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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 威騰電氣（688226.SH）深度報告 威震乾坤，騰龍出海 2024 年 05 月 19 日 業績穩步向好，電力設備、儲能、光伏三輪驅動。23 年全年公司實現收入28.48 億元，同比+74；實現歸母凈利 1.20 億元，同比+72%；實現扣非歸母凈利 1.17 億元，同比+76.91%。24Q1 公司實現收入 7.95 億元，同比+84.68%，環比-5.40%；歸母凈利 3529.06 萬元，同比+165.64%，環比-1.15%；扣非歸母凈利 3321.10 億元，同比+221.53%，環比-8.39%。整體看

2、公司業績逐年提升，營收與利潤增速顯著。公司全面聚焦“配電設備、光伏新材、儲能系統”三大業務，以智能制造發展為導向，以全球化的視野和創新為動力，立足行業前沿，深挖國內市場需求，積極拓展海外市場，實現公司高質量發展。配電設備：母線基本盤穩健，成套設備、變壓器有望提供新增量。母線：主要用于配電端，具有電流更大、更節省空間、更安全可靠等優勢，在大電流傳輸場景或者需要節約空間的應用場景中，母線產品已經逐漸的替代了電纜，公司母線產品性能優異，品牌力強，已運用于多個大型項目中。成套設備、變壓器：24年 Q1 成套設備與變壓器產品迎來放量，收入已超過 2023 年全年。公司深耕配電設備業務多年，有成熟的技術及

3、生產經驗，且與西屋、ABB 等海外品牌合作多年，在電力設備出海加速的大背景下，我們認為公司有望憑借技術與渠道優勢，進一步提升變壓器與成套設備的市場份額。儲能：產品矩陣豐富，大儲、工商儲并駕齊驅。公司以“全產品線布局，全產業鏈打造”為儲能系統業務的發展方向，以網源側儲能、工商業儲能為主，戶用儲能及便攜式儲能為輔，形成全系列儲能系統產品矩陣。大儲：2023 年，在中國企業國內/全球直流側儲能系統解決方案提供商中，威騰電氣出貨量分別位列第五/第七位；工商儲：公司先后在廣東、江蘇設立子公司，加大用戶側儲能電站項目開發及運維領域的布局，215kWh、232kWh、372kW 工商儲標準柜產品已投入市場應

4、用。光伏焊帶：受益光伏高景氣，低溫焊帶有望放量。23 年公司焊帶銷售量達到 1.27 萬噸，同比+106%。公司光伏焊帶產品廣泛應用于國內外一線光伏組件企業，目前產品包括 SMBB 焊帶、0BB 焊帶、低溫焊帶、MBB 焊帶、常規匯流帶、黑色焊帶等產品。截至 24Q1，公司用于 TOPCon 電池技術的 SMBB 焊帶在產品結構中占比已超 60%；此外，公司 0BB 相關產品在下游客戶端已有應用，后續有望進一步增厚公司盈利。投資建議：預計公司 24-26 年營收分別為 46.59/64.68/81.56 億元，歸母凈利潤分別為 2.09/3.07/3.95 億元，對應 PE 為 15x/10

5、x/8x?？傮w來看，公司三大業務齊頭并進，配電業務穩步發展，SMBB、0BB、低溫焊帶等產品占比逐步提升增厚盈利，儲能業務逐步放量，維持“推薦”評級。風險提示：下游需求不及預期、原材料價格波動、市場競爭加劇等。盈利預測與財務指標 項目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）2,848 4,659 6,468 8,156 增長率（%）74.0 63.6 38.8 26.1 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）120 209 307 395 增長率（%）72.3 73.6 46.9 28.6 每股收益（元）0.77 1.34 1.96 2.52 PE 25 15 10

6、8 PB 2.9 2.6 2.2 1.8 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2024 年 5 月 17 日收盤價）推薦 維持評級 當前價格：19.40 元 分析師 鄧永康 執業證書：S0100521100006 郵箱： 分析師 朱碧野 執業證書：S0100522120001 郵箱： 分析師 王一如 執業證書：S0100523050004 郵箱：wangyiru_ 分析師 李佳 執業證書：S0100523120002 郵箱： 分析師 李孝鵬 執業證書：S0100524010003 郵箱： 研究助理 林譽韜 執業證書：S0100122060013 郵箱： 研究助理 許浚哲 執業

7、證書：S0100123020010 郵箱： 相關研究 1.威騰電氣（688226.SH）2023 年年報及 2024 年一季報點評：Q1 業績超預期，三大板塊協同發展-2024/04/28 2.威騰電氣（688226.SH）2023 年業績快報點評：業績符合預期，三大業務并駕齊驅穩步增長-2024/02/24 3.威騰電氣（688226.SH）2023 年三季報點評：Q3 業績顯著提升，光儲并進未來可期-2023/10/29 4.威騰電氣（688226.SH）2023 年半年報點評：SMBB 焊帶加速放量，儲能業務蓄勢待發-2023/08/26 5.威騰電氣（688226.SH）2022 年年

8、報及 23 年一季報點評：業績符合預期，光儲業務放量在即-2023/04/30 威騰電氣(688226)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 業績穩步向好，電力設備、儲能、光伏三輪驅動.3 2 配電設備：母線基本盤穩健，成套設備、變壓器有望提供新增量.5 2.1 新型電力系統重要抓手，輸配電行業有望迎來新機遇.5 2.2 母線為配電環節重要產品，適用于大電流場景.5 2.3 客戶認可度高，產品已運用于多個大型項目.7 2.4 變壓器、成套設備有望提供新增量.8 3 儲能：產品矩陣豐富，大儲、工商儲并駕齊驅.10 3.1 國內

