先聲藥業-公司研究報告-創新為矛業績做盾-230106.pdf（28頁）

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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 Table_StockInfo 2023 年年 01 月月 06 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 買入買入（首次）（首次）當前價：11.66 港元 先聲藥業（先聲藥業（2096.HK）醫療保健醫療保健 目標價：16.50 港元 創新為矛，業績做盾創新為矛，業績做盾 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：杜向陽 執業證號：S1250520030002 電話：021-68416017 郵箱： 分析師：湯泰萌 執業證號：S1250522120001 電話：021-68416017 郵箱： 相對指數相對指數表現表現

2、 數據來源：Wind 基礎數據基礎數據 52 周區間(港元)6.7-12.34 3 個月平均成交量(百萬)16.97 流通股數(億)26.60 市值(億)309.14 相關研究相關研究 Table_Report 推薦邏輯：推薦邏輯：1）先必新商業化兌現，2022年銷售額有望突破 20億元，先必新舌下片有望于 2023 年上半年遞交上市申請，上市后將與先必新形成合力；2）先諾欣是國內 3CL靶點口服小分子藥物首個完成 II/III期臨床研究入組的項目，有望于 2023年 Q1獲批上市；3）曲拉西利于 2022年 7月獲批上市，是全球首個骨髓抑制預防性藥物?？紤]到我國是化療大國，曲拉西利有望為廣大

3、化療患者保駕護航；4）2023年公司共有 4款創新藥報產，包括先諾欣、先必新舌下片、賽伐珠單抗和恩度（惡性胸腹腔積液適應癥），2022年上半年創新藥占比超 65.4%，創新藥布局日臻成熟。先必新商業化兌現，舌下片蓄勢待發先必新商業化兌現，舌下片蓄勢待發。先必新是腦卒中領域自 2015年以來全球唯一獲批上市的新藥，臨床證據充分，期臨床研究（TASTE）顯示先必新較依達拉奉療效優勢明顯。先必新于 2020 年 7 月獲批上市后，2022 年銷售額有望突破 20億元，商業化兌現。先必新舌下片的期臨床研究于 2022年 12月 1日達預期療效終點，有望于 2023年上半年遞交上市申請，與先必新形成合力

4、。先諾欣國內第一梯隊，已完成期所有患者入組先諾欣國內第一梯隊，已完成期所有患者入組。先諾欣（SIM0417）是一款針對 SARS-CoV-2 病毒復制必須的 3CL 蛋白酶的小分子抗新冠候選藥物。12 月18 日，先聲藥業宣布已完成先諾欣治療輕中度 COVID-19/期全部 1208例患者入組，成為國內 3CL靶點口服小分子藥物首個 II/III期臨床研究入組完成的項目。先諾欣有望于 2023年 Q1獲批上市，成為首個國產上市的 3CL抑制劑。曲拉西利是全球首個骨髓抑制預防性藥物，為廣大化療患者保駕護航曲拉西利是全球首個骨髓抑制預防性藥物，為廣大化療患者保駕護航。曲拉西利為全球首個骨髓抑制預防

5、性藥物，于 2022 年 7月獲批上市，用于預防小細胞肺癌化療造成的骨髓抑制。研究顯示，化療前給予曲拉西利可顯著縮短第 1 周期嚴重中性粒細胞減少持續時間以及顯著降低骨髓抑制的發生率?？紤]到我國是化療大國，曲拉西利有望為廣大化療患者提供良好的預防保障。盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議。剔除新冠收入，我們預計公司剔除新冠收入，我們預計公司 2022-2024 年營業收入分年營業收入分別為別為 62.3、75.6、90.6 億元億元。先聲藥業業績成長確定性強，研發實力強勁，新冠藥物落地在即，給予公司 2023年 5.8倍 PS，對應目標價 16.5港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。投資風險。投

6、資風險。研發不及預期風險，商業化不及預期風險，市場競爭加劇風險，藥品降價風險。指標指標/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）4999.72 6230 7560 9060 增長率 10.89%24.61%21.35%19.84%歸屬母公司凈利潤（百萬元）1507.10 1010.59 1467.29 1963.63 增長率 125.10%-32.94%45.19%33.83%每股收益EPS（元）0.57 0.38 0.55 0.74 凈資產收益率 ROE 23.41%13.57%16.53%18.16%PE 18.15 27.12 18.64 13.93

7、PB 4.25 3.68 3.08 2.53 數據來源：Wind，西南證券 -60%-40%-20%0%20%40%60%22/122/222/322/422/522/622/722/822/922/1022/1122/1223/1先聲藥業 恒生指數 公司研究報告公司研究報告/先聲藥業（先聲藥業（2096.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 先聲藥業：創新為矛，業績做盾先聲藥業：創新為矛，業績做盾.1 1.1 持續深化創新藥布局，管線蓄勢待發.1 1.2 創新藥收入占比超 65%，創新轉型已見成效.2 1.3 研發投入穩中有升，銷售費用控制良好.2 1.4 全球化布局穩步推進

8、，臨床前藥物授權彰顯研發實力.3 2 神經系統：先必新商業化兌現，舌下片蓄勢待發神經系統：先必新商業化兌現，舌下片蓄勢待發.3 2.1 先必新：2015 年以來腦卒中領域全球唯一獲批上市的新藥，臨床證據充分.4 2.2 先必新舌下片：期臨床達預設終點，將與先必新形成合力.6 2.3 先必新及先必新舌下片空間測算.7 3 腫瘤：創新藥持續落地，業績有望改善腫瘤：創新藥持續落地，業績有望改善.8 3.1 曲拉西利：全球首個骨髓抑制預防性藥物，事后補救不如未雨綢繆.8 3.2 恩沃利單抗：全球首個皮下注射給藥 PD-L1 抗體.10 3.3 恩度：惡性胸腔腹膜積液適應癥處于臨床期.12 3.4 腫瘤

9、板塊空間測算.13 4 自身免疫?。荷罡悦忸I域，潛自身免疫?。荷罡悦忸I域，潛力品種未來空間廣闊力品種未來空間廣闊.14 4.1 艾拉莫德：療效優勢顯著，競品納入集采有望加速放量.14 4.2 阿巴西普：自免領域的潛力品種，全球銷售額突破 30 億美元.15 4.3 自身免疫病空間測算.16 5 新冠小分子藥：國內第一梯隊，已完成期所有患者入組新冠小分子藥：國內第一梯隊，已完成期所有患者入組.17 5.1 先諾欣：首個完成/期患者入組的 3CL 小分子藥物，有望率先上市.17 5.2 先諾欣空間測算.19 6 盈利預測與估值盈利預測與估值.19 6.1 盈利預測.19 6.2 相對估值.20

10、 7 風險提示風險提示.21 TWlWoMsQVVkXrVYXvX8OdN9PnPpPtRmPiNqQqRfQmMuN9PrQmMwMqRvNwMnPwP 公司研究報告公司研究報告/先聲藥業（先聲藥業（2096.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司收入及創新藥占比（億元）.2 圖 2：2018-2022H1 研發費用投入及研發費用占比.3 圖 3：公司 2018-2022H1 銷售費用率.3 圖 4：2018-2022H1 公司神經系統收入及營收占比（億元）.4 圖 5：2021-2022H1 先必新樣本醫院銷售額（億元）.5 圖 6：先必新與依達拉奉療效相比療

11、效優勢明顯.6 圖 7：先必新舌下片臨床進展.7 圖 8：2018-2022H1 腫瘤藥物收入及營收占比（億元）.8 圖 9：曲拉西利作用機制.9 圖 10：曲拉西利在中國 ES-SCLC 患者體現了顯著的骨髓保護作用以及良好的安全性.10 圖 11：恩沃利單抗適應癥一覽.11 圖 12：MSI-H/dMMR 示意圖.11 圖 13：恩度銷售額及增速（億元）.13 圖 14：2018-2022H1自身免疫病藥物收入及營收占比（億元）.14 圖 15：2017-2022H1艾拉莫德樣本醫院銷售額（百萬元）.15 圖 16：阿巴西普作用機制示意圖.16 圖 17：阿巴西普全球銷售額（億美元）.16

12、 圖 18：阿巴西普樣本醫院銷售額（萬元）.16 公司研究報告公司研究報告/先聲藥業（先聲藥業（2096.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 表表 目目 錄錄 表 1：公司產品管線.1 表 2：急性缺血性腦卒中診療指導規范.4 表 3：先必新指南推薦.6 表 4：先必新舌下片適應癥一覽.7 表 5：先必新及先必新舌下片適應癥一覽.7 表 6：先必新及舌下片銷售額預測（億元）.8 表 7：曲拉西利適應癥一覽.9 表 8：MSI-H/dMMR 實體瘤適應癥國內競爭格局.12 表 9：MSI-H/dMMR 實體瘤療效對比.12 表 10：恩度適應癥一覽.12 表 11：曲拉西利適應癥一覽.13 表

