《思維列控-軌交運行控制系統領跑者迎來更新需求加速期-221221（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《思維列控-軌交運行控制系統領跑者迎來更新需求加速期-221221（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 計算機 2022 年 12 月 21 日 思維列控(603508)軌交運行控制系統領跑者，迎來更新需求加速期 報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）投資要點：思維列控是國內列車運行控制技術領域領導者。思維列控最早在 1992 年成立于河南鄭州，以研制監控記錄器起家，深耕鐵路行車安全系統領域三十年。2021 年公司實現營業收入10.65 億元，同比增長 26%，歸母凈利潤 3.85 億元，同比增長 167%；2021 年毛利率和凈利率分別為 60.98%和 37.04%。疫后鐵路投資及列控系統更新替換需求迎來釋放。動車組、鐵路機車招標量已現復蘇勢頭，隨

2、著疫情管控有序放開，客貨運量有望快速恢復至疫情前水平，從而拉動鐵路資本開支回補。疫情原因導致存量列車使用率不高，部分列車入庫封存，延緩了設備更新的進程，隨著疫后恢復，客貨運量提升將首先刺激存量列控系統加快更新，有望推動需求端持續增長。LKJ 系統：普速列控系統更替需求釋放。LKJ 系統為我國自主研發的列車運行控制系統，應用于普速列車。目前運行的 LKJ 系統主要是第三代 LKJ2000，第四代 LKJ-15S 處于小批量推廣階段。鐵路主管部門規定 LKJ 列控系統設計壽命為 6-8 年，疫情沖擊將部分更替需求遞延，2023 年開始 LKJ 市場有望高速增長。作為 LKJ 系統核心供應商之一，2

3、022H1思維列控 LKJ 系統市占率超 50%。動車監測：新增需求空間廣闊。DMS 系統、EOAS 系統等監測系統的更新換代周期通常為10 年。DMS 于 2008 年開始成為動車組標配的列控動態監測系統，目前所有動車組均安裝了 DMS 系統車載設備，2018 年開始進入更新替代周期；EOAS 動車組司機操控信息分析系統于 2013 年成為新增動車組標準配置，2015 年開始大規模應用推廣，預計 2025 年迎來第一輪更新周期。全資子公司藍信科技為國內 DMS 與 EOAS 系統的核心供應商。安防：安全產品譜系逐漸擴大，遠期空間大。1）鐵路安全防護產品 6A 車載音視頻顯示終端、CMD 機車

4、設備狀態信息系統分別于 2023、2025 年迎來更新周期，預計 25 年市場合計 4.7 億元。2）調車防護系統處于起步推廣階段，潛在市場容量較大。機車調防系統（LSP）于 2021 年開始推廣，潛在市場空間 19.5 億元，公司市占率 60%；動車段（ESTP）、軌道車調防產品的潛在市場空間分別為 3.7、8.7 億元，公司市占率分別超過 35%、50%；三者合計市場容量 32 億元，若按照 5 年安裝期，則每年市場容量為 6.4 億元。首次覆蓋，給予“買入”評級。預計 22/23/24 年歸母凈利潤分別為 2.92/3.94/5.15 億元。公司目前股價（2022/12/20）對應 22

5、-24 年 PE 分別為 21、15、12X。22-24 年可比公司 PE 均值為 22、18、15X?？紤]到公司的列控系統、高鐵監測系統的競爭格局更佳，且調防、安防產品仍處于推廣階段，未來增量空間廣闊，給予“買入”評級。風險提示：宏觀經濟下滑，鐵路固定資產投資不確定性的風險、新產品推廣不及預期的風險、資產減值損失的風險。市場數據：2022 年 12 月 20 日 收盤價（元）15.71 一年內最高/最低（元）25.45/11.15 市凈率 1.4 息率（分紅/股價）5.40 流通 A 股市值（百萬元）5990 上證指數/深證成指 3073.77/10949.12 注：“息率”以最近一年已公布

6、分紅計算 基礎數據:2022 年 09 月 30 日 每股凈資產（元）11 資產負債率%5.56 總股本/流通 A 股（百萬）381/381 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：證券分析師 王珂 A0230521120002 李蕾 A0230519080008 劉建偉 A0230521100003 研究支持 胡書捷 A0230122070007 聯系人 胡書捷(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）1,064 617 891 1,192 1,531 同比增長率（%）26.2-11

7、.6-16.3 33.8 28.4 歸母凈利潤（百萬元）385 194 292 394 515 同比增長率（%）-25.9-24.2 34.8 30.7 每股收益（元/股）1.01 0.51 0.77 1.03 1.35 毛利率（%）61.0 58.1 59.7 60.0 60.2 ROE（%）9.2 4.6 6.5 8.0 9.5 市盈率 16 21 15 12 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 12-2201-2202-2203-2204-2205-2206-2207-2208-2

8、209-2210-2211-22-40%-30%-20%-10%0%10%20%（收益率）思維列控滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 首次覆蓋，給予“買入”評級。預計 22/23/24 年歸母凈利潤分別為 2.92/3.94/5.15億元。公司目前股價（2022/12/20）對應 22-24 年 PE 分別為 21、15、12X。22-24年可比公司 PE 均值為 22、18、15X?？紤]到公司的列控系統、高鐵監測系統的競爭格局更佳，且調防、安防產品仍處于推廣階段，未來增量空間廣闊，給予“

9、買入”評級。關鍵假設點 鐵路保有量：2022-2024 年我國鐵路機車保有量增速恢復緩慢增長，保持 0.5%增速；2022-2024 年我國動車組保有量增速較快，分別為 5%/8%/9%/7%。LKJ 列控系統：1）收入：預計 2022-2024 年實現營業收入 3.8/4.8/5.6 億元，增速分別為-11%/26%/17%；2）毛利率：假設 2022-2024 年毛利率保持 60%。安全監測系統：1）收入：預計 2022-2024 年實現營業收入 2.9/4.2/5.7 億元，增速分別為-36%/48%/35%；其中，DMS 預計 2022-2024 年銷量 329/595/875 組，單

10、價保持 26 萬元/組（每組 2 臺）；EOAS：預計 2022-2024 年銷量 208/358/415臺，單價保持 28 萬元/組（每組 2 臺）；配套設備：根據歷史比例，假設配套設備：主機收入比例為 4:6；2）毛利率：假設 2022-2024 年毛利率保持 65%。機務安防系 統：1）銷量：預計機 車調防 系統（LSP）2022-2024 年銷量1500/2000/3000 臺；2）單價：假設單價保持 9 萬元/臺；3）收入：預計 2022-2024年機車調防系統（LSP）、CMD、6A、地面配套設備合計收入 1.8/2.3/3.3 億元，增速17%/30%/44%；4）毛利率：假設

11、2022-2024 年毛利率保持 60%。有別于大眾的認識 市場認為軌交設備需求端不景氣，忽視了疫情導致的更新需求集中釋放的彈性。我們認為，疫情沖擊導致鐵路機車及動車組的采購招標進度放緩，同時延緩了鐵路系統及設備的更新替換。列控系統、監測系統等安全產品具有 8-10 年更新替換的剛性需求。隨著疫情修復，客貨運量逐步提升，有望迎來新建鐵路設備采購需求和鐵路設備更新周期共振，從而帶來需求端短期回補式增長和長期平穩增長。股價表現的催化劑 普速/高速鐵路招標超預期、疫后復蘇程度超預期、公司取得重大訂單/產品進展。核心假設風險 宏觀經濟下滑，鐵路固定資產投資不確定性的風險、新產品推廣不及預期的風險、資產

12、減值損失的風險。ZVaXpWoUdUpXpM6McM8OmOrRtRnPkPnMsQiNsQsQaQrQmMNZpPuMMYsPoR 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 1.思維列控：鐵路運行控制系統領跑者.6 1.1 深耕列車控制運行技術，布局安防及信管業務.6 1.2 專注于鐵路安全運行控制系統，多產品線布局.7 1.3 收入波動增長，毛利率保持 60%高位.8 2.列控：普速列控系統更替需求釋放.10 2.1 LKJ 系統為中國自主研發的普速列控系統.10 2.2 公司：LKJ 系統市占率持續提高，龍頭地位穩固.13 3.動

