【研報】教育行業專題研究：行業空間廣闊龍頭優勢凸顯-20200225[57頁].pdf

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1、行業空間廣闊，龍頭優勢凸顯 2020年2月25日 教育行業專題研究 行業評級：增持 證券研究報告 姓名：訾猛（分析師） 張睿（研究助理） 郵箱： 郵箱 電話：021-38676442 電話：021-38031656 證書編號：S0880513120002 S0880118080091 2 / 投資要點（行業評級：增持） 01 在線教育：突破時空限制，加快滲透提升 隨著技術的不斷進步，憑借突破時空限制、共享優質教育資源的優勢，在線教育滲透率和市場規模不斷提升。疫情影響下，在線教育 的學習方式推廣進三四線城市，推進行業認可度與滲透率的提升，中長期將大大加速在線教育的發展進程和下沉進度。 02 05

2、 K12培訓：市場增長政策趨嚴，龍頭份額持續提升 人口增長、焦慮感提升以及教育資源的分配不均三大動力推動K12培訓市場規模持股擴大，目前大部分龍頭企業都布局在一二線城市， 三線以下城市中小機構眾多，下沉市場潛力巨大。隨著政策趨嚴、龍頭不斷下沉，龍頭優勢將不斷凸顯，市場份額有望持續提升。 投資建議 教育行業市場空間廣闊，龍頭競爭優勢顯著，份額有望持續提升。推薦標的：立思辰、好未來、新東方等。受益標的：在線教育：新東 方在線、跟誰學等；職業教育：中公教育、中國東方教育、開元股份、科斯伍德等；高等教育：希望教育、中國新華教育、中國科培等。 03 04 職業教育：政策加持空間廣闊，龍頭擴張優勢顯著 2

3、019年，政策加持推動職業教育行業健康快速發展。非學歷職業教育不同賽道的市場空間和可復制性各有不同，招錄培訓可復制性強， 技能培訓空間廣闊，龍頭在做深原有業務板塊的基礎上，通過將成功經驗和系統復制到新的領域實現持續增長。 高等教育：內生外延持續增長，龍頭估值有望修復 2019年各高教集團通過內生外延的方式不斷增加學生數，經營穩步增長。2018年8月民促法后，高教版塊估值仍處于較低水平，增長 良好經營穩定的龍頭估值有待修復。 pOoRqQnRnQqOsQnMqPwPqP8OaO8OsQrRtRrRkPnNnPiNpNrP8OqQwONZsOoMvPmPnR 3 / 01 K12培訓： 市場增長政

4、策趨嚴，龍頭份額持續提升 誠信 責任 親和 專業 創新4請參閱附注免責聲明 資料來源：中國產業信息網，WIND，國泰君安證券研究 K12培訓：學生數量不斷增加，教育支出持續上升 K12是學前教育至高中教育的縮寫，現在普遍被用來代指基礎教育。中國K12階段總學生人次從2013年的1.82 億人增加至2018年的1.88億人，預期2022年將超過2億人。隨著人均收入的提升，家長在教育方面有了更多 的支出，中國的人均現金消費中教育開支從2013年 821元增至2018年1398元，未來有望持續提升。 圖：K12階段學生人數穩中有升 01 圖：全國居民教育支出持續上漲 1.82 1.81.8 1.82

5、 1.85 1.88 1.9 1.93 1.97 2 2.04 -1.5% -1.0% -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 1.65 1.70 1.75 1.80 1.85 1.90 1.95 2.00 2.05 2.10 201320142015201620172018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E K12學生總人數（億）同比增長 821.1 864.3 963 1115 1236 1398 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 201320142015201620172018 全國居民人

6、均現金消費支出：教育(元) 誠信 責任 親和 專業 創新5請參閱附注免責聲明 資料來源：智課教育，中國教育部，國泰君安證券研究 K12培訓：教育資源分配不均、競爭大帶來焦慮 教育資源分配不均勻導致的焦慮是K12市場需求主要動力之一。中小學為首的教育資源緊缺問題在我國非常嚴 峻，國內公共教育資源的緊缺以及地區間和地區內的教育不均，家長望子成龍望女成鳳的愿景以及家長之間的 攀比心態具有巨大的鴻溝，“焦慮感” 讓家長在K12課外培訓上更加愿意投入。 01 圖：2019年各省市一本上線率差距巨大 36.27% 18.75% 10.02% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40