9、大儲經濟性提升，工商儲嶄露頭角.10 3.2 大儲出貨亮眼，工商儲未來可期.14 4 光伏焊帶：受益光伏高景氣，低溫焊帶有望放量.16 4.1 海內外需求共振，光伏行業景氣度持續高漲.16 4.2 焊帶是光伏組件重要組成部分，集中度有望提升.16 4.3 技術實力過硬，產品受到下游廣泛認可.18 5 盈利預測與投資建議.20 5.1 盈利預測假設與業務拆分.20 5.2 相對估值.21 5.3 投資建議.22 6 風險提示.23 插圖目錄.25 表格目錄.25 qVjXdYnVmYlV8OdNaQmOmMsQmQfQmMtOiNmOoO7NrQmQwMpNrQvPnRqM威騰電氣(688226

10、)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 業績穩步向好，電力設備、儲能、光伏三輪驅動 公司業績穩步提升。2023 年全年公司實現收入 28.48 億元，同比+74；實現歸母凈利 1.20 億元，同比+72%，若剔除股份支付費用影響歸母凈利潤達到 1.33億元，同比+87.37%；實現扣非歸母凈利 1.17 億元，同比+76.91%。分季度來看，23Q4 公司實現收入 8.40 億元，同比+64，環比-14%；實現歸母凈利 3569.98萬元，同比+82.83%，環比-22.81%；實現扣非歸母凈利 3625.22 萬元，同比+108

11、.31%，環比-21.28%。24Q1 公司實現收入 7.95 億元，同比+84.68%，環比-5.40%；歸母凈利 3529.06 萬元，同比+165.64%，環比-1.15%；扣非歸母凈利 3321.10 億元，同比+221.53%，環比-8.39%。整體看公司業績逐年提升，營收與利潤增速顯著。圖1：2018-2024Q1 收入及增速（億元）圖2：2018-2024Q1 收入及增速（億元）資料來源：iFinD，民生證券研究院 資料來源：iFinD，民生證券研究院 盈利能力良好，費用管控能力持續增強。盈利能力方面，2023 年公司毛利率、凈利率為 17.67%/4.70%，同比-1.11Pc

12、ts/+0.19Pcts，由于產品結構變化，23 年公司毛利率小幅下滑，但公司費用管控能力持續提升，在毛利率降低的情況下凈利率取得提升；24Q1 公司盈利能力持續提升，毛利率、凈利率達到 18.13%/4.80%。費 用 管 控 方 面，2023 年 公 司 財 務/管 理/研 發/銷 售 費 用 率 分 別 為1.04%/2.73%/3.23%/4.24%，同 比 分 別+0.01Pcts/-0.34Pcts/-0.40Pcts/-0.50Pcts，期間費用率為 11.24%，同比-1.23Pcts，隨著公司各業務規模持續擴大，規模效應的顯現有望進一步攤薄公司費用，盈利能力有望持續提升。-2

13、0%0%20%40%60%80%100%051015202530營業收入（億元）yoy-50%0%50%100%150%200%00.511.5歸母凈利潤（億元）yoy 威騰電氣(688226)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖3：2018-2024Q1 毛利率與凈利率 圖4：2018-2024Q1 期間費用率 資料來源：iFinD，民生證券研究院 資料來源：iFinD，民生證券研究院 光伏、儲能、電力設備三輪驅動，產品矩陣趨于完善。公司全面聚焦“配電設備、光伏新材、儲能系統”三大業務，以智能制造發展為導向，以全球化的視野和創新

14、為動力，立足行業前沿，深挖國內市場需求，積極拓展海外市場，加強產業協同，實現公司高質量發展。公司上市前以高低壓母線業務為主，上市后開始著力于光伏、儲能產品的發展，根據2023年年報，公司光伏材料業務收入占比超過39%，基本與母線業務持平，儲能收入占比達到 12.32%，同比+7.92Pcts。圖5：2019-2023 年公司收入結構（億元）資料來源：wind，民生證券研究院 0%20%40%凈利率毛利率0%5%10%15%20%財務費用率管理費用率研發費用率銷售費用率期間費用率05001,0001,5002,0002,5003,00020192020202120222023高低壓母線中低壓成套

15、設備銅鋁材光伏材料儲能系統其他業務 威騰電氣(688226)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 2 配電設備：母線基本盤穩健，成套設備、變壓器有望提供新增量 2.1 新型電力系統重要抓手，輸配電行業有望迎來新機遇“十四五”規劃中關于構建新發展格局的部署，提出關于大力發展新能源的方略，進一步衍生出建立滿足水電、風電、光伏等新能源要求的新型電力系統配套需求。在當下“雙碳”目標引領下，高間歇性、波動性的新能源發電占比逐年升高，特高壓交直流輸電通道建設加快，主網架及系統運行特性發生重大變化，疊加系統靈活調峰調頻調壓和備用能力不足、部分時段部

16、分區域面臨電力電量雙缺等情形，電力可靠供應面臨挑戰，對輸配電行業而言同時帶來了考驗與機遇。電網投資額逐年增長，輸配電行業迎來新機遇。電源電網的轉型升級為輸配電及控制設備行業創造了巨大的商業機會并提出了新的要求，高效、節能、環保的輸配電及控制設備將成為未來市場的主流。南方電網“十四五”電網發展規劃提出將投資約 6,700 億元，加快數字電網建設和現代化電網進程，與“十三五”規劃投資額相比增加 51%；其中配網側投資作為重點之一，占總投資比達到 48%，主要應用于配網智能化的建設。根據國家能源局統計，2023 年電網工程投資完成額達到 5275 億元，同比+5.37%，增速與 2022 年相比提升

17、 3.54Pcts，在電網資本開支加速增長以及配網智能化深入改造的背景下，我國輸配電及控制設備制造業將在未來得到更廣闊的發展機遇。圖6：2020-2023 年我國電力投資情況（億元）資料來源：國家能源局，公司公告，民生證券研究院 2.2 母線為配電環節重要產品，適用于大電流場景 輸配電系統是整個電力系統的重要組成部分，承擔著將電能從發電廠輸送到0%1%2%3%4%5%6%470048004900500051005200530054002020202120222023電網工程投資完成額（億元）yoy 威騰電氣(688226)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免

