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1、證券研究報告證券研究報告 2024年1月28日 作者：作者：陳彥彤、汪陳彥彤、汪航宇、李澤楠航宇、李澤楠 低價為矛，供應鏈為盾低價為矛，供應鏈為盾 蜜雪冰城（H01958.HK）新股縱覽 請務必參閱正文之后的重要聲明 核心觀點核心觀點 平價平價“雪王雪王”，覆蓋萬店的超級工廠覆蓋萬店的超級工廠。按截至2023年9月30日的門店數(國內32180家、海外3973家)及2023年前三季度的飲品出杯量（約58億杯）計，公司是中國第一、全球第二的現制飲品企業，僅次于星巴克；公司也是國內現制飲品行業中唯一一個達到3萬家門店規模的企業。蜜雪冰城產品高質低價，采用加盟模式，98%以上收入來自向加盟商銷售原材

2、料和設備，占比高于同業。蜜雪冰城通過建設原料工廠和自有供應鏈來控制成本，近2年毛利率基本穩定，盡管終端定價低，公司毛利率與凈利率均處于行業中等水平。1 薄利多銷，助力蜜雪獨占鰲頭薄利多銷，助力蜜雪獨占鰲頭。蜜雪冰城與華萊士、正新雞排等同為萬店連鎖的品牌一樣，具有選址難度低、客單價低、產品及門店標準化程度化、加盟門檻低、原料供應鏈成熟度高等特點。蜜雪冰城產品價格低但仍有較高盈利，主要在于：1）瞄準下沉市場，需求與供給匹配：下沉市場有兩大特點，一是規模大，容易形成規模經濟；二是消費者需求單一、價格敏感度高。此類市場能最大程度發揮低成本帶來的高性價比優勢。2）完整供應鏈帶來低成本優勢。3）采取加盟模

3、式，轉嫁終端經營風險。而下沉市場戰略、加盟體系優勢和優秀的品牌營銷也幫助公司進一步提升銷量。行業下沉市場空間大行業下沉市場空間大，供應鏈打造核心競爭力供應鏈打造核心競爭力?，F制飲品行業正處于快速發展中，城鎮化的提升推動現制茶飲行業規模增長，經濟增速放緩下平價產品規模增速有望加快?，F制飲品市場2017-2022年的CAGR為23.1%，2022年市場規模達到4213億元，預計2022-2028年的CAGR為18.7%?，F制茶飲行業蜜雪冰城獨占鰲頭，以出杯量計，23年前三季度蜜雪冰城市占率約49.5%?，F磨咖啡市場規模正處于快速增長中，從2017年到2022年，CAGR高達38.7%，2022年市

4、場規模達到1179億元，根據灼識咨詢預計，2022-2028年還能以21.9%的復合增速持續增長；以零售額計，截至2023年9月30日CR5為41.9%。風險提示風險提示：海外開店速度低于預期，行業競爭超預期，食品安全問題。加速出海，探尋新成長空間加速出海，探尋新成長空間。國內茶飲市場面臨紅海，從2018年起，新老品牌出海進程提速。海外市場的選擇上，由于東南亞天氣熱、華人多、年輕人多，多數茶飲品牌將東南亞作為首站出海點。東南亞現制飲品市場競爭格局高度分散，呈“水滴型”結構。蜜雪冰城整體表現出色，截至2023年9月30日在海外擁有接近4000家門店，主要位于東南亞。蜜雪冰城取得如此成績，得益于抓

5、住時間機遇，打開東南亞市場增長口；華人資源引流奠定基礎，加盟政策吸引客流拓展疆土；強供應鏈是出?？沙掷m性擴張的關鍵。未來蜜雪冰城將繼續深耕海外市場，重點在東南亞市場發力，并在日本市場持續擴張，逐步探路澳洲和歐美市場，并提出新的海外“萬店計劃”加速擴張，規劃在2-3年內突破萬家。nWcZvYmZwVcZgYcVxVpNtRoM9PdN6MsQnNtRrNfQqQnMeRoMwPaQoOyRxNsOuNuOpMoN請務必參閱正文之后的重要聲明 目目 錄錄 2 1 1 、平價“雪王”，覆蓋萬店的超級工廠平價“雪王”，覆蓋萬店的超級工廠 2 2、行業下沉市場空間大，供應鏈打造核心競爭力、行業下沉市場空

6、間大，供應鏈打造核心競爭力 4 4 、加速出海，探尋新成長空間、加速出海，探尋新成長空間 3 3、薄利多銷，助力蜜雪獨占鰲頭、薄利多銷，助力蜜雪獨占鰲頭 5 5、風險分析、風險分析 請務必參閱正文之后的重要聲明 3 1 1、平價“雪王”，覆蓋萬店的超級工廠、平價“雪王”，覆蓋萬店的超級工廠 1.1 現制茶飲行業獨占鰲頭，自建供應體系輻射全國現制茶飲行業獨占鰲頭，自建供應體系輻射全國 1.2 管理團隊經驗豐富，股權激勵力度較大管理團隊經驗豐富，股權激勵力度較大 1.3 B B端銷售占比超同行，加盟門店業務創新高端銷售占比超同行，加盟門店業務創新高 1.4 凈凈利潤穩健增長，營銷投入利潤穩健增長，

7、營銷投入行業行業領先領先 請務必參閱正文之后的重要聲明 蜜雪冰城是現制茶飲賽道的“性價比之王”。蜜雪冰城是現制茶飲賽道的“性價比之王”。按截至2023年9月30日的門店數(國內32180家、海外3973家)及2023年前三季度的飲品出杯量（約58億杯）計，公司是中國第一、全球第二的現制飲品企業，僅次于星巴克。蜜雪冰城是國內現制飲品行業中唯一一個達到3萬家門店規模的企業，國內門店主要分布在三線及以下城市，海外門店主要集中在印尼和越南。蜜雪冰城通過“直營連鎖為引導，加盟連鎖為主體”的方式打造了現制茶飲連鎖品牌“蜜雪冰城”和現磨咖啡連鎖品牌“幸運咖”。2024年1月初，蜜雪冰城向港交所提交招股說明書

8、，擬登陸港交所。4 1.11.1、現制茶飲行業獨占鰲頭，自建供應體系輻射全國、現制茶飲行業獨占鰲頭，自建供應體系輻射全國 4 資料來源：公司官網，公司招股說明書，公司公告，光大證券研究所 0500010000150002000025000300003500040000202120222023Q1-Q3期末加盟門店數量 期末直營門店數量 0500010000150002000025000300003500040000202120222023Q1-Q3一線城市 新一線城市 二線城市 三線及以下城市 海外 圖圖1 1：蜜雪冰城直營及加盟門店數量（家）：蜜雪冰城直營及加盟門店數量（家）圖圖2 2：蜜雪

9、冰城門店分布情況（家）：蜜雪冰城門店分布情況（家）品牌品牌 簡介簡介 熱銷產品熱銷產品 蜜雪冰城創立于1997年，核心產品價格為2-8元，截至2023年9月底，擁有超過2.9萬家門店。幸運咖創立于2017年，核心產品價格為5-10元，截至2023年9月底，擁有約2900家門店。表表1 1：蜜雪冰城：蜜雪冰城旗下品牌旗下品牌 請務必參閱正文之后的重要聲明 蜜雪冰城的發展歷程可以分為蜜雪冰城的發展歷程可以分為3 3個階段個階段。19971997-20122012年年，商業模式商業模式探索探索階段：階段：在這一階段，是創始人張紅超的創業階段。2007年，張紅超的親戚們紛紛加盟，蜜雪冰城的加盟模式蜜雪

10、冰城的加盟模式在此起步在此起步。2010年，蜜雪冰城成立了直營事業部，開啟了開啟了“直營直營+加盟加盟”的市場模式且沿用至今的市場模式且沿用至今。直到2014年蜜雪冰城突破千店大關，這一階段蜜雪冰城的開店速度較為緩慢，但培養出了一批經驗豐富的資深員工和管理骨干培養出了一批經驗豐富的資深員工和管理骨干，為后來的快速發展積累了人才。20122012-20182018年年，供應體系建設階段：供應體系建設階段：在這一階段，原有供貨商的供應能力跟不上蜜雪冰城的擴張速度。2012年，河南大咖食品有限公司成立，蜜雪冰城實現了核心原料的自產化實現了核心原料的自產化。2014年，蜜雪冰城開始自建專屬物流體系，專

11、屬配送網絡為全國加盟門店的供貨提供了支持專屬配送網絡為全國加盟門店的供貨提供了支持。2016年，蜜雪冰城放慢招商進度，嚴抓標準化，保障各加盟門店出品的穩定與安全保障各加盟門店出品的穩定與安全。蜜雪冰城集中精力打造涵蓋采購、生產、倉儲、物流的獨立供應鏈，形成了規模經濟，降低了成本，保障了品控，這是蜜雪冰城保持高質平價的競爭優勢的根本源泉是蜜雪冰城保持高質平價的競爭優勢的根本源泉，為蜜雪冰城后續的飛速擴張奠定了基礎。20182018年至今年至今，門店加速擴張階段：門店加速擴張階段：在這一階段，蜜雪冰城通過出海和加快渠道下沉為高速增長注入新的動力。隨著國內現制茶飲行業競爭逐漸加劇，蜜雪冰城開始積極出

12、海，尋找新的增長空間尋找新的增長空間。從門店質量門店質量上看，2019年起蜜雪冰城對加盟商進行淘汰和選擇，目前帶店比（平均一個加盟商擁有的門店數）已下降為1:1.7。從門店數量門店數量上看，蜜雪冰城深耕國內下沉市場，2022年6月25日，蜜雪冰城宣布開放鄉鎮市場加盟，推進了蜜雪冰城在三線及以下城市的加盟擴張推進了蜜雪冰城在三線及以下城市的加盟擴張。5 1.11.1、現制茶飲行業獨占鰲頭，自建供應體系輻射全國現制茶飲行業獨占鰲頭，自建供應體系輻射全國 5 資料來源：公司官網，公司招股說明書，公司公告，光大證券研究所 圖圖3 3：蜜雪冰城的發展歷程：蜜雪冰城的發展歷程 1997年創立“寒流刨冰”2

