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1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 公司深度研究公司深度研究|匯通達網絡匯通達網絡 深耕下沉零售市場，領先數字化賦能 匯通達網絡（9878.HK）深度報告 核心結論核心結論 公司評級公司評級 買入買入 股票代碼 09878.HK 前次評級-評級變動 首次 當前價格 38.9 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 許光輝許光輝 S0800518080001 021-38584237 相關研究相關研究 下沉市場下沉市場零售空間廣闊，零售空間廣闊，格局較為分散，格局較為分散，熟人經濟是主要消費特征之一。熟人經濟是主要消費特征之一。受益于人口多、購買力和購買欲上升等因素影響，我國下沉零售市場

2、發展空間廣闊。據弗若斯特沙利文報告統計，2020 年中國下沉零售市場規模達到 15.1萬億元，約占中國整體零售市場的 79.2%；預計 2025 年，中國下沉零售市場規模將達到 20.6 萬億元，占中國整體零售市場的 80.2%。此外，下沉市場相較于一二線城市，熟人經濟、“三高”品類占比突出、老人與小孩比例相對較高的三大消費特征突出，導致下沉市場對以夫妻老婆店為代表的線下零售依然具備較強粘性。目前下沉零售市場格局高度分散，2020 年按照面向下沉市場的交易業務規模計算，匯通達網絡排名第一(阿里零售通與京喜通分別位列第二和第三)，但市場份額僅 0.7%。公司形成交易業務和服務業務的公司形成交易業

3、務和服務業務的雙輪雙輪驅動模式。驅動模式。1）夫妻老婆會員店的覆蓋）夫妻老婆會員店的覆蓋數量和單店收入貢獻數量和單店收入貢獻不斷提升不斷提升。公司通過不斷升級和優化供應鏈以及倉配等能力，擴大品牌合作廣度和深度，推動會員店數量的擴張以及單店銷售額的穩步提升。截至 2022 年上半年，公司已形成覆蓋中國 21 個省及直轄市、2.2萬+個鄉鎮的零售生態系統，累計注冊會員零售門店 191750 家，其中活躍會員店數為 65264 家，同比增長 62.6%。2）發揮發揮 SaaS+服務業務的協同性，服務業務的協同性，增強客戶粘性。增強客戶粘性。公司積極發展 SaaS，解決夫妻老婆店的運營痛點，同時組建

4、3000 人的客戶經理團隊，提供培訓、售后服務等，賦能夫妻老婆店的數字化升級，增強會員粘性，從而反哺交易業務。截至 2022 年上半年，SaaS+訂閱用戶為 110781 家，付費用戶為 27065 家，同比增長 179.7%。投資建議投資建議：我們預計 2224 年公司營收分別為 878.72/1173.97/1539.02 億元，經調整歸母凈利分別為 4.40/5.96/8.40 億元?？紤]到公司業務由交易業務和服務業務兩部分構成，我們采用 SOTP 估值法，給予 23 年目標價 57.01港元（按匯率 0.90 計算），首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：宏觀經濟風險；盈利能力下滑風險

5、；行業競爭加劇風險 核心數據核心數據 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）49,632 65,764 87,872 117,397 153,902 增長率 14%33%34%34%31%歸母凈利潤(百萬元)197 328 440 596 840 增長率 0%66%34%35%41%每股收益（EPS）0.39 0.64 0.78 1.06 1.49 市盈率（P/E）100.05 60.12 44.72 33.05 23.44 市凈率（P/B）-2.26 2.11 1.94 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 -37%-26%-15%-4%7%18%29

6、%40%2021-122022-042022-08匯通達網絡恒生指數證券研究報告證券研究報告 2022 年 12 月 27 日 公司深度研究|匯通達網絡 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 27 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 索引 內容目錄 投資要點.5 關鍵假設.5 區別于市場的觀點.5 股價上漲催化劑.5 估值與目標價.5 匯通達網絡核心指標概覽.6 一、匯通達網絡：面向下沉市場的領先服務商.7 1.1 歷經十余年，打造下沉市場的零售生態.7 1.2 高管團隊經驗豐富，資歷雄厚.8 1.3 交易業務和服務業務雙輪驅動.9 二、下沉市場零售空間廣闊，競爭格局仍為分散.

7、14 2.1 行業概況：下沉零售發展強勁，規模穩步擴張.14 2.2 行業特征：熟人經濟、依賴線下、三高品類占比突出、老小比例較高.17 2.3 行業格局：高度分散，各主體商業模式差異化布局.19 三、專注 B2B，為夫妻老婆店留燈.21 3.1 與上游：逐步開拓品牌資源，打造供應鏈優勢.21 3.1.1 為上游廠家貢獻渠道增量，累計上千家品牌商資源.21 3.1.2 強調行業優化和合作深耕，提升盈利能力.22 3.2 與下游：交易業務與 SaaS 協同賦能，加強服務網絡的廣度和深度.23 3.2.1 利用供應鏈優勢繼續提升會員店收入的貢獻度.23 3.2.2 SaaS+助力數字化，提供痛點解

8、決方案.25 3.2.3“3000”鐵軍深入線下，是服務的關鍵環節.27 四、盈利預測和估值.28 4.1 盈利預測.28 4.2 估值.29 五、風險提示.30 圖表目錄 圖 1：匯通達網絡核心指標概覽圖.6 圖 2：匯通達主要發展歷程.7 圖 3：公司主要股東概覽（截至 2022 年 6 月）.8 圖 4：公司運營模式.9 圖 5：交易業務和服務業務相互促進.10 WZpXeYiXeVrQyQtRaQaO6MtRoOtRoMkPrQoMeRmOwO8OpPwPNZmRpQMYpPnM 公司深度研究|匯通達網絡 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 27 日日 3|請務必仔細閱讀報告

9、尾部的重要聲明 圖 6：不同客戶的收入貢獻趨勢.11 圖 7：不同類型客戶的收入貢獻占比.11 圖 8：公司交易業務收入趨勢.11 圖 9：截至 2022H1 交易業務中六大版塊占比.11 圖 10：六大品類收入趨勢.12 圖 11：服務業務收入趨勢.12 圖 12：交易業務和服務業務的毛利率.12 圖 13：2018-2022 年上半年公司收入變化.13 圖 14：2018-2022 年上半年公司凈利潤變化.13 圖 15：毛利率和經調整凈利率概覽（%）.13 圖 16：公司期間費用率趨勢（%）.14 圖 17：行政區域面積（萬平方公里）.15 圖 18：2021 中國人口分布（萬人）.15

10、 圖 19：城鄉居民人均可支配收入.15 圖 20：城鄉人均消費支出.15 圖 21：下沉市場零售規模增速穩?。ㄊ畠|；人民幣）.16 圖 22：下沉市場小店銷售產品選擇.17 圖 23：城鄉互聯網普及率.18 圖 24：中國下沉市場消費結構趨勢（十億人民幣）.18 圖 25：2021 年下沉用戶獲取商品信息的主要方式.19 圖 26：2021 年下沉用戶各途徑商品信息可信度.19 圖 27：下沉市場線下零售呈“紡錘型”結構.20 圖 28：總部供應鏈比重（%）.21 圖 29：物流履約成本逐步降低.21 圖 30：公司交易業務六大品類概覽.22 圖 31：2022H1 六大品類占比情況.23

11、圖 32：六大品類毛利率.23 圖 33：S2B2C 的賦能模式.24 圖 34：公司客戶分布概覽（萬人）.25 圖 35：活躍會員零售門店收入貢獻.25 圖 36：不同客戶收入貢獻（億元；%）.25 圖 37：五云體系.26 圖 38：SaaS+產品用戶付費情況.26 圖 39：SaaS+門店 ARPU（萬元）.26 圖 40：服務業務兩類收入趨勢.27 表 1：公司主要管理層.9 表 2：公司會員店與客戶數量變化.10 公司深度研究|匯通達網絡 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 27 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 表 3：鄉村振興相關政策頻頻出臺.16 表 4：B

12、2B 企業商業模式概覽.20 表 5：匯通達鐵軍管理體系.28 表 6：公司收入和盈利預測(百萬人民幣).29 表 7：交易業務可比公司估值（時間選取為 2022 年 12 月 22 日）.30 表 8：服務業務可比公司估值（時間選取為 2022 年 12 月 22 日）.30 公司深度研究|匯通達網絡 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 27 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 收入收入預期預期：我們認為公司作為領先的面向下沉市場零售行業企業客戶的交易和服務平臺，有望持續受益于下沉市場的廣闊零售發展空間，發揮自身供應鏈和地推團隊的優勢，提

13、升會員店覆蓋的廣度和深度。交易業務方面，我們預計 2224 年酒水飲料、家居建材批發、消費類電子、家用電器、農業生產資料、交通出行六大業務收入增速分別為 80%/80%/60%、15%/14%/13%、46%/43%/38%、3%/10%/5%、32%/23%/22%、35%/35%/35%，交易業務整體收入分別為 869.07/1158.81/1518.11 億元，yoy+33.2%/+33.3%/+31.0%；服務業務方面，我們預計 2224 年門店 SaaS 訂閱和商家解決方案收入增速分別為134%/76%/45%、25%/20%/15%，服務業務整體收入分別為 8.50/13.84/1