18、責聲明 證券研究報告 6 終端用電客戶的職能。輸配電系統分為輸變電系統和配電系統，其中輸變電又分為輸電和變電。輸電是指電能的傳輸，把距離較遠的發電廠和負荷中心聯系起來，使電能的開發和利用突破地域的限制；變電是指利用一定的設備將電壓由低等級轉變為高等級（升壓）或由高等級轉變為低等級（降壓）的過程；配電是指將電力分配至用戶和終端設備，起電能傳輸和分配的作用的產品主要是母線與電纜，但兩者在原材料、產品技術、生產工藝、應用場景、性能等方面均存在一些差異：從原材料上看，母線所使用的絕緣材料與外殼材料可以使得母線在更高的溫度下工作，且載流能力更強，長期運行的安全可靠性更高；此外，由于工藝不同，母線的導體形

19、狀為矩形，電纜為圓形，受趨膚效應的影響，在傳輸交流電流時，相同截面的導體，表面積越大，等效電阻越小，損耗也越低，所以在相同導體截面積的情況下，母線的電阻更低，載流能力更高，240mm的電纜最大工作電流為 375A。而 240 mm的母線的最大工作電流為 800A。圖7：母線與電纜導體截面圖 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 從性能方面來看，母線具有以下優勢：電流更大：在大電流傳輸的場景，如果輸電電流超過 1,000A 時，需要采用多根截面積240mm電纜并聯，而母線的結構為密集型模數化設計，其不同電流等級的產品只需要改變高度即可實現，單一回路最大電流可達到6,300A。更節省空間：電纜

20、在施工時由于受到彎曲半徑的限制，最小彎曲半徑為電纜直徑的 10-20 倍，而母線可以采用預制式彎通設計，可以直接根據工程現場的情況設置直角彎通，相比于電纜能夠更加節約安裝空間。更安全可靠：電流分接和引出時，電纜通常采用電纜分支接頭，工藝相對復雜且需要專業人員進行操作，電纜接頭絕緣方式一般采用絕緣材料在現場纏繞處理，容易發生松弛和絕緣老化；母線可以在相應位置提前預留好分接單元和出線端子，并在每一個分接單元中設置保護斷路器，主干線引出電流便捷，更安全可靠。目前在大電流傳輸場景或者需要節約空間的應用場景中，母線產品已經逐漸的替代了電纜。表1：母線與電纜對比 項目 母線 電纜 適用范圍 適合大功率、高

21、負載用電場所的電能傳輸 適合多回路、低負載輸配電場所，高負載需要多根電纜并聯 載流能力 單回路最大可達 6300A 單一回路一般不大于 1000A 威騰電氣(688226)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 散熱能力 較好，傳輸損耗低 一般，傳輸損耗比母線略高 布線與分接 線性設計，結構簡單，布線美觀，出線靈活，可預設多個出線回路 分接比較復雜，分支電纜預設不方便 環境適應性 加工及裝配工藝相對復雜，定制化程度高 生產自動化程度高，產品標準化程度高 安裝及使用成本 購置成本略高，安裝便捷，增容方便，空間占用小 購置成本略低，線路變更

22、和增容難，彎曲時需要更大空間 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 公司產品性能比肩國際一流廠商。公司母線業務主要競爭對手為西門子、施耐德等跨國公司，公司 LV 系列以及為 ABB 代工的 WavePro-II 系列產品為公司主要的低壓母線產品，和施耐德、西門子的競品相比，在額定電流范圍 400-6300A之間，公司產品與國際知名品牌施耐德、西門子的國內合營企業所生產的類似型號母線產品基本相當，甚至在部分額定電流范圍內性能更優；此外，LV 系列低壓密集型母線的 IP 防護等級更高。表2：公司母線產品與其他品牌產品對比 對比參數 發行人 LV ABB WavePro-II 施耐德 Iline

23、 H 西門子 XL-III 額定電流范圍 4006300A 4005000A 4005000A 4006300A 額定短時耐受電流 額定電流 額定短時耐受電流（Icw）400800 30kA 30kA 30kA 30kA 10001250 50kA 50kA 50kA 50kA 1600 65kA 65kA 50kA 80kA 25002000 80kA 65kA 65kA 80kA 3150/3200 120kA 100kA 100kA 100kA 40005000 120kA 100kA 120kA 120kA 6300 120kA/120kA IP 防護等級（最高）IP66 IP65 I

24、P65 IP65 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 2.3 客戶認可度高，產品已運用于多個大型項目 公司自成立以來一直以母線產品的研發、制造及銷售為主營業務。經過十余年的不懈努力，公司已經發展成為國內輸配電及控制設備制造行業中母線細分行業的知名企業，是國內母線產品主要的生產供應商之一。公司堅持以客戶為中心，以提高母線產品輸電效率、絕緣性能、材料導電率、降低能耗為研發方向，致力于為客戶提供安全、節能、可靠、智能的母線產品，通過自主創新已擁有母線系列產品專利兩百余項。公司品牌影響力較高，產品已運用于多個大型項目。公司母線產品以產品性能優越、質量可靠、定制化能力強、服務完善獲得了客戶的認可，

25、公司成為國家電網、中國移動、華為、ABB、通用電氣、阿里巴巴、隆基樂葉、上汽大眾等大型企業的供應商，公司生產的母線產品已應用于國家體育場（鳥巢）、港珠澳大橋、北京大興國際機場、上海世博園、廣州亞運會場館等多項國家重點工程。威騰電氣(688226)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 圖8：公司主要客戶 圖9：公司母線產品經典合作案例 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司官網，民生證券研究院 公司母線產品種類多樣，包括低壓母線和高壓母線。低壓母線主要作為低壓配電系統中連接變壓器至低壓成套設備、低壓成套設備至用電設備等用途，

26、廣泛應用于電網、工業廠房、高層建筑、酒店、醫院、軌道交通、機場、數據中心等場所，低壓母線產品包括低壓密集型母線，主要應用于電網、工業廠房、高層建筑、酒店、醫院、軌道交通、機場、汽車制造、數據中心等場所；低壓澆注母線主要應用于船舶、軌道交通、化工、冶金、煤礦等輸配電系統；耐火母線主要運用于人防工程、檔案館、高層建筑、會展中心、地鐵、機場等有防火、消防應急需求的場所。高壓母線一般在配電環節中連接配電變電站的變壓器至中壓成套設備，或在變電環節中連接發電廠的發電機至升壓變電站的變壓器，廣泛應用于電網、發電廠、鋼鐵、冶金等領域，其中包括離相封閉母線、共箱封閉母線、樹脂澆注母線與全絕緣管型母線，分別適用于