13、 12：曲拉西利銷售額預測（億元）.14 表 13：常見 csDMARDs 藥物對比.15 表 14：公司自免產品布局.17 表 15：艾拉莫德銷售額預測（億元）.17 表 16：先諾欣適應癥一覽.18 表 17：新冠小分子藥物國內研發進展一覽.18 表 18：先諾欣銷售額預測（億元）.19 表 19：公司 2022-2024收入預測（億元）.20 表 20：可比公司估值.20 附表：財務預測與估值.22 公司研究報告公司研究報告/先聲藥業（先聲藥業（2096.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 先聲藥業先聲藥業：創新為矛，創新為矛，業績做盾業績做盾 1.1 持續深化創新藥布局，管線

14、持續深化創新藥布局，管線蓄勢待發蓄勢待發 公司擁有六款全球首創創新藥，創新藥布局持續完善公司擁有六款全球首創創新藥，創新藥布局持續完善。先聲藥業是一家以創新研發驅動并致力于協同創新的制藥公司，擁有“轉化醫學與創新藥物國家重點實驗室”，已在上海、南京、北京、波士頓建立四大研發創新中心。公司以“讓患者早日用上更有效藥物”為企業使命，重點聚焦腫瘤、神經系統及自身免疫三大領域，同時積極前瞻性布局未來有重大臨床需求的疾病領域。公司目前擁有公司目前擁有 6 款全球首上市創新藥，包括曲拉西利（科賽拉）、重組人款全球首上市創新藥，包括曲拉西利（科賽拉）、重組人血管內皮抑制素注射液（恩度）、恩沃利單抗（恩維達）

15、、依達拉奉右莰醇注射用濃溶液（先血管內皮抑制素注射液（恩度）、恩沃利單抗（恩維達）、依達拉奉右莰醇注射用濃溶液（先必新）、艾拉莫德（艾得辛）和阿巴西普注射液（恩瑞舒）必新）、艾拉莫德（艾得辛）和阿巴西普注射液（恩瑞舒）。除了六款上市新藥外，公司還有多款創新藥處于三期臨床，包括先諾欣（SIM0417）、賽伐珠單抗、先必新舌下片等。表表 1：公司產品管線：公司產品管線 分類分類 藥物藥物 靶點靶點 適應癥適應癥 臨床階段臨床階段 神經系統神經系統 依達拉奉注射用濃溶液依達拉奉注射用濃溶液（先必新）（先必新）自由基和炎癥細胞因子 急性缺血性腦卒中 已上市（2020.7）先必新舌下片 自由基和炎癥細胞

16、因子 急性缺血性腦卒中 SIM0408 QPCT 阿爾茨海默病 腫瘤腫瘤 重組人血管內皮抑制素注射液重組人血管內皮抑制素注射液 （恩度）（恩度）血管內皮抑制素 一線非小細胞肺癌 已上市（2006）惡性胸腹腔積液 恩沃利單抗恩沃利單抗 PD-L1 MSI-H/dMMR成人晚期實體瘤 已上市（2021.11）曲拉西利曲拉西利 CDK4/6 廣泛期小細胞肺癌 已上市（2022.7）轉移性結直腸癌 三陰乳腺癌 賽伐珠單抗 VEGF 卵巢癌、輸卵管癌、原發性腹膜癌 恩沃利單抗+賽伐珠單抗 PD-L1+VEGF 實體瘤 多西他賽聚合物膠束 微管蛋白抑制劑 實體瘤 SIM0395 PI3K/mTOR 膠質母

17、細胞瘤 自身免疫領域自身免疫領域 艾拉莫德艾拉莫德（艾得辛）（艾得辛）炎癥細胞因子和免疫球蛋白 活動性類風濕關節炎（RA）已上市（2011）干燥綜合征 阿巴西普阿巴西普 CTLA4-Fc 中重度活動性類風濕關節炎 已上市（2020.1）SIM0335 IL-17A 銀屑病 其他產品其他產品 先諾欣先諾欣（SIM0417）3CL 蛋白酶 輕至中度 COVID-19 患者 新冠陽性感染密接人群預防治療 數據來源：公司官網，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/先聲藥業（先聲藥業（2096.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 1.2 創新藥創新藥收入收入占比超占比超 65%，創新轉型，創新轉

18、型已見成效已見成效 創新藥收入持續攀升，創新轉型已見成效創新藥收入持續攀升，創新轉型已見成效。公司 2021年收入達 50億元，同比增長 10.9%，其中創新藥收入 31.2 億元，占比 62%。2022 年上半年公司實現收入 27 億元（+27.3%），其中創新藥業務收入合計 17.7 億元（+44.8%），占營業收入比重達 65.4%，創新藥收入占比再創新高。除了創新藥業務外，公司 OTC 端銷售占比接近 18%，傳統仿制藥醫院端銷售占比接近 12%，且呈現不斷下滑的態勢。我們認為，隨著公司創新藥占比的不斷提升，公司已由傳統仿制藥企業轉型為創新藥企業，市場對于公司的看法應與時俱進，以創新藥

19、的思維切入公司的評價。圖圖 1：公司收入及創新藥占比（億元）公司收入及創新藥占比（億元）數據來源：公司年報，西南證券整理 1.3 研發投入研發投入穩中有升穩中有升，銷售費用控制良好，銷售費用控制良好 公司研發投入穩中有升，銷售費用率控制良好公司研發投入穩中有升，銷售費用率控制良好。公司研發投入穩中有升，2021 年研發投入 14.2億元，占營業收入比重 28.3%；2022H1研發投入 6.5億元，占營業收入比重 24.1%?？偟膩砜?，自 2020 年起，公司研發費用率持續超 20%，彰顯公司強有力的創新轉型決心。銷售方面，作為一家老牌 Pharma 企業，公司商業化實力強勁，截至 2022

20、年 6 月 30 日，公司擁有銷售人員 4400 人，覆蓋全國超 2700 家三甲醫院，約 17000 家其他醫院及醫療機構，以及超過 200 家大型全國或區域性連鎖藥店。銷售費用率方面，公司 2022H1 銷售費用率為37.8%，整體控制在良好的水平，較 2021 年下降 2.5%。公司研究報告公司研究報告/先聲藥業（先聲藥業（2096.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 圖圖 2：2018-2022H1 研發費用投入及研發費用占比研發費用投入及研發費用占比 圖圖 3：公司公司 2018-2022H1 銷售費用率銷售費用率 數據來源：公司官網，西南證券整理 數據來源：公司官網，西南證券

21、整理 1.4 全球化布局穩步推進，全球化布局穩步推進，臨床前藥物授權彰顯研發實力臨床前藥物授權彰顯研發實力 全球化布局穩步推進，臨床前藥物授權彰顯研發實力全球化布局穩步推進，臨床前藥物授權彰顯研發實力。2022 年 9 月，公司與歐洲老牌藥企 Almirall 就 SIM0278 達成授權許可協議，Almirall 公司獲得該藥在大中華以外地區開發和商業化的獨家權益，先聲藥業將收取至多 4.92 億美元總里程碑付款，其中包含 1500 萬美元首付款。此次協議總金額是目前國內自身免疫領域臨床前項目海外授權的最高紀錄此次協議總金額是目前國內自身免疫領域臨床前項目海外授權的最高紀錄。SIM0278

22、是先聲藥業自主研發的一種高活性的 Treg 偏好型 IL-2 融合蛋白（IL-2muFc），對免疫 T細胞增殖活化有重要影響。該藥具有治療多種自身免疫疾病的潛力，如系統性紅斑狼瘡、特應性皮炎等，具有同類最優（Best-in-Class）的潛力。我們認為，Almirall 以高達 5億美元的金額引進一款自免領域臨床前項目，彰顯了先聲藥業強有力的研發實力。2 神經神經系統系統：先必新商業化兌現，舌下片蓄勢待發先必新商業化兌現，舌下片蓄勢待發 公司是我國神經系統藥物的龍頭企業，與其他藥物相比，中樞神經系統藥物在資金、研發、人才、技術等方面進入壁壘更高，競爭依舊藍海，因此也更容易誕生重磅炸彈藥物。公公

23、司神經系統藥物包括先必新（依達拉奉右莰醇注射用濃溶液）、依達拉奉注射液、鹽酸曲唑司神經系統藥物包括先必新（依達拉奉右莰醇注射用濃溶液）、依達拉奉注射液、鹽酸曲唑酮片酮片。2018-2022H1 公司神經系統板塊銷售額分別為公司神經系統板塊銷售額分別為 12、9.4、7.1、15.4 和和 10.4 億元，占億元，占營業收入比重分別為營業收入比重分別為 27.9%、19.5%、15.6%、30.9%和和 38.5%。除了腦卒中領域外，公司通過臨床推進和 BD 交易，正從對腦卒中單病種、全病程覆蓋，逐步拓展至 AD 等“高挑戰方向”的布局邏輯，形成以先必新為支柱產品，覆蓋依達拉奉右莰醇舌下片、AQ

24、P4 抑制劑（腦卒中伴腦水腫）、DAPK1 抑制劑、QPCT通路抑制劑（阿爾茨海默癥）等具有特色護城河的神經領域產品矩陣。公司研究報告公司研究報告/先聲藥業（先聲藥業（2096.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 圖圖 4：2018-2022H1 公司神經系統收入及營收占比（億元）公司神經系統收入及營收占比（億元）數據來源：公司年報，西南證券整理 2.1 先必新：先必新：2015 年以來腦卒中領域全球唯一獲批上市的新藥，年以來腦卒中領域全球唯一獲批上市的新藥，臨床證據充分臨床證據充分 我國腦卒中患者人群龐大，我國腦卒中患者人群龐大，復發率高復發率高。根據全國第三次死因回顧抽樣調查報告，腦