13、車監測：新增需求空間廣闊.15 3.1 DMS 和 EOAS 為動車組標配的列控動態監測系統.15 3.2 藍信科技DMS 與 EOAS 系統的獨家供應商.19 4.安防：安全產品譜系逐漸擴大，遠期空間大.21 4.1 6A 與 CMD 預計于 2023/2025 年迎來更新周期.21 4.2 調車防護系統新藍海，仍處于裝車階段.23 5.盈利預測與估值.24 5.1 盈利預測.24 5.2 估值.25 6.風險提示.26 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司深耕列控行業三十年，持續擴充產品矩陣.6 圖

14、 2：公司股權結構.7 圖 3：公司業務布局：機車列控、高鐵檢測與鐵路安防.8 圖 4：公司 2021 年主營構成（%）.8 圖 5：2017-2021 年營收結構變化（%）.8 圖 6：公司收入端波動增長.9 圖 7：公司產品毛利率水平較高.9 圖 8：扣除商譽影響后公司利潤增長穩健.9 圖 9：公司毛利率與凈利率.9 圖 10：公司研發投入保持高位.10 圖 11：公司費用管控良好（百萬元、%）.10 圖 12：LKJ 系統推廣始于二十世紀九十年代，已進入規范發展階段.10 圖 13：鐵路機車保有量進入緩慢增長階段.12 圖 14：鐵路機車 2005-11 年高增階段的更新需求將在 202

15、1-27 年釋放.12 圖 15：LKJ 列控系統更新迭代，第四代開始小規模推廣.13 圖 16：公司 LKJ2000 產品譜系完備.14 圖 17：LKJ2000 主要由嵌入式軟件和裝備構成.14 圖 18：公司在 LKJ 市場的占有率持續提升，2022H1 為 50.8%.15 圖 19：DMS 系統由車載設備等四部分組成.16 圖 20：EOAS 系統由車載設備和地面設備兩部分組成.17 圖 21：動車組保有量逐年增長.18 圖 22：動車組 DMS 更新將在 2023-26 年進入高峰.18 圖 23：DMS、EOAS 與 TDIS 之間的關系.19 圖 24：2018-2022H1

16、藍信科技的收入利潤情況（百萬元、%）.20 圖 25：6A 與 CMD 功能示意圖.22 圖 26：動車段調車防護系統（ETSP）由調車應答器、信號采集單元和供電單元構成.23 表 1：LKJ 主要用于時速 160km 以下的普速列車.11 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 表 2：LKJ2000 與 LKJ-15S 對比.11 表 3：普快列控系統 LKJ 市場測算.12 表 4：列控動態監測系統產品包括 DMS 和 LAIS 系統兩類.16 表 5：動車組 DMS 與 EOAS 市場測算.18 表 6：藍信科技產品布局.19

17、 表 7：藍信科技業績承諾完成率 99%.20 表 8：藍信科技商譽規模 13.9 億元.21 表 9：6A 與 CMD 市場需求規模測算.22 表 10：調車防護產品的潛在市場容量約 35 億元.24 表 11：思維列控主營業務拆分（百萬元、%）.25 表 12：可比公司基本情況介紹.26 表 13：可比公司估值.26 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 1.思維列控：鐵路運行控制系統領跑者 1.1 深耕列車控制運行技術，布局安防及信管業務 思維列控是國內列車運行控制技術領域領導者，深耕列車運行控制技術三十年。思維列控最早在 1

18、992 年成立于河南鄭州，以研制監控記錄器起家。公司發展歷史可分為四個階段：初創階段（1993-1995 年）：公司先后研制 JK-2H 機車運行監控記錄器、LKJ-93型監控裝置等產品。成長階段（1996-1999 年）：公司主打產品由 JK-2H 轉向 LKJ-93。發展階段（2000-2015 年)，公司先后研制了第三代 LKJ2000 型監控裝置、第四代列LKJ-15S 型監控裝置。規模擴張階段（2015 年至今），2015 年公司在上海證券交易所上市，是列控領域首家 A 股上市公司，2018 年收購藍信科技 100%股權，將產品拓展至動車組列控動態監測系統，進一步擴充市場，實現了高鐵

19、領域的重要突破。圖 1：公司深耕列控行業三十年，持續擴充產品矩陣 資料來源：公司公告、公司官網、申萬宏源研究 公司股權架構集中，實控人及一致行動人合計持股 45.72%。從股權結構來看，截至2022 年 9 月 30 日，郭潔、王衛平、趙建州分別持有公司 20.39%、14.27%及 12.73%的股份，為公司的前三大股東；李欣持有 11.06%股權，為公司第四大股東以及公司法定代表人，同時擔任公司的董事長。王衛平、李欣、郭潔是公司一致行動人，合計持股 45.72%，控制權相對集中，有利于公司戰略與決策的推進。截至目前，公司擁有 4 家全資子公司，3家控股子公司，現有職工 900 余人。公司深

20、度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 圖 2：公司股權結構（截至 2022 年 9 月 30 日）資料來源：Wind、申萬宏源研究 1.2 專注于鐵路安全運行控制系統，多產品線布局 公司核心產品為 LKJ 系列列車運行控制系統與高鐵運行監測產品，調車防護、安全防護系統等新產品實現批量推廣。自成立以來，公司主營業務涉及普速鐵路和高速鐵路兩大領域，包括列車運行控制系統、高速鐵路運行監測與信息管理、鐵路安全防護三大業務，2021 年分別貢獻 41%、42%、14%的收入。本文 2-4 章分別對三大業務進行了詳細的市場空間測算。列車運行控制系統：

21、該產品主要功能是自動控制列車運行，保證行車安全，主要涉及 LKJ 列控系統相關產品以及其他列控系統相關產品。根據測算，2025 年 LKJ 系統的市場規模約 9.5 億元，目前公司市場占有率為 50.8%。高鐵列車運行監測與信息管理：該業務通過列控設備動態監測系統（DMS 系統）、動車組司機操控信息分析系統（EOAS 系統）、高速鐵路列控數據信息化管理平臺（TDIS）、信號動態檢測系統（TJDX）、高鐵移動視頻綜合應用平臺、車載監測信息綜合傳輸系統時狀態監測（MITS）等產品實現對列車運行狀態、車載設備運行狀態、鐵路線路環境等鐵路安全信息的實時狀態監測。其中，全資子公司藍信科技在 DMS 與

22、EOAS 領域為獨家供應商。根據測算，2025年DMS、EOAS合計市場規模4.7 億元，公司在該領域的市占率100%。除 DMS、EOAS 主機設備以外，考慮高速鐵路列控數據信息化管理平臺（TDIS）、信號動態檢測系統（TJDX）等產品布局，高鐵列車檢測與信息管理業務 2025 年市場容量約 7.8億元。鐵路安全防護：安全防護產品目的是保障列車及車載設備、鐵路作業中人/車/物的安全性，主要涉及機車車載安全防護系統（6A）、機車遠程監測與診斷系統（CMD）、動車段（所）安全防護系統、本務機車調車防護系統（LSP）、軌道車調車作業安全控制系統（GDK）等產品。安全防護系統、調車防護等新產品陸續實

23、現批量推廣，目前處于裝車階段。1）安 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 防：根據測算，2025 年 6A、CMD 市場規模分別達到 0.95 億元、5.30 億元，合計 6.25億元，公司目前市占率均為 30%。2）調防：機車調防系統（LSP）于 2021 年開始推廣，潛在市場空間 19.5 億元，公司市占率 60%；動車段（ESTP）調防產品的潛在市場容量為3.7 億元，公司目前市占率為 50-55%；軌道車調防產品的潛在市場容量 8.7 億元，公司目前市占率為 35-40%。三者加總后，調防市場容量合計 32 億元，若按照

