【研報】新能源行業2020年中期投資策略：平價新周期龍頭強者恒強-20200710[77頁].pdf

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1、平價新周期 龍頭強者恒強 -新能源行業2020年中期投資策略 證券分析師 ：曾朵紅 執業證書編號：S0600516080001 聯系郵箱： 聯系電話：021-60199798 2020年07月10日 證券研究報告行業研究電力設備與新能源行業 2 光伏20年Q4迎來史上最強旺季，21年平價新周期開啟：國內競價平價超預期，競價結果26GW，同比增 長13.95%，平價項目申報量接近40GW，預計20年國內裝機45-50GW，Q4隨著海外疫情消退及國內進入 20年1231搶裝，有望迎來史上最強旺季。價格下降疊加效率提升，將進一步提升光伏的競爭優勢，這為 2020年后光伏平價新周期的打開奠定了堅實的基

2、礎，平價新周期開啟。 光伏各環節投資機會：硅料：目前硅料連續4周漲價，硅料是未來兩年唯一確定沒有新增產能的環節，需求 強勁+供給有限，漲價周期開啟；硅片：單晶硅片產能逐步投放，盈利理性回落，龍頭盈利韌性強；電池： PERC仍為主流，需求強勁價格調漲，大尺寸邊際盈利改善強；組件：品牌渠道是龍頭護城河，龍頭集中度 加速提升；玻璃：雙玻提速，行業幾乎僅龍頭擴產，集中度進一步提升；膠膜：POE滲透率提升結構性改 善盈利，龍頭企業排產較滿，盈利看好。推薦標的：海外逐步恢復，龍頭企業排產較滿，需求強拉動下， 硅料、電池價格明顯上漲，Q3淡季不淡，Q4最強旺季，龍頭份額進一步提升，龍頭長期價值顯現，推薦：

3、隆基、通威、愛旭、晶澳、錦浪、福萊特、陽光電源，關注福斯特、亞瑪頓、東方日升、捷佳偉創等。 風電：20年安裝高峰期，整機盈利改善。風電按照十三五的規劃，20年底前繼續搶裝此前的存量項目，21 年底前建完19年和20年的新批項目。2019行業公開招標量65.3GW，同比增長94.9%，創歷史新高，招標 價格低點回升超30%，預計2020年裝機將會達到30-35GW，同比增長15-35%，其中海上風電估計3- 4GW，20年中開始招標量和價格回落，21年會有一定壓力，整機企業20年盈利改善。重點關注：金風科 技、天順風能，關注日月股份、運達股份、金雷風電等。 風險提示：政策不達預期、競爭加劇等。

4、摘要 qRrOpPqPtMtRwOtMrNsNoN6M8QaQtRqQtRrReRnNrOfQqRpR6MnNwPwMoOoNvPtOqR3 光伏：平價新周期光伏：平價新周期 目錄 風電：搶裝年、景氣高風電：搶裝年、景氣高 國內：競價平價超預期，政策刺激需求高漲國內：競價平價超預期，政策刺激需求高漲 海外：疫情逐步恢復，組件出口高增長印證需求復蘇海外：疫情逐步恢復，組件出口高增長印證需求復蘇 全球平價，星辰大海全球平價，星辰大海 新技術多點開花，加速平價大未來新技術多點開花，加速平價大未來 硅料：漲價周期開啟，供需格局佳硅料：漲價周期開啟，供需格局佳 硅片：盈利理性回落，龍頭盈利韌性強硅片：盈

5、利理性回落，龍頭盈利韌性強 電池：價格調漲，大尺寸盈利強電池：價格調漲，大尺寸盈利強 組件：品牌渠道助力，龍頭集中度加速提升組件：品牌渠道助力，龍頭集中度加速提升 玻璃：雙玻提速，強者恒強玻璃：雙玻提速，強者恒強 膠膜：國產化替代完成，福斯特地位穩固膠膜：國產化替代完成，福斯特地位穩固 風險提示風險提示 光伏：平價新周期 國內：競價平價超預期，政策刺激需求高漲國內：競價平價超預期，政策刺激需求高漲 6 20年政策基本沿用19年框架 3月1日，國家出臺光伏項目建設通知，明確：1）補貼總額為15億元，其中戶用5億，競價項目10億；2） 4月底上報平價上網項目，6月中旬上報競價上網項目。 4月2日，