7、% 北京 天津 上海 江蘇 陜西 黑 福建 寧夏 山東 遼寧 河北 安徽 重慶 湖北 甘肅 浙江 內 青海 湖南 四川 云南 廣東 吉林 山西 河南 江西 貴州 廣西 上線率 圖：家長在孩子幼兒至高中階段更加容易焦慮（2018） 9.00% 23.00% 27.00% 19.00% 11.00% 4.00% 5.00% 嬰兒幼兒階段小學階段 初中階段高中階段大學及以上 都焦慮 誠信 責任 親和 專業 創新6請參閱附注免責聲明 資料來源：弗利若斯特沙利文，多鯨資本，國泰君安證券研究 K12培訓：市場規模持續增長，課程培訓占據主導 K12整體市場規模呈現逐年上升的趨勢。人口增長、焦慮感提升以及教育

8、資源的分配不均這三大動力促使K12 課外培訓市場規模逐年擴大。據弗若斯特沙利文的數據顯示，2018年K12課外輔導市場規模超過5000億，預 計2020年將超過6000億元。 課程培訓類輔導占據主要地位。近些年課程培訓類在K12課外輔導中占比維持在70%以上，但隨著素質教育的 發展和留學人數的增加，語言培訓和素質類的占比開始逐步提升。 圖：課程培訓類占比逐漸下降 01 圖：預計K12課外輔導市場規模在2020年可達6000億 74.54%74.45% 70.55% 68.12% 65.95% 63.85% 13.07% 10.64% 12.96% 13.75% 14.37% 15.00% 12

9、.39% 14.91% 16.49% 18.13% 19.68% 21.15% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20152016201720182019E2020E 課程培訓類語言培訓素質類培訓 2933 3318 3733 4147 4653 5205 5768 6402 7034 7689 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 2013201420152016201720182019E 2020E 2021E

10、2022E 市場規模(億元)增速 誠信 責任 親和 專業 創新7請參閱附注免責聲明 資料來源：弗若斯特沙利文，公司公告，艾瑞咨詢，國泰君安證券研究 K12培訓：參培率仍有提升空間，下沉市場潛力大 目前國內中小學學生課外培訓參培率在50%左右，與日本70%以上的參培率仍有較大差距。因為人口分布的 原因，目前K12市場一線二線城市分別占據了K12課外輔導6.5%，13.2%的市場份額。而三線及以下城市占據 了80.3%的市場。但從國內代表的K12培訓機構網點布局來看，大部分都布局在一二線城市，三線以下城市中 小機構眾多，下沉市場潛力巨大。 圖：K12中國課外輔導代表機構校區以一二線為主（2018）

11、 01 22.74% 47.47% 38.36% 19.21%20.29% 38.40% 69.11% 51.18% 52.12% 66.05% 37.23% 56.02% 6.34% 1.35% 9.52% 14.74% 42.48% 5.59% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 新東方好未來精銳教育學大教育昂立教育龍文教育 一線城市二線城市三線及以下城市 圖：不同階段K12課外培訓參培率約在50%（2018） 33.4% 43.7% 48.2% 27.9% 16.2% 14.6% 47.7%47.3% 51.9% 0% 10% 20%

12、30% 40% 50% 60% 小學初中高中 學科補習班參與率興趣拓展班參與率總體校外培訓參與率 誠信 責任 親和 專業 創新8請參閱附注免責聲明 資料來源：前瞻研究院、億歐網，國泰君安證券研究 K12培訓：行業集中度低，龍頭份額提升空間大 K12培訓行業目前尚處于完全競爭狀態，行業壁壘較低，以學而思和新東方為雙巨頭，2018年CR2只有4.4%， CR10約為6.5%。其中，K12培訓機構年營業額超過1000萬得不超過1000家，年營業額超過5000萬的不超過 100家。隨著市場競爭激烈化、政策不斷趨嚴，未來市場集中度將進一步提高。 圖：K12行業機構梯隊化明顯 01 梯隊梯隊年度營收（元）

13、年度營收（元）類別類別分布區域分布區域代表公司代表公司 第一梯隊第一梯隊100億以上巨頭主要一二線城市，目 前深化二三線城市 好未來、新東方 第二梯隊第二梯隊5-30億領先型連鎖店主要在一二三線城市， 深耕當地，少數跨區 域經營 精銳教育、卓越教育、 高思教育 第三梯隊第三梯隊1-5億以下區域性連鎖布局一到四線城市， 主打名師效應 名師教育、邦德教育 第四階梯第四階梯千百萬地方性連鎖單個城市或附近城市武大廣博、同濟數學 第五階梯第五階梯百萬元各類個體戶全國各地、三四線城 市 名師工作室、個體戶 誠信 責任 親和 專業 創新9請參閱附注免責聲明 資料來源：中國教育部，國泰君安證券研究 K12培訓