27、 40.5kV 及以下電壓等級。圖10：公司低壓母線系列產品 圖11：公司高壓母線系列產品 資料來源：公司官網，民生證券研究院 資料來源：公司官網，民生證券研究院 2.4 變壓器、成套設備有望提供新增量 海外需求旺盛導致供需失衡，變壓器未來可期。此前我們在 電網開啟新篇章，出海再造新引擎中提到過，變壓器從需求端看，在追求凈零排放目標的過程中，威騰電氣(688226)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 全球需要快速擴大電力基礎設施，以支持快速的能源轉型，所以變壓器中長期來看需求將維持較好增速；供給方面，隨著全球電力變壓器裝機量持續老化

28、疊加新能源裝機占比提升，大多數公用事業公司都在積極更換/新增變壓器，過去 2 年，變壓器的交付周期持續增加，從 2021 年的平均 115 周增加到 2023 年的平均 130 周。其中大型變壓器，包括變電站變壓器和發電機升壓(GSU)變壓器，交貨時間從 80周到 210 周不等。圖12：不同情景假設下的變壓器年平均新增和更換容量（TW/年）圖13：電力變壓器和升壓變壓器交貨周期變化趨勢 資料來源：IEA，民生證券研究院 資料來源：Wood Mackenize，民生證券研究院 公司變壓器、成套設備開始放量。在配電設備領域，公司構建了“一個核心，雙支撐+雙驅動”的業務體系，即始終保持母線業務為核

29、心基本盤，以成套設備和變壓器業務為雙支撐，以智能元器件及電力工程總包業務為雙驅動。其中在成套設備與變壓器方面，公司 2024 年 Q1 成套設備與變壓器產品迎來放量，收入已超過2023 年全年。公司深耕配電設備業務多年，有成熟的技術及生產經驗，且與西屋、ABB 等海外品牌合作多年，在電力設備出海加速的大背景下，我們認為公司有望憑借技術與渠道優勢，進一步提升變壓器與成套設備的市場份額。產品性能優異，已與多家客戶達成合作。公司深耕變壓器產品多年，已擁有產品制造相關核心技術和強大的研發實力。公司變壓器產品 Wetrans 具備低局放、低溫升、高防護等優點，適用于在-40-200環境下安全運行，具備優

30、異的抗老化、抗開裂性能。目前公司變壓器產品已憑借過硬的產品質量和優秀的服務保障得到行業內的高度認可，先后與國能信控、科華數據、百宏聚纖、三角防務等單位形成合作。圖14：威騰 Wetrans 環氧澆注干式變壓器 資料來源：公司官網，民生證券研究院 威騰電氣(688226)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 3 儲能：產品矩陣豐富，大儲、工商儲并駕齊驅 3.1 國內大儲經濟性提升，工商儲嶄露頭角 3.1.1 國內大儲：成本大幅下降，逐漸具備經濟性 23 年儲能招投標規模大增，預計 24 年維持較高景氣度。根據儲能與電力設備公眾號的不完

31、全統計，2023 年已完成招投標的儲能項目有 468 個，規模達到39GW/113GWh，遠高于 22 年全年的 204 個（規模 14GW/39GWh）。2024 年1-4 月，共計完成 222 項儲能采招工作，總規模 15.27GW/41.65GWh，同比分別提升 140%/130%，持續保持高增態勢，我們預計全年國內儲能招投標規模將維持較高景氣度。圖15：國內儲能已完成招投標項目規模月度統計 資料來源：儲能與電力市場公眾號，民生證券研究院 原材料價格下行帶動儲能系統成本下降。碳酸鋰價格方面，根據鑫欏鋰電報價，從 22 年底開始，碳酸鋰價格呈現下跌趨勢，到 23 年 5 月碳酸鋰價格出現小

32、幅反彈，至 23 年 7 月繼續呈現下跌趨勢，目前最新的碳酸鋰報價在 11 萬元/噸左右。儲能招投標報價方面，2023 年，2 小時儲能系統與 EPC 平均報價分別為 1.14 元/Wh 和 1.66 元/Wh，相比于 22 年全年平均的 1.53 元/Wh 和 1.9 元/Wh 分別同比下降 26%/13%，呈現下降趨勢。從目前最新的 2024 年 4 月均價來看，2 小時儲能系統與 EPC 平均報價分別為 0.84 元/Wh 和 1.32 元/Wh，成本相比一年之前大幅下降，對應儲能電站的經濟性有望提升。0204060801000510152025規模(GWh，左軸)儲能項目中標數量（個，

33、右軸）威騰電氣(688226)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 圖16：國內儲能中標項目價格（元/Wh）資料來源：儲能與電力市場公眾號，民生證券研究院 3.1.2 國內工商儲：嶄露頭角，24 年有望成為發展元年 工商業企業配儲意愿逐步提升，裝機規模持續高增。2023 年以來，隨著浙江、江蘇、廣東等地工商業儲能政策陸續出臺及多地峰谷價差擴大，疊加部分地區政府對新建儲能項目進行補貼，工商業儲能經濟性逐步顯現。同時在能耗雙控和限電背景下，企業對能源穩定性、獨立性的要求進一步提升，工商業儲能逐漸為終端客戶認知和接納，工商業企業配儲意愿不

34、斷提升。根據 GGII 調研數據顯示，2023年工商業儲能系統出貨量達 7GWh，同比增長 240%，預計 24 年工商業儲能市場將呈現高景氣發展態勢。工商儲商業模式多樣，目前主流模式為三種：業主自投、合同能源管理、融資租賃。每種商業模式優勢各異，風險不一，工商業業主根據需求進行選擇。模式一：業主自投 業主自投資模式即由用電企業自己投資購買儲能，用電企業自主投資可獲得最大收益。這種模式下，用電企業一般需能承受現金流壓力和管理壓力，業主通常還需要向儲能設備銷售方定期支付維保費用，以獲得相關運維和技術服務，保障儲能的正常運行。01020304050600.511.522.523年1月23年2月23