6、國家出臺電價政策，明確：1）I-III類資源區指導電價分別為每千瓦時0.35元、0.4元、0.49元 （2019年分別為0.4元、0.45元、0.55元）；2）“自發自用、余量上網”工商業分布式度電補貼為0.05元 （2019年為0.1元）；3）戶用分布式度電補貼為0.08元（2019年為0.18元）。 政策定調，全年需求確定性強 1 國內：競價平價超預期，政策刺激需求高漲 時間政策詳細內容 2020/3/1 國家能源局關于2020 年風電、光伏發電項目 建設有關事項的通知 1）補貼總額為15億元，其中戶用5億，競價項目10億（集中式+工商業分布式）； 2）2020年光伏競價規則與2019年相

7、同，春節前的出臺的征求意見稿基本一致。 另外，在截止時點上，考慮到當前疫情的影響，稍作延遲： 1）正式稿中調整為：2020年4月底上報平價上網項目，6月中旬上報競價上網項目 （征求意見稿中為3月中旬和4月底）； 2）受疫情影響，原定的2020年330、630的電價調整時間節點可能將向后順延。 2020/4/2 關于2020年光伏發電 上網電價政策有關事項 的通知 1）I-III類資源區指導電價分別為每千瓦時0.35元、0.4元、0.49元（2019年分別為 0.4元、0.45元、0.55元） 2）“自發自用、余量上網”模式的工商業分布式項目度電補貼為0.05元（2019年為 0.1元）； 3）

8、戶用分布式項目度電補貼為0.08元（2019年為0.18元）。 表： 2020年中國光伏政策 數據來源：能源局、發改委、東吳證券研究所 7數據來源：能源局、東吳證券研究所 競價項目結果超預期，總規模約26GW 2 圖：2020年各省份競價項目規模（單位：萬KW） 競價項目總規模約26GW，同增14%，預計項目完成率超60%。6月28日能源局公布2020年光伏競價項目 結果，總規模25.97GW，同比增長13.95%，20年預計項目完成率預計超60%：1）20年首次要求各省公 開消納空間，光伏高達48.45GW，接入有保障；2）20年是第二次實行競價制度，3月確定基本方案，組織 更加規范；3）組

9、件價格因疫情已提前大幅下跌，光伏電站項目收益率有保障。 競價補貼大幅下降，建設時間標準趨嚴。平均度電補貼0.033元，較19年下降0.032元，并要求競價項目20 年底前未全容量建成并網的，每逾期一個季度并網電價補貼降低0.01元/千瓦時；逾期兩個季度后仍未建成 并網的，取消項目補貼資格。 圖 競價項目度電補貼下降50%（單位：元/度） 0.066 0.033 0.00 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05 0.06 0.07 20192020 度電補貼 358.3 140.0 12.0 261.9 48.1 224.0 103.4 24.3 54.0 4.4 522.0 147.

10、5 200.0 407.8 0 100 200 300 400 500 600 北京 天津 河北 內蒙古 遼寧 上海 江蘇 浙江 安徽 江西 山東 河南 湖南 廣東 廣西 重慶 貴州 陜西 甘肅 青海 寧夏 新疆自治區 新疆兵團 申報補貼 國內：競價平價超預期，政策刺激需求高漲 8數據來源：各地能源局官網、光伏們、東吳證券研究所 平價項目申報規模超預期，市場空間值得期待 3 平價項目申報規模超預期，看好20年后的平價市場空間。截至目前，平價項目申報總量39.85GW（19年 14.78GW）同比增長170%，大超預期。2020年湖北3.5GW、河北2.75GW、遼寧1.83GW、陜西 1.48

11、GW并網規模處于全國前列；廣東、廣西、湖北三省后勁十足，21-22年將貢獻21.9GW并網容量，后 續市場空間值得期待。 表 平價項目申報情況（單位：GW） 順序 省份 征集時間 披露時間 是否考慮 消納 并網時間20年新增具體要求 1遼寧 3月16日4月17日是1.83GW(2020)/0.12GW(2021及以后)1.832020年底前開工、鼓勵存量轉平價 2青海 4月11日4月28日是2020年底1.20海西州0.8GW，海南州0.4GW，“一次規劃，分年實施” 3陜西 3月16日4月30日是1.48GW(2020)/0.12GW(2021及以后)1.48單個項目不低于5萬，不超過20萬

