《華熙生物-投資價值分析報告：深挖原料研發應用布局膠原蛋白四輪驅動再添新助力-221228（45頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《華熙生物-投資價值分析報告：深挖原料研發應用布局膠原蛋白四輪驅動再添新助力-221228（45頁）.pdf（45頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容1A A 股研究報告股研究報告|2022|2022 年年 1212 月月 2 28 8 日日深挖原料研發應用，布局膠原蛋白，四輪驅動再添新助力深挖原料研發應用，布局膠原蛋白，四輪驅動再添新助力華熙生物（華熙生物（688363.SH688363.SH）投資價值分析報告）投資價值分析報告核心觀點核心觀點 透明質酸行業穩定發展，龍頭企業受益透明質酸行業穩定發展，龍頭企業受益2020 年，公司在全球玻尿酸原料市場占據 43%的市場份額，位列全球第一。根據弗若斯特沙利文預測，未來 5 年，全球玻尿酸原料市

2、場將保持 12.3%的復合增長率，2026 年銷量將達到 1,285.2 噸。目前，公司擁有 770 噸透明質酸的生產能力，預計東營佛思特廠區無菌 HA 生產線建設完畢后，將進一步提升公司產品市場競爭力。打造繼透明質酸之后的第二個戰略性生物活性物打造繼透明質酸之后的第二個戰略性生物活性物公司收購益而康生物 51%股權，布局膠原蛋白產業。膠原蛋白和透明質酸都是廣泛分布于人體的重要物質，應用領域涉及醫療健康、護膚品、食品等。膠原蛋白將成為華熙生物又一核心生物活性物，豐富公司生物活性物產品管線，四輪驅動再添新助力，為公司帶來繼“透明質酸”后的第二成長曲線。國貨品牌崛起，科研技術是國貨品牌崛起，科研技

3、術是“支點支點”功效護膚品消費端越來越看重“安全”和“功效”，而科研與技術在核心競爭力中占據重要部分。公司 2021 年研發費用 2.84 億元，同比增長101.4%，公司研發費用保持行業絕對領先地位。品牌產品矩陣豐富，差異化布局市場。板塊收入從 2016 年 0.64 億元增長至 2021 年 33.19 億元，5年 CAGR 為+120.28%，占公司營業收入比重由 8.79%上升至 67.09%。公司盈利預測與估值公司盈利預測與估值預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 6,960.23/9,546.84/12,417.68 百萬元，YOY 分別為 40.67%/37.16%/3

4、0.07%；EPS 分別為 2.31/3.01/3.88 元，YOY 分別為 42.06%/30.22%/29.02%。根據合理估值測算，結合股價催化劑因素，給予公司六個月內目標價為 142 元/股，給予公司“推薦（首次）”投資評級。投資風險提示投資風險提示新冠疫情持續惡化，消費低迷，行業競爭加劇，研發不及預期 核心業績數據預測核心業績數據預測項目項目2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入(百萬元)4,947.776,960.239,546.8412,417.68YOY87.93%40.67%37.16%30.07%歸母凈利潤(百萬元)782.

5、331,111.401,447.301,867.33YOY21.13%42.06%30.22%29.02%EPS(元)1.632.313.013.88ROE13.73%17.16%19.33%21.24%P/E79.8456.2543.1933.48數據來源：公司公告，華通證券國際研究部公司投資評級公司投資評級推薦（首次）公司深度報告公司深度報告華通證券國際研究部醫藥生物行業組SFC:AAK004Email:主要數據主要數據2022.12.22022.12.26 6收盤價（元）129.94一年中最低/最高（元）100.51/180.41總市值（億元）654.9ROE（TTM）14.36%PE（

6、TTM）69.06股價相對走勢股價相對走勢 華熙生物（688363.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容2內容目錄內容目錄內容目錄.21.公司所屬行業現狀與發展分析.51.1.透明質酸行業.51.2.功能性護膚品行業.81.3.醫療行業.101.4.食品飲料行業.132.公司主要經營情況分析.142.1.公司主營業務及產品介紹.142.1.1.原料版塊業務.152.1.2.醫療終端產品.222.1.3.功能性護膚品.252.1.4.功能性食品.302.2.公司核心競爭力.312.3.公司與可比公司及行業中值比較分

7、析.352.4.盈利預測.373.2022-2024 年公司整體業績預測.394.公司估值分析.404.1.P/E 模型估值.404.2.PEG 模型.414.3.DCF 模型.415.公司未來六個月內投資建議.425.1.公司股價催化劑分析.425.2.公司六個月內的目標價.426.公司投資評級.43 華熙生物（688363.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容3圖表目錄圖表目錄圖 1：透明質酸及其衍生物的應用.5圖 2：HA 在機體中的分布.6圖 3：透明質酸應用場景樹.7圖 4：透明質酸預計增長圖.8圖 5

8、：中國面部護膚品行業規模.9圖 6：疫情后問題皮膚占比.10圖 7：2013-2021 年全國 GDP.10圖 8：2013-2021 年居民人均可支配收入.11圖 9：中國醫療美容市場規模.12圖 10：中國非手術類醫療美容市場規模.12圖 11：2011-2021 年中國 60 歲及以上人口數量.13圖 12：2015-2022 年中國功能性食品市場規模.13圖 13：華熙生物公司.14圖 14：2016-2022H1 各板塊收入占比.15圖 15：圖 2020 全球玻尿酸銷量占比.17圖 16：華熙生物膠原蛋白產品發布.18圖 17：合成生物科學館.19圖 18：2016-2022H1

9、原料收入.19圖 19：2020-2021 年原料細分收入.20圖 20：2021 年原料內銷出口占比.20圖 21：透明質酸用于紡織品.21圖 22：2016-2022H1 醫療終端產品收入.24圖 23：2020-2021 年醫療板塊細分收入.24圖 24：20 余年專研玻尿酸護膚.25圖 25：功能性護膚品品牌.26圖 26：潤百顏產品介紹.26圖 27：BM 肌活產品介紹.28圖 28：米蓓爾產品介紹.28 華熙生物（688363.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容4圖 29：2016-2022H1 功

10、能性護膚品收入.29圖 30：2020-2021 功能性護膚品牌收入.30圖 31：功能性食品品牌.30圖 32：公司研發平臺.31圖 33：各廠區產能（單位：噸）.32圖 34：公司全產業鏈.33圖 35：部分國內外質量認證.34圖 36：部分合作高校及科研所.34圖 37：可比公司研發費用對比.35圖 38：2019-2022Q3 應收賬款周轉率對比.35圖 39：2019-2022Q3 存貨周轉率對比.36圖 40：2019-2022Q3 銷售費用率對比.36圖 41：2019-2022Q3 銷售毛利率對比.37圖 42：2019-2022Q3 銷售凈利率對比.37圖 43：華熙生物 P

11、E(TTM).40圖 44：可比公司 P/E（TTM）.40表 1：透明質酸增長率.8表 2：醫美手術與非手術項目說明.11表 3：原料版塊業務概覽.16表 4：醫藥產品介紹.22表 5：醫美產品介紹.23表 6：夸迪產品介紹.27表 7：盈利預測.39表 8：可比公司 PE（倍）估值表.41表 9：DCF 模型預測.41 華熙生物（688363.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容51.1.公司所屬行業現狀與發展分析公司所屬行業現狀與發展分析1.1.1.1.透明質酸行業透明質酸行業白透明質酸：白透明質酸：（hy