13、007年首次開放對外加盟權限，有了26家加盟店2008年加盟店增加至180余家2012年成立河南大咖食品，設立了第一家中央工廠2013年研發第一款新鮮水果產品冰鮮檸檬水2014年建設焦作溫縣倉儲物流中心，完成整套供應鏈搭建2017年創立現磨咖啡品牌“幸運咖”2018年越南首家門店開業，啟動雪王品牌形象2019年淘汰和選擇加盟商2020年門店數量突破萬店，正式布局倉網冷鏈2021年門店突破2萬家2022年宣布開放鄉鎮市場加盟商業模式探索階段商業模式探索階段供應鏈體系建設階段供應鏈體系建設階段門店加速擴張階段門店加速擴張階段請務必參閱正文之后的重要聲明 6 1.21.2 、管理、管理團隊經驗豐富，

14、股權激勵力度較大團隊經驗豐富，股權激勵力度較大 6 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 股權結構在整體上股權結構在整體上較為較為集中，控股股東為張紅超、張紅甫、“青春無畏”及“始于足下”，股東類別分別有創始團隊、核心員工、集中，控股股東為張紅超、張紅甫、“青春無畏”及“始于足下”，股東類別分別有創始團隊、核心員工、外部資源方以及外部資本方外部資源方以及外部資本方。6 6位自然人股東是蜜雪冰城的創業元老：位自然人股東是蜜雪冰城的創業元老：張紅超是蜜雪冰城的創始人，目前擔任公司董事長，直接持股42.78%。張紅甫是張紅超的弟弟，目前擔任執行董事兼首席執行官，直接持股42.78%。張紅超、張紅

15、甫兄弟對蜜雪冰城掌握絕對控制權。張紅超與張紅甫于2022年9月6日簽署了張紅超與張紅甫之一致行動協議，在公司股東（大）會、董事會等場合行使權利時，雙方均盡量協商一致，在確實無法達成一致意見時，均以張紅超的意見為準，這進一步加強了張氏兄弟對蜜雪冰城的共同控制。時朋和羅靜均為張氏兄弟的親戚，目前，時朋擔任蜜雪冰城中國運營負責人，羅靜為公司董事。孫建濤是公司監事，蔡衛淼是執行董事兼前端供應鏈負責人。設立員工持股平臺：設立員工持股平臺：為了激勵員工，使核心員工享受公司發展的長期紅利，蜜雪冰城設立“青春無畏”和“始于足下”兩個員工持股平臺，兩個平臺的持股比例各為0.45%，GP分別為張紅超和張紅甫。引入

16、戰略投資者：引入戰略投資者：萬店投資是公司的外部戰略顧問，GP為陳志強，LP為張曉明，均為和君咨詢合伙人。2020年12月，蜜雪冰城完成一輪超20億元的融資，由美團旗下的龍珠美城、高瓴資本旗下的深圳蘊祺、CPE源峰旗下的天津磐雪分別投資9.3億元、9.3億元、4.7億元，持股比例分別為4%、4%、2%。圖圖4 4：蜜雪冰城于：蜜雪冰城于20232023年年9 9月月3030日的股權結構日的股權結構 請務必參閱正文之后的重要聲明 姓名姓名 年齡年齡 履歷履歷 職責職責 職位職位 加入集團時間加入集團時間 張紅超 47歲 品牌創始人，在現制飲品行業擁有超過26年經驗。1997年開始經營公司業務，創

17、立了蜜雪冰城品牌，推出新鮮冰淇淋、冰鮮檸檬水等一系列標志性產品，以及打造端到端的供應鏈體系。全面負責集團發展戰略和企業文化。董事長件執行董事 1997年 張紅甫 39歲 品牌奠基人，2007年加入蜜雪冰城，在現制飲品行業擁有超過16年的經驗。根據其運營門店的成功經驗，總結形成了標準化的運營管理體系，并通過加盟模式復制到分店中。在長期領導蜜雪冰城的過程中，持續打造和夯實蜜雪冰城的品牌建設、門店運營、市場營銷、產品管理等多方面的核心能力。全面負責集團整體經營管理和領導高管團隊。執行董事兼 首席執行官 2007年 蔡衛淼 35歲 一線成長起來的供應鏈前端專家。2008年加入蜜雪冰城，從門店店員做起，

18、后升任門店店長，參與了多家門店的管理和運營，積累了豐富的一線門店運營經驗。2012年開始負責門店物料與設備的采購工作。2021年至2023年擔任蜜雪冰城物流負責人，在供應鏈發展與完善的過程中起到了關鍵作用。2023年起成為蜜雪冰城的前端供應鏈負責人。主要負責門店物料與設備的采購、物流、前端應用研發和質量控制。執行董事兼 前端供應鏈負責人 2008年 趙紅果 35歲 一線成長起來的供應鏈后端專家。2013年加入蜜雪冰城，從門店店員做起，后升任門店店長，積累了豐富的一線門店運營經驗，并相繼參與集財務、行政、采購、生產等多個部門的運營。2015年起全面負責蜜雪冰城的原材料原材料采購、生產、后端基礎研

19、發和質量控制。執行董事兼 后端供應鏈負責人 2013年 時朋 36歲 2003年開始參與蜜雪冰城的門店運營，在長期的一線實踐中積累了豐富的門店及加盟商管理經驗。2013年至2018年負責門店及加盟商的管理運營，在運營管理體系標準化的過程中發揮了積極且重大的作用。負責蜜雪冰城在中國的運營。蜜雪冰城中國運營負責人 2003年 張淵 33歲 2023年2月加入蜜雪冰城，此前任職于包括BofA Securities及高瓴投資在內的多家金融機構。負責集團整體財務管理和資本運營。首席財務官 2023年 7 1.21.2 、管理、管理團隊經驗豐富，股權激勵力度較大團隊經驗豐富，股權激勵力度較大 7 公司高管

20、團隊經驗豐富，深耕行業多年公司高管團隊經驗豐富，深耕行業多年。多位高管是從集團內成長起來的管理骨干，具有豐富的運營管理經驗。創始人兩兄弟性格互補：哥哥張紅超風格沉穩扎實，工作重心在供應鏈和產品研發；弟弟張紅甫性格外向，愛定目標，喜歡研究科技前沿的事務。表表2 2：蜜雪冰城核心：蜜雪冰城核心管理人員管理人員 資料來源：公司招股說明書，公司公告，光大證券研究所，注：截至2024年1月4日 請務必參閱正文之后的重要聲明 8 1.31.3 、B B端銷售占比超同行，加盟門店業務端銷售占比超同行，加盟門店業務創創新高新高 8 蜜雪冰城的收入中，絕大多數來源于蜜雪冰城的收入中，絕大多數來源于B B端業務，

21、即向加盟商銷售商品和設備。端業務，即向加盟商銷售商品和設備。類似的，同樣采用加盟模式的古茗和茶百道的收入也以向加盟商銷售商品和設備為主，加盟費收入占比較小。三大品牌中，蜜雪冰城向加盟商銷售商品和設備占收入的比重最高，在98%以上。疫情期間蜜雪冰城采取系列加盟費減免政策，使得加盟費占比保持低位：2020年對湖北省尤其是武漢市門店進行費用減免；2022年初又連續發布加盟費減免及旗艦店優惠政策。蜜雪冰城通過建設原料工廠和自有供應鏈來控制成本，減少外部供應商帶來的成本壓力。蜜雪冰城通過建設原料工廠和自有供應鏈來控制成本，減少外部供應商帶來的成本壓力。古茗是中國現制茶飲店品牌中最大的水果采購商，龐大的采

22、購量形成了規模效應，能夠以低于市場平均水平的價格獲得原材料，在原材料的成本價格上具有競爭力。茶百道也向外部供應商進行采購，但對加盟商采取嚴格的審核，保障加盟商的質量和忠誠度，提高門店經營和收益水平。資料來源：蜜雪冰城招股說明書，光大證券研究所 圖圖5 5：蜜雪冰城收入結構：蜜雪冰城收入結構(百萬元百萬元)圖圖6 6：古茗收入結構：古茗收入結構(百萬元百萬元)圖圖7 7：茶百道收入結構：茶百道收入結構(百萬元百萬元)資料來源：古茗招股說明書，光大證券研究所 資料來源：茶百道招股說明書，光大證券研究所 98.1%98.0%98.2%1.9%2.0%1.8%0%10%20%30%40%50%60%7

23、0%80%90%100%020004000600080001000012000140001600018000202120222023Q1-Q3商品和設備銷售總額 加盟和相關服務總額 商品和設備銷售占比 加盟和相關服務占比 80.9%81.0%80.4%19.0%18.8%19.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0100020003000400050006000202120222023Q1-Q3銷售商品及設備總額 加盟管理服務總額 直營門店銷售總額 銷售商品及設備占比 加盟管理服務占比 94.6%95.0%95.1%4.4%4.0%3.9%0%10%20%30

24、%40%50%60%70%80%90%100%050010001500200025003000350040004500202120222023Q1貨品及設備銷售總額 特許權使用費及加盟費收入總額 其他總額 貨品及設備銷售占比 特許權使用費及加盟費收入占比 請務必參閱正文之后的重要聲明 9 1.41.4、凈凈利潤穩健增長，營銷投入利潤穩健增長，營銷投入行業行業領先領先 9 毛利潤持續增長，毛利率基本保持穩定。毛利潤持續增長，毛利率基本保持穩定?？v向對比看，2021年至2023年前三季度，蜜雪冰城毛利潤從32.4億元增長至45.8億元，毛利率從2021年的31.3%下降至2023年前三季度的29.

