EVA行業深度報告系列一：EVA價格有望探底回升（40頁）（40頁）.pdf

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1、EVA行業深度報告系列一：EVA價格有望探底回升國海證券研究所李永磊(分析師)董伯駿(分析師)陳云(聯系人)S0350521080004S0350521080009S評級：推薦(首次覆蓋)證券研究報告2022年12月31日基礎化工請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2最近半年走勢-0.1381-0.0730-0.00790.05720.12230.1873基礎化工滬深300相對滬深300表現表現1M3M6M基礎化工-4.4%-1.1%-12.6%滬深3000.2%0.8%-12.8%相關報告Q3業績高增，看好膠膜四季度行情 福斯特（603806）三季

2、度點評2022-10-31福 斯 特(603806)深度報告：膠膜龍頭優勢穩固，電子材料打造第二動力2022-08-28東方盛虹（000301）2022年中報點評：盛虹煉化進入投產階段，新能源材料持續布局2022-08-21榮盛石化（002493）2022年中報點評：營收高增長，光伏級EVA滿產2022-08-18寶豐能源2022年中報點評：營收利潤穩定增長，在建項目有序推進2022-08-10寶豐能源(600989)深度報告：煤化工龍頭，持續高增長2022-06-18Q1營收規模穩步增長，EVA高景氣持續 東方盛虹（000301）一季報點評2022-05-01Q3業績高增，看好膠膜四季度行情

3、 福斯特（603806）三季度點評2022-10-31UVlWnPpNVVjYoW1YpZbRdN8OoMnNoMnOeRqQnMlOrRpMbRpPvMxNmPmMxNrMvN請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3重點公司代碼股票名稱2022/12/29EPSPE投資評級股價20212022E2023E20212022E2023E000301.SZ東方盛虹13.210.690.381.3025.4534.8610.16買入002493.SZ榮盛石化12.231.270.711.3314.3017.199.18買入003022.SZ聯泓新科30.29

4、0.821.171.3544.6331.7424.41未評級600989.SH寶豐能源11.990.970.931.2617.9012.909.48買入資料來源：Wind，國海證券研究所注：未評級公司來自wind一致預期請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明4核心提要核心提要 行業評級及投資建議行業評級及投資建議四季度，乙烯-醋酸乙烯共聚物（EVA）價格回調幅度較大，主要系供給端新疆天利高新新增20萬噸產能投放，而下游膠膜需求增長平穩，且發泡、電纜等不達預期，前期供需緊張有所緩解。目前，EVA價格已跌至近兩年低位，向后看，供給端國內新增產能集中于202

5、5年釋放，而需求端，受益于硅料降價，下游組件排產有望超預期，發泡、電纜等在疫情常態化后需求亦有望改善，看好EVA價格探底回升，首次覆蓋，給予EVA行業推薦評級。我們推薦光伏級EVA產能及規劃最大且擁有上游醋酸乙烯一體化產業鏈的東方盛虹、榮盛石化，建議關注聯泓新科、寶豐能源。EVA新增產能集中于新增產能集中于2025年釋放年釋放截至2022年11月，我國EVA產能期末值為212.2萬噸/年，至2025年，預計仍有334萬噸新增產能投放，而海外目前僅韓國樂天在2022年新增30萬噸產能，產能投放進度差異將帶來百萬噸的進口替代空間。另外，由于EVA新增產能投產壁壘較高且建設周期較長，國內EVA新增產

6、能投放集中在2025年。將新增產能按照投產的時點值進行折算，我們預計，將新增產能按照投產的時點值進行折算，我們預計，2022/2023/2024/2025年，國內年，國內EVA產能分別為產能分別為191.7/251.7/273.2/500.7萬噸，萬噸，2021至至2025年產能復合增速為年產能復合增速為29.3%。光伏級EVA粒子對工藝設備、技術和操作人員均有較高要求，能穩定供貨的廠商較少。假設當前有公開披露光伏產能比例的企業按其披露值滿產光伏料，同時假設有光伏料牌號的企業50%的產能用于生產光伏料，我們預計，我們預計，2022/2023/2024/2025年，國內光伏級年，國內光伏級EVA

7、產能分別為產能分別為74.2/139.9/163.6/257.6萬噸，萬噸，2021至至2025年產能復合增速為年產能復合增速為66.8%。EVA供需階段性緊張預計將持續供需階段性緊張預計將持續2021年，我國EVA表觀消費量為205.3萬噸，隨著光伏膠膜需求的快速增長以及發泡和電纜料的托底，我們預計，我們預計，2022/2023/2024/2025年，中年，中國國EVA表觀消費量將分別為表觀消費量將分別為249.8/294.0/340.9/383.6萬噸，萬噸，2021至至2025年復合增速達年復合增速達16.9%，2022-2025年對應開工率預計為年對應開工率預計為79.0%/77.1%

8、/88.2%/56.6%，EVA供需階段性緊張有望持續。供需階段性緊張有望持續。目前，光伏膠膜已成長為EVA下游最主要應用領域，碳中和背景下，全球光伏需求持續向好。當前，EVA膠膜是主流封裝材料，且單位粒子克重呈逐步提升的趨勢。按照每平米膠膜需按照每平米膠膜需0.48千克千克EVA保守測算，我們預計，保守測算，我們預計，2022/2023/2024/2025年，中國光伏級年，中國光伏級EVA表觀消費量將分別為表觀消費量將分別為111.1/143.1/177.8/206.4萬噸，萬噸，2022至至2025年表觀消費量復合增速達年表觀消費量復合增速達22.9%，對應，對應開工率預計為開工率預計為8

9、9.0%/70.2%/81.2%/62.7%。風險提示風險提示全球光伏裝機不及預期、EVA 新增產能投產超預期、宏觀經濟增速不及預期、下游需求不及預期、重點關注公司業績不及預期。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明5EVA供需平衡表供需平衡表圖表：國內圖表：國內EVAEVA供需平衡表（萬噸供需平衡表（萬噸/年）年）資料來源：百川盈孚，各公司公告，國海證券研究所 注：注：20222022-20252025年年EVAEVA產能為按投產時點進行折算值產能為按投產時點進行折算值圖表：國內光伏級圖表：國內光伏級EVAEVA供需平衡表（萬噸供需平衡表（萬噸/年）