12、aluronicacid，簡稱 HA，又名玻璃酸、玻尿酸）是存在于人體和動物組織中的一種天然直鏈多糖，由 D-葡萄糖醛酸及 N-乙酰葡糖胺兩種單糖交替連接而成的長鏈分子。透明質酸是一種存在于生物體內的高分子聚合物，在人體內用于構建組織和細胞間質。主要分布在眼玻璃體、軟骨、關節、臍帶、皮膚等組織，具有很強的黏彈性和吸濕性，是細胞外基質的主要成分，具有補水保濕、潤滑、細胞修復等獨特的作用。透明質酸在機體內顯示出多種重要的生理功能，因此，在醫藥（骨科、眼科、普外科、泌尿外科、胃腸科、耳鼻喉科、口腔科、整形外科、皮膚科等）、化妝品及功能性食品中應用十分廣泛。圖 1：透明質酸及其衍生物的應用資料來源：公

13、司招股說明書，華通證券國際研究部資料來源：公司招股說明書，華通證券國際研究部透明質酸是人體內不可替代的天然物質透明質酸是人體內不可替代的天然物質。人從出生到長大成人再到慢慢變老，隨著年齡增長體內透明質酸含量逐漸減少。皮膚老化、關節退化、動脈硬化、眼老花等癥狀與體內透明質酸含量逐漸減少密切相關。相同年齡人群體內所含透明質酸的量也不同，早老癥患者體內的含量明顯減少，顯示衰老的諸多癥狀。華熙生物（688363.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容6圖 2：HA 在機體中的分布資料來源：公司招股說明書，華通證券國際研究部

14、資料來源：公司招股說明書，華通證券國際研究部透明質酸發展歷程透明質酸發展歷程 1934 年美國哥倫比亞大學眼科教授 Meyer 等首先從牛眼玻璃體中分離出一種抓住水分保濕潤滑的新型原料，命名為“透明質酸”。1985 年前，透明質酸以動物提取法為主，主要是雞冠或牛眼提取生產，由于受生產成本、生產原料和技術難度的限制，產量少，價格昂貴，因此只能應用在醫藥領域。1985 年后，隨著技術的發展以及需求的增加，微生物發酵法取代了動物提取法，透明質酸產率提升、成本大幅下降，工業化生產拓寬了透明質酸的應用。2000 年前后，交聯技術的出現使得透明質酸產的應用進一步拓寬至醫美場景。透明質酸生產工藝逐漸成熟，整

15、個行業向著更安全、更高技術方向發展。透明質酸在細分領域中的應用透明質酸在細分領域中的應用在醫藥領域中的應用：透明質酸以其獨特的分子結構和理化性質在機體內顯示出多種重要的生理功能，如潤滑關節、調節血管壁的通透性、調節蛋白質、水電解質擴散及運轉、促進創口愈合等，是具有較高臨床價值的醫藥，廣泛應用于眼科、骨科、皮膚科等。在眼科領域，主要用于治療干眼癥、角膜裂傷、角膜潰瘍等，并應用于各類眼科手術，如晶體植入、角膜移植和抗青光眼手術等；在骨科領域，用于治療各類關節炎、改善滑膜和軟骨退化等；在皮膚科領域，用于皮膚創傷修復、治療燒燙傷等；另外，在預防術后黏連和對組織的修復、抗腫瘤等方面也有廣泛應用。華熙生物

16、（688363.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容7在美容化妝品中的應用：透明質酸具有保濕、潤滑、抗氧化、抗細胞凋亡、抗衰老、促滲透、抗炎、屏障修復等功能，將其用于化妝品中，能起到保護皮膚，使皮膚滋潤光滑、富有彈性、延緩衰老作用。透明質酸還因為其具有無免疫性、可被人體吸收等特點，在醫美注射領域里得到廣泛的應用，如除皺紋、填補凹陷、豐唇、修鼻、修正臉型等。在保健食品中的應用：由于透明質酸大量分布在人體血清和皮膚組織中，通過連續口服透明質酸，能定位補充人機體內皮膚組織透明質酸含量，并參與人體該組織的新陳代謝，以減少

17、皮膚皺紋，增加皮膚彈性。在紡織品領域中的應用：透明質酸還是一種天然安全的生物材料，因其具有保濕、修復等多種護膚功效，因此，將其用于護膚紡織品成為近年來功能性紡織品創新發展方向。圖 3：透明質酸應用場景樹資料來源：艾瑞咨詢資料來源：艾瑞咨詢20202020 透明質酸應用場景白皮書，華通證券國際研究部透明質酸應用場景白皮書，華通證券國際研究部透明質酸發展趨勢：透明質酸發展趨勢：目前，中國已經成為世界上最大的透明質酸原料生產國和銷售國。2020年，中國玻尿酸銷售額占全球的 81.6%。國內有 200 多家玻尿酸相關企業。從地域分布來看，山東以 130 家玻尿酸相關企業位居全國第一，占比 65%。河北

18、、江蘇、湖北也均有 10 多家相關企業。根據 Frost&Sullivan 的報告，2021 年全球玻尿酸原料市場規模達到 720 噸，2017-2021 年復合增長率為 14.4%。預計未來五年，全球玻尿酸原料市場將保持 12.3%的復合增長率，2026 年銷量將達到 1285.2 噸。華熙生物（688363.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容8表 1：透明質酸增長率復合增長率復合增長率醫藥級醫藥級化妝品級化妝品級食品級食品級總體總體2017-202115.1%9.9%18.8%14.4%2022e-2026

19、e12.3%6.5%16.2%12.3%資源來源：公司公告，弗若斯特沙利文資源來源：公司公告，弗若斯特沙利文，華通證券國際研究部，華通證券國際研究部圖 4：透明質酸預計增長圖資料來源：公司公告，弗若斯特沙利文，資料來源：公司公告，弗若斯特沙利文，華通證券國際研究部華通證券國際研究部1.2.1.2.功能性護膚品行業功能性護膚品行業隨著消費者對護膚知識和自身皮膚狀況了解的不斷深入，護膚消費也越來越成熟。消費者正在從基礎護膚品升級到功能屬性更強的專業護膚品，再升級到效果更快的醫美產品。隨著需求的不斷升級，護膚需求開始呈現細分化趨勢。根據護膚需求的分化，功能性護膚品可以分為兩類:一類是針對問題護膚的皮

20、膚級護膚品。根據歐睿國際的定義，護膚品采用溫和科學的配方，強調產品的安全性和專業性；另一類是針對普通皮膚的功能性護膚品。通過添加更高濃度的生物活性成分，優化產品配方，增強美白、保濕、防曬、抗皺、收斂毛孔等功效。中國消費者受到皮膚屏障薄且易受損的困擾，尋求更有效的護膚效果，以及醫美日益普及帶來的術后皮膚修復需求。目前，兩類功能性護膚品牌正呈現快速增長趨勢。綜合來看，科技含量更高、功能性更強的功能性護膚是化妝品行業的大勢所趨。華熙生物（688363.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容9縱觀近五年我國面部護膚品行業規

21、模變化趨勢，市場規模呈現穩定上行的態勢。2017-2019年增長率分別為 10.4%/13.0%/15.1%。2020-2021 年受疫情影響增速有所下滑，但仍然保持10%左右的雙位數增長。有數據顯示，未來三年，我國面部護膚品仍將以 8.5%/8.1%/7.8%的速度增長。預計 2024 年，我國面部護膚品市場規模將達 3273 億元。圖 5：中國面部護膚品行業規模資料來源：艾瑞咨詢，資料來源：艾瑞咨詢，EuromonitorEuromonitor，華通證券國際研究部華通證券國際研究部自 2020 年疫情以來，戴口罩成為社會的日常行為。由于口罩與面部皮膚的摩擦，口罩內濕熱的環境容易滋生細菌，在