35、年3月23年4月23年5月23年6月23年7月23年8月23年9月23年10月23年11月23年12月24年1月24年2月24年3月24年4月2小時儲能系統（元/Wh，左軸）2小時儲能項目EPC（元/Wh，左軸）碳酸鋰（萬元/噸，右軸）威騰電氣(688226)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 圖17：工商業儲能模式一：業主自投模式 資料來源：Growatt，民生證券研究院 模式二：合同能源管理 合同能源管理模式是由能源投資方投資采購建設儲能，與用電企業簽訂能源服務合同，分享儲能收益，一般能源投資方與用電企業按照 90%：10%或

36、 85%：15%等比例分享，用電企業獲取小部分收益，能源投資方可獲得大部分收益，同時還包括需求側響應獲取的補貼收益以及未來可能拓展的其他收益；對于用電企業來說提供場地即可，相較于業主自投模式風險較低。能源服務方一般包括節能服務公司、國家能源集團等，而國家能源集團在資金、渠道、產品上具有多方優勢，目前是合同能源管理商業模式下的主力軍（例如國網子公司國網江蘇綜能、中國能建等）。圖18：工商業儲能模式二：合同能源管理 資料來源：Growatt，民生證券研究院 模式三：融資租賃 融資租賃模式是在合同能源管理模式下，引入融資租賃方作為儲能資產的出租方，由此形成新的商業模式。該模式能夠減少業主或能源服務方

37、的資金壓力，在租賃期內，能源服務企業負責建設運維；融資租賃方擁有儲能資產所有權；業主擁有使用權，儲能收益一部分作為還款，到期后可獲儲能所有權。融資租賃模式下的投資方主要包括國家能源集團、電網一二級設備商、分布式光伏開發商等。威騰電氣(688226)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 圖19：工商業儲能模式三：融資租賃 資料來源：易事特儲能，民生證券研究院 客戶資源和渠道網絡門檻對于新進入者較高。工商業儲能用戶群體多元分散，各行各業均有涉及，因此下游客戶群體具有定制化、多元化和分散化等特點，設備企業無法全面覆蓋全部客戶，這就需要設備

38、企業根據自身資源，選擇合適的區域或者行業進行渠道構建、維護。這需要設備廠商與目標市場投資者、經銷商和售電公司建立廣泛且牢固的合作關系。表3：工商業儲能三大門檻 門檻 原因 要求 渠道 由于工商業儲能與電力、通信儲能等市場不同，下游客戶群體具有定制化、多元化和分散化等特點，設備企業無法全面覆蓋全部客戶，因此需要設備企業根據自身資源，選擇合適的區域或者行業進行渠道構建、維護。設備廠商需要與目標市場投資者、經銷商和售電公司建立廣泛且牢固的合作關系，客戶資源和渠道網絡門檻對于新進入者較高。資金 雖然工商業儲能在規模上遠不如集中式儲能，MWh 以下項目的投資主要在百萬元級別，但考慮現階段業主方基本不會為

39、項目出資，設備商為提高出貨規模往往需要與投資方合資，或者直接充當投資方直接持有資產。部分設備商也在探索設備租賃的方式擴大使用率。工商業儲能項目的開展對設備廠商的資金壓力比較大，折舊使得設備廠商需要充裕的流動資金以防經營資金鏈斷裂。技術 工商業儲能系統的用戶是工商業客戶，相比集中式電力客戶，大部分工商業客戶群體缺乏專業的知識和技能去評估產品質量和應對潛在的起火事故風險。同時工商業儲能電站對后期智能運維和軟件控制方面的要求更為苛刻。工商業儲能系統對于鋰電池的產品質量、軟件要求相比電力、通信儲能更高，除要實現高安全性和穩定性外，超長循環壽命、寬溫度工作范圍、高倍率、高體積能量密度也是行業需求方重點關

40、注的指標。此外，需求方對鋰電池和系統集成供應方的原材料、電芯到系統的設計經驗、后端軟件和 AI 技術研發、產品迭代能力要求較高。資料來源：GGII,民生證券研究院 威騰電氣(688226)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 3.2 大儲出貨亮眼，工商儲未來可期 公司儲能產品矩陣豐富，基本實現全產業鏈自制。公司積極推進儲能系統業務，以“全產品線布局，全產業鏈打造”為儲能系統業務的發展方向，在立足于國內廣闊的儲能市場的同時，也正積極開拓海外市場。公司儲能系統產品同時，在用戶側儲能方面，公司著力打造成為項目開發、設備交付、電站建設、能源

41、管理、運維服務的綜合服務商。公司多年從事高低壓母線、中低壓成套設備等配電設備生產研發，公司豐富的輸配電及控制相關技術與新型儲能系統具有一定相通性，公司將在配電產品研發過程中形成的多項技術應用于儲能系統，在全產業鏈打造層面，公司正逐步拓展儲能變流器（PCS）、電池管理系統（BMS）等儲能系統關鍵部件的生產能力，除了電芯、網源側儲能系統所需的大功率 PCS、消防設備、電線電纜仍采用外購方式外，其他部件均可實現自產，建立從部件生產到系統集成的全產業鏈覆蓋，打造全產業鏈布局的成本、質量及交付優勢。儲能系統部分產品通過了 CQC、UL、CB、RoHS、FCC(北美市場)、IC(加拿大市場)、VDE（德國

42、市場）、CE（歐盟市場）等多項國內、國際權威認證。圖20：公司儲能主要產品 資料來源：公司公告，民生證券研究院 2023 年公司直流側儲能系統出貨表現亮眼。據儲能領跑者聯盟統計，2023年，在中國企業國內/全球直流側儲能系統解決方案提供商中，威騰電氣的出貨量分別位列第五/第七位。23 年是公司儲能業務從 0 到 1 的第一年，亮眼的出貨表現體現了公司強大的生產、制造與銷售能力。威騰電氣(688226)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 圖21：中國企業國內直流側儲能系統解決方案提供商出貨量排名 圖22：中國企業全球直流側儲能系統解