14、：政策規范趨嚴，規范化的頭部機構份額有望加速提升 2018 年8 月國務院發布關于規范校外培訓機構發展的意見后，多個省市在2019 年相繼發布地方落地政 策。線上與線下培訓政策的明確和落地使得行業更加的經營規范，為以后的專注發展打下基礎。隨著行業對規 范政策的落實和適應，頭部機構盈利能力和擴張速度有望進一步恢復，同時市場集中度和競爭性將進一步提升。 圖：K12課外培訓政策監管趨嚴 01 政策類型：政策類型：頒布機關及時間頒布機關及時間政策關鍵內容政策關鍵內容 規范辦學機構規范辦學機構2018/08 國務院 2019/07 教育部 1，關于規范校外培訓機構發展意見:校外培訓機構同一培訓階段生均面

15、積不 低于3平方米 2，關于規范校外線上培訓的實施意見：按課時收費的，每科不得一次性收取 超過60課時的費用；按培訓周期收費的，不得一次性收取超三個月的費用。 監管培訓教師監管培訓教師2018/08 國務院 2018/12 國務院 2019/07 教育部 1, 關于規范校外培訓機構發展意見：不得聘用中小學在職教師 2，中小學生減負措施（減負30條）：嚴禁中小學教師到培訓機構任教，一旦 發現，堅決吊銷辦學許可證 3，關于規范校外線上培訓的實施意見：培訓教師應該有教師資格證 減輕學生負擔減輕學生負擔2018/02 教育部 2018/09 教育部 2，關于切實減輕中小學課外負擔開展校培訓機構專項治理

16、行動通知：嚴禁 “超綱教學”，“強化應試” 1，關于切實做好校外培訓機構專項治理整改工作的通知：嚴禁將校外培訓結 果和競賽成績作為招生入學依據，嚴禁“非零起點教學”等行為 誠信 責任 親和 專業 創新10請參閱附注免責聲明 K12培訓行業龍頭，專注K12進行橫縱向擴張。2003年，公司創始人兼CEO張邦鑫在北京創立“學而思”。并于2010年 由線下進軍線上，同年在美國紐約交易所上市，2013年，公司更名為好未來，進行戰略重構，確立多品牌協同發展，好 未來的全新定位為“一家用科技與互聯網來推動教育進步的公司” 2018年，好未來發布了教育開放平臺， 開拓“to B”業務，為教育行業賦能，公司正式

17、進入下一個戰略發展階段。目前 公司已經成為一家覆蓋0至24歲、多學科并舉、線上線下共生、多品牌協同發展的綜合性平臺化教育集團。 資料來源：公司公告，國泰君安證券研究 好未來（ TAL）：K12培訓龍頭地位穩固，進行多賽道布局 圖：公司穩步進行橫向縱向擴張圖：公司營收穩步增長 注：好未來FY2019是指2018.03-2019.02，下同 1.1 27 41 72 109 171 176 38.3% 42.9% 68.3% 64.4% 49.4% 36.2% 5% 15% 25% 35% 45% 55% 65% 75% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200

18、營業總收入(億元）同比 誠信 責任 親和 專業 創新11請參閱附注免責聲明 公司已經形成了：以學而思培優、學而思網校、愛智康等為 核心的K12教育體系，以摩比思維、寶寶樹、鯊魚公園等為 核心的早期教育體系，以及以考研網、順順留學等為核心的 高等教育體系，同時還打造了以家長幫等為核心的教育開放 平臺體系。 資料來源：公司公告，國泰君安證券研究 好未來（ TAL）：全體系多品牌協同發展 圖：在線教育營收占比不斷提升 圖：公司全體系戰略發展 1.1 96.51%96.49% 96.80% 95.63% 94.37% 91.11% 87.92% 86.75% 3.23%3.08% 2.96% 3.57

19、% 3.99% 4.69% 7.04% 13.25% 0.25%0.43%0.24% 0.80% 1.64% 4.20% 5.04% 80% 82% 84% 86% 88% 90% 92% 94% 96% 98% 100% FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 教育材料及其他服務收入 在線教育服務收入 教育課程及服務 誠信 責任 親和 專業 創新12請參閱附注免責聲明 新東方教育科技集團(EDU.N)是首家登陸資本市場（紐交所）的中國教育龍頭企業。初期新東方在留學市場獨占鰲頭。 2000年，新東方在這單一細分領域占據50