12、千瓦。提供資金證明4元/W 4湖南4月8日4月30日是1.17GW(2020)/0.15GW(2021及以后)1.17鼓勵儲能，單個項目不超過10萬干瓦 5河北4月1日5月15日是2020年底2.75鼓勵采取農光、漁光、牧光等土地綜合利用方式 6廣東 2月18日5月29日是 0.93GW(2020)/2.34GW(2021)/7.62GW( 2022后) 0.932020年并網的僅有926MW，合計10.89GW 7廣西6月5日6月5日否1GW(2020)7.79GW(2021及以后)1.00本次各市上報競價光伏項目共49個，平價光伏項目共69個。 8湖北 4月16日6月8日是3.5GW(20

13、20)/4.14GW(2021及以后)3.502020年底前開工 9山西6月3日6月10日是2020年底0.60同一項目單位全市范圍只能上報一個項目 10河南 5月23日6月12日是0.43GW(2020)/0.33GW(2021及以后)0.43 到2025年，總規模達到4013萬千瓦，超過研究的“十四五”邊界 條件 11吉林 4月27日6月15日是2020年底0.41 12天津 3月23日6月22日不確定-0.692020年底前開工 13山東 4月13日6月24日-1.842020年底前開工 總計合計總申報規模39.85GW17.83 國內：競價平價超預期，政策刺激需求高漲 9 分月度看，2

14、0年1-2月受疫情影響同時政策未落地，裝機數據不樂觀，三月政策出臺，刺激3月、4月同比 大幅增長，裝機量分別為2.35/1.14GW，同比+61%/+107%，5月環比繼續增長，裝機量1.59GW，同環 比-37%/ +39%，1-5月累計裝機量達6.15GW，同比下降23%，主要受累于1-2月疫情影響。 Q2中下旬630搶裝影響，預計裝機環比增長較快；組件廠、輔材廠排產高企，預計Q3淡季不淡；國內競價 結果超預期，Q4有望迎來史上最強旺季； Q2裝機向好，Q3淡季不淡，Q4最強旺季 4 數據來源：中電聯，東吳證券研究所 10.87 0.49 1.58 2.24 10.63 5.46 1.76

15、 1.49 1.99 1.71 5.99 3.49 1.46 0.55 2.52 3.62 1.82 1.49 1.171.02 1.84 11.24 1.07 2.35 1.14 1.59 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 2 4 6 8 10 12 Feb-18 Mar-18 Apr-18 May-18 Jun-18 Jul-18 Aug-18 Sep-18 Oct-18 Nov-18 Dec-18 Feb-19 Mar-19 Apr-19 May-19 June-19 Jul-19 August-19 Sep-19 October-19 No

16、v-19 December-19 Feb-20 March-20 Apr-20 May-20 光伏月度新增裝機（GW）同比 圖表：光伏月度新增裝機量（單位：GW） 國內：競價平價超預期，政策刺激需求高漲 10 20年需求相對樂觀，預計全年45GW+，同比增50%：1）19年結轉競價項目11-12GW；2）新增部分， 20年競價按60%完成率計算15GW+、戶用實際裝機約7GW；3）平價部分，19年下發2020年平價+2020 年新增平價，合計10GW左右；4）特高壓配套3GW（3年15GW以上，保守估計3GW+）、領跑者計劃 1.5GW?？紤]到疫情影響下，組件價格下跌，光伏電站項目收益率提升，

17、全年裝機預計45GW+，同比增 50%。 20年國內需求預計45GW+ 5 數據來源：CPIA、東吳證券研究所 國內：競價平價超預期，政策刺激需求高漲 13 11 15 35 53 44 30 45 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 10 20 30 40 50 60 20132014201520162017201820192020E 新增裝機量增速 圖表：光伏新增裝機量（單位：GW） 1.3 1.5 1.7 1.9 2.1 2.3 2.5 2.7 2.9 3.1 17/10 17/11 17/12 18/01 18

18、/02 18/03 18/04 18/05 18/06 18/07 18/08 18/09 18/10 18/11 18/12 19/01 19/02 19/03 19/04 19/05 19/06 19/07 19/08 19/09 19/10 19/11 19/12 20/01 20/02 20/03 20/04 20/05 20/06 多晶組件(元/W)單晶組件(元/W)單晶PERC組件 多晶組件：1.33元/W 7.3周漲跌: -0.75 % 7.3月漲跌：-5.00 % 單晶PERC組件：1.46元/W 7.3周漲跌: -0.68 % 7.3月漲跌：-5.81 % 圖表：20年組件價

