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1、-1-敬請參閱最后一頁特別聲明 本報告的主要看點本報告的主要看點：1.復盤中國人口周期及社會結構變遷，“三低時代”來臨生育政策轉向。2.結合最新 2050 年展望，判斷人口拐點、老齡化將加速到來。3.參考日本經驗，探究老齡化趨勢下消費行業景氣輪動。4.基于群體特征，推演三大消費趨勢，尋找增長機會。龔軼之龔軼之 聯系人聯系人 李敬雷李敬雷 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130511030026(8621)60230221 從人口結構展望消費需求變遷從人口結構展望消費需求變遷 研究說明研究說明 本文是“消費前瞻專題系列”的第二篇，我們希望用長周期的視角，對中國大消費產業的發展趨勢進

2、行前瞻性研究。本文我們從人口結構出發，借以探討消費群體特征變化背景下對產品的差異化需求，研判消費需求趨勢?；窘Y論基本結論 人口周期拐點，邁入三低時代。新中國歷史上曾經歷：首次嬰兒潮（1949-1958）、主力嬰兒潮（1962-1973）、回聲嬰兒潮（1981-1991），尤其是1960-70 年代年均新生兒超 2500 萬人，奠定“人口紅利”基礎。隨著人口周期拐點逼近，新出生人口持續下滑，邁入“低出生、低死亡、低增長”時代。2021 年中國凈新增人口 48 萬人，下滑幅度快于政策預期。據聯合國人口展望預測，2033 年老齡化率將達 20.7%，進入重度老齡化社會。2013年起，生育政策已逐步

3、轉向，從“單獨二孩”到“全面二孩”、“全面三孩”。老齡化已到來，行業景氣輪動。老齡化具確定性，不同年齡群體的需求差異將導致消費行業景氣輪動，2021 年中國人口中位數年齡約 38.5 歲，2027、2035 年將分別達到 41.0、45.4 歲?？偭可峡?，人均消費水平在生命周期內先升后降，30-65 歲區間消費力依然旺盛。具體行業上看，參考日本經驗，食品煙酒/水電燃料/家用器具/交通通信/教育消費繼續維持較高支出，醫療保健/文化娛樂迎來消費高峰，住房開支/服裝鞋帽則面臨收縮。社會結構變遷，影響消費趨勢。中國人口結構變遷，塑造了當前社會生態：1）年齡：預期壽命延長，老齡化程度加深；2）性別：性別

4、比例失衡，單身人群再擴張；3）城鄉：城鎮化至高位，市民為社會主體；4）區域：人口區域流動，集中于東部地區；5）家庭：家庭規模減小，一人戶占比提升。上述因素共同影響需求特征，基于消費者畫像以把握結構性機會，未來大消費有三大主線趨勢：消費品質提升、新興技術普及、注重精神追求。投資建議投資建議 消費需求總量或隨人口規?？s減、人口老化而下降，未來十年大消費行業進入“新常態”，行業分化加劇，業績增速中樞可能逐步下修至 5-8%。老齡化趨勢下，行業景氣度面臨洗牌。受眾年齡段集中、不同年齡群體間需求差異較大的賽道邊際變化最顯著。量的角度看，2022-2027 年年輕群體/青壯年群體/中年群體/老年群體規模

5、CAGR5 分別為-1.6%/-0.6%/0.9%/2.5%，未來還將分化，“適老化”改造帶來機會。價的角度看，消費偏好改變影響支出：必選消費更注重品質健康、減少外出就餐，但煙酒消費仍為高位；可選消費傾向于改善居家生活環境、增加文娛悅己開支、減少服裝開支。聚焦結構變化，關注大消費主線趨勢。圍繞消費品質提升、新興技術普及、注重精神追求三大消費趨勢，各行業不乏市場規模增速超過 10%的成長性機會，詳見本文梳理。風險提示風險提示 國別差異、老齡化進程超預期、政策效果不確定性、長期展望不代表短期 2023 年年 01 月月 01 日日 消費趨勢專題分析報告 行業專題研究報告行業專題研究報告 證券研究報

6、告 國金證券研究所國金證券研究所 消費趨勢專題分析報告-2-敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 1、人口周期近拐點，中國社會步入新常態.5 1.1、嬰兒潮落，人口低增長時代開啟.5 1.2、社會變遷，把握五大結構性特征.7 2、老齡化趨勢難改，展望 2050 年大變局.12 2.1、出生：生育觀念改變，打擊人口增長動能.12 2.2、死亡：預期壽命提升，延緩世代更迭節奏.15 2.3、展望：拐點加速到來，期待生育政策發力.16 3、消費需求面面觀，循群體特征抓 機會.20 3.1、老齡化洶洶而來，最具確定性的方向.20 3.1.1、四時輪轉，年齡變遷下需求規律性變化.20 3.1.2、

7、以日為鑒，對中國消費行業的投資啟示.22 3.2、基于消費者畫像，推演三大消費趨勢.28 3.2.1、消費品質提升，從量增邁向精耕細作.29 3.2.2、新興技術普及，創造成長機會的源泉.30 3.2.3、注重精神追求，不可或缺的高階滿足.31 4、投資建議：青山依舊在，幾度夕陽紅.32 4.1、老齡化趨勢難改，行業景氣面臨重新洗牌.32 4.2、結構性機會仍存，把握三大消費趨勢線索.34 5、風險提示.36 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：中國歷史上經歷三次嬰兒潮.5 圖表 2：中國人口年同比增速（%）.6 圖表 3：中國人口政策轉向.6 圖表 4：中國人口結構特征.7 圖表 5：中國人口老齡化

8、率（%）.7 圖表 6：中國人口預期壽命（年）.7 圖表 7：2001 年中國人口年齡結構.8 圖表 8：2021 年中國人口年齡結構.8 圖表 9：中國總撫養比（%）.8 圖表 10：中國少兒、老人撫養比（%）.8 圖表 11：中國人口性別比（女性=100）.9 圖表 12：中國新生兒性別比（女性=100）.9 圖表 13：2021 年各年齡段人口性別比.9 圖表 14：“七普”未婚人口占比（%）.9 圖表 15：中國城鎮化率（%）.10 圖表 16：中國城鎮人口規模及增速.10 UVnUnPsQUUlWqU1YvX9PaObRpNpPnPmPkPpPpOkPqQmP7NnNxOvPpMwP

9、vPoMrR消費趨勢專題分析報告-3-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 17：中國人口區域分布（%）.10 圖表 18：2010-2020 年人口規模增長 TOP10 行政區.10 圖表 19：人口普查數據區域分布.10 圖表 20：平均家庭戶規模（人/戶）.12 圖表 21：家庭規模結構占比（%）.12 圖表 22：中國人口出生率.12 圖表 23：人口出生率拆分.12 圖表 24：育齡婦女人數及增速.13 圖表 25：育齡婦女占總人口比重.13 圖表 26：中國社會婚姻情況.13 圖表 27：結婚登記人群年齡占比（%）.13 圖表 28：中國生育率.14 圖表 29：中國分孩次生育率（）.1

10、4 圖表 30：不同年齡段人群生育率（）.14 圖表 31：過去十年中國房價持續上漲.15 圖表 32：女性職業占比（%）.15 圖表 33：中國人口死亡率.15 圖表 34：死亡率拆分.15 圖表 35：15-60 歲人口死亡率.16 圖表 36：中國預期壽命接近高收入國家水平（歲）.16 圖表 37：中國出生率與死亡率差額（）.16 圖表 38：中國凈新增人口（萬人）.16 圖表 39：國家人口發展規劃（20162030 年）目標及實現情況.17 圖表 40：地方生育扶持政策梳理.17 圖表 41：2022-2050 年中國總人口預測（億人）.18 圖表 42：中國老齡化率預測（%）.19

11、 圖表 43：中國老齡人口規模預測.19 圖表 44：中國總和生育率預測.19 圖表 45：中國新生兒性別比預測.19 圖表 46：典型消費者不同年齡段消費特征.20 圖表 47：日本不同年齡群體年人均開支.21 圖表 48：日本不同年齡戶主家庭結構（人）.21 圖表 49：日本不同類型消費高峰年齡分布.22 圖表 50：中國人口年齡中位數（歲）.22 圖表 51：中國老齡化趨勢呈現高度相似性.22 圖表 52：中國分年齡群體展望2027&2035 年.23 圖表 53：日本人均食飲煙酒消費年齡分布（萬日元）.24 圖表 54：食飲煙酒細分賽道消費變動情況（%）.24 圖表 55：日本人均住房

12、水電消費年齡分布（萬日元）.24 消費趨勢專題分析報告-4-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 56：住房水電細分賽道消費變動情況（%）.24 圖表 57：日本人均家用電器消費年齡分布（萬日元）.25 圖表 58：家用電器細分賽道消費變動情況（%）.25 圖表 59：日本人均家居用品消費年齡分布（萬日元）.25 圖表 60：家居用品細分賽道消費變動情況（%）.25 圖表 61：日本人均紡織服飾消費年齡分布（萬日元）.26 圖表 62：紡織服飾細分賽道消費變動情況（%）.26 圖表 63：日本人均醫療保健消費年齡分布（萬日元）.26 圖表 64：醫療保健細分賽道消費變動情況（%）.26 圖表 65：

13、日本人均交通通信消費年齡分布（萬日元）.27 圖表 66：交通通信細分賽道消費變動情況（%）.27 圖表 67：日本人均教育消費年齡分布（萬日元）.27 圖表 68：教育細分賽道消費變動情況（%）.27 圖表 69：日本人均文化娛樂消費年齡分布（萬日元）.28 圖表 70：文化娛樂細分賽道消費變動情況（%）.28 圖表 71：日本人均美容護理消費年齡分布（萬日元）.28 圖表 72：美容護理細分賽道消費變動情況（%）.28 圖表 73：消費趨勢及其成因.29 圖表 74：中國人均可支配收入及增速.29 圖表 75：城鎮常住人口數量及增速.29 圖表 76：“消費趨勢一：消費品質升級”相關賽道.

14、30 圖表 77：“消費趨勢二：新興技術普及”相關賽道.30 圖表 78：馬斯洛需求金字塔.31 圖表 79：“消費趨勢三：注重精神追求”相關賽道.31 圖表 80：主要國家平均人口年齡（歲）.32 圖表 81：社零總額累計同比增速（%）.32 圖表 82：2022 年老年用品產品推廣目錄梳理.33 圖表 83：日本中年相比青壯年人均消費水平變動顯著的項目及相關賽道.33 圖表 84：大消費行業預期市場規模增速大于10%的成長性賽道梳理.34 消費趨勢專題分析報告-5-敬請參閱最后一頁特別聲明 1、人口、人口周期周期近近拐點拐點，中國社會步入新常態，中國社會步入新常態 1.1、嬰兒潮落嬰兒潮落

15、，人口低人口低增增長長時代時代開啟開啟 人口是影響消費最核心也最長期的變量，消費最終服務于“人”，人口總量和結構上的變化都會直接影響消費需求的變遷，跟蹤人口特征變化對消費板塊研究具有深遠意義?；仡欀袊丝诎l展歷程，我國已經我國已經臨近臨近人口周期拐點，處于人口規模人口周期拐點，處于人口規模逐步逐步見頂見頂回落，自然增長率趨近于零的階段回落，自然增長率趨近于零的階段。根據經典的人口過渡理論（Demographic Transition），現代社會中隨著生活水平的提高、醫療技術進步和生育觀念轉變，一國的人口出生率、死亡率最終都會經歷從高到低下降的過程，但下降的節奏不同導致不同時期人口特征各異，大致

16、可分為以下三個階段：第一階段：高出生、高死亡、低增長 人口轉型的起步階段，社會發展程度較低或處于戰爭、災荒、疾病流行年代，出生、死亡率都維持在 35以上的高位，平均預期壽命較低，總人口增速圍繞零為中樞波動或僅有緩慢增長。第二階段：高出生、低死亡、高增長 社會逐步發展，新技術進步保證了糧食供應和疾病控制，死亡率顯著下降，人均壽命顯著提升，因此人口自然增長率大幅提高，人口規模急劇膨脹。第三階段：低出生、低死亡、低增長 盡管出生率仍高于死亡率但差距縮小，人口規模繼續增長而增速趨緩，社會觀念開始發生變化。家庭結構由多子女的大家庭向少子女的小家庭轉變，最終人口增長趨近于零。新中國成立后，社會快速發展，進

