《快遞行業系列深度之成本篇：短期受益規模爬升長期看好降本增效-221224（28頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《快遞行業系列深度之成本篇：短期受益規模爬升長期看好降本增效-221224（28頁）.pdf（28頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、2022年12月短期受益規模爬升，長期看好降本增效快遞行業系列深度 之 成本篇行業評級：看好證券研究報告分析師匡培欽研究助理馮思齊郵箱郵箱證書編號S1230520070003添加標題95%成本篇 摘要：21、成本框架成本構成：派費成本（對總部盈利影響不大）、干線成本（影響總部盈利）、中轉成本（影響總部盈利）。核心觀點：臨時及派費成本可傳導，核心成本短長期可優化。2、短期驅動規模效應：疫情后行業及頭部單量還有成長，有望攤低單票成本。車輛替代：自有化疊加大型化比例提升，增強干線運輸成本可控度。土地廠房替代：自有替代租賃有望鎖定固定成本，優化中轉分撥環節成本。3、長期驅動行業層面：快遞包裹波谷趨平，

2、助力產需匹配度提升。公司層面：資本開支規模趨于收窄，以替代性資產投入為主，有望帶來中長期降本增效空間。4、投資建議：投資區分賽道，超跌龍頭價值凸顯通達系方面，看好韻達股份價值超跌底部修復，關注數字化建設彰顯成效的圓通速遞。直營制方面，順豐控股悲觀情緒已釋放，看好主業壁壘深厚疊加新興業態完善帶來的中長期價值修復。RYlWmOnPUUiZvZZWuW9P8Q7NpNoOnPmOfQoPtRkPoMpR6MnNuNMYnOnQxNmOnO風險提示31、資本開支投放超預期2、業務量規模不及預期3、資產替代推進程度不及預期添加標題95%盈利分析框架：核心關注單量、單價、單件成本等三個因素4利潤單件利潤單

3、件成本干線成本中轉成本派費成本單價派費收入其他多項單量市占率價格服務行業總量線上消費包裹貨值利潤=單量（單價-單件成本）目錄C O N T E N T S成本框架010203短期驅動長期驅動504投資建議成本框架01Partone6快遞成本主要三方面：派費成本+干線成本+中轉成本1.17派費成本：當前單件1.1-1.4元左右目的地轉運中心完成分揀后，由負責該派送區域的加盟商接收快件并安排將快件送達至收件人，派件費由總部支付給下游加盟商，同時向上傳導。此項對快遞總部盈利影響不大。干線成本：當前單件0.5-0.6元左右總部為通過航空、汽運或鐵路等干線運輸方式實現從始發地轉運中心至目的地轉運中心間的

4、運輸所支付的成本。此項影響快遞總部盈利。中轉成本：當前單件0.3-0.4元左右總部為始發地轉運中心對攬件加盟商運送的進港快件進行稱重、拆包、分揀、建包，以及目的地轉運中心對進港快件進行拆包并根據不同的加盟商派送區域進行分揀所支付的成本。此項影響快遞總部盈利。資料來源：公司公告，浙商證券研究所圖：中通快遞為例，快遞履約全程由攬收、中轉、運輸、派送構成臨時及派費成本可傳導，核心成本可優化1.28資料來源：公司公告，浙商證券研究所單件成本干線成本（單票0.5-0.6元）中轉成本（單票0.3-0.4元）派費成本（單票1.1-1.4元）與派費收入對應臨時短期中長期往價格端傳導規模效應資產替代（車輛+土地

5、廠房等）行業：包裹波谷趨平龍頭：資本開支收窄電商快遞核心成本短期驅動02Partone9點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題添加標題2.110上游驅動方面：實體網購成長性仍在，直播電商空間廣闊、增速可觀直播帶貨市場已經經歷高增速階段，已具備可觀市場規模。根據網經社2022年(上)中國直播電商市場數據報告，我國直播電商行業市場規模2017-2021年復合增速231.1%，滲透率由2017年0.27%提升至18.0%，預計2022年市場規模同比增長47.7%至3.49