20、%的市場，2008年起新東方正式發力K12業務，成立優能中學切入K12市場。 隨后K12逐漸成為新東方最重要的主營業務，2013年新東方開始積極拓展線上業務，實施020互聯網創新戰略。 2014年， 其線上直播教學網站酷學網上線，同年優能發布VPS系統。2016年，東方優播成立，開展線上小班業務。同年，其開始 試點雙師模式，拓展低線城市教學業務。 2017年至今，新東方致力于全產業鏈布局，構建教育生態圈。 資料來源：公司公告，國泰君安證券研究 新東方（EDU.N）：起家留學轉型K12，多業務協同 圖：新東方不斷發展迭代，完善布局 1.2 誠信 責任 親和 專業 創新13請參閱附注免責聲明 公司

21、營業收入和盈利穩定上升。自FY2010到FY2019（2018.06-2019.05），公司營業收入由26億增長到214億元，十 年復合增長率達到23%。公司集教育培訓、研發、圖書出版、出國留學服務、職業教育、在線教育、教育軟件研發等于 一體。截止FY2020Q2（2019.11），公司在全國的校區數量達到1304個，同比增加179個、環比增加43個。K12業務已 成新東方營收增長核心動力，營收占比接近6成。 資料來源：公司公告，國泰君安證券研究 新東方（EDU.N）：K12驅動營收增長加快 圖：新東方多業務協同 圖：新東方營收收入增速提升 注：新東方FY2018是指2017.06-2018.

22、05，下同 1.2 新東方在線 76 97 124 157 214 131 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 50 100 150 200 250 營業總收入(億元）同比 誠信 責任 親和 專業 創新14請參閱附注免責聲明 通過并購華麗變身教育公司，逐步剝離信息安全業務。公司前身為北京立思辰辦公設備有限公司。2012年以教育信息化 設備為切入點布局教育板塊，通過多次外部收購對泛教育領域進行擴張，并確立教育板塊作為公司發展方向。 收購中文未來主打大語文教育。2018年2月，公司收購中文未來51%的股權，在原有的C端升學服務領域之外拓展大語文 板塊，布局K12教育培

23、訓板塊。2018年7月收購中文未來另外10%股權，并在11月以自有資金7.02億元收購中文未來剩 余39%的股權，中文未來成為公司的全資子公司。同時公司不斷剝離其他業務，未來公司將集中優勢資源發展大語文業 務。 資料來源：公司公告，國泰君安證券研究 立思辰（ 300010.SZ）：并購轉型，深耕教育，專注語文 圖：公司通過并購變身教育公司，主打大語文培訓 1.3 誠信 責任 親和 專業 創新15請參閱附注免責聲明 公司創始人是語文培訓領軍人物，核心團隊均來自名校中文系，品牌知名度高。竇昕搭建的“大語文”核心團隊，均為80后、90 后 年輕教師，成員主要來自于北京大學、北師大中文系，其中90%為

24、重點國內外院校畢業，多位老師有中外教育背景。 公司人才培養體系完善易復制，深度綁定名師，薪酬水平高，流失率低。立思辰大語文團隊老師使用模塊化教學模式，教師備課負擔 小、產能高且能確保公司教師的穩定性。同時在公司運營、教育和老師服務方面也分工明確，保證工作和工種的專業化。 資料來源：公司官網、公司公告，國泰君安證券研究 立思辰（ 300010.SZ）：優質團隊+完善布局助大語文騰飛 圖：大語文核心團隊均來自頂級院校中文系 1.3 表：公司人才培養體系完善易復制，薪酬水平高于行業平均 誠信 責任 親和 專業 創新16請參閱附注免責聲明 大語文經營持續向好，中心數量不斷增加。大語文直營門店數量保持穩

25、定增長，截至2019H1，直營門店數量約133家。2019H1收款 金額1.79億元，同比增長80.5%，確認收入8785萬元，同比增長91.6%。2019H1線下業務報名人次44168人，同比增長97%。 加盟中心數量快速增長，推動加盟收入增加。得益于公司品牌和優質口碑，加盟商意向強烈，2019H1加盟學習中心數量137家，較 2018年增長58家，到2019Q3加盟學習中心數量已經超過180家，預計至2019年年末，公司加盟學習中心數量將超過250家。 資料來源：公司公告，國泰君安證券研究 立思辰（ 300010.SZ）：經營持續向好，系統化加盟模式易復制 圖：大語文線下直營業務收入持續增