22、口罩生產過程中使用消毒劑等因素極易造成佩戴者皮膚干燥起皮、皮膚過敏，由此產生的“口罩”現象日益引起社會關注。根據第一財經商業數據中心與歐萊雅中國 2020 年 6 月發布的后疫情時代理性護膚白皮書數據顯示，64%的人因戴口罩而出現過敏、發紅等皮膚問題。我們相信，消費者對產品的成分和功效會更加了解和關注，這將有助于功能性護膚品獲得更大的客戶群。華熙生物（688363.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容10圖 6：疫情后問題皮膚占比資料來源資料來源：第一財經商業數據中心與歐萊雅中國第一財經商業數據中心與歐萊雅中國后

23、疫情時代理性護膚白皮書后疫情時代理性護膚白皮書，華通證券華通證券國際研究部國際研究部1.3.1.3.醫療行業醫療行業隨著我國經濟的發展、人均可支配收入的增加、購買力和個人醫美意識的提升，為中國醫療美容市場的增長提供強有力的支撐。圖 7：2013-2021 年全國 GDP資料來源：同花順資料來源：同花順 FinDFinD，華通證券國際研究部，華通證券國際研究部 華熙生物（688363.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容11圖 8：2013-2021 年居民人均可支配收入資料來源：同花順資料來源：同花順 FinDF

24、inD，華通證券國際研究部，華通證券國際研究部醫學美容分為手術和非手術兩類醫學美容分為手術和非手術兩類 手術類美容屬于外科診療，是指由持證整形外科醫生通過手術進行的以從根本上改變容貌為目的。其風險高、消費者心理承受壓力大、決策成本高。非手術治療屬于非外科診療，是指采用無創或微創的醫學療法來達到美容要求，主要包括注射療法和光電療法。注射療法是指注射透明質酸、膠原蛋白等物質，以達到消除面部皺紋和重塑的目的；光電療法是指利用射頻激光等技術，緊致深層皮膚，去除色素，重塑表層皮膚。與外科手術整形相比，非手術類醫美操作簡單、創傷小、恢復期短、風險低，顯著降低了消費者的決策成本，受到消費者的歡迎。表 2：醫

25、美手術與非手術項目說明資料來源：艾瑞咨詢資料來源：艾瑞咨詢，華通證券國際研究部，華通證券國際研究部 華熙生物（688363.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容12目前，中國已經成為全球第三大醫療美容市場。艾瑞咨詢的研究顯示，2019 年以來，醫美行業擴張速度放緩。2020 年，受疫情影響，中國美容用戶的醫美行為有所減少，增速放緩至 9.9%。隨著疫情的好轉和輕醫美的發展，更多的愛美人士涌入醫美市場，市場逐漸恢復。2021 年，中國醫美市場規模達到 2179 億元，增長率為 12.4%。預計 2025 年中國醫美

26、市場將會增長達到 4108 億元（2021-2025 年 CAGR 為 17.2%）。其中，非手術類因其操作簡單、風險低、恢復時間快、效果自然等優勢，市場接受度和復購率較高。2021 年市場規模達到 752 億元，預計2025 年市場規模將上升至 2279 億元（2021-2025 年 CAGR 為 31.9%）。圖 9：中國醫療美容市場規模資料來源：艾瑞咨詢資料來源：艾瑞咨詢，華通證券國際研究部，華通證券國際研究部圖 10：中國非手術類醫療美容市場規模資料來源：艾瑞咨詢資料來源：艾瑞咨詢，華通證券國際研究部，華通證券國際研究部 華熙生物（688363.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請

27、務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容131.4.1.4.食品飲料行業食品飲料行業隨著中國老齡化的不斷加深和全球疫情的蔓延，人們對健康消費的意識愈加強烈，國內功能性食品，尤其是口服美容類產品，處于快速增長階段，行業規模正在不斷擴大。2015 年至 2021年我國功能性食品市場規模從 2,398.5 億元增長至 4,035.1 億元。隨著我國居民對功能性食品飲料的認識逐步提升，我國功能性食品市場將持續增長，到 2022 年將達到 4361.1 億元。圖 11：2011-2021 年中國 60 歲及以上人口數量資料來源：艾瑞咨詢資料來源：艾瑞咨詢，華通證券國

28、際研究部，華通證券國際研究部圖 12：2015-2022 年中國功能性食品市場規模資料來源：共研網，資料來源：共研網，華通證券國際研究部華通證券國際研究部 華熙生物（688363.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容142.2.公司主要經營情況分析公司主要經營情況分析2.1.2.1.公司主營業務及產品介紹公司主營業務及產品介紹華熙生物（688363.SH）成立于 2000 年，是一家集研發、生產和銷售于一體的生物科技公司和生物活性材料公司，其微生物發酵生產透明質酸技術處于全球領先水平。公司憑借微生物發酵和交聯兩大

29、技術平臺，以及中試轉化平臺、配方工藝研發平臺、合成生物學研發平臺、應用機理研發平臺在內的六大研發平臺，建立了生物活性材料從原料到醫療終端產品、功能性護膚品、功能性食品的全產業鏈業務體系。圖 13：華熙生物公司資料來源：公司官網，資料來源：公司官網，華通證券國際研究部華通證券國際研究部華熙生物前身為山東福瑞達生物化工有限公司，成立于山東濟南。2000 年，公司開始采用微生物發酵法量產透明質酸。2007 年，華熙生物成為全球規模最大的透明質酸生產商。2008年，公司間接控股開曼華熙在香港聯交所主板實現 IPO 上市。2017 年，公司為實現戰略經營策略的調整，開曼華熙于香港聯交所退市。2019 年

30、，華熙生物實現股份制改革，并在科創板上市。公司在實際控制人趙燕女士的戰略引領下，以“讓每個生命都是鮮活的用獨有的生物科技，激發生命活力，改善生命質量”為企業使命，以研發和應用為核心，遵循“科學技術產品品牌”的發展戰略，逐步形成“原料+醫藥/醫美+功能性護膚品+功能性食品飲料”的四大業務板塊。公司在四輪驅動的業務模式下，實現營業收入高速增長，2016-2021年公司營業收入從 12.6 億元增長到 87.9 億元，5 年 CAGR 達到 47.4%。華熙生物（688363.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容15圖

31、 14：2016-2022H1 各板塊收入占比資料來源：公司公告，資料來源：公司公告，華通證券國際研究部華通證券國際研究部2.1.1.2.1.1.原料版塊業務原料版塊業務公司依托生物發酵技術平臺及產業化優勢，開發出以透明質酸為核心的一系列生物活性物產品。其中透明質酸包括醫藥級、化妝品級和食品級一共 200 多個規格的產品，廣泛應用于藥品、醫療器械、化妝品、功能性食品及普通食品領域，并涉及寵物、生殖健康、口腔、織物、紙品等新領域。其他生物活性物產品包括-氨基丁酸、聚谷氨酸鈉、依克多因、麥角硫因、小核菌膠水凝膠、納豆提取液、糙米發酵濾液、微美態系列產品等。目前，公司已開展 100多種活性物質的開發