19、格持續下跌（單位：GW） 海外：疫情逐步恢復，組件出口高增長印證需求復蘇海外：疫情逐步恢復，組件出口高增長印證需求復蘇 12 歐美市場較強韌性，新興市場逐漸修復 1 數據來源：智新咨詢、東吳證券研究所 圖：2019年全球光伏市場各國份額（%） 海外方面，19年光伏組件出口66.26GW，同比增長62.4%，出口額173.1億美元，主要是由國內廠商在海 外的工廠出口至第三方國家；20年2020年1-5月，受疫情影響，組件出口26.2GW ，同比下降10%，1-5 月全球累計出口63.89億美元。 分國家來看，歐美市場體現較強韌性，新興市場因疫情受挫，5月起逐步修復。疫情之下歐美市場體現較強 韌性

20、，20年1-5月荷蘭、德國等市場份額進一步擴大，體現整個歐洲市場的強需求。受匯率及疫情影響， 新興國家前期階段性受挫，5月起同比開始好轉，市場需求逐步修復。 2019年全球出口173.1億美元 圖：2020年1-5月全球光伏市場各國份額（%） 荷蘭荷蘭; ; 13%13% 印度印度; ; 8%8% 日本日本; ; 10%10% 澳大利亞澳大利亞; ; 7%7% 越南越南; ; 8%8% 巴西巴西; ; 6%6%西班牙西班牙; ; 5%5% 烏克蘭烏克蘭; ; 5%5% 墨西哥墨西哥; ; 5%5% 德國德國; ; 4%4% 其他其他; ; 30%30% 2020年1-5月全球出口63.89億美

21、元 海外：疫情逐步恢復，組件出口高增長印證需求復蘇 13數據來源：各國官網、東吳證券研究所 海外疫情影響逐步減弱，復工加速進行 2 疫情階段性影響Q1-Q2裝機量，下半年陰霾漸散，復工復產加速進行。美國各州4月底開始已經陸續復工 復產；西班牙4月13日起政府已經恢復光伏電站的建設；德國、法國、英國等均已進入全面復工階段，印度 疫情處于發酵期，階段性影響光伏進展，預計7月中旬恢復建設。 國家停工時間復工時間停工時長復工情況 美國2020/3/13 2020/4/2442天佐治亞首先重啟；俄克拉荷馬、阿拉斯加和南卡羅來納允許/鼓勵中小型企業重新營業 2020/5/149天計劃在5月1日重啟經濟、更

22、多州已經開始計劃出臺政策，從5月起逐步放寬限制 2020年7月初 大約三個半月 加州、佛羅里達和得州經濟重啟計劃多被叫停，紐約州、新澤西州等地經濟漸漸邁入重啟的 正軌。美國南部、西部：疫情反彈 經濟重啟暫緩美國東部經濟漸漸開放 印度2020/3/5 2020/4/20464月20日恢復農業和部分制造業的生產活動 2020/4/2551印度內政部發布命令，允許出售非必需品的商店從4月25日起開始營業 2020/5/1773印度當局將全國性的禁閉期從3月25日延長至5月17日，但全國具體情況因疫情而異。 2020/6/895購物中心、宗教場所、餐館和辦公室將開始重新開放。 德國2020/3/23

23、2020/5/341現有的“禁足令”將延長至5月3日 2020/8/31161針對大型活動的禁令持續到8月31日 西班牙2020/3/14 2020/4/13304月13日起政府已經恢復光伏電站的建設。 2020/5/451 西班牙絕大部分地區進入分階段降級封禁措施的準備階段，部分小商鋪重新開業。據報道西 班牙將分四個階段降低緊急狀態，并計劃在6月底回歸正常狀態。 2020/6/2199國家緊急狀態結束，向申根區國家民眾恢復開放邊界 英國2020/3/23 2020年5月中旬 大約兩個月食品加工、建筑、制造、物流、科研等行業率先復工 2020/5/2664英國首相約翰遜希望英國從5月26日開始

24、恢復工作，前提是新冠肺炎病例處于足夠低的水平 2020/6/170從6月1日開始，“非必需”零售業店鋪將陸續恢復營業。 2020/6/1584英國商場將在周一(6月15日)復工重啟 法國2020/3/24 2020/5/1148官宣將于5月11日逐步解除限制 2020/6/169法國進入第二階段的解封 2020/6/1482進入解禁新階段，全面復工復課并加快經濟復蘇 表：海外疫情停工復工情況 海外：疫情逐步恢復，組件出口高增長印證需求復蘇 14數據來源：光伏們，北極星光伏網，東吳證券研究所 海外招標量迅速增長印證海外需求復蘇 3 海外招標量迅速增長印證海外需求復蘇。20年4月海外疫情爆發，多國