14、9.39 億元，yoy+94%/+63%/+40%。毛利率預期毛利率預期：考慮到公司供應鏈能力不斷升級，通過反向定制和直采、自營商品占比提升、品類結構優化等戰略手段，公司盈利能力有望逐步提升。我們預計 2224 年交易業務毛利率分別為 2.29%/2.44%/2.57%，服務業務毛利率分別為 75.37%/82.49%/85.37%。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場認為在 C 端電商下沉的背景下，夫妻老婆店市場份額將被進一步擠兌，公司成長空間受限。我們認為，以農村為代表的下沉市場消費者對線下零售依然存在較強的依賴度。從消費特征來看，熟人經濟、“三高”品類占比突出、實用主義等是下沉零售市場

15、的主要標簽。熟人經濟的特征表明了消費者對于身邊人的購物推薦信賴度較高，而夫妻老婆店是該社交圈的重要紐帶?！叭摺敝饕竷r值高、售后體驗高、物流成本高，涉及到的相關品類有家居建材、農資農機、家用電器、消費電子等，這對于目前 C 端的電商平臺仍然存在提升服務質量的困境。公司抓住下沉市場的核心特征，面向夫妻老婆店，專攻三高品類，培養3000 人的地推軍團助力夫妻老婆店的數字化升級，形成自身的供應鏈和服務能力優勢，驅動公司成長。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 1）會員店收入貢獻占比上升：在發展初期，公司累積了較多渠道客戶，會員店的收入貢獻尚存在較大的提升空間。從覆蓋面來看，目前會員店的成熟地區主要在華東

16、以及華中，華南和華北也是公司未來的覆蓋重點之一。從單店收入貢獻來看，公司目前活躍會員店年收入貢獻超過 100 萬的比例仍然較低。會員店的廣度和深度滲透率提升空間廣闊。2）毛利率逐步優化：通過反向定制和直采、自營品牌占比提升以及擴大毛利率較高的優勢品類等戰略，公司有望進一步優化毛利率結構，增強盈利能力。估值與目標價估值與目標價 我們預計 2224 年公司營收分別為 878.72/1173.97/1539.02 億元，經調整歸母凈利分別為 4.40/5.96/8.40 億元?？紤]到公司業務由交易業務和服務業務兩部分構成，我們采用SOTP 估值法，給予 23 年目標價 57.01 港元（按匯率 0.

17、90 計算），首次覆蓋，給予“買入”評級。公司深度研究|匯通達網絡 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 27 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 匯通達網絡匯通達網絡核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：匯通達網絡核心指標概覽圖 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%010020030040050060070020182019202020212022H1營業總收入（億元）yoy(%)0%20%40%60%80%100%120%012345620182019202020212022H1經調整凈利潤（億元）yoy(%)公司

18、深度研究|匯通達網絡 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 27 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 一、一、匯通達網絡：面向下沉市場的領先服務商匯通達網絡：面向下沉市場的領先服務商 1.1歷經十余年，打造下沉市場的零售生態歷經十余年，打造下沉市場的零售生態 公司是一家快速成長的公司是一家快速成長的面向中國下沉市場、面向中國下沉市場、服務中國零售行業企業客戶的交易及服務平臺服務中國零售行業企業客戶的交易及服務平臺。目前主營業務模式為交易業務與服務業務，充分發揮協同效應，驅動公司快速成長。交易業務方面，覆蓋六大業務板塊，分別為消費電子產品、農業生產資料、家用電器、交通出行、家居建

19、材與飲料酒水；服務業務中的門店 SaaS 訂閱業務和商家解決方案業務為新興成長且高毛利率業務。公司發展歷程有如下幾個階段：（一）（一）深耕下沉市場，致力家電銷售深耕下沉市場，致力家電銷售：公司創立于 2010 年，公司瞄準下沉市場，致力于家用電器銷售。隨著初始業務的發展，公司進一步獲得下沉市場的商機并開始打造供應鏈能力，以擴大公司在全國鄉鎮的客戶網絡。（二）（二）公司改組，擴展服務品類：公司改組，擴展服務品類：2015 年公司改制為股份有限公司，商品種類也由家用電器擴展至農業生產資料、家居建材等多種品類。同時開創零售行業的會員制業務模式，并開始整合傳統夫妻店成為匯通達會員店。2016 年公司已

20、經擴張至 10000 多個鄉鎮，收入超過 100 億元。（三）（三）豐富業態，實現全國擴張：豐富業態，實現全國擴張：2017 年公司推出了門店 SaaS+服務，構建起交易與服務業務相結合的雙輪驅動模式。2020 年，公司將品類范圍延伸至新能源汽車，酒水飲料等。2022 年，公司于香港聯交所主板掛牌上市。截至 2022 年上半年，公司已形成覆蓋中國 21 個省及直轄市、2.2 萬+個鄉鎮的零售生態系統，累計注冊會員零售門店191750家，其中活躍會員店數為65264家，同比增長62.6%；SaaS+訂閱用戶為 110781 家，付費用戶為 27065 家，同比增長 179.7%。圖 2：匯通達主

21、要發展歷程 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 公司深度研究|匯通達網絡 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 27 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 1.2高管團隊經驗豐富，資歷雄厚高管團隊經驗豐富，資歷雄厚 公司管理團隊均具有豐富的零售及互聯網行業經驗。公司管理團隊均具有豐富的零售及互聯網行業經驗。創始人及核心管理團隊汪先生、徐秀賢先生及王健先生曾于江蘇省商務廳從事農村經濟工作十年以上，隨后亦從事家電銷售行業逾十年，期間彼等已積累豐富的下沉市場方面的知識。汪建國先生具有超過 20 年零售業務與企業管理經驗，1981-1993 年任職于江蘇省商業廳，目前擁有匯通達網絡與孩

22、子王兩家上市公司。徐秀賢先生是原五星電器聯合創始人，目前擔任公司首席執行官兼執行董事，也曾任職于江蘇省商業廳，具有豐富的零售業務和企業管理經驗。2022 年 2 月 18 日公司于香港聯交所上市，以 43 港元/股價格發行 5160 萬股，募集資金約 22.2 億港元。公司的股權結構較為集中，最大股東為汪建國先生，持股比例為 27.36%；阿里巴巴中國為第二大股東，持股比例為 17.26%；徐秀賢先生為第三大股東，持股比例為 12.67%。董事長下沉市場經驗和投資履歷豐富董事長下沉市場經驗和投資履歷豐富。投身政府工作，積累管理經驗：1981 年，從江蘇省商業學校畢業之后，汪建國先生成為江蘇省商

23、業廳的工作人員。之后，汪建國先生成為“省委工作組”的成員之一，負責推進“江寧地區農村體制改革”。創立五星電器，拓展銷售范圍：1991 年汪建國先生從商業廳轉任省五交化公司。1991 年，江蘇省五交化公司成為汪建國先生正式投身商海的開始。1998 年成為了江蘇省五交化公司的總經理，并且將其改名為五星電器。2001 年，五星電器從專業空調專營店成為全品類電器綜合零售店。2005年，五星電器開始從區域連鎖走向全國連鎖。2006 年 5 月 29 日，五星電器與世界最大的家電零售商百思買在南京宣布成立中外合資新五星電器。退出五星電器，拓寬商業版圖：2009 年 2 月，汪建國先生將股權全部出售給百思買

24、，并將五星投資改為五星控股。2009-2017 年，汪建國先生創立與投資多家公司：2009 年 12 月，創立好享家（建筑及家居 2B 平臺）和孩子王（母嬰零售品牌）；2010 年創立匯通達網絡（鄉村零售 2B 平臺）；2014 年創立阿格拉（供應鏈解決方案 2B 平臺）；2017 年創立橙易達（互聯網+物流 2B平臺）并成立產業基金星納赫資本，其中涉及項目包括飛鶴、妍麗、中創新航、巨子生物、極兔快遞等。圖 3：公司主要股東概覽（截至 2022 年 6 月）資料來源：wind，西部證券研發中心 公司深度研究|匯通達網絡 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 27 日日 9|請務必仔細閱

25、讀報告尾部的重要聲明 表 1：公司主要管理層 管理層人員管理層人員 職位職位 主要從業經歷主要從業經歷 汪建國 創始人兼董事長 1981 年 7 月任職于江蘇省商務廳，1998 年擔任江蘇五星電器董事長兼總裁，2012 年 6 月擔任孩子王兒童用品股份有限公司董事長，2015年 11 月擔任匯通達董事長。徐秀賢 聯合創始人兼 CEO 1993 年擔任江蘇省五金交電化總公司總經理，2004 年 12 月擔任江蘇五星電器有限公司執行副總裁，2015 年 12 月擔任匯通達執行董事兼首席執行官。趙亮生 執行董事、CFO、董事會秘書及副總裁 超過 20 年的財富管理經驗，曾擔任江蘇天衢會計師事務所項目

26、經理、南京上德投資管理有限公司副總經理、正大天晴藥業集團股份有限公司審計經理、五星控股首席財務官。邢健虹 副總裁 原上海紅星美凱龍企業發展有限公司區域總經理，現任億凡通網絡科技有限責任公司經理，江蘇星立輝網絡科技有限公司總經理、天津華億凡網絡科技有限公司執行董事，江蘇億云通數碼科技有限公司執行董事。孫超 副總裁 曾任海爾集團海爾商城項目總經理，現任江蘇我可網信息科技有限公司董事長、匯通數科智能科技有限公司總經理，南京市數美網絡科技有限公司執行董事兼總經理。資料來源：招股說明書，西部證券研發中心 1.3交易業務和服務業務雙輪驅動交易業務和服務業務雙輪驅動 公司聚焦鄉鎮夫妻會員店為中心，將線上線下