32、，主要覆蓋功能糖、蛋白質、多肽、氨基酸衍生物、核苷酸衍生物及天然活性物六大類。公司醫藥級原料生產符合美國 cGMP、中國 GMP、ICHQ7 要求，通過美國 FDA、韓國 MFDS、中國 GMP 現場檢查。醫藥級玻璃酸鈉產品在中國大陸取得了 7 項注冊備案資質，在中國臺灣地區取得 1 項 DMF 注冊；在國際上取得了包括歐盟、美國、韓國、加拿大、日本、俄羅斯、印度在內的注冊備案資質 28 項。華熙生物（688363.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容16公司化妝品級原料生產擁有 ISO9001 和 EFfCI（

33、歐盟化妝品原料規范）認證，產品擁 KOSHER，HALAL，ECOCERT，COSMOS，Vegan，NaTrue 等注冊資質認證，是全球知名化妝品企業的戰略合作伙伴。2022 年 4 月，公司成功獲批行業首個“HA+鋅”透明質酸類化妝品新原料（水解透明質酸鋅，備案號：國妝原備字 20220008），其具有保濕和保護皮膚的功效，可用于面膜、精華、膏霜、牙膏、漱口水、洗發水等個人護理品。2022 年 4 月，公司 BioyouthTM-EGT Pro超活麥角硫因榮獲 2022PCHi 芳典獎。公司食品級原料生產擁有 ISO9001、HACCP、ISO22000 和 FSSC22000 食品安全體

34、系認證，產品擁有 KOSHER，HALAL 等注冊資質認證，公司食品級透明質酸鈉和-氨基丁酸在行業內享有較高的認可度和知名度。2021 年 1 月 7 日，國家衛健委批準由華熙生物申報的透明質酸鈉為新食品原料，開辟了透明質酸在普通食品領域應用的先河。表 3：原料版塊業務概覽原料透明質酸（HA）醫藥級美國 cGMP、中國 GMP、ICHQ7中國大陸：7 項注冊備案資質中國臺灣：1 項 DMF 注冊國際：注冊備案資質 28 項化妝品級ISO9001 和 EFfCI（歐盟化妝品原料規范）認證食品級ISO9001、HACCP、ISO22000 和 FSSC22000 食品安全體系認證其他生物活性物10

35、0 多種六大類：功能糖、蛋白質、多肽、氨基酸衍生物、核苷酸衍生物及天然活性物資料來源：公司公告，資料來源：公司公告，華通證券國際研究部華通證券國際研究部透明質酸透明質酸，世界看中國世界看中國，中國看華熙中國看華熙 我國是全球最大的透明質酸原料生產國和銷售國。2020年，我國玻尿酸原料總銷量占全球總銷量的 81.6%，位列全球銷量第一。其中，華熙生物是全球最大的玻尿酸生產銷售企業，2020 年全球銷售額占比 43%。華熙生物（688363.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容17圖 15：圖 2020 全球玻尿酸銷

36、量占比資料來源：弗若斯特沙利文，資料來源：弗若斯特沙利文，華通證券國際研究部華通證券國際研究部打造繼透明質酸之后的第二個戰略性生物活性物打造繼透明質酸之后的第二個戰略性生物活性物 2022 年 4 月，華熙生物收購益而康生物 51%股權，正式進軍膠原蛋白產業。益而康生物經過二十多年的發展，已實現了從研發、生產到銷售的全鏈條布局，益而康生物主打的膠原蛋白海綿及人工骨等入院產品可進一步豐富公司現有醫療終端產品管線，形成良好的醫療終端產品矩陣。膠原蛋白是人體含量最高的蛋白質，其在維持皮膚彈性、組織支撐、修復再生等方面功效強大，應用前景廣闊。此次股權收購后，益而康生物將成為華熙生物的控股子公司，公司將

37、與益而康生物積極進行業務整合、協同發展。膠原蛋白將成為華熙生物又一核心產品，豐富公司生物活性物產品管線，對公司未來業務的可持續性發展起到有力支撐。目前，華熙生物推出了動物源膠原蛋白、重組人源膠原蛋白、水解膠原蛋白（肽）等不同種類的膠原蛋白產品。華熙生物（688363.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容18圖 16：華熙生物膠原蛋白產品發布資料來源：公司官網，資料來源：公司官網，華通證券國際研究部華通證券國際研究部合成生物科技時代，萬物皆可合成合成生物科技時代，萬物皆可合成 合成生物技術被稱為“第三次生物技術革命

38、”，“改變人類未來的關鍵技術之一”。它具有顛覆傳統生產方式的“創造”屬性。未來，預計 60%的產品將由合成生物技術生產。目前，合成生物學已進入快速發展期，成為解決資源短缺、環境變化、生命健康、食品和能源安全等世界性問題的重要底層技術支撐。在中國，合成生物學不僅是推動中國生物經濟發展的重要科技力量，也是實現“二氧化碳排放峰值”和“碳中和”戰略目標的重要底層支撐。生物經濟發展“十四五”規劃中重點提及“合成生物學”，強調合成生物學作為前沿生物技術，要加快發展原創性、引領性技術創新，有序推進其在多個領域的應用。華熙生物是國內較早布局合成生物學的生物技術企業之一。目前，華西生物已經搭建了合成生物學全產業

39、鏈平臺。華熙生物（688363.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容19圖 17：合成生物科學館資料來源：公司官網，資料來源：公司官網，華通證券國際研究部華通證券國際研究部原料為基石原料為基石，營收穩增長營收穩增長 公司原料收入公司原料收入從 2016 年 4.58 億元增長至 2021 年 9.05 億元，5 年CAGR 為+14.59%。2021 年，公司原料產品實現收入 9.05 億元，同比增長 28.62%，占公司主營業務收入的 18.29%，毛利率為 72.19%。2022H1，公司原料業務實現收入 4

40、.61 億元，同比增長 10.97%，占公司主營業務收入的 15.69%。原料業務整體毛利率為 72.39%，其中醫藥級透明質酸原料毛利率依舊保持在 87.06%的較高水平。圖 18：2016-2022H1 原料收入資料來源：公司公告，華通證券國際研究部資料來源：公司公告，華通證券國際研究部 華熙生物（688363.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容202021 年，公司原料業務醫藥級、化妝品級、食品級 HA 分別銷售 2.52 億、3.91 億和 1.08億，同比增長 15.82%、15.98%和 36.85

41、%，此外公司其他生物活性物收入 1.54 億，同比增長 120.33%。國內外銷售結構來看，公司出口原料銷售收入 3.51 億元，占比 38.78%。圖 19：2020-2021 年原料細分收入資料來源：公司公告，華通證券國際研究部資料來源：公司公告，華通證券國際研究部圖 20：2021 年原料內銷出口占比資料來源：公司公告，華通證券國際研究部資料來源：公司公告，華通證券國際研究部 華熙生物（688363.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容21深挖透明質酸應用領域，進一步提升市占率深挖透明質酸應用領域，進一步提

42、升市占率 公司積極拓展成熟產品的創新應用，將透明質酸應用于紡織領域開發的產品：Hyfeel玻尿酸整理液 SC100多重透明質酸復配的紡織專用玻尿酸具有纖維結合能力強、耐水洗次數多、改善織物的柔軟度的優點，同時對皮膚具有保濕、修復等多種護膚功效，將透明質酸用于護膚紡織品成為功能性紡織品創新發展方向。圖 21：透明質酸用于紡織品資料來源：紡織導報玻尿酸在功能性紡織品中的應用，資料來源：紡織導報玻尿酸在功能性紡織品中的應用，華通證券國際研究部華通證券國際研究部 華熙生物（688363.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內