10、年）資料來源：百川盈孚，各公司公告，CPIA，國海證券研究所 注：注：20222022-20252025年年EVAEVA產能為按投產時點進行折算值產能為按投產時點進行折算值2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025EEVA產能97.2179.2191.7251.7273.2500.7EVA產量74.1100.8151.4194.0 240.9 283.6 開工率76.2%56.2%79.0%77.1%88.2%56.6%EVA進口量117.6111.6108.8110.0110.0110.0EVA出口量5.37.110

11、.410.010.010.0EVA需求186.4 205.3 249.8 294.0 340.9 383.6 2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E光伏級EVA產能33.3 33.3 74.2 139.9 163.6 257.6 光伏級EVA產量17.5 31.0 66.1 98.1 132.8 161.4 開工率52.4%93.0%89.0%70.2%81.2%62.7%光伏級EVA凈進口量45.0 45.0 45.0 45.0 45.0 45.0 光伏EVA需求62.5 76.0 111.1 143.1 17

12、7.8 206.4 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明6看好看好EVA價格探底回升價格探底回升 EVA粒子價格彈性較高，四季度由于供需緊張緩解，截至12月19日，EVA價格已從2022年6月高點的2.65萬元/噸跌至1.51萬元/噸，為近兩年低點?？紤]到國內新增產能集中于2025年投放，而需求端隨著四季度起多晶硅產能瓶頸的緩解，下游組件廠商排產量有望加速提升，EVA供需預計仍階段性緊張，看好EVA價格探底回升。圖表：圖表：EVAEVA價格彈性較強（元價格彈性較強（元/噸）噸）資料來源：百川盈孚，中塑在線，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示

13、和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明7目錄目錄 EVA生產工藝簡介生產工藝簡介 EVA新增產能集中于新增產能集中于2025年釋放年釋放 EVA供需階段性緊張預計將持續供需階段性緊張預計將持續 建議關注標的及風險提示建議關注標的及風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明81.1 EVA是乙烯重要下游產品之一是乙烯重要下游產品之一 乙烯-醋酸乙烯共聚物（EVA）由乙烯和醋酸乙烯（VA）在高溫、高壓下聚合制得，是由具有不同的鏈長和鏈結構的分子無規聚合物共聚組成的無規混合物，醋酸基無序排列在聚合物的每個主鏈上。與聚乙烯相比，EVA樹脂由于在

14、分子鏈中引入了醋酸乙烯單體，從而降低了結晶度，提高了韌性、抗沖擊性、填料相溶性和熱密封性能，被廣泛應用于發泡鞋材、光伏膠膜、電線電纜、熱熔膠、涂覆料及農膜等領域。圖表：圖表：EVAEVA外觀外觀資料來源：聯泓新科官網，國海證券研究所圖表：圖表：EVAEVA分子表示分子表示資料來源：LDPE/EVA管式法工藝反應器黏壁和超溫分解原因及對策郭見譽請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明91.1 VA含量、含量、MFR和晶點數是影響和晶點數是影響EVA樹脂性能的主要指標樹脂性能的主要指標 按照VA含量不同，可以將EVA分成三類，即EVA樹脂（VA含量小于40%

15、）、EVA彈性體（VA含量40%70%）和EVA乳液（VA含量75%95%）。對于EVA樹脂，VA含量、熔融指數（MFR）和晶點數是影響其性能的主要指標。當MFR一定時，隨著VA含量增加，EVA樹脂的彈性、粘結性、透明性、相容性越好。VA含量一定時，MFR值降低則軟化點下降，表面光澤和加工性改善，MFR值升高則EVA的抗沖擊性提高。光伏膜料一般要求VA含量28%33%、MFR25 g/10min，且晶點數低，生產難度大。圖表：不同圖表：不同VAVA含量的含量的EVAEVA樹脂可應用于不同領域樹脂可應用于不同領域資料來源：福斯特招股說明書，國海證券研究所VAVA含量含量用途用途5%以下薄膜、電線

16、電纜、LDPE改性劑5%-10%彈性薄膜、注塑、發泡制品等20%-28%熱熔粘合劑和涂層制品28%-33%太陽能電池封裝用膜38%-40%膠粘劑圖表：圖表：EVAEVA根據根據VAVA含量分類含量分類資料來源：基于工藝和市場分析的EVA產業鏈研究李心佩，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明101.2 管式法單套產能更高且投資相對較低管式法單套產能更高且投資相對較低 管式法的優勢是可以較大規模的生產VA含量低于30%的EVA樹脂，單套常規產量為2030萬噸/年，最高可達40萬噸/年。由于管式反應器內壓力梯度大，反應時間短，因此產品的長支鏈

17、少，且分子量分布較窄。釜式反應器的單套常規產量為10萬噸/年，最大產量也僅為15萬噸/年，但其可生產VA含量低于40%的EVA樹脂，產品附加值高且牌號較多。從投資看，生產相同規模的EVA產品，單位時間內進入釜式反應器的乙烯氣相對較多，所需壓縮機的打氣量相對管式法較大，對壓縮機的選型要求更高，所需費用更昂貴。同時相應的管道，換熱器和冰機數量都相對較多，因此同等規模下釜式法的總投資比管式法約高9%。圖表：圖表：EVAEVA管式法和釜式法對比管式法和釜式法對比資料來源：淺析EVA管式法及釜式法工藝對比及前景展望劉陽龍等，國海證券研究所工藝路線工藝路線管式法管式法釜式法釜式法單套最大產量/(萬噸/年)

18、4015單套常規產量/(萬噸/年)203010反應器長徑比100040000:11040:1攪拌器無有轉化率/%25351020聚合壓力/MPa240300130220聚合溫度/250340150300設備投資較低較高產品分子顯微結構星狀梳狀分子量分布窄寬支鏈分布少而不規則多而均勻分子結構長支鏈少長支鏈多物理特性機械強度好彈性好發泡特性較差較好VA含量30%40%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明111.2 我國我國EVA生產企業主要采用巴塞爾管式工藝生產企業主要采用巴塞爾管式工藝 從技術來源看，當前，我國EVA生產工藝以管式為主，管式法和釜式法產