25、血管病目前已躍升為國民死亡原因之首，其中腦卒中是單病種致殘率最高的疾病。根據中國腦卒中防治指南（2021），我國腦卒中新發比例約 0.28%，其中急性占比約 70%，2022年我國總人口約 14.13 億人，2022 年我國新發急性缺血性腦卒中人數約 277 萬人。除了新發病人外，腦卒中復發率高，據中國卒中防治數據顯示，腦卒中 1 年復發率為 17.1%。根據中國卒中報告 2020，我國 2020 年腦卒中患者約 2876 萬人，2021 年復發人數約 492 萬人。神經保護藥物可改善缺血性腦卒中患者的預后神經保護藥物可改善缺血性腦卒中患者的預后。急性缺血性腦卒中診療包括院前處理、院內綠色通道

26、與卒中單元、診斷與治療等，其中，特異性治療包括改善腦血液循環（靜脈溶栓、血管內治療、抗血小板、抗凝、降纖、擴容等方法）、他汀及神經保護等。根據中國腦卒中防治指導規范（2021 年版），神經保護藥物可改善缺血性腦卒中患者的預后，動物研究也顯示神經保護藥物可改善神經功能缺損程度。表表 2：急性缺血性腦卒中診療指導規范：急性缺血性腦卒中診療指導規范 作用作用 藥物藥物 改善腦血液循環 靜脈溶栓治療是目前最主要的恢復血流的措施 重組組織型纖溶酶原激活劑（rt-P A，阿替普酶）、尿激酶和替耐普酶 血管內介入治療 血管內機械取栓是近年急性缺血性腦卒中治療最重要的進展，可顯著改善急性大動脈閉塞導致的缺血性

27、腦卒中患者的預后 血管內機械取栓、動脈溶栓、血管成形術 抗血小板 阿司匹林能顯著降低隨訪期末的死亡或殘疾率，減少復發，僅輕度增加癥狀性顱內出血的風險 阿司匹林、氯吡格雷、替羅非班 抗凝 抗凝藥物治療不能降低隨訪期末病死率；隨訪期末的殘疾率亦無顯著下降；抗凝治療能降低缺血性腦卒中的復發率、降低肺栓塞和深靜脈血栓形成發生率，但被癥狀性顱內出血增加所抵消。括普通肝素、低分子肝素、類肝素、口服抗凝劑和凝血酶抑制劑等 12 9.4 7.1 15.4 10.4 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02468101214161820182019202020212022H1銷售額 營收占比

28、 公司研究報告公司研究報告/先聲藥業（先聲藥業（2096.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 作用作用 藥物藥物 降纖 絳纖制劑可顯著降低血漿纖維蛋白原，并有輕度溶栓和抑制血栓形成的作用 降纖酶、巴曲酶 擴容 對大多數缺血性腦卒中患者，不推薦擴容治療；對于低血壓或腦血流低灌注所致的急性腦梗死如分水嶺梗死可考慮擴容治療，但應注意可能會加重腦水腫、心力衰竭等并發癥，對有嚴重腦水腫及心力衰竭的患者不推薦使用擴容治療 改善腦血液循環藥物 改善腦缺血區的微循環，促進缺血區血管新生，增加缺血區腦血流 丁基苯酞、人尿激肽原酶 神經保護藥物神經保護藥物 神經保護藥物可改善缺血性腦卒中患者的預后，動物研究

29、也顯示神經保護藥物可改善神經功能缺損程度 依達拉奉、依達拉奉右莰醇依達拉奉右莰醇、胞二磷膽堿 數據來源：中國腦卒中防治指導規范（2021年版），西南證券整理 先必新上市后銷售額迅速攀升，先必新上市后銷售額迅速攀升，2022H1 樣本醫院銷售額達樣本醫院銷售額達 2.2 億元億元。依達拉奉右莰醇濃溶液（先必新）是依達拉奉和右莰醇兩種活性成分組成的復方制劑。依達拉奉是一種抗氧化劑和自由基清除劑，過量的自由基是早期急性缺血性卒中缺血再灌注損傷加重的主要原因，依達拉奉可清除多種自由基，減輕腦水腫和組織損傷；右莰醇是一種雙環單萜類化合物，可抑制腦缺血再灌注導致的炎性因子的表達，進而可能減少細胞凋亡、壞死

30、。先必新于先必新于 2020年年 7 月獲批上市，月獲批上市，是腦卒中領域自是腦卒中領域自 2015 年以來全球唯一獲批上市的新藥。先必新年以來全球唯一獲批上市的新藥。先必新于于 2020年納入醫保年納入醫保，納入醫保后銷售額快速攀升，2021 年樣本醫院銷售額 2.3 億元，2022H1 樣本醫院銷售額達 2.2 億元。圖圖 5：2021-2022H1 先必新樣本醫院銷售額（億元）先必新樣本醫院銷售額（億元）數據來源：PDB，西南證券整理 先必新臨床證據充分，較依達拉奉先必新臨床證據充分，較依達拉奉療效優勢明顯療效優勢明顯。先必新的期臨床研究（TASTE）于2021 年 2 月發表于美國心臟

31、/卒中協會（AHA/ASA）官方期刊 STROKE 上，TASTE 是一項多中心、隨機雙盲、陽性對照 III期臨床研究，入組了 1200 例發病時間在 48h 內的急性缺血性卒中患者，其中 1165 例患者進入了改良意向性（mITT）分析，分別在臨床常規治療的基礎上連續接受了依達拉奉右莰醇（585 例）和依達拉奉（580 例）治療 14 天。結果顯示，對于主要療效終點，依達拉奉右莰醇組第 90 天 mRS 評分在 01 分的受試者比例顯著高于依達拉奉組，分別為 67.1%和 58.9%（優勢比 OR=1.42，95%CI：1.121.81，P=0.004)，主要療效終點結果在各亞組之間基本一致

32、。安全性上，兩組在整體不良反應的發生率、嚴重不良反應發生率、死亡人數等方面相似。2.3 2.2 2.142.162.182.22.222.242.262.282.32.3220212022H1銷售額 公司研究報告公司研究報告/先聲藥業（先聲藥業（2096.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 圖圖 6：先必新與依達拉奉療效先必新與依達拉奉療效相比療效優勢明顯相比療效優勢明顯 數據來源：STROKE，西南證券整理 先必新被多個腦卒中指南先必新被多個腦卒中指南納入納入推薦用藥。推薦用藥。憑借優異的臨床數據，先必新被納入多個腦卒中指南，包括急性腦梗死缺血半暗帶臨床評估和治療中國專家共識、缺血性卒

33、中基層診療指南(實踐版2021)、腦卒中防治科普宣教專家共識（2021 版）、腦卒中防治體系建設指導規范（2022 版）等。我們認為，隨著先必新相繼納入多個腦卒中指南，有望加速先必新放量。表表 3：先必新指南推薦：先必新指南推薦 名稱名稱 內容內容 急性腦梗死缺血半暗帶臨床評估和治療中國專家共識 多靶點神經保護作用的依達拉奉右莰醇可改善腦卒中患者的神經功能結局，可能與多靶點神經保護作用的依達拉奉右莰醇可改善腦卒中患者的神經功能結局，可能與其清除自由基和抑制炎性反應等作用有關其清除自由基和抑制炎性反應等作用有關。缺血性卒中基層診療指南(實踐版2021)研究顯示依達拉奉右莰醇有改善缺血區微循環的作

34、用。研究顯示依達拉奉右莰醇有改善缺血區微循環的作用。腦卒中防治科普宣教專家共識（2021 版）丁苯酞（注射液和膠囊）可開放側支循環、保護線粒體；依達拉奉（依達拉奉右莰依達拉奉（依達拉奉右莰醇）可清除自由基、抗興奮性氨基酸毒性醇）可清除自由基、抗興奮性氨基酸毒性，二者都被證實可改善缺血性卒中患者的神經功能，改善預后。數據來源：急性腦梗死缺血半暗帶臨床評估和治療中國專家共識，腦卒中防治科普宣教專家共識（2021版）等，西南證券整理 2.2 先必新舌下片：期臨床達預設終點，將與先必新形成合力先必新舌下片：期臨床達預設終點，將與先必新形成合力 先必新舌下片期臨床達預設終點，有望于先必新舌下片期臨床達預

35、設終點，有望于 2023 年上半年遞交上市申請年上半年遞交上市申請。先必新舌下片(前稱 Y-2 舌下片)是一種口服固體制劑，所含依達拉奉和右莰醇兩種活性成分可在舌下迅速崩解，通過舌下靜脈叢吸收進入血液，發揮抗炎、抗自由基和保護血腦屏障等藥效，從而降低腦卒中引發的神經元損傷，獨特的劑型有望增加卒中治療方式的靈活性，提高用藥依從性。目前，先必新舌下片治療急性缺血性腦卒中適應癥處于期臨床，2022 年 12 月 1 日，公司宣布先必新舌下片期臨床研究達預期療效終點，有望于 2023 年上半年遞交上市申請。公司研究報告公司研究報告/先聲藥業（先聲藥業（2096.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7