25、封國封關，部分光伏項目招標被迫推 遲，5月疫情緩解，海外復蘇強勁，招標項目啟動超預期。據不完全統計，截止7月9日，全球逐步啟動的光 伏項目規模超12GW，印證了海外復蘇趨勢。 表：海外國家招標情況 海外：疫情逐步恢復，組件出口高增長印證需求復蘇 國家裝機量（MW）詳細描述 法國333 2020年7月，法國將進行333MW光伏項目招標。 葡萄牙700 2020年6月，葡萄牙啟動700MW光伏項目招標，競價區間為41.54-41.73歐元/MWh。 土耳其1000 2020年6月，土耳其宣布即將啟動Yeka可再生能源計劃1GW太陽能招標。 日本1500 2020年6月，日本啟動1500MW光伏項目

26、招標，項目補貼模式為固定光伏上網電價。 馬來西亞1000 2020年5月，馬來西亞啟動國家大型光伏項目第四輪招標，招標項目量達1GW，并只對本地企業開放。 緬甸1060 2020年5月，緬甸啟動1060MW光伏項目招標，中標者將與緬甸國家電力公司簽訂20年購電協議。 印度1000 2020年5月，印度啟動1000MW光伏項目招標，招標電價上限為2.71盧比/kWh。 美國3460 2020年5月，美國正在進行460MW光伏項目招標以及同時，3GWh儲能項目招標的資格審核也在進行 希臘482 2020年5月，希臘啟動482.03MW光伏項目招標。 英國5 2020年5月，英國啟動5MW光伏+儲能

27、項目招標，需要9月7日前投標。 克羅地亞1075 2020年5月，克羅地亞宣布20年內將進行可再生能源項目招標，其中光伏配額為1075MW，但具體招標時間還未公布。 津巴布韋500 2020年5月，津巴布韋宣布將在20年內招標500MW光伏項目。 馬耳他15 2020年5月，馬耳他啟動15MW光伏項目招標。 合計12130 15 20年Q1受疫情影響，組件出口低迷，3月起國內疫情好轉，組件出口高增長，4月海外疫情爆發，但5月組 件出口6GW，環比持續增長，歐美國家出口數據顯示復蘇強勁，新興市場降幅縮窄。 下半年來看，隨著產業鏈價格的進一步下降，海外裝機收益率高企，我們預計將恢復同比高增狀態，全

28、年 預計80-90GW左右。 Q2組件出口超預期，預計下半年高增長持續 4 數據來源：Solarzoom、東吳證券研究所 3.7 2.4 4.2 3.2 3.6 3.3 4.3 3.9 4.9 4.0 4.1 4.6 6.0 3.7 7.6 5.7 6.0 6.0 5.5 5.9 6.3 4.5 4.6 4.4 4.5 2.8 7.5 5.5 6.0 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 201801201803201805201807201809201811201901201903201905201907201909

29、201911202001202003202005 月度組件出口(GW)同比 圖表：組件月度出口數據（單位：GW） 海外：疫情逐步恢復，組件出口高增長印證需求復蘇 全球平價，星辰大海全球平價，星辰大海 17數據來源：IRENA、東吳證券研究所 光伏能源是十年間降幅最大的可再生能源形式 1 圖：光伏是成本下降最快的能源形式 光伏降本路徑明確，光伏能源是十年間降幅最大的可再生能源形式。全球光伏發電的度電成本已從2010年 的0.37$/kWh快速下降至2020年的0.048$/kWh，降幅高達87%，是所有可再生能源類型中降本速度最快 的能源，并成為全球大部分國家和地區最便宜的能源形式。 光伏：全球

30、平價，星辰大海 18數據來源：北極星光伏網、東吳證券研究所 海外大部分地區光伏接近或已經平價 2 平價將至，大部分國家光伏裝機最低中標價遠低于火電價格。全球平價臨近，海外市場持續爆發。裝機成 本下行帶來光伏發電性價比提升，全球平價市場正在逐步擴大?？偨Y近期各地區光伏最低中標價格，光伏 發電已經成為越來越多國家成本最低的能源發電方式。以差距最大的葡萄牙為例，2019年葡萄牙平均用電 電價28.7美分/kWh，光伏最低中標電價1.6美分/kWh，差值27.1美分/kWh，差距顯著。 圖表：海外光伏競標電價屢創新低圖表：2019年全球光伏最低中標電價遠低于平均用電電價（美分/kWh） 0.70.9