17、入“高出生、低死亡、高增長”階段，人口總量持續增長。期間我國一共迎來了三次嬰兒潮：首次嬰兒潮（1949-1958）、主力嬰兒潮（1962-1973）、回聲嬰兒潮（1981-1991），尤其是在 1960-70 年代第二波嬰兒潮期間年均出生人數超過 2500 萬人，年均人口增長率達到接近 3%的歷史最高值，奠定了“人口紅利”的基礎。由于代際之間存在相關性，第二波嬰兒潮出生群體成年后直接帶動 1980 年代第三波嬰兒潮，但 1982 年起計劃生育政策開始執行，出生人口峰值規模有所減小。圖表圖表1：中國歷史上經歷三次嬰兒潮：中國歷史上經歷三次嬰兒潮 來源：國家統計局，國金證券研究所 消費趨勢專題分析

18、報告-6-敬請參閱最后一頁特別聲明 整體來看，1950-1980 年代中國人口維持了高速增長，年化人口規模增速達到1.84%，此后則出現逐年下滑，1998 年中國人口增速首次回落至 1.0%以下，開始轉向“低出生、低死亡、低增長”階段。截至 2021 年，中國總人口已達 14.1 億人，但年增速回落至 0.03%，創下歷史最低值，人口周期拐點顯現。圖表圖表2：中國人口年同比增速（：中國人口年同比增速（%）來源：Wind，國金證券研究所 與此同時，人口政策也出現明顯轉向。1982 年，關干進一步做好計劃生育工作的指示出臺，“計劃生育”成為后續幾十年人口政策的基調。但從 2013 年起，為了應對人

19、口老齡化問題，生育政策明顯轉向，從“單獨二孩”到“全面二孩”，進而放寬到“全面三孩”。預計未來更多相關生育刺激政策還將陸續出臺，人口政策的形式、力度、效果值得重點關注。圖表圖表3：中國人口政策：中國人口政策轉向轉向 階段階段 時間時間 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 計劃生育計劃生育 1978.11 關于國務院計劃生育領導小組第一次會議的報告 明確提出“提倡一對夫婦生育子女數最好一個，最多兩個”1982.2 關干進一步做好計劃生育工作的指示 提倡晚婚、晚育、少生、優生，國家干部和職工、城鎮居民，除特殊情況經過批準者外，一對夫婦只生育一個孩子 1982.12 中華人民共和國憲法 國家推行計劃

20、生育，使人口的增長同經濟和社會發展計劃相適應 2001.12 中華人民共和國人口與計劃生育法 第十八條：國家穩定現行生育政策，鼓勵公民晚婚晚育，提倡一對夫妻生育一個子女 鼓勵生育鼓勵生育 2013.12 全國人民代表大會常務委員會關于調整完善生育政策的決議 同意啟動實施一方是獨生子女的夫婦可生育兩個孩子的政策 2015.10 中國共產黨第十八屆中央委員會第五次全體會議公報 全面實施一對夫婦可生育兩個孩子政策，積極開展應對人口老齡化行動 2021.5 關于優化生育政策促進人口長期均衡發展的決定 實施一對夫妻可以生育三個子女政策，并取消社會撫養費等制約措施、清理和廢止相關處罰規定，配套實施積極生育

21、支持措施 來源：中國政府網，國金證券研究所 -2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%1949195219551958196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021總人口增速（%）消費趨勢專題分析報告-7-敬請參閱最后一頁特別聲明 1.2、社會變遷，把握五大結構社會變遷，把握五大結構性性特征特征 人口周期切換的同時，中國人口結構也經歷了巨大的變革，塑造了當前的社會生態。年齡、性別、地區、家庭等多重因素相互交織，直

22、接影響個體居民的成長生活環境，進而帶來了迥異的需求特征。而伴隨著通訊技術進步和個體意識流行，中國社會的圈層化將會更加明顯，進入“千人千面”的多元化時代。具體而言，中國人口目前呈現出以下主要特征：圖表圖表4：中國人口結構：中國人口結構特征特征 來源：Wind，國金證券研究所 年齡結構：預期壽命延長，老齡化程度加深 人口結構中最顯著的特征指標是不同年齡人群數量占比，2000 年起中國老齡化率已達到 7%的老齡化標準，并且在 2021 年進一步上升至 14.2%，步入中度老齡化社會，預計未來還將持續提升。老齡化加深的問題，首先來源于近年新出生人口數量的顯著下滑，新增年輕人口與總人口比例不符，無法有效

23、稀釋平均年齡。另一方面醫療技術進步也大幅提高了預期壽命，2020 年中國人均預期壽命已經提升至 77.9 歲，相比 2000年提升 6.5 歲。分性別看，女性預期壽命達到 80.9 歲，遠高于男性 75.4 歲的水平，主要由于生活習慣和生理結構差異。圖表圖表5：中國人口老齡化率（：中國人口老齡化率（%）圖表圖表6：中國中國人口人口預期壽命（年）預期壽命（年）來源：Wind，國金證券研究所（注：老齡化以 65 歲以上群體占比計算）來源：Wind，國金證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%老齡化率（%）60657075808520002005201020152020預期壽命 預期

24、壽命：男 預期壽命：女 消費趨勢專題分析報告-8-敬請參閱最后一頁特別聲明 以 5 年為區間劃分年齡段，可以觀察到中國社會整體年齡結構正從“金字塔型”向“紡錘型”演變。對比 2021 和 2001 年不同年齡人口分布，35-60 歲群體正成為社會的主體，占比從 30.8%提升至 37.9%，恰好對應 1960、1980 年代出生的兩次“嬰兒潮”群體。展望未來，隨著主流人群年齡繼續提升，每年新增老齡人口將大幅提升，老齡化問題或許將繼續惡化。圖表圖表7：2001年中國人口年齡結構年中國人口年齡結構 圖表圖表8：2021年中國人口年齡結構年中國人口年齡結構 來源：聯合國，國金證券研究所 來源：聯合國

25、，國金證券研究所 作為老齡化問題最直接的結果，社會撫養負擔在持續加重。盡管計劃生育政策執行后少兒撫養比（14 歲及以下人口占勞動人口比重）持續下降，并且在2010 年接近 22%的水平，但老年人口規模的擴大使得老人撫養比（65 歲及以上人口占勞動人口比重）持續提升，逐漸成為社會總撫養比提升的主要推手。2021 年中國社會撫養比回到 46.3%，追平 1999 年的水平，其中老年人口撫養比 20.8%，創新中國歷史上的最高水平。圖表圖表9：中國總撫養比（中國總撫養比（%）圖表圖表10：中國少兒、老人撫養比（中國少兒、老人撫養比（%）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所

26、性別結構：性別比例失衡，單身人群再擴張 人口性別結構和性別差異問題一直是社會關注的焦點，不僅因為不同性別人口的生理、生活差異較為明顯，性別比例同樣也是人口增長的前臵因素。在中國現行法定“一夫一妻制”和社會公序良俗下，適齡人口需要結婚后才能生育子女，而性別比例會影響婚姻情況，進而影響人口再生產。根據國家統計局公布數字，2021 年中國總人口性別比為 104.9（以女性為100），整體有所回落，主要由于成年男性死亡率更高所致。但從新生兒性別比上看，1982 年計劃生育政策開始執行后男嬰占比明顯升高，從 1982 年的107.5 一路提升至 2006 年的高點 117.8，此后逐步下滑但 2021

27、年仍有 111.8。0%2%4%6%8%10%0-410-1420-2430-3440-4450-5460-6470-7480-8490-94100+各年齡段人口占比（%）0%2%4%6%8%10%0-410-1420-2430-3440-4450-5460-6470-7480-8490-94100+各年齡段人口占比（%）0%10%20%30%40%50%60%撫養比 0%10%20%30%40%50%少兒撫養比 老人撫養比 消費趨勢專題分析報告-9-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表11：中國人口性別比（女性：中國人口性別比（女性=100）圖表圖表12：中國新生兒性別比（女性：中國新生兒性別

28、比（女性=100）來源：Wind，國金證券研究所 來源：聯合國，國金證券研究所 聚焦年輕群體，性別比例失衡問題更為明顯。截至 2021 年，10-14 歲、15-19歲、20-24 歲群體男女比例分別為 117.1、117.2、115.9。累計加總來看，0-29歲群體中男性比女性多出 3594.4 萬人。受此影響，中國青年人口中未婚人數占比顯著提升。對比歷次人口普查結果，各年齡段人口未婚人數占比均有明顯提升，其中 25-29 歲適婚年齡區間提升最為顯著，從 2000 年的 16.7%提升至 2020 年的 43.4%，上升 26.7pct。圖表圖表13：2021年各年齡段人口性別比年各年齡段人

29、口性別比 圖表圖表14：“七普”未婚人口占比：“七普”未婚人口占比（%）來源：聯合國，國金證券研究所 來源：國家統計局，國金證券研究所 城鄉結構：城鎮化至高位，市民為社會主體 隨著現代化進程推進，中國基建、房地產及相關產業大力發展，城鎮化進程取得了顯著成果，城鎮化率從 2000 年的 36.2%大幅提升至 2021 年的 64.7%，已經接近西方發達國家 70-80%的平均水平。城鎮化帶來了市民群體的大幅擴張，2000 至 2021 年中國城鎮居民人口從 4.6億人提升至 9.1 億人，年化增速約 3.3%，市民已經成為中國社會的主流群體。由于城市和農村在社會觀念、組織結構、生活方式、產業結構

30、等方面均存在較大不同，占中國大多數的人口從“農民”向“市民”的轉換將對經濟和消費結構帶來長期影響。101102103104105106107108109性別比 100105110115120嬰兒性別比（女性=100）020406080100120140性別比（女性=100）0%20%40%60%80%100%20-24歲 25-29歲 30-34歲 35-39歲 200020102020消費趨勢專題分析報告-10-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表15：中國城鎮化率（：中國城鎮化率（%）圖表圖表16：中國城鎮人口規模及增速中國城鎮人口規模及增速 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，

31、國金證券研究所 區域結構：人口區域流動，集中于東部地區 區域協同發展一直是我國經濟發展中的重要目標之一，但由于政策傾斜、地理區位優勢、先發優勢的存在，東部沿海地區經濟發展較為領先，并且隨著產業發展從其他地區吸收了較多勞動力。分地區看，東部地區（包括北京、天津、河北、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東、海南）人口總數占比最高達到 40.0%，相比 2010 年繼續提升4.4pct。廣東省、浙江省、江蘇省近十年新增人口規模位居前三，2010 至2020 年分別新增 2170.9 萬人、1014.1 萬人、608.萬人。圖表圖表17：中國人口區域分布（：中國人口區域分布（%）圖表圖表18：2010-

32、2020年人口規模增長年人口規模增長TOP10行政區行政區 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 相比之下，中部地區、西部地區人口雖然繼續保持增長，但占比有所下降。而東北地區則因明顯的人口外流導致人口總數、人口占比雙雙下滑。圖表圖表19：人口普查數據區域分布：人口普查數據區域分布 區域區域 行政區行政區 人口規模（萬人）人口規模（萬人）全國人口占比（全國人口占比（%）2000 2010 2020 2010-2020 凈增加凈增加 2000 2010 2020 2010-2020 占比提升占比提升 東部地區東部地區 北京 1382 1961 2189 228 1.1%1

33、.5%1.6%0.1%天津 1001 1294 1387 93 0.8%1.0%1.0%0.0%河北 6744 7185 7461 276 5.3%5.4%5.3%-0.1%山東 9079 9579 10153 573 7.2%7.2%7.2%0.0%64.7%0%10%20%30%40%50%60%70%城鎮化率 0%2%4%6%8%10%0246810城鎮人口（億人）yoy（%）0%10%20%30%40%50%東部地區 中部地區 西部地區 東北地區 20002010202005001,0001,5002,0002,500廣東 浙江 江蘇 山東 河南 福建 廣西 新疆 貴州 四川 人口增加