36、 表表 4：先必新舌下片先必新舌下片適應癥一覽適應癥一覽 藥品藥品 靶點靶點/機制機制 適應癥適應癥 臨床階段臨床階段 臨床進展臨床進展 先必新舌下片 自由基和炎癥細胞因子 急性缺血性腦卒中 2021.6.28 完成期首例患者入組 2022.5 完成全部 914 例患者入組 2022.12.1 期研究達到預設終點 數據來源：公司官網，西南證券整理 先必新舌下片更適用于卒中患者發病后及時給藥和院外給藥，有望于先必新形成合力先必新舌下片更適用于卒中患者發病后及時給藥和院外給藥，有望于先必新形成合力。與注射液相比，先必新舌下片由舌下黏膜直接吸收，可避免口服藥物的首過效應，能在給藥后迅速吸收，起效快、

37、定量準確，更適用于卒中患者發病后及時給藥和院外給藥?？紤]到急性腦卒中的發病較為迅速，如果不及時予以相應的救治，患者的預后可能會受到一定的影響。因此，隨著先必新舌下片的上市，公司有望通過院內注射劑型、院外口服劑型的組合，形成合力，更好滿足腦卒中患者的用藥需求。圖圖 7：先必新舌下片臨床進展先必新舌下片臨床進展 數據來源：公司官網，西南證券整理 2.3 先必新及先必新舌下片先必新及先必新舌下片空間測算空間測算 先必新是依達拉奉和右莰醇兩種活性成分組成的復方制劑，于 2020 年 7 月獲批上市，是腦卒中領域自 2015 年以來全球唯一獲批上市的新藥。表表 5：先必新及先必新舌下片適應癥一覽先必新及

38、先必新舌下片適應癥一覽 產品產品 適應癥適應癥 臨床階段臨床階段 先必新 急性缺血性腦卒中 已上市（2020.7）先必新舌下片 急性缺血性腦卒中（2022.12 期研究達到預設療效終點）數據來源：公司官網，西南證券整理 先必新及先必新舌下片先必新及先必新舌下片關鍵假設：關鍵假設：假設假設 1：適應癥及獲批年份：適應癥及獲批年份：先必新急性缺血性腦卒中于 2020 年獲批上市。先必新舌下片于 2022 年 12 月期研究達到預設療效終點，假設于 2023 上半年遞交上市申請，有望于 2024 年獲批上市。公司研究報告公司研究報告/先聲藥業（先聲藥業（2096.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分

39、 8 假設假設 2：患者人數：患者人數：根據 中國腦卒中防治指南（2021），我國腦卒中新發比例約 0.28%，其中急性占比約 70%，2022 年我國總人口約 14.13 億人，2022 年我國新發急性缺血性腦卒中人數約 277 萬人。除了新發病人外，腦卒中復發率高，據中國卒中防治數據顯示，腦卒中1 年復發率為 17.1%。根據中國卒中報告 2020，我國 2020 年腦卒中患者約 2876 萬人，則 2021 年復發人數約 492 萬人。假設假設 3：價格及年治療費用：價格及年治療費用：先必新日治療費用 300 元，單個治療療程 14 天，考慮到患者實際住院時間，年治療費用約 3000 元

40、。表表 6：先必新及舌下片銷售額預測（億元）：先必新及舌下片銷售額預測（億元）2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 先必新先必新+先必新舌下片先必新舌下片 22.24 30.24 42.73 53.17 58.48 60.75 62.32 59.59 51.31 先必新銷售額先必新銷售額 22.2 30.2 37.0 41.8 42.7 41.3 39.2 36.5 31.8 -腦卒中新發患者銷售額 11.6 16.0 19.0 21.3 22.2 21.5 20.2 18.9 16.8 -腦卒中復發患者銷售額 10.6 1

41、4.2 18.0 20.6 20.6 19.8 19.0 17.5 14.9 先必新舌下片銷售額先必新舌下片銷售額 5.8 11.3 15.8 19.5 23.1 23.1 19.5 -腦卒中新發患者銷售額 2.9 4.9 7.0 8.6 10.0 10.7 9.2 -腦卒中復發患者銷售額 2.9 6.5 8.7 10.9 13.0 12.4 10.4 數據來源：公司官網，西南證券整理 3 腫瘤腫瘤：創新藥持續落地創新藥持續落地，業績有望改善業績有望改善 公司腫瘤藥物包括重組人血管內皮抑制素、曲拉西利、恩沃利單抗、注射用奈達鉑等，2018-2022H1 年腫瘤產品銷售額分別為 12.8、15.

42、7、12.6、12 和 4.6 億元，占營業收入比重分別為 29.7%、32.7%、27.8%、24%和 16.9%。圖圖 8：2018-2022H1 腫瘤藥物收入及營收占比（億元）腫瘤藥物收入及營收占比（億元）數據來源：公司年報，西南證券整理 3.1 曲拉西利：全球首個骨髓抑制預防性藥物，事后補救不如未雨曲拉西利：全球首個骨髓抑制預防性藥物，事后補救不如未雨綢繆綢繆 12.8 15.7 12.6 12 4.6 0%5%10%15%20%25%30%35%02468101214161820182019202020212022H1銷售額 營收占比 公司研究報告公司研究報告/先聲藥業（先聲藥業（2

43、096.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 骨髓抑制是化療后常見的毒副作用，現有治療手段存在起效慢、療效不理想等限制骨髓抑制是化療后常見的毒副作用，現有治療手段存在起效慢、療效不理想等限制。盡管當下腫瘤治療新進展不斷涌現，但化療仍然是我國腫瘤患者最基礎的治療手段，根據中國腫瘤藥物行業市場前景及投資機會研究報告，化療占腫瘤藥物市場的 72.6%。但是，80%以上的化療藥物會導致骨髓抑制，以中性粒細胞減少、血小板減少為主，使患者出現感染、貧血、自發性出血、休克甚至死亡?，F有骨髓抑制的防治手段主要有針對粒細胞減少及感染的粒細胞集落刺激因子（G-CSF）和抗生素治療，針對血小板減少的血小板生成素

44、（EPO）治療，造血干細胞移植，中醫藥治療等等。然而，現有手段往往存在起效較慢、療效不理想、不良反應等諸多限制，我國目前尚無在化療引起毒副反應前阻止或減輕骨髓抑制的有效療法。曲拉曲拉西利可預防由化療引起的多種骨髓抑制不良事件。西利可預防由化療引起的多種骨髓抑制不良事件。曲拉西利是一種高效、選擇性、可逆的細胞周期蛋白依賴性激酶 4/6（CDK4/6）抑制劑，可誘導骨髓造血干/祖細胞暫時停滯在細胞周期的 G1 期，減少暴露于化療中的損傷。曲拉西利這一抑制 CDK4/6 的獨特作用機制，為化療所致骨髓抑制的管理開辟了新的思路。2020 年 8 月，先聲藥業和 G1 公司達成獨家授權合約，先聲藥業獲得

45、該藥在大中華地區所有適應癥的開發和商業化權利。2021 年，曲拉西利在美國獲批上市，成為全球首個且唯一具有全面骨髓保護功效的藥物。圖圖 9：曲拉西利作用機制曲拉西利作用機制 數據來源：公司官網，西南證券整理 曲拉西利于曲拉西利于 2022 年年 7月月在我國在我國獲批上市，為全球首個且唯一具有全面骨髓保護功效的獲批上市，為全球首個且唯一具有全面骨髓保護功效的藥物藥物。2022 年 7 月，曲拉西利獲國家藥監局批準上市，用于預防小細胞肺癌化療造成的骨髓抑制。除了小細胞肺癌適應癥外，曲拉西利用于預防轉移性結直腸癌引起的骨髓抑制、三陰乳腺癌引入的骨髓抑制適應癥處于臨床期。表表 7：曲拉西利適應癥一覽

46、：曲拉西利適應癥一覽 產品產品 靶點靶點 適應癥適應癥 臨床階段臨床階段 曲拉西利 CDK4/6 廣泛期小細胞肺癌骨髓抑制 上市（2022.7）轉移性結直腸癌 三陰乳腺癌 數據來源：公司官網，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/先聲藥業（先聲藥業（2096.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 曲拉西利臨床證據充分，曲拉西利臨床證據充分，TRACES 研究數據詳實研究數據詳實。在 2022 年 8 月召開的 WCLC 上，曲拉西利中國期關鍵性注冊臨床研究TRACES 研究公布了其主要研究結果，研究顯示，化療前給予曲拉西利可顯著縮短第 1 周期嚴重中性粒細胞減少（SN）持續時間（0vs

47、2 天；P=0.0003）以及顯著降低 SN 的發生率(7.3%vs 45.2%，P0.0001)；此外，曲拉西利還可以減少發熱性中性粒細胞降低（FN）的發生率（2.4%vs 16.7%，P=0.0267）以及 3-4 級血液學毒性的發生率（53.7%vs 88.1%，P=0.0005）。鑒于該研究的成功，曲拉西利于 2022年 7 月 13 日被我國國家藥品監督管理局（NMPA）批準上市。圖圖 10：曲拉西利在中國曲拉西利在中國 ES-SCLC患者體現了顯著的骨髓保護作用以及良好的安全性患者體現了顯著的骨髓保護作用以及良好的安全性 數據來源：公司官網，西南證券整理 3.2 恩沃利單抗：全球首