6、萬億元，滲透率進一步提升至24.1%。根據星圖數據統計，22年雙十一期間（10月31日20:00-11月11日23:59）綜合電商平臺總計銷售額為9340億元，同比增長2.9%，直播電商銷售額為1814億元，同比大增146.1%。高增長態勢有望延續。在2021年快手電商引力大會中，快手電商負責人笑古表示至2025年全國直播電商市場規?？蛇_6萬億元，據此推算21-25E復合增速26.3%；此外北京市經濟和信息化局、北京市商務局也于2022年內聯合發布北京市數字消費能級提升工作方案，提出到2025年北京市直播電商成交額超過2萬億元。圖：網經社預計2022年中國直播電商規模3.49萬億元資料來源：網

7、經社電子商務研究中心，浙商證券研究所圖：網經社預計2022年直播電商滲透率24.1%規模效應：行業及頭部單量還有成長，有望攤低單票成本196135444381285023615348790%100%200%300%400%500%600%700%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000201720182019202020212022E直播電商行業規模(億元)YOY(右軸)0.27%1.60%4.30%8.60%17.97%24.10%0%5%10%15%20%25%30%201720182019202020212022E直播電商滲透率添加

8、標題2.111快遞單包裹貨值方面：持續下行，帶來快遞單量相對電商網購GMV超額增長快遞單包裹貨值持續下行。我們以累計實體網購零售額除以累計快遞單量測算，2017年快遞單包裹貨值136.82元，2022年前10月單包裹貨值105.16元。一方面，直播電商興起帶動電商平臺格局多元化，2021年抖音+快手GMV份額占比已接近10%；另一方面，社交電商拼多多無購物車帶動結算頻次提升、增強“拆包效應”。單量相對實體網購超額增長預計持續。2017年快遞單量同比增速與實體網購同比增速都為28%左右，而后至2021年快遞單量YOY29.9%、實體網購YOY12.0%，增速差逐步擴大；22年4-11月份疫情暫時

9、性影響快遞履約能力，預計后續單包裹貨值仍有持續下降空間。圖：拼多多、抖快平臺GMV份額提升明顯資料來源：電商報，淘寶，拼多多，Wind，浙商證券研究所圖：我國快遞單包裹貨值持續下行（金額：元）61.0%19.2%6.1%0.4%0.6%12.8%52.0%20.0%15.0%5.0%4.0%4.0%0%10%20%30%40%50%60%70%阿里京東拼多多抖音快手其他20192021淘寶：有購物車功能欄拼多多：無購物車功能欄圖：拼多多無購物車功能或帶來拆包效應規模效應：行業及頭部單量還有成長，有望攤低單票成本80901001101201301401501601701801-2月3月4月5月6

10、月7月8月9月10月11月12月201720182019202020212022添加標題2.112尾部中小快遞仍在出清過程頭部快遞成本優勢顯著，CR8由1M17的75.7%，持續提升至11M22的84.6%。行業整合帶來頭部快遞受益極兔收購百世，份額或有外溢，頭部快遞有望受益。頭部快遞市占率提升2022年前11月行業A股公司CR4（根據韻達、圓通、申通、順豐單量測算）達53.6%，同比提升1.5pts。資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所圖：快遞服務品牌集中度指數CR8情況圖：A股快遞公司市占率情況圖：中通快遞市占率情況規模效應：行業及頭部單量還有成長，有望攤低單票成本0%2%4%6%

11、8%10%12%14%16%18%20%2020.102020.112020.122021.012021.022021.032021.042021.052021.062021.072021.082021.092021.102021.112021.122022.012022.022022.032022.042022.052022.062022.072022.082022.092022.10順豐韻達圓通申通0%5%10%15%20%25%中通市占率70%72%74%76%78%80%82%84%86%88%2013-112014-032014-072014-112015-032015-072015

12、-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-11累計CR8點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題添加標題2.113規模效應能夠通過單量的增長有效攤薄單票固定成本快遞總量盤子維持相對高增疊加份額持續向龍頭集中，我們判斷頭