26、長 1.3 9912 7694 17891 4586 7684 8785 2018H12018H22019H1 0 10000 20000 收款金額-線下業務（萬元）確認收入-線下業務（萬元） 2955 4247 2109 3318 2018H22019H1 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 收款金額-加盟業務（萬元）確認收入-加盟業務（萬元） 圖：加盟業務營收高速增長 17 / 02 在線教育： 突破時空限制，加快滲透提升 誠信 責任 親和 專業 創新18請參閱附注免責聲明 資料來源：艾瑞咨詢，國泰君安證券研究 在線教育：科技發展推動

27、行業發展，突破時空限制共享優質資源 在線教育突破時空限制，共享優質教育資源。在線教育一般指的是一種基于網絡的學習行為, 有兩大突出優 勢：1、突破時間和空間的限制，提升了學習效率；2、跨越因地域等方面造成的教育資源不平等分配，使教 育資源共享化，降低了學習的門檻?？梢院芎玫呐c線下教育相結合，因此近些年在線教育蓬勃發展。 科技發展將給在線教育用戶提供更好的體驗，推動行業發展。近年來，我國大力投入互聯網基礎設施建設。骨 干寬帶網容量大幅提升，寬帶網絡提速明顯，為云服務打下堅實的基礎，視頻云服務產業為教學機構提供廉價 而又高效的服務。同時，未來5G的普及使得視頻延遲減少，畫面更清晰，穩定性更高，再加

28、上AI，VR技術的 發展，課堂活躍度有望進一步上升，在線教育或將愈加受到歡迎。 圖：技術發展提供更好體驗 02 19 / 在線教育：盈利模式主要有技術收費、平臺收費以及內容收費 資料來源：國泰君安證券研究 企業、學?；騻€人通過提供 學習視頻、學習資料和咨詢 服務等多種內容獲取利潤 區域集成 內容收費內容收費 通過提供互聯網平臺搭建、 云服務、運營管理等技術支 持獲取收益 技術收費技術收費 平臺對進駐平臺的內容商收 取傭金，或通過流量導流收 取廣告費獲得利潤 平臺收費平臺收費 硬件產品B端應用 目前在線教育已經建立起技術支持-內容供應-平臺-分發推廣四大環節的產業結構。其中，技術支持與內容提供商

29、位于 產業鏈上游，各類在線教育平臺位于產業鏈中游，對接下游B端或C端用戶。在線教育培訓模式主要有“在線一對 一”、“小班課”和“雙師課”等，還有部分線上內容運營商以提供公開課和解題服務為主。 C端課程 02 20 / 在線教育：用戶數量持續增加，市場規模較快增長 資料來源：艾瑞咨詢、艾媒咨詢、國泰君安證券研究 圖：中國在線教育市場規模穩步增長圖：中國在線教育用戶規模持續增加 根據艾媒咨詢的數據，2018年中國在線教育用戶規模超過2億人，而到2020年，有望達到3億人。根據艾瑞咨詢的 數據，2018年中國在線教育市場規模2518億元，預計在 2022年市場規模將超過5000億元。 705 846

30、 1010 1225 1565 2021 2518 3134 3807 4574 5434 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 在線教育市場規模（億元）增長率（%） 1.04 1.51 2.03 2.54 2.96 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 2016201720182019E2020E 在線教育用戶規模（億人）增長率（%） 02 誠信 責任 親和 專業 創新21請參閱附注免責聲明 資料來源：弗

31、若斯特沙利文，國泰君安證券研究 在線教育：細分領域眾多，K12和語言培訓比例提升 細分市場代表企業 學前教育編程貓、傲夢企業 K12教育 新東方在線（綜合網校）、學而思（綜合網校）、跟誰 學（綜合網校）、VIPKIDS（少兒英語）、作業幫（作 業輔導類）、猿輔導（作業輔導類）、掌門一對一（中 小學在線1對1輔導）、51TALK（少兒/成人英語）、 海風教育、DADA（少兒英語）等 高等教育 中國大學MOOC（網易）、網易公開課、學堂在線、 TED等 素質教育美術寶、彈琴吧、愛棋道等 語言培訓有道、流利說、滬江網校（K12、語言培訓）等 職業培訓尚德機構、中公教育、華圖在線、中華會計網校等 表：

32、在線教育參與企業眾多 在線教育主要包括K12教育、高等教育、職業培訓、語言培訓、素質教育、學前教育等領域，其中職業培訓、K12課 后培訓、語言培訓的市場規模相對較大，2018年三者的占比分別為30.5%/23.8%/22.9%。K12在線教育市場規模較 易受學業競爭壓力影響，并逐步從一二線城市下沉到三四線等低付費用戶，在線學前教育市場規模也逐步增長。職 業教育市場受就業市場競爭壓力以及大學生畢業人數驅動。語言培訓市場規模主要受對英語口語技能需求、以及其 他語種學習興趣增強驅動。 18.54% 19.00% 19.71% 21.17% 22.72%23.78% 24.75% 35.87% 36.