25、7%。2020年4月9日，在眾多茶飲品牌宣布漲價時，蜜雪冰城宣布不漲價。2022年4月，蜜雪為讓利加盟商，幫助加盟商度過疫情難關，公司宣布下調69款核心物料價格，也導致了2022年毛利率的下滑。2023年9月，蜜雪冰城部分飲品上調價格，漲價1元，2023年整體的毛利率或許會有所改善。橫向對比看，蜜雪冰城毛利潤遠高于競品，毛利率和古茗接近，低于茶百道?？鄯莾衾麧欀鹉晏嵘?，扣非凈利率趨勢與毛利率一致?？鄯莾衾麧欀鹉晏嵘?，扣非凈利率趨勢與毛利率一致?？v向對比看，2021年至2023年前三季度，蜜雪冰城扣非歸母凈利潤從18.58億元穩步增長至23.66億元；扣非凈利率從2021年的18.0%下降至20

26、23年前三季度的15.3%，與毛利率變化趨勢一致。橫向對比看，蜜雪冰城扣非歸母凈利潤絕對額遠高于競品，2021-2022年扣非凈利率處于古茗和茶百道之間。資料來源：各公司招股說明書，光大證券研究所 圖圖9 9：古茗、蜜雪冰城、茶百道近幾年扣非歸母凈利潤（百萬元）及利潤率對比：古茗、蜜雪冰城、茶百道近幾年扣非歸母凈利潤（百萬元）及利潤率對比 圖圖8 8：古茗、蜜雪冰城、茶百道近幾年毛利潤：古茗、蜜雪冰城、茶百道近幾年毛利潤(百萬元百萬元)毛利率對比毛利率對比 資料來源：各公司招股說明書，光大證券研究所 30.0%28.1%31.0%31.3%28.3%29.7%35.7%34.4%0%5%10%

27、15%20%25%30%35%40%05001000150020002500300035004000450050002021202223Q1-Q32021202223Q1-Q320212022古茗 蜜雪冰城 茶百道 毛利潤 毛利率 16.2%13.0%16.7%18.0%14.4%15.3%20.8%24.8%0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,5002021202223Q1-Q32021202223Q1-Q320212022古茗 蜜雪冰城 茶百道 扣非歸母凈利潤 扣非歸母凈利率 請務必參閱正文之后的重要聲明 10 1.41.4、凈利潤穩健增長，營銷

28、投入行業領先、凈利潤穩健增長，營銷投入行業領先 10 銷售費用呈上升趨勢銷售費用呈上升趨勢，持續加強研發投入。，持續加強研發投入。蜜雪冰城銷售及分銷開支由2021年4.06億增長到2023年前三季度的9.93億元，對應的費用率從3.9%提升至6.5%，主要系隨著業務的發展，公司增加了銷售人員數量，并于22H2提高了銷售人員的工資；以及公司加強IP打造，增加了品牌推廣開支。2021年到2023年前三季度，公司持續加大研發投入，研發費用率從0.2%提升至0.3%。橫向對比看，蜜雪冰城銷售費用投入領先于同業。圖圖1 10 0：蜜雪冰城：蜜雪冰城20212021年年-2023Q12023Q1-Q3Q3

29、各項費用率各項費用率 圖圖1111：古茗古茗20212021年年-2023Q12023Q1-Q3Q3各項費用率各項費用率 圖圖1212：茶百茶百道道20212021年年-20222022年年各項費用率各項費用率 3.9%5.7%6.5%3.6%3.6%2.8%0.2%0.2%0.3%0.1%0.1%0.1%0%1%2%3%4%5%6%7%202120222023Q1-Q3銷售費用率 管理費用率 研發費用率 財務費用率 0.5%1.4%9.8%6.9%0.0%0.1%0.1%0.1%0%2%4%6%8%10%12%20212022銷售費用率 管理費用率 研發費用率 財務費用率 資料來源：蜜雪冰城

30、招股說明書，光大證券研究所 資料來源：古茗招股說明書，光大證券研究所 資料來源：茶百道招股說明書，光大證券研究所 4.2%4.8%4.3%2.8%3.4%3.2%1.5%2.1%2.3%0.1%0.1%0.1%0%1%2%3%4%5%6%202120222023Q1-Q3銷售費用率 管理費用率 研發費用率 財務費用率 請務必參閱正文之后的重要聲明 11 2 2、行業下沉市場空間大，供應鏈打造核心競爭力、行業下沉市場空間大，供應鏈打造核心競爭力 2.1 現制茶飲行業：下沉市場快速發展，供應鏈為核心優勢現制茶飲行業：下沉市場快速發展，供應鏈為核心優勢 2.2 現磨咖啡行業：下沉市場助推增長，競爭格

31、局較為分散現磨咖啡行業：下沉市場助推增長，競爭格局較為分散 請務必參閱正文之后的重要聲明 12 12 現制飲品行業正處于快速發展中現制飲品行業正處于快速發展中，城鎮化城鎮化的提升推動現制茶飲行業規模增長的提升推動現制茶飲行業規模增長，經濟增速放緩下經濟增速放緩下平價產品規模增速有望加快平價產品規模增速有望加快?，F制飲品市場2017-2022年的CAGR為23.1%，2022年市場規模達到4213億元，根據灼識咨詢預測，預計2022-2028年的CAGR為18.7%。三線及以下城市的城鎮化進程加快，將促進人口聚集，使得現制飲品門店終端可以觸達更多消費者，這是現制茶飲市場增長的持續推動力。根據灼識

32、咨詢預測，2022-2028年三線及以下城市現制茶飲店市場規模的CAGR預計將為24.6%。后疫情時代消費降級趨勢較明顯，相較于高價現制飲品，消費者傾向于選擇中價和低價現制飲品，更具性價比的大眾、平價產品將成為市場增長的主要動力。2022-2028年，高價現制飲品CAGR預計僅為10.8%，而平價產品的CAGR預計將達到24.0%，顯著高于現制飲品行業的平均CAGR。圖圖1414：按價格劃分的中國現制飲品市場規模按價格劃分的中國現制飲品市場規模(十億元十億元)資料來源：灼識咨詢預測，光大證券研究所 2.1 2.1、現制茶飲行業：下沉市場快速發展，供應鏈為競爭核心、現制茶飲行業：下沉市場快速發展

33、，供應鏈為競爭核心 圖圖1313：按品類劃分的中國現制飲品市場規模按品類劃分的中國現制飲品市場規模(十億元十億元)圖圖1515：按城市線級劃分的中國現按城市線級劃分的中國現制茶飲市場制茶飲市場規模規模(十億元十億元)-200 400 600 800 1,000 1,200 1,4002017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E其他現制飲品 現磨咖啡 現制茶飲 -200 400 600 800 1,000 1,200 1,4002017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028

34、E平價現制飲品 中價現制飲品 高價現制飲品 01002003004005006002017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E一線城市 新一線城市 二線城市 三線及以下城市 復合年增長率復合年增長率 復合年增長率復合年增長率 (2017(2017年年-20222022年年)(2022)(2022年年-20282028年年(預計預計)高價現制飲品高價現制飲品 22.1%10.8%22.1%10.8%中價現制飲品中價現制飲品 24.3%19.9%24.3%19.9%平價現制飲品平價現制飲品 22.5%24.0%22.5%24.0%總計

35、總計 23.1%18.7%23.1%18.7%復合年增長率復合年增長率 復合年增長率復合年增長率 (2017(2017年年-20222022年年)(2022)(2022年年-20282028年年(預計預計)現制茶飲現制茶飲 19.6%18.3%19.6%18.3%現磨咖啡現磨咖啡 37.9%21.2%37.9%21.2%其他現制飲品其他現制飲品 16.1%14.7%16.1%14.7%總計總計 23.1%18.7%23.1%18.7%復合年增長率復合年增長率 復合年增長率復合年增長率 (2017(2017年年-20222022年年)(2022)(2022年年-20282028年年(預計預計)一

36、線城市一線城市 18.9%15.8%18.9%15.8%新一線城市新一線城市 20.6%17.5%20.6%17.5%二線城市二線城市 24.7%20.7%24.7%20.7%三線及以下城市三線及以下城市 30.2%24.6%30.2%24.6%總計總計 24.8%21.2%24.8%21.2%請務必參閱正文之后的重要聲明 13 13 現制茶飲行業競爭格局為：蜜雪冰城獨占鰲頭現制茶飲行業競爭格局為：蜜雪冰城獨占鰲頭，古茗古茗、茶百道和滬上阿姨各有千秋茶百道和滬上阿姨各有千秋。按照終端零售額計的市場份額，前4大現制茶飲品牌合計占據的市場份額為40.1%，其中，蜜雪冰城占據了20%。而按照飲品出杯

37、量計，前4大品牌合計市場份額高達69.6%，僅蜜雪冰城一家就占了49.5%的份額，這相當于中國賣出的現制茶飲中，每10杯就有5杯來自蜜雪冰城。平價現制茶飲行業競爭的核心要素平價現制茶飲行業競爭的核心要素，就是供應鏈和品牌就是供應鏈和品牌。供應鏈方面供應鏈方面，蜜雪冰城的自建供應鏈顯著降低了向加盟商供貨所需的成本，保障了產品品質，為加盟門店的高速擴張提供了有力的物質和設施支持。古茗擁有中國現制茶飲店品牌中規模最大的冷鏈倉儲及物流基礎設施，門店平均配送成本僅占GMV的約0.9%。強大的供應鏈管理能力將成為現制茶飲品牌未來的競爭優勢來源。品牌也是目前各大現制茶飲品牌大力布局的關鍵品牌也是目前各大現制

38、茶飲品牌大力布局的關鍵。在門店擴張的過程中，結合線上“雪王”的爆火，顯著提高了蜜雪冰城的品牌知名度。古茗、茶百道和滬上阿姨都在積極和大熱IP聯動，帶動產品的研發與銷售。品牌曝光度的提高有助于提高公司的品牌聲譽，能夠吸引和轉化更多新消費者，并增強老消費者的粘性，形成品牌獨有的競爭優勢。圖圖1616：中國現制茶飲品牌競爭格局：中國現制茶飲品牌競爭格局 （20232023年年9 9月月3030日）日）資料來源：灼識咨詢，光大證券研究所 2.1 2.1、現制茶飲行業：、現制茶飲行業：下沉市場快速發展，供應鏈為競爭核心下沉市場快速發展，供應鏈為競爭核心 0102030405060蜜雪冰城 古茗 茶百道

39、滬上阿姨 終端零售額(十億人民幣)飲品出杯量(億杯)門店數(千店)圖圖1717：以零售額計現制茶飲市場份額：以零售額計現制茶飲市場份額 （20232023年年9 9月月3030日）日）圖圖1818：以出杯量計現制茶飲市場份額：以出杯量計現制茶飲市場份額 （20232023年年9 9月月3030日）日）20.0%8.3%7.6%4.2%59.9%蜜雪冰城 古茗 茶百道 滬上阿姨 其他品牌 49.5%8.6%6.7%4.8%30.4%蜜雪冰城 古茗 茶百道 滬上阿姨 其他品牌 請務必參閱正文之后的重要聲明 14 14 行業趨勢一：連鎖化率提升行業趨勢一：連鎖化率提升。從相對比率看，近幾年飲品店的連

40、鎖化比率逐年上升，到2022年飲品店的連鎖化率達到了44%。從絕對數量看，近3年新茶飲連鎖門店數在10家以下小品牌門店數逐步萎縮，市場向連鎖品牌集中。各線級城市中，單店及小規模連鎖店數量都在持續減少。在三線城市及下沉市場，連鎖門店的增長幅度最大，增加較為快速。資料來源：2023新茶飲研究報告中國連鎖經營協會&美團，光大證券研究所 2.1 2.1、現制茶飲行業：、現制茶飲行業：下沉市場快速發展，供應鏈為競爭核心下沉市場快速發展，供應鏈為競爭核心 圖圖1919：20202020-20222022年美團收錄飲品店連鎖化率年美團收錄飲品店連鎖化率 圖圖2020：近近3 3年美團收錄新茶飲單店及連鎖年美