24、5 年安裝期，則每年市場容量為 6.4 億元。圖 3：公司業務布局：機車列控、高鐵檢測與鐵路安防 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 圖 4：公司 2021 年主營構成（%）圖 5：2017-2021 年營收結構變化（%）資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究 1.3 收入波動增長，毛利率保持 60%高位 剔除并購藍信科技因素收入利潤增長穩健，公司盈利能力保持較高水平。1）收入端：2019-2022Q3公 司 實 現 營 業 收 入9.0/8.4/10.6/6.2億 元，分 別 同 比 變 化+66.7%/-6.5%/+26.2%/-11.6%。2019 年收入高速增

25、長主要是因為藍信科技納入合并報41%42%14%3%LKJ系統收入運行列車安全監測系統機務安防系統收入其他業務0%20%40%60%80%100%20172018201920202021LKJ系統收入運行列車安全監測系統機務安防系統收入其他業務 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 表范圍內；2020 年營收略有下滑，主要因為在疫情沖擊下軌交列控設備更新替換需求延緩，各業務訂單量與收入有所下降。2）利潤端：2019-2022Q3 公司歸母凈利潤分別為7.9/-5.7/3.9/1.9 億元，分別同比變化+320.2%/-172.8%/

26、+167.1%/-25.9%。2020 年凈利潤轉虧的原因主要是對藍信科技計提的商譽減值 8.51 億元，公司考慮到疫情之后高鐵建設速度和設備更新進度有所放緩，業績增速將受到影響，出于謹慎性考慮計提了減值。剔除并購影響后，公司歸母凈利潤增長一直比較穩健。3）毛利率：2019-2022Q3 分別實現毛利率 59.3%/59.7%/61.0%/58.1%；凈利率分別為 89.1%/-66.5%/37.0%/33.6%。由于產品的技術壁壘和市場壁壘較高，競爭格局集中，因此公司毛利率一直保持在較高水平，凈利率受到非經常性損益的影響存在一定波動。圖 6：公司收入端波動增長 圖 7：公司產品毛利率水平較高

27、 資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究 圖 8：扣除商譽影響后公司利潤增長穩健 圖 9：公司毛利率與凈利率 資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究 公 司 注 重 研 發 投 入，研 發 費 用 率 較 高，2019-2021年 分 別 實 現 研 發 費 用1.68/1.10/1.15/0.99 億元，研發費用率依次為 18.6%/13.0%/10.8%/16.1%，持續保持在較高水平，保證了產品的領先性。截至 2021 年末，公司已取得專利 420 項、計算機軟件著作權 777 項、參與制定行業標準 6 項、鐵路技術規章 8 項。費

28、用管控情況良好，2019年至今費用率明顯下降。2019-2021 年銷售費用率 5.6%/5.7%/5.0%，管理費用率-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001,0001,20020172018201920202021 2022Q3營業收入（百萬元）yoy（%，右）58%61%59%56%62%62%69%65%60%60%61%66%57%50%55%60%65%70%20172018201920202021LKJ系統運行列車安全監測系統機務安防系統131.10187.83222.16276.84385.5043.27%18.28%24

29、.61%39.25%-200%-100%0%100%200%300%400%-800-600-400-2000200400600800100020172018201920202021歸母凈利潤(百萬元)還原歸母凈利潤(百萬元)歸母凈利潤同比(%，右軸)還原歸母凈利潤同比(%，右軸)-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021銷售毛利率銷售凈利率 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 18.5%/14.8%/8.5%，財務費用率-2

30、.8%/-5.3%/-4.9%。財務費用表現為正向收入主要是公司閑置資金主要用來購買大額存單，收到和計提的大額存單利息有所增加所致?？傮w來看，費用費持續下降，實現降本增效。圖 10：公司研發投入保持高位 圖 11：公司費用管控良好（百萬元、%）資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究 2.列控：普速列控系統更替需求釋放 2.1 LKJ 系統為中國自主研發的普速列控系統 LKJ 系統為我國自主研發的列車運行控制系統，應用于普速列車。列車運行控制系統是鐵路行車安全系統的核心，二十世紀九十年代以來快速實現全路推廣，目前已進入規范發展階段。我國鐵路列車運行系統主要分為 LKJ

31、 系統與 ATP 系統兩大類，分別應用于普速鐵路和高速鐵路，并不存在直接的替代關系，而在動車上根據列車速度的不同形成互補關系。根據 2003 出臺的中國列車控制系統（CTCS）技術規范總則（暫行），LKJ 主要對應為 CTCS-0，主要應用于時速 160km 以下的普速列車和時速 200km 以下的動車組。迄今為止 LKJ 系統已基本覆蓋全部機車，占據我國機車列控系統車載設備 90%以上的市場份額。圖 12：LKJ 系統推廣始于二十世紀九十年代，已進入規范發展階段 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 0%5%10%15%20%25%020406080100120140160180研發費用(百萬元

32、)研發費用率（%，右軸）-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%-100-50050100150200銷售費用管理費用財務費用銷售費用率(右軸）管理費用率(右軸）財務費用率(右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 表 1：LKJ 主要用于時速 160km 以下的普速列車 鐵路列控系統制式 CTCS-0 CTCS-1 CTCS-2 CTCS-3 CTCS-4 列車速度（km/h）160 160 200250 350 特殊線路 適用區段 普速鐵路 普速鐵路 高速鐵路 高速鐵路/列控產品 L

33、KJ/ATP ATP/地面設備 TDCS或CTC、車站集中聯鎖、電碼化設備、區間閉塞、軌道電路等/CTC、車站計算機聯鎖、列控中心、應答器/LEU、臨時限速服務器、區間閉塞、ZPW-2000 系列軌道電路等 RBC、CTC、車站計算機聯鎖、列控中心、應答器/LEU、臨時限速服務器、區間閉塞、ZPW-2000 系列軌道電路、GSM-R 系統等/車地通信方式 ZPW-2000 系列移頻軌道電路/ZPW-2000 系列移頻軌道電路、應答器 GSM-R/閉塞方式 固定閉塞/固定閉塞 準移動閉塞/控制模式 分級速度控制模式/目標距離連續速度控制模式 目標距離連續速度控制模式/最小追蹤間隔時間 6 分鐘/

34、3 分鐘 3 分鐘/列控系統主要提供商 思維列控、時代電氣 目前我國鐵路無該等級產品應用 和利時、鐵科院、中車時代電氣、中國通號 中國通號、和利時、鐵科院 目前我國鐵路無該等級產品應用 資料來源：公司公告、中國通號公告、申萬宏源研究 目前運行的 LKJ 系統主要是第三代 LKJ2000，第四代 LKJ-15S 處于小批量推廣階段。LKJ2000 系統從二十世紀九十年代開始研發，并在 2001 年后逐漸推廣應用。LKJ-15S 是第四代 LKJ 產品，在 LKJ2000 基礎上進行了功能性能的全面升級。LKJ-15S 相比 LKJ2000的優勢在于：1）安全標準升級：LKJ-15S 主機單元采用

35、二乘二取二安全計算機架構，系統安全完整性等級達到國際鐵路標準 SIL4，彌補了 LKJ2000 的不足；2）數據技術升級：LKJ-15系統同時支持車載預存儲基礎數據、應答器提供基礎數據兩種方式，能夠滿足鐵路列車在不同速度級別區段的運營要求，對線路的適應能力強，安全性更好；3）應用范圍擴大：LKJ-15S 系統能夠在 CTCS-2 區段上應用。由于 LKJ-15S 系統的前期研發成本較高，因此售價相比 LKJ2000 翻倍增長。表 2：LKJ2000 與 LKJ-15S 對比 LKJ2000 LKJ-15S 應用時間 2001 年 2019 年 應用范圍 CTCS-0 區段 CTCS-0 區段、