34、規模（萬人）消費趨勢專題分析報告-11-敬請參閱最后一頁特別聲明 區域區域 行政區行政區 人口規模（萬人）人口規模（萬人）全國人口占比（全國人口占比（%）上海 1674 2302 2487 185 1.3%1.7%1.8%0.0%江蘇 7438 7866 8475 609 5.9%5.9%6.0%0.1%浙江 4677 5443 6457 1014 3.7%4.1%4.6%0.5%福建 3471 3689 4154 465 2.7%2.8%2.9%0.2%廣東 8642 10430 12601 2171 6.8%7.8%8.9%1.1%海南 787 867 1008 141 0.6%0.7%0

35、.7%0.1%中部地區中部地區 山西 3297 3571 3492 -80 2.6%2.7%2.5%-0.2%河南 9256 9402 9937 534 7.3%7.1%7.0%0.0%安徽 5986 5950 6103 153 4.7%4.5%4.3%-0.1%江西 4140 4457 4519 62 3.3%3.3%3.2%-0.1%湖北 6028 5724 5775 51 4.8%4.3%4.1%-0.2%湖南 6440 6568 6644 76 5.1%4.9%4.7%-0.2%西部地區西部地區 內蒙古 2376 2471 2405 -66 1.9%1.9%1.7%-0.1%重慶 30

36、90 2885 3205 321 2.4%2.2%2.3%0.1%四川 8329 8042 8367 326 6.6%6.0%5.9%-0.1%貴州 3525 3475 3856 382 2.8%2.6%2.7%0.1%云南 4288 4597 4721 124 3.4%3.4%3.3%-0.1%廣西 4489 4603 5013 410 3.6%3.5%3.6%0.1%西藏 262 300 365 65 0.2%0.2%0.3%0.0%陜西 3605 3733 3953 220 2.9%2.8%2.8%0.0%甘肅 2562 2558 2502 -56 2.0%1.9%1.8%-0.1%青海

37、 518 563 592 30 0.4%0.4%0.4%0.0%寧夏 562 630 720 90 0.4%0.5%0.5%0.0%新疆 1925 2181 2585 404 1.5%1.6%1.8%0.2%東北地區東北地區 遼寧 4238 4375 4259 -115 3.4%3.3%3.0%-0.3%吉林 2728 2746 2407 -339 2.2%2.1%1.7%-0.4%黑龍江 3689 3831 3185 -646 2.9%2.9%2.3%-0.6%來源：國家統計局，國金證券研究所（注：東部地區是指北京、天津、河北、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東和海南 10 ?。ㄊ校?；中部地

38、區是指山西、安徽、江西、河南、湖北和湖南 6 ??；西部地區是指內蒙古、廣西、重慶、四川、貴州、云南、西藏、陜西、甘肅、青海、寧夏和新疆 12 ?。▍^、市）；東北地區是指遼寧、吉林和黑龍江 3 ?。┘彝ソY構：家庭規模減小，一人戶占比提升 在少子化、單身群體占比提升的背景下，中國家庭平均規模也在快速減小。2020 年第七次人口普查顯示中國平均家庭戶規模已經縮小到 2.62 人/戶，較2010 年繼續下滑 0.48 人/戶?？v觀家庭規模結構占比，一人戶的提升最為明顯，從 2005 年的 10.7%提升至2021 年的 17%，主要為單身群體迅速增加所致。而過去主要由一對夫妻與獨生子女構成的三人戶家庭

39、則在同期從 29.8%下降到 21.6%。消費趨勢專題分析報告-12-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表20：平均家庭戶規模（人：平均家庭戶規模（人/戶）戶）圖表圖表21：家庭規模結構占比（：家庭規模結構占比（%）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 2、老齡化趨勢難改，展望老齡化趨勢難改，展望 2050 年年大變局大變局 人口受到出生、死亡的共同影響，人口總數、人口結構都是這種動態變化的結果。因此要分析預測未來中國社會人口特征，可以從這兩端分別入手。整體來看中國逐漸進入“低出生、低死亡、低人口增長”的人口周期，參考其他國家發展經歷，老齡化趨勢或難以避免，但根據人口刺

40、激政策力度不同老齡化演進節奏尚有多種可能。目前維持中國人口保持健康水平和結構所面臨的核心問題在于：出生端新生人出生端新生人口增長不足，而死亡端口增長不足，而死亡端預期壽命提升使預期壽命提升使老齡群體老齡群體規模規模不斷擴大不斷擴大。2.1、出生：出生：生育觀念改變，生育觀念改變，打擊人口增長動能打擊人口增長動能 新生兒是人口的源頭活水，中國歷次人口增長和人口紅利迸發都來源于集中的嬰兒潮，新生兒大量降生不僅能補充人口數量，還能優化社會年齡結構，并在之后轉化為勞動力。然而近年來中國出生率持續下行，尤其是在 2016 年后開始出現明顯下滑，2021 年已經下降至 7.5的歷史最低水平。我們認為出生率

41、的下行，既有計劃生育政策執行導致相較上一代人育齡婦女數大幅下滑的影響，但經濟社會環境和生育觀念的轉變是打擊人口增長動能更為主要的原因。圖表圖表22：中國人口出生率中國人口出生率 圖表圖表23：人口出生率拆分：人口出生率拆分 來源：Wind，國金證券研究所 來源：國金證券研究所整理 2.02.53.03.54.04.55.01953196419821990200020102020家庭戶規模（人/戶）0%10%20%30%40%2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021一人戶 二人戶 三人戶 四人戶 五人戶及以上 0510152025出生率（）消費趨勢

42、專題分析報告-13-敬請參閱最后一頁特別聲明 具體拆分來看，人口出生率主要由：1）育齡婦女數；2）結婚率；3）生育率 三個因素決定，當前出生率的下滑是多種因素共同作用的結果。育齡婦女數：規模及占比持續下降 育齡婦女（主要指 15-50 歲的女性）是孕育新生兒的主力人群，但從 2011 年達到 3.73 億人的峰值后就開始持續下跌，2021 年為 3.28 億人，CAGR10 為-1.3%。從育齡婦女占總人口比重看，1980-1990 年代上一輪“回聲嬰兒潮”期間這一比例高達 27%左右，2010 年后也快速下滑至 23%。育齡婦女規模的大幅下滑與人口代際傳承有關，一方面在于 1982 年執行計

43、劃生育政策后新生兒總量明顯下滑，另一方面在獨生子女約束下男女性別比例失衡也使得女嬰明顯偏少。圖表圖表24：育齡婦女人數及增速育齡婦女人數及增速 圖表圖表25：育齡婦女占總人口比重育齡婦女占總人口比重 來源：聯合國，國金證券研究所 來源：聯合國，國金證券研究所 結婚率：離婚率攀升，晚婚現象流行 中國社會整體相對保守，非婚生育占比相對較少，因此完成婚姻是將育齡婦女轉化至新生兒的前臵流程，但近年來結婚率開始下行，尤其是離婚率開始明顯提高。2021 年中國粗結婚率為 5.4，而粗離婚率達到 2.0，凈結婚率為 3.4為歷史低值，新增已婚人口的減少將會限制育齡婦女的生育潛力。此外，從結婚登記人群的年齡結

44、構看，晚婚現象凸顯。曾經是結婚主流群體的20-24 歲人群占比顯著下滑，從 2005 年的 47.0%下降至 2021 年的 16.5%，降幅高達 30.5pct。相反 30-34 歲、40 歲以上群體占比在 2021 年分別達到了20.0%、19.5%。圖表圖表26：中國社會婚姻情況中國社會婚姻情況 圖表圖表27：結婚登記人群年齡占比結婚登記人群年齡占比（%）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所-2%-1%0%1%2%3%4%5%2.02.53.03.54.0197819811984198719901993199619992002200520082011201420

45、172020育齡婦女人數（億人）yoy（%，右軸）20%22%24%26%28%30%197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020育齡婦女占比（%）024681012197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020粗結婚率（）粗離婚率（）0%10%20%30%40%50%2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 202120-24歲 25-29歲 30-34歲 35-39歲 40歲以上 消費趨勢專題分析報告-1

46、4-敬請參閱最后一頁特別聲明 生育率：一胎生育下滑，生育意愿不振 生育率是指每年新生兒與育齡婦女人數的比例，是反映生育意愿的直接指標。2013 年起我國逐步放松計劃生育，因此生育率開始上行，2021 年約為 42.8，處于歷年來較高水平。然而從生育率構成上看，一孩生育率的下滑并未明顯停止，從 2000 年 30以上的水平持續下滑至 2019 年的 18.1，說明已婚的育齡婦女生育意愿并不強烈。生育率在 2013 年后的提升主要是放開二胎后的二孩生育率提升推動，從2013 年的 11.1提升至 2019 年的 20.2。圖表圖表28：中國生育率：中國生育率 圖表圖表29：中國分孩次生育率（）：中

47、國分孩次生育率（）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 在生育時間方面，同樣呈現出推遲生育的特征。20-24 歲群體生育率已經下滑至 2019 年的 74，而 25-29 歲、30-34 歲、35-39 歲則分別提升至 109、69、26。晚育不僅影響人口代際傳承節奏，導致階段性出生人數下滑，也加大了育齡婦女最終選擇不生育的可能。圖表圖表30：不同年齡段人群生育率不同年齡段人群生育率（）（）來源：Wind，國金證券研究所 晚婚晚育、生育意愿下滑的背后是中國經濟環境和社會觀念的顯著變化。首先從“經濟賬”角度出發，結婚生育的成本提升較為明顯，從戀愛開支、彩禮到婚房購臵，疊

48、加子女的教育、撫養成本，讓部分適齡群體面臨較大經濟壓力。尤其是國內平均房價由 2010 年的約 9000 元/平米大幅提升至 2022 年近 16000元/平米的水平。01020304050601995199719992001200320052007200920112013201520172019生育率（）05101520253035401995199719992001200320052007200920112013201520172019一孩 二孩 三孩及以上 02040608010012014016018015-19歲 20-24歲 25-29歲 30-34歲 35-39歲 40-44歲

49、45-49歲 消費趨勢專題分析報告-15-敬請參閱最后一頁特別聲明 另一方面，女性獨立自主意識崛起，受教育程度普遍提升，并且大量進入職場。2009 至 2020 年女性就業者中雇員占比從 28.7%提升至 58.5%，經濟獨立性提升。女性生活方式的改變，使其提高了擇偶要求、生活水平要求，并且需要在職業發展和家庭間做出權衡取舍。圖表圖表31：過去十年中國房價持續上漲過去十年中國房價持續上漲 圖表圖表32：女性職業占比（女性職業占比（%）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 2.2、死亡：死亡：預期壽命提升，延緩世代更迭節奏預期壽命提升，延緩世代更迭節奏 人口變化的另一端

50、是死亡，幫助完成種群的自然更替。拆分來看，死亡率受：1）各年齡段人口數量；2）各年齡段人口死亡率 的影響，一般而言隨著年齡增長死亡率也會隨之提高。由于老齡化程度的不斷加劇，尤其是建國后第一波嬰兒潮群體平均年齡已超過80 歲，因此中國社會總體死亡率也開始略有攀升，截至 2021 年達到 7.2的水平。圖表圖表33：中國人口死亡率：中國人口死亡率 圖表圖表34：死亡率拆分死亡率拆分 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 但由于新中國成立至今醫療衛生建設效果顯著，各年齡段人口死亡率都出現明顯下行，有效對沖了老齡化加劇的影響，使得近年來中國年死亡人數一直維持在 900-100

51、0 萬人的水平。從數據上看，15-60 歲人口死亡率從 2001 年的 116下降到 2021 年的 81，下降了 29.7pct。同期中國人口平均預期壽命也不斷接近高收入國家平均水平，從 2001 年的 72.6 歲提升至 2021年的 78.2 歲，將差距縮小至 2.1歲。05,00010,00015,00020,000樣本住宅平均價格:百城平均（元/平方米）0%10%20%30%40%50%60%70%80%雇員 自營勞動者 家庭幫工 6.06.26.46.66.87.07.27.419781981198419871990199319961999200220052008201120142

52、0172020死亡率（）消費趨勢專題分析報告-16-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表35：15-60歲人口死亡率歲人口死亡率 圖表圖表36：中國預期壽命接近高收入國家水平（歲）：中國預期壽命接近高收入國家水平（歲）來源：聯合國，國金證券研究所 來源：聯合國，國金證券研究所 2.3、展望：、展望：拐點加速到來拐點加速到來，期待生育期待生育政策發力政策發力 綜合來看，盡管醫療技術進步延緩了世代更迭并短期遏制了整體死亡率的快速上升，從而維持住了人口總規模，但是生育意愿不足導致的出生率趨勢下行壓力仍然存在，并且帶來了兩大隱患：預期壽命提升，人口老齡化不斷加劇，加重社會贍養和醫療負擔。老齡群體最終會面