41、團收錄新茶飲單店及連鎖1010家以下家以下 門店數門店數(萬家萬家)各城市線分布各城市線分布 圖圖2121：近近3 3年美團收錄新茶飲年美團收錄新茶飲1010家以上連鎖家以上連鎖 門店數門店數(萬家萬家)各城市線分布各城市線分布 37%41%44%32%34%36%38%40%42%44%46%2020年 2021年 2022年 連鎖化率 0123456789一線 新一線 二線 三線 下沉市場 2021年 2022年 2023年 012345678一線 新一線 二線 三線 下沉市場 2021年 2022年 2023年 請務必參閱正文之后的重要聲明 15 15 行業趨勢二：消費者更加注重性價比，

42、高端品牌降價后，行業競爭加劇。行業趨勢二：消費者更加注重性價比，高端品牌降價后，行業競爭加劇。不同定位的茶飲品牌相互滲透擠壓，在高線城市完成布局的新茶飲品牌向下沉市場滲透，在低線城市崛起的新茶飲品牌則開始向高線城市進擊。較高端的品牌推出中低價格的產品，下沉品牌也向“五環內”進軍。2022年2月24日，喜茶宣布完成全面產品調價，宣布2022年不再推出29元以上新品，并承諾2022年絕不漲價。2022年3月17日，奈雪的茶也官宣降價，并承諾每月推出“1字頭”新品。高端茶飲品牌全面告別“3字頭”，順應消費降級趨勢，同時加劇了大眾現制飲品賽道的競爭。資料來源：喜茶微信公眾號喜茶這十年，光大證券研究所

43、2.1 2.1、現制茶飲行業：、現制茶飲行業：下沉市場快速發展，供應鏈為競爭核心下沉市場快速發展，供應鏈為競爭核心 0.0%2.2%8.9%23.3%43.3%22.2%4.7%12.5%79.7%9.0%3.1%0.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%10元以下 10-14元 15-19元 20-24元 25-29元 29元以上 2021年12月 2022年12月 圖圖2222：1515-1919元成為喜茶主流價格帶元成為喜茶主流價格帶 圖圖2323：奈雪新品定價普遍在：奈雪新品定價普遍在2020元以下元以下 資料來源：奈雪的茶小程序，光大證券研究所（注：價格時間為

44、2024.1.5）請務必參閱正文之后的重要聲明 16 16 現磨咖啡市場規模正處于快速增長中，從2017年到2022年，CAGR高達38.7%，2022年市場規模達到1179億元，預計2022-2028年還能以21.9%持續增長。在過去幾年的增長中，主要是一線城市和新一線城市的發展起到了推動作用，一線和新一線城市的2017-2022年咖啡店市場規模CAGR均為42.3%。隨著市場的逐漸飽和，下沉市場將成為現磨咖啡市場增長新的驅動力，三線及以下城市2022-2028年的市場規模CAGR預計為26.3%。競爭格局方面，主要以瑞幸、星巴克、庫迪、Manner、幸運咖為行業領頭，以零售額計，5大品牌截

45、至2023年9月30日合計41.9%。其中，幸運咖是唯一一家平價現磨咖啡品牌。資料來源：灼識咨詢預測，光大證券研究所 2.2 2.2、現磨咖啡行業：下沉市場助推增長，競爭格局較為分散、現磨咖啡行業：下沉市場助推增長，競爭格局較為分散 圖圖2525：中國現磨咖啡品牌競爭格局（：中國現磨咖啡品牌競爭格局（20232023年年9 9月月3030日）日）0510152025瑞幸 星巴克中國 庫迪 挪瓦咖啡 幸運咖 終端零售額(十億人民幣)飲品出杯量(億杯)門店數(千店)圖圖2424：按城市線級劃分的中國現磨咖啡店市場規模按城市線級劃分的中國現磨咖啡店市場規模(十億元十億元)05010015020025

46、03003504004502017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E一線城市 新一線城市 二線城市 三線及以下城市 復合年增長率復合年增長率 復合年增長率復合年增長率 (2017(2017年年-20222022年年)(2022)(2022年年-20282028年年(預計預計)一線城市一線城市 42.3%19.2%42.3%19.2%新一線城市新一線城市 42.3%21.0%42.3%21.0%二線城市二線城市 36.1%21.9%36.1%21.9%三線及以下城市三線及以下城市 32.2%26.3%32.2%26.3%總計總計

47、38.7%21.9%38.7%21.9%圖圖2626：以零售額計現磨咖啡市場份額：以零售額計現磨咖啡市場份額 （20232023年年9 9月月3030日）日）19.5%16.3%3.3%1.5%1.3%58.1%瑞幸 星巴克中國 庫迪 Manner幸運咖 其他品牌 請務必參閱正文之后的重要聲明 17 3 3 、薄利多銷，助力蜜雪獨占鰲頭、薄利多銷，助力蜜雪獨占鰲頭 3.1 極致性價比，背靠完善供應鏈 3.2“多銷”源自下沉+加盟+營銷 請務必參閱正文之后的重要聲明 18 3.13.1、極致性價比，背靠完善供應鏈、極致性價比，背靠完善供應鏈 18 堅持低價策略，瞄準下沉市場。堅持低價策略，瞄準下

48、沉市場。蜜雪冰城與華萊士、正新雞排等同為萬店連鎖的品牌一樣，具有選址難度低、客單價低、產品及門店標準化程度化、加盟門檻低、原料供應鏈成熟度高等特點。蜜雪冰城產品價格低但仍有較高盈利，主要在于：1）瞄準下沉市場，需求與供給匹配：下沉市場有兩大特點，一是規模大，容易形成規模經濟；二是消費者需求單一、價格敏感度高。此類市場能最大程度發揮低成本帶來的高性價比優勢。2）完整供應鏈帶來低成本優勢。3）采取加盟模式，轉嫁終端經營風險。資料來源：灼識咨詢，窄門餐眼，光大證券研究所 注：門店數量僅包含中國內地，杯均單價記錄時間為2024.1.4 資料來源：窄門餐眼，光大證券研究所 注：數據時間為2024.1.4

49、 圖圖2727：萬店連鎖品牌的門店數及均價萬店連鎖品牌的門店數及均價 表表3 3：現制茶飲：現制茶飲行業主要競爭者及品牌定位、利潤來源行業主要競爭者及品牌定位、利潤來源 7.95 17.18 30.16 17.66 14.7 33.73 0510152025303540050001000015000200002500030000蜜雪冰城 瑞幸咖啡 絕味鴨脖 華萊士 正新雞排 肯德基 現制飲品 鹵味熟食 炸雞漢堡 門店數（家）均價（元，右軸）品牌分類品牌分類 茶飲品牌茶飲品牌 人均人均 門店數量（家，門店數量（家，截至截至2024.1.42024.1.4）定位城市定位城市 商業模式商業模式 利潤

50、收入端利潤收入端 利潤成本端利潤成本端 高端品牌高端品牌 喜茶喜茶 18.33元 3197 一二線城市 直營、加盟 依靠高客流量和高客單價獲取利潤 依靠對上游和物業的談判能力增加利潤 奈雪的茶奈雪的茶 20.90元 1620 直營、加盟 樂樂茶樂樂茶 20.43元 370 直營、加盟 KOIKOI 22.27元 243 直營、加盟 中端品牌中端品牌 一點點一點點 15.04元 3017 一二三四線城市 直營、加盟 依靠較為穩定的客流量和外賣貢獻 依靠較低的房租與人工成本 CocoCoco都可都可 13.93元 4374 直營、加盟 低端品牌低端品牌 蜜雪冰城蜜雪冰城 7.95元 23869 三

51、線及以下城市 直營、加盟 依靠加盟費和供應鏈利潤 依靠較低的房租與人工成本 請務必參閱正文之后的重要聲明 19 19 蜜雪冰城“低價”策略的實施，得益于其完善的供應鏈體系。蜜雪冰城“低價”策略的實施，得益于其完善的供應鏈體系。蜜雪冰城公司采取“供應鏈-加盟商-消費者（S2B2C）”的商業模式，擁有業內最大和最完整的供應鏈體系，覆蓋采購、生產、物流、倉儲等。蜜雪冰城品牌主要由蜜雪冰城股份有限公司、大咖國際食品有限公司、鄭州寶島商貿有限公司等子公司共同服務，協作形成完整產業鏈，此外還設立有專門負責加盟商培訓的子公司。目前公司實現了加盟商食材、包材及設備100%從品牌方采購，其中提供的食材約60%為

52、自產，核心食材100%為自產，果蜜包裝瓶亦為自產。全產業鏈覆蓋，成本領先。全產業鏈覆蓋，成本領先。蜜雪冰城通過構建廣泛的采購網絡，建立自產基地，搭建物流體系，將供應鏈各個環節的成本都降至最低，從而達到降低整體成本的目的，反過來又支撐其加盟商門店的產品低價高質。資料來源：公司公告，光大證券研究所 圖圖2828：蜜雪冰蜜雪冰城產業鏈各環節均成立子公司城產業鏈各環節均成立子公司 3.13.1、極致性價比，背靠完善供應鏈、極致性價比，背靠完善供應鏈 倉儲倉儲 物流物流 鄭州蜜雪冰城教育科技有限公司鄭州蜜雪冰城教育科技有限公司 農產品直采農產品直采 外部供應商外部供應商 原料生產原料生產 大咖國際食品有

53、限公司大咖國際食品有限公司 鄭州寶島商貿有限公司鄭州寶島商貿有限公司 海南鮮易達供應鏈有限公司海南鮮易達供應鏈有限公司 上島智慧供應鏈有限公司上島智慧供應鏈有限公司 海南鮮易達供應鏈有限公司海南鮮易達供應鏈有限公司 門店門店 市場運營市場運營 加盟商培訓加盟商培訓 蜜雪冰城股份有限公司蜜雪冰城股份有限公司 田野創新股份有限公司田野創新股份有限公司 佳禾食品工業股份有限公司佳禾食品工業股份有限公司 寧波家聯科技股份有限公司寧波家聯科技股份有限公司 富嶺科技股份有限公司富嶺科技股份有限公司 重慶雪王農業有限公司重慶雪王農業有限公司 四川雪王檸檬有限公司四川雪王檸檬有限公司 食品原材料食品原材料 包