33、58% 35.77% 33.61% 32.16% 30.58% 28.88% 15.81% 17.10% 19.16% 20.36%21.37% 22.90% 24.50% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2013201420152016201720182019E K12在線教育職業教育在線語言培訓在線 圖：K12在線教育和語言在線培訓比例提升 02 誠信 責任 親和 專業 創新22請參閱附注免責聲明 資料來源：弗若斯特沙利文，國泰君安證券研究 在線教育：K12市場規?？焖僭鲩L，滲透率仍有很大提升空間 K12在線教育市場規模增速比整體在線教育更快，

34、近年來保持在60%+的增速，預計將在2020年破千億。根據弗 若斯特沙利文的數據，2018年K12在線滲透率只有9.5%，預計2020滲透率將提升到23.4%，滲透率加速提升。 圖：K12課外培訓在線市場規?？焖僭鲩L圖：K12課外培訓在線市場滲透率增長迅速 02 1420 32 58 121 302 640 1189 5% 25% 45% 65% 85% 105% 125% 145% 165% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2013201420152016201720182019E2020E K12在線市場規模（億元）增長率（%） 1.0% 1.3% 1.8

35、% 2.9% 4.7% 9.5% 15.7% 23.4% 2013201420152016201720182019E2020E 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0%K12在線滲透率（%） 誠信 責任 親和 專業 創新23請參閱附注免責聲明 資料來源：國泰君安證券研究 在線教育：班課模式受眾更加廣泛，雙師模式空間廣闊 在線教育的培訓模式主要是“在線一對一”、“在線小班”和“雙師大班”培訓模式。雙師大班以“主講老師+輔 導老師”的線上雙師模式既能實現名師教學，又能實現課后輔導老師對學生動態的跟蹤滿足學生課后答疑個性化 需求，在線小班則相對“一對一”模式降低了成本，并能

36、實現互動交流和教學氛圍。二者其實都滿足特定學生群 體的需求，由于不同學齡學生的需求不同，各有其適用對象，二者續班率接近的情況下，基于雙師大班的客單價 要低于在線小班，未來雙師大班課的市場空間或將更為廣闊。 圖：雙師大班教學模式空間廣闊 02 學生名師 輔導員機構 課堂精講 知識難點反饋 教研支持 名師候選人 名 氣 ， 口 碑 教 研 支 持 難 題 反 饋 難 題 講 解 學費比1對1少備課壓力小更加依賴 機構 收入比1V1多 人才積累 續課率高 營收增加 口碑提高 名師離職少 輔導教師變強 續課 體驗比傳統班好 更加依 賴機構 備課壓力小， 成長快 收入比1V1高 誠信 責任 親和 專業

37、創新24請參閱附注免責聲明 資料來源：艾瑞咨詢，國泰君安證券研究 在線教育：K12在線教育龍頭加速搶占市場，大力宣傳提升滲透率 K12在線教育龍頭2019年暑期投放海量資金宣傳。根據36氪相關數據,好未來、猿輔導、作業幫預計分別投入 10/7/4億元，10余家在線教育機構預計投放總額約30-40億元。海量廣告的投放效果顯著，招生規模急劇擴 大，同時轉化率可觀。從一級市場融資情況來看，2019年在線教育單個項目融資金融都比較大，掌門一對一 融資額達到3.5億美元，體現出資本對于在線教育發展的信心。 表：K12在線教育企業2019暑期加大廣告投放 02 培訓機構 暑期廣告 費用（億 元） 暑期學生

38、 數量（萬 人） 促銷課廣 告成本 （元/人） 低價班轉 正價班轉 化率 新東方在線20 跟誰學20 學而思網校10100100030% 猿輔導710070042% 作業幫420020030% 表：2019 年主要在線教育機構融資情況 公司時間融資額融資輪次投后估值 DaDa英語2019.12.55 億美元D 輪15.3 億美元 VIPKID2019.11.5 億美元E 輪45 億美元 掌門一對一2019.23.5 億美元E 輪16 億美元 洋蔥學院2019.33 億人民幣D 輪24 億人民幣 火花思維2019.88500 萬美元D 輪4 億美元 25 / 在線教育：疫情當前停課不停學，在線教