53、臨死亡，導致死亡人數上升，人口總量難以長期維持。2016 年后中國社會出生率、死亡率的差值開始了快速下行，2021 年已降至0.3，當年凈新增人口僅為 48 萬人，人口總量下行的大拐點或許即將到來。圖表圖表37：中國出生率與死亡率差額（）：中國出生率與死亡率差額（）圖表圖表38：中國凈新增人口（萬人）：中國凈新增人口（萬人）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 人口問題是我國面臨的全局性、長期性、戰略性問題，在“低出生、低死亡、低增長”的人口大周期背景下，黨中央和政府已經意識到人口總規模增長慣性減弱、老齡化程度加深等問題，因此在 2016 年底發布了指導性的國家人口發

54、展規劃（20162030 年）統籌人口工作。站在當前時點，回顧“十三五”階段中國人口發展目標的完成情況，可以看到在人口素質和城鄉結構方面取得的進展明顯。但由于疫情、經濟周期和外部局勢等不確定因素影響，人口生育和增長指標未能如期實現，尤其是代表生育意愿的婦女總和生育率下滑明顯，低于目標值 0.5。05010015020025019781981198419871990199319961999200220052008201120142017202015-60歲人口死亡率（）2535455565758519501955196019651970197519801985199019952000200520

55、1020152020中國 高收入國家 中等收入國家 低收入國家 024681012141618出生率-死亡率（）05001,0001,5002,000凈新增人口（萬人）消費趨勢專題分析報告-17-敬請參閱最后一頁特別聲明 基于此，對中國人口未來發展的預期也相應發生調整，人口拐點或將加速到來。過去的核心判斷是：1）總人口將在 2030 年前后達到峰值，此后持續下降；2）60 歲以上老年人口 2021 至 2030 年增長明顯加快，到 2030 年占比將達到 25%左右。而求是雜志 2022 年 8 月發布的文章譜寫新時代人口工作新篇章指出“隨著長期累積的人口負增長勢能進一步釋放，總人口增速明顯放

56、緩，“十四五”期間將進入負增長階段?！眻D表圖表39：國家人口發展規劃（國家人口發展規劃（20162030年）年）目標及實現情況目標及實現情況 領域領域 主要指標主要指標 單位單位 2015 年年 2020 年年 2030 年年 目標值目標值 目標值目標值 實際值實際值 人口總量 全國總人口 億人 13.75 14.2 14.1 14.5 總和生育率 1.5-1.6 1.8 1.3 1.8 人口結構 出生人口性別比 113.5 112 112.3 107 人口素質 人均預期壽命 歲 76.3 77.3 77.9 79 勞動年齡人口平均受教育年限 年 10.23 10.8 10.8 11.8 人口

57、分布 常住人口城鎮化率%56.1 60 63.9 70 來源：中國政府網，國家統計局，國金證券研究所 為了解決新生人口動能不足的問題，按照中央放開三孩的指導精神，各地已陸續出臺相應扶持政策，主要圍繞在延長生育假期、提供生育補貼、完善基礎生育/教育設施等方面。政策支持出臺時間和力度，將極大影響未來中國人口生育水平。圖表圖表40：地方生育扶持政策梳理：地方生育扶持政策梳理 省市省市 文件文件 主要內容主要內容 北京 北京市人口與計劃生育條例 1.取消限制生育的措施，明確一對夫妻可以生育三個子女。2.女方享受的延長生育假由 30 天增加至 60 天。3.子女滿 3 周歲前夫妻每人每年享受 5 個工作

58、日的育兒假。河北 河北省人口與計劃生育條例（修訂）1.延長產假由現行的 60 天延長到 90 天;2.3 周歲以下嬰幼兒父母雙方每年可以享受各 10 天育兒假。遼寧 遼寧省人口發展規劃(20162030 年)1.完善生育家庭稅收、教育、社會保障、住房等政策。2.推進生育保險和基本醫療保險合并實施，確保職工生育期間的生育保險待遇不變。3.完善計劃生育獎勵假和配偶陪產假制度。鼓勵雇主為孕期和哺乳期婦女提供靈活工作時間安排及必要的便利條件。4.鼓勵和引導社會力量舉辦月子中心、非營利性婦女兒童醫院、普惠性托兒所和幼兒園等服務機構。山西 關于促進 3 歲以下嬰幼兒照護服務發展的實施意見 鼓勵用人單位對計

59、劃生育政策內生育的嬰幼兒家庭父母每人每月發放 200 元的嬰幼兒保教費 陜西 陜西省 2017 年人口發展報告 1.通過對生育進行補貼獎勵等方式提高生育意愿。保障女性就業、休假等合法權益。2.提升孕產醫護水平，緩解醫護供需矛盾。增加婦幼保健服務能力的供給，為育齡婦女提供優質服務。3.建立和完善 0 至 3 歲兒童托幼機構的設立條件和監管政策，完善兒童醫療服務體系，加大兒科醫生培養力度。加快幼兒園建設。四川 關于做好四川省省本級生育保險和職工基本醫療保險合并實施有關工作的通知 建立省本級職工生育保險制度，同步開展生育保險和職工基本醫療保險合并實施 上海 上海市人民代表大會常務委員會關于修改（上海

60、市人口與計劃生育條例）的決定 1.一對夫妻可以生育三個子女。2.女方除享受國家規定的產假外，還可再享受的生育假，從原本 30 天增加到 60 天。3.子女滿 3 周歲之前，雙方每年可享受育兒假各 5 天。育兒假消費趨勢專題分析報告-18-敬請參閱最后一頁特別聲明 省市省市 文件文件 主要內容主要內容 期間的工資，按照本人正常出勤應得的工資發給。江蘇蘇州 蘇州市婦女權益保障條例 用人單位不得因結婚、懷孕、生育、哺乳等情形,降低女職工的工資福利待遇，單方解除與女職工的勞動（聘用）合同。浙江 浙江省人口與計劃生育條例 1.女方在享受國家規定產假的基礎上，生育一孩延長產假 60天，總計 158 天。2

61、.生育二孩、三孩延長產假 90 天，總計 188 天，男方可以休15 天護理假。3.在子女 3 周歲內夫妻雙方每年還可以各享受 10 天育兒假。廣東 廣東省人民代表大會常務委員會關于修改的決定 在子女 3 周歲以內，父母每年各享受 10 日育兒假。湖北咸寧 市人民政府辦公室關于加快實施全面兩孩配套政策的意見 1.延長產假及護理假至 6 個月。2.對計劃生育特殊困難家庭，給予累計不超過 30000 元的再生育補助金。3.符合生育政策的參保城鄉居民住院分娩，納入醫保報銷范圍，年最高支付限額 900 元。4.就 讀公辦幼兒園和普惠性民辦幼兒園可以減免一定金額的保教費。6.加大住房保障支持力度。在保障

62、性住房分配時優先分配。7.不得因婦女在懷孕、生育、哺乳期間而降低其工資、予以辭退、與其解除勞動或聘用合同。將表現惡劣的企業列入“黑名單”。新疆 新疆維吾爾自治區人口與計劃生育條例（2022 修訂）1.公民依法辦理結婚登記后，除國家規定的婚假外，增加婚假20 天。2.給予女方增加產假 60 天，男方護理假 20 天 3.在子女 0-3 周歲期間每年各享受不少于 10 天的父母育兒假 來源：國金證券研究所整理 2022 年 7 月，聯合國人口司時隔三年再次發布了最新的世界人口展望：2022 年修訂版，對全球人口發展趨勢進行梳理和預測，尤其是考慮了新冠疫情流行的影響，其中也包含了對中國人口未來展望，

63、主要做出以下預測：預測一：中性假設情景下，2022 年人口總量迎來拐點 2022 年中國人口或將達到峰值 14.26 億人，此后跨過拐點開始下滑，且年同比降幅不斷擴大。預計 2022-2027 年中國人口 CAGR5 約-0.06%，2022-2035 年CAGR13 約-0.14%，至 2035 年將跌破 14 億人。圖表圖表41：2022-2050年年中國總人口預測（億人）中國總人口預測（億人）來源：聯合國，國金證券研究所（注：高/中/低預測反映不同政策效果、生育意愿假設下的結果，高預測為最樂觀假設下的結果）11.011.512.012.513.013.514.014.515.0高預測 中

64、預測 低預測 消費趨勢專題分析報告-19-敬請參閱最后一頁特別聲明 預測二：老年人口快速擴張，老齡化程度繼續加重 整體來看，2022 年后老齡化將呈現加速上行趨勢，65 歲以上人口占比在 2033年將突破 20%，進入重度老齡化社會。從 60 歲以上人口占比看，2029 年就將達到 25.2%，略早于 2030 年達到 25%的政策預期。從老齡人口總數上看，未來十余年都將保持接近 4%的年化增速，到 2035 年達到 3.15 億人，屆時老齡化率將上升至 22.5%。圖表圖表42：中國老齡化率預測（：中國老齡化率預測（%）圖表圖表43：中國老齡人口規模預測：中國老齡人口規模預測 來源：聯合國，

65、國金證券研究所 來源：聯合國，國金證券研究所 預測三：生育意愿邊際修復，性別比例恢復正常水平 雖然近年來中國婦女生育意愿出現明顯下滑，但隨著生育鼓勵政策的逐步落地，后續有望邊際修復。根據聯合國預測，婦女總和生育率將從 2022 年開始觸底回升，在 2035 年恢復至 1.31 的水平，但仍低于 2.1 的正常人口世代更替水平。此外三胎政策的放開和社會觀念變化，有助于新生兒性別比繼續保持下降趨勢，據預測到 2035 年下降為 106.7，解決男女比例失衡的問題。圖表圖表44：中國總和生育率預測：中國總和生育率預測 圖表圖表45：中國新生兒性別比預測中國新生兒性別比預測 來源：聯合國，國金證券研究

66、所 來源：聯合國，國金證券研究所 0%10%20%30%40%50%老齡化率：60歲以上（%）老齡化率：65歲以上（%）0%1%2%3%4%5%6%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.565歲以上（億人）yoy（%，右軸）1.01.21.41.61.82.0總和生育率（人）100105110115120新生兒性別比（女性=100）消費趨勢專題分析報告-20-敬請參閱最后一頁特別聲明 3、消費需求消費需求面面觀面面觀，循循群體群體特征特征抓抓機會機會 需求端的變化是消費研究的重點，但由于消費品類的多樣性、分類標準不一、消費心理不斷變化等因素而難以準確把握，對消費群體特征的細

67、致刻畫能幫助跟蹤消費趨勢，破除消費需求端的“迷霧”。從量價角度思考，目標客戶群體規模大小的“量”直接決定需求，而“價”的變化更多影響潛在行業空間天花板高低。我們認為消費品行業的機會首先在于放量，“確定性的客群增長”大概率能帶來的“確定性的行業擴容”。循著這個邏輯，以各類標簽及其組合（年齡、性別、地域、婚姻狀況、受教育程度、生活習慣、消費偏好）為線索尋找有機會持續擴大的人群，可以幫助把握大消費行業的需求變化趨勢和結構性機會，進而架起從目標客群到投資機會的橋梁。3.1、老齡化、老齡化洶洶而來，最具確定性的方向洶洶而來，最具確定性的方向 以“年齡”為線索，中國社會人口老齡化是最具有確定性、將深遠影響

68、消費者結構的趨勢變化。一方面，人類的生物屬性決定了隨著時間老去不可避免，前文對人口結構的探討也顯示老年人口占比或將不斷提升。另一方面，不同年齡人群的消費需求具有顯著差異，因此年齡結構的變化也將帶動整體消費需求變遷。3.1.1、四時輪轉，年齡四時輪轉，年齡變遷變遷下下需求需求規律性規律性變化變化 典型消費者的消費需求會隨著年齡變化發生明顯變化，背后的原因是不同人生階段的主要活動、認知水平、經濟狀況、生活環境均有明顯差異，因此消費的重點領域和特征也顯著不同。整體來看會經歷以下規律性變化：從追求潮流到實用主義；從沖動消費到理性消費；從個人消費到家庭消費；從小額高頻到大額低頻；從物質享受到精神娛樂。從