54、裝原材料包裝原材料 設計裝修設計裝修 設備采購設備采購 加盟商加盟商 選址選址 管理管理 銷售銷售 請務必參閱正文之后的重要聲明 20 3.13.1、極致性價比，背靠完善供應鏈、極致性價比，背靠完善供應鏈 源頭直采，采購網絡廣泛，規模優勢控制采購成本。源頭直采，采購網絡廣泛，規模優勢控制采購成本。蜜雪冰城建立了覆蓋全球六大洲、35個國家的采購網絡，同時建立合作種植基地，高效整合海內外優質資源，從源頭上嚴格把控原材料質量。憑借直達產地的全球采購網絡及行業領先的采購規模，蜜雪冰城能夠以低于行業平均水平的價格采購眾多核心原材料。就同類型、同品質的奶粉和檸檬而言，蜜雪冰城2022年的采購成本較同行業平

55、均分別低約10%與20%以上，議價能力出色。極具優勢的采購成本使蜜雪冰城以更高性價比的產品吸引消費者和加盟商，而消費者數量的增加和門店網絡的擴張又進一步推動了采購網絡的拓展和采購規模的提升，形成良性循環。表表4 4：四大品牌采購體系對比四大品牌采購體系對比 蜜雪冰城蜜雪冰城 茶百道茶百道 古茗古茗 奈雪的茶奈雪的茶 采購網絡 覆蓋全球六大洲、35個國家，同時建立合作種植基地 全球采購茶葉，使用黃金奶源地優質乳制品來制作產品，挑選優質產區的高品質鮮果并從不同區地區采購區域特色水果；從自建的“森冕工廠”采購包裝材料 從各種產地（包括海外）進行采購，包括合作種植基地 2020年,與逾250家知名原材

56、料供應商建立了合作伙伴關系 采購商品 上游采購的原材料主要包括食品類大宗商品、農產品及其他輔料等 乳制品、茶葉、糖、鮮果及果汁等多類產品以及包裝材料 采購各種商品和設備,包括新鮮水果、果汁、茶葉、乳制品及糖制品等料、包裝材料以及泡茶機、制冰機和冷凍柜等設備 茶飲及烘焙產品所使用的原料；包裝材料及消耗品 采購成本 就同類型、同品質的奶粉和檸檬而言，2022年的采購成本較同行業平均分別低約10%與20%以上“森冕工廠”降低有關包材采購的成本 低于市場價的價格采購供應品，截至2023年9月30日止九個月,向門店供應芒果的價格較市價低約30%提高從選定主要供應商直接采購的比例以降低采購成本 采購規模

57、采購規模在中國現制飲品行業中領先。2022年,采購檸檬、橙子、奶粉、茶葉、咖啡生豆各約5.0萬噸、2.6萬噸、2.1萬噸、9千噸、5千噸 依據原材料當年及測算的市場行情來鎖價鎖量 采購供應品規模龐大。2022年,采購了品種超過30種的逾81,600噸新水果,是同期中國現制茶飲店品牌中最大的水果采購商 截至2018年、2019年及2020年12月31日止年度,向五大供應商作出的采購額分別占于該等期間總采購額的28.0%、23.8%及23.8%資料來源：各公司招股說明書，光大證券研究所 請務必參閱正文之后的重要聲明 21 21 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 注：截至2023年9月30日

58、 原材料自產自銷，保障品質，降本增效。原材料自產自銷，保障品質，降本增效。2012年，蜜雪冰城開始自建工廠，加工原材料，基本實現現制飲品、現制冰淇淋核心食材的自主生產。目前公司在河南、海南、廣西、重慶、安徽有五個生產基地。除飲品食材外,蜜雪冰城自主生產部分還核心包材和設備。生產糖蜜和果蜜的包裝瓶的瓶胚并吹塑成型,自產成本在2023年前九個月期間比從外部采購價低約49%。圖圖2929：蜜雪冰城生產基地分布及運營信息蜜雪冰城生產基地分布及運營信息 3.13.1、極致性價比，背靠完善供應鏈、極致性價比，背靠完善供應鏈 產品系列典型產品圖示固體飲料奶昔粉（原味）奶茶粉焙炒咖啡粉芝士奶蓋粉風味飲料濃漿蔗

59、糖風味飲料濃漿果汁伴侶飲料濃漿百香果果漿芒果飲料濃漿果醬草莓果醬黃桃果醬蜜桃果粒果醬橙柚果醬包材糖蜜和果密的包裝瓶設備半自助咖啡機自主果糖機開水機凈水器表表5 5：蜜雪冰城主要自主生產產品蜜雪冰城主要自主生產產品 表表6 6：四大品牌生產工廠對比：四大品牌生產工廠對比 河南河南 河南生產基地河南生產基地 主要產品主要產品：食材（糖、奶、茶、咖、果、糧、料）、包材及設備 占地面積占地面積（包括在建部分）：約24.5萬平方米 年產能年產能：約110.0萬噸 海南海南 海南生產基地海南生產基地 主要產品主要產品：食材（奶、咖）占地面積占地面積（包括在建部分）：約20.4萬平方米 安徽安徽 安徽生產基

60、地安徽生產基地 主要產品主要產品：食材（果）占地面積：占地面積：約1.9萬平方米 年產能年產能：約3.9萬噸 重重慶慶 重慶生產基地重慶生產基地 主要產品主要產品：食材（果）占地面積：占地面積：約10.2萬平方米 年產能年產能：約7.5萬噸 廣西廣西 廣西生產基地廣西生產基地 主要產品主要產品：食材（糖、果、料）占地面積：占地面積：約10.0萬平方米 年產能年產能：約15.1萬噸 蜜雪冰城蜜雪冰城 茶百道茶百道 古茗古茗 奈雪的茶奈雪的茶 工廠數量 5個 1個 現有3個，浙江諸暨工廠預計24年投產/加工產品 食材、包材和設備 環保包裝材料 加工果汁及茶葉/數據統計時間 2023年9月30日 2

61、023年3月31日 2023年9月30日/資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 資料來源：各公司招股說明書，光大證券研究所 請務必參閱正文之后的重要聲明 烏魯木齊倉烏魯木齊倉 蘭州倉蘭州倉 成都倉成都倉 昆明倉昆明倉 西安倉西安倉 重慶倉重慶倉 貴陽倉貴陽倉 南寧倉南寧倉 ?？趥}?？趥} 肇慶倉肇慶倉 東莞倉東莞倉 長沙倉長沙倉 武漢倉武漢倉 溫縣溫縣倉倉 太原倉太原倉 石家莊石家莊廊坊倉廊坊倉 濟南倉濟南倉 潘陽倉潘陽倉 哈爾濱倉哈爾濱倉 淮安倉淮安倉 無錫倉無錫倉 金華倉金華倉 福州倉福州倉 南昌倉南昌倉 合肥倉合肥倉 自主運營倉庫自主運營倉庫 配送網絡配送網絡覆蓋中國 3131個省份、

62、自治區、直轄市 約300300個地級市、17001700個縣城 31003100個鄉鎮 22 22 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 注：截至2023年9月30日 3.13.1、極致性價比，背靠完善供應鏈、極致性價比，背靠完善供應鏈 圖圖3030：蜜雪冰城自主運營倉庫分布與專屬配送網絡覆蓋情況蜜雪冰城自主運營倉庫分布與專屬配送網絡覆蓋情況 自主運營倉庫自主運營倉庫+專屬配送網絡，倉儲物流遍布全國。專屬配送網絡，倉儲物流遍布全國。蜜雪冰城通過自建倉儲物流體系，截至2023年9月30日，已在全國范圍內建立26個一級倉，倉儲面積共計30多萬平方米，輻射全國31個省(市、自治區)的門店配送，并

63、在28個省(市、自治區)完成冷鏈100%全覆蓋。從2020年開始，蜜雪冰城將傳統的物流配送模式進行升級，提供專車直配，形成專屬配送網絡，覆蓋中國約300個地級市、1,700個縣城和3,100個鄉鎮，不僅提高了運輸效率，還降低了運輸成本?，F今蜜雪冰城已實現32%的地區12小時內貨物即可送達，48%的地區24小時內可達，20%的地區36小時可達，降低了門店的囤貨壓力，為加盟商提供具有競爭力的一站式解決方案。蜜雪冰城的倉庫數量和面積均領先同行，在物流運輸方面完全使用自有專車配送，強大的倉儲物流體系打造了行業第一的供應鏈響應速度。蜜雪冰城的倉庫數量和面積均領先同行，在物流運輸方面完全使用自有專車配送，

64、強大的倉儲物流體系打造了行業第一的供應鏈響應速度。蜜雪冰城蜜雪冰城 茶百道茶百道 古茗古茗 奈雪的茶奈雪的茶 倉庫數量 國內26個倉庫，東南亞11自主運營的倉庫 22個多溫倉庫，其中6個自有，16個租賃 21個倉庫 9個租賃倉庫，深圳倉庫由公司運營，剩余8個倉庫外包給第三方 總面積 國內30多萬平方米，東南亞約6.6萬平方米 約為8萬平方米 超過20萬平方米，其中支持不同低溫范圍的冷庫空間超過4萬立方米 不足17825平方米 倉儲服務半徑 覆蓋中國31個?。ㄗ灾螀^、直轄市）、約300個地級市、1700個縣城和3100個鄉鎮，包括海外4個國家約300個城市 2022年配送半徑為100-300km

65、 75%以上門店位于倉儲周圍150公里內 覆蓋全國93個城市1194間門店 配送方式 專車直配 一支由大約300輛來自第三方移動服務提供商的多溫運輸車輛組成的車隊 直接運營327量運輸車輛，專車直配，也會使用第三方車輛 與30名物流合作方合作，還有6輛車組成的內部物流團隊負責深圳市內送貨 配送頻率 超過90%的國內縣級行政區劃可實現12小時內觸達 92%的門店提供每周2次及以上配送 97%以上的門店提供兩日一配的冷鏈配送服務 倉間調配最快2日內即可到達 數據截止時間 2023年9月30日 2023年3月31日 2023年9月30日 2023年6月30日 表表7 7：現制茶飲企業倉儲運輸能力對比