27、結合，提供以幫賣為核心的一站式 SaaS 服務，又提供以幫買為核心的六大行業供應鏈服務。公司公司的主營業務由的主營業務由交易業務與服務業務交易業務與服務業務兩大版塊構成兩大版塊構成。公司通過交易業務拓寬了自身覆蓋范圍以及客戶群體，積累的會員零售門店可以未來成為 SaaS+服務業務的潛在客戶。并且通過服務業務的不斷精進，公司與門店之間的關系更加深入，合作更為緊密，增強公司交易業務的客戶忠誠度。圖 4：公司運營模式 資料來源：招股說明書，西部證券研發中心 公司深度研究|匯通達網絡 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 27 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 5：交易業務和服

28、務業務相互促進 資料來源：招股說明書，西部證券研發中心 下游客戶主要由渠道客戶和會員零售店組成下游客戶主要由渠道客戶和會員零售店組成。公司目前的會員店主要集中在華東和華中地區，例如江蘇是公司業務發展較為成熟的地區，未來將進一步擴大華南及華北地區的業務布局，例如河北、河南、廣東以及福建省。同時，提高會員店的單店收入貢獻也是公司主要戰略之一?；诠境掷m提升的供應鏈能力、SaaS 定制化能力以及地推團隊的服務能力，會員店在公司的采購額有望進一步提升。截至 2022 年上半年，公司已形成覆蓋中國21 個省及直轄市、2.2 萬+個鄉鎮的零售生態系統，累計注冊會員零售門店 191750 家，其中活躍會員

29、店數為 65264 家，同比增長 62.6%。SaaS+訂閱用戶為 110781 家，付費用戶為 27065 家，同比增長 179.7%。表 2：公司會員店與客戶數量變化 2018 2019 2020 2021 2022H1 注冊會員店總數 104598 125885 140481 169466 191750 活躍會員店數 34968 34225 32715 62203 65264 活躍渠道合作客戶 12955 19425 18807 16756 9432 SaaS+訂閱用戶總數 68374 59418 62054 102047 110781 付費 SaaS+用戶數 2547 4156 257

30、1 17905 27065 資料來源：招股說明書，西部證券研發中心 公司深度研究|匯通達網絡 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 27 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 6：不同客戶的收入貢獻趨勢 圖 7：不同類型客戶的收入貢獻占比 資料來源：招股說明書，西部證券研發中心 資料來源：招股說明書，西部證券研發中心 交易板塊包括自營業務與在線撮合業務兩部分，其中自營業務為主要收入來源交易板塊包括自營業務與在線撮合業務兩部分，其中自營業務為主要收入來源。截至 2022年上半年，公司自營業務主要包括消費電子產品、家用電器、農業生產資料、交通出行、家居建材、酒水飲料和其他業務。

31、其中，消費電子產品業務在 2022 年上半年實現了 185.72億元的收入，占比 47.32%，比 2021 年同期增長 57.90%，增長勢頭依舊強勁；家用電器業務在 2022 年上半年取得了 57.89 億元的收入，占比 14.75%，與去年同期同比下滑了3.54%；農業生產資料在 2022 上半年實現了 83.48 億元的收入，占比 21.27%，較去年上半年同比增長 24.64%，擴張穩??；交通出行業務于 2022 年上半年達到了 39.11 億元，占比 9.97%，同比增長了 34.12%，成長性優異；家居建材業務在 2022 年上半年收入為16.19 億元，占比 4.12%，同比下

32、滑了 8.9%；酒水飲料業務在 2022 年上半年取得了 10.12億元的收入，占比 2.58%，同比增長 90.47%，擴張顯著。圖 8：公司交易業務收入趨勢 圖 9：截至 2022H1 交易業務中六大版塊占比 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 -40%-20%0%20%40%60%80%0501001502002503003504002018201920202021Q3會員零售門店收入（億元）渠道合作客戶收入（億元）會員零售門店收入yoy渠道合作客戶收入yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020

33、2021Q3渠道合作客戶收入會員零售門店收入0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%010020030040050060070020182019202020212022H1交易業務收入（億元）yoy（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022H1消費電子產品（億元）家用電器（億元）農業生產資料（億元）交通出行（億元）家居建材（億元）酒水飲料（億元）公司深度研究|匯通達網絡 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 27 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 10：六大品

34、類收入趨勢 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 公司的公司的服務業務主要由門店服務業務主要由門店 SaaS+訂閱和商家解決方案構成，近年來成長穩健。訂閱和商家解決方案構成，近年來成長穩健。2017年，公司推出了門店 SaaS+業務。公司基于自身針對供應鏈銷售的多年經驗，推出了門店SaaS+業務，為商家提供解決方案。門店 SaaS+產品可以通過：1）“超級老板”網頁及移動應用程序提供數字解決方案；2）通過客戶經理來提供定制化營銷服務。2018-2022H1服務業務收入分別為 0.25/0.55/2.43/4.38/3.64 億元，年復合增長率達到 160%。其中商家解決方案由 2018 年的

35、156 萬元增長至 2021 年的 1.59 億元，SaaS+訂閱服務由 0.24 億元增長至 2021 年的 2.78 億元。整體服務業務的快速增長主要受益于公司加大研發以及營銷力度。同時公司交易業務與服務相互促進，公司以交易業務為切入點，了解公司會員店服務痛點以及運營需求，從而為夫妻老婆店提供更具針對性的商家解決方案。服務業務毛利率較高，2018-2021 年毛利率分別為 89.3%/81.0%/50.4%/64.1%。圖 11：服務業務收入趨勢 圖 12：交易業務和服務業務的毛利率 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 整體來看，公司營收和盈利短期受

36、疫情影響有所波動，經營模式依然具備長期競爭力。整體來看，公司營收和盈利短期受疫情影響有所波動，經營模式依然具備長期競爭力。-200%0%200%400%600%800%1000%1200%05010015020025030020182019202020212022H1消費電子產品（億元）家用電器（億元）農業生產資料（億元）交通出行（億元）家居建材（億元）酒水飲料（億元）消費電子產品yoy家用電器yoy農業生產資料yoy交通出行yoy家居建材yoy酒水飲料yoy0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%400.00%00.511.5

37、22.533.544.5520182019202020212022H1服務業務收入（億元）yoy（%）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%2018201920202021交易業務毛利率（%）服務業務毛利率（%）公司深度研究|匯通達網絡 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 27 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 2018-2022H1收入分別為298/436.3/496.3/657.6/398.9億元，年復合增長率達到30.19%。經調整凈利潤 2018-2022H1 分別為 1

38、.24/2.49/3.22/5.00/2.91 億元（注：此處為剔除可贖回注資產生的利息開支后凈利潤）。公司 2020 年營收利潤增速受疫情影響有所放緩，但在2021 年后營收利潤增速不斷恢復提升。2021 年營收利潤增速恢復一方面來源于疫情影響逐步減弱，對產品的需求逐步恢復到正常范圍；另一方面來源于公司的銷售與渠道網絡不斷拓展，隨著戰略合作的不斷推進，公司對客戶的服務滲透率不斷提升。2022 年上半年公司持續提升供應端能力，鏈接更多上游品牌資源如雷蛇、美的、奧克等優質品牌廠商。綜合毛利率方面，2018-2022H1 分別為 3.38%/2.93%/2.71%/2.84%/2.88%。公司的交

39、易業務毛利率始終處于較為穩定水平，其中服務業務在2018-2020年出現下滑趨勢，由89.30%降至 50.4%。一方面由于公司為加快服務拓展速度，向第三方機構外包部分商家解決方案，產生較高的外包成本；另一方面公司以降低毛利率的方式快速提高市場份額，打開銷售市場。2021 年服務業務毛利率較 2020 年有所回升。公司規?；洜I效應不斷增強，與上游品牌合作不斷深入，工廠直采比例提升。圖 13：2018-2022 年上半年公司收入變化 圖 14：2018-2022 年上半年公司凈利潤變化 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 圖 15：毛利率和經調整凈利率概

40、覽（%）資料來源：wind，西部證券研發中心 公司整體費用率波動趨勢穩定。2022 年上半年營銷費用為 1.6%，主要因公司拓展銷售網0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%20182019202020212022H1毛利率經調整凈利率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%010020030040050060070020182019202020212022H1營業總收入（億元）yoy(%)0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.0

41、0%120.00%012345620182019202020212022H1經調整凈利潤（億元）yoy(%)公司深度研究|匯通達網絡 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 27 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 絡并且加大了對會員店以及 SaaS+業務的投入導致；行政及其他經營開支包含雇員薪金與預期信貸虧損，2022 年上半年占比為 0.7%，主要是由于應收款項的預期信貸虧損逐年減少；研發成本變動較大，相比 2021 年同期增長 76.2%，主要因加強數字化建設，提升信息化服務能力以及擴大研發人員規模導致。財務費用主要包括可贖回注資產生的利息開支，可贖回注資產生的利息開支主

42、要來自上市前部分融資安排中授予股東的特殊權利和條款產生的利息開支，因為可贖回注資不能作為權益核算，因而記入財務成本。在上市后該等特殊權利及條款會無條件終止，從而轉為股本。圖 16：公司期間費用率趨勢（%）資料來源：wind，西部證券研發中心 二、下沉市場零售空間廣闊，競爭格局仍為分散二、下沉市場零售空間廣闊，競爭格局仍為分散 2.1行業概況：行業概況：下沉零售發展強勁下沉零售發展強勁，規模穩步擴張，規模穩步擴張 人口多人口多、覆蓋廣、地域分散，是我國下沉市場的主要特征覆蓋廣、地域分散，是我國下沉市場的主要特征。根據弗若斯特沙利文報告，中國下沉市場是指涵蓋中國所有鄉鎮農村及非一、二線城市郊縣地區