36、CTCS-1 區段、CTCS-2 區段 安全標準 雙主機熱備冗余、圖形化顯示器、采用連續平滑熟讀模式曲線控制 二乘二取安全計算框架，安全計算機、表決電路、關鍵部件雙套冗余技術設計、標準熱拔插設計、智能化故障自診斷技術，系統安全等級達國際標準 SIL4 級 數據技術 車載預儲存基礎數據 支持使用應答器提供基礎數據、車載預儲存基礎數據和IC 卡臨時數據 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：新一代 LKJ 系統研究與應用、LKJ2000 列車安全運行監控裝置介紹、申萬宏源研究 LKJ 列控系統的更替周期為 6-8 年，更新替

37、換需求穩定增長。從行車安全的角度考慮，鐵路主管部門規定 LKJ 列控系統設計壽命為 6-8 年，由于 LKJ 系統主要搭載于普速列車，其需求量與我國鐵路機車新增量及需要進行系統更新的數量密切相關。截至 2021 年底，鐵路機車保有量為 2.17 萬臺，自 2013 年以來鐵路機車保有量 CAGR 為 0.5%，假設更新周期為 8 年，2005-2011 年增量在 2021-2027 年第二輪更新。因此，LKJ 列控系統的需求規模呈現持續穩定增長的趨勢。圖 13：鐵路機車保有量進入緩慢增長階段 圖 14：鐵路機車 2005-11 年高增階段的更新需求將在2021-27 年釋放 資料來源：鐵道統計

38、公報、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究 普速列車主要搭載 LKJ 系統。我們假設：1）根據我們此前發布的行業報告疫后復蘇疊加更新周期，列控系統迎來業績釋放測算，2022-2025 年我國鐵路機車保有量增速恢復緩慢增長，保持 0.5%增速；2）鐵道部規定 LKJ 系統每 8 年需要進行更新，每 4 年進行一次大修；3）LKJ 一般會有部分冗余備品，假設冗余比例為 1:1.5；4）假設當前主流的LKJ2000 及配套設備單價 23 萬元，下一代產品 LKJ-15S 價格 40 萬元；考慮到更新替換/大修理時，只需更換部分設備，假設 LKJ 更新設備單價為 10 萬元，LKJ-15 更

39、新價格 20萬元，修理單價為 5 萬元。5）隨著 LKJ-15S 逐漸替代 LKJ2000，LKJ-15S 占比逐步推升，假設 2025 年占比達到 20%。經過測算，我們預計 2025 年 LKJ 市場需求規模為 9.2 億元?？紤]到 2020-2023 年疫情擾動，我們假設 2020-2022 年更新需求的 10%遞延至下一年，則 2025 年 LKJ 市場需求規模為 9.5 億元。表 3：普快列控系統 LKJ 市場測算 項目 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 鐵路機車保有量（臺）21700 21809 21918 22027 22137 鐵路機車保有量 yoy（%

40、）-1.4%0.5%0.5%0.5%0.5%LKJ 系統新增需求（臺）0 108 109 110 110 LKJ 系統更新需求（臺）2274 2549 3374 2658 3329 LKJ 需求合計（臺）2274 2658 3483 2768 3439-6%-4%-2%0%2%4%6%8%16,00017,00018,00019,00020,00021,00022,00023,00020082009201020112012201320142015201620172018201920202021全國鐵路機車保有量（臺）yoy(%)/右軸05001,0001,5002,0002,5003,0003

41、,5004,000產量:鐵路機車（臺）列控系統更新需求（臺，8年前+16年前）2005-2011年增量在2021-2027年第二輪更新 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 冗余比例（1：1.5）1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 考慮冗余 LKJ 系統需求（臺）3411 3986 5225 4151 5159 第三代 LKJ 占比 100%95%90%85%80%第四代 LKJ 占比 0%5%10%15%20%LKJ 系統單價（萬元）10 11 11 12 12 LKJ 系統修理需求（臺）5425 5452 5479 550

42、7 5534 LKJ 系統修理單價（萬元）5 5 5 5 5 LKJ 市場需求（億元）6.1 7.1 8.7 7.8 9.2 LKJ 市場需求增速（%）16%22%-11%19%假設 2020-2022 年 10%更新遞延至 2023-2025 年 LKJ 系統更新需求（臺）2047 2294 3573 2885 3584 考慮冗余 LKJ 系統更新需求（臺）3070 3441 5359 4328 5376 LKJ 市場需求（億元）5.8 6.6 8.9 8.0 9.5 LKJ 市場需求增速（%）14%35%-10%19%資料來源：鐵道統計公報、Wind，申萬宏源研究 2.2 公司：LKJ 系

43、統市占率持續提高，龍頭地位穩固 公司始終引領 LKJ 系統的自主研發與技術迭代。1993 年，公司自主研制的 JK-2H 機車運行監控裝置被鐵道部認定為機車安全控制裝備并在全路推廣應用，成為我國第一代 LKJ列控系統。1995 年第二代 LKJ-93 研制成功，并獲得技術成果鑒定，次年開始推廣。2000年第三代 LKJ2000 研制成功，并獲得技術成果鑒定，2001 年開始全面推廣，2004 年開始隨著鐵路產量快速爬坡，LKJ 也進入大規模推廣階段。2016 年第四代 LKJ-15S 研制成功并獲得 SIL4 安全評估證書，目前已進入小規模推廣階段，2019 年以來先后獲得鄭州鐵路局、南寧鐵路

44、局、太原鐵路局、神華準格爾能源有限責任公司等客戶的 LKJ-15S 系統采購訂單。圖 15：LKJ 列控系統更新迭代，第四代開始小規模推廣 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 公司 LKJ 系統產品已較為完備，覆蓋 LKJ 車載設備、LKJ 地面設備、LKJ 系統配件、LKJ 管理及信息化軟件系統以及 LKJ 衍生產品。LKJ2000 列控系統主要由 LKJ 嵌入式軟件和承載設備組成。其中，承載設備按照安裝位置可分為車載設備和地面設備，按照主次關系可分為主機和周邊輔助設備；嵌入式軟件主要包括基本

45、控制軟件、屏幕顯示器軟件、通信軟件、擴展通信軟件和地面信息軟件。其功能為根據列車在鐵路線路上運行的客觀條件和實際情況，對列車運行速度及制動方式等狀態進行監督、控制和調整。圖 16：公司 LKJ2000 產品譜系完備 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 圖 17：LKJ2000 主要由嵌入式軟件和裝備構成 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 LKJ 系統主要有兩家供應商思維列控與中車時代電氣，雙方為合作競爭關系。在原鐵道部牽頭組織下，公司與時代電氣共同全面參與 LKJ 列控系統的研發，推動 LKJ

46、系統的產業化和升級換代。雙方在技術研發方面為合作關系：根據用戶對產品兼容性的要求不同，存在兩種技術合作形式：高度兼容的產品如 LKJ-93、LKJ2000、TAX2，雙方共同成立研發項目組，各自負責主要模塊設計工作，最終形成產品，雙方共享知識產權；設計完成之后，各自進行生產并獨立申請行業認證。一般兼容的產品如 TAX3、LAIS、LKJ-15S，各自成立項目組，對產品功能、用戶界面、數據格式、通訊協議等進行充分溝通并形成對雙方具有約束力的文件，在統一的技術標準下獨立進行設計。雙方在市場領域是競爭關系：雙方均通過參與客戶招投標的方式獲取訂單，市場份額取決于整體解決方案、技術創新、產品質量、技術服

47、務和支持等因素。公司有望在新一輪更新周期中保持穩定市場份額。根據公司年報，截至 2021 年，公司LKJ 系統市占率約為 49.67%，2022 年上半年達到 50.76%。2016 年以來思維列控和時代電氣共同推進 LKJ-15S 新一代產品的研發和推廣，分別于 2018 年 4 月、2018 年 8 月先后獲得 LKJ-15S 系統軟硬件的 CRCC 資質，預計雙方市場份額將保持穩定格局。圖 18：公司在 LKJ 市場的占有率持續提升，2022H1 為 50.8%資料來源：公司公告、申萬宏源研究 3.動車監測：新增需求空間廣闊 3.1 DMS 和 EOAS 為動車組標配的列控動態監測系統