69、年齡劃分上看，18 歲、30 歲、65 歲是較為關鍵的時點。18 歲以下的青少年兒童尚未經濟獨立，以學習和素質培養為重，處于消費偏好的形成期。19-30歲青年群體已進入勞動力市場而具備較強的購買力，經濟/生活開始獨立，勇于嘗試各類新消費產品并且有旺盛的社交需求。30-64 歲壯年人群大多組建家庭，消費趨于理性，消費能力隨著事業明顯提升，大額消費支出增加。65 歲是國際通行的退休年齡，退休后老年人群休閑時間充裕，偏重醫療保健和精神娛樂。圖表圖表46：典型消費者不同年齡段消費典型消費者不同年齡段消費特征特征 人群劃分人群劃分 嬰幼兒嬰幼兒 少年少年 青年青年 中年中年 老年老年 年齡段年齡段 0-

70、5 歲歲 6-17 歲歲 18-29 歲歲 30-64 歲歲 65 歲以上歲以上 十四五十四五人口展望人口展望（2022-2027）人口 CAGR5-6.0%-0.9%-0.7%0.2%2.5%2027 年占比 4.4%14.1%13.7%52.3%15.5%2035人口展望人口展望（2022-2035）人口 CAGR13-3.5%-4.0%0.4%-0.8%4.9%2035 年占比 4.3%9.9%15.0%48.3%22.5%消費趨勢專題分析報告-21-敬請參閱最后一頁特別聲明 人群劃分人群劃分 人生階段人生階段 人生起步 基礎培養 探索多方面興趣 接受教育 樹立三觀 形成消費偏好 逐步獨

71、立 經濟自主 進入勞動力市場 結婚生子 事業發展 投資需求提升 離休退休 安享晚年 追求生理/精神健康 需求特征需求特征 好奇心較強烈 強調品質與安全 追求潮流攀比 模仿成年人消費 勇于嘗試積極社交 各類需求集中釋放 大額消費主力 富于理性重視家庭 疾病發生率提升 更注重品質與健康 消費能力消費能力 低，無自主權 中低，零花錢為主 高，工資為主 高，工資+投資 高，養老金+投資 消費決策消費決策 沖動 沖動 沖動 理性 理性 居住環境居住環境 自有住房 與父母同住 自有住房 與父母同住 租房 單身獨居 自有住房 獨立家庭 自有住房 獨立家庭 休閑時間休閑時間 多，時間充裕 少，學業壓力大 少，

72、工作壓力大 少，工作壓力大 多，時間充裕 重點消費領域重點消費領域 食飲/服裝/教育 食飲/服裝/教育/娛樂 新消費/食飲/煙酒/服裝/美妝/娛樂 大額消費/食飲/煙酒/子女教育/奢侈品 食飲/醫療/娛樂 涉及涉及細分賽道細分賽道 奶粉/少兒培訓 運動服飾/游戲/VR 寵物/小家電/電子煙/啤酒/醫美/化妝品、運動服飾/VR/外賣 汽車/家具/家電/白酒/啤酒/醫美/化妝品/黃金珠寶 保健食品/醫療服務/旅游出行 來源：聯合國，國金證券研究所整理 典型消費者的消費水平在生命周期內先升后降，30-65 歲是整體消費力最旺盛的年齡段。參考與我國社會文化相似的日本，不同年齡消費者支出水平也有明顯不同

73、。根據日本 2019 年的全國家計調查，30 歲之后隨著組建家庭生育子女，人均消費水平會從 15 萬日元不斷提升至 44 歲的 17 萬日元左右，繼而維持相對高位至 65 歲左右，隨后開始出現明顯下滑。圖表圖表47：日本不同年齡群體年人均開支日本不同年齡群體年人均開支 圖表圖表48：日本不同年齡戶主家庭結構（人）日本不同年齡戶主家庭結構（人）來源：日本統計局，國金證券研究所 來源：日本統計局，國金證券研究所 具體來看，各類消費品的需求高峰出現時間不一。除了整體消費水平先升后降，不同屬性消費品也會呈現規律性周期變化。以全年齡段消費者平均消費水平為基數，計算各類消費相對比值，可以看到消費高峰的年齡

74、分布：食品食品煙酒、水電燃料、家用器具、交通通信、教育煙酒、水電燃料、家用器具、交通通信、教育的消費高峰在 35-69 歲，以事業上升期且已組建家庭的壯年群體為主。其中教育支出高度集中于40-59 歲群體，其子女大多處于中學至大學階段。10111213141516171819年人均消費（萬日元）0.00.51.01.52.02.53.03.5家庭總人數 未成年人數 消費趨勢專題分析報告-22-敬請參閱最后一頁特別聲明 住房開支、服裝鞋帽住房開支、服裝鞋帽的消費具有明顯年輕化特征，40 歲以下青年群體是消費主力。此類人群大多尚未購臵房產，且追求潮流時尚。醫療保健、醫療保健、文化文化娛樂娛樂的消費

75、主要由 60 歲以上老年群體貢獻，一方面身體機能下降需要更多保養，另一方面退休后時間充裕積極參與休閑活動。圖表圖表49：日本不同類型消費高峰年齡分布：日本不同類型消費高峰年齡分布 消費大類消費大類 85 食品煙酒食品煙酒 0.84 0.92 1.03 1.08 1.07 1.02 0.98 1.10 1.20 1.01 0.92 0.91 0.93 住房開支住房開支 2.26 1.71 1.28 0.98 0.88 0.79 0.74 0.79 0.87 0.64 0.64 0.62 0.80 水電燃料水電燃料 0.76 0.87 0.94 1.02 1.04 1.03 0.97 1.09 1

76、.18 1.04 0.98 1.02 1.06 家用器具家用器具 0.80 1.00 1.01 1.04 1.00 0.95 0.90 1.16 1.34 1.02 0.94 0.87 0.98 服裝鞋帽服裝鞋帽 1.12 1.22 1.29 1.23 1.09 1.20 1.07 1.08 1.03 0.79 0.64 0.64 0.60 醫療保健醫療保健 0.59 0.95 0.85 0.79 0.79 0.93 0.90 1.14 1.35 1.18 1.04 1.09 1.40 交通通信交通通信 0.93 1.08 1.11 1.12 1.27 1.23 1.14 1.27 1.14

77、0.82 0.70 0.59 0.61 教育教育 0.11 0.62 0.90 1.99 3.06 3.53 1.72 0.49 0.11 0.14 0.18 0.12 0.03 文化娛樂文化娛樂 1.03 0.98 1.04 1.08 1.05 0.97 0.97 1.14 1.27 1.05 0.89 0.79 0.75 其他其他 0.66 0.80 0.86 0.94 1.07 1.35 1.27 1.19 1.20 1.01 0.90 0.85 0.90 來源：日本統計局，國金證券研究所（注：系數為特定年齡段消費水平除以全年齡段消費水平均值）3.1.2、以日為鑒以日為鑒，對中國，對中國

78、消費行業消費行業的投資啟示的投資啟示 中國老齡化已日趨明朗，中國消費者整體正在經歷人生階段切換。從全國人口中位數年齡看，2000 至 2022 年從 28.9 歲提升至 38.5 歲，因此相對應的房地產、紡織服裝行業率先開啟高增長，此后輪動至家電、白酒、教育板塊，這與消費者重點消費領域的變化相一致。展望未來，到 2027 年、2035 年、2050 年這一數字將分別提升至 41.0 歲、45.5 歲、50.7 歲，不同行業消費高峰將再次出現輪動交錯，導致行業景氣變遷。日本在老齡化路徑上具有較強指導意義，中日兩國啟動時間相差約 30 年，但走勢呈現高度一致性。2022 年中國老齡化水平 13.7

79、%，接近日本 1992 年 13.4%的水平。同時兩國消費品類和消費者心理也有較多相似性，為了探究各消費細分賽道景氣變化，我們繼續以日本為參考。圖表圖表50：中國人口年齡中位數（歲）：中國人口年齡中位數（歲）圖表圖表51：中國老齡化趨勢：中國老齡化趨勢呈現高度相似性呈現高度相似性 來源：聯合國，國金證券研究所 來源：聯合國，國金證券研究所（注：日本前移 30 年，以 1960 年為起點）聚焦年齡變化，我們認為下列人口結構變化值得重點關注：年輕群體的持續縮量，到 2027 年、2035 年，30 歲以下人口占比將分別下降 2.6pct、3.0pct，期間規?？倲?CAGR 分別為-1.6%、-1

80、.5%。到 2035年，45-64 歲人口將取代 30 歲以下人口成為主流消費群體。38.5 20253035404550550%5%10%15%20%25%30%35%中國（%，Y年）日本（%，Y-30年）消費趨勢專題分析報告-23-敬請參閱最后一頁特別聲明 中老年群體的持續擴容，推動相關需求激增。以 2027、2035 年為節點，未來消費人群的增長將發生在中老年群體中。2022-2027 年，老齡化的第一階段，45-64 歲（中年）、65 歲以上（老年）總數年化增速分別為 0.9%、2.5%。而到 2027-2035 年，45-64 歲（中年）群體規模保持穩定，65 歲以上（老年）人口總數

81、年化增速則將進一步提升至 4.5%。圖表圖表52：中國：中國分年齡群體分年齡群體展望展望2027&2035年年 來源：聯合國，國金證券研究所 基于上述背景，我們在辨析各消費賽道未來景氣變遷上，重點關注以 30-44 歲（青壯年）人群為基準，探究當其進入 45-64 歲（中年）、65 歲以上（老年）后各項消費開支的同比變化，進而為老齡化趨勢下的消費品投資提供線索。食品飲料&煙酒 食品飲料作為必選消費品的代表，其整體開支水平在全年齡段消費者間差距相對較小，長期來看始終具有充足的市場空間和投資機會，但在品類構成上會有明顯變化。其中最具代表性的煙草主要由 40 至 64 歲群體消費，平均年消費接近 1

82、 萬日元，年輕群體、老年群體則消費較少。具體來看消費偏好上的變化，隨著年齡增長，“品質化”、“健康化”特征凸顯。包括水果、海鮮、蔬菜、蛋奶、谷物、油脂、調味品消費實現持續增長，尤其是水果消費開支在青壯年群體步入中年、老年的過程中分別同增 41%、81%。與之相反，煙草、酒類、肉類在中年群體消費較多，相比青壯年消費開支分別提高 25.7%、38.5%、14.2%，既有消費量增長也有因消費能力提升的影響。但在進入老年后則明顯下滑，分別下降 55.4%、16.0%、15.3%。飲料、甜點、餐飲服務（包括外出就餐、外賣）則隨著年齡增長明顯下滑。消費趨勢專題分析報告-24-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表

83、圖表53：日本人均食：日本人均食飲煙酒飲煙酒消費年齡分布（萬日元）消費年齡分布（萬日元）圖表圖表54：食飲煙酒食飲煙酒細分賽道消費變動情況（細分賽道消費變動情況（%）來源：日本統計局，國金證券研究所 來源：日本統計局，國金證券研究所 住房&水電能源 住房開支有明顯的年齡差異，年輕人群有購臵房屋的剛需，平均消費開支可以達到中年、老年群體的 3-4 倍。但隨著逐步完成買房和償還貸款，住房開支在進入中年、老年后會分別下降 57.5%、58.5%。當前中國人口中位數年齡已達到 38.5 歲，預計隨著改善型需求釋放完畢，未來社會整體住房開支將維持相對低水平，但住房維護費用可能隨著住房老化而增長，催生家庭

84、維修需求。水、電、燃氣等公用事業費用基本保持平穩，各年齡段差異不大。圖表圖表55：日本人均住房水電消費年齡分布（萬日元）：日本人均住房水電消費年齡分布（萬日元）圖表圖表56：住房水電細分賽道消費變動情況（：住房水電細分賽道消費變動情況（%）來源：日本統計局，國金證券研究所 來源：日本統計局，國金證券研究所 家用電器 家電消費總額隨年齡增長整體呈上升趨勢，步入中年時主要由購臵住房后的裝修需求帶動，而臨近退休階段家電消費又會出現一波上升，可能來自于退休后居家生活時間延長疊加家電產品使用壽命到期，刺激家電更新需求。由于功能定位不同，各家電品類的受眾群體年齡也不同。從青壯年邁向中年階段，由于購買力提升