43、容222.1.2.2.1.2.醫療終端產品醫療終端產品公司自主研發生產透明質酸生物醫用材料領域的醫療終端產品，主要分成醫藥和醫美兩類公司自主研發生產透明質酸生物醫用材料領域的醫療終端產品，主要分成醫藥和醫美兩類。醫藥類包括眼科黏彈劑、醫用潤滑劑等醫療器械產品，以及骨關節腔注射針劑等藥品。表 4：醫藥產品介紹資料來源：公司官網，華通證券國際研究部資料來源：公司官網，華通證券國際研究部醫美類包括軟組織填充劑、醫用皮膚保護劑等。2012 年，公司“潤百顏”注射用修飾透明質酸鈉凝膠作為國內首款獲得 NMPA 批準文號的國產交聯透明質酸軟組織填充劑批準上市；2016 年，公司含利多卡因的注射用修飾透明質

44、酸鈉凝膠率先通過 NMPA 認證；2019 年，公司推出國內首款自主研發的單相含麻透明質酸軟組織填充劑；2020 年下半年公司推出潤致“娃娃針”，含有利多卡因的微交聯透明質酸產品，適用于面部真皮組織淺層到中層注射除皺；2021 年，公司升級微交聯透明質酸真皮煥活產品“熨紋針”產品，適用于面部年輕化綜合治療和淺層細紋微填充注射的微交聯透明質酸產品；2022 年公司陸續推出專注醫美術后修復的潤致臻活品牌，涵蓋修護精華液次拋、噴劑敷料、皮膚修護貼，修護乳等產品，潤致品牌將完成“治+養”全系產品組合。公司根據市場不斷變化的需求，重新梳理醫美產品體系，將針劑產品矩陣按照不同功效、不同部位、不同顆粒度進行

45、排布，全方位有針對性的布局面部年輕化解決方案，包括細紋撫平，凹陷填充，骨性塑形等。華熙生物（688363.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容23表 5：醫美產品介紹資料來源：公司官網，華通證券國際研究部資料來源：公司官網，華通證券國際研究部醫療終端板塊營業收入從 2016 年 1.91 億元增長至 2021 年 7.00 億元，5 年 CAGR 為+29.66%。2021 年，公司醫療終端業務實現收入 7.00 億元，同比增長 21.54%，占公司主營業務收入的 14.15%，毛利率為 82.05%。其中，皮膚

46、類醫療產品實現收入 5.04 億元，同比增長 15.88%；骨科注射液產品實現收入 1.23 億元，同比增長 37.08%；其他產品共計實現收入 0.72 億元，同比增長 42.70%。華熙生物（688363.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容24圖 22：2016-2022H1 醫療終端產品收入資料來源：公司公告，華通證券國際研究部資料來源：公司公告，華通證券國際研究部圖 23：2020-2021 年醫療板塊細分收入資料來源：公司公告，華通證券國際研究部資料來源：公司公告，華通證券國際研究部 華熙生物（688

47、363.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容252.1.3.2.1.3.功能性護膚品功能性護膚品功能性護膚品和普通化妝品不同功能性護膚品和普通化妝品不同，這類產品對這類產品對“安全安全”和和“功效功效”有著極嚴苛的要求有著極嚴苛的要求，科研科研與技術在這些品牌的核心競爭力中占據了重要部分與技術在這些品牌的核心競爭力中占據了重要部分?？v觀近幾年護膚品行業國貨品牌崛起路徑，功效護膚是本土品牌突破國外品牌包圍的一大方向。公司依托合成生物學研發平臺、微生物發酵平臺、應用機理研發平臺、中試轉化平臺、交聯技術平臺、配方工藝研

48、發平臺在內的六大研發平臺，深入研究不同分子量透明質酸、GABA、依克多因等生物活性物質及其交聯衍生物對人體皮膚的功效，并以此為核心成分，以精簡配方、活性成分含量高、功效針對性強為研發導向，開發了一系列針對敏感皮膚、皮膚屏障受損、面部紅血絲、痤瘡等不同肌膚問題的功能性護膚品。公司利用在生物醫藥行業多年的技術和經驗積累，使用吹灌封一體化技術生產出無化學防腐添加的小包裝“透明質酸次拋原液”系列產品。圖 24：20 余年專研玻尿酸護膚資料來源：潤百顏京東旗艦店，華通證券國際研究部資料來源：潤百顏京東旗艦店，華通證券國際研究部品牌產品矩陣豐富，差異化布局市場品牌產品矩陣豐富，差異化布局市場 公司旗下擁有

49、“潤百顏（BIOHYALUX）”、“夸迪（QUADHA）”、“米蓓爾（MEDREPAIR）”、“BM 肌活”、“潤熙禾（BLOOMCARE）”等多個品牌系列，產品種類包括次拋原液、各類膏霜水乳、面膜、手膜、眼膜、噴霧、母嬰個護、頭皮護理及部分彩妝產品。華熙生物（688363.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容26圖 25：功能性護膚品品牌資料來源：公司官網，華通證券國際研究部資料來源：公司官網，華通證券國際研究部潤百顏（潤百顏（BIOHYALUXBIOHYALUX）：作為玻尿酸科技護膚的引領者，除了深耕玻尿酸核

50、心科技外，主打“HA+X”的智慧配方理念，跨越功效市場周期，發揮國民品牌影響力，貫徹科技護膚理念。圖 26：潤百顏產品介紹資料來源：公司官網，華通證券國際研究部資料來源：公司官網，華通證券國際研究部 華熙生物（688363.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容27夸迪（夸迪（QUADHAQUADHA）：定位為硬核抗老大師，主打凍齡抗初老市場，圍繞核心科技組分 5D 玻尿酸及核心技術+CT50進行高級復配。表 6：夸迪產品介紹資料來源：公司官網，華通證券國際研究部資料來源：公司官網，華通證券國際研究部 華熙生物（6

51、88363.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容28BMBM 肌活（肌活（Bio-MESOBio-MESO）：以年輕人群為起點，專注于“量膚定制的活性成分”和“靶向傳遞的管控技術”兩維研發路線，將自研新發酵成分微美態 ME-1，運用在明星升級品中。圖 27：BM 肌活產品介紹資料來源：公司公告，華通證券國際研究部資料來源：公司公告，華通證券國際研究部米蓓爾米蓓爾（MEDREPAIRMEDREPAIR）：針對敏感肌人群細分市場，通過“肌源安膚-熙蓓舒”技術、“皮膚微生態”技術、“pH-電解質維穩”技術、“修復-調理

52、”技術、“強韌-新生”技術等量膚定制產品。圖 28：米蓓爾產品介紹資料來源：公司官網，華通證券國際研究部資料來源：公司官網，華通證券國際研究部 華熙生物（688363.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容29功能性護膚品板塊收入高速增長功能性護膚品板塊收入高速增長 從 2016 年 0.64 億元增長至 2021 年 33.19 億元，5 年 CAGR為+120.28%，占公司營業收入比重由 8.79%上升至 67.09%。2021 年，公司功能性護膚品實現收入 33.20 億元，同比增長 146.57%，占公司

53、主營業務收入的 67.09%，毛利率為 78.98%。2022H1，功能性護膚品營業收入 21.27 億元，占公司營業收入比重 72.45%，同比增長 77.17%。圖 29：2016-2022H1 功能性護膚品收入資料來源：公司公告，華通證券國際研究部資料來源：公司公告，華通證券國際研究部2021 年，“潤百顏”品牌實現收入 12.29 億元，同比增長 117.42%；“夸迪”品牌實現收入 9.79 億元，同比增長 150.19%；“米蓓爾”品牌實現收入 4.20 億元，同比增長 111.12%；“BM 肌活”品牌實現收入 4.35 億元，同比增長 286.21%；其他創新品牌合計實現收入