31、1.8 4.2 4.84.9 7.4 11.1 12.3 14.3 21.7 27.1 0 5 10 15 20 25 30 35 差值光伏最低中標價(美分/kWh)平均用電電價(美分/kWh) 光伏：全球平價，星辰大海 19數據來源：IRENA、東吳證券研究所 光伏發電占比持續提升 3 圖：預計25年全球光伏發電占比持續擴大至8% 海外光伏發電占比持續擴大，煤炭份額將壓低至30%以內。海外能源結構比較穩定，以煤炭、天然氣和風 能為主。我們預計光伏發電占比由20年3%穩步提升至2025年的8%，而煤炭份額相應下降至28%。 國內新能源占比擴大，風電、光伏替代煤炭份額。國內能源結構仍以煤炭為主，

32、但占比持續縮小，其份額 主要由風電和光伏取代。2019年風電、光伏份額為5%、3%，我們預計到2025年將分別擴大至8%、7%。 圖： 預計25年國內光伏發電占比穩步提升至7% 光伏：全球平價，星辰大海 3%3%3%3%3%3%3%3% 23%23%23%23%23%23%23% 23% 38% 36% 35% 34% 33% 32% 30% 28% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 16% 16% 16% 16% 16% 16% 16% 16% 2% 3% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 5%5% 6%6% 6% 6%7%7% 3%3%4%4%4% 4%5%

33、4% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E 石油天然氣煤炭核能氫能光伏風能其他 3%3%3%3%3%4%4%4% 67% 65% 63% 61% 59% 57% 56% 54% 4% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 6% 17% 17% 18% 18% 17% 17% 17% 18% 2% 3%3% 4% 5% 5% 6% 7% 5% 5%6% 6% 7% 7%7% 8% 1%2%2% 3%4% 4%5%5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%

34、70% 80% 90% 100% 201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E 天然氣煤炭核能氫能光伏風能其他 20數據來源：BP、東吳證券研究所 全球平價，星辰大海 4 展望未來，能源電力化趨勢逐步加速（清潔化要求、電動化趨勢等），以及隨著光伏發電成本逐步降低、 儲能快速導入，光伏發電在新增裝機中具備成本優勢，光伏發電增量占全球總發電量增量中的比例逐步提 高，其中19年占比2.68%，同比提升0.48pct，則根據利用小時數（過去五年加權平均為1230小時），可 以算得2020、2030年光伏每年新增裝機將分別達到127、749GW。 光伏：全球平價，星辰大海

35、 表：全球電力能源結構測算 21數據來源：CPIA、HIS、BNEF、PV Infolink、東吳證券研究所 20年全球裝機預計120-130GW 5 19年全球裝機115GW，同比增長12%，其中國內裝機30.2GW，同比-32%，海外裝機85GW，同比 +46%。 19年下半年成規模平價項目將在中國出現，海外平價國家數量繼續增加。 2020年全球光伏新增裝機需求120-130GW。國內競價超預期，下半年中國市場確定性強，貢獻全球裝機 主要增量，預計全年中國裝機45-50GW，海外約75-80GW，全球裝機有望達到120-130GW，同比增4- 13%。 40 49 77 100 102 1

36、15 130 165 185 8% 23% 55% 31% 2% 12% 13% 27% 12% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2014201520162017201820192020E2021E2022E ChinaUSAJapanEurpeIndiaROWYOY 圖：全球主要國家光伏裝機量預測（GW） 光伏：全球平價，星辰大海 22數據來源：IHS、PVInfolink、東吳證券研究所 季節變化前低后高，Q4有望最強旺季 6 圖：全球季度光伏裝機量預測（單位：GW） 分季度來看，20年Q1海

37、外裝機增長抵消國內疫情影響，裝機量32GW，同增28%；Q2全球疫情惡化，但 國內市場Q2啟動，5月同比實現持平，海外復工復產好于預期，預計全球光伏裝機同比小幅下降，裝機量 25GW左右，同降4%。 下半年疫情好轉，國內競價、平價項目將進入集中開工期，海外延宕項目繼續開展，預計Q3裝機30GW， 同環比明顯回暖，Q4進入旺季搶裝，裝機環比應進一步增加，預計裝機43GW，同環比+8%/+43%。 23 27 23 28 25 26 25 40 32 25 30 43 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 5 10 15 20 25 30