85、、擁有獨立住房，各類家電都有不同程度消費開支提升，僅年輕人娛樂屬性較強的游戲機、攝像機出現下滑。而隨著老年生活開啟，對生活質量要求顯著提升，冰箱、空調、洗衣機消費繼續保持韌性，炊具、微波爐等廚電表現也較優。0.00.20.40.60.81.01.20.01.02.03.04.05.06.0食品飲料 煙草 0.00.51.01.52.02.53.03.54.0住房開支 水電燃料 消費趨勢專題分析報告-25-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表57：日本人均家用電器消費年齡分布（萬日元）：日本人均家用電器消費年齡分布（萬日元）圖表圖表58：家用電器細分賽道消費變動情況（：家用電器細分賽道消費變動情況

86、（%）來源：日本統計局，國金證券研究所 來源：日本統計局，國金證券研究所 家居用品 家居生活用品在全年齡段消費支出水平同樣較為穩定，但結構變化較大，所囊括的細分賽道也較多。兩個支出高峰分別出現在 45 歲前后和 65 歲退休前后，前者主要由組建家庭疊加消費能力提升后圍繞家庭場景的家具、寵物、室內裝飾（照明/地毯/其他裝飾品）等產品推動，而退休后則以室內裝飾、園藝等提升生活品質的可選產品為主，同時家政服務、紙尿褲需求也會因老年人口增加而持續快速增長。圖表圖表59：日本人均家居用品消費年齡分布（萬日元）：日本人均家居用品消費年齡分布（萬日元）圖表圖表60：家居用品細分賽道消費變動情況（：家居用品細

87、分賽道消費變動情況（%）來源：日本統計局，國金證券研究所 來源：日本統計局，國金證券研究所 紡織服飾 服飾作為時尚可選品，呈現尤為明顯的年輕化消費特征，隨年紀增長而逐漸減少相關開支。分品類看，服裝、鞋履、運動服飾在青壯年步入中年、老年時會出現連續需求下滑，平均降幅分別接近 16.0%、48.2%。箱包配飾（包、手表、其他配飾）則受到中年群體青睞，可能由于收入水平上升影響，傾向于用高價值飾品凸顯成熟氣質。而內衣、寢具等功能性、隱私性較強的品類則在全年齡段保持相對穩定的消費水平。0.00.51.01.52.02.5家用電器 0.00.20.40.60.81.01.2家居用品 消費趨勢專題分析報告-

88、26-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表61：日本人均紡織服飾消費年齡分布（萬日元）：日本人均紡織服飾消費年齡分布（萬日元）圖表圖表62：紡織服飾細分賽道消費變動情況（：紡織服飾細分賽道消費變動情況（%）來源：日本統計局，國金證券研究所 來源：日本統計局，國金證券研究所 醫療保健 由于身體機能會隨年齡增長整體下滑，疾病發生概率提升，更需要持續保健，因此醫療保健費用隨之明顯增加。青壯年、中年、老年群體平均醫療費用開支分別為 0.62 萬日元、0.73 萬日元、0.95 萬日元。醫療保健相關賽道在老齡化趨勢下都會有明顯景氣提升，其中保健品增速最快，青壯年步入中年、老年時平均消費開支分別增加 88.

89、9%、82.6%，藥品、醫療服務也將保持較高增速。圖表圖表63：日本人均醫療保健消費年齡分布（萬日元）：日本人均醫療保健消費年齡分布（萬日元）圖表圖表64：醫療保健細分賽道消費變動情況（：醫療保健細分賽道消費變動情況（%）來源：日本統計局，國金證券研究所 來源：日本統計局，國金證券研究所 交通通信 交通通信開支主要由汽車購臵及保養、交通費用（地鐵/公交火車/船舶/航空/公路等）、通信費用（移動通信費用）構成。中年群體由于有購車需求，同時工作需要導致出行較多，因此在上述項目上的開支相比青壯年群體會提升 15.8%、8.4%、5.5%，但在進入老年后各項交通通信開支都會明顯縮減。0.00.10.2

90、0.30.40.50.60.70.80.9服裝鞋帽 0.00.20.40.60.81.01.2醫療保健 消費趨勢專題分析報告-27-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表65：日本人均交通通信消費年齡分布（萬日元）：日本人均交通通信消費年齡分布（萬日元）圖表圖表66：交通通信細分賽道消費變動情況（：交通通信細分賽道消費變動情況（%）來源：日本統計局，國金證券研究所 來源：日本統計局，國金證券研究所 教育 教育開支年齡分布的峰值明顯，主要消費者為 40-60 歲之間群體，其子女恰好處于 12-22 歲的初高中、高等教育階段，各類相關開支都會明顯提升，而當教育階段結束則快速下滑。圖表圖表67：日本人均

91、教育消費年齡分布（萬日元）：日本人均教育消費年齡分布（萬日元）圖表圖表68：教育細分賽道消費變動情況（：教育細分賽道消費變動情況（%）來源：日本統計局，國金證券研究所 來源：日本統計局，國金證券研究所 文化娛樂 文化娛樂開支是居民滿足精神需求的主要途徑，全年齡段開支差異不大，但在老年群體退休初期會有一波提升，主要是因為其退休后具有大量休閑時間且行動能力尚可，會積極外出旅游或參加其他感興趣的文娛活動。盡管文娛開支整體波動不大，但老年人的選擇偏好與中青年大不相同。旅游、鮮花費用明顯上升，相比中年時期分別提升 71.4%、97%。書刊雜志、廣播電視、體育活動則繼續維持較高的支出水平?？梢娡诵莺罄夏耆?/p>

92、體生活多以“讀書看報、看電視、運動健身、享受居家生活、偶爾外出旅游”為主要活動。開支減少較多的主要為電子游戲、成人培訓等板塊。0.00.51.01.52.02.53.0交通通信 0.00.51.01.52.02.53.0教育 消費趨勢專題分析報告-28-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表69：日本人均文化娛樂消費年齡分布（萬日元）：日本人均文化娛樂消費年齡分布（萬日元）圖表圖表70：文化娛樂細分賽道消費變動情況（：文化娛樂細分賽道消費變動情況（%）來源：日本統計局，國金證券研究所 來源：日本統計局，國金證券研究所 美容護理 美容護理產品整體受老齡化趨勢影響也較大，老年群體平均消費額相比青壯年、

93、中年群體下滑 40%左右。對日用產品如沐浴露、洗面奶、牙膏、家庭清洗劑等回歸功能屬性和性價比，化妝品消費也由于年齡增長而減少。但在包括洗浴、理發、燙染的美容服務領域，老年群體繼續維持支出水平，維持自身形象并享受理療服務，在從青壯年向中年、老年轉變過程中繼續保持了 1.9%、3.6%的增長。圖表圖表71：日本人均美容護理消費年齡分布（萬日元）：日本人均美容護理消費年齡分布（萬日元）圖表圖表72：美容護理細分賽道消費變動情況（：美容護理細分賽道消費變動情況（%）來源：日本統計局，國金證券研究所 來源：日本統計局，國金證券研究所 3.2、基于消費者畫像基于消費者畫像，推演三大消費趨勢推演三大消費趨勢

94、 消費需求是由消費者個人特征所決定的，多種標簽特征的排列組合形成了千人千面的個性化需求。但從本源上看，我們認為雖然個人偏好多種多樣，但消費者需求背后的底層成因（例如收入、年齡、性別等）仍有跡可循，因此呈現出一定的整體性規律，以此為邏輯可以有效把握消費投資線索。我們認為當下消費趨勢除了確定性的老齡化變遷，還可以總結成以下幾點：消費品質提升：體現在零售商品用料、做工、種類的豐富提升，或消費服務的態度、便捷性、體驗感增強。0.00.51.01.52.0文化娛樂 0.00.51.01.52.02.53.0美容護理 消費趨勢專題分析報告-29-敬請參閱最后一頁特別聲明 新興技術普及：技術進步帶來新興消費

95、品類，打開新口味、新產品、新風尚、新商業模式的市場，逐漸被消費者廣泛接受。注重精神追求：追求精神快樂和情感表達，打造幸福感和儀式感，包括社群組織、文體活動、互聯網交友。上述消費趨勢形成的背后是不同底層因素的共同推動，下面將分別論述其成因及發展，并梳理相關代表性細分賽道。圖表圖表73：消費趨勢及其成因：消費趨勢及其成因 消費趨勢消費趨勢 收入收入&收入預期收入預期 年齡年齡因素因素 性別性別因素因素 家庭狀況家庭狀況 城鄉城鄉結構結構 文化水平文化水平 消費品質提升 新興技術普及 注重精神追求 來源：國金證券研究所整理 3.2.1、消費品質消費品質提升提升，從量增邁向精耕細作，從量增邁向精耕細作

96、 消費升級趨勢由近十余年中國經濟發展所推動，也是中國主要消費品市場在量增空間逐步觸頂后的必然選擇。一方面收入持續增長及收入預期向好帶來的旺盛的消費力，另一方面 15-64 歲的勞動人口正處于青壯年時期、平均教育水平也不斷提升，因此有著強烈的升級訴求。與此同時，城鎮化水平提升帶來的物流基礎設施完善、電商平臺完善讓消費流通渠道更加通暢。從底層消費者群體來解釋，正是收入預期向好的市民群體不斷擴張，讓從“更多”向“更好”的轉變開始發生在各個消費品類，海外發達國家的消費水平成為常見的錨。同時在“精耕細作”下市場變得更加細分，消費品的廣度（品牌數量、SKU數量）、深度（價格梯度分布、定制化程度）都明顯提升

97、。圖表圖表74：中國人均可支配收入及增速：中國人均可支配收入及增速 圖表圖表75：城鎮常住人口數量及增速：城鎮常住人口數量及增速 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 展望未來，消費升級的訴求將繼續存在，更優的產品、更好的服務仍是消費增長的主要方向，但表現形式或許并非只是簡單的漲價，整體經濟周期也將影響消費升級的節奏?？沙掷m的消費升級應在適度提升的價格和消費品及服務的實質性優化間找到平衡，海外市場的經驗在未來十年依然具有參考價值，同時也要考慮中國消費者特有的偏好。0%5%10%15%20%01000020000300004000050000城鎮居民人均收入（元）yoy

98、（%）0%1%2%3%4%5%6%0246810城鎮居民人數（億人）yoy（%）消費趨勢專題分析報告-30-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表76：“消費趨勢一：消費品質升級”“消費趨勢一：消費品質升級”相關賽道相關賽道 一級行業一級行業 細分賽道細分賽道 行業概述行業概述 行業展望行業展望 食品飲料食品飲料 高端白酒 醬香酒、價格更高的高端白酒 2025 年中產家庭達 11092.4 萬戶，驅動高端白酒滲透率上升 精釀啤酒 高度數、口感豐富的精釀啤酒 預計 2025 年，中國將實現釀酒總產量 6690 萬 kL 乳制品 高附加值乳制品（如酸奶、奶酪）國民健康飲奶理念形成，中國人均乳制品消費量

99、進一步增長 咖啡 飲用咖啡成為習慣，尤其是年輕白領 預計到 2023 年,中國人均咖啡消費量將提升至 10.8 杯 家電家電 高端家電 卡薩帝、Colmo 等品牌引領智能化升級 國內高端家電滲透率僅 2%，發達國家為 10%以上 高清電視 尺寸、刷新率提升，更好的顯示效果 預計 2026 年 4K 超高清電視機銷量占比約為 47%輕工輕工 定制家具 高端環保板材+追求設計感的定制化家具 2021 年定制家具滲透率約 42%，距發達國家 60%有較大空間 紡服紡服 黃金首飾 各類黃金首飾變成日常裝飾品 我國黃金首飾滲透率接近 70%，仍有繼續成長空間 化妝品化妝品 功效護膚品 專注核心成分，功能