54、2.56億元，同比增長 228.21%。華熙生物（688363.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容30圖 30：2020-2021 功能性護膚品牌收入資料來源：公司公告，華通證券國際研究部資料來源：公司公告，華通證券國際研究部2.1.4.2.1.4.功能性食品功能性食品搶先布局搶先布局，占領先機占領先機 我國與其他國家相比，功能性食品飲料行業尚處在發展初期，公司憑借上游研發能力，在“基礎研究和應用基礎研究”平臺賦能下，針對功能型飲品、膳食補充劑、乳制品等領域開發了不同類型的生物活性物原料。在國內食品市場健康化升

55、級的趨勢下，公司推出了玻尿酸水品牌“水肌泉”、透明質酸食品品牌“黑零”以及透明質酸果飲品牌“休想角落”。目前，公司已成立了無錫功能食品基礎研究中心，上海食品研發中心，在功能性食品研發領域，以美容、關節健康和睡眠健康為主要開發應用方向。圖 31：功能性食品品牌資料來源：公司官網，華通證券國際研究部資料來源：公司官網，華通證券國際研究部 華熙生物（688363.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容312.2.2.2.公司核心競爭力公司核心競爭力技術優勢技術優勢公司高度注重基礎研究和應用基礎研究，在原有的微生物發酵和交

56、聯兩大核心技術平臺上，公司又分別組建了應用機理研發平臺、合成生物學研發平臺、配方工藝研發平臺、中試轉化平臺在內的四大自主研發平臺。憑借六大研發平臺，實現了多項技術突破，獲得多項國家級、省部級獎項，并逐步將產品類型由透明質酸原料延伸至多種生物活性物質、醫療終端產品、功能性護膚品和功能性食品，覆蓋了透明質酸原料至相關終端產品的完整產業鏈。目前，公司已申請專利 570 項（含發明專利 461 項），其中已獲授權專利 226 項（含中國發明專利 126 項，國外發明專利 4 項）。公司持續打造以科技力、產品力、品牌力為核心的企業競爭力，利用核心生物技術，研制優質的生物活性物質原料及其相關終端產品。圖

57、32：公司研發平臺資料來源：公司官網，華通證券國際研究部資料來源：公司官網，華通證券國際研究部 華熙生物（688363.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容32產業化優勢產業化優勢公司通過持續的中試研究和生產工藝的技術革新，制定規?；a的工藝條件，實現產能的不斷放大。隨著天津透明質酸鈉生產線投產，公司透明質酸鈉產能達到 770 噸，其中天津工廠產能 300 噸，濟南工廠 320 噸、東營工廠 150 噸。產業化規模位居國際前列。公司正在東營佛思特廠區開工建設無菌 HA 生產線，將進一步提升公司產品市場競爭力。經

58、過持續的技術優化和改進，公司透明質酸發酵產率達到 12-14g/L，發酵產率顯著提高，單位透明質酸的生產成本逐漸下降。發酵產品產率提高、終端產品所用主要原料自產、規?；a技術突破、生產周期縮短提高生產效率、單耗降低是公司保持絕對的成本領先優勢，建立成本壁壘的重要手段。同時，公司終端產品的生產效率也在不斷提升，生產成本逐漸下降，規?；б嫣岣吡斯旧a競爭力。圖 33：各廠區產能（單位：噸）資料來源：公司公告，華通證券國際研究部資料來源：公司公告，華通證券國際研究部全產業鏈優勢全產業鏈優勢公司全面掌握透明質酸微生物發酵技術和交聯技術，擁有醫藥、化妝品及食品三大應用領域的原料產品，及骨科、眼科、

59、整形外科等多領域、多管線的醫療終端產品及功能性護膚品，打通了從上游原料產品到下游終端產品的全產業鏈。國家批準公司申報的透明質酸鈉作為新食品原料，打開了食品級透明質酸原料在國內的巨大市場空間。公司積極開發更多功能和規格的透明質酸產品，與下游廣泛的應用場景深度結合，不斷拓展透明質酸產業鏈。公司設立功能性食品板塊，將透明質酸在內的多種生物活性物更廣泛地應用于食品、計生用品、母嬰用品、日用消費品等領域。下游應用優勢與上游原料優勢結合在一起形成更加穩固的全產業鏈優勢，不斷強化華熙透明質酸的市場認知。華熙生物（688363.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所

60、有內容法律聲明及風險提示項下所有內容33圖 34：公司全產業鏈資料來源：公司公告，華通證券國際研究部資料來源：公司公告，華通證券國際研究部銷售渠道優勢銷售渠道優勢原材料有兩種銷售模式:分銷和直銷。公司在全球 60 多個國家和地區擁有穩定的分銷渠道和用戶。是多家國際制藥、化妝品和保健食品公司的戰略合作伙伴，在全球擁有 2000 多家客戶。與部分國家和地區的客戶合作超過 20 年，關系穩定，客戶黏性高。醫療終端產品采用分銷和直銷相結合的銷售模式，覆蓋全國目標市場和部分國際市場。功能性護膚品通過線上和線下渠道銷售。目前銷售渠道主要是天貓、JD.COM、Tik Tok、唯品會等線上平臺。國際化優勢國際

61、化優勢公司醫藥級透明質酸鈉產品在國際上獲得歐盟、美國、韓國、加拿大、日本、俄羅斯、印度等 28 項注冊資格，醫療終端產品在國際上獲得 11 項醫療器械認證，打破了國際藥品、醫療器械技術和法規的高壁壘，進入國際市場。目前，公司在美國、法國、日本、香港等地區和地區擁有多家子公司，提高了直銷比例和利潤率，同時提高了客戶響應效率和市場洞察力，進一步提高了客戶滿意度和品牌粘性。2022 年上半年，公司原料、醫療終端產品和功能性護膚品銷往海外 60 多個國家和地區。此外，憑借強大的技術儲備和 R&D 能力，公司通過整合全產業鏈資源，以 CMO 和代工的方式，將海外業務從單純銷售原材料升級為提供技術和產品的

62、綜合解決方案，從而獲得可持續的增長力。華熙生物（688363.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容34圖 35：部分國內外質量認證資料來源：公司官網，資料來源：公司官網，華通證券國際研究部華通證券國際研究部團隊優勢團隊優勢公司擁有科研實力深厚的研發團隊和高效協作的產業化團隊，具有不斷向產業鏈下游延伸、不斷向各應用領域拓展的成功經驗，充分發揮全產業鏈業務優勢。研發團隊共 626 人，核心技術人員均擁有超過 20 年的透明質酸相關行業從業經歷和豐富的研發經驗。公司組建合成生物學研發工作室、上海食品研發中心及無錫研發中

63、心，從企業及國內外高校引進高端人才。同時，公司還與清華大學、江南大學、山東大學、天津科技大學、齊魯工業大學、中國藥科大學、美國哈佛大學、加州理工大學等國內外高校和多家世界頂級的科研院所合作，借助各自優勢，加快從研發到產業轉化，再到市場轉化的進程。圖 36：部分合作高校及科研所資料來源：公司官網，資料來源：公司官網，華通證券國際研究部華通證券國際研究部 華熙生物（688363.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容352.3.2.3.公司與可比公司及行業中值比較分析公司與可比公司及行業中值比較分析華熙生物注重研發華熙