48、DMS 于 2008 年開始成為動車組標配的列控動態監測系統。列控動態監測系統主要用于監測檢測列車運行控制系統，便于鐵路運營、電務、機務等相關部門及時、動態掌握列車運行控制系統設備工作狀態，科學指導列控系統維護工作，及時有效地消除設備隱患，確保行車安全。2007 年，鐵道部運輸局基礎部組織研究開發“列控設備動態監測信息采集裝置”，并開展了 DMS 系統的研究。2008 年，鐵道部將 DMS 系統車載設備納入動車組列控車載設備的組成單元，新造動車組出廠前按標準和要求統一完成 DMS 車載設備的安裝和調試。目前，所有動車組均安裝了 DMS 系統車載設備。列控動態監測系統產品包括 DMS40.7%4

49、3.7%45.6%45.5%48.6%49.0%49.1%49.7%50.8%40%42%44%46%48%50%52%201420152016201720182019202020212022H1思維列控的LKJ市場占有率 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 和 LAIS 系統兩類，按照適用 CTCS 等級的不同，LAIS 系統主要與 CTCS-0/1 級的 LKJ 系統匹配，DMS 系統主要與 CTCS-2/3 級的 ATP 系統匹配。表 4：列控動態監測系統產品包括 DMS 和 LAIS 系統兩類 列控等級 列控系統 列控動

50、態監測系統 線路主要應用情況 裝車情況 CTCS-0 LKJ LAIS 160km/h 及以下的區段；所有機車及普速動車組 CTCS-1 CTCS-2 ATP DMS 時速 200km/h、300km/h等級的區段；覆蓋所有動車組列車 CTCS-3 ATP+RBC 資料來源：藍信科技公告、申萬宏源研究 DMS 系統由車載設備、鐵路總公司地面數據中心、鐵路局地面數據中心及各站段用戶終端四部分組成。在動車組列車運行過程中，車載設備對運行狀態信息、地面應答器信息、無線閉塞中心(RBC)報文信息和軌道電路信息等進行實時監測，并將監測數據通過鐵路GSM-R網絡或公網 GPRS/3G 實時發送至地面數據中

51、心。圖 19：DMS 系統由車載設備等四部分組成 資料來源：藍信科技公告、申萬宏源研究 EOAS 動車組司機操控信息分析系統于 2013 年成為新增動車組標準配置。動車組司機操控信息分析系統用于采集、存儲以及分析司機操控數據，有利于規范和提高司機駕駛水平和安全意識。2013 年 12 月，鐵路總公司運輸局印發的關于EOAS 優化升級實施推進專題會議紀要中，明確指出 EOAS 系統車載設備作為機務監控系統車載裝置成為新增動車組出廠標準配置。2015 年，EOAS 通過了鐵路總公司的技術評審會。目前，EOAS 已實現全路推廣應用。EOAS 系統由車載設備和地面設備兩部分組成。EOAS 系統車載設備

52、包括信息采集主機、數據轉儲裝置、司機室攝像頭、線路攝像機和拾音器等，實現了車載信息的綜合采集處理。EOAS 系統地面主要包括鐵路總公司地面數據中心，鐵路局地面數據中心及用戶終端等，負責數據轉儲、集中存儲、統一管理和分析運用。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 圖 20：EOAS 系統由車載設備和地面設備兩部分組成 資料來源：藍信科技公告、申萬宏源研究 DMS 需求來自新增動車組的裝配需求與存量動車組的更新替換需求，EOAS 需求來自新增動車組的裝配需求。動車組的壽命為 25-30 年，當前我國尚無壽命到期需要淘汰的動車組，因此未

53、來幾年內 DMS 與 EOAS 需求將主要集中在新增動車組的裝配需求以及現有動車組的更新需求。根據CTCS-2/3 級列控車載設備維護管理辦法、動車組司機操控信息分析系統（EOAS）運用維護管理規則等規定，DMS 系統、EOAS 系統等監測系統的更新換代周期通常為 10 年?？紤]到 DMS 從 2008 年被納為動車組標配設備，開始列裝，從 2018 年開始進入更新替代周期，而 EOAS 從 2015 年才開始大規模應用推廣，第一批裝車產品目前尚未進入更新替代周期，預計 2025 年迎來第一輪更新周期。新增動車組出現下滑，疫后出行需求恢復或將提振動車組需求。2008-2021 年我國動車組保有

54、量由 176 組持續增長至 4153 組，2020-2021 年動車組新增量相比 2019 年明顯下降，造成動車組保有量增速下滑，主要系疫情影響出行需求帶來客運量下滑，2022 年上半年，鐵路發送旅客數 7.59 億人次，同比下滑 42.7%。后續隨著“新 10 條”等疫情防控措施的優化和落實，疫情對客運需求的影響逐漸消退，動車組新增量將隨著客運需求的恢復和進一步釋放而增長，保有量增速也將回升。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 圖 21：動車組保有量逐年增長 圖 22：動車組 DMS 更新將在 2023-26 年進入高峰 資料

55、來源：鐵道統計公報、申萬宏源研究 資料來源：鐵道統計公報、申萬宏源研究 我們假設：1）根據我們此前發布的行業報告疫后復蘇疊加更新周期，列控系統迎來業績釋放測算，2022-2025 年動車組保有量增速分別為 5%/8%/9%/7%；2）DMS 更新周期為 10 年；3）DMS、EOAS 系統單價分別為 13 萬元/臺、14 萬元/臺，每標準列車組搭載兩臺設備。經過測算，我們預計 2025 年 DMS、EOAS 市場容量分別為 2.20 億元、2.37 億元，合計 4.57 億元。若考慮疫情影響，假設 2020-22 年動車組列控系統 30%的更新需求被延后至 2023-25 年，那么 2025

56、年 DMS、EOAS 市場容量為 2.34 億元、2.37億元，合計 4.71 億元。表 5：動車組 DMS 與 EOAS 市場測算 項目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 動車組保有量（組）3918 4153 4361 4719 5134 5508 動車組保有量 yoy（%）6.9%6%5%8%9%7%新增動車組（組）253 235 208 358 415 374 DMS 更新需求（組）195 172 173 178 408 472 DMS 需求合計（組）448 407 381 536 823 846 DMS 單價（萬元）26 26 26 26 26 26

57、DMS 市場容量（億元）1.16 1.06 0.99 1.39 2.14 2.20 EOAS 需求合計（組）253 235 208 358 415 846 EOAS 單價（萬元）28 28 28 28 28 28 EOAS 市場容量（億元）0.71 0.66 0.58 1.00 1.16 2.37 DMS+EOAS 合計市場容量（億元）1.87 1.72 1.57 2.40 3.30 4.57 假設列控監測系統 2020-2022 年更新需求的 30%遞延至 2023-2025 年 調整后 DMS 更新需求（組）137 120 121 237 460 524 調整后 DMS 更新需求合計（組）

58、390 355 329 595 875 898 DMS 單價（萬元）26 26 26 26 26 26 DMS 市場容量（億元）1.01 0.92 0.85 1.55 2.27 2.34 DMS+EOAS 合計市場容量（億元）1.72 1.58 1.44 2.55 3.44 4.71 資料來源：鐵道統計公報、公司公告、申萬宏源研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001000150020002500300035004000450020082009201020112012201320142015201620172018201920202021動車組保有量（組）全國動車組保

59、有量yoy（%，右）01002003004005006007008002010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E當年新增動車組（組）DMS系統更新量（套）2013-2016年增量在2023-2026年更新 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 3.2 藍信科技DMS 與 EOAS 系統的獨家供應商 藍信科技深耕于鐵路行車安全系統領域，為 DMS 與 EOAS 系統的獨家供應商。藍信科技創立