19、能分別為143萬噸和69.2萬噸，分別占比67%和33%。在管式法工藝中，巴塞爾管式法占據主導地位，當前共有產能123萬噸，在管式法產能中占比達86%，且規劃新增產能中亦以巴塞爾管式為主。我國光伏料EVA的生產亦主要采用巴塞爾管式工藝，僅考慮有公開披露光伏產能比例的企業，當前共有產能92.2萬噸/年，占比達57%。光伏料的VA含量較高，產品粘度大且反應的壓力、溫度條件要求均更高。巴塞爾管式法配備脈沖閥，可以減少因反應器內壁聚合物粘結形成的晶點，從而實現連續、穩定且高比例的光伏料產出。而釜式法在生產光伏料時，為了控制晶點指標，需要頻繁清洗反應器，因而會導致光伏料的比例偏低。圖表：我國圖表：我國E

20、VAEVA生產企業主要采用巴塞爾管式工藝（萬噸生產企業主要采用巴塞爾管式工藝（萬噸/年）年）資料來源：基于工藝和市場分析的EVA產業鏈研究李心佩，各公司環評，漳視新聞，中國化工信息周刊，wind，中國新聞網，證券時報，石油化工論壇，國海證券研究所管式管式釜式釜式現有產能巴塞爾管式123?？松梨诟?2?？松梨诠苁?0巴塞爾釜式30埃尼釜式11.2杜邦釜式6合計合計143143合計合計69.269.2規劃新增產能合計合計259259合計合計6565圖表：截至圖表：截至20222022年年1111月，我國光伏膜料月，我國光伏膜料EVAEVA主要采用巴塞爾管式工藝主要采用巴塞爾管式工藝資料來源：

21、基于工藝和市場分析的EVA產業鏈研究李心佩，各公司官網，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明12目錄目錄 EVA生產工藝簡介生產工藝簡介 EVA新增產能集中于新增產能集中于2025年釋放年釋放 EVA供需階段性緊張預計將持續供需階段性緊張預計將持續 建議關注標的及風險提示建議關注標的及風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明132.1 EVA開工率不斷提升，行業集中度高開工率不斷提升，行業集中度高 2016-2020年，我國EVA產能整體較穩定，基本維持在97.2萬噸/年，2021年隨著浙

22、石化等新產能投產，產能快速增至179.2萬噸/年。產量方面，呈持續增長的態勢，從2016年的42.4萬噸增長至2021年的100.8萬噸，年均復合增速高達18.9%。行業競爭格局方面，國內EVA產能較為集中，截至2021年末，斯爾邦等前5家企業擁有全國73.4%的EVA產能，其中斯爾邦、浙石化、延長中煤分別擁有產能30萬噸/年，揚子巴斯夫和燕山石化分別擁有產能20萬噸/年。圖表：圖表：截至截至20212021年末，國內年末，國內EVAEVA產能較為集中產能較為集中資料來源：基于工藝和市場分析的EVA產業鏈研究李心佩，國海證券研究所圖表：圖表：2016202120162021年，國內年，國內EV

23、AEVA產量持續增長產量持續增長資料來源：卓創資訊，基于工藝和市場分析的EVA產業鏈研究李心佩，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明142.1 國內光伏級國內光伏級EVA產能有限產能有限 截至2022年11月，我國EVA產能達212.2萬噸/年。而光伏級EVA產能對工藝設備、技術和操作人員均有較高要求，同時，能夠產出光伏級EVA和穩定量產光伏級EVA之間也存在本質差異，目前只有部分廠商具備生產能力。我們統計了當前有公開披露光伏產能比例的企業，主要包括聯泓新科的15萬噸釜式產能、寧波臺塑的7.2萬噸釜式產能、斯爾邦的30萬噸管式產能、揚子

24、石化的10萬噸釜式產能及浙石化30萬噸/年管式產能。圖表：國內圖表：國內EVAEVA產能統計（其中標紅為公開披露光伏產能比例的企業）產能統計（其中標紅為公開披露光伏產能比例的企業）資料來源：wind，石化聯合會化工新材料專委會，中國石化新聞網，國海證券研究所公司公司產能（萬噸）產能（萬噸）工藝工藝投產時間投產時間北京有機4埃尼釜式1995揚子巴斯夫20巴塞爾管式2005北京華美6杜邦釜式2010燕山石化20?？松梨诠苁?011聯泓新科聯泓新科1515?？松梨诟桨？松梨诟?管式尾裝置管式尾裝置20152015寧波臺塑寧波臺塑7.27.2埃尼釜式埃尼釜式20162016斯爾邦斯爾邦303

25、0巴塞爾管式巴塞爾管式+巴塞爾釜式巴塞爾釜式20172017中化泉州10?？松梨诟?021揚子石化揚子石化1010巴塞爾釜式巴塞爾釜式20212021延長中煤榆能化30巴塞爾管式2021浙江石化浙江石化3030巴塞爾管式巴塞爾管式20212021中科煉化10巴塞爾釜式2022.03天利高新20巴塞爾管式2022.09合計212.2請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明152.2 國內國內EVA新增產能投放集中在新增產能投放集中在2025年年 國內EVA新項目普遍立項于2022年，此批項目產能將于2025年才能迎來集中釋放。我們將新增產能按照投產的時

26、點值進行折算，預計2022/2023/2024/2025將分別新增EVA產能12.5/60/21.5/227.5萬噸。圖表：圖表：20222022-20252025年國內年國內EVAEVA合計新增產能（萬噸合計新增產能（萬噸/年）年）資料來源：卓創資訊，wind，各公司環評，石油化工論壇，中國石油石化，證券時報，中國化工信息周刊，國海證券研究所圖表：圖表：20222022-20252025年年EVAEVA新增產能明細（萬噸）新增產能明細（萬噸）2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E中科煉化（已投產）7.52.500天利高新（已投產）51500古雷石化0

27、3000寶豐能源012.512.50中化泉州石化0040福建百宏00035東方盛虹00047.5浙江石化00555聯泓新科00020裕龍石化00060中科煉化2號項目00010寧夏煤業0000合計合計12.56021.5227.5公司公司產能產能工藝工藝（預計）投產時間（預計）投產時間中科煉化10巴塞爾釜式2022.03（已投產）天利高新20巴塞爾管式2022.09（已投產）古雷石化30?？松梨诠苁?023年Q1寶豐能源25巴塞爾管式2023年Q2中化泉州石化4管式2023年12月福建百宏35管式20+釜式152024年12月東方盛虹70管式60+釜式102024年Q4起，每隔3個月左右投一