13、部公司單量仍將維持相對高增長，規模效應有望增強，從而攤薄單票快遞固定成本。從過去數據測算：14-21年中通日均單量復合增長43.1%，對應單票剔派后快遞成本復合下降6.1%。13-21年韻達日均單量復合增長41.4%，對應單票剔派后快遞成本復合下降14.3%。13-21年圓通日均單量復合增長37.6%，對應單票剔派后快遞成本復合下降11.3%。13-21年申通日均單量復合增長28.7%，對應單票剔派后快遞成本復合下降4.3%。圖：通達系單票剔派后快遞成本隨日均單量上升而下降（13-21年）資料來源：公司公告，浙商證券研究所0.00.51.01.52.02.53.0010002000300040

14、00500060007000圓通韻達中通申通0.30.40.50.60.70.80.901000200030004000500060007000圓通韻達中通圖：通達系單票中轉成本隨日均單量上升而下降（13-21年）0.40.60.81.01.21.41.61.82.02.201000200030004000500060007000圓通韻達中通圖：通達系單票運輸成本隨日均單量上升而下降（13-21年）規模效應：行業及頭部單量還有成長，有望攤低單票成本添加標題2.214自有車輛替代外協車輛能夠保證干線運力穩定性可控，對第三方車隊也有更多議價權，降低干線運輸環節的單票成本公路物流運價剛性上漲。根據中

15、物聯，2019年第一周我國公路運價指數966.01點，而2022年12月第二周我國公路運價指數1030.27點，累計同比上漲6.7%。通達系運輸設備賬面價值穩步提升。韻達股份運輸設備賬面資產由2017年末7.46億元提升至2022年6月末15.85億元；圓通速遞運輸設備賬面資產由2017年末1.17億元提升至2022年6月末12.65億元；申通快遞運輸設備賬面資產由2017年末5.25億元提升至2022年6月末8.14億元。通達系車輛自有化比例穩步提升，預計韻達圓通仍有上升空間。中通快遞干線車輛自有率自2021年末起已經達到100%，圓通速遞干線車輛自有率由2018年末23.5%提升至2022

16、年6月末76.2%，我們分析韻達股份干線車輛自有率同樣處于相對高位區間，但后續仍有進一步提升空間。圖：自2019年以來我國公路物流運價整體上漲資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所車輛替代：自有化疊加大型化，增強成本可控度圖：A股通達系運輸設備賬面價值穩步提升（單位：億元）圖：通達系車輛自有率穩步提升024681012141618202017201820192020202122H1韻達圓通申通0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202122H1中通圓通申通-4%-2%0%2%4%6%8%10%中國公路物流運價指數累計增幅（基期

17、為2019年第一周）2.215大型車輛替代小型車輛能夠在提升裝載率的同時減少發車頻次，降低干線運輸環節的單票成本數字化管控賦能下，大型車輛替代小型車輛能夠在提升裝載率的同時減少發車頻次。頭部快遞企業具備明顯領先的快遞網絡管理經驗及能力，推廣大型運力車輛同時借力智慧車輛運行監控系統、智慧路由系統等一系列數字化管控工具，可以優化路由規劃和線路拉直率，在干線運輸環節推動降本增效。頭部公司大型車輛自有比例穩步提升。中通快遞自有高運力卡車由2017年末1800輛提升至2022年6月末9250輛，自有大車占比提升至84.1%；申通快遞大運力牽引車輛占比由2018年51.2%提升至2021年約72%。資料來

18、源：公司公告，浙商證券研究所車輛替代：自有化疊加大型化，增強成本可控度圖：中通快遞自有大車占比已經達到84.1%圖：申通快遞自有大車占比已經達到72%50.0%62.2%72.1%81.4%82.6%84.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0200040006000800010000120002017201820192020202122H1自有干線車輛(輛)高運力卡車(輛)大車占比51.2%54.2%63.7%72%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001000150020002500300035004000450020182019202020