48、個皮下注射給藥恩沃利單抗：全球首個皮下注射給藥 PD-L1抗體抗體 恩沃利單抗是全球首個皮下注射給藥的恩沃利單抗是全球首個皮下注射給藥的 PD-L1 抗體抗體。恩沃利單抗是全球首個上市的通過皮下注射給藥的 PD-L1 抗體，其獨特的注射給藥方式區別于目前已上市的其他 PD-(L)1產品，具有給藥時間短、安全性良好等差異化優勢。先聲藥業于 2020 年 3 月 30 日與思路迪和康寧杰瑞簽訂了三方合作協議，負責恩沃利單抗中國大陸所有腫瘤適應癥的獨家市場推廣權及對外許可或轉讓下的優先受讓權。2021 年 11 月，恩沃利獲 NMPA 附條件批轉上市，適應癥為二線治療 MSI-H/dMMR 的成人晚

49、期實體瘤。公司研究報告公司研究報告/先聲藥業（先聲藥業（2096.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 圖圖 11：恩沃利單抗適應癥一覽恩沃利單抗適應癥一覽 數據來源：康寧杰瑞公司官網，西南證券整理 MSI-H/dMMR 常見于子宮內膜癌、結直腸癌和胃癌常見于子宮內膜癌、結直腸癌和胃癌。MSI-H/dMMR 是指高度微衛星不穩定（MSI-H）/錯配修復功能缺陷（dMMR），從基因的角度，人類錯配修復基因經轉錄翻譯后可表達相應的錯配修復蛋白，但如果任一 MMR 蛋白表達出現問題，則可能造成細胞的修復功能缺陷，當 DNA 復制過程中的堿基錯配因喪失修復功能而造成累積后 z，則導致微衛星不穩定

50、的發生。MSI-H/dMMR 常見于子宮內膜癌（MSI-H 率為 31.37%）、結直腸癌（MSI-H 率為 19.72%）和胃癌（MSI-H 率為 19.09%）。圖圖 12：MSI-H/dMMR示意圖示意圖 數據來源：復旦大學附屬中山醫院公眾號，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/先聲藥業（先聲藥業（2096.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 恩沃利單恩沃利單抗治療抗治療 MSI-H/dMMR 實體瘤先發優勢明顯實體瘤先發優勢明顯。恩沃利單抗是首款獲批上市用于MSI-H/dMMR 實 體 瘤 治 療 的 國 產 藥 物，先 發優 勢 明 顯。恩 沃 利 單抗 的 獲 批 基

51、于KN035-CN-006，研究結果顯示，恩沃利單抗在晚期結直腸癌、晚期胃癌、其他實體瘤和所有人群中 ORR 分別為 43.1%、55.6%、40%和 44.7%；12 個月 OS 率分別為 72.0%、77.4%、75%和 73.6%。3-4 級藥物相關 TRAE 發生率為 17.5%，無 5 級藥物相關 TRAE。表表 8：MSI-H/dMMR實體瘤適應癥國內競爭格局實體瘤適應癥國內競爭格局 藥物藥物 靶點靶點 公司公司 適應癥適應癥 給藥方式給藥方式 國內上市時間國內上市時間 恩沃利單抗恩沃利單抗 PD-1 康寧杰瑞/思路迪/先聲藥業 MSI-H/dMMR實體瘤（二線）皮下 2021.1

52、1 帕博利珠單抗 PD-1 默沙東 MSI-H/dMMR結直腸癌一線治療 靜脈 2021.6 斯魯利單抗 PD-1 復宏漢霖 MSI-H/dMMR晚期實體瘤（二線）靜脈 2022.3 替雷利珠單抗 PD-1 百濟神州 MSI-H/dMMR晚期實體瘤（二線）靜脈 2022.3 普特利單抗 PD-1 樂普生物 MSI-H/dMMR晚期實體瘤（二線）靜脈 2022.7 數據來源：公司官網，西南證券整理 表表 9：MSI-H/dMMR實體瘤實體瘤療效對比療效對比 藥物藥物 恩沃利單抗恩沃利單抗 普特利單抗普特利單抗 斯魯利單抗斯魯利單抗 替雷利珠單抗替雷利珠單抗 N 103 100 108 80 OR

53、R 42.7%49%43.1%45.9%CR-9%-5.4%PFS 7.2m-數據來源：公司官網，西南證券整理 3.3 恩度：恩度：惡性胸腔腹膜積液適應癥處于臨床期惡性胸腔腹膜積液適應癥處于臨床期 恩度是非小細胞肺癌的一線標準方案，惡性胸腔腹膜積液適應癥處于臨床期恩度是非小細胞肺癌的一線標準方案，惡性胸腔腹膜積液適應癥處于臨床期。恩度（重組人血管內皮抑制素注射液）于 2005 年獲批上市，用于聯合長春瑞濱/順鉑用于中國晚期非小細胞肺癌（NSCLC）患者的治療。目前恩度抗血管生成聯合化療已經成為中國晚期非小細胞肺癌一線治療的標準方案。除了一線治療非小細胞肺癌適應癥外，恩度聯合順鉑治療惡性胸腹腔積

54、液適應癥處于臨床期。表表 10：恩度適應癥一覽：恩度適應癥一覽 產品產品 靶點靶點 適應癥適應癥 臨床階段臨床階段 恩度 血管生成通路 一線小細胞肺癌 2005 惡性胸腹腔積液 數據來源：公司官網，西南證券整理 作為一款上市接近 20 年的品種，恩度上市后銷售額持續攀升，于 2019 年達到 11.37 億元。隨著一線非小細胞肺癌領域競爭的加劇，恩度銷量出現回落，2021 年銷售額約 8.2 億元。我們認為，考慮到貝伐珠單抗存在集采風險，未來恩度有望迎來新的增長點。公司研究報告公司研究報告/先聲藥業（先聲藥業（2096.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 圖圖 13：恩度銷售額及增速（

55、億元）恩度銷售額及增速（億元）數據來源：公司年報，西南證券整理 3.4 腫瘤板塊空間測算腫瘤板塊空間測算 曲拉西利是一種高效、選擇性、可逆的細胞周期蛋白依賴性激酶 4/6（CDK4/6）抑制劑，可誘導骨髓造血干/祖細胞暫時停滯在細胞周期的 G1 期，減少暴露于化療中的損傷。2022年 7 月，曲拉西利獲國家藥監局批準上市，用于預防小細胞肺癌化療造成的骨髓抑制。除了小細胞肺癌適應癥外，曲拉西利用于預防轉移性結直腸癌引起的骨髓抑制、三陰乳腺癌引入的骨髓抑制適應癥處于臨床期。表表 11：曲拉西利適應癥一覽：曲拉西利適應癥一覽 產品產品 靶點靶點 適應癥適應癥 臨床階段臨床階段 曲拉西利 CDK4/6

56、 廣泛期小細胞肺癌骨髓抑制 上市（2022.7）轉移性結直腸癌 三陰乳腺癌 數據來源：公司官網，西南證券整理 曲拉西利關鍵假設：曲拉西利關鍵假設：假設假設 1：適應癥及獲批年份：適應癥及獲批年份：2022 年 7 月，曲拉西利獲國家藥監局批準上市，用于預防小細胞肺癌化療造成的骨髓抑制。除了小細胞肺癌適應癥外，曲拉西利用于預防轉移性結直腸癌引起的骨髓抑制、三陰乳腺癌引入的骨髓抑制適應癥處于臨床期。假設結直腸癌于2023 年，三陰乳腺癌于 2024 年遞交 NDA，分別有望于 2024 年和 2025 年獲批上市。假設假設 2：患者人數：患者人數：根據國家癌癥中心數據，我國 2021 年非小細胞肺

57、癌人數達 80.9 萬人，其中小細胞肺癌（SCLC）占肺癌總數的 15%-20%，是肺癌中侵襲性最強的亞型。假設廣泛期小細胞肺癌（ES-SCLC）占比約 70%，2021 年新發廣泛期小細胞肺癌人數約 11.3萬人。假設假設 3：價格及年治療費用：價格及年治療費用：曲拉西利價格為 6000 元/次，假設化療須 6 次，年治療費用約 3.6 萬元。假設曲拉西利于 2023 年底納入醫保談判，降幅為 50%，年治療費用降至 1.8萬元。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02468101220172018201920202021銷售額 增速 公司研究報告公司研究報告/先聲藥業（先聲

58、藥業（2096.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 表表 12：曲拉西利銷售額預測（億元）：曲拉西利銷售額預測（億元）2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 銷售額（億元）銷售額（億元）0.4 2.2 3.4 7.2 10.6 13.5 15.5 16.4 16.7 小細胞肺癌 0.4 2.2 3.1 4.5 5.2 5.9 6.6 6.6 6.3 結直腸癌 0.26 2.66 5.22 6.96 8.16 8.99 9.46 三陰乳腺癌 0.07 0.22 0.6 0.7 0.9 1.0 數據來源：公司官網，西南證券