28、套20萬噸，2025年年內完成投放浙江石化70管式60+釜式10第一套裝置2024年9月開車，力爭2025年內投完聯泓新科20巴塞爾管式2024年Q4裕龍石化60管式40+釜式202024年Q4中科煉化2號項目10巴塞爾釜式2024年Q4寧夏煤業10?？松梨诟?025年12月合計合計364364資料來源：卓創資訊，wind，各公司環評，石油化工論壇，中國石油石化，證券時報，中國化工信息周刊，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明162.2 EVA海外僅韓國樂天新增海外僅韓國樂天新增30萬噸產能萬噸產能 中國臺灣及海外EVA供給穩定，現

29、有產能規劃相對較少，目前海外僅有韓國樂天預計有30萬噸/年產能將于2022年投產，全球預計新增產能主要集中在中國。2021年，從EVA全球產能分布看，中國大陸占比最大（占全球產能24%）、西歐次之（占比15%）、韓國第三（占比14%）。圖表：圖表：20212021全球全球EVAEVA產能分布產能分布資料來源：華經產業研究院,國海證券研究所圖表：全球現有圖表：全球現有EVAEVA產能不完全統計（萬噸產能不完全統計（萬噸/年）年）資料來源：華經產業研究院,國海證券研究所地區地區生產企業生產企業產能產能工藝工藝地區地區生產企業生產企業產能產能工藝工藝中國大陸177.2管式130+釜式47.2北美杜邦

30、34.7管式15.7+釜式19臺塑24管式7.2+釜式16.8?？松梨?3釜式33亞塑16.5管式16.5加拿大 AT14.5管式14.5臺聚16.5管式16.5Equistar9.3管式2.9+釜式6.4日本三井杜邦20管式20WestLake8.4管式8.4尤尼卡4釜式4西歐?？松梨?9管式27+釜式42住友5管式5阿科瑪6管式6托索7.2管式7.2雷普索爾29管式5+釜式24韓國韓華16管式16SPA12.5釜式12.5樂天14管式14中東哈馬丹4.5釜式4.5韓華道達爾43釜式43沙特韓華20釜式20LG34管式14+釜式20沙特阿美20釜式20東南亞TPI Polene16管式1

31、6沙比克0.4釜式0.4TPC18管式18印度信實工業46.5管式46.5PTTChem10管式10南美Braskem20管式12+釜式8合計合計749.2749.2請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明172.2 海內外投放進度差異帶來百萬噸國產替代空間海內外投放進度差異帶來百萬噸國產替代空間 近年，我國EVA凈進口量整體呈現增長態勢，從2017年的97.1萬噸增長至2021年的104.5萬噸，年均復合增速達1.9%。對外依存度也一直維持在高位，2021年有所下降，但仍達到54.4%。隨著2022年我國EVA開始新一輪產能投放，預計2022至2025

32、年，我國新增EVA產能將分別達12.5/60/21.5/227.5萬噸，而海外僅2022年新增30萬噸產能。EVA產能投放進度差異將帶來百萬噸級別的國產替代空間。圖表：圖表：2017202120172021年，我國年，我國EVAEVA對外依存度維持高位對外依存度維持高位資料來源：卓創資訊，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明18目錄目錄 EVA生產工藝簡介生產工藝簡介 EVA新增產能集中于新增產能集中于2025年釋放年釋放 EVA供需階段性緊張預計將持續供需階段性緊張預計將持續 建議關注標的及風險提示建議關注標的及風險提示請務必閱讀報告

33、附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明193.1 光伏膠膜成長為光伏膠膜成長為EVA下游最主要應用領域下游最主要應用領域 中國是全球最大的EVA消費國，近年受益于下游光伏、電纜等領域的高速發展，我國EVA表觀需求量持續增長，從2016年的130.3萬噸，增長至2021年的205.3萬噸，年均復合增速達9.5%。具體看來，光伏膠膜已成長為EVA下游最主要的應用領域。據卓創資訊數據，2021年光伏膠膜、發泡材料和電纜料 EVA需求量分別為76.0、55.4和34.9萬噸，分別占EVA總消費量的37%、27%和17%。圖表：國內圖表：國內EVAEVA表觀消費量持續增長表觀

34、消費量持續增長資料來源：卓創資訊，國海證券研究所圖表：光伏膠膜成長為圖表：光伏膠膜成長為EVAEVA下游最主要應用領域（萬噸）下游最主要應用領域（萬噸）資料來源：卓創資訊，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明203.1 碳中和背景下，全球光伏需求持續向好碳中和背景下，全球光伏需求持續向好 目前，全球已有包括中國、歐盟、美國等177個(約占所有國家的90%)國家正在考慮凈零排放的目標，清潔低碳能源發展迎來新的機遇。近年來，可再生能源發電量呈穩步上升的趨勢，根據歐洲光伏產業協會，2020年，有83%的新增發電裝機容量來自于可再生能源技術，遠

35、高于2016年的59%，其中，太陽能光伏發電占39%，是重要的清潔能源。根據國家能源局，2022年111月，我國光伏累計新增裝機65.71GW，同比增長88.7%。在裝機需求旺盛的背景下，CPIA將全年裝機預期調高10GW，預計2022年度全球新增光伏裝機205250GW，同比增長20.6%47.1%，其中中國市場新增裝機85100GW。據中國有色金屬工業協會硅業分會預測，2025年，全球裝機可達550GW，2021-2025年復合增速34.1%。圖表：圖表：20202020年，年，83%83%的新增裝機容量來自可再生能源技術的新增裝機容量來自可再生能源技術資料來源：歐洲光伏產業協會，國海證券

36、研究所圖表：全球光伏新增裝機容量預測圖表：全球光伏新增裝機容量預測資料來源：CPIA，中國有色金屬工業協會硅業分會，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明213.1 當前太陽能光伏的發電量占比仍較低當前太陽能光伏的發電量占比仍較低 盡管全球能源轉型的步伐在加速，但當前世界仍以不可再生能源為主，2020年，全球不可再生能源發電量在全球發電量中的占比為71%，光伏發電占比從2015年的1.0%逐步提升至2020年的3.1%，占比仍然較低。根據國家能源局，2021年，全國發電裝機容量約23.8億千瓦，其中火力發電為13.0億千瓦，占比55%；太