38、35 40 45 50 2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2 E 2020Q3 E 2020Q4 E 裝機量環比增速同比增速 光伏：全球平價，星辰大海 新技術多點開花，加速平價大未來新技術多點開花，加速平價大未來 24 組件企業組件名稱技術路線 硅片尺寸 （mm） 電池片數量(片)組件功率 （最高）組件尺寸(mm*mm)重量（kg）組件轉換效率備注 晶科 Tiger Pro 單晶 Perc+MBB+半 片+疊焊 180 72 535W/ 不超30 21.6%單面 Tiger Pro180530W/21.4%雙面

39、 Tiger Pro180 78 580W2385*112221.6%單面 Tiger Pro180575W2385*112221.4%雙面 晶澳 DeepBlue3. 0 摻鎵單晶 PERC+Percium +11BB 18072525W2267*112328.521.0%/ DeepBlue3. 0 （近期） 摻鎵單晶 PERC+Percium +11BB+半片 18272545W （近 期）/21.0% 疊加高能量密 度技術可達至 21.4% 隆基Hi-Mo 5 摻稼單晶 PERC+9BB+半 片 182725402256*113332.321.0%/ 阿特斯 HiKu6 單晶PERC+

40、半片 +MBB+拼片 18278590W2438*11353121.3%單面 BiHiKu618278585W2448*113535. 121. 1%雙面 HiKu516678500W2250*104826.321.2%單面 BiHiKu516678490W2260*104829.920. 7%雙面 天合光能 至尊單晶PERC+3分 片+MBB 21050505W2176*109826.321. 1%單面 至尊21050505W2187*110230. 121. 1%雙面雙玻 東方日升Titan 單晶Perc+3分片 +9BB 21050510W2220*11022820. 8%單面 2105

41、0505W2240*110231.520. 5%雙面 光伏各環節均布局大尺寸產能 1 大尺寸平臺勢不可擋 數據來源：光伏們，東吳證券研究所 表：近期龍頭組件廠商新尺寸產品 順應趨勢，光伏各環節均布局大尺寸產能。硅片環節：隆基19年5月份推出166大硅片，接著中環8月份正 式發布210大硅片，從單晶硅片雙龍頭布局開始，行業開啟大尺寸潮流；電池環節：愛旭2019年義烏一期 166產能投產，2020年義烏二期、三期210產能投產；通威2019年成都四期166產能投產，2020年眉山一 期210產能投產，合肥廠、成都一二三期均可改166產能。組件環節：2019年下半年隆基開始推廣166，各 大龍頭組件

42、廠紛紛跟上布局；近期各龍頭組件廠大功率組件發布會召開，各龍頭分成了明顯的兩個陣營， 第一梯隊一體化龍頭企業選擇了與現有硅片產能兼容性更好的18Xmm尺寸組件，第二梯隊組件龍頭選擇更 大的210mm硅片尺寸。 25 156158166 價格（含稅）（元/片）2.25 2.53 2.62 占比（175m）10%60%30% 出片數71.00 68.00 63.00 非硅成本0.72 0.72 0.74 硅料價格（元/kg)含稅60.00 60.00 60.00 硅料綜合損耗（%）9%9%9% 硅料用量（g/片）15.48 16.16 17.44 硅成本0.82 0.86 0.93 生產成本1.55

43、 1.58 1.67 單片毛利（元/片）0.45 0.66 0.65 毛利率（%）22.4% 29.3% 28.0% 平均價格(含稅）（元/片）2.53 平均生產成本1.60 綜合毛利率（%）28.3% 費用率7.5% 稅率11.0% 單片稅后凈利（元/片）0.41 156.00158.00166.00 價格(（含稅）0.780.80.81 硅片價格（含稅）2.32.532.62 單片瓦數（W）5.45.66.3 單瓦硅成本（元/W)0.38 0.40 0.37 單瓦非硅成本(元/W)0.18 0.18 0.17 單瓦總成本(元/W)0.56 0.57 0.54 毛利率(%)19.3%18.8

44、%24.9% 綜合毛利率(%)19.8% 單瓦毛利(元/W)0.13 0.13 0.18 單瓦凈利(元/W)0.06 0.06 0.11 占比(%)10.0%75.0%15.0% 平均售價（元/W)含稅0.800 平均成本（元/W)0.568 平均單瓦凈利0.070 大尺寸提升龍頭盈利能力 2 大尺寸平臺勢不可擋 大尺寸提升龍頭盈利能力：由于大尺寸需要更高效的生產能力，且短期供應能力不足，在推廣初期會享受 一段時間的超額收益，各環節龍頭企業將充分受益于大尺寸市占率的提升。 硅片端來看，大硅片可以減少拉晶次數及切片次數，降低能耗，從而降低單位面積的非硅成本，大尺寸電 池可以提升單位時間產出的總功