64、生物注重研發，研發支出處于行業領先水平研發支出處于行業領先水平。自 2016 年-2021 年，公司研發費用支出持續增長，2021 年研發費用同比增長 101.4%至 2.84 億元，研發人員同比增長 51.5%至 571人。選取愛美客、昊海生科、上海家化作為可比公司，公司研發費用保持行業絕對領先地位，預計將繼續保持逐年提升態勢。圖 37：可比公司研發費用對比資料來源：公司公告，華通證券國際研究部資料來源：公司公告，華通證券國際研究部2022 年前三季度，公司應收賬款周轉率為 10.1，存貨周轉率為 1.1，而行業中值為 9.55 和1.65。公司應收賬款周轉率雖高于行業中值，但低于珀萊雅 3

65、9.52 和愛美客 14.58，收賬速度及存貨資產變現能力還有一定的上升空間。圖 38：2019-2022Q3 應收賬款周轉率對比資料來源：同花順資料來源：同花順 FinDFinD，華通證券國際研究部，華通證券國際研究部 華熙生物（688363.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容36圖 39：2019-2022Q3 存貨周轉率對比資料來源：同花順資料來源：同花順 FinDFinD，華通證券國際研究部，華通證券國際研究部2022Q3，公司銷售費用率為 46.89%，行業中值為 41.3%，公司目前處于品牌發展初期

66、，布局東京、天貓、抖音、淘寶等線上銷售渠道，實現功能性護膚品銷售高速增長的同時，也產生了高額的銷售費用。圖 40：2019-2022Q3 銷售費用率對比資料來源：同花順資料來源：同花順 FinDFinD，華通證券國際研究部，華通證券國際研究部公司憑借其產業化生產，成本優勢，其毛利率處于行業領先水平，但由于公司注重研發，加之新品牌正在推廣期，其研發費用和銷售費用占比較高，待品牌市場成熟，銷售費用下降，盈利能力將顯著改善。華熙生物（688363.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容37圖 41：2019-2022Q3

67、 銷售毛利率對比資料來源：同花順資料來源：同花順 FinDFinD，華通證券國際研究部，華通證券國際研究部圖 42：2019-2022Q3 銷售凈利率對比資料來源：同花順資料來源：同花順 FinDFinD，華通證券國際研究部，華通證券國際研究部2.4.2.4.盈利預測盈利預測公司主要經營 4 大板塊：原料板塊、醫療終端板塊、功能性護膚品板塊、功能性食品及其他板塊。2021 年公司實現收入 49.47 億元，其中原料板塊、醫療終端板塊、功能性護膚品板塊、功能性食品板塊實現收入分別為 9.05 億元/7.00 億元/33.19 億元/0.23 億元，分別占公司整體收入的 18.29%/14.15%

68、/67.09%/0.46%華熙生物（688363.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容381 1）原料板塊：原料板塊：HA-醫藥級、HA-化妝品級、HA-食品級、原料業務-其他 2021 年銷售分別為2.52/3.91/1.08/1.54 億元，較 2020 年增長分別為 15.82%/15.98%/36.85%/120.33%，HA-醫藥級預計 2022-2024 年增長分別為 13%/12%/11%。HA-化妝品級預計 2022-2024 年增長分別為13%/12%/11%；HA-食品級預計 2022-202

69、4 年增長分別為 35%/30%/25%；原料業務-其他預計2022-2024 年增長分別為 70%/60%/50%。原料板塊整體預計 2022-2024 年增長分別為25.32%/25.39%/24.35%，收入預計 2022-2024 年分別為 11.34/14.22/17.69 億元，預計2022-2024 毛利率分別為 72.50%/73.00%/74.00%。2 2）醫療終端板塊：醫療終端板塊：皮膚類醫療、骨科注射、其他 2021 年銷售分別為 5.04/1.23/0.72 億元，較 2020 年增長分別為 15.88%/37.08%/42.7%。皮膚類醫療預計 2022-2024

70、年增長分別為 15%/15%/14%；骨科注射預計2022-2024年增長分別為35%/33%/30%；其他預計2022-2024年增長分別為38%/35%/33%。醫療終端板塊整體預計2022-2024年增長分別為20.72%/20.89%/19.95%，收入預計2022-2024年分別為 8.45/10.22/12.25 億元，預計 2022-2024 毛利率為 83%。3 3）功能性護膚品板塊：功能性護膚品板塊：潤百顏、夸迪、米蓓爾、BM 肌活、其他創新品牌 2021 年銷售分別為 12.29/9.79/4.2/4.35/2.56億元，較 2020 年增長分別為 117.42%/150.

71、19%/111.12%/286.21%/228.21%。潤百顏預計2022-2024 年增長分別為 32%/30%/28%；夸迪預計 2022-2024 年增長分別為 35%/30%/28%；米蓓爾預計 2022-2024 年增長分別為 35%/30%/28%；BM 肌活預計 2022-2024 年增長分別為80%/50%/30%；其他創新品牌預計 2022-2024 年增長分別為 150%/100%/50%。板塊整體預計2022-2024 年增長分別為 48.66%/42.25%/32.35%；收入預計 2022-2024 年分別為49.34/70.19/92.89 億元，預計 2022-2

72、024 毛利率為 79.5%。4 4）功能性食品及其他板塊功能性食品及其他板塊功能性食品及其他板塊 2021 年銷售 0.23 億元，較 2020 年增長 272.50%。預計 2022-2024 年增長分別為 100%/80%/60%，毛利率分別為 56%/56.5%/57%。預計未來 2022-2024 年，公司整體增長分別為 40.67%/37.16%/30.07%，收入分別為69.59/95.45/124.15 億元，毛利率分別為 78.63%/78.71%/78.82%。華熙生物（688363.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法

73、律聲明及風險提示項下所有內容39表 7：盈利預測單位：億元2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E原料總收入原料總收入9.0511.3414.2217.69YOY28.62%25.32%25.39%24.35%總收入占比18.29%16.30%14.90%14.24%毛利72.19%72.50%73.00%74.00%HA-醫藥級2.522.853.193.54YOY15.82%13%12%11%HA-化妝品級3.914.424.955.49YOY15.98%13%12%11%HA-食品級1.081.461.902.37YOY36.85%35%30%25

74、%原料業務-其他1.542.624.196.28YOY120.33%70%60%50%醫療終端收入醫療終端收入7.008.4510.2212.25YOY21.54%20.72%20.89%19.95%占比14.15%12.14%10.70%9.87%毛利82.05%83%83%83%皮膚類醫療5.045.806.677.60YOY15.88%15%15%14%骨科注射1.231.662.212.87YOY37.08%35%33%30%其他0.720.991.341.78YOY42.70%38%35%33%功能性護膚品收入功能性護膚品收入33.1949.3470.1992.89YOY146.57

75、%48.66%42.25%32.35%占比67.09%70.90%73.53%74.82%毛利78.98%79.5%79.5%79.5%潤百顏12.2916.2221.0926.99YOY117.42%32%30%28%夸迪9.7913.2217.1821.99YOY150.19%35%30%28%米蓓爾4.25.677.379.43YOY111.12%35%30%28%BM 肌活4.357.8311.7515.27YOY286.21%80%50%30%其他創新品牌2.566.4012.8019.20YOY228.21%150%100%50%其它收入其它收入0.230.460.831.32YO

76、Y272.50%100%80%60%占比0.46%0.46%0.46%0.46%毛利55.27%56.00%56.50%57.00%總營業收入總營業收入49.4769.5995.45124.15YOY87.96%40.67%37.16%30.07%毛利率78.07%78.63%78.71%78.82%資料來源：公司公告，華通證券國際研究部資料來源：公司公告，華通證券國際研究部3.2022-20243.2022-2024 年公司整體業績預測年公司整體業績預測參考公司過往三年一期的期間費用率趨勢，我們預測 2022 年-2024 年公司銷售費用率分別為47.37%/47.83%/47.72%，研發