100、導向型 中國人均化妝品消費與美日韓有 4-5 倍差距，差距有望縮小 社會服務社會服務 連鎖酒店 酒店智能化與個性化不斷提高 預計中國酒店連鎖化率在 2025 年達到 38%滑雪、露營 中產生活方式，國家支持戶外產業 政策支撐冰雪/戶外運動，提高了露營、滑雪在國內的滲透率 物業管理 提高物業管理水平，探索“物業+養老”預測 2025 年，物業管理規模將達 430 億平方米 商貿零售商貿零售 水果連鎖 高品質鮮切水果，基地直供模式 水果專營連鎖零售滲透率 2025 年或達到 15%以上 便利店 品類齊全社區化布局，24H 營業更加便捷 2021 年中國便利店密度僅為 7033 人/店，有巨大增長空

101、間 倉儲會員店 品質提升定位中產，增強逛店體驗感 會員制超市近幾年在國內的滲透率迎來爆發式增長 免稅店 政策支持海南離島免稅，全球購物趨勢 在未來 3-4 年，免稅運營商持有 SKU 數量預計將增長 3 倍 購物中心 購物中心數量增加，消費意愿增強 預計到 2025 年 3 萬以上購物中心 130 個 農林牧漁農林牧漁 牛肉 牛肉消費占比提升，供給不足依賴進口 中國牛肉人均消費量不足世界平均水平一半，或將繼續提升 三文魚 優質高蛋白海鮮，市場不斷擴大 三文魚消費從餐飲渠道拓展至零售渠道，市場滲透率日益增加 來源：國金證券研究所整理 3.2.2、新興技術普及新興技術普及，創創造成長機會的源泉造成

102、長機會的源泉 新興技術的普及正在并將持續改變中國消費社會的生態，創造出全新的消費品類和服務模式，帶來了眾多成長性投資機會?；仡欉^去，智能手機、外賣服務、共享經濟、新能源汽車等新賽道均創造了萬億空間，數字化技術的應用也讓消費品企業的線上線下渠道融合、私域會員、柔性供應鏈成為可能，有效提高了經營效率和利潤率水平?？萍妓教嵘墙洕鲩L的長期動力，當中國人口總量接近拐點時，傳統消費市場面臨飽和，技術升級對大消費未來增長的重要性進一步提升。供給端看，技術進步解鎖了更多的可能。從需求端看，勇于嘗試的年輕消費者不斷世代更迭，勢必讓切實可行的技術落地應用，逐步實現滲透。長江后浪推前浪，一代新人換舊人。跟蹤新

103、技術的落地應用，是把握消費行業成長機會的關鍵。圖表圖表77：“消費趨勢二：新興技術普及”“消費趨勢二：新興技術普及”相關賽道相關賽道 一級行業一級行業 細分賽道細分賽道 行業概述行業概述 行業展望行業展望 食品飲料食品飲料 預制菜 工業化生產，適應宅經濟與快節奏生活 預制菜滲透率 21 年僅 10%-15%，預計 30 年增至 15%-20%無糖飲料 添加低卡甜味劑，迎合健康塑形追求 21 年無糖飲料滲透率為 4%，預計到 25 年可達 15%代餐食品 有效幫助減脂，迎合便捷、健康趨勢 代餐在中國滲透率僅 29.7%，歐美則超過 90%滲透率相比 植物蛋白 植物基概念興起，燕麥奶飲品占比上升

104、相比香港和臺灣人均年消費量 11.3kg 和 5.3kg，大陸僅 3.2kg 家電家電 清潔電器 掃地機、洗地機普及，有效解放雙手 中國清潔電器整體滲透率未來有望超過 50%投影儀 大屏影音娛樂設備，分辨率/亮度提升 22-25 年單年度滲透率分別提升 0.4%/0.6%/0.7%/0.9%廚房電器 洗碗機、集成灶，減少負擔提升品質 預計未來 3-5 年集成灶滲透率將達到 25%-30%干衣機 快速烘干衣物，更便捷、衛生 中國干衣機市場滲透率僅個位數，歐美國家超 70%輕工輕工 電子煙 電子煙減害，相比卷煙更安全 全球電子霧化產品滲透率將在 2024 年達到 9.3%化妝品化妝品 醫療美容 技

105、術日趨成熟，消費級醫美流行 2019 年中國醫美用戶 1367.2 萬人，預測 23 年達 2548.3 萬人 培育鉆石 精度高價格低，打開應用場景 2025 年中國培育鉆石市場滲透率快速提升至 13.8%口腔護理 口腔護理產品創新，漱口水/牙線/口噴 電動和專業口腔護理市場增長迅速，國產品牌崛起 消費趨勢專題分析報告-31-敬請參閱最后一頁特別聲明 一級行業一級行業 細分賽道細分賽道 行業概述行業概述 行業展望行業展望 商貿零售商貿零售 即時零售 線上下單線下交易，時效性更強 預計 21-23 年我國即時零售滲透率達 3.5%-5.5%，直播電商 新興零售模式，主播互動增強用戶信任 預計 2

106、025 年直播帶貨在電商中的份額將達 25%傳媒傳媒 虛擬現實 VR、AR 技術進步，打造元宇宙 25 年全球將 4500 萬活躍用戶，家庭滲透率從 1.2%上升到 3%農林牧漁農林牧漁 轉基因種子 轉基因政策傾斜，技術商業化落地 預計 23-25 年轉基因推廣面積為 2000 萬畝、1 億畝、2 億畝 來源：國金證券研究所整理 3.2.3、注重精神追求注重精神追求，不可或缺的不可或缺的高階滿足高階滿足 近年來中國人的生活環境、精神狀態均發生了明顯變化，從社會特征上可以明顯觀察到：1）晚婚現象普遍，單身比例上升；2）家庭規模減小，獨生子女居多；3）鄰里/宗族關系淡化，社會碎片化；4）老齡人口增

107、加，步入離退休階段；5）文化水平提升，興趣更豐富多樣。人作為社會動物，與生俱來的有社交需求，而當前普遍存在的社會壓力和孤獨問題將促使文化娛樂相關消費增加，這從當前的消費現象上已經可以初見端倪，例如運動參與率不斷提升、健身房數量持續增加、以 lululemon 為代表的強調會員運營的 DTC 品牌崛起、小酒館行業的火爆、Soul/探探等線上交友軟件流行。2021 年我國已正式宣布全面建成小康社會，根據馬斯洛消費需求金字塔理論，中國消費者將更為注重對社會、尊重需要的追求。圖表圖表78：馬斯洛需求金字塔：馬斯洛需求金字塔 來源：百度百科，國金證券研究所 我們認為創造“快樂”和“幸福感”、構建適應新時

108、代的社交關系將是消費行業發展的重要方向。具體來看，機會可能存在于以下領域：1）文娛相關商品及服務；2）內容制造與傳播；3）信息交流平臺。圖表圖表79：“消費趨勢三：注重精神追求”“消費趨勢三：注重精神追求”相關賽道相關賽道 一級行業一級行業 細分賽道細分賽道 行業概述行業概述 行業展望行業展望 食品飲料食品飲料 預調酒 低度酒精飲料，營造微醺氛圍 隨著 Z 世代逐步進入飲酒年齡，介于軟飲料和酒之間的預調酒 家電家電 小家電 空氣炸鍋/咖啡機等，增添儀式感 未來家居、個護小家電有望進一步引領小家電行業增長 輕工輕工 寵物 寵物用品及服務，提供情緒價值 隨著人口老齡化、晚婚晚育，養寵滲透率、寵物數

109、量持續提升 盲盒手辦 IP 融合設計感，傳遞精神訴求 2025 年國內收藏玩具核心用戶超 1 億人 垂釣 垂釣愛好流行，休閑漁具 預計 2023 年中國擁有的垂釣人群大約為 1.4 億 紡服紡服 體育運動 全民健身時代，戶外運動蓬勃發展 到 2025 年預計經常參加體育鍛煉人數比例達到 38.5%化妝品化妝品 彩妝“她經濟”消費風口，國貨美妝逆襲 預計 2024 年彩妝滲透率超過 70%消費趨勢專題分析報告-32-敬請參閱最后一頁特別聲明 一級行業一級行業 細分賽道細分賽道 行業概述行業概述 行業展望行業展望 香水香氛“氣味經濟”崛起，撫 中產階級壯大、消費者個性化需求增加，香水需求不斷增長

110、社會服務社會服務 休閑度假游 專業旅游服務，滿足一站式休閑需求 預計 2024 年國內旅游人數超過 60 億人次 電影院線 內容制作繁榮，院線熒幕擴容 預計到 2023 年觀影人次將達到 17.28 億人次 健身房 健身房加速普及，滿足運動需求 中國的健身人群滲透率預計于 2026 年將達到 29.3%商貿零售商貿零售 鮮花電商 鮮花悅己消費，傳遞情感價值 鮮花電商滲透率有望提升至 20%的水平 傳媒傳媒 交友平臺 線上社交平臺，興趣匹配好友 預計 2023 年我國聊天交友平臺用戶數突破 10 億 內容平臺 文字/長短視頻/直播平臺，提供內容 互聯網內容社區的用戶 ARPU 有望在 2024

111、年超過千元/人/年 游戲 端游/頁游/手游及各類周邊產品 預計 25 年中國游戲玩家將達到 7.81 億，移動端前景更大 在線音樂 豐富音樂資源，傳播精神文化 會員付費比率快速上升，20 年為 8%，預期 25 年將達 27%來源：國金證券研究所整理 4、投資建議：投資建議：青山依舊在，幾度夕陽紅青山依舊在，幾度夕陽紅 4.1、老齡化老齡化趨勢難改趨勢難改，行業行業景氣景氣面臨重新洗牌面臨重新洗牌 人口老齡化加深，消費整體需求或持續下滑。從長期人口周期角度出發，中國因新生兒數量持續下滑而導致的人口老齡化已經較難避免，政策刺激或將影響節奏而非終點。預期 2022 年總人口即開始下滑，2035 年

112、老齡化率突破 20%達到重度老齡化社會，當前已處于人口周期的拐點。從全球視角來看，2022 年我國人口平均年齡約 38.5 歲，接近海外成熟經濟體水平，并且與日本 1990 年代起的趨勢高度相似。對消費整體而言，我們判斷需求總量會隨著：1）人口規?？s減；2）人口老化 而下降。從社零的增速上看也可以得到驗證，2010 年 16-64 歲勞動力人口總數達到拐點后社零名義增速中樞即開始下移至 10%以下，疫情到來則加快了下滑的速度。因此，未來十年大消費行業的業績增速中樞可能逐步下修至 5-8%的區間。圖表圖表80：主要國家平均人口年齡（歲）：主要國家平均人口年齡（歲）圖表圖表81：社零總額累計同比增

113、社零總額累計同比增速（速（%）來源：聯合國，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所（注：數據截至 2022 年 11 月）消費群體結構變化，行業景氣度面臨洗牌。高確定性的老齡化趨勢下，各年齡群體數量和占比將發生明顯變化，而不同群體的消費品類、消費偏好有明顯差異，這就造成了細分消費賽道景氣度的重新洗牌。對具體賽道而言，行業景氣取決于：1）消費者群體規模的“量”；2）消費者人均開支的“價”。受眾年齡段集中、不同年齡群體間需求差異較大的賽道邊際變化最顯著。從量的角度看，2022-2027 年年輕群體（30 歲以下）、青壯年群體（30-44歲）、中年群體（45-64 歲）、老年群體（65 歲以

114、上）規模 CAGR5 分別為-182226303438424650中國 日本 美國 英國 德國 法國-10%-5%0%5%10%15%20%25%社會消費品零售總額:累計同比（%）消費趨勢專題分析報告-33-敬請參閱最后一頁特別聲明 1.6%、-0.6%、0.9%、2.5%。并且這一趨勢將會在未來繼續強化，年輕人加速減少而中老年人快速增加。因此在行業配臵上，應考慮不同行業主流應考慮不同行業主流消費者消費者年齡分布年齡分布調整敞口調整敞口，“警惕青少年，關注中年，增配老年”，“警惕青少年，關注中年，增配老年”。相比于海外市場，中國針對老年群體的產品及服務尚在早期，未形成規?；a業和知名品牌，未來

115、“適老化”改造可能出現在大消費的各個子行業，帶來結構性的成長機會。2022 年 9 月工信部發布了2022 年老年用品產品推廣目錄，列舉了在適老化上進展突出的品類，為后續投資提供線索，具體品類梳理如下。圖表圖表82：2022年老年用品產品推廣目錄年老年用品產品推廣目錄梳理梳理 一級行業一級行業 二級行業二級行業 細分品類細分品類 紡織服飾紡織服飾 床上用品 智能床墊、床單枕套 服裝鞋帽 老年鞋、防寒服、老年襪、保暖鞋墊 家用電器家用電器 衛浴電器 坐便器、坐浴器、智能馬桶蓋、自動洗衣機、快速熱水器 廚房電器 智能灶具、智能冰箱 環境電器 智能空調、空氣過濾器、小夜燈 護理電器 護理機器人、熏蒸