43、的市場。根據 2020 年中國城市統計年鑒，我國一線城市/二線城市/下沉市場行政區域面積為 25.3/37.3/518.8 萬平方公里，下沉市場行政區域面積占比接近 90%，包括近 300 個地級市、3000 個縣城、4 萬個鄉鎮以及 66 萬個村莊。其中，根據 MSC 的報告，三線/四線/五線的人口占比分別為 35.5%/38.6%/25.9%。截至 2021 年底，中國下沉市場常住人口達到 8.3 億人，占總常住人口約 63%。0%0%0%1%1%1%1%1%2%2%20182019202020212022H1研發費率營銷費率管理費率財務費用率 公司深度研究|匯通達網絡 西部證券西部證券

44、2022 年年 12 月月 27 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 17：行政區域面積（萬平方公里）圖 18：2021 中國人口分布（萬人）資料來源：中國城市統計年鑒，西部證券研發中心 資料來源：中國城市統計年鑒，西部證券研發中心 以農村為代表的下沉市場人均收入以及消費支出增長穩健，疫情之下韌性顯著以農村為代表的下沉市場人均收入以及消費支出增長穩健，疫情之下韌性顯著。隨著我國經濟的健康發展，我國農村居民的消費水平穩步提升。2021 年我國農村居民人均可支配收入達 1.9 萬元，近五年 CAGR 達 8.9%，表現優于同期城鎮居民人均可支配收入增速。消費支出方面，疫情前，農村人均

45、消費支出從 2012 年的 0.7 萬元提升至 2019 年的 1.3萬元，年復合增長率 10.4%，表現優于同期城鎮居民可支配收入增速（7.3%）。疫情后，2020/2021 年農村人均消費支出為 1.4/1.6 萬元，yoy+2.9%/+16.1%，同樣跑贏同期城鎮居民城市人均消費支出增速（yoy-3.8%/+12.2%）。圖 19：城鄉居民人均可支配收入 圖 20：城鄉人均消費支出 資料來源：國家統計局，西部證券研發中心 資料來源：國家統計局，西部證券研發中心 受益于人口規模優勢受益于人口規模優勢以及購買力和購買欲的上升，以及購買力和購買欲的上升，我國下沉零售市場我國下沉零售市場發展空間

46、廣闊發展空間廣闊。據弗若斯特沙利文報告統計，2020 年中國下沉零售市場規模達到 15.1 萬億元，約占中國整體零售市場的 79.2%；預計 2025 年，中國下沉零售市場規模將達到 20.6 萬億元，占中國整體零售市場的 80.2%。25.3 37.3 518.8 0100200300400500600一線二線下沉27860,21%21826,16%83264,63%一線二線下沉市場0%2%4%6%8%10%12%050001000015000200002500030000350004000045000500002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

47、2020 2021城鎮居民人均可支配收入(元)農村居民人均可支配收入(元)城鎮居民人均可支配收入yoy農村居民人均可支配收入yoy-5%0%5%10%15%20%0.00.51.01.52.02.53.03.5城鎮（萬元）農村（萬元）城鎮yoy農村yoy 公司深度研究|匯通達網絡 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 27 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 21：下沉市場零售規模增速穩?。ㄊ畠|；人民幣）資料來源：匯通達招股說明書，西部證券研發中心 政府政府頻頻出臺利好政策，推動頻頻出臺利好政策，推動鄉村振興戰略鄉村振興戰略實施實施。黨的十九大報告對于鄉村振興戰略提出了明

48、確的發展思路、目標任務和具體措施?！笆奈濉鄙虅瞻l展規劃強調擴大農村消費，推動縣域商業高質量發展，建立健全農村商業體系，改善縣域消費環境，鼓勵企業提供適合農村消費的商品和服務，推動農村消費梯次升級。近兩年政府繼續推出一系列重要文件指導縣域經濟建設發展，為各大平臺布局下沉零售市場創造良好環境。表 3：鄉村振興相關政策頻頻出臺 發布時間發布時間 發布機構發布機構 發布名稱發布名稱 核心內容核心內容 2022.5.18 商務部、國家郵政局等八部門 關于加快貫通縣鄉村電子商務體系和快遞物流配送體系有關工作的通知 完善基礎設施，優化網絡布局；補齊冷鏈短板，提升冷鏈流通率；整合快遞物流資源，提高配送效率；

49、擴大電子商務覆蓋面，提升服務能力；培育市場主體，促進協同發展；規范行業秩序，優化發展環境 2022.1.4 國務院 關于做好 2022 年全面推進鄉村振興重點工作的意見 實施縣域商業建設行動，促進農村消費擴容提質升級。加快農村物流快遞網點布局，實施“快遞進村”工程 2021.9.28 商務部辦公廳、發展改革委辦公廳、中華全國供銷合作總社辦公廳 關于進一步推動農商互聯助力鄉村振興的通知 推進農產品流通骨干網絡建設，優化縣域農產品市場、物流基地布局 2021.7.29 國務院辦公廳 關于加快農村寄遞物流體系建設的意見 分類推進“快遞進村”工程；完善農產品上行發展機制；加快農村寄遞物流基礎設施補短板

50、；繼續深化寄遞領域“放管服”改革 2021.5.24 財政部辦公廳、商務部辦公廳、國家鄉村振興局綜合司 關于開展 2021 年電子商務進農村綜合示范工作的通知 擴大電子商務進農村覆蓋面，健全農村商貿流通體系，促進農村消費 2021.2.23 國務院 關于全面推進鄉村振興 加快農業農村現代化的意見 實施數字鄉村建設發展工程。推動農村千兆光網、第五代移動通信（5G）、移動物聯網與城市同步規劃建設。完善電信普遍服務補償機資料來源：西部證券研發中心制，支持農村及偏遠地區信息通信基礎設施建設。資料來源：中華人民共和國商務部，西部證券研發中心 0%2%4%6%8%10%12%050001000015000

51、200002500030000201520162017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E一二線市場下沉市場下沉市場yoy（%）一二線市場yoy（%）公司深度研究|匯通達網絡 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 27 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 2.2行業特征：熟人經濟、行業特征：熟人經濟、依賴線下依賴線下、三高品類占比突出、三高品類占比突出、老小比例較高老小比例較高 青年青年+中年是下沉市場消費主體力量中年是下沉市場消費主體力量；相較一二線城市，下沉市場中；相較一二線城市，下沉市場中 18 歲以下和歲以下和 50 歲

52、以歲以上的人群比例較高上的人群比例較高。（1）從消費者角度看。）從消費者角度看。據 MSC 咨詢統計，下沉青年關注“有閑”消費，是下沉市場互聯網消費主體，尤其關注飲食、服飾、美妝護膚和休閑娛樂等領域。下沉中年關注“家庭”消費，是下沉市場線下消費主體，側重教育、汽車、母嬰和家裝等領域。（2）從商家角度看。）從商家角度看。據新經銷調研數據顯示，銷售年輕/中年/老年消費群體喜愛產品的小店占比 71%/29%/23.2%，年輕群體即青年主導下沉消費市場；低端/中端/高端群體喜愛產品的小店占比 24.6%/55.1%/27.5%。圖 22：下沉市場小店銷售產品選擇 資料來源：新經銷 2020-2021

53、年下沉市場小店調研，西部證券研發中心 線下仍然是下沉市場重要的消費場景。線下仍然是下沉市場重要的消費場景。（1）從下沉市場消費者偏好來看，受限于尚不完善的農村物流基礎設施，疊加農村互聯網普及率不高等多種因素，下沉市場消費者更強調商品購買的及時性和便利性，偏好“即買即提”。據 CNNIC 數據，截至 2022 年 6 月農村互聯網普及率為 59%，仍遠低于城鎮地區 83%。據弗若斯特沙利文數據，2020 年我國下沉市場線下零售規模 10.7 萬億元，占下沉市場零售規模比重為 70.9%，預計到 2025 年規模擴張到 12.5 萬億元。（2）從下沉市場消費結構來看，相對于城鎮消費，農村地區的消費

54、結構中具備“三高”屬性的品類占比突出，具體為價值高、售后體驗要求高、物流成本高，所涉及的主要品類有智能家電、農機農資、家居建材、3c 數碼、交通出行等。針對這些品類，C 端電商平臺往往在售后和線下服務的完善上存在實施難度，因此農村居民對線下零售店的依賴度仍然較高。71.0%55.1%39.1%29.0%27.5%24.6%23.2%年輕消費群體喜愛的產品中端消費群體喜愛的產品性價比高的產品中年消費群體喜愛的產品高端消費群體喜愛的產品低端消費群體喜愛的產品老年消費群體喜愛的產品 公司深度研究|匯通達網絡 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 27 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的重要

55、聲明 圖 23：城鄉互聯網普及率 資料來源：CNNIC，西部證券研發中心 圖 24：中國下沉市場消費結構趨勢（十億人民幣）資料來源：匯通達招股說明書，西部證券研發中心 熟人經濟、中國式關系是下沉市場的標簽。熟人經濟、中國式關系是下沉市場的標簽。下沉市場的社交屬性較一二線城市顯著，人際交往和人際依賴更顯頻繁和密切。復雜龐大的人際關系網絡，構成了下沉市場獨一無二的熟人社會，也形成了下沉市場的主要裂變傳播渠道之一，夫妻老婆店則成為渠道上重要的紐帶。農村的老齡化結構是促成下沉市場這一消費特征的主要原因之一。根據中國鄉村振興綜合調查研究報告 2021，我國農村人口中 60 歲以上人口比重達到了 20.0