39、育贏發展契機 02 此次疫情對于在線教育的快速普及起到很大刺激作用，主要地區普及率將從目前的不到20%快速提升到接近100%，并將在線教 育的學習方式推廣進三四線城市。在線教育機構紛紛推出免費課程吸引流量，有望改變原對線上教育認可度與接受度低的學生 與家長觀念，推進行業認可度與滲透率的提升。中長期將大大加速在線教育的發展進程和下沉進度。例如：新東方免費課程兩 天累計報名人數就達到80萬人，目前已報滿。 資料來源：鯨媒體、國泰君安證券研究 時間時間公司公司具體具體措施措施 2020年1月26日 跟誰學+高途課堂向武漢地區的中小學生捐贈20000份價值2000萬元的寒假正價直播課，并且承諾授課內容

40、、上課 時長、授課老師（包括主講老師和輔導老師）與寒假正價班一致，以確保教學效果與服務質量。免費向全國培訓 機構提供在線直播工具“微師”，支持視頻直播、語音直播、錄播課和音頻課等形式的課程 2020年1月30日 為全國大學生免費提供包括大學英語四六級正價課、考研英語、考研數學、新概念英語、教師資格證精品課，以 及雅思、托福、GRE等出國考試精品課在內的，共計10萬份課程。其中，大學英語四六級正價課(大學英語四級精 品班【2020年06月】和大學英語六級精品班【2020年06月】)將全部免費，且教學內容與服務品質與付費課程完全 一致。 2020年2月1日 學而思網校推出從周一到周五與校內時間同步

41、的全年級各學科免費直播課和自學課，課程涵蓋小學一年級到高中 三年級全部學科。孩子們可以根據需要，通過學而思網校APP或官網隨時隨地進行系統學習。自2月1日(正月初八) 起，學而思網校開始進行全天試運行授課。 2020年2月2日 作業幫推出“春季加油站計劃”，面向延期開學的中小學生，推出春季校內同步直播課。免費直播課程涵蓋小、 初、高所有年級，將于 2 月 3 日起提前開課。老師將帶領全國中小學生做寒假鞏固復習，春季校內同步學習，每 周一至周五白天時段直播。課程內容針對特定學情做了特殊定制設計，與學校正常進度基本同步，節奏、難度、 課時長度等都有考量。課間還將進行眼保健操和室內操，保護學生健康。

42、 2020年2月4日 騰訊企鵝輔導將向全國中小學生免費提供春季同步直播課。本次公益直播課涵蓋小初高各年級各學科，由一線名 師同步直播答疑。此外，除提供各年級各學科的直播課程之外，公益直播課還開設了包含音樂鑒賞、體育故事等 的名師大家素養課程以及家庭教育課程 2020年2月6日 中央廣播電視總臺旗下“央視頻”攜手青少兒英語教育機構 VIPKID 聯合推出免費外教直播課程，由 VIPKID 北 美外教領銜主講，配合中教名師，課程涵蓋小學六個年級，精選英語啟蒙、興趣故事、自然拼讀、知識百科、語 法應試、智慧閱讀等優質課程，提升孩子英語學習興趣和綜合運用能力。 誠信 責任 親和 專業 創新26請參閱附

43、注免責聲明 新東方在線是中國最大的綜合在線教育服務提供商。成立于2005年，是中國最早成立的在線教育企業之一。2012年，其 推出首個英語學習APP。2013年，推出新東方教育云平臺，致力于為高校、公共圖書館等渠道提供整體數字化內容和整 體解決方案。2016年，公司成立東方優播，專注于線上小班教學。同年，完成股份制改造且獲得騰訊3.2億元的戰略投 資，并在一年以后掛牌新三板，2019年3月成為首家登陸港股的在線教育企業。 新東方在線營業收入近三年來增長迅速。FY2017，FY2018年新東方在線營收同比分別增長33.5%和45.8%。FY2019營 收達到9.19億元，同比增長41.4%。 資