43、決方案提供商出貨量排名 資料來源：儲能領跑者聯盟，威騰電氣公眾號，民生證券研究院 資料來源：儲能領跑者聯盟，威騰電氣公眾號，民生證券研究院 公司進一步加強儲能系統產業鏈升級，持續開發工商業儲能產品，緊緊圍繞用戶側儲能市場，先后在廣東、江蘇設立子公司，加大用戶側儲能電站項目開發及運維領域的布局，2023 年，公司開發的 215kWh、232kWh、372kWh 工商業儲能標準柜產品已投入市場應用。圖23：公司 Galaxy 銀河系列工商業儲能產品 資料來源：公司公眾號，民生證券研究院 威騰電氣(688226)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究

44、報告 16 4 光伏焊帶：受益光伏高景氣，低溫焊帶有望放量 4.1 海內外需求共振，光伏行業景氣度持續高漲 產業鏈價格觸底，光伏需求有望持續高增。隨著產能的持續釋放，硅料不再是制約行業發展的瓶頸，隨著產業鏈價格的下行，2023 年全球光伏市場持續高景氣，全年裝機預計在 390GW，同比+70%。展望 2024 年全年，國內招標提速，歐洲市場去庫存加速，中東、亞非拉等地光伏電站將迎來起量，綜上，預計全球 2024年裝機有望達到 480GW，維持 20%+增速。圖24：全球光伏新增裝機量及預測（GW）資料來源：CPIA，IEA，索比光伏網，民生證券研究院 4.2 焊帶是光伏組件重要組成部分，集中度

45、有望提升 光伏焊帶又稱涂錫銅帶，是太陽能光伏組件的重要組成部分。光伏焊帶屬于電氣連接部件，應用于太陽能光伏電池片的串聯或并聯，發揮導電聚電的重要作用，其品質優劣直接影響光伏組件電流的收集效率，對光伏組件功率和光伏發電系統效率的影響較大。通過光伏焊帶連接的光伏電池片，在 EVA 膠膜、光伏玻璃、背膜、邊框等材料封裝后形成光伏組件。-20%0%20%40%60%80%0100200300400500600全球新增裝機（GW）yoy 威騰電氣(688226)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 圖25：焊帶位于光伏產業鏈中游 圖26：光伏

46、焊帶橫截面及工作原理 資料來源：宇邦新材招股說明書，民生證券研究院 資料來源：宇邦新材招股說明書，民生證券研究院 焊帶競爭格局較為分散，未來有望提升。焊帶環節主要以民營企業為主，市場化程度較高，市占率前三的企業為宇邦新材、同享科技、威騰電氣，龍頭市占率占比不高，競爭格局較為分散。我們認為在光伏行業盈利整體下行的背景下，規模較小、成本控制能力較弱的光伏焊帶企業生存壓力日益增大，小規模技術落后企業將逐步退出市場，未來具備規?；a能力、擁有先進技術研發實力的光伏焊帶企業將不斷提升市場份額，光伏焊帶行業集中度將進一步提升。圖27：2022 年焊帶環節市占率 資料來源：華經產業研究院，民生證券研究院

47、電池柵線朝著多柵方向發展。晶硅太陽能電池正面電極是采用絲網印刷技術印刷銀細柵線和主柵線形成的，柵線是電池片的重要組成部分，負責把電池體內的光生電流引到電池外部，一般具體指電池片表面上的粗電極（主柵線電極）條數。多主柵（MBB）通常指主柵線在 10 條及以上，SMBB 則是 MBB 的升級版，進一步增加主柵線數量，而 0BB 技術則是去掉主柵線，僅保留細柵，進一步增加了柵線數量。根據 CPIA 最新發布的中國光伏產業發展路線圖，2023 年，TOPCon電池片，采用16BB及以上技術的市場占比達到約87.5%，11BB市場占比約10.1%，16.9%10.6%4.8%67.7%宇邦新材同享科技威

48、騰電氣其他 威騰電氣(688226)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 少部分采用 9BB 或 10BB，市場占比約 2.4%，未來隨著新產能的逐步釋放以及舊產線的技術升級，多柵線技術的市場占比有望持續提升。圖28：組件互聯技術趨勢-MBB 到 0BB 圖29：2023-2030年TOPCon電池片各種主柵技術市場占比趨勢 資料來源：HJT_0BB 互聯技術及關鍵性能研究丁常林，民生證券研究院 資料來源：CPIA，民生證券研究院 0BB 有望助力電池組件進一步降本增效，焊帶環節有望受益。0BB 工藝取消了電池主柵銀電極，用焊帶取而

49、代之，可直接與細柵互聯從而匯集細柵電流，有望帶來以下優勢：1）通過更細、更多的焊帶減小遮光面積，減少光生載流子傳輸距離，有效降低串聯電阻，提升組件功率；2）取消主柵后銀漿用量降低，有效降低組件成本；3）增加匯流接觸點，減少因為隱裂帶來的功率衰減。從焊帶環節來看，由于 0BB 所需的焊帶更細，工藝精度要求更高，0BB 導入后焊帶廠商盈利能力有望提升。4.3 技術實力過硬，產品受到下游廣泛認可 技術水平領先，產品布局完備。2023 年公司焊帶銷售量達到 1.27 萬噸，同比+106%。公司光伏焊帶產品廣泛應用于國內外一線光伏組件企業，已形成包括光伏焊帶精密加工技術與超聲波表面處理控制技術、SMBB