37、陽能發電3.1億千瓦，占比13%。根據“十四五”可再生能源發展規劃，預計2050年全球80%左右的電力消費來自可再生能源，我國也提出到2030年非化石能源占一次能源消費比重達到25%左右，風電、太陽能發電總裝機容量達到12億千瓦以上，太陽能光伏發電的市場空間廣闊。圖表：全球太陽能光伏發電量占比仍較低圖表：全球太陽能光伏發電量占比仍較低資料來源：歐洲光伏產業協會，國海證券研究所圖表：圖表：20212021年，中國不同發電裝機容量占比年，中國不同發電裝機容量占比資料來源：國家能源局，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明223.1 光伏膠膜為

38、光伏組件的關鍵材料光伏膠膜為光伏組件的關鍵材料 光伏產業鏈的上游是硅材料的采集、硅錠硅片的加工制造，中游是電池片、光伏膠膜、背板、電池組件的制造，下游主要是光伏電站投資運營。光伏電池組件主要分為晶硅組件和薄膜組件，據CPIA，2021年，全球晶硅/薄膜組件占比分別為 96.2%和3.8%。目前晶硅組件主要采用光伏膠膜和光伏背板進行封裝，由于光伏電池的封裝過程是不可逆的，在室外惡劣的氣候環境中，高分子封裝材料很容易老化變黃、脫膠龜裂，從而導致電池組件的光電轉換效率下降，甚至短路失效，因此，封裝材料的耐候性是影響電池組件壽命的關鍵性因素。由于封裝具有不可逆性，且光伏組件的運營壽命要求25年以上，因

39、此是決定產品質量與壽命的關鍵性因素。圖表：光伏組件構成示意圖圖表：光伏組件構成示意圖資料來源：CPIA，華經產業研究院，國海證券研究所圖表：晶硅組件結構示意圖圖表：晶硅組件結構示意圖資料來源：福斯特公告請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明233.1 光伏膠膜市場空間廣闊光伏膠膜市場空間廣闊 參考近兩年數據，光伏組件安裝量和生產量的容配比按1:1.20測算，預計每GW光伏組件封裝使用950萬平米光伏膠膜，2022/2023/2024/2025年，全球光伏膠膜需求量將分別為28.5/37.6/47.9/57.0億平米，2021至2025年復合增速達28.

40、4%?？紤]到當前光伏發電的占比仍然較低，未來光伏膠膜的市場空間廣闊。圖表：全球光伏膠膜需求測算圖表：全球光伏膠膜需求測算資料來源：CPIA，福斯特公告，國海證券研究所2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E全球光伏新增裝機（GW）130170250330420500容配比1.261.301.201.201.201.20組件生產量（GW）164221300396504600膠膜需求（萬平米/GW）1000950950950950950光伏膠膜需求量（億平米）光伏膠膜需求量（億平米）16.416.421.021.028

41、.528.537.637.647.947.957.057.0請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明243.2 EVAEVA膠膜是主流封裝材料膠膜是主流封裝材料 市場上的主流封裝材料包括透明EVA膠膜、白色EVA膠膜、POE膠膜、EPE膠膜（共擠型POE膠膜）和其他封裝膠膜等。EVA材料是目前的主流材料路線，其中又以技術最為成熟的透明EVA膠膜為主，白色EVA膠膜具備一定的發電增益功效。POE膠膜具備高阻水性和優異的抗PID性。EPE膠膜兼具POE膠膜的高阻水性和EVA的高黏附特性，同時性價比較高。據PV InfoLink，2021年，透明EVA膠膜、白

42、色EVA膠膜、EPE 膠膜、POE膠膜的市場占有率分別為52%、23%、14%、10%。長期以來，光伏行業致力于降本增效，隨著雙面雙玻電池及N型電池的推廣，高品質的白色EVA膠膜、POE膠膜和EPE膠膜占比預計緩慢提升。但從上游材料構成來看，純POE膠膜由于價格較高，占比提升緩慢；相較之下，性價比較高的EPE膠膜更具潛力，EPE膠膜為EVA+POE+EVA三層共擠，因此長期看，含EVA的膠膜仍將維持主流地位。圖表：圖表：20212021年，不同種類膠膜市占率年，不同種類膠膜市占率資料來源：PV InfoLink，國海證券研究所圖表：圖表：2021202120232023年，光伏膠膜占比變化年，

43、光伏膠膜占比變化資料來源：PV InfoLink，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明253.2 EVA粒子占光伏組件成本低，價格彈性空間大粒子占光伏組件成本低，價格彈性空間大 以單晶P型雙面PERC光伏組件為例，2022年Q3，受制于硅料產能緊張，光伏組件中，單晶電池片成本占比高達65.4%，而光伏膠膜成本占比僅約6.7%。根據福斯特2021年報，膠膜的成本中，原材料、人工及制造費用占比分別為91%、2%和7%。參考福斯特成本結構，EVA粒子占光伏組件成本僅約6%左右，價格彈性空間較大。圖表：圖表：2022Q32022Q3，單晶，單晶

44、P P型雙面型雙面PERCPERC光伏組件產業鏈及成本構成光伏組件產業鏈及成本構成資料來源：百川盈孚，各公司公告，solarzoom，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明263.2 膠膜單位粒子克重提升膠膜單位粒子克重提升 隨著雙玻組件的推廣，及高品質膠膜占比的提升，膠膜單位粒子克重呈明顯上升趨勢。一方面，雙玻組件需要更厚的膠膜進行緩沖，因此其單位克重通常較高；另一方面，白色增效EVA膠膜的上層透明EVA膠膜亦需具備更高的克重；而POE膠膜本身的單位克重高于EVA膠膜，綜合看來，隨著高品質膠膜占比的提升，膠膜單位克重呈明顯上升趨勢。圖表

45、：膠膜單位克重提升（千克圖表：膠膜單位克重提升（千克/平方米）平方米）資料來源：海優新材公告，國海證券研究所注：白色增效EVA膠膜和POE膠膜2020年數值為2020年16月單位克重2017201720182018201920192020202020212021年年1919月月透明EVA膠膜0.420.450.480.510.51白色增效EVA膠膜0.410.410.420.45POE膠膜0.430.430.560.55請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明273.3 光伏級光伏級EVA粒子需求快速提升粒子需求快速提升 按照光伏膠膜EVA平均克重0.4