66、：現制茶飲企業倉儲運輸能力對比 資料來源：各公司公告，光大證券研究所 請務必參閱正文之后的重要聲明 23 23 蜜雪冰城能擁有龐大且完善的供應鏈體系，一方面源于公司成立早（1997年成立）、供應鏈建設早（2012年開始自建中央工廠，2014年開始自建物流體系）；另一方面產品品類簡單、保質期長、管理和運輸簡單，為自建供應鏈提供條件。公司采用加盟模式，優點在于規模擴張快，缺點在于管理難度大。自建供應鏈能解決該模式常見的兩大問題：1）原材料外采問題：由于公司自建工廠降低成本，在相同品質下，加盟商很難從市場上采購到更低價格的替代品，也就失去了原料外采的主動性。此外區域經理會巡邏監管，進一步減少原材料外

67、采問題的發生。2）原材料過期問題：需要通過少量多次配送和保質期長來解決。公司通過自建倉儲物流，縮短配送時間，有助于終端庫存管理和減少加盟商資金壓力，降低過期風險。公司提供的原材料主要為果醬罐頭，保質期長，鮮果也多為檸檬、柑橘等常溫易長時間儲存的水果。資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所繪制 圖圖3131：供應鏈體系保障加盟模式順利進行：供應鏈體系保障加盟模式順利進行 3.13.1、極致性價比，背靠完善供應鏈、極致性價比，背靠完善供應鏈 圖圖3232：蜜雪冰城供應鏈相關毛利率處于行業中間水平：蜜雪冰城供應鏈相關毛利率處于行業中間水平（20222022年）年）資料來源：各公司公告，光大證券研究

68、所繪制 27.8%18.8%78.2%28.3%15.8%9.4%82.6%28.1%31.7%33.6%92.5%34.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%商品銷售 設備銷售 加盟和相關服務 綜合毛利率 蜜雪冰城 古茗 茶百道 請務必參閱正文之后的重要聲明 24 3.2 3.2、“多銷”源自下沉、“多銷”源自下沉+加盟加盟+營銷營銷 24 資料來源：各公司招股說明書，奈雪的茶年報，光大證券研究所 圖圖3333：部分茶飲品牌：部分茶飲品牌20222022年門店城市分布情況年門店城市分布情況 資料來源：窄門餐飲，光大證券研究所 注：數據時間為2024.1.4 圖

69、圖3434：部分茶飲品牌門店位置分布情況部分茶飲品牌門店位置分布情況 低價定位下，蜜雪冰城走“農村包圍城市”的下沉市場戰略。低價定位下，蜜雪冰城走“農村包圍城市”的下沉市場戰略。蜜雪冰城門店多位于三線及以下城市，由于消費群體多為學生黨和年輕人，蜜雪冰城的店鋪選址又多在商業街和大學校園等人流量較多的地方，進一步提升客單數。4.4%21.0%17.4%57.2%10.8%29.1%21.2%38.9%2.5%20.4%32.1%45.0%34.9%33.4%22.7%9.0%0%10%20%30%40%50%60%70%一線城市 新一線城市 二線城市 三線及以下城市 蜜雪冰城 茶百道 古茗 奈雪的

70、茶 7.0%23.8%8.3%60.9%21.0%16.4%6.7%55.9%11.6%33.3%6.3%48.8%65.6%2.5%0.4%31.5%0%10%20%30%40%50%60%70%商場店 鄉鎮店 學校店 其他 蜜雪冰城 茶百道 古茗 奈雪的茶 請務必參閱正文之后的重要聲明 25 3.2 3.2、“多銷”源自下沉、“多銷”源自下沉+加盟加盟+營銷營銷 25 蜜雪冰城依靠加盟模式實現快速擴張蜜雪冰城依靠加盟模式實現快速擴張。公司擁有業內最多的茶飲加盟商，遠高于古茗和茶百道的加盟商數量。主要由于蜜雪冰城的加盟門檻低、前期投入小、回本速度快。前期投入方面，只需準備至少21萬元的資金。

71、加盟費方面，省會城市11000元/年，地級市9000元/年，縣級市7000元/年。蜜雪冰城還會提供一系列支持，宣傳物料、空間設計和物流均免費。資料來源：各公司招股說明書，光大證券研究所 圖圖3535：排名前：排名前3 3的現制茶飲品牌加盟商數（個）的現制茶飲品牌加盟商數（個）表表8 8：現制茶飲品牌加盟商費用：現制茶飲品牌加盟商費用 蜜雪冰城蜜雪冰城 古茗古茗 茶百道茶百道 喜茶喜茶 奈雪的茶奈雪的茶 加盟費 省會：1.1萬元/年 地級市：0.9萬元/年 縣級市：0.7萬元/年 1.88萬元/3年 3萬元 5萬元/3年 6萬元 保證金 2萬元 培訓：0.5萬元 合作：0.5萬元 1.5萬元 3

72、萬元 3萬元 運營培訓費 0.48萬元/年 運營服務：3萬元 培訓服務：2.5萬元 開店服務：2.5萬元 運營服務：營業額滿6萬元/月，收1%培訓服務：0.5萬元/人，不少于4人 運營服務：營業額滿6萬元/月，收1%系統使用費：2萬元/年 培訓服務：4萬元 運營服務：營業額滿6萬元/月，收1%培訓服務：3萬元 設備費用 7萬元左右 10萬元 13-15萬元 15萬元起 35萬元起 首批物料費 5萬元左右 2-4萬元左右 4萬元起/7萬元起 裝修 6萬元左右 10萬元左右/10萬元起 40萬元起 其他費用/開業營銷費：0.8萬元 開業服務費：4萬元 外賣管理費：0.2萬元/年 設計費：1萬元 工

73、程監理費：0.8萬元 開業服務費：4萬元 前期總費用前期總費用（不含租金、（不含租金、轉讓費等）轉讓費等）預計預計2121萬元起萬元起 預計預計3333萬元起萬元起 預計預計3737.7.7萬元起萬元起（假設裝修（假設裝修1010萬元萬元起）起）預計預計47.847.8萬元起萬元起（假設首批物料費（假設首批物料費7 7萬元起）萬元起）預計預計9898萬元起萬元起 蜜雪冰城蜜雪冰城 古茗古茗 喜茶喜茶 年收入年收入 168168 234234 396396 原材料成本原材料成本 75.6 117 160 占收入%45.0%50.0%40.0%毛利率毛利率 55.0%55.0%50.0%50.0%

74、60.0%60.0%人工成本人工成本 22 22 35 35 54 54 占收入%13.0%15.0%13.6%租金租金 29 29 35 35 66 66 占收入%17.0%15.0%16.7%水電開支水電開支 7 7 9 9 12 12 占收入%4.0%4.0%3.0%其他其他 8 8 9 9 20 20 占收入%5.0%4.0%5.0%門店層面利潤門店層面利潤 27 27 28 28 86 86 利潤率 16.0%12.0%21.7%表表9 9：現制茶飲品牌單店模型（萬元）：現制茶飲品牌單店模型（萬元）020004000600080001000012000140001600018000蜜

75、雪冰城 古茗 茶百道 資料來源：各公司小程序，光大證券研究所 注：截至2024年1月4日 請務必參閱正文之后的重要聲明 26 3.2 3.2、“多銷”源自下沉、“多銷”源自下沉+加盟加盟+營銷營銷 26 全渠道打造超級全渠道打造超級IPIP，小成本撬動大流量。，小成本撬動大流量。在極致性價比的產品價格下，為了使利益鏈條持續運轉，廣開銷路，蜜雪冰城在營銷策略上持續發力。不同于其他茶飲品牌在跨界聯名上高歌猛進，蜜雪冰城以更低的營銷成本自造“雪王”IP，為終端門店吸引客流。通過廣泛的門店網絡和完善的營銷矩陣，蜜雪冰城基于自身品牌調性進行線上線下全渠道營銷，打造“爆款”IP?！澳浴敝黝}曲等營銷內容成

76、為年輕人群體的二次創作源泉，進一步擴大IP影響力，吸引了巨大流量。截至2023年9月，蜜雪冰城在微信、抖音、快手、小紅書、微博、嗶哩嗶哩等六大社交平臺共擁有約4,300萬粉絲，為中國現制飲品行業最多。資料來源：紅餐品牌研究院，光大證券研究所 33 27 24 19 16 14 14 12 12 10 9 9 8 8 8 7 4 2 05101520253035茶飲品牌 咖飲品牌 單位：起 圖圖3636：20232023年全國樣本飲品品牌聯名營銷事件次數（不完全統計）年全國樣本飲品品牌聯名營銷事件次數（不完全統計）資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 圖圖3737：蜜雪冰城超級蜜雪冰城超級I

77、PIP營銷營銷 蜜雪冰城話題 會員權益體系 聯名活動 冰淇淋音樂節 520情侶證 雪王巡游 生產基地4A級景區參觀 線下營銷 線上營銷 請務必參閱正文之后的重要聲明 27 4 4 、加速出海，探尋新成長空間、加速出海，探尋新成長空間 4.1新茶飲出海尋第二增長，策略和措施各有千秋 4.2東南亞地區為新茶飲出征的主戰場 4.3深耕華人資源，強化供應鏈 4.4以東南亞為核心，未來持續深耕海外市場 請務必參閱正文之后的重要聲明 28 4.14.1、新茶飲出海尋第二增長，策略和措施各有千秋、新茶飲出海尋第二增長，策略和措施各有千秋 資料來源：各公司公告，各公司招股說明書，騰訊網，光大證券研究所 圖圖3

78、838：20182018年之后國內茶飲品牌密集出海年之后國內茶飲品牌密集出海 國內茶飲國內茶飲市場面臨紅海市場面臨紅海，出海熱潮再涌現。，出海熱潮再涌現。隨著國內茶飲市場趨于高飽和化與低差異化，整個行業已進入零和博弈階段，出海成為新茶飲品牌尋求新增長引擎的重要戰略部署。而早在十多年前，中國茶飲品牌的“前輩”們就邁出了出海探路的步伐。2010年，奶茶品牌快樂檸檬在菲律賓開出首家海外門店，2012年左右，春水堂、貢茶等品牌逐步輻射至日韓、歐美，CoCo都可、鹿角巷、日出茶太等也緊隨其后進入海外市場。從2018年起，奈雪的茶、喜茶、蜜雪冰城三家新茶飲品牌進軍東南亞市場，隨后霸王茶姬也在馬來西亞開啟出