50、 焊帶（超細焊帶）加工技術、半圓異形焊帶加工關鍵技術等多項核心及關鍵技術，且持續對現有焊帶產品進行迭代升級，不斷豐富產品矩陣。目前產品包括 SMBB 焊帶、0BB 焊帶、低溫焊帶、MBB 焊帶、常規匯流帶、黑色焊帶等產品。截至 24Q1，公司用于 TOPCon電池技術的 SMBB 焊帶在產品結構中占比已超過 60%；此外，公司研發的低溫焊帶可應用在 SmartWire0BB 電池技術上，通過層壓實現膜與細柵的合金化、將焊帶復合膜層壓在相鄰的電池片表面形成串聯，在下游客戶端已有應用，后續有望進一步增厚公司盈利。威騰電氣(688226)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀

51、最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 圖30：公司焊帶產品 資料來源：公司官網，民生證券研究院 威騰電氣(688226)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 5 盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測假設與業務拆分 高低壓母線：公司母線基本盤穩固，未來將受益于城鎮化建設、新基建持續投入、智能電網升級改造、能源結構調整等，我們預計 24-26 年公司高低壓母線業務將實現收入 15.41/20.03/24.03 億元，毛利率為 26%/26%/26%。中低壓成套設備：公司中低壓成套設備在手訂單充足，24Q1 中低壓成套設備、變壓器開始放量

52、，有望受益于電力設備出海，預計 24-26 年收入 1.99/2.59/3.10億元，毛利率為 18%/18%/18%。光伏焊帶：公司客戶結構集中，客戶 CR3 接近 90%，且均為晶科能源、晶澳科技、天合光能等頭部客戶，疊加公司順應電池技術變革，SMBB、0BB、低溫焊帶等先進產能持續推進，公司焊帶業務需求確定性較強。我們預計公司焊帶業務24-26 實現營收 16.44/24.16/31.57 億元，毛利率為 10%/10%/10%。儲能：公司多年從事高低壓母線、中低壓成套設備等配電設備生產研發，公司豐富的輸配電及控制相關技術與新型儲能系統具有一定相通性，2023 年公司以網源側、用戶側為主

53、的儲能系統業務展現強勁發展勢頭，后續公司將持續開發工商業儲能產品，緊緊圍繞用戶側儲能市場，我們預計儲能業務后續將維持高增，24-26公司儲能業務將實現收入 10.72/15.76/20.59 億元，隨著工商儲放量盈利能力提升，毛利率為 18%/20%/20%。威騰電氣(688226)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 表4：公司業務拆分（百萬元）百萬元 2023 2024E 2025E 2026E 收入 2847.67 4658.93 6467.92 8156.00 成本 2344.50 3843.13 5320.72 6723.

54、49 毛利率 17.67%17.51%17.74%17.56%高低壓母線 收入 1141.21 1540.64 2002.83 2403.39 成本 844.39 1140.07 1482.09 1778.51 毛利率 26.01%26.00%26.00%26.00%中低壓成套設備 收入 99.48 198.96 258.64 310.37 成本 81.61 163.14 212.09 254.51 毛利率 17.96%18.00%18.00%18.00%光伏焊帶 收入 1062.30 1643.51 2415.96 3156.86 成本 955.18 1479.16 2174.37 2841

55、.17 毛利率 10.08%10.00%10.00%10.00%儲能 收入 350.81 1071.79 1575.53 2058.69 成本 288.92 878.87 1260.43 1646.96 毛利率 17.64%18.00%20.00%20.00%鋁邊框 收入 57.64 63.40 69.74 76.72 成本 52.35 57.06 62.77 69.05 毛利率 9.18%10.00%10.00%10.00%銅鋁材 收入 55.96 58.75 61.69 64.78 成本 53.52 55.23 57.99 60.89 毛利率 4.36%6.00%6.00%6.00%其他業

56、務 收入 80.28 81.88 83.52 85.19 成本 68.53 69.60 70.99 72.41 毛利率 14.63%15.00%15.00%15.00%資料來源：Wind，民生證券研究院預測 5.2 相對估值 公司主要業務包括配電系統、儲能系統集成和光伏焊帶，故我們選取伊戈爾（電力設備、變壓器）、陽光電源（儲能）、宇邦新材（焊帶）作為可比公司。根據可比公司估值，按照 2024 年 5 月 17 日收盤價計算，2024 年的平均 PE 為 18x，公司 PE 為 14x?？紤]到公司母線業務基本盤穩定，變壓器、成套設備持續放量，光伏焊帶、儲能業務穩中有升，公司估值仍有一定提升空間。

57、威騰電氣(688226)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 表5：可比公司估值 代碼 公司 現價 EPS（元/股）PE（x）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 301266.SZ 宇邦新材 35.52 2.11 2.94 3.74 17 12 9 002922.SZ 伊戈爾 20.62 0.89 1.15 1.36 23 18 15 300274.SZ 陽光電源 101.44 7.31 8.82 10.56 14 12 10 平均值 18 14 11 688226.SH 威騰電氣 19.40 1

58、.34 1.96 2.52 15 10 8 資料來源：Wind，民生證券研究院預測（注：宇邦新材、伊戈爾采用 Wind 一致預期，股價采取 2024 年 5 月 17 日收盤價）5.3 投資建議 預計公司 24-26 年營收分別為 46.59/64.68/81.56 億元，歸母凈利潤分別為2.09/3.07/3.95 億元，對應 PE 為 15x/10 x/8x?？傮w來看，公司三大業務齊頭并進，配電業務穩步發展，SMBB、0BB、低溫焊帶等產品占比逐步提升增厚盈利，儲能業務逐步放量，維持“推薦”評級。威騰電氣(688226)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁

59、免責聲明 證券研究報告 23 6 風險提示 下游需求不及預期：全球光伏裝機增長的主要驅動力已經轉變為經濟性需求，全球光伏裝機整體呈現穩定增長趨勢。然而，在部分新興市場國家，光伏裝機需求增長仍然依靠政策拉動，隨著新興市場國家對全球光伏裝機份額貢獻度提升，國家光伏產業政策的波動將會影響全球光伏裝機需求，進而影響光伏焊帶的市場需求。原材料價格波動：公司母線與焊帶業務的主要原材料為銅、錫等金屬，若大宗原材料價格上漲，可能導致公司成本上升，進而影響公司盈利能力。市場競爭加?。喝艄井a品的技術發展滯后于行業技術發展，無法持續滿足客戶對產品的技術需求，公司可能面臨產品競爭力減弱、市場份額下降甚而銷售收入下滑