56、4%，65歲及以上人口的比重達到了 13.82%，完全達到了“老齡化社會”的標準，并非常接近“老齡社會”標準；和全國老齡化數據相比（2019 年我國 60 周歲及以上人口占總人的 18.1%，其中 65 周歲及以上人口占總人口的 12.6%），農村地區的老齡化程度遠超全國情況。農村的中老年人口相對較多，一定程度上決定了縣城的零售生態和大城市的差異性。71%75%80%81%83%35%38%56%58%59%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20172018202020212022.6城鎮農村050001000015000200002500020152016201720

57、18201920202021E2022E2023E2024E2025E快消品耐用品農業生產資料其他 公司深度研究|匯通達網絡 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 27 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 據艾瑞咨詢調查統計，2021 年下沉用戶通過向熟人打聽/熟人主動推薦方式獲取商品信息的下沉用戶占 24.1%/32.2%，這兩種方式中認為信息完全可信分別占比 55.1%/52.2%，其可信度占據 6 種方式前列。受資金、資源的限制，熟人經濟下的消費者對價格較為敏感，往往關注性價比高的產品。據新經銷 2020-2021 年下沉市場小店調研數據顯示，選擇銷售性價比高產品的小店

58、占 39.1%。圖 25：2021 年下沉用戶獲取商品信息的主要方式 資料來源：艾瑞咨詢，西部證券研發中心 圖 26：2021 年下沉用戶各途徑商品信息可信度 資料來源：艾瑞咨詢，西部證券研發中心 2.3行業格局：高度分散，各主體商業模式差異化布局行業格局：高度分散，各主體商業模式差異化布局 高度分散是目前下沉零售市場高度分散是目前下沉零售市場格局的格局的主要特點。主要特點。從供應鏈整體結構看，傳統線下實體零售68.5%59.6%45.1%32.2%32.2%24.1%在購物網站中搜索相關的商品信息和評價在網上搜索商品信息和測評去商場實際查看商品熟人主動推薦看網絡直播帶貨向熟人打聽0%10%2

59、0%30%40%50%60%70%80%90%100%僅作為參考信息存在部分虛假信息有部分夸大成分介紹的信息完全可信 公司深度研究|匯通達網絡 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 27 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 渠道市場呈“紡錘型”，分散且效率低。傳統下沉零售市場主要依賴傳統線下實體銷售渠道，銷售渠道的話語權和議價權十分集中。上游供應端可選擇的下游分銷渠道有限，并且分銷點分散，覆蓋面窄。因此，消費者的選擇也較為有限，消費選擇僅限于當地分銷渠道內的商品并且承擔多層渠道推高的商品溢價。整體來看，傳統下沉市場零售呈現出中間渠道強、供需兩端弱的“紡錘型”結構。根據弗若斯特

60、沙利文報告，在中國服務零售行業企業客戶的交易平臺中，2020 年匯通達/阿里零售通/京喜通/蘇寧零售云/天貓優品下沉市場交易業務規模為 320/270/230/230/150 億元，占比 0.7%/0.6%/0.5%/0.5%/0.3%。圖 27：下沉市場線下零售呈“紡錘型”結構 資料來源：京喜通億邦動力研究院，西部證券研發中心 匯通達差異化面向匯通達差異化面向 B 端客戶，成農村電商翹楚。端客戶，成農村電商翹楚。（1）品類差異化品類差異化：匯通達的六大類商品被統稱為“三高產品”，即高物流配送、高體驗需求、高售后服務產品。三高產品實際上屬于窄眾市場，大部分電商巨頭優勢以快消品為主。（2）商業模

61、式差異化商業模式差異化：匯通達選擇了少有人問津的農村夫妻老婆店為切入口，輻射面更為下沉，包括鄉村鎮級零售門店。阿里零售通、京喜通等主要停留在城市、縣一級零售。此外，匯通達以拓展會員店、服務會員店為核心戰略，不采用加盟或者直營店的重資產模式，通過提供供應鏈的優勢、線下近3000 人客戶經理的溫度服務以及定制化 SaaS 解決方案，加強所覆蓋會員店的廣度和服務的深度。表 4：B2B 企業商業模式概覽 始發展年始發展年 門店模式門店模式 客戶群體客戶群體 SaaS 訂閱模式訂閱模式 主要商品品類主要商品品類 商業模式商業模式 業務描述業務描述 匯通達 2010 會員店 鄉鎮市場零售門店 付費+免費

62、耐用品 S2b2C 致力于通過獨特的業務模式和數字化能力，為中國市場（尤其是鄉鎮市場）零售行業企業客戶提供交易和增值服務。阿里零售通 2016 加盟 城市社區零售店 免費 快消品 B2B2C 為社區零售店提供訂貨、物流、營銷等增值服務 京喜通 2016 加盟/直營 下沉市場零售門店 免費 快消品 B2B2C 為下沉市場零售門店提供訂貨、物流、營銷等增值服務 公司深度研究|匯通達網絡 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 27 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 始發展年始發展年 門店模式門店模式 客戶群體客戶群體 SaaS 訂閱模式訂閱模式 主要商品品類主要商品品類 商業模式

63、商業模式 業務描述業務描述 蘇寧零售云 2017 加盟 鄉鎮市場零售店 免費 耐用品 S2b2C 主要服務鄉鎮市場的零售店，通過提供訂貨、庫存、客戶管理及營銷服務幫助它們實現數字化 天貓優品 2017 加盟/直營 縣域零售店 免費 耐用品 B2C 對縣域零售店供應採購渠道進行數字化改造，為其提供增值服務 資料來源：招股說明書，公司官網，西部證券研發中心 三、專注三、專注B2B，為夫妻老婆店留燈，為夫妻老婆店留燈 3.1與上游：逐步開拓品牌資源，打造供應鏈優勢與上游：逐步開拓品牌資源，打造供應鏈優勢 3.1.1為上游廠家貢獻渠道增量，累計上千家品牌商資源為上游廠家貢獻渠道增量，累計上千家品牌商資

64、源 下沉市場幅員遼闊、地域差異大、渠道鏈條長，下沉市場幅員遼闊、地域差異大、渠道鏈條長，存在渠道拓展及維護成本高、政策弱、市存在渠道拓展及維護成本高、政策弱、市場盲等問題，容易造成品牌渠道體系的零碎局面。場盲等問題，容易造成品牌渠道體系的零碎局面。近年來，農村物流等基礎設施建設雖然取得一定成效，但與城市地區相比，依然表現出明顯的滯后，目前物流仍然是農村消費市場發展的瓶頸之一。具體來看，道路倉儲等基礎設施滯后，多數農村地區道路等級低、專用運輸工具缺乏，各類倉儲、物流中心數量不足，極大影響物流的效率和產品質量；另一方面，農村基層服務意識相對滯后，盡管不少平臺例如電商企業均致力于打通農村最后一公里，

65、但因下沉市場的訂單密度較低，規模效應相對較弱，客戶成本、物流體系建設、配送成本較高，多數地方至今并未真正實現送貨上門。供應鏈效率對企業運營成本和效益影響重大，供應鏈效率對企業運營成本和效益影響重大，匯通達匯通達 2B 端的資源和物流體系可以為品牌端的資源和物流體系可以為品牌廠商削弱渠道通路的閉塞從而貢獻增量，同時存在優化下沉市場渠道管理的機會。廠商削弱渠道通路的閉塞從而貢獻增量，同時存在優化下沉市場渠道管理的機會。根據阿里巴巴零售通和奧維分析數據顯示，當前線下傳統商品零售渠道大約有 630 萬家小店，其中超過 75%集中在三線及以下城市。零售小店以夫妻店為主要經營方式。為了提升面向村鄉鎮級的夫

66、妻老婆店的渠道效率，公司目前在全國布局了近 500 個前置倉，未來還將在部分城市（不超過 5 個）建設中心倉。此外公司打造云倉云配系統，讓訂單全流程可視化，提供及時的庫存動態分析。同時憑借“達人鐵軍”團隊收獲了農村地區的夫妻老婆店資源，幫助上游品牌商進一步完成市場下沉、渠道拓寬和銷量提升。圖 28：總部供應鏈比重（%）圖 29：物流履約成本逐步降低 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 截至截至 2022.H1，匯通達累計連接匯通達累計連接逾逾千家千家 6 大品類上游品牌廠商。大品類上游品牌廠商。匯通達經過 10 余年的發展，橫跨家用電器、消費電子產品、農

67、業生產資料、交通出行、家居建材、酒水飲料六大0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022H116.0%10.7%10.9%8.4%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%202020212021H12022H1 公司深度研究|匯通達網絡 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 27 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 品類。匯通達持續提升在 6 大品類供應鏈端的能力，2022 年上半年連接了更多的上游品牌資源，例如消費電子類的雷蛇、云小樂；智能家電類的美的、奧克斯；酒水類的五糧醇、五糧春、西鳳