60、于 2006 年，從事高速鐵路運行監測與信息管理，包括動車組列車運行狀態、列控系統運行狀態、動車組安全操縱信息、高速鐵路線路環境等全方面的實時狀態監測、智能分析和大數據信息管理。藍信科技的主要產品為動車組列控動態監測系統及衍生產品，包括列控設備動態監測系統（DMS 系統車載設備）、動車組司機操控信息分析系統（EOAS系統車載設備）、高速鐵路列控數據信息化管理平臺（TDIS）、信號動態檢測系統（TJDX）產品、調車防護系統等。思維列控 2018 年收購藍信科技 100%股權。2018 年 4 月思維列控以 8.82 億元收購藍信科技 49%的股權，5 月思維列控發布發行股份及支付現金購買資產并募

61、集配套資金暨關聯交易預案，披露收購藍信科技 51%股權，直至 2019 年 1 月 2 日思維列控實際取得藍信科技 100%股份。藍信科技在 DMS與 EOAS 領域的獨家供應商地位有望保持穩固，主要系技術壁壘高、替代成本高。對于新進入者而言，鐵路安全產品需要兼容各種動車組車型及各類車載設備的多類型通信接口，并且形成體系化產品，技術難度大。對于鐵路用戶而言，其對列控動態監測系統的需求復雜多樣，與供應商合作多年后產生積累大量經驗，更換供應商成本很高。藍信科技之所以能夠切入 DMS 與 EOAS 系統領域，是因為其從中國高鐵開行之初即提供動車組列控動態監測相關服務，掌握了動車組列車控制系統設備狀態

62、數據的源頭和車地傳輸通道資源。表 6：藍信科技產品布局 產品 產品主要功能 列控設備動態監測系統系列產品（DMS 系統車載設備）對列控系統車載設備運行狀態信息、地面應答器信息、無線閉塞中心（RBC）報文信息和軌道電路信息等進行實時監測，并將監測數據通過鐵路 GSM-R 網絡或公網 GPRS/3G 實時發送至地面數據中心。動車組司機操控信息分析系統系列產品（EOAS 系統車載設備）在動車組列車運行過程中，完成 DMS、WTD、CIR、司機室音視頻、線路視頻等數據信息的綜合采集，將動車組運行信息、司機室音視頻信息、線路視頻信息寫入存儲卡中，并將關鍵信息實時發送至地面數據中心。高速鐵路列控數據信息化

63、管理平臺（TDIS 平臺）聯動 DMS、EOAS 等多系統平臺，實現對列控數據進行智能化管理、分析，充分發揮監測設備在鐵路行車的動態監控、預警功能。信號動態檢測系統（TJD 系統）對鐵路地面信號設備工作狀態進行實時監測，確保鐵路地面信號設備正常工作。調車防護系統（ETSP 系統）對動車組調車作業、進路防護提供智能化、信息化管理和支持，確保動車組在調車作業環節的安全。資料來源：公司公告、申萬宏源研究 圖 23：DMS、EOAS 與 TDIS 之間的關系 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：藍信科技公告、申萬宏源研究 20

64、21 年三年業績對賭期結束，累計承諾實現率 99%。2021 年思維列控向趙建州、西藏藍信收購公司 51%的股權時簽署業績承諾，內容為：2019-2021 年藍信科技扣非后凈利潤為 16900、21125、25350 萬元，若未完成，趙建州、西藏藍信將根據協議以現金方式支付業績補償金。2019-2021 年，藍信科技實現扣非歸母凈利潤分別為 18469 萬元、19592萬元、24610 萬元，業績承諾實現率分別為 109%、93%和 97%，三年累計扣非后凈利潤低于承諾金額 704 萬元，完成率 99%。按照協議，趙建州、西藏藍信分別補償 303、56萬元，對公司報表影響為，2021 年增加投

65、資收益 359 萬元。圖 24：2018-2022H1 藍信科技的收入利潤情況（百萬元、%）資料來源：公司公告、申萬宏源研究 表 7：藍信科技業績承諾完成率 99%項目（單位：萬元、%）2019 年度 2020 年度 2021 年度 累計 承諾扣非后凈利潤金額 16,900 21,125 25,350 63,375 實際實現凈利潤金額 19,091 20,191 25,232 64,514 其中：非經常性損益金額 622 600 622 1,843-100%-50%0%50%100%150%200%010020030040050060070020182019202020212022H1收入凈利

66、潤扣非后凈利潤yoy-收入（右）yoy-凈利潤（右）yoy-扣非后凈利潤（右）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 扣非后的凈利潤金額 18,469 19,592 24,610 62,671 超額完成金額 1,569-1,533-740-704 當年業績承諾實現率 109.29%92.74%97.08%98.89%業績補償 359 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 由于思維列控對藍信科技的收購分兩次進行，因此 2019 年形成商譽 22.43 億元，同時增加投資收益 5.67 億元。2020 年底，由于疫情沖擊及國鐵集團經營政策變

67、化，思維列控對藍信科技進行減值測試，計提商譽減值損失 8.5 億元，目前商譽規模為 13.9 億元。表 8：藍信科技商譽規模 13.9 億元 2019 年 2020 年 2021 年 可收回金額（評估）285,192 168,229 203,062 資產組賬面價值（含商譽）247,666 253,346 195,636 其中：商譽 224,265 139,148 139,148 累計計提商譽減值 85,117 85,117 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 若未來藍信科技業績和經營情況保持穩定增長，則商譽減值風險不大。分業務來看：1）高鐵檢測系統 DMS 目前進入更新升級周期，疫情三年延緩的更

68、新需求將陸續釋放；隨著客貨運量有望快速恢復至疫情前水平，鐵路資本開支有望快速恢復，拉動新增高鐵 DMS 的裝車需求；2）EOAS 三年內將隨著新增高鐵數量穩定增長，預計 2025 年迎來第一輪更新周期，更新需求將集中釋放；3）調車防務系統從 2021 年開始大規模推廣，尚處于裝車階段，根據第四章的市場空間測算，調防市場潛在市場規模 32 億元，公司目前市占率約 60%，成長空間較大。4.安防：安全產品譜系逐漸擴大，遠期空間大 4.1 6A 與 CMD 預計于 2023/2025 年迎來更新周期 鐵路安全防護業務的核心功能是做好列車及車載設備、鐵路作業人/車/物安全防護。公司目前的主要產品有：機

69、車車載安全防護系統（6A）、機車遠程監測與診斷系統（CMD）。1）6A 車載音視頻顯示終端：該產品通過集中顯示或播報 6A 各子系統發送過來的參數信息和語音報警信號，具有簡化機車操縱環境，提高機車檢修效率的作用。公司于 2012年研制成功并于 2013 年在我國鐵路市場推廣應用。目前 6A 終端的主要競爭對手有中車時代電氣、北京縱橫。由于鐵路系統中，6A 系統產品的客戶僅有北京縱橫一家，因此北京縱橫的議價能力較強。近年來，6A 終端市場格局穩定，公司市場占有率約為 30%。2）CMD 系統：CMD 系統的作用是對機車設備狀態信息進行實時集中監測、設備故障預警，這提升了我國列車調度水平、機車維護

70、保養能力和故障處理能力。主要應用于鐵路機車和鐵路系統機務管理部門。公司于 2014 年研制成功并于 2015 年在我國鐵路市場推 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 廣應用。目前，公司 CMD 系統的競爭對手有運達科技、中車時代電氣和武漢征原電氣有限公司。公司具有較高的技術和市場優勢，市場占有率穩定在 30%左右。圖 25：6A 與 CMD 功能示意圖 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 6A 系統和 CMD 系統均用于機車，因此其需求規模與新增機車需求與存量機車的更新替換需求相關。我們假設：1）根據招股書，6A 系統單價約為 2

71、.5 萬，2013 年開始推廣，假設壽命為 10 年，則第一批于 2023 年更新；2）CMD 單價約為 14 萬，2015 年開始推廣，假設 10 年壽命，則第一批在 2025 年更新。經過測算，預計 2025 年 6A、CMD 市場規模分別達到 0.95 億元、5.30 億元，合計 6.25 億元。表 9：6A 與 CMD 市場需求規模測算 項目 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 鐵路機車保有量（臺）21700 21917 22355 22802 23258 6A 系統新增需求（臺）217 438 447 456 6A 系統更新需求（臺）0 3374 2658 33