19、21自有干線車輛(輛)大運力牽引車輛(輛)大車占比2.316自有土地廠房替代租賃土地廠房能夠對沖租金上漲風險，降低中轉分撥環節的單票成本供需失衡導致土地及廠房租金大概率剛性上漲。供給端看，根據艾瑞咨詢統計，2019年日本人均現代物流地產為4.0平方米/人，美國為3.7平方米/人，中國為0.7平方米/人，我國物流地產供給偏緊。需求端看，隨著快遞物流消費端對服務品質要求的提升，快遞分撥中轉環節的穩定運營重要性日益凸顯?？紤]到我國物流倉儲工業地產租金趨于上升（北京、上海、深圳、廣州單位租金12Q3-22Q3分別累計同比上漲59.1%、36.5%、69.5%、41.1%），對于快遞分撥中心的土地使用權

20、及房屋建筑，如果實現自有化則年均折舊攤銷成本相對固定，并可保證分撥中轉環節的穩定運營。資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所土地廠房替代：自有替代租賃有望鎖定固定成本圖：“北上廣深”物流倉儲工業地產租金持續上漲（單位：元/平方米/月）圖：中通單分揀中心日均處理單量逐步上升，對穩定性要求提升2025303540455055602007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092

21、017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-09深圳廣州北京上海2228385063640102030405060702017201820192020202122H1單個分揀中心日均處理件量(萬件)2.317自有土地廠房替代租賃土地廠房能夠對沖租金上漲風險，降低中轉分撥環節的單票成本從轉運中心自營情況看，中通自營轉運中心數量由2017年末76個上升至2022年中87個；韻達自營轉運中心數量由2017年末54個上升至2022年中77個；圓通自營轉運中心數量由2017年末64個上升

22、至2022年中74個。從資本開支投放重心看，以韻達為例，分揀中心資本開支占比由2017年的51.6%提升至22H1的78.8%，土地資本開支占比由2017年的10.2%提升至22H1的13.0%。從相關資產賬面價值看，韻達房屋及建筑物、土地使用權賬面價值分別由2017年末6.99億元、7.49億元提升至22年6月末50.69億元、41.29億元；圓通房屋及建筑物、土地使用權賬面價值分別由2017年末20.75億元、16.71億元提升至22年6月末75.00億元、40.50億元；申通房屋及建筑物、土地使用權賬面價值分別由2017年末5.42億元、7.02億元提升至22年6月末23.44億元、14

23、.43億元。資料來源：公司公告，浙商證券研究所土地廠房替代：自有替代租賃有望鎖定固定成本圖：“三通一達”自有轉運中心數量均有不同程度上升圖：韻達股份對分揀中心及土地資本開支占比提升825973618467756488767577877774770102030405060708090100中通韻達圓通申通20192020202122H151.6%52.4%73.3%61.8%62.0%78.8%10.2%12.6%8.7%7.4%19.4%13.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202122H1IT設備及服務分揀中心車輛土地其他

24、（不含股權投資）2.418國際油價或已進入下行通道。2022年10月3日-12月19日國際布倫特原油期貨結算均價88.94美元/桶，較2022年三季度（均價97.70美元/桶）回落9.0%，較年內油價高點127.98美元/桶回落30.5%。如若油價下行，將對快遞公司干線運輸成本帶來正面影響。防疫寬松且度過短期感染高峰陣痛后，件量回升有望增強規模效應。12月7號“新十條”發布，截至12月11日全國關停郵政快遞分撥中心已經清零，12月1日-18日全國快遞日均攬收量3.49億件，較11月下半月提升22.8%；日均投遞量3.38億件，較11月下半月提升13.4%。我們分析原生網購需求有韌性，此前快遞履