68、；新能源出行類的創維、開瑞；農業生產資料類的天澤；建材類的宏宇玻璃、中建材等；汽后類的博世、鄧祿普等。截至 2022 年上半年，匯通達已經累計連接了近千家優質上游品牌廠商，為會員零售門店提供更為穩定、有效、高價值的商品交易解決方案。在后續合作中，公司也將持續開拓更優質的上游一線品牌廠商的合作。同時，持續推動B2F 反向供應鏈的合作方式來提高對上游的議價能力，如拼單直采、品牌授權、聯合定制和開發等方式。圖 30：公司交易業務六大品類概覽 資料來源：公司財報，招股說明書，西部證券研發中心 3.1.2強調行業優化和合作深耕，提升盈利能力強調行業優化和合作深耕，提升盈利能力 今年以來疫情常態化使行業增

69、長比較發力，公司圍繞今年以來疫情常態化使行業增長比較發力，公司圍繞在與上游合作端在與上游合作端做了行業優化和深耕。做了行業優化和深耕。具體來看，消費電子領域圍繞 1+n 的戰略布局，一方面加強與蘋果的深度合作，另一方面積極拓展其他品牌做供應鏈補充（今年上半年和聯想、小米、西部等達成戰略合作）。消費電子板塊上半年總體收入突破 180 億，占總體銷售近 50%。農資領域，原來是基于飼料和化肥布局，22H1 推出自由電商化平臺“匯種沺”，另一方面和品牌探討種子業務模式，上半年農資領域保持超過 20%增速，占總體銷售占比 20%。家電板塊，上半年占銷售收入 15%左右，相對略微下降，主要受白電行業增速

70、到頂端影響，公司做了相應的優化和調整，布局了智能家電、凈水設備、除藻設備等。交通出行板塊，去年公司重點布局新能源車、輪胎、電池，今年拓展了橡膠及汽車配件業務，今年上半年交通出行行業收入較去年同期增長了 34.1%，營收占比達到 10%左右。新能源車方面，公司去年和哪吒達成戰略合作，今年上半年公司和比亞迪、廣汽埃安、零跑、一汽大眾等頭部企業探索合作空間；在電池領域，公司繼續幫助超威下沉市場、建設更多門店；公司和頭部輪胎品牌瑪吉斯、倍耐力、普利司通達成戰略合作。家居建材板塊，過往以玻璃為主，今年上半年公司拓新產業線，布局銅管和電纜等建材輔材。酒水飲料板塊，上半年基于醬香型白酒拓展濃香型 公司深度研

71、究|匯通達網絡 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 27 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 白酒、清香型白酒、紅酒，目前和五糧液等品牌達成深度戰略合作。未來公司未來公司將發力提高家用電器、酒水飲料、交通出行等高毛利率品類營收占比將發力提高家用電器、酒水飲料、交通出行等高毛利率品類營收占比，從而從而提升提升自營業務自營業務盈利水平盈利水平。截至 H12022，消費電子類產品是公司第一大創收板塊，占比達到47.3%，其余板塊如農業生產資料/家用電器/交通出行/家居建材/酒水飲料營收貢獻占比分別為 21.3%/14.8%/10%/4.1%/2.6%。從毛利率上看，六大品類毛利率

72、差異較大。根據招股書，酒水飲料毛利率接近 8%；家用電器毛利率 5%左右；家具建材毛利率 2%左右；消費電子產品、農業生產資料、交通出行品類毛利率僅 1%左右，屬于低毛利品類。圖 31：2022H1 六大品類占比情況 圖 32：六大品類毛利率 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：招股說明書，西部證券研發中心 3.2與與下游：交易業務與下游：交易業務與SaaS協同協同賦能，加強服務網絡的廣度和深度賦能，加強服務網絡的廣度和深度 3.2.1利用供應鏈優勢繼續提升會員店收入的貢獻度利用供應鏈優勢繼續提升會員店收入的貢獻度 熟人經濟、中國式關系是下沉市場的標簽，夫妻老婆店作為下沉市場多年來

73、的核心參與角熟人經濟、中國式關系是下沉市場的標簽，夫妻老婆店作為下沉市場多年來的核心參與角色，其色，其沉淀的沉淀的經營之道仍然至關重要經營之道仍然至關重要，公司選擇賦能而非取代，公司選擇賦能而非取代。下沉市場的社交屬性較一二線城市顯著，人際交往和人際依賴更顯頻繁和密切。復雜龐大的人際關系網絡，構成了下沉市場獨一無二的熟人社會，也形成了下沉市場的主要裂變傳播渠道之一，夫妻老婆店則成為渠道上重要的紐帶。農村的老齡化結構是促成下沉市場這一消費特征的主要原因之一。根據中國鄉村振興綜合調查研究報告 2021，我國農村人口中 60 歲以上人口比重達到了 20.04%，65 歲及以上人口的比重達到了 13.

74、82%，完全達到了“老齡化社會”的標準，并非常接近“老齡社會”標準；和全國老齡化數據相比（2019 年我國 60 周歲及以上人口占總人的 18.1%，其中 65 周歲及以上人口占總人口的 12.6%），農村地區的老齡化程度遠超全國情況。農村的中老年人口相對較多，一定程度上決定了縣城的零售生態和大城市的差異性。獨立經營的夫妻店雖然有熟客資源的累積，但缺少規模效應，在門店系統化管理、商品管理以及客戶營銷等數字化經營上都有很大的提升空間。匯通達采用的 S2b2C 商業化模式，通過搭建一套完整的、立體化的、標準化的供應體系賦能 B 端夫妻老婆店，讓 S 端與 B端深度協作。B 端夫妻老婆店可以個性化運

75、用 S 端匯通達的支持，使其能夠在當地市場耕耘自己的流量洼地，而非加盟關系的簡單標準化。截至 2022 年上半年，公司已形成覆蓋中國 21 個省及直轄市、2.2 萬+個鄉鎮的零售生態系統，累計注冊會員零售門店 191750消費電子產品,47.32%農業生產資料,21.27%家用電器,14.75%交通出行,9.97%家居建材,4.12%酒水飲料,2.58%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2018201920202021Q1Q3消費電子產品家用電器農業生產資料交通出行家居建材酒水飲料 公司深度研究|匯通達網絡 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 27 日日 24|請務必仔細閱讀報

76、告尾部的重要聲明 家，其中活躍會員店數為 65264 家，同比增長 62.6%。SaaS+訂閱用戶為 110781 家，付費用戶為 27065 家，同比增長 179.7%。圖 33：S2B2C 的賦能模式 資料來源：Minutes Tech 時乘科技，西部證券研發中心 會員店收入提升空間充分會員店收入提升空間充分。（1）從會員店數量看，會員店數量提升空間充分。近兩年會員零售門店數量呈增長趨勢，22H1 活躍會員零售門店/非活躍會員零售門店/活躍渠道合作客戶/付費SaaS+用戶/非付費SaaS+用戶數量同比+62.63%/+7.72%/-11.71%/+179.71%/+35.57%。2022

77、年中報數據顯示，匯通達注冊會員零售門店突破 19 萬家，其中活躍會員零售門店突破 6 萬家，占比近 20%左右；非活躍會員零售門店突破 12 萬家，占比將近 41%。公司目前的會員店主要集中在華東和華中地區，例如江蘇是公司業務發展較為成熟的地區，未來將進一步擴大華南及華北地區的業務布局，例如河北、河南、廣東以及福建省。（2）從收入貢獻看，會員零售門店收入貢獻有望通過優化客戶類型結構、提供多元化會員零售門店服務而進一步增長。近幾年，會員零售門店客戶收入占比下降，渠道合作客戶收入占比上升。主要原因是匯通達進一步將核心市場由中國的鄉鎮擴大至縣域及下沉市場，而該等地區的主要客戶為渠道合作客戶；且銷量增

78、長較高的消費電子產品和農業生產資料主要向渠道合作客戶銷售。疫情前，2018/2019 年會員零售門店收入貢獻占比為48.6%/39.3%，渠道合作客戶收入貢獻占比為49.5%/58.1%。疫情后，2020/2021Q3 會員零售門店收入貢獻占比為 27.1%/24.7%，2021Q3 較去年同期收入有所增加，主要原因是疫情影響減弱且公司優化了門店 SaaS+訂閱服務并給會員零售門店提供多元化線下服務，以提高其對于會員零售門店的參與度。公司深度研究|匯通達網絡 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 27 日日 25|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 34：公司客戶分布概覽（萬人）資料

79、來源：公司公告，西部證券研發中心 圖 35：活躍會員零售門店收入貢獻 圖 36：不同客戶收入貢獻（億元；%）資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 3.2.2 SaaS+助力數字化，提供痛點解決方案助力數字化，提供痛點解決方案 匯通達的匯通達的 SaaS+服務，服務，通過以“幫賣”為核心，為鄉鎮夫妻店提供 SaaS 解決方案，讓鄉鎮店低成本實現數字化，同時接軌互聯網，成為智能零售店。依托采購云、會員云、電商云、營銷云、支付云五大“云服務”，為鄉鎮零售企業客戶提供了八個場景的 SaaS 服務產品矩陣，在充分發揮鄉鎮店服務本地顧客的長處的基礎上，幫助鄉鎮店補長線

80、上經營、管理能力和供應鏈能力短板。2022 年上半年，SaaS+業務戰略持續深化，加強 SaaS+產品的核心功能的研發，底層架構升級，針對 6 大行業不同的經營需求，客戶可以選擇差異化的對應解決方案產品，幫助會員零售門店實現數字化轉型升級，提升經營效率和銷售增長?；诰€下場景，升級收銀收單的智能終端產品幫助會員零售門店高效開單，同時還補充了智能稱重、會員積分充值和會員促銷等功能；基于線上場景，微商城為會員零售門店匯聚更多的私域流量進行精準運營，同時基于社群生態的分銷體系能夠幫助會員零售門店裂變多銷；公司的 SaaS+產品將持續聚焦行業客戶的拓展，并針對不同行業客戶打造有差異化的功能，持續深化客