46、8千克/平方米測算，據中國化工信息中心，我國膠膜產能占比為95.7%，據我們測算，2022/2023/2024/2025年，全球光伏EVA需求量將分別達111.1/143.1/177.8/206.4萬噸，2021至2025年復合增速達25.5%。圖表：我國光伏級圖表：我國光伏級EVAEVA粒子需求測算粒子需求測算資料來源：PV InfoLink，CPIA，國海證券研究所20212022E2023E2024E2025E全球光伏新增裝機量（GW）170250330420500容配比1.31.21.21.21.2組件生產量（GW）221300396504600所需膠膜面積（億平米）21.028.53

47、7.647.957.0透明EVA占比52.0%49.5%45.5%42.5%38.5%白色EVA占比24.9%24.0%24.0%23.0%23.0%EPE占比14.0%17.0%20.0%23.0%26.0%POE占比9.1%9.5%10.5%11.5%12.5%EVA膠膜克重（千克/平方米）0.480.480.480.480.48光伏EVA需求（萬噸)83.2111.1143.1177.8206.4請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明283.3 2021至至2025年年EVA表觀消費量復合增速預計達表觀消費量復合增速預計達16.9%發泡材料被廣泛

48、應用于各種鞋類的鞋底和內飾材料中，對上游EVA樹脂的需求相對穩定。而隨著中國高鐵、機場、地鐵等重點工程的建設，疊加中國電纜企業技術的明顯進步，高端電纜特別是EVA電纜料的需求量將快速增長。熱熔膠主要用于服飾、鞋帽、板式家具等物件粘連，雖然行業增速不高，EVA作為無嗅無害且粘連性強的環保產品，對傳統的苯基膠形成取代，預計亦將維持較高增速。2021年，我國EVA表觀消費量為205.3萬噸，隨著光伏膠膜需求的快速增長以及發泡和電纜料的托底，據我們測算，預計2022和2025年，EVA表觀消費量將分別增至249.8和383.6萬噸，2021至2025年復合增速達16.9%。圖表：圖表：20172025

49、20172025年年EVAEVA表觀消費量及預測（萬噸）表觀消費量及預測（萬噸）資料來源：卓創資訊，PV InfoLink，CPIA，EVA：“十四五”發展潛力可期李秀潔等，國海證券研究所項目項目20172017201820182019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E光伏膠膜41.2 47.5 56.7 62.5 76.0 111.1 143.1 177.8 206.4 發泡53.4 53.0 56.3 55.9 55.4 54.9 56.0 56.0 56.0 電纜料25.9 26.0 30.1 31.7

50、 34.9 40.1 46.2 53.1 61.0 熱熔膠10.7 11.2 13.0 14.0 14.4 15.8 17.4 18.8 20.3 涂覆12.2 12.1 12.7 13.0 14.4 15.5 16.8 18.1 19.6 農膜3.1 2.0 2.8 1.9 2.1 2.2 2.4 2.6 2.8 其他6.1 3.9 5.5 7.5 8.2 10.1 12.1 14.6 17.5 合計合計152.6 152.6 155.8 155.8 177.1 177.1 186.4 186.4 205.3 205.3 249.8 249.8 294.0 294.0 340.9 340.9

51、 383.6 383.6 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明293.4 國內國內EVA預計將階段性供需緊平衡預計將階段性供需緊平衡 將EVA新增產能按照投產的時點值進行折算，2022年進出口量110月為實際值，Q4值參考全年平均水平，假設2023至2025年凈進口量呈降低趨勢。由于國內新增產能大都集中于2025年投放，2022至2024年，國內EVA粒子仍將處于階段性供需緊平衡的狀態，開工率仍然較高。圖表：國內圖表：國內EVAEVA供需平衡預測表（萬噸供需平衡預測表（萬噸/年）年）資料來源：百川盈孚，各公司公告，PV InfoLink，CPIA，w

52、ind，各公司環評，石油化工論壇，中國石油石化，證券時報，中國化工信息周刊，國海證券研究所2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025EEVA產能97.2179.2191.7251.7273.2500.7EVA產量74.1100.8151.4194.0 240.9 283.6 開工率76.2%56.2%79.0%77.1%88.2%56.6%EVA進口量117.6111.6108.8110.0110.0110.0EVA出口量5.37.110.410.010.010.0EVA需求186.4 205.3 249.8 294.

53、0 340.9 383.6 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明303.4 國內光伏級國內光伏級EVA供需階段性緊張供需階段性緊張 光伏級EVA粒子產能主要考慮當前有公開披露光伏產能比例的企業，包括斯爾邦、聯泓新科、寧波臺塑、揚子石化及浙江石化，假設20222025年按其披露比例產能全部用來排產光伏料；同時，對于有光伏料牌號的企業，參考光伏EVA需求占比，假設20232025年分別新增其產能的50%生產光伏料。凈進口量參考歷史，假設20222024年仍為45萬噸。根據我們的測算，2023年至2024年光伏級EVA粒子開工率仍維持70%以上高位，表明國

54、內光伏級EVA供需仍有可能階段性緊張。圖表：國內光伏級圖表：國內光伏級EVAEVA供需平衡預測表（萬噸供需平衡預測表（萬噸/年）年）資料來源：百川盈孚，各公司公告，CPIA，國海證券研究所2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E光伏級EVA產能33.3 33.3 74.2 139.9 163.6 257.6 光伏級EVA產量17.5 31.0 66.1 98.1 132.8 161.4 開工率52.4%93.0%89.0%70.2%81.2%62.7%光伏級EVA凈進口量45.0 45.0 45.0 45.0 45

55、.0 45.0 光伏EVA需求62.5 76.0 111.1 143.1 177.8 206.4 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明31目錄目錄 EVA生產工藝簡介生產工藝簡介 EVA新增產能集中于新增產能集中于2025年釋放年釋放 EVA供需階段性緊張預計將持續供需階段性緊張預計將持續 建議關注標的及風險提示建議關注標的及風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明32行業評級及投資建議行業評級及投資建議 四季度，乙烯-醋酸乙烯共聚物（EVA）價格回調幅度較大，主要系供給端新疆天利高新新增20萬噸產能投