116、椅、按摩椅、足浴桶 安防家電 智能鎖、監護系統、健康監測手表 美容護理美容護理 護膚品 抗皺眼霜、老年皂 彩妝美發 防脫洗發露 輕工制造輕工制造 交通出行 助行器、智能手杖、爬樓機、電動輪椅、老年代步車 個人護理 護理濕巾、成人紙尿褲、護理墊 家用設備 護理床、輔助移位機、智能床墊、防壓瘡墊、安全扶手 娛樂用品 漁具、桌上冰壺 消費醫療消費醫療 醫療器械 助聽器、助視器、制氧機、頻譜治療儀、老花鏡 醫療用品 艾灸制品、護理軟膏、膏藥、醫療護墊、扣背杯 來源：工信部，國金證券研究所 從價的角度看，由于中國人口平均年齡預計將在 2027 年達到 41.0 歲，2035 年進一步上升至 45.4 歲

117、，我們重點關注從青壯年（30-44 歲）步入中年群體（45-64 歲）階段后的變化。參考日本不同年齡人群消費情況，梳理分項開支及相關細分賽道。整體來看平均年齡增長帶來購買力提升，但偏好也隨之改變：必選消費更注重品質健康必選消費更注重品質健康、減少外出就餐、減少外出就餐，但但煙酒消煙酒消費費仍仍維持高位維持高位；可選消費傾向于改善居家生活環境、增加文娛悅己開支可選消費傾向于改善居家生活環境、增加文娛悅己開支、減少服裝開支減少服裝開支。圖表圖表83：日本中年相比青壯年人均消費水平變動顯著的項目及相關賽道：日本中年相比青壯年人均消費水平變動顯著的項目及相關賽道 支出大類支出大類 支出項目支出項目 方

118、向方向 需求變動幅度需求變動幅度 相關細分賽道相關細分賽道 食品煙酒食品煙酒 水果、海鮮、蔬菜 利多利多 約 30-40%生鮮電商、連鎖水果店、冷鏈運輸 酒類 利多利多 39%白酒、啤酒等各類酒精飲料 煙草 利多利多 26%卷煙、電子煙 餐飲外賣 利空利空-21%外賣服務、酒店餐飲 住房住房&水電水電 住房維護 利多利多 336%上門維修服務 租房&房地產市場 利空利空-58%房地產、房屋租賃 家用電器家用電器 吸塵器 利多利多 142%清潔電器（吸塵器、洗地機、掃地機）電視 利多利多 100%電視、投影儀 冰箱 利多利多 101%冰箱、冰柜 游戲機 利空利空-35%家用游戲機 家居用品家居用

119、品 園藝、樂器 利多利多 約 150%文娛用品（漁具、園藝、樂器等）寵物 利多利多 79%寵物用品、寵物服務 家政服務 利多利多 42%家政服務平臺 消費趨勢專題分析報告-34-敬請參閱最后一頁特別聲明 支出大類支出大類 支出項目支出項目 方向方向 需求變動幅度需求變動幅度 相關細分賽道相關細分賽道 紙尿褲 利空利空-82%紙尿褲、奶粉、嬰幼兒用品 玩具 利空利空-63%兒童玩具、手辦 紡織服飾紡織服飾 服裝相關服務 利多利多 30%連鎖洗衣店 服裝 利空利空-20%服裝 鞋履 利空利空-15%鞋履 運動服飾 利空利空-13%體育用品、體育服飾 醫療保健醫療保健 保健品 利多利多 89%保健品

120、、保健食品 藥品 利多利多 48%藥品 托兒費用 利空利空-92%嬰幼兒奶粉 交通通信交通通信 汽車 利多利多 16%汽車、汽車維修保養、二手車交易 教育教育 大學生生活費 利多利多 461%大學生群體服務 文化娛樂文化娛樂 鮮花 利多利多 189%鮮花零售、園藝用品 旅游出行 利多利多 28%旅游、戶外露營、主題樂園 廣播電視費 利多利多 50%內容平臺（短視頻/長視頻）、社交平臺 電子游戲 利空利空-64%網絡游戲、手機游戲 成人培訓 利空利空-39%職業培訓 美容護理美容護理 美容服務 利多利多 2%醫美、美容儀 化妝品 利空利空-7%化妝品 來源：日本統計局，國金證券研究所（注：需求變

121、化幅度為 45-64 歲群體相比 30-44 歲群體平均消費支出的變化值）4.2、結構性機會結構性機會仍存，把握三大消費趨勢線索仍存，把握三大消費趨勢線索 結構變化不可忽視，消費者畫像決定消費趨勢。大消費最終服務于消費者，消費者畫像直接決定了其消費偏好，進而決定了消費趨勢，因此消費者群體的結構性變化值得重點關注。除了從年齡標簽出發觀察到的老齡化問題，消費者的收入水平、性別比例、居住環境、文化水平等等也發生了較大變化。相應的我們總結出三大消費趨勢：消費品質提升，主要由收入提升推動，消費能力持續提升 新興技術普及，主要由技術進步推動，城鎮化加快技術普及 注重精神追求，主要由生活環境影響，獨居/單身

122、比例上升 在消費市場總需求增速趨緩的背景下，機會更多存在于結構性的趨勢變化，并且伴隨著行業數字化水平提升，未來消費市場會變的更加細分，從而精準滿足需求、實現價格分層，從高速增長邁向高質量增長。圍繞上述三大底層消費趨勢，各行業內均發生著結構性的變化，其中不乏行業規模增速超過 10%的成長性機會。下表梳理了相關細分賽道及相關標的，以供參考。圖表圖表84：大消費行業大消費行業預期市場規模增速大于預期市場規模增速大于10%的的成長成長性性賽道梳理賽道梳理 一級行業一級行業 主線主線 細分賽道細分賽道 預期增速預期增速 區間區間 上市公司上市公司 未上市公司未上市公司 食品飲料食品飲料 品質品質 咖啡

123、27.2%2021-2025 瑞幸咖啡、佳禾食品、Tims 中國 太平洋咖啡、Manner Coffee 精釀啤酒 21.8%2021-2026 華潤啤酒、青島啤酒、重慶啤酒、哈爾濱啤酒等 金威啤酒、金星啤酒、泰山原漿啤酒 高端白酒 15.8%2021-2025 貴州茅臺、五糧液、山西汾酒、瀘州老窖、洋河股份等 習酒、郎酒、劍南春 精神精神 預調酒 13.0%2021-2026 百潤股份 杰克丹尼、冰銳 技術技術 預制菜 27.8%2021-2025 新希望、安井食品、仙壇股份、味知香、春雪食品 聰廚、得寶食品 無糖飲料 18.3%2021-2026 農夫山泉、康師傅、三元生物 元氣森林 植物

124、蛋白 10.9%2020-2025 伊利股份、東方集團、佳禾食品 星期零、谷肉 消費趨勢專題分析報告-35-敬請參閱最后一頁特別聲明 一級行業一級行業 主線主線 細分賽道細分賽道 預期增速預期增速 區間區間 上市公司上市公司 未上市公司未上市公司 代餐食品 9.8%2019-2025 五谷磨房 雜糧先生、燕之坊 社會服務社會服務 品質品質 連鎖酒店 18.7%2021-2026 華住集團、錦江酒店、首旅酒店、君亭酒店、格林酒店、亞朵酒店 維也納酒店、柏悅酒店、璞麗酒店 精神精神 電影院線 20.1%2022-2027 萬達電影、博納影業、橫店影視、金逸影視、幸福藍海 大地影院、中影國際影城 休

125、閑度假游 10.7%2020-2025 中國國旅、宋城演藝、復星旅文、中青旅、嶺南控股 廣東中旅、華強方特 商貿零售商貿零售 品質品質 免稅店 27.8%2021-2025 中國中免 深圳免稅、珠海免稅、日上免稅 水果連鎖 22.3%2021-2025 洪九果品 百果園、鮮豐水果 便利店 12.0%2021-2025 紅旗連鎖 快客、便利蜂、上好便利店 精神精神 鮮花電商 13.5%2021-2026 叮咚買菜、每日優鮮 花點時間、花加 FlowerPlus 技術技術 即時零售 39.8%2020-2025 阿里巴巴、美團、京東、孩子王 春外百貨、明康匯 直播電商 21.6%2022-2025

126、 阿里巴巴、快手、京東、拼多多、東方甄選 抖音 輕工輕工 精神精神 盲盒手辦 31.0%2019-2024 泡泡瑪特、名創優品 52TOYS、TOPTOY 寵物 14.1%2021-2024 中寵股份、佩蒂股份、源飛寵物、依依股份、天元寵物 乖寶寵物、小佩寵物、寵物家 技術技術 電子煙 17.3%2021-2026 思摩爾國際、華寶股份、霧芯科技 喜霧、香譽 農林牧漁農林牧漁 品質品質 牛肉 12.0%2021-2024 鵬都農牧、福成股份、西部牧業、天山生物 科爾沁牛業、秦寶牧業、恒都牛肉 技術技術 轉基因種子 16.3%2019-2026 大北農、隆平高科、登海種業、新安股份、天康生物 瑞

127、豐生物、黎拓生物、彌生生物 家電家電 精神精神 小家電 13.2%2021-2025 科沃斯、蘇泊爾、飛科電器、石頭科技、新寶股份、九陽股份 方太電器、格蘭仕 技術技術 干衣機 24.5%2021-2025 美的集團、海爾智家 天駿、奧德爾 投影儀 17.3%2022-2025 極米科技、光峰科技 堅果、當貝投影 清潔電器 15.0%2020-2025 科沃斯、石頭科技，萊克電氣、富佳股份 白鯨、追覓科技、云鯨 化妝品化妝品 品質品質 功效護膚品 14.8%2021-2025 貝泰妮、珀萊雅、巨子生物 歐詩漫、伽藍集團 精神精神 香水香氛 30.7%2021-2025 名創優品、上海家化、莎莎

128、國際 聞獻、貝麗絲、高夫 彩妝 14.6%2021-2025 珀萊雅，丸美股份、水羊股份、莎莎國際、完美日記 卡姿蘭、毛戈平、花西子 技術技術 培育鉆石 28.9%2020-2025 中兵紅箭、力量鉆石、黃河旋風 寧波超然、上海征世、中南鉆石 醫療美容 16.8%2021-2025 愛美客、華熙生物、奧園美谷、華東醫藥、新氧 聯合麗格、宗匠科技 口腔護理 10.4%2021-2025 云南白藥 美維口腔、德韓口腔 紡服紡服 精神精神 體育運動 14.4%2021-2025 安踏、李寧、特步、361 度 喬丹、樂凱奇、匹克 傳媒傳媒 精神精神 在線音樂 32.2%2020-2025 騰訊音樂、網

129、易云音樂 酷我音樂 內容平臺 24.4%2019-2025 快手、Bilibili、知乎 抖音、豆瓣、虎撲 交友平臺 15.7%2021-2026 騰訊控股、微博、陌陌 Soul、小紅書 技術技術 虛擬現實 30.9%2021-2023 京東方、歌爾股份、中科創達、創維數字、華如科技 太若科技、格靈如科、絲路視覺、思為科技 來源：國金證券研究所整理（注：增速預期為年化復合增速）消費趨勢專題分析報告-36-敬請參閱最后一頁特別聲明 5、風險提示、風險提示 國別差異：中國市場消費品及服務的種類、消費者偏好、市場成熟度與海外存在差異，可能影響結論。老齡化進程超預期：老齡化由出生率、死亡率共同決定，受

130、到生育觀念、醫療技術、經濟形勢的綜合影響，進度可能超出一般預期。政策效果不確定性：生育政策的形式、力度、效果均存在不確定性。長期展望不代表短期：短期市場受多重因素擾動，不確定性較大，可能偏離長期趨勢。消費趨勢專題分析報告-37-敬請參閱最后一頁特別聲明 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊

131、發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部

132、門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，

133、以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有

134、限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402