45、率，從而攤薄設備折舊、人力、電力等成本。目前大尺寸硅片、電池盈利 分化明顯， 龍頭盈利優勢突出。 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 表：當前時點一線廠商不同尺寸電池片盈利表：當前時點一線廠商不同尺寸硅片盈利 26 大尺寸平臺降低全產業鏈成本 3 大尺寸平臺勢不可擋 相同毛利率下，大尺寸組件售價更低：經測算得158/166/182/210尺寸組件總非硅成本分別為 0.97/0.94/0.89/0.87（元/W ），大尺寸平臺能夠顯著降低組件成本。由于目前大尺寸售價體系不明確， 在假設一體化組件廠商15%的均衡毛利率情況下，可得158/166/182/210尺寸組件售價分別為含稅 1.48/1.

46、45/1.37/1.36（元/W ）。 大尺寸平臺顯著降低LCOE：在大尺寸組件售價更低且系統成本更低，在I類地區光照小時數1300h 、貸款 比例70%，貸款利率5.5%情況下，經測算得166/182/210平臺下，度電成本分別相較158下降 1.7%/5.6%/5.4%。大尺寸平臺顯著降低LCOE，下游電站廠商非常有意愿促進新產品推廣。 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 表：大尺寸顯著降低度電成本 158166182210 硅片面積(平方毫米）25,19927,41233,12444,092 轉換效率23% 版型72727250 單片瓦數（W/片）5.806.307.6210.14 功率

47、（W）417454549507 硅料價格（元/kg）60.00 硅成本（元/W) 0.147 硅片非硅成本（元/W)0.140.13 0.120.12 電池非硅成本（元/W)0.23 0.22 0.20 0.18 組件非硅成本（元/W)0.60 0.59 0.57 0.58 總非硅成本（元總非硅成本（元/W)0.97 0.94 0.89 0.87 一體化企業毛利潤，按15%毛利率測算 （元/W） 0.200.190.180.18 組件單價（含稅）（元/W)1.48 1.45 1.37 1.36 非組件成本（元/W)2.182.15 2.082.10 系統成本合計（元/W)3.663.60 3.

48、453.46 LCOE（元/度） 0.2600.255 0.245 0.246 LCOE下降幅度下降幅度0% -1.7%-5.6%-5.4% 27 大尺寸產能梳理 4 大尺寸平臺勢不可擋 隆基、中環掀起大尺寸浪潮，目前各環節龍頭紛紛布局大尺寸產能，據不完全統計：硅片端：由于15年后 行業里新擴的硅片拉晶爐尺寸較大，可向上兼容，硅片產能一般不為短板；電池端：20年末166產能 42.7GW，182 30% 普通膠膜; 70% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20192020E2021E2022E2023E2025E 透明EVA組件白色EVA

49、與POE組件其他封裝材料組件 圖不同封裝材料組件市場份額 64 光伏20年Q4迎來史上最強旺季，21年平價新周期開啟：國內競價平價超預期，競價結果26GW，同比增 長13.95%，平價項目申報量接近40GW，預計20年國內裝機45-50GW，Q4隨著海外疫情消退及國內進入 20年1231搶裝，有望迎來史上最強旺季。價格下降疊加效率提升，將進一步提升光伏的競爭優勢，這為 2020年后光伏平價新周期的打開奠定了堅實的基礎，平價新周期開啟。 光伏各環節投資機會：硅料：目前硅料連續4周漲價，硅料是未來兩年唯一確定沒有新增產能的環節，需求 強勁+供給有限，漲價周期開啟；硅片：單晶硅片產能逐步投放，盈利理性回落，龍頭盈利韌性強；電池： PERC仍為主流，需求強勁價格調漲，大尺寸邊際盈利改善強；組件：品牌渠道是龍頭護城河，龍頭集中度 加速提升；玻璃：雙玻提速，行業幾乎僅龍頭擴產，集中度進一步提升；膠膜：POE滲透率提升結構性改 善盈利，龍頭企業排產較滿，盈利看好。推薦標的：海外逐步恢復，龍頭企業排產較滿，需求強拉動下， 硅料、電池價格明顯上漲，Q3淡季不淡，Q4最強旺季，龍頭份