81、戶服務，從而增加市場拓展廣度和深度。4.01 11.74 1.07 0.97 6.18 6.53 12.65 0.94 2.71 8.37 02468101214活躍會員零售門店 非活躍會員零售門店付費SaaS+用戶非付費SaaS+用戶注冊會員零售門店活躍渠道合作客戶SaaS+訂閱用戶2021H12022H10%20%40%60%80%100%2018201920202021Q3少于人民幣1百萬元人民幣1百萬元（含）至人民幣5百萬元人民幣5百萬元（含）至人民幣10百萬元人民幣10百萬元（含）以上0%10%20%30%40%50%60%70%80%050100150200250300350400

82、2018201920202021Q3會員零售門店渠道合作客戶消費者會員零售門店占比渠道合作客戶占比消費者占比 公司深度研究|匯通達網絡 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 27 日日 26|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 37：五云體系 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 SaaS+付費用戶增加驗證了匯通達以付費用戶增加驗證了匯通達以 SaaS+生態及商家服務解決方案賦能零售店生態及商家服務解決方案賦能零售店“幫買幫買”、“幫賣幫賣”、“幫管理幫管理”模式的正確性，成為公司未來創收和發展的關鍵增長模式的正確性，成為公司未來創收和發展的關鍵增長。（1）從付費）從付費 SaaS+

83、產品用戶數量看，用戶付費意愿度大幅提升，有望實現訂閱費創收。產品用戶數量看，用戶付費意愿度大幅提升，有望實現訂閱費創收。疫情前，2018/2019年，付費 SaaS+產品用戶數量為 2547/4156 家；疫情后，2020/2021/2022H1 付費 SaaS+產品用戶數量為 2571/17905/27065 家。2021 年 SaaS+用戶付費數量同比+596.4%，用戶付費意愿度顯著提升的原因有一方面，地推團隊于 2021 年開始尤其注重推廣門店SaaS+服務；另一方面，匯通達交易業務的供應鏈能力進一步加強，吸引了更多門店 SaaS+付費用戶。（2）從）從 SaaS+門店門店 ARPU

84、值看，使用高端服務套餐用戶比例增加。值看，使用高端服務套餐用戶比例增加。疫情前，2018/2019 年 SaaS+門店 ARPU 值為 1.08/2.19 萬元；疫情后，2020/2021Q3 SaaS+門店 ARPU 值為 3.12/2.85 萬元。2020 年 SaaS+門店 ARPU 值同比+42.47%，主要是因為匯通達為緩解減輕疫情對客戶造成的財務負擔，于疫情期間免費提供兩款較低價門店SaaS+套餐，導致較高價服務套餐所得收入占比有所提高。圖 38：SaaS+產品用戶付費情況 圖 39：SaaS+門店 ARPU（萬元）資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：招股說明書，西部證

85、券研發中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022H1付費SaaS+產品用戶數量（%）免費SaaS+產品用戶數量（%）011223342018201920202021Q1Q3 公司深度研究|匯通達網絡 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 27 日日 27|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 40：服務業務兩類收入趨勢 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 未來公司將聚焦會員零售門店的服務需求，繼續推進 SaaS+戰略的服務升級。創新改造“SaaS+X”的服務產品，聚焦“X”的內容升級，如供應鏈、廣告流量、聯合促銷、

86、金融增值、培訓認證、物流服務等針對性的服務產品，一方面通過高質量產品內容不斷拓展和轉化新的會員零售門店數量，另一方面推動構建會員零售門店長期、可持續、高質量的增長體系，持續夯實服務能力的升級。整體來看，匯通達不是一個以技術見長的企業，核心能力是在對客戶需求的精準把握。3.2.3“3000”鐵軍深入線下，是服務的關鍵環節”鐵軍深入線下，是服務的關鍵環節 人是打開下沉市場的關鍵。公司通過人是打開下沉市場的關鍵。公司通過屬地化招聘模式屬地化招聘模式，建立了近，建立了近 3000 人的客戶經理團隊，人的客戶經理團隊，在推廣業務的同時提供更深入的服務在推廣業務的同時提供更深入的服務。2018 年 8 月

87、份匯通達成立第一批達人鐵軍。截至2021 年 Q3，匯通達在中國 21 個省份建立了廣泛且高度本地化的地推網絡，擁有 2902名專業一線服務人員“鐵軍”，并深入滲透到中國鄉鎮地區。地推團隊“達人鐵軍”專職專業服務前線，且四懂四會（懂企業、懂農村、懂客戶、懂商品，會工具、會活動、會零售、會服務）。鐵軍的基本職能主要包括：傳遞使命，將匯通達運營模式賦能會員店，做大會員店生意；服務會員店，做黏會員店，利用自主研發的匯掌柜、超級老板等工具，以及線下活動牽引和其他“5+”植入，幫助鄉鎮上的夫妻老婆店把生意做大。1、從架構體系看。鐵軍管戰斗，BP 管思想?！斑_人鐵軍”項目由總部推進，分部執行。2、從培訓方

88、法看。采用短期培訓+長期培養。始終堅持集中培訓，采用“軍訓+課訓+實戰”的整體培養策略，通過三個階段的持續培養，從認知到實踐，打造專業服務團隊。為了后續鐵軍人員能夠更好地成長，項目組還提供了線上與線下相結合的長期培訓機制。3、從人員管理看。鐵軍成員的招聘不是一次到位，而是有節奏進行、分批配備；而且鐵軍人員會根據匯通達各個分布的需要進行招聘。正式的鐵軍人員一方面要接受季度的 KPI 考核，關注會員店運營的過程，建立起會員店黏性，深度落實 5+服務，以及會員店的續費情況等；另一方面，要接受嚴格的價值觀評估。為了鼓勵內部晉升，也為了配套鐵軍協同作戰的特點，匯通達設計了“軍銜式”晉升體系（例如：士兵、

89、一級士官、二級士官、三級士官、排長、連長等，分別對應企業內部職級體系）。鐵軍團隊的運營，主要是通過競賽機制和0%500%1000%1500%2000%2500%0.000.501.001.502.002.503.0020182019202020212022H1門店SaaS+訂閱所得收入（億元）商家解決方案所得收入（億元）門店SaaS+訂閱所得收入yoy商家解決方案所得收入yoy 公司深度研究|匯通達網絡 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 27 日日 28|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 會議機制兩種手段。一方面通過一系列競賽激勵員工不斷挑戰、不斷成長。另一方面通過各種會議及時復盤

90、，進行優秀案例分享。4、從鐵軍的戰績看。在服務的過程中，鐵軍將“5+”服務植入到會員店老板的認知中，逐漸改變他們的心智模式，形成“匯通達模式”的口碑效應。并利用互聯網渠道價值，占領農村互聯網生態圈高地。此外鐵軍通過對會員店的服務，可以深刻了解 B 端產品偏好，反饋到總部，形成產品定制信息，便于公司有效地進行供應鏈植入，形成會員店持續性的續費模式。表 5：匯通達鐵軍管理體系 模式模式 核心特點核心特點 具體概覽具體概覽 架構體系 鐵軍管戰斗，BP 管思想 總部成立項目組，負責鐵軍人員管理，建立服務標準，獲取業務結果。每個分部都設有一個達人鐵軍團隊（10 人），同時設立活動策劃和培訓崗位給鐵軍賦能

91、。每個團隊有一個負責人和一個政委（HRBP擔任）。負責人管理業務；政委關注鐵軍的心理、情感、成長等方面的內容，給予指引和幫助，最重要的工作是進行價值觀評估。培養方法 短期培訓+長期培養 堅持集中培訓，采用“軍訓+課訓+實戰”的整體培養策略，通過三個階段的持續培養，從認知到實踐，打造專業服務團隊。人員管理 從招聘到考核再到激勵 節奏化、屬地化的招聘 績效和價值觀雙向考核 軍銜式晉升體系 競賽+會議機制運營 資料來源：人力資源智享會，西部證券研發中心 四、盈利預測和估值四、盈利預測和估值 4.1盈利預測盈利預測 收入預期：收入預期：我們認為公司作為領先的面向下沉市場零售行業企業客戶的交易和服務平臺

92、，有望持續受益于下沉市場的廣闊零售發展空間，發揮自身供應鏈和地推團隊的優勢，提升會員店覆蓋的廣度和深度。交易業務方面，我們預計 2224 年酒水飲料、家居建材批發、消費類電子、家用電器、農業生產資料、交通出行六大業務收入增速分別為 80%/80%/60%、15%/14%/13%、46%/43%/38%、3%/10%/5%、32%/23%/22%、35%/35%/35%，交易業務整體收入分別為 869.07/1158.81/1518.11 億元，yoy+33.2%/+33.3%/+31.0%；服務業務方面，我們預計 2224 年門店 SaaS 訂閱和商家解決方案收入增速分別為134%/76%/4

93、5%、25%/20%/15%，服務業務整體收入分別為 8.50/13.84/19.39 億元，yoy+94%/+63%/+40%。毛利率預期毛利率預期：考慮到公司供應鏈能力不斷升級，通過反向定制和直采、自營商品、品類結構優化等戰略手段，公司盈利能力有望逐步提升。我們預計 2224 年交易業務毛利率分別為 2.29%/2.44%/2.57%，服務業務毛利率分別為 75.37%/82.49%/85.37%。綜上所述，我們預計 2224 年公司營收分別為 878.72/1173.97/1539.02 億元，yoy+33.62%/33.60%/31.09%，經 調 整 歸 母 凈 利 分 別 為4.4