72、29 6A 系統需求合計（臺）217 3812 3105 3785 6A 系統單價（萬元）2.5 2.5 2.5 2.5 6A 市場容量（億元）0.05 0.95 0.78 0.95 CMD 系統新增需求（臺）217 438 447 456 CMD 系統更新需求（臺）0 0 0 3329 CMD 系統需求合計（臺）217 438 447 3785 CMD 系統單價（萬元）14 14 14 14 CMD 市場容量（億元）0.30 0.61 0.63 5.30 6A+CMD 市場容量（億元）0.36 1.57 1.40 6.25 資料來源：鐵道統計公報、Wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細

73、閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 4.2 調車防護系統新藍海，仍處于裝車階段 調車防護系統適用于機車、動車與軌道車，用于避免調車作業導致的安全隱患。調車防護系統包括機車調車防護系統（LSP）、動車段（所）調車防務系統（ETSP）和軌道車調車防護系統等，主要用于避免調車作業導致的安全事故問題。調車防護系統主要由調車應答器組、信號采集單元、供電單元等構成，其中，調車應答器安裝在調車路線上、需要防護的地點等處，通過接入列車運行監控系統，實時顯示鐵路機車工況與調車信號，對冒進信號提供有限防護實現功能。圖 26：動車段調車防護系統（ETSP）由調車應答器、

74、信號采集單元和供電單元構成 資料來源：藍信科技公告、申萬宏源研究 調車防護系統處于起步推廣階段，潛在市場容量較大。經過測算，機車、動車和軌道車的調車防務系統市場規模加總后，調防市場容量合計 32 億元，若按照 5 年安裝期，則每年市場容量為 6.4 億元。1）機車調車防護系統（LSP）：LSP 系統主要安裝于機車，截至 2021 年全國鐵路局機車保有量為 2.17 萬臺，LSP 系統從 2021 年開始在部分鐵路局批量推廣，未來增量空間較大；LSP 招標產品單價超過 9 萬元/臺，合計潛在市場容量為 19.5 億元。從競爭格局來看，公司在該領域具有先發優勢，目前占有 60%以上的市場份額。2）

75、動車段（所）調車防護系統（ESTP）：ESTP 系統主要安裝于動車組，根據 2018年公司公告關聯交易報告書，ESTP 最早從 2017 年開始推廣，歷史中標單價為 5.6 萬元/套；截至 2021 年末我國動車組保有量為 4153 組，隨著未來動車組出貨量持續增長，合計潛在市場容量至少為 3.7 億元。根據關聯交易報告書，藍信科技屬于動車段（所）調車防護系統的兩家供應商之一，預計藍信科技市場占有率為 50%-55%。3）軌道車調車防護系統：根據各鐵路局及工程單位軌道車數量統計，存量市場規模預計約 0.97 萬套，預計單價 9 萬元/套，潛在市場容量約 8.7 億元，公司預計未來市場份額為 3

76、5%-40%。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 表 10：調車防護產品的潛在市場容量約 32 億元 產品名稱 單價 應用領域 車輛保有量（2021 年末）潛在市場容量（億元）預計市場份額 預計目標市場（億元）推廣進度 動車段（所）調車防護系統（ESTP）歷史單價 5.6萬元/套 動車組 4153 組 3.7 50%-55%2.0 2017 年開始推廣 本務機調車防護系統（LSP）中標價格9萬元/套 機車 2.17 萬臺 19.5 60%11.7 2021 年開始推廣，部分鐵路局批量使用 軌道車調車防護系統 預計價格9萬元/套

77、軌道車 9659 列 8.7 35%-40%3.3 目前尚未大規模推廣 合計 32 17 資料來源：鐵道統計公報、公司公告、申萬宏源研究 5.盈利預測與估值 5.1 盈利預測 公司的盈利預測主要是基于對公司各項業務的盈利預測而得到的。根據我們對公司合并利潤表的分析測算結果，預計公司 22/23/24 年營業收入分別為 8.9/11.9/15.3 億元，對應 同 比 增 速 分 別 為-16.3%/33.8%/28.4%；預 計 22/23/24 年 歸 母 凈 利 潤 分 別 為2.92/3.94/5.15 億元，對應同 比增 速分別 為-24.2%/34.8%/30.7%；毛利率分 別為59

78、.7%/60.0%/60.2%；凈利率分別為 32.8%/33.0%/33.6%。盈利預測是由公司四大業務收入預測匯總而得，公司各項業務預測具體如下：（1）LKJ 列車行車控制系統：公司 LKJ 系統市占率連續八年提升，2022H1 將達到50.8%。LKJ 系統更新周期 6-8 年，系統更新需求將穩步持續增長，預計 22/23/24 年公司LKJ 列車行車系統業務營業收入分別為 3.8/4.8/5.6 億元，分別同比增長-11%/26%/17%；行業市場競爭格局穩定，壁壘較高，預計 2022-2024 年毛利率將保持在 60%。（2）運行列車安全監視系統：2018 年公司并購藍信科技切入運行

79、列車安全檢視系統賽道，受制于近年來疫情擾動因素，公司營收出現波動。隨著疫情管控走向常態化，人們出行需求回暖，將會提振鐵路動車運輸需求，刺激動車組增量需求穩步釋放增長，預計22/23/24 年公司運行列車安全監測系統業務營業收入分別為 2.9/4.2/5.7 億元，分別同比增長-36%/48%/35%；公司占據該市場全部份額，利潤率高位穩定，預計 2022 年-2024年毛利率保持在 65%。（3）機務安防系統：機務安防系統產品中，公司在 6A 終端和 CMD 系統上占據著 30%的市場份額，具有較高的技術和市場優勢，LSP 調車系統也在大力推廣營銷，已初見成效。未來隨著鐵路設備更新換代和安全防

80、護要求提高，公司業務將會迎來穩步增長。預計22/23/24 年公司機務安防系統業務營業收入分別為 1.8/2.3/3.3 億元，分別同比增長17%/30%/44%；預計 2022-2024 年毛利率為 60%。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 表 11：思維列控主營業務拆分（百萬元、%）單位：百萬元，%2021 2022E 2023E 2024E 收入 1065 891 1192 1531 yoy 26%-16%34%28%成本 415 359 477 609 毛利 649 532 715 921 毛利率(%)61%60%60

81、%60%一、LKJ 系統收入 收入 432 383 483 563 yoy-2%-11%26%17%成本 166 153 193 225 毛利 266 230 290 338 毛利率(%)62%60%60%60%業務收入比例(%)41%43%41%37%二、運行列車安全監測系統 收入 447 288 425 573 yoy 62%-36%48%35%成本 158 101 149 200 毛利 290 187 276 372 毛利率(%)65%65%65%65%業務收入比例(%)42%32%36%37%三、機務安防系統收入 收入 152 177 231 331 yoy 50%17%30%44%成

82、本 65 71 92 132 毛利 87 106 138 199 毛利率(%)57%60%60%60%業務收入比例(%)14%20%19%22%四、其他業務 收入 33 43 53 64 yoy 28%30%25%20%成本 26 34 43 51 毛利 7 9 11 13 毛利率(%)20%20%20%20%業務收入比例(%)3%5%4%4%資料來源：Wind、申萬宏源研究 5.2 估值 選取軌道交通設備行業的企業作為可比公司。由于公司的業務包含 LKJ 列車行車控制系統、運行列車安全監測系統、機務安防系統等板塊業務，產品用于普速鐵路和高速鐵路兩大領域，彼此具有較強的市場協同和技術協同，均屬