59、整理 4 自身免疫自身免疫病?。荷罡悦忸I域，潛力品種未來空間廣闊深耕自免領域，潛力品種未來空間廣闊 公司自身免疫病藥物包括艾拉莫德、阿巴西普、雙氯芬酸鈉、托法替布等，2018-2022H1年自身免疫病產品銷售額分別為 5.4、8.1、11.2、8.9 和 4.95 億元，占營業收入比重分別為12.5%、17%、24.8%、17.8%和 18.4%。圖圖 14：2018-2022H1 自身免疫病藥物收入及營收占比（億元）自身免疫病藥物收入及營收占比（億元）數據來源：公司年報，西南證券整理 4.1 艾拉莫德：療效優勢顯著，競品納入集采有望加速放量艾拉莫德：療效優勢顯著，競品納入集采有望加速放量

60、艾拉莫德起效速度快，療效優勢顯著艾拉莫德起效速度快，療效優勢顯著。艾拉莫德屬于傳統合成抗風濕藥物（csDMARDs），是風濕免疫治療中不可或缺的一類經典藥物，常見的 csDMARDs 藥物包括甲氨喋呤、柳氮磺吡啶、來氟米特、艾拉莫德等，其中甲氨蝶呤是類風濕性關節炎治療的錨定藥物。與甲氨蝶呤等藥物相比，艾拉莫德起效速度快，平均起效時間為 4-6 周；療效更加優異，研究表明RA 患者服用 24 周的 ACR20 為 63.8%，而 MTX為 61.9%。目前，臨床上常用的方案是與其他 DMARDs 藥物聯合使用，考慮到競品來氟米特納入第七批帶量采購，艾拉莫德有望加速放量。5.4 8.1 11.19

61、 8.9 4.95 0%5%10%15%20%25%30%02468101220182019202020212022H1收入 占營業收入比重 公司研究報告公司研究報告/先聲藥業（先聲藥業（2096.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 表表 13：常見：常見 csDMARDs 藥物對比藥物對比 艾拉莫德艾拉莫德 來氟米特來氟米特 甲氨蝶呤甲氨蝶呤 柳氮磺吡啶柳氮磺吡啶 公司公司 先聲藥業 齊魯制藥、美羅中藥廠、愛普森藥業、萬歲藥業、匯天生物藥業、長征-欣凱制藥 輝瑞（水針）、恒瑞醫藥（粉針）、嶺南制藥（粉針）、上海信誼（片劑）、茂祥制藥（片劑）上海福達（腸溶片）、同達藥業（腸溶片）、上海

62、信宜（腸溶片）、強基藥業（腸溶膠囊）、同達藥業（栓劑）國內上市時間國內上市時間 2011 年 2000 年 上世紀 1996 年 納入醫保時間納入醫保時間 2017 年 2009 年 2009 年 2009 年 集采集采 否 是，第七批 否 否 樣本醫院銷售額樣本醫院銷售額 2021：2.3 億元 2022H1：1.1 億元 2021：1.4 億元 2022H1：0.67 億元 片劑：2021：6506 萬 2022 H1：3340 萬 水針：2021：5970 萬 2022 H1：3038 萬 粉針；2021：1536 萬 2022 H1：708 萬 腸溶片：2021：1236 萬 2022

63、H1：544 萬 腸溶膠囊：2021：453 萬 2022H1：231 萬 栓劑：2021：198 萬 2022H1：82 萬 數據來源：米內網、PDB，西南證券整理 艾拉莫德銷售額持續攀升艾拉莫德銷售額持續攀升，干燥綜合征適應癥落地有望貢獻新增量。，干燥綜合征適應癥落地有望貢獻新增量。艾拉莫德（艾得辛）于 2011 年獲批上市，適應癥為類風濕性關節炎。后于 2017 年被納入國家醫保目錄，納入醫保后艾拉莫德銷售額快速提升，2021 年艾拉莫德樣本醫院銷售額達 2.3 億元，同比增長 21%。除了類風濕性關節炎外，艾拉莫德治療活動性原發性干燥綜合征的適應癥處于期臨床，期臨床試驗所有 144 例

64、受試者入組已于 2022 年 1 月全部完成。大量臨床應用的實踐證據顯示艾得辛能有效改善干燥綜合征患者疾病活動度及各項免疫相關指標，對干燥綜合征的治療具有高潛在價值。艾得辛也因此寫入了我國 2020 年版原發性干燥綜合征診療規范。圖圖 15：2017-2022H1 艾拉莫德樣本醫院銷售額（百萬元）艾拉莫德樣本醫院銷售額（百萬元）數據來源：PDB，西南證券整理 4.2 阿巴西普：阿巴西普：自免領域的潛力品種，全球銷售額突破自免領域的潛力品種，全球銷售額突破 30億美元億美元 68 117 172 189 229 108 0%10%20%30%40%50%60%70%80%050100150200

65、250201720182019202020212022H1銷售額 增速 公司研究報告公司研究報告/先聲藥業（先聲藥業（2096.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 阿巴西普競爭性結合阿巴西普競爭性結合 CD80/CD86，抑制，抑制 T細胞活化細胞活化。阿巴西普是一種人 IgG1 抗體 Fc段和細胞毒 T細胞抗原-4（CTLA-4）的融合蛋白。阿巴西普通過阻礙 CTLA-4 與抗原遞呈細胞（APC）表面的 CD80 或 CD86 的結合，抑制 CD80/86 介導的共刺激信號從 APCs 至 T細胞的轉導，進一步抑制 T 細胞活化。在機體免疫調節中，第一信號（MHC-AG-TCR）和第

66、二信號（CD80/CD86 與 CD28 的結合）的結合是 T 細胞活化、免疫反應啟動必須的兩大要素。CTLA-4 與 CD80/86 的結合力是 CD28 與 CD80/86 結合力的 100 倍，可競爭性結合CD80/86，阻斷第二信號，抑制 T細胞激活。圖圖 16：阿巴西普作用機制示意圖阿巴西普作用機制示意圖 數據來源：BMS，西南證券整理 阿巴西普阿巴西普 2021 年全球銷售額達年全球銷售額達 33 億美元億美元。阿巴西普（恩瑞舒）由 BMS研發并于 2005年上市，2021 年阿巴西普全球銷售額達 33 億美元，同比增長 4.5%。2013 年，先聲藥業與BMS 達成關于阿巴西普的

67、戰略合作，先聲藥業負責阿巴西普在中國的研發，獲批上市后，雙方共同負責該藥在華的上市事宜并分享收益。阿巴西普于 2020 年獲 NMPA 批準上市，適應癥為甲氨蝶呤療效不佳的類風濕性關節炎。2021 年阿巴西普樣本醫院銷售額 40 萬元，2022H1 樣本醫院銷售額達 40 萬元。圖圖 17：阿巴西普全球銷售額（億美元）阿巴西普全球銷售額（億美元）圖圖 18：阿巴西普樣本醫院銷售額（萬元）阿巴西普樣本醫院銷售額（萬元）數據來源：BMS財報，西南證券整理 數據來源：PDB，西南證券整理 4.3 自身免疫病自身免疫病空間測算空間測算 艾拉莫德（艾得辛）于 2011 年獲批上市，適應癥為類風濕性關節炎

68、。公司研究報告公司研究報告/先聲藥業（先聲藥業（2096.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17 表表 14：公司自免產品布局公司自免產品布局 產品產品 靶點靶點 適應癥適應癥 臨床階段臨床階段 艾拉莫德 自由基和炎癥細胞因子 活動性類風濕關節炎（RA）已上市 干燥綜合征 阿巴西普 CTLA-4 Fc 中重度活動性類風濕關節炎 已上市 托法替布 JAK 類風濕關節炎 已上市 雙氯芬酸鈉 類風濕性關節炎，骨關節炎 已上市 SIM0335 IL-17A 銀屑病 SIM0295 URAT1 痛風伴高尿酸血癥 數據來源：公司官網，西南證券整理 艾拉莫德艾拉莫德關鍵假設：關鍵假設：假設假設 1：適應

69、癥及獲批年份：適應癥及獲批年份：艾拉莫德類風濕性關節炎適應癥于 2011 年獲批上市，干燥綜合征適應癥處于臨床期，并已完成全部患者入組，假設明年進入期臨床，后年遞交NDA，有望于 2025 年獲批上市。假設假設 2：患者人數：患者人數：干燥綜合癥是一種慢性全身性自身免疫性疾病，根據弗若斯特沙利文的資料，預計我國干燥綜合癥患者發病人數將于 2025 年達到 64.18 萬人，并于 2030 年達到 64.49 萬人。假設假設 3：價格及年治療費用：價格及年治療費用：艾拉莫德已于 2017 年納入國家醫保目錄，價格為 12.85元/片，用法用量為一次 25mg，一日 2 次，累計用藥最多 24 周

70、。假設以 24 周計算，年治療費用約 4320 元。表表 15：艾拉莫德銷售額預測（億元）：艾拉莫德銷售額預測（億元）2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 類風濕性關節炎銷售額（億元）8.8 10.0 11.6 11.0 10.3 9.7 9.0 8.4 7.8 7.2 干燥綜合征銷售額（億元）0.8 2.1 2.6 3.0 3.4 3.9 銷售額（億元）銷售額（億元）8.8 10.0 11.6 11.0 11.1 11.7 11.6 11.4 11.2 11.1 數據來源：公司官網，西南證券整理 5 新冠新冠小