94、0/5.96/8.40 億 元，yoy+34.43%/35.33%/40.99%。公司深度研究|匯通達網絡 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 27 日日 29|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 表 6：公司收入和盈利預測(百萬人民幣)2020 2021 2022E 2023E 2024E 交易業務交易業務 49302 65226 86907 115881 151811 占比%99.3%99.2%98.9%98.7%98.6%yoy%13.7%32.3%33.2%33.3%31.0%自營業務 49300 65223 86905 115879 151809 占比%99.3%99.2%9

95、8.9%98.7%98.6%yoy%13.7%32.3%33.2%33.3%31.0%撮合業務 2.0 2.8 2.2 2.0 2.0 占比%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%yoy%35.8%-20.0%-10.0%0.0%服務業務服務業務 243 438 850 1384 1939 占比%0.49%0.67%0.97%1.18%1.26%yoy%338%80%94%63%40%門店 SaaS 訂閱 119 278 651 1145 1664 占比%0.24%0.42%0.74%0.98%1.08%yoy%141%134%134%76%45%商家解決方案收入 124 159

96、199 239 275 占比%0.25%0.24%0.23%0.20%0.18%yoy%1930%29%25%20%15%其他業務收入 84 100 115 132 152 總營業收入總營業收入 49629 65763 87872 117397 153902 yoy%14%33%34%34%31%毛利潤毛利潤 1345 1868 2714 4064 5669 總毛利率 2.71%2.84%3.09%3.46%3.68%交易業務毛利率%2.36%2.30%2.29%2.44%2.57%服務業務毛利率%50.44%65.54%75.37%82.49%85.37%調整后凈利潤調整后凈利潤 197 3

97、28 440 596 840 調整后凈利率 0.40%0.50%0.50%0.51%0.55%yoy%41.64%66.42%34.43%35.33%40.99%資料來源：wind，西部證券研發中心 4.2估值估值 考慮到公司的業務由交易業務和服務業務兩部分構成，我們采用 SOTP 估值法。交易業務部分，我們參考國聯股份、拼多多、京東、寶尊、怡亞通等電商零售公司，根據 wind 12 月 22 日一致預測數據，23 年平均 PS 為 0.40X，考慮到港股的低流動性，我們保守按照2023 年 0.23X 的 PS 給予公司交易業務部分 296.14 億港元的估值（匯率按照 0.9 計算）。服務

98、業務部分，我們參考微盟集團、中國有贊、阜博集團等 SaaS 公司，根據 wind 12 月 22 日一致預測數據，23 年平均 PS 為 3.55X，我們保守按照 2023 年 1.6X 的 PS 給予公司服務業務部分 24.61 億港元的估值。合計公司 23 年目標價為 57.01 港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。公司深度研究|匯通達網絡 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 27 日日 30|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 表 7：交易業務可比公司估值（時間選取為 2022 年 12 月 22 日）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值（億元；原始幣種）總市值（億元；原始幣

99、種）營業收入營業收入（億元；原始幣種）（億元；原始幣種）PS 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 603613 國聯股份 408.65 372.03 708.90 1,219.56 1.10 0.58 0.34 9618.HK 京東集團-SW 7,115.32 9,515.92 10,559.53 12,214.67 0.75 0.67 0.58 9991.HK 寶尊電商-W 23.63 93.96 90.82 99.23 0.25 0.26 0.24 PDD.O 拼多多 1,062.46 939.50 1,277.86 1,609.16 1.13 0.83 0

100、.66 002183.SZ 怡亞通 150.37 701.63 721.84 802.99 0.21 0.21 0.19 平均 0.40 資料來源：wind，西部證券研發中心 表 8：服務業務可比公司估值（時間選取為 2022 年 12 月 22 日）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值（億元；原始幣種）總市值（億元；原始幣種）營業收入營業收入（億元；原始幣種）（億元；原始幣種）PS 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 2013.HK 微盟集團 147.86 26.86 21.39 26.36 5.51 6.91 5.61 8083.HK 中國有贊 34.

101、26 15.79 15.10 17.56 2.17 2.27 1.95 3738.HK 阜博集團 63.53 6.87 12.69 20.63 9.25 5.01 3.08 平均 3.55 資料來源：wind，西部證券研發中心 五、風險提示五、風險提示 宏觀經濟風險宏觀經濟風險：下沉市場的潛在購買力受居民可支配收入以及購物意愿影響，存在受經濟擾動事件例如疫情反復等影響購買力和購買欲，從而影響零售市場的發展。品類拓展不順利品類拓展不順利：公司的供應鏈能力處于持續成長和升級階段，品類正在逐步豐富。存在公司與上游品牌商的談判能力不足從而導致品類擴張不理想的風險。盈利能力下滑風險盈利能力下滑風險：公司

102、在業務發展初期，毛利率較低。若未來不能通過品類優化、反向直采等戰略提升毛利率，則存在盈利能力難以提升風險。行業競爭加劇行業競爭加?。耗壳跋鲁潦袌龅膮⑴c主體較多，不乏 C 端電商巨頭。未來存在公司市場份額被擠兌，規模增長速度下滑風險。公司深度研究|匯通達網絡 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 27 日日 31|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 現金及

103、現金等價物 4,316 2,967 5,975 6,812 7,953 營業總收入營業總收入 49,632 65,764 87,872 117,397 153,902 應收款項 1,847 2,653 3,250 4,343 5,694 營業成本(48,285)(63,895)(85,158)(113,334)(148,232)存貨凈額 2,251 2,719 3,476 4,533 5,813 銷售及營銷費用(610)(864)(1,395)(2,169)(2,921)其他流動資產 11,861 15,015 18,853 24,283 30,996 管理費用(479)(479)(658)(

104、962)(1,368)流動資產合計流動資產合計 20,275 23,353 31,554 39,971 50,456 研發費用(58)(79)(105)(171)(246)固定資產 45 43 221 419 588 其他收益 438 192(1)0 0 無形資產 128 111 116 145 197 經營利潤經營利潤 639 639 554 762 1,134 租金按金 0 0 0 0 0 財務費用(604)(713)(167)33 37 使用權資產 0 0 0 0 0 營業外凈收支(233)(2)231 266 293 非流動資產合計非流動資產合計 1,420 2,245 2,229 2

105、,255 2,276 利潤總額利潤總額(199)(76)619 1,061 1,464 資產總計資產總計 21,695 25,598 33,783 42,226 52,732 所得稅(81)(101)(111)(191)(264)短期借款 0 146 0 0 0 凈利潤(280)(177)507 870 1,200 應付款項 0 14,419 18,716 24,638 31,878 少數股東損益 125 173 167 274 360 其他流動負債 23,643 12,666 4,739 6,391 8,456 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤(243)(220)340 596 840 流動

106、負債合計流動負債合計 23,643 27,231 23,455 31,029 40,334 經調整歸母凈利潤經調整歸母凈利潤 197 197 328 328 440 440 596 596 840 840 長期借款及應付債券 0 0 0 0 0 財務指標財務指標 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他長期負債 97 84 84 84 84 成長能力成長能力 非流動負債非流動負債合計合計 97 84 84 84 84 營業收入增速 13.75%32.50%33.62%33.60%31.09%負債合計負債合計 23,740 27,315 23,539 31,113 40,41

107、9 經調整歸母凈利增速 41.64%66.42%34.43%35.33%40.99%股本 509 509 563 563 563 獲利能力獲利能力 股東權益(3,300)(3,075)8,718 9,314 10,154 毛利率 2.71%2.84%3.09%3.47%3.69%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 21,695 25,598 33,783 42,226 52,732 凈利率-0.56%-0.27%0.58%0.74%0.78%償債能力償債能力 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 資產負債率 109.4%106.7%6

108、9.7%73.7%76.7%凈利潤(243)(220)340 596 840 流動比率 0.86 0.86 1.35 1.29 1.25 折舊攤銷 80 80 66 103 149 速動比率 0.59 0.61 0.98 0.92 0.88 利息費用 125 173 167 274 360 營運能力營運能力 其他 510 781 156(272)(331)總資產周轉率 2.29 2.57 2.60 2.78 2.92 經營活動現金流經營活動現金流 472 815 730 701 1,018 應收賬款周轉率 26.86 24.79 27.00 27.00 27.00 資本支出(28)(22)(2

109、50)(330)(370)其他 2,166(1,513)431 466 493 每股指標與估值每股指標與估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投資活動現金流投資活動現金流 2,138(1,536)181 136 123 每股指標每股指標 債務融資(311)146(146)0 0 經調整 EPS 0.39 0.64 0.78 1.06 1.49 權益融資 0 0 11,453 0 0 BVPS-3.63-3.05 18.21 19.75 21.89 其它 848(775)(9,210)0 0 估值估值 籌資活動現金流籌資活動現金流 538(629)2,097 0 0 經調

110、整 P/E 100.05 60.12 44.72 33.05 23.44 匯率變動 P/B-2.26 2.11 1.94 現金凈增加額現金凈增加額 3,148(1,349)3,008 837 1,141 EV/EBITDA 54.31 28.48 18.67 15.11 9.71 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|匯通達網絡 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 27 日日 32|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20以上 增持：增持：公司未來 6-

111、12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5 聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區月壇南街 59 號新華大廈 303 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本

112、公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估

113、及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券

114、或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取

115、建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。