56、放，而下游膠膜需求增長平穩，且發泡、電纜等不達預期，前期供需緊張有所緩解。目前，EVA價格已跌至近兩年低位，向后看，國內新增產能集中于2025年釋放，而需求端，受益于硅料降價，下游組件排產有望超預期，發泡、電纜等下游需求在疫情常態化后亦有望改善，看好EVA價格探底回升，首次覆蓋，給予EVA行業推薦評級。我們推薦光伏級EVA產能及規劃最大且擁有上游醋酸乙烯一體化產業鏈的東方盛虹、榮盛石化，建議關注聯泓新科、寶豐能源。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明334.1 建議關注標的建議關注標的東方盛虹東方盛虹東方盛虹子公司斯爾邦擁有EVA產能30萬噸/年，其

57、中20萬噸管式產能目前全部生產光伏料，10萬噸釜式裝置可在光伏料和其他類靈活切換。公司還規劃新增70+5萬噸EVA產能，包括3套20萬噸管式法，10萬噸釜式法，另外5萬噸釜式裝置將研發其他高性能共聚物。新產能預計2024年四季度陸續投產，2025年年內完成新增產能全部投放。同時，煉化項目30萬噸醋酸乙烯預計2022年底前投產，可滿足斯爾邦未來百萬噸EVA的規劃產能需求。新材料積極布局，煉化項目逐步達產。公司積極布局POE材料，擬新建30萬噸/年POE，進一步完善在光伏膠膜上游材料的布局。公司還切入電池材料領域，擬通過二級控股子公司湖北海格斯投資186.84 億元建設配套原料及磷酸鐵、磷酸鐵鋰新

58、能源材料項目。大煉化方面，公司1600萬噸/年盛虹煉化一體化項目產品結構優勢明顯，化工品占比高達69%，目前已經進入芳烴裝置投料開車階段，乙烯及下游裝置也即將開車，完成全流程的打通。公司還積極進行深加工項目的布局，投資建設POSM及多元醇等項目，充分利用煉化向下自有基礎化工品，延伸產業鏈，不斷提升產品附加值，增強公司綜合競爭實力。盈利預測：預計公司2022-2024年營收分別為863.0/1602.4/1765.3億元，歸母凈利潤分別為25.0/85.9/128.7億元，對應PE35/10/7倍，維持“買入”評級。風險提示：新產線建設進度不達預期、新產能貢獻業績不達預期、環保政策變動、經濟大幅

59、波動、原油價格大幅震蕩。圖表：東方盛虹盈利預測（截至圖表：東方盛虹盈利預測（截至20222022年年1212月月2929日）日）資料來源：wind，國海證券研究所預測指標預測指標2021A2022E2023E2024E營業收入（百萬元）51,722.18 86,304.77 160,242.16 176,525.20 增長率(%)53.48 66.86 85.67 10.16 歸母凈利潤（百萬元）4,543.60 2,504.98 8,592.50 12,867.06 增長率(%)492.66-44.87 243.02 49.75 攤薄每股收益（元）0.69 0.38 1.30 1.95 RO

60、E(%)16.45 5.64 16.20 19.52 P/E25.45 34.86 10.16 6.79 P/B3.39 1.97 1.65 1.33 P/S1.81 1.01 0.55 0.49 EV/EBITDA16.75 12.46 6.14 4.56 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明344.2 建議關注標的建議關注標的榮盛石化榮盛石化榮盛石化子公司浙石化當前擁有EVA產能30萬噸/年，且可全部排產光伏料，公司還計劃新增產能70萬噸，包含管式產能60萬噸以及釜式產能10萬噸，計劃于2025年年內投完，并計劃配套新建上游140萬噸/年乙烯、6

61、0 萬噸/年醋酸乙烯產能，規模及一體化優勢顯著。公司是民營煉化龍頭，持續加碼新材料領域，布局140萬噸/年乙烯及下游化工裝置、高端新材料及高性能樹脂項目。其中，乙烯項目建設140 萬噸/年乙烯、25 萬噸/年丁二烯抽提、35萬噸/年高密度聚乙烯、38 萬噸/年聚醚多元醇、40 萬噸/年ABS 等產能。高性能樹脂項目以浙石化一期、二期工程所產化工品為主要原料，高端新材料項目對4000 萬噸/年煉化項目相關裝置進行挖潛增效。三大項目的逐步落地將促使浙石化從世界級的煉化一體化基地向世界領先的化工新材料高地轉型；同時，三大項目累計投資額達1178億元，預計累計帶來凈利潤164億元，將在煉化項目之后，打

62、造公司“二次成長曲線”。盈利預測：預計公司2022-2024年營收分別為2985.0/4548.7/6422.6億元，歸母凈利潤分別為72.0/134.9/195.6億元，對應PE17/9/6倍，維持“買入”評級。風險提示：新產線建設進度不達預期、政策落地情況、新產能貢獻業績不達預期、經濟大幅波動、原材料價格波動。圖表：榮盛石化盈利預測（截至圖表：榮盛石化盈利預測（截至20222022年年1212月月2929日）日）資料來源：wind，國海證券研究所預測指標預測指標2021A2022E2023E2024E營業收入（百萬元）177,024.28 298,497.69 454,874.48 642

63、,260.94 增長率(%)65.03 68.62 52.39 41.20 歸母凈利潤（百萬元）12,823.55 7,202.01 13,491.72 19,562.09 增長率(%)75.46-43.84 87.33 44.99 攤薄每股收益（元）1.27 0.71 1.33 1.93 ROE(%)26.26 14.12 20.92 23.27 P/E14.30 17.19 9.18 6.33 P/B3.77 2.43 1.92 1.47 P/S1.04 0.41 0.27 0.19 EV/EBITDA8.16 8.56 3.72 2.07 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱

64、讀報告附注中的風險提示和免責聲明354.3 建議關注標的建議關注標的聯泓新科聯泓新科公司EVA裝置于今年3月完成升級擴能改造，年產能提高至15萬噸/年，且光伏料排產比可穩定在80%以上。公司還新增20萬噸?？松梨诠苁疆a能，計劃于2024年底投產。一體化方面，公司正在推進建設的9萬噸/年醋酸乙烯裝置，預計2023年年中建成投產，屆時可配套高VA含量的高端EVA產品產能約35萬噸/年左右，公司EVA所需原料將實現全部自供。公司是一家新材料平臺型企業，重點在新能源材料（如光伏材料、新能源電池材料等）、生物材料（如生物可降解材料、生物質材料等）和特種材料（如特種精細材料、特種工程塑料等）等領域，進行