79、海首站。直至今年，各新老品牌出海進程提速，迎來了一波“噴涌式”出海，海外門店數量迅速攀升。2018年 2019年 2020年 2022年 2023年 越南 印尼 韓國 泰國 老撾 新加坡 菲律賓 柬埔寨 馬來西亞 日本 澳大利亞 新加坡 新加坡 美國 馬來西亞 英國 澳大利亞 加拿大 日本 新加坡、日本門店全部關閉 韓國 泰國 新加坡 馬來西亞 印尼 日本 泰國 請務必參閱正文之后的重要聲明 資料來源：FBIF食品飲料創新，光大證券研究所 表表1010：四大新茶飲品牌出海對比四大新茶飲品牌出海對比 29 在出海過程中，不同品牌在產品、價格、渠道、營銷方面不盡相同。在出海過程中，不同品牌在產品、

80、價格、渠道、營銷方面不盡相同。1）產品上：蜜雪冰城在原產品品類的基礎上貼合當地年輕人的消費偏好，推出本土化的特色產品，提高甜度；霸王茶姬也推出當地限定產品，喜茶和奈雪的茶更注重自身產品力。2）價格上：蜜雪冰城的市場定位仍與國內一致，采用低價策略，即使略高于國內價格，在當地也是平價；霸王茶姬也繼續中低端路線，海外價格與國內保持基本一致；而喜茶和奈雪延續高端路線，海外市場價格甚至是國內的兩倍。3）渠道上：霸王茶姬和蜜雪冰城均采用加盟模式，而喜茶和奈雪則采用了運營成本更高的直營模式。4）營銷上：蜜雪冰城繼續打造自身超級IP，并通過IP本土化以及緊跟消費潮流實現消費者認知占位，建立起與消費者更緊密的情

81、感紐帶；霸王茶姬做法類似，將“國風”特色與本地潮流相結合，豐富品牌內涵；而喜茶另辟蹊徑，推出“城市特色”混合主題，吸引了極大流量；奈雪則更注重產品，在營銷上主要通過社交媒體推廣等較為簡單的模式。4.14.1、新茶飲出海尋第二增長，策略和措施各有千秋、新茶飲出海尋第二增長，策略和措施各有千秋 品牌品牌 喜茶喜茶 霸王茶姬霸王茶姬 蜜雪冰城蜜雪冰城 奈雪的茶奈雪的茶 產品 高品質鮮果茶“原茶葉鮮奶”的差異化品類；當地限定產品 基于原產品品類推出本土化特色產品，提高甜度 茶飲、烘焙、零售；注重烘焙產品的地域特色 價格 高價高價，高于國內（以多肉葡萄凍標準杯為例）中國：￥18 新加坡：￥31 倫敦：￥

82、57 墨爾本：￥45 中低價中低價，與國內基本一致（以伯牙絕弦中杯為例）中國：￥16 馬來西亞：￥18 泰國：￥19 低價低價，略高于國內（以冰淇淋和檸檬水為例）中國：￥2-4 越南：￥3-6 印尼：￥3.7-4.6 新加坡：￥5.4-13.4 日本：￥7.8-12.6 悉尼：￥9.4-17 高價高價，高于國內（以霸氣芝士草莓中杯為例）中國：￥21 日本：￥44 新加坡：￥43 渠道 直營模式，23年3月啟用合伙人模式 加盟模式 加盟模式 直營模式 營銷“城市特色”混合主題“國風+本土”潮流 超級IP本土化 國內外社交平臺推廣 請務必參閱正文之后的重要聲明 30 圖圖4040：按品類劃分的按品

83、類劃分的東南亞現制飲品市場以終端零售額東南亞現制飲品市場以終端零售額計的市場規模（計的市場規模（20172017年至年至20282028年（預計年（預計），十億美元），十億美元）資料來源：灼識咨詢預測，光大證券研究所$280 M$280 M 菲律賓$749749 MM 泰國$1,600 M$1,600 M 印尼$342$342 MM 新加坡$33330 M0 M 馬來西亞$280 M$280 M 越南 圖圖4141：按國家劃分的東南亞現制茶飲以交易額計的市場規按國家劃分的東南亞現制茶飲以交易額計的市場規模與主要品牌（模與主要品牌（20212021年）年）資料來源：Bubble Tea The

84、business behind Southeast Asias favourite drink墨騰創投&qlub，光大證券研究所 新茶飲紛紛下南洋，加速出海東南亞。新茶飲紛紛下南洋，加速出海東南亞。在洶涌“出海潮”中，多數茶飲品牌將東南亞作為首站出海點，主要原因有三：1）常年高溫，茶飲消費無明顯淡旺季；2）地理位置上離中國近，飲食習慣也較為相似，供應鏈存在一定協同；3）年輕人占比高，茶飲目標人群多。2022年8月，墨騰創投（Momentum Works）發布的報告顯示，東南亞現制茶飲市場是一個價值36.6億美元年營業額（2021年）的市場，為向海外擴張的中國品牌提供了不同的試驗場：以低端市場為

85、中心的蜜雪冰城從越南起步，而面向高端市場的喜茶選擇了新加坡。東南亞現制飲品市場增長迅速，現制茶飲為最大增長引擎。東南亞現制飲品市場增長迅速，現制茶飲為最大增長引擎。根據灼識咨詢,在2022年至2028年間,預計東南亞現制飲品市場在全球市場中增速最快,復合年增長率達到20.3%,其中現制茶飲貢獻了最大增速，預計市場規模從2022年50億美元增長至2028年的166億美元，增長潛力大。圖圖3939：全球現制飲品市場以終端零售額計的全球現制飲品市場以終端零售額計的復合年增長率（復合年增長率（20222022年至年至20282028年（預計）年（預計）資料來源：灼識咨詢預測，光大證券研究所 4.4.2

86、 2、東南亞地區為新茶飲出征的主戰場、東南亞地區為新茶飲出征的主戰場 2.2 2.6 3.1 3.7 4.3 5.0 6.3 7.8 9.5 11.6 14.0 16.6 4.5 5.4 6.1 6.7 8.1 9.2 11.4 13.8 16.7 20.2 24.4 28.8 1.2 1.4 1.6 1.7 2.0 2.1 2.4 2.7 3.1 3.3 3.8 4.0 7.9 9.4 10.8 12.1 14.4 16.3 20.1 24.3 29.3 35.1 42.2 49.4 -10 20 30 40 50 60現制茶飲 現磨咖啡 其他現制飲品 復合年增長率（2017年至2022年）

87、17.8%15.4%11.8%15.6%15.6%復合年增長率（2022年至2028年(估計)22.1%20.9%11.3%20.3%20.3%總計總計 20.3%18.7%10.1%5.0%4.7%4.6%0%5%10%15%20%25%東南亞 中國 其他市場 歐盟 及英國 日本 美國 全球平均 7.5%請務必參閱正文之后的重要聲明 價格帶：$2$2-5 5 主要分布在中端商場，消費者多為辦公室人群 品牌數量眾多，競爭激烈，以強單品品牌力的差異化優勢為主要手段 價格帶：$5$5 主要分布在高端商場 高租地成本對品牌、供應鏈與運營效率提出更高要求 高端 中端 低端 價格帶：$2$2 以社區為中

88、心：主要分布在在學校、火車站等交通繁忙的地區 需要強有力的成本管理來保持價格優勢 資料來源：Bubble Tea The business behind Southeast Asias favourite drink墨騰創投&qlub，光大證券研究所 31 東南亞現制飲品市場競爭格局高度分散，呈東南亞現制飲品市場競爭格局高度分散，呈“水滴型水滴型”結構。結構。東南亞茶飲品牌眾多，尤其是中端品牌競爭較為激烈，但本土品牌連鎖化率相對較低，行業并未出現單一品牌成為絕對龍頭，因此頭部品牌的發展空間較為廣闊。蜜雪冰蜜雪冰城整體表現出色，但面臨城整體表現出色，但面臨著本土品牌更低價的競爭。著本土品牌更低價

89、的競爭。印尼本土茶飲品牌Haus和Esteh Indonesia與蜜雪冰城定位類似，均面向低端市場。Haus的大多數奶茶定價在5000-15000盾（約2.4-7人民幣），Esteh Indonesia主打的經典奶茶、荔枝冰茶等茶飲系列，中部的價位基本不超過16000盾（約7.4人民幣）。與更低價的本土品牌競爭，蜜雪冰城需在差異化高質產品、品牌影響力、完善供應鏈上持續發力。圖圖4343：印尼市場三大平價茶飲品牌價格印尼市場三大平價茶飲品牌價格對比（萬印尼盾）對比（萬印尼盾）圖圖4242：東南亞現制茶飲市場呈東南亞現制茶飲市場呈“水滴型水滴型”競爭格局競爭格局 資料來源：EqualOcean，光

90、大證券研究所 4.4.2 2、東南亞地區為新茶飲出征的主戰場、東南亞地區為新茶飲出征的主戰場 1.9 1.6 2.2 1.4 1.2 1.7 1.35 1.6 1.8 00.511.522.5珍珠/波霸奶茶 果茶 芝士/奶油奶茶 蜜雪冰城 HausEsteh Indonesia請務必參閱正文之后的重要聲明 資料來源：Bubble Tea The business behind Southeast Asias favourite drink墨騰創投&qlub，光大證券研究所 注：如未特別表明，門店數為2022年數據 32 圖圖4444：東南亞地區前三大現制茶飲品牌的出杯量和門店東南亞地區前三大現

91、制茶飲品牌的出杯量和門店數數 資料來源：灼識咨詢，光大證券研究所 注：數據截至2023年9月與2023年前九個月 表表1111：東南亞地區不同茶飲品牌東南亞地區不同茶飲品牌對比（對比（20222022年）年）蜜雪冰城在東南亞市場表現出色，具有強大的競爭力。蜜雪冰城在東南亞市場表現出色，具有強大的競爭力。與其他品牌相比，蜜雪冰城注重低價高質的市場定位，產品涵蓋奶茶、冰淇淋、水果茶等多種類型，為平衡盈利與成本，蜜雪冰城自建供應鏈控制成本，并采用加盟模式迅速擴店。因其在市場定位、擴店策略、品牌建設的獨特之處，蜜雪冰城在激烈競爭中蹚出了差異化道路，具有強大的競爭力。截至2023年9月30日，蜜雪冰城在

92、東南亞市場有將近4000家門店,已遠遠超過東南亞最大本土品牌tealive。以截至2023年9月30日的門店數和2023年前九個月的飲品出杯量計,蜜雪冰城是東南亞地區最大的現制茶飲品牌，表現十分亮眼。品牌品牌 貢茶貢茶 tealivetealive 蜜雪冰城蜜雪冰城 霸王茶姬霸王茶姬 KOIKOI 喜茶喜茶 背景 面向低端市場；最早進軍東南亞市場的品牌之一 原是日出茶太在馬來西亞的特許經營商，后發展為獨立品牌，現在是馬來西亞最大的本土品牌之一 面向低端市場 面向中端市場；以茶為主 面向中高端市場；是東南亞地區最受歡迎的品牌 面向高端市場 門店數量 全球超過1700家門店 在馬來西亞、澳大利亞、