25、約主要受防疫影響，因此防疫優化度過勞動力短缺的陣痛后，未來快遞件量增速有望迎來加速修復。資料來源：Wind，交通運輸部，浙商證券研究所油價下行疊加防疫寬松后件量回升，成本有望環比改善圖：行業日度件量仍受疫情感染影響圖：國際油價整體下行01234562022/4/242022/5/242022/6/242022/7/242022/8/242022/9/242022/10/242022/11/24郵政快遞攬收（億件）郵政快遞投遞（億件）020406080100120140期貨結算價(連續):布倫特原油（美元/桶）長期驅動03Partone19行業層面：快遞包裹波谷趨平，助力產需匹配度提升3.120

26、實體網購消費趨于常態化，電商GMV波谷趨平新興平臺崛起，帶動我國實體網購消費常態化。我國實物商品網上零售額由2019年8.52萬億元提升至2021年10.80萬億元，累計增速26.8%，與此同時電商平臺份額趨于多元，根據電商報數據，拼多多GMV份額由2019年6.1%提升至2021年15.0%，抖音GMV份額由2019年0.4%提升至5.0%，快手GMV份額由2019年0.6%提升至4.0%。新興平臺與新興直播帶貨形式的崛起，有效帶動了實體網購的普及滲透。電商GMV波谷趨平。根據星圖數據，2021年雙11當天電商平臺實現交易額3146億元；同時根據國家統計局，2021全年實物商品網購零售額10

27、.80萬億元，據此測算2021年雙11當天電商GMV占全年比重2.9%，同比下降0.5pts，較疫情前2019年下降1.9pts，說明我國實體網購消費逐步常態化。61.0%19.2%6.1%0.4%0.6%12.8%52.0%20.0%15.0%5.0%4.0%4.0%0%10%20%30%40%50%60%70%阿里京東拼多多抖音快手其他2019202117702540314341013328314651500 71700 70198 85240 97590 108042 2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%02000040000600008000010000012000

28、0201620172018201920202021雙11當天GMV(億元)實物商品網購零售額(億元)雙11單日占比(右軸)資料來源：電商報，星圖數據，Wind，浙商證券研究所圖：拼多多、抖快平臺GMV份額提升明顯圖：雙11當天電商GMV占全年比重趨于下降行業層面：快遞包裹波谷趨平，助力產需匹配度提升3.121雙11期間快遞件量較日常有所平滑，有助產能效率優化降本增效2021年雙11期間（11.1-11.11）快遞單量仍有相對高增長，國家郵政局數據顯示全國郵政、快遞企業共處理快件47.76億件，同比增長20.5%，其中雙11當天處理快件6.96億件，再創歷史新高，其中我們更加強調全年單量平穩性層

29、面的邊際改善，也即雙11快遞件量相對平時全年日均單量趨于平滑，兩者相對倍數由2016年的2.18倍下降至2020年的1.58倍，2021年進一步下降至1.46倍。換言之，2016年“雙11”期間快遞單量峰值較全年日均高出118%，2021年“雙11”期間快遞單量較全年日均高出46%，波峰與均值之間的差距趨于平緩。鑒于此前快遞公司產能投放大多對標雙11極限高值，我們認為這有利于產能利用效率的優化，從而助力中長期成本端降本增效。資料來源：Wind，國家郵政局，浙商證券研究所備注：郵政局公布口徑2016-2019年“雙11”期間為11.11-11.16共6天，2020及2021年“雙11”期間為11

30、.1-11.11共11天圖：雙11當天電商GMV占全年比重趨于下降1.872.493.143.853.604.340.851.101.391.742.282.971.01.21.41.61.82.02.22.400.511.522.533.544.55201620172018201920202021雙11期間行業日均單量(億件)行業年度日均單量(億件)雙11期間較全年倍數(右軸)公司層面：資本開支規模趨于收窄3.222龍頭2021年資本開支已至階段性高位，后續預計規模收窄中通3Q22資本開支54億元，同比下降23.7%；韻達3Q22資本開支22.86億元，同比下降58.4%；圓通3Q22資本開