65、高端化、差異化、精細化布局。新能源材料方面，公司還有10萬噸/年碳酸酯鋰電池電解液溶劑項目，2萬噸/年超高分子量聚乙烯鋰電池隔膜料及9萬噸/年醋酸乙烯聯合項目，3000噸/年碳酸亞乙烯酯（VC）項目，將于2022年底至2025年陸續建成投產。生物材料方面，20萬噸乳酸及13萬噸聚乳酸項目一期已啟動建設，計劃于2023年底前建成投產；聯泓格潤新能源材料和生物可降解材料一體化項目已啟動前期工作，計劃于2024-2025年陸續投產。風險提示：新產線建設進度不達預期、新產能貢獻業績不達預期、行業競爭加劇、光伏終端需求不達預期、原油價格大幅震蕩。圖表：聯泓新科盈利預測（截至圖表：聯泓新科盈利預測（截至2

66、0222022年年1212月月2929日）日）資料來源：wind，國海證券研究所，盈利預測來自wind一致預期預測指標預測指標2021A2022E2023E2024E營業收入（百萬元）7,580.768,756.7710,267.2112,204.42增長率(%)27.8115.5117.2518.87歸母凈利潤（百萬元）1,090.571,274.431,657.532,056.91增長率(%)70.2416.8630.0624.09攤薄每股收益（元）0.820.951.241.54ROE(%)17.2117.5419.3019.87P/E44.6331.7424.4119.67請務必閱讀報

67、告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明364.4 建議關注標的建議關注標的寶豐能源寶豐能源公司是國內單體規模最大的煤制烯烴生產企業之一，現有產能包括甲醇400萬噸/年、聚乙烯和聚丙烯120萬噸/年；在建和擬建項目包括寧東三期100萬噸/年煤制烯烴和C2-C5綜合利用制烯烴，寧東四期50萬噸/年煤制烯烴和內蒙400萬噸/年煤制烯烴。其中，三期烯烴項目包含25萬噸/年的EVA產能，選用巴塞爾管式工藝，可以生產VA含量從0到30%的產品，可以生產發泡料、電纜料、光伏封裝料，未來主要根據當時的市場需求進行切換，預計于2023年中建成。公司是煤化工龍頭，擁有4座自有煤礦，地

68、質儲量大約8.57億噸。目前，公司共具備700萬噸/年焦炭、120萬噸/年聚烯烴、400萬噸/年甲醇的生產能力，規模優勢顯著。2022 年以來，受下游需求疲弱及煤炭高價影響，煤制烯烴價差降至歷史低位。近期隨著原料煤價格下降，煤制烯烴價差觸底反彈。公司持續加強技術工藝革新，不斷降低原料能源單耗，具有較強的成本控制能力；同時公司寧夏及內蒙基地當地煤炭資源豐富，在原料成本及運輸成本上具有優勢。公司內蒙三期項目將進一步降低原材料生產單耗，提高公司成本優勢。盈利預測：預計公司2022-2024年營收分別為291.2/344.2/385.5億元，歸母凈利潤分別為68.1/92.7/110.4億元，對應PE

69、13/9/8倍，維持“買入”評級。風險提示：新產線建設進度不達預期、未來需求下滑、環保政策變動、經濟大幅波動、原材料價格波動。圖表：寶豐能源盈利預測（截至圖表：寶豐能源盈利預測（截至20222022年年1212月月2929日）日）資料來源：wind，國海證券研究所預測指標預測指標2021A2022E2023E2024E營業收入（百萬元）23299.94 29119.66 34420.82 38554.56 增長率(%)46.29 24.98 18.20 12.01 歸母凈利潤（百萬元）7070.43 6814.37 9274.41 11037.30 增長率(%)52.95(3.62)36.10

70、 19.01 攤薄每股收益（元）0.97 0.93 1.26 1.51 ROE(%)23.04 18.17 19.83 19.09 P/E17.90 12.90 9.48 7.97 P/B4.15 2.34 1.88 1.52 P/S5.46 3.02 2.55 2.28 EV/EBITDA13.28 8.58 6.39 4.94 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明374.5 風險提示風險提示 全球光伏裝機不及預期 EVA 新增產能投產超預期 宏觀經濟增速不及預期 下游需求不及預期 重點關注公司業績不及預期請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請

71、務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明38研究小組介紹研究小組介紹李永磊,董伯駿,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償。分析師承諾分析師承諾行業投資評級行業投資評級國海證券投資評級標準國海證券投資評級標準推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深300指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深300指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深300指數。股票投資評級股票投資

72、評級買入：相對滬深300 指數漲幅20%以上；增持：相對滬深300 指數漲幅介于10%20%之間；中性：相對滬深300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深300 指數跌幅10%以上?；ば〗M名稱化工小組名稱李永磊，天津大學應用化學碩士，化工行業首席分析師。7年化工實業工作經驗，7年化工行業研究經驗。董伯駿，清華大學化工系碩士、學士，化工聯席首席分析師。2年上市公司資本運作經驗，4年化工行業研究經驗。湯永俊，悉尼大學金融與會計碩士，應用化學本科，化工行業研究助理。劉學，賓夕法尼亞大學化工碩士，化工行業研究助理，5年化工期貨研究經驗。陳雨，天津大學材料學本碩，化工行業研究助理。2年半化

73、工央企實業工作經驗。陳云，香港科技大學工程企業管理碩士，化工行業研究助理，3年金融企業數據分析經驗。楊麗蓉，浙江大學金融碩士，浙江大學化學工程與工藝本科，化工行業研究助理。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明39免責聲明和風險提示免責聲明和風險提示本報告的風險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具

74、有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能

75、會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。免責聲明免責聲明市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此

76、途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。風險提示風險提示本報告版權歸國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。鄭重聲明鄭重聲明心懷家國國，洞悉四海海國海研究深圳國海研究深圳深圳市福田區竹子林四路光大銀行大廈28F郵編：518041電話：075583706353國海研究上海國海研究上海上海市黃浦區福佑路8號人保壽險大廈7F郵編：200010電話：021-60338252國海研究北京國海研究北京北京市海淀區西直門外大街168號騰達大廈25F郵編：100044電話：010-88576597國海證券國海證券研究所研究所化工研究團隊化工研究團隊40