44、料來源：公司公告，國泰君安證券研究 新東方在線（1797.HK）：新東方旗下在線教育網站，營收持續增長 圖：新東方在線發展歷程 2.1 誠信 責任 親和 專業 創新27請參閱附注免責聲明 新東方在線主要服務為三大板塊：大學教育、K12教育、學前教育。目前新東方 在線主要擁有新東方在線網站、東方優播、酷學多納、酷學英語4個在線教育平 臺。課程橫跨留學考試、學歷教育、小語種教學等，共計2000多門課程。 資料來源：公司公告，國泰君安證券研究 新東方在線（1797.HK）：大學教育占比高，K12增長迅猛 圖：FY2019新東方在線大學教育占比最高 平臺名稱平臺名稱 所屬范圍所屬范圍 業務板塊業務板塊

45、 授課方式授課方式 新東方在線新東方在線 學前教育、 大學教育； K12、職業教育 大學教育：考研，四六級， 學前和 K12： ，英語啟蒙中高考全科目課外培訓 職業資格證：基金證券從業資格、教師資格證等 出國留學和語言培訓：雅思，GRE,SAT 等出國考試， 小語種 直播和錄播 ( (酷學酷學) )多納多納 學前教育 1 對 1 或 1 對 4 外教直播課； 多納出版物：幼兒園教材，數字圖書館； 多納 APP 直播 酷學網酷學網 英語教學 原著和外刊閱讀； 新概念英語 口語口音、詞匯語法教學 直播 東方優播東方優播 K12 中小學全科教學（語文、數學、英語、物理、化學、 生物、政治、歷史、地理

46、） 直播+錄播 小班課 68.70% 17.33% 3.64% 10.33% 大學教育K12教育學前教育機構客戶 表：新東方在線業務板塊多樣 圖：新東方在線注冊學生人數平穩增長 53.8 82.9 115.9 129.3 6 7.4 18.5 57.2 5.5 10.6 59.7 31.4 0 50 100 150 200 250 FY2016FY2017FY2018FY2019 大學教育(萬人)K12 教育(萬人) 學前教育(萬人) 大學教育占比最高，K12行業營業收入增長迅速。各業務板塊注冊學生人數都在 迅速增長，拉動各板塊營收增長。FY2019公司大學教育營收增速為37%，K12 教育增

47、速為81%，學前教育增速為206% 2.1 誠信 責任 親和 專業 創新28請參閱附注免責聲明 疫情期間新東方在線為全國中小學用戶免費提供100萬份春季班直播課程，此次提供的免費同步課程，將直接 發放至學生賬號，兩天累計報名人數就達到80萬人，并與2月7日起正式開課。 資料來源：公司官網 新東方在線（1797.HK）：疫情期間提供免費同步課程，報名火爆 圖：新東方在線線上課程 2.1 誠信 責任 親和 專業 創新29請參閱附注免責聲明 跟誰學是中國領先的K12在線培訓公司。2014年6月，陳向東帶領創建跟誰學，主營線上K12大班培訓。2015年3月A輪 融資5000萬美元。2017年經歷O2O

48、平臺向內容平臺轉型，成為首家規模盈利的線上教育平臺。2019年6月跟誰學在紐 交所上市，成為首家在紐交所上市的盈利的K12在線教育公司。 主營K12在線教育培訓服務，同時不斷延伸品類。公司培訓模式主要為在線直播大班，旗下擁有跟誰學、高途課堂、金 囿學堂三大線上教育平臺，目前公司業務可分為三類：K12在線課后輔導、外語/專業/興趣類在線課程和其他業務。 營收高速增長，凈利潤轉虧為盈。2018/2019Q1-Q3，跟誰學營收分別為3.97/11.8億元，同比增長307%/449%，跟誰 學于2018年完成轉虧為盈，全年利潤1965萬元，2019Q1-Q3凈利潤為5217萬元，為2018全年的2.6

49、5倍 資料來源：公司公告，國泰君安證券研究 跟誰學（ GSX.N）：國內領先的在線教育平臺，品類不斷延伸 圖：跟誰學旗下平臺種類豐富圖：跟誰學營收迅速增長（百萬元） 22 291 934 6 72 229 70 35 18 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 FY2017FY2018FY2019Q1-Q3 K12課外外語/專業/興趣類其他 注：跟誰學FY2018是指2018.01-2018.12 2.2 誠信 責任 親和 專業 創新30請參閱附注免責聲明 疫情期間，跟誰學旗下高途課堂抗擊新冠肺炎疫情，捐贈第一期向武漢地區的中小學生捐贈20000份價值2000萬元的寒 假正價直播課之后，捐贈第二期將面向全國中小學生免費開放直播課。旗下在線直播平臺“微師”將向全國培訓機構和 中小學免費開放。 資料來源：公司官網、APP 跟誰學（ GSX.N）