71、分子藥小分子藥：國內第一梯隊，已完成期所有患者入組：國內第一梯隊，已完成期所有患者入組 5.1 先諾欣：先諾欣：首個完成首個完成/期患者入組的期患者入組的 3CL小分子藥物，有望小分子藥物，有望率先上市率先上市 先諾欣已完成先諾欣已完成/期全部患者入組，是國內期全部患者入組，是國內 3CL靶點口服小分子藥物首個靶點口服小分子藥物首個 II/III期臨床期臨床研究入組完成的項目研究入組完成的項目。先諾欣（SIM0417）是一款針對 SARS-CoV-2 病毒復制必須的 3CL蛋白酶的小分子抗新冠候選創新藥與利托那韋的組合包裝藥物。在臨床前試驗中，先諾欣顯示出高效、廣譜抗新冠病毒活性。2021 年

72、 11 月 17 日，先聲藥業與中國科學院上海藥物研究所、武漢病毒研究所訂立技術轉讓合同，據此，先聲獲得 3CL 蛋白酶抑制劑先諾欣在全球開發、生產及商業化的獨家權利。2022 年 3 月 28 日及 5 月 13 日，先諾欣分別獲國家藥品監督管理局（NMPA）簽發的 2 項藥物臨床試驗批準通知書，分別用于輕中度 COVID-19 感 公司研究報告公司研究報告/先聲藥業（先聲藥業（2096.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 18 染者治療，及曾暴露于 SARS-CoV-2 檢測陽性感染者的密接人群的暴露后預防治療。12 月月18 日，先聲藥業宣布已完成先諾欣治療輕中度日，先聲藥業宣布已完成

73、先諾欣治療輕中度 COVID-19/期全部期全部 1208 例患者入組，例患者入組，成為國內成為國內 3CL 靶點靶點口服小分子藥物首個口服小分子藥物首個 II/III期臨床研究入組完成的項目。期臨床研究入組完成的項目。表表 16：先諾欣適應癥一覽：先諾欣適應癥一覽 產品產品 靶點靶點 適應癥適應癥 臨床階段臨床階段 入組情況入組情況 先諾欣 3CL 抑制劑 輕中度 COVID-19 感染者治療 2022.3.28 開始入組，2022.12.18日完成入組 曾暴露于 SARS-CoV-2 檢測陽性感染者的 密接人群的暴露后預防治療 2022.5.13 開始入組 數據來源：公司官網，西南證券整理

74、 先諾欣具備理想臨床候選藥物分子的屬性先諾欣具備理想臨床候選藥物分子的屬性，具有（1）良好的抗病毒活性，對野生型、delta 株和奧密克戎株均表現良好的抗病毒活性，能抑制肺部、腦組織中病毒復制，保護由病毒感染引起的肺損傷；（2）優秀的體內藥代性質，SIM0417 體內藥代性質良好，具有更低的人血漿蛋白結合率；（3）良好的安全性，安全藥理、重復給藥毒性（GLP）毒理和遺傳毒性均未發現任何藥物毒性反應。目前，國內共三款新冠小分子藥物獲批上市，分別是輝瑞的 Paxlovid、真實生物的阿茲夫定和 MSD 的 Molnupiravir。先聲藥業的先諾欣已完成期所有患者入組，臨床進展居前，有望第四家獲批

75、上市。表表 17：新冠小分子藥物：新冠小分子藥物國內研發國內研發進展一覽進展一覽 產品產品 企業企業 靶點靶點 適應癥適應癥 臨床階段臨床階段 入組情況入組情況 Paxlovid 輝瑞 3CL 伴有進展為重癥高風險因素的輕至中度新型冠狀病毒肺炎患者 2022.2 上市 阿茲夫定 真實生物 艾滋病毒逆轉錄酶（RT）抑制劑 普通型新型冠狀病毒肺炎（COVID-19）成年患者 2022.7 上市 Molnupiravir MSD RdRp 伴有進展為重癥高風險因素的輕至中度新型冠狀病毒肺炎患者 2022.12.30上市 先諾欣（SIM0417）先聲藥業 3CL 輕中度 COVID-19 感染者治療

76、2022.8月開始期入組，2022.12.18日完成入組（1208人）曾暴露于SARS-CoV-2檢測陽性感染者的密接人群的暴露后預防治療 2022.5.13 開始入組 RAY1216 眾生藥業 3CL 輕型和普通型新型冠狀病毒 2022.11 月開始期入組（1070 人）2023.1.2 完成期入組（1360 人）VV116 君實生物/旺山旺水 RdRp 中重度新型冠狀病毒肺炎 2022.3 完成首例患者入組及給藥 對比 Paxlovid早期治療輕中度新型冠狀病毒肺炎（NCT05341609）2022.5 達到主要研究終點（822 人）輕中度新冠患者（NCT05582629）2022.10.

77、21日啟動（計劃招募 1200，最多 1600人）對比Paxlovid治療輕-中度新型冠狀病毒肺炎（COVID-19）病毒反彈率 2022.12.19 在 CDE登記（478 人）Xocova 鹽野義 3CL 新冠輕癥患者的治療 NDA 2022.7.4 向 NMP A 遞交上市申請 普克魯胺 開拓藥業 AR 非住院輕中癥患者（全球）（NCT04870606）2022.2.3 完成最后一名受試者末次訪視（733人）2022.4.6 公布期關鍵數據結果 公司研究報告公司研究報告/先聲藥業（先聲藥業（2096.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 19 產品產品 企業企業 靶點靶點 適應癥適應癥

78、臨床階段臨床階段 入組情況入組情況 非住院輕中癥患者（中國）2022.2.10 首例患者入組 住院患者 2021.10 首例患者入組 數據來源：公司官網，西南證券整理 5.2 先諾欣空間測算先諾欣空間測算 先諾欣關鍵假設：先諾欣關鍵假設：假設假設 1：適應癥及獲批年份：適應癥及獲批年份：先諾欣已完成/期全部患者入組，/期數據有望于2023Q1讀出。假設數據優異，參考阿茲夫定 NDA到上市 10天的時間，先諾欣有望于 2023Q1獲批上市。假設假設 2：患者人數：患者人數：假設僅伴有基礎病的 60 歲以上老年人和患有基礎病的中年人用藥，根據民政部數據，2022 年我國 60 歲及以上老年人占比

79、18.9%，考慮到我國老齡化進程，假設 2023 年我國 60 歲以上人口占比提升至 19.9%，約 2.82 億人；40-60 歲慢性病患者人數約 5000 萬人，合計 3.32 億人。假設新冠發病比率為 30%，使用新冠小分子藥物比例為 30%，得出使用新冠小分子藥物人數 2988 萬人。假設假設 3：價格及年治療費用：價格及年治療費用：Paxlovid 一個療程治療費用約 2300 元，假設 SIM0417 較Paxlovid 便宜，單療程治療費用為 700 元?？紤]到 SIM0417 價格更加合理，假設 2023 年滲透率為 50%，對應銷售額約 104.6 億元。表表 18：先諾欣銷

80、售額預測（億元）：先諾欣銷售額預測（億元）2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 輕中度輕中度 COVID-19 感染者治療感染者治療 104.6 98.4 91.3 83.2 74.2 銷售額（億元）銷售額（億元）104.6 98.4 91.3 83.2 74.2 數據來源：西南證券整理 6 盈利預測盈利預測與估值與估值 6.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設關鍵假設：假設 1：假設先必新 2022-2024 年滲透率分別為 15%、23%和 26%，先必新舌下片 2024年滲透率為 3%，疊加存量產品的銷售額，對應神經板塊 2022-2024 年收入為 24.2、32.2和

81、 44.7 億元。假設 2：公司腫瘤藥物包括重組人血管內皮抑制素、曲拉西利、恩沃利單抗、注射用奈達鉑等。假設曲拉西利 2022-2024年滲透率分別為 1%、5和 14%，假設恩沃利單抗 2022-2024年滲透率分別為 6%、10%和 14%，疊加存量產品的銷售額，對應腫瘤板塊 2022-2024 年收入約 12.2、14、15.2 億元。假設 3：公司自身免疫病藥物包括艾拉莫德、阿巴西普、雙氯芬酸鈉、托法替布等。假設艾拉莫德 2022-2024 年滲透率 3.8%、4.4%和 4.2%，疊加存量產品的銷售額，對應自身免疫病板塊 2022-2024 年收入為 10、11.6 和 11 億元。

82、公司研究報告公司研究報告/先聲藥業（先聲藥業（2096.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 20 假設 4：假設先諾欣 2022-2024 年滲透率 50%、45%和 40%，定價為 700 元/療程，對應新冠藥物板塊 2022-2024 年收入為 0、104.6 和 98.4 億元。綜上，剔除新冠收入，我們預計公司綜上，剔除新冠收入，我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為年營業收入分別為 62.3、75.6、90.6億億元；納入新冠收入，我們預計公司元；納入新冠收入，我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為年營業收入分別為 62.3、180.2 和和 189億元。億元