31、支36.11億元，同比下降14.9%；順豐3Q22資本開支105.45億元，同比下降24.4%。結合中通、韻達及順豐等公司在公開渠道的表態，伴隨通達系格局份額座序趨于穩定以及順豐精細化管理推進，我們判斷快遞龍頭2021年資本開支已到階段性高峰，后續預計規模收窄。資料來源：公司公告，深交所互動易，Wind，浙商證券研究所表：中通、韻達及順豐等公司已在公開渠道對未來資本開支趨勢做出展望圖：頭部快遞公司3Q22資本開支規模同比下降公司來源展望時間展望表述中通快遞2021年四季報2022/3/17“我們合理預計2022年的經營性現金流將超過資本開支金額”韻達股份深交所互動易2021/12/31“公司預

32、計近兩年將能夠基本完成分撥中心替代性建設和運力運能自有化比例提升，未來產能儲備計劃以匹配實際業務需求為目的”順豐控股投資者關系活動記錄2022/8/30“去年是資本開支投入高峰期，今年計劃比去年有所下降。今年全年資本開支主要投向：1）鄂州工程項目及鄂州自動化、2）產業園工程建設、3）飛機和車輛的運力購置。面對外界復雜的經營環境，公司內部算賬會更加精準，需要做更多的研究分析，所以投入偏向謹慎”圖：快遞公司3Q22經營性凈現金流與資本開支差額轉正（億元）-50%0%50%100%150%200%250%300%350%201420152016201720182019202020213Q22順豐中通

33、韻達圓通申通-100-500501001502016201720182019202020213Q22順豐中通韻達圓通申通投資建議04Partone23投資區分賽道，超跌龍頭價值凸顯4.124彈性看電商快遞，對應PE估值具備性價比通達系方面，看好A股電商快遞龍頭韻達股份，關注圓通速遞?？紤]到隨著疫情影響逐步消減，韻達股份如果2023年經營回歸正常增長，若以股權激勵23年行權目標歸母凈利28億元看，PE也僅15倍處于低位，股價超跌有望修復。此外若快遞履約能力修復超預期，或有望驅動業績進一步向上彈性。順豐控股利空出盡，中長期價值恢復，對應分部估值空間廣闊直營制方面，順豐控股悲觀情緒釋放，主業壁壘深厚

34、疊加新興業態完善帶來的價值修復；利潤增長及價值拆分關注：1）時效件利潤、2）經濟件利潤、3）快運利潤、4）國際利潤、5）同城等其他。證券代碼證券簡稱評級市值歸母凈利潤(億元)PEPB2022/12/2322E23ETTM22E23ELF002120.SZ韻達股份買入42517.2935.9629.0724.5611.812.57600233.SH圓通速遞買入69137.2343.8517.6318.5715.762.71002352.SZ順豐控股增持284870.1490.2141.0240.6031.573.36表：重點快遞公司盈利預測及估值資料來源：Wind，浙商證券研究所備注：市值金額單

35、位為億元人民幣；盈利預測為浙商交運團隊預測風險提示251、資本開支投放超預期。如若資本開支投放規模大幅提升，將導致固定資產賬面價值增加，帶動固定折舊攤銷成本增長。2、業務量規模不及預期。如若業務量增長不及預期，將導致規模效應下降，單票固定成本承壓。3、資產替代推進程度不及預期。如若資產替代推進程度不及預期，將導致中轉分撥操作效率下降以及土地租賃成本剛性提升。點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題添加標題95%行業評級與免責聲明26行業的投資評級以報告日后的6個月內，

36、行業指數相對于滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1、看好：行業指數相對于滬深300指數表現10%以上；2、中性：行業指數相對于滬深300指數表現10%10%以上；3、看淡：行業指數相對于滬深300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論行業評級與免責聲明27法律聲明及風險提示本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z3

37、9833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一

38、切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。聯系方式28浙商證券研究所上?？偛康刂罚簵罡吣下?29號陸家嘴世紀金融廣場1號樓25層北京地址：北京市東城區朝陽門北大街8號富華大廈E座4層深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心33層郵政編碼：200127 電話：(8621)80108518 傳真：(8621)80106010 浙商證券研究所：http:/