83、于軌道交通設備行業企業。我們選擇中國通號、交控科技、眾合科技、時代電氣作為可比公司。其中，中國通號主營業務 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 26 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 包含軌道交通領域，形成了以設計集成、設備制造、系統交付為核心的競爭力，在高鐵控制系統領域技術領先，擁有良好的客戶口碑與品牌形象；交控科技主營業務包含軌道交通信號設備的研發與集成，產品應用涵蓋城市軌道交通、客運鐵路、重在鐵路等多方向，擁有以 CBTC 技術為核心的自主知識產權。眾合科技是以自主信號系統為核心的軌道交通整體解決方案提供商；時代電氣是我國軌道交通行業具有領導地位的牽引變流系統供

84、應商，主要從事軌道交通裝備產品的研發和生產，產品主要包括以軌道交通牽引變流系統為主的軌道交通電氣裝備、軌道工程機械、通信信號系統等。表 12：可比公司基本情況介紹 證券代碼 證券簡稱 基本情況 688009.SH 中國通號 全球領先的軌道交通行業公司，擁有軌道交通控制系統設計研發、設備制造及工程服務能力，為海內外客戶提供軌道交通全產業鏈一體化工程服務。000925.SZ 眾合科技 以自主信號系統為核心的軌道交通整體解決方案提供商 688187.SH 時代電氣 我國軌交行業具有領導地位的牽引變流系統供應商，產品主要包括以軌道交通牽引變流系統為主的軌道交通電氣裝備、軌道工程機械、通信信號系統等 6

85、88015.SH 交控科技 國內作專業從事城市軌道交通信號系統研發設計、設備制造維護的集成商。資料來源：Wind、申萬宏源研究 首次覆蓋，給予“買入”評級。預計 22/23/24 年歸母凈利潤分別為 2.92/3.94/5.15億元。公司目前股價（2022/12/20）對應 22-24 年 PE 分別為 21、15、12X。22-24 年可比公司 PE 均值為 22、18、15X?？紤]到公司的列控系統、高鐵監測系統的競爭格局更佳，且調防、安防產品仍處于推廣階段，未來增量空間廣闊，給予“買入”評級。表 13：可比公司估值 代碼 公司 市值/億元（2022/12/20）歸母凈利潤/億元 P/E 2

86、1A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 688009.SH 中國通號 459 32.7 34.7 37.6 40.9 14 13 12 11 688015.SH 交控科技 48 2.9 2.7 3.0 4.2 17 18 16 12 000925.SZ 眾合科技 39 2.0 1.3 2.0/19 30 19/688187.SH 時代電氣 678 20.2 24.0 27.9 32.0 34 28 24 21 平均 21 22 18 15 603508.SH 思維列控 60 3.9 2.9 3.9 5.1 16 21 15 12 資料來源：Wind、申萬宏源研究 注：其中

87、可比公司預測為 Wind 一致預期 6.風險提示（一）宏觀經濟下滑，鐵路固定資產投資不確定性的風險 目前國內宏觀經濟形式復雜多變疊和新冠疫情大范圍傳播，鐵路運輸量持續下滑，人們出行意愿和需求持續低迷，2022年上半年，鐵路發送旅客數7.59億人次，同比下滑42.7%，鐵路運輸運輸能力過剩；國鐵集團和各類型軌道交通公司虧損加大，對新建軌道交通基礎設施投入意愿低迷，導致公司未來業績增長不及預期。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 27 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 （二）新產品推廣不及預期的風險 公司新型列車運行控制系統 LKJ-15S、LSP 調車防護系統、機車智能

88、駕駛系統等新產品未能符合市場需求，未能跟緊技術發展趨勢、產品力不足，銷售不急預期拖累公司營業收入增長。（三）資產減值損失的風險 截至 2022 年 Q3，公司的商譽賬面價值為 13.91 億元，如果未來高鐵招標進度不及預期，導致藍信科技未來收益增速持續放緩，將導致公司計提商譽減值損失，從而對公司業績造成不利影響。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 28 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 合并損益表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入 844 1,064 891 1,192 1,531 營業收入 844 1,064 891 1,1

89、92 1,531 營業總成本 592 637 599 778 972 營業成本 340 415 359 477 609 稅金及附加 14 14 12 16 21 銷售費用 48 54 53 66 77 管理費用 125 91 80 101 122 研發費用 110 115 134 167 199 財務費用-45-52-39-48-56 其他收益 87 51 51 51 51 投資收益 5 8 8 8 8 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 信用減值損失-4-23 0 0 0 資產減值損失-851 0 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 0 營業利潤-

90、511 463 350 472 617 營業外收支-1-1 0 0 0 利潤總額-513 462 350 472 617 所得稅 48 67 51 69 91 凈利潤-561 394 299 403 526 少數股東損益 13 9 7 9 12 歸母凈利潤-574 385 292 394 515 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 凈利潤-561 394 299 403 526 加：折舊攤銷減值 53 72 28 28 28 財務費用-44-49-39-48-56 非經營損失-1-9-8-8-8 營運資本變動-5-3

91、77 196-144-196 其它 941 34 0 0 0 經營活動現金流 384 65 477 231 295 資本開支 33 41 0 0 0 其它投資現金流-271 76 22 22 22 投資活動現金流-304 36 22 22 22 吸收投資 1 0 0 0 0 負債凈變化 16 0 0 0 0 支付股利、利息 92 88-39-48-56 其它融資現金流-14-3 0 0 0 融資活動現金流-88-90 39 48 56 凈現金流-9 11 538 302 373 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并資產負債表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流

92、動資產 2,329 2,613 2,940 3,371 3,926 現金及等價物 1,555 1,531 2,054 2,341 2,699 應收款項 455 769 540 702 897 存貨凈額 318 306 340 321 322 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 1 7 7 7 7 長期投資 22 22 22 22 22 固定資產 255 281 267 253 239 無形資產及其他資產 1,736 1,712 1,698 1,684 1,670 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 29 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 資產總計 4,342

93、4,630 4,928 5,331 5,857 流動負債 418 339 339 339 339 短期借款 16 0 0 0 0 應付款項 189 231 231 231 231 其它流動負債 213 107 107 107 107 非流動負債 10 8 8 8 8 負債合計 428 347 347 347 347 股本 273 272 381 381 381 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 2,353 2,413 2,413 2,413 2,413 其他綜合收益-22-22-22-22-22 盈余公積 117 131 142 157 176 未分配利潤 1,129 1,415 1

94、,587 1,966 2,461 少數股東權益 65 73 80 89 101 股東權益 3,914 4,283 4,582 4,984 5,511 負債和股東權益合計 4,342 4,630 4,928 5,331 5,857 資料來源：wind，申萬宏源研究 重要財務指標 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股指標(元)-每股收益-1.51 1.01 0.77 1.03 1.35 每股經營現金流 1.01 0.17 1.25 0.61 0.77 每股紅利-每股凈資產 10.10 11.04 11.81 12.84 14.19 關鍵運營指標(%)-ROIC-25.8 1

95、2.7 10.5 13.7 17.1 ROE-14.9 9.2 6.5 8.0 9.5 毛利率 59.7 61.0 59.7 60.0 60.2 EBITDA Margin-60.3 43.1 38.1 37.9 38.5 EBIT Margin-66.1 38.5 34.9 35.5 36.7 營業總收入同比增長-6.5 26.2-16.3 33.8 28.4 歸母凈利潤同比增長-172.8-24.2 34.8 30.7 資產負債率 9.9 7.5 7.0 6.5 5.9 凈資產周轉率 0.22 0.25 0.20 0.24 0.28 總資產周轉率 0.19 0.23 0.18 0.22 0

96、.26 有效稅率-9.3 14.9 14.9 14.9 14.9 股息率-估值指標(倍)-P/E-10.4 15.5 20.5 15.2 11.6 P/B 1.6 1.4 1.3 1.2 1.1 EV/Sale 5.3 4.2 4.5 3.1 2.2 EV/EBITDA-8.9 9.9 11.8 8.2 5.7 股本 273 272 381 381 381 資料來源：wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 30 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師

97、，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A

98、組 陳陶 021-33388362 華東 B 組 謝文霓 18930809211 華北組 李丹 010-66500631 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweig

99、ht）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司

100、（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，

101、本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是

102、否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。