83、。表表 19：公司：公司 2022-2024 收入預測（億元）收入預測（億元）2021A 2022H1A 2022E 2023E 2024E 合計合計（剔除新冠收入）49.9 27.1 62.3 75.6 90.6 合計合計（納入新冠收入）49.9 27.1 62.3 180.2 189 神經系統板塊 15.4 10.4 24.2 32.2 44.7 腫瘤板塊 12 4.6 12.2 14 15.2 自免板塊 8.9 5 10 11.6 11 新冠藥物 0 0 0 104.6 98.4 其他產品 9.5 4.4 9.5 9 8.5 推廣服務收入 4.1 2.6 6.4 8.8 11.2 數據來

84、源：wind，西南證券 6.2 相對估值相對估值 先聲藥業是一家以創新研發驅動并致力于協同創新的制藥公司，重點聚焦腫瘤、神經系統及自身免疫三大領域。公司目前擁有 6 款全球首上市創新藥，包括曲拉西利（科賽拉）、重組人血管內皮抑制素注射液（恩度）、恩沃利單抗（恩維達）、依達拉奉右莰醇注射用濃溶液（先必新）、艾拉莫德（艾得辛）和阿巴西普注射液（恩瑞舒）。除了六款上市新藥外，公司還有多款創新藥處于三期臨床，包括 SIM0417、賽伐珠單抗、先必新舌下片等，其中SIM0417 NDA 在即。我們選取同在港股上市、與公司業務最為相近的百濟神州、信達生物、君實生物和石藥集團作為可比公司，可比公司平均 PS

85、 為 8.8 倍，公司當前的 PS 為 3.6 倍，低于行業平均估值。先聲藥業的研發實力強勁，新冠藥物落地在即，業績成長確定性強，給予公司 2023年 5.8 倍 PS，對應目標價 16.5 港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 20：可比公司估值：可比公司估值 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 市值（億元）市值（億元）PS（倍）（倍）21A 22E 23E 24E 6160.HK 百濟神州 1954 24.1 19.4 12.2 9.8 1801.HK 信達生物 548 12.8 10.6 8 6.2 1877.HK 君實生物 414 10.3 20.8 12.2 8.5 1093.HK

86、 石藥集團 1029 3.7 3.3 2.9 2.6 平均值-13.5 8.8 6.8 2096.HK 先聲藥業 310 5.5 4.4 3.6 3 數據來源：Wind，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/先聲藥業（先聲藥業（2096.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 21 7 風險提示風險提示 研發不及預期風險，商業化不及預期風險，市場競爭加劇風險，藥品降價風險，醫藥行業政策風險。公司研究報告公司研究報告/先聲藥業（先聲藥業（2096.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 22 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E

87、2023E 2024E 利潤表（百萬利潤表（百萬元元）2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 978.7 2562.86 3555.56 5312.14 營業額 4999.72 6230.00 7560.00 9060.00 應收賬款 2398.8 2409.34 2923.69 3503.79 銷售成本 1079.98 1366.12 1616.81 1896.51 預付款項 118.5 129.86 157.59 188.85 研發費用 1416.72 1495.20 1738.80 1993.20 其他應收款 0 0 0 0 銷售費用 2036.71 2118.20 2

88、494.80 2899.20 存貨 235.2 359.27 425.19 498.75 管理費用 3.82 385.13 415.80 453.00 其他流動資產 1248.4 552.63 670.61 803.67 財務費用 2.56 53.98 0 0 流動資產總計 4979.5 6013.95 7732.64 10307.2 其他經營損益 0 0 0 0 長期股權投資 9.3 9.27 9.27 9.27 投資收益-44.19 0 0 0 固定資產 1931.2 1965.99 2148.93 2019.21 公允價值變動損益 0 0 0 0 在建工程 0.0 400.00 250.

89、00 150.00 營業利潤 415.74 811.37 1293.79 1818.09 無形資產 59.7 49.74 39.79 29.85 其他非經營損益 982.24 256.14 256.14 256.14 長期待攤費用 0 0 0 0 稅前利潤 1397.98 1067.51 1549.93 2074.23 其他非流動資產 3181.4 3181.43 3181.43 3181.43 所得稅-97.12 61.40 89.14 119.30 非流動資產合計 5181.6 5606.42 5629.42 5389.75 稅后利潤 1495.10 1006.11 1460.79 195

90、4.93 資產總計資產總計 10161.1 11620.38 13362.1 15696 歸屬于非控制股股東利潤-8.18 -4.48 -6.50 -8.70 短期借款 1530.1 1330.09 1180.09 1080.09 歸屬于母公司股東利潤歸屬于母公司股東利潤 1503.28 1010.59 1467.29 1963.63 應付賬款 324.0 389.71 461.22 541.01 EBITDA 1656.17 1433.99 1862.44 2386.73 其他流動負債 1209.7 1814.14 2195.53 2625.15 NOPLAT 451.37 815.58 1

91、219.38 1713.52 流動負債合計 3063.8 3533.93 3836.83 4246.25 EPS(元)0.57 0.38 0.55 0.74 長期借款 0 0 0 0 其他非流動負債 634.6 634.62 634.62 634.62 財務分析指標財務分析指標 2021A 2022E 2023E 2024E 非流動負債合計 634.6 634.62 634.62 634.62 成長能力成長能力 負債合計負債合計 3698.4 4168.55 4471.45 4880.87 營收額增長率 10.89%24.61%21.35%19.84%股本 3002.9 3002.87 300

92、2.87 3002.87 EBIT 增長率 53.89%-20.14%38.20%33.83%儲備 3434.1 3434.13 3434.13 3434.13 EBITDA 增長率 45.93%-9.63%35.43%28.96%留存收益 0.0 993.54 2438.82 4372.99 稅后利潤增長率 125.6%-33.01%45.47%33.83%歸屬于母公司股東權益 6437.0 7430.53 8875.82 10809.9 盈利能力盈利能力 歸屬于非控制股股東權益 25.8 21.29 14.79 6.09 毛利率 78.40%78.07%78.61%79.07%權益合計權益

93、合計 6462.8 7451.82 8890.60 10816 凈利率 29.98%16.12%19.32%21.58%負債和權益合計負債和權益合計 10161.1 11620.38 13362 15696.9 ROE 23.41%13.57%16.53%18.16%ROA 14.83%8.68%10.98%12.51%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E ROIC 10.07%11.15%18.50%24.59%稅后經營利潤 495.88 762.79 1219.38 1713.52 估值倍數估值倍數 折舊與攤銷 251.81 375.17

94、477.01 539.67 P/E 18.15 27.12 18.64 13.93 財務費用 2.56 56.01 0 0 P/S 5.47 4.39 3.62 3.02 其他經營資金-952.22 1219.89 -273.08 -308.56 P/B 4.25 3.68 3.08 2.53 經營性現金凈流量經營性現金凈流量-201.97 2413.87 1423.31 1944.63 股息率-0.01 0.00 0.00 0.00 投資性現金凈流量投資性現金凈流量-435.50 -558.59 -258.59 -58.59 EV/EBIT 22.61 26.78 18.69 13.11 籌

95、資性現金凈流量籌資性現金凈流量-1624.5 -271.14 -172.01 -129.45 EV/EBITDA 19.17 20.07 14.29 10.40 現金流量凈額現金流量凈額-2262 1584.13 992.71 1756.58 EV/NOPLAT 70.34 36.83 23.75 15.87 數據來源：Wind，西南證券 公司研究報告公司研究報告/先聲藥業（先聲藥業（2096.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理

96、解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評

97、級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代

98、表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提

99、到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任

100、何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。公司研究報告公司研究報告/先聲藥業（先聲藥業（2096.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 西南證券研究發展中心西南證券研究發展

101、中心 上海上海 地址：上海市浦東新區陸家嘴東路 166 號中國保險大廈 20 樓 郵編：200120 北京北京 地址：北京市西城區金融大街 35 號國際企業大廈 A 座 8 樓 郵編：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田區深南大道 6023 號創建大廈 4 樓 郵編：518040 重慶重慶 地址：重慶市江北區金沙門路 32 號西南證券總部大樓 郵編：400025 西南證券機構銷售團隊西南證券機構銷售團隊 區域區域 姓名姓名 職務職務 座機座機 手機手機 郵箱郵箱 上海上海 蔣詩烽 總經理助理、銷售總監 021-68415309 18621310081 崔露文 高級銷售經理 15642960

102、315 15642960315 王昕宇 高級銷售經理 17751018376 17751018376 薛世宇 銷售經理 18502146429 18502146429 汪藝 銷售經理 13127920536 13127920536 岑宇婷 銷售經理 18616243268 18616243268 陳陽陽 銷售經理 17863111858 17863111858 張玉梅 銷售經理 18957157330 18957157330 李煜 銷售經理 18801732511 18801732511 北京北京 李楊 銷售總監 18601139362 18601139362 張嵐 銷售副總監 1860124

103、1803 18601241803 杜小雙 高級銷售經理 18810922935 18810922935 王一菲 銷售經理 18040060359 18040060359 王宇飛 銷售經理 18500981866 18500981866 巢語歡 銷售經理 13667084989 13667084989 廣深廣深 鄭龑 廣深銷售負責人 18825189744 18825189744 楊新意 銷售經理 17628609919 17628609919 張文鋒 銷售經理 13642639789 13642639789 陳韻然 銷售經理 18208801355 18208801355 龔之涵 銷售經理 15808001926 15808001926 丁凡 銷售經理 15559989681 15559989681