77、費用率分別為 6.1%/6.2%/6.3%,管理費用率保持在 6.13%。綜上，預測 2022 年-2024 年公司歸母凈利潤分別為 1102.78/1456.50/1866.98 百萬元，同比增長為 40.96%/32.08%/28.18%；攤薄 EPS 分別為 2.31/3.01/3.88 元/股。（公司預測期間詳細財務報表和主要指標資料請見報告正文末附表）。華熙生物（688363.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容404.4.公司估值分析公司估值分析4.1.P/E4.1.P/E 模型估值模型估值2022

78、年 12 月 26 日公司 P/E（TTM）為 69.11，距離近 36 個月以來的最高點 199.31，已經大幅回撤 65%。圖 43：華熙生物 PE(TTM)資料來源：同花順資料來源：同花順 iFinDiFinD，華通證券國際研究部，華通證券國際研究部華熙生物 P/E(TTM)為 69.11，從同期可比公司 P/E(TTM)上看，公司目前估值處于較低水平。（注：相關指標計算以 2022 年 12 月 26 日公司 A 股收盤價為基準）圖 44：可比公司 P/E（TTM）資料來源：同花順資料來源：同花順 FinDFinD，華通證券國際研究部，華通證券國際研究部我們預計公司 2022-2024

79、 年對應的 EPS 分別為每股為 2.31/3.01/3.88 元，2022 年，行業 PE中值為 60X，綜合考慮公司業績的成長性，我們給予公司 2022 年 PE 估值 60X-70X，對應每股合理估值區間在 137.40-160.3 元/股之間。華熙生物（688363.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容41表 8：可比公司 PE（倍）估值表資料來源：同花順資料來源：同花順 FinDFinD，華通證券國際研究部，華通證券國際研究部4.2.PEG4.2.PEG 模型模型根據 2022 年-2024 年業績預測

80、，計算得到 2022 年 PEG 為 1.75，愛美客和珀萊雅分別為 1.8和 2.4。華熙生物 PEG 低于可比公司，因此，我們認為市場對公司技術研發創造力略有低估。4.3.DCF4.3.DCF 模型模型我們以預測的 2022-2024 年 EPS 分別為 2.31/3.01/3.88 為基礎，根據以下假設，進行絕對估值測算，對應每股合理的內在價值為 144.89 元/股。表 9：DCF 模型預測資料來源：同花順資料來源：同花順 FinDFinD，華通證券國際研究部，華通證券國際研究部注：無風險利率 Rf：以五年期國債收益率為基準；市場收益率為近 5 年滬深 300 指數幾何平均數；Beta

81、 通過近三年數據回歸測算。華熙生物（688363.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容425.5.公司未來六個月內投資建議公司未來六個月內投資建議5.1.5.1.公司股價催化劑分析公司股價催化劑分析公司作為透明質酸行業龍頭公司作為透明質酸行業龍頭，2020 年，公司在全球玻尿酸原料市場占據 43%的市場份額，位列全球第一。根據弗若斯特沙利文預測，未來 5 年，全球玻尿酸原料市場將保持 12.3%的復合增長率，2026 年銷量將達到 1285.2 噸。目前，公司擁有 770 噸透明質酸的生產能力，預計東營佛思特廠區

82、無菌 HA 生產線建設完畢后，將進一步提升公司產品市場競爭力。布局膠原蛋白產業布局膠原蛋白產業，有望復制有望復制 HAHA 成功路徑成功路徑，為公司營收貢獻新的增長點為公司營收貢獻新的增長點。目前，公司大力發展膠原蛋白產業，膠原蛋白是人體含量最高的蛋白質，其在維持皮膚彈性、組織支撐、修復再生等方面功效強大，具有廣闊的應用前景?？蛇M一步豐富公司現有產業板塊，形成良好產品矩陣。望將膠原蛋白打造成為公司下一個戰略性生物活性物，在透明質酸作為穩定增長的核心支柱之外，為公司帶來新的營收增長曲線，走出下一個“透明質酸”成功之路。疫情催化擴大功能性護膚品市場疫情催化擴大功能性護膚品市場 自疫情以來，戴口罩成

83、為社會的日常行為，64%的人因戴口罩而出現過敏、發紅等皮膚問題，由此產生的“口罩臉”日益引起社會關注。消費者對產品的成分和功效會更加了解和關注，這將有助于功能性護膚品獲得更大的客戶群。合成生物技術被稱為合成生物技術被稱為“第三次生物技術革命第三次生物技術革命”，未來，預計，未來，預計 60%60%的產品將由合成生物技術生的產品將由合成生物技術生產。產。在中國，合成生物學不僅是推動中國生物經濟發展的重要科技力量，也是實現“二氧化碳排放峰值”和“碳中和”戰略目標的重要底層支撐。生物經濟發展“十四五”規劃中重點提及“合成生物學”，強調合成生物學作為前沿生物技術，要加快發展原創性、引領性技術創新，有序

84、推進其在多個領域的應用。華熙生物是國內較早布局合成生物學的生物技術企業之一。目前，華熙生物已經搭建了合成生物學全產業鏈平臺。受政策和需求雙方面驅動，疊加公司持續加大的研發力度，合成生物技術將成為公司重要的戰略布局。5.2.5.2.公司六個月內的目標價公司六個月內的目標價根據前述對于公司合理估值測算，結合股價催化劑因素，我們給予公司六個月內的目標價為142 元/股，對應 2022 年 P/E 為 62X。以 2022 年 12 月 26 日 A 股收盤價為基準，公司股價距離六個月內的目標價仍有 9%的上漲空間。華熙生物（688363.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律

85、聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容436.6.公司投資評級公司投資評級根據公司業績預測、合理估值水平、六個月內的目標價、基準指數的波動預期，我們給予公司“推薦（首次）”的投資評級。華通證券國際投資評級說明華通證券國際投資評級說明投資評級投資評級說明說明強烈推薦預計未來 6 個月內，股價表現強于基準指數 15%以上推薦預計未來 6 個月內，股價表現強于基準指數 5%-15%中性預計未來 6 個月內，股價表現介于基準指數5%之間回避預計未來 6 個月內，股價表現弱于基準指數 5%以上基準指數說明：A 股主板基準為滬深 300 指數、創業板基準為創業板指、科創板基準為科創 50

86、 指數、北交所基準為北證 50 指數；港股基準為恒生指數；美股基準為標普 500 指數。華熙生物（688363.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容44附表：財務報表預測與主要財務比率附表：財務報表預測與主要財務比率（單位：百萬元）（單位：百萬元）數據來源：公司公告，華通證券國際研究部數據來源：公司公告，華通證券國際研究部 華熙生物（688363.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容45法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示1.1.本

87、報告由華通證券國際有限公司（以下簡稱“本公司”）在香港制作及發布。華通證券國際有限公司系33年老牌券商，擁有香港證監會頒發的1/4/5/9號牌照。2 2.本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。3 3.在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。4 4.本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。5 5.本公司會適時更新公司的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的報告之外，絕大多數研究報告是在分

88、析師認為適當的時候不定期地發布。6 6.本報告中的信息均來源于公司認為可靠的已公開資料，但本公司對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。7 7.在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。8 8.本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。9 9.本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華通證券研究部，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。