60、的風險。威騰電氣(688226)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 2,848 4,659 6,468 8,156 成長能力（%）營業成本 2,345 3,843 5,321 6,723 營業收入增長率 74.03 63.61 38.83 26.10 營業稅金及附加 12 16 23 29 EBIT 增長率 102.06 71.55 46.33 27.09 銷售費用 1

61、21 186 255 318 凈利潤增長率 72.30 73.58 46.91 28.60 管理費用 78 140 191 237 盈利能力（%）研發費用 92 154 213 261 毛利率 17.67 17.51 17.74 17.56 EBIT 194 333 487 619 凈利潤率 4.23 4.49 4.75 4.84 財務費用 30 57 84 102 總資產收益率 ROA 3.88 4.81 5.56 6.03 資產減值損失-2-2-2-2 凈資產收益率 ROE 11.67 17.74 22.02 23.60 投資收益-4-7-10-12 償債能力 營業利潤 158 268 3

62、93 506 流動比率 1.33 1.32 1.32 1.33 營業外收支-1-1-1-1 速動比率 1.15 1.13 1.14 1.16 利潤總額 157 267 392 505 現金比率 0.17 0.13 0.11 0.13 所得稅 23 35 51 66 資產負債率（%）65.11 71.19 72.81 72.15 凈利潤 134 232 341 439 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 120 209 307 395 應收賬款周轉天數 188.01 170.00 160.00 150.00 EBITDA 230 402 582 740 存貨周轉天數 44.03 40.00 35.00

63、 30.00 總資產周轉率 1.15 1.25 1.31 1.35 資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 每股指標（元）貨幣資金 306 343 376 494 每股收益 0.77 1.34 1.96 2.52 應收賬款及票據 1,699 2,449 3,224 3,841 每股凈資產 6.60 7.53 8.91 10.70 預付款項 25 38 53 67 每股經營現金流-1.40-1.35 0.20 2.31 存貨 287 425 515 558 每股股利 0.23 0.40 0.58 0.74 其他流動資產 114 162 210 256 估值分析 流動資

64、產合計 2,430 3,417 4,378 5,216 PE 25 15 10 8 長期股權投資 21 21 21 21 PB 2.9 2.6 2.2 1.8 固定資產 245 532 774 979 EV/EBITDA 17.87 10.25 7.07 5.56 無形資產 175 179 183 187 股息收益率（%）1.21 2.07 3.00 3.82 非流動資產合計 671 926 1,143 1,334 資產合計 3,101 4,343 5,521 6,551 短期借款 812 1,212 1,512 1,712 現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E

65、應付賬款及票據 586 907 1,256 1,587 凈利潤 134 232 341 439 其他流動負債 426 477 557 632 折舊和攤銷 36 69 95 121 流動負債合計 1,824 2,596 3,324 3,931 營運資金變動-447-591-513-326 長期借款 181 481 681 781 經營活動現金流-219-212 31 362 其他長期負債 15 15 15 15 資本開支-353-312-311-311 非流動負債合計 195 495 695 795 投資 85 2 0 0 負債合計 2,019 3,092 4,020 4,726 投資活動現金流

66、-266-329-321-323 股本 157 157 157 157 股權募資 10 0 0 0 少數股東權益 49 72 107 150 債務募資 583 700 500 300 股東權益合計 1,082 1,251 1,501 1,824 籌資活動現金流 538 577 322 79 負債和股東權益合計 3,101 4,343 5,521 6,551 現金凈流量 54 37 33 118 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 威騰電氣(688226)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 插圖目錄 圖 1：2018-2024Q

67、1 收入及增速（億元）.3 圖 2：2018-2024Q1 收入及增速（億元）.3 圖 3：2018-2024Q1 毛利率與凈利率.4 圖 4：2018-2024Q1 期間費用率.4 圖 5：2019-2023 年公司收入結構（億元）.4 圖 6：2020-2023 年我國電力投資情況（億元）.5 圖 7：母線與電纜導體截面圖.6 圖 8：公司主要客戶.8 圖 9：公司母線產品經典合作案例.8 圖 10：公司低壓母線系列產品.8 圖 11：公司高壓母線系列產品.8 圖 12：不同情景假設下的變壓器年平均新增和更換容量（TW/年）.9 圖 13：電力變壓器和升壓變壓器交貨周期變化趨勢.9 圖 1

68、4：威騰 Wetrans 環氧澆注干式變壓器.9 圖 15：國內儲能已完成招投標項目規模月度統計.10 圖 16：國內儲能中標項目價格（元/Wh）.11 圖 17：工商業儲能模式一：業主自投模式.12 圖 18：工商業儲能模式二：合同能源管理.12 圖 19：工商業儲能模式三：融資租賃.13 圖 20：公司儲能主要產品.14 圖 21：中國企業國內直流側儲能系統解決方案提供商出貨量排名.15 圖 22：中國企業全球直流側儲能系統解決方案提供商出貨量排名.15 圖 23：公司 Galaxy 銀河系列工商業儲能產品.15 圖 24：全球光伏新增裝機量及預測（GW）.16 圖 25：焊帶位于光伏產業

69、鏈中游.17 圖 26：光伏焊帶橫截面及工作原理.17 圖 27：2022 年焊帶環節市占率.17 圖 28：組件互聯技術趨勢-MBB 到 0BB.18 圖 29：2023-2030 年 TOPCon 電池片各種主柵技術市場占比趨勢.18 圖 30：公司焊帶產品.19 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：母線與電纜對比.6 表 2：公司母線產品與其他品牌產品對比.7 表 3：工商業儲能三大門檻.13 表 4：公司業務拆分（百萬元）.21 表 5：可比公司估值.22 公司財務報表數據預測匯總.24 威騰電氣(688226)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一

70、頁免責聲明 證券研究報告 26 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指

71、數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工

72、具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及

73、的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026