93、文萊、英國、菲律賓、柬埔寨、緬甸、越南七個國家有超過650家門店（95%的門店在馬來西亞）截至2023年9月30日，蜜雪冰城在東南亞市場有將近4000家門店 在東南亞快速擴張，海外門店超過560家 在東南亞六個國家均有分布 2023年海外市場加速，相繼在英國、澳大利亞、加拿大、美國等國家開出首店 產品 產品數量超過60種；主要為調味茶，奶茶，果汁，咖啡，冰沙 產品數量超過50種；主要為奶茶，奶飲品，冰沙，調味茶，抹茶，可可，咖啡 產品數量超過30種；主要為冰淇淋，茶，水果茶，冰沙，奶茶，芝士茶 產品數量約30種；主要為黑糖瑪奇朵，奶茶，果茶，乳茶 產品數量約40種；主要為調味茶，奶茶，果汁，咖

94、啡 產品數量約20種；主要為芝士茶，果茶，冰淇淋 品牌戰略定位 專注于從茶到創意混合(如百香果綠茶，白珍珠檸檬汁)和咖啡以吸引低端市場消費者 規模擴張以吸引低端市場消費者 堅持低價策略 自建供應鏈以維持低成本戰略 專注產品提升，完善供應鏈 擴大影響力 專注產品品牌建設；利用社交媒體廣泛宣傳 4.4.2 2、東南亞地區為新茶飲出征的主戰場、東南亞地區為新茶飲出征的主戰場 345.6 122.1 121.5 4.0 1.2 0.9 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5050100150200250300350400蜜雪冰城 品牌P 品牌Q 飲品出杯量(百萬杯)期末門店數(千

95、店,右軸)請務必參閱正文之后的重要聲明 33 4.3.14.3.1、抓住時間機遇，打開東南亞市場增長口、抓住時間機遇，打開東南亞市場增長口 33 資料來源：Bubble Tea The business behind Southeast Asias favourite drink墨騰創投&qlub，光大證券研究所 奶茶起源于臺灣 東南亞品牌東南亞品牌 在港交所IPO上市 退出新加坡 特許經營商獨立出本土品牌 進入馬來西亞 進入越南 進入印尼 成立 進入新加坡 進入新加坡 中國臺灣及大陸品牌中國臺灣及大陸品牌 1990 2000 2005 2010 2015 2019 2017 2018 202

96、1 抓住時間機遇，把握越南茶飲市場風口。抓住時間機遇，把握越南茶飲市場風口。在2018年，越南奶茶市場展現出顯著的活躍度和巨大的機會窗口。隨著時間的推移，2019年之后，該市場涌現出超過100個品牌，其中不乏具有中方背景的參與者。在這一競爭激烈的環境中，蜜雪冰城以其敏銳的市場洞察力，迅速搶占了越南市場的先機。與此同時，喜茶和奈雪選擇了消費能力更高的新加坡作為他們的目標市場。而與蜜雪冰城定位相似的茶主張、書亦燒仙草等品牌，未能及時把握進入越南市場的機會，略晚一步。圖圖4545：東南亞市場茶飲品牌發展時間線東南亞市場茶飲品牌發展時間線 請務必參閱正文之后的重要聲明 34 4.3.24.3.2、華人

97、資源引流奠基礎，加盟政策吸客拓疆土華人資源引流奠基礎，加盟政策吸客拓疆土 34 華人資源為初期發展奠基礎。華人資源為初期發展奠基礎。起步階段，蜜雪冰城在東南亞市場缺乏認知度，因此初期切入市場主要借助華人加盟商在當地的物業資源和政府資源做代理聯營，通過一些獎勵政策鼓勵其進行招商引資。同時，深耕印尼多年的OV系（OPPO和vivo）與蜜雪冰城達成合作，在資金、擴店、倉儲物流等方面提供全方位的支持。迅速穩住基本盤后，蜜雪冰城加快擴店步伐，開展本土化招聘、管理、招商，短期內跑馬圈地，實現了“滾雪球”式增長。激進的加盟策略推動高速規模增長。激進的加盟策略推動高速規模增長。在越南的某些區域，可以免去三年合

98、同期內的特許經營費、管理費和培訓費；在馬來西亞的吉隆坡和雪蘭莪地區，老加盟商開新店，免去兩年加盟費，新加盟商開店可以免去一年加盟費。激進的加盟商政策吸引了巨大的客流，東南亞本地加盟商紛紛提出申請，占據點位，蜜雪冰城在東南亞的疆土迅速開拓。在“華人資源加盟政策”雙輪驅動下，至2020年下半年，蜜雪冰城在越南的店面已增長到兩百多家（已簽約數目）。2022年，蜜雪冰城在東南亞廣泛而密集地布局，先后進入了老撾、新加坡、馬來西亞、菲律賓、柬埔寨、泰國，擴張的步履不停。2023年，又進軍日本和澳洲市場，海外版圖更加廣闊，基本覆蓋亞太地區。澳大利亞 2023 老撾 2022 韓國 2022 菲律賓 2022

99、 越南 2018 印度尼西亞 2020 泰國 2022 日本 2023 新加坡 2022 已進入的海外市場 柬埔寨 2022 馬來西亞 2022 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 資料來源：中國食品，億邦動力，光大證券研究所 圖圖4646：蜜雪冰城海外門店布局蜜雪冰城海外門店布局 表表1212：蜜雪冰城在馬來西亞蜜雪冰城在馬來西亞的單店模型的單店模型(2023(2023年年)國內國內 印尼印尼 年收入年收入 168 204 原材料成本原材料成本 76 96 占收入%45.0%47.0%毛利率毛利率 55.0%53.0%人工成本人工成本 22 22 占收入%13.0%11.0%租金租金

100、29 35 占收入%17.0%17.0%水電開支水電開支 7 8 占收入%4.0%4.0%其他其他 8 10 占收入%5.0%5.0%門店層面利潤門店層面利潤 27 33 利潤率 16.0%16.0%馬來西亞馬來西亞 初始投資30w+馬幣（50w+元人民幣）加盟費用 8000馬幣（12449元）管理費用 5000馬幣（7781元）培訓費 2000馬幣（3087元）保證金 10000馬幣（18675元）設備投入 60000馬幣（93378元）首批物料費用 40000馬幣（62252元）裝修費用 175000+馬幣 日營收 4500-5000元 毛利率 55%人工和水電房租 20000元 回本周期

101、（月）好位置：7-8月 其余：18月 資料來源：渠道調研，光大證券研究所 表表1313：蜜雪冰城蜜雪冰城在印尼和國內單店模型對比（萬元）在印尼和國內單店模型對比（萬元）請務必參閱正文之后的重要聲明 35 4.3.34.3.3、強供應鏈是出?？沙掷m性擴張的關鍵、強供應鏈是出?？沙掷m性擴張的關鍵 35 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 要向在海外復制低價高質的路線，強供應鏈仍是核心。要向在海外復制低價高質的路線，強供應鏈仍是核心。截至2022年3月31日,蜜雪冰城設立了兩岸香港、雪王國際、越南雪王及印尼智晟四家公司從事設施設備運營，食材包材采買等海外經營業務，除特色原料可由加盟商在當地采買

102、，其余的原料和包材基本都從國內進口（成都與海南為東南亞地區提供中轉貨物的存儲功能）。生產：生產：目前蜜雪冰城還未在海外布局生產加工型工廠，而是在成都和海南建立中轉倉庫，支撐貨物從國內向海外門店過渡的中轉存儲，原因主要是蜜雪冰城的產品多為罐裝水果和固體粉末，存儲時間長、運輸耗損小，在國內生產能夠保證產品質量穩定、成本節省。倉儲：倉儲：同時，蜜雪冰城已在東南亞四個國家建立了本地化倉儲體系，擁有共計約6.6萬平方米的11個自主運營的倉庫，配送網絡也覆蓋海外四個國家的約300個城市。相較于其他品牌，蜜雪冰城能實現自建供應鏈全線路運轉，因此擴張速度迅猛，截至2023年9月30日，蜜雪冰城已在海外開出接近

103、4000門店，處于領先地位。資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 注：截至2023年9月30日 表表1414：蜜雪冰城海外子公司及主營業務蜜雪冰城海外子公司及主營業務 表表1515：蜜雪冰城海外供應鏈蜜雪冰城海外供應鏈 名稱名稱 主營業務主營業務 兩岸香港 向叁峽商貿采購食材、包裝材料、設備設施、營運物資等，并銷售給越南雪王及印尼智晟 雪王國際 負責加盟門店及直營門店所需水果的進口以及食材、包裝材料、機器設備等貨物的出口 越南雪王 在越南從事“蜜雪冰城”品牌的特許經營業務 印尼智晟 在印尼從事“蜜雪冰城”品牌的特許經營業務 采購采購 采購源自全球六大洲、35個國家的原材料 生產生產 除特色

104、原料放寬條件，可由加盟商在當地采購，其余基本都從國內進口；因海南自由貿易港的有利貿易政策，海南生產基地生產是支撐海外進口的骨干 倉儲倉儲 在東南亞的四個國家建立了本地化的倉儲體系，包括共計約6.6萬平方米的11個自主運營的倉庫；不斷投入并探索採用堆垛機、四向穿梭車等自動化及智能化設備，提高運營效率并擴大存儲量。配送配送 配送網絡同時覆蓋海外四個國家的約300個城市 請務必參閱正文之后的重要聲明 36 36 隨著隨著海外擴店速度加快，原有的生產倉儲物流體系已無法滿足規模性擴張的要求。海外擴店速度加快，原有的生產倉儲物流體系已無法滿足規模性擴張的要求。2023年5月份以來，蜜雪冰城在東南亞的門店經

105、常出現缺貨情況，甚至有時塑料杯也供應不足。根據招股說明書，2022年1-3月，越南蜜雪冰城營業收入為929.04萬元，但凈利潤為-32.20萬元；印尼同期營業收入2541.08萬元，凈利潤為223.55萬元，可見蜜雪冰城在東南亞的營業情況并非十分順利，在出海首站越南甚至存在虧損。為了讓供應鏈條可持續性運轉，增強盈利能力，2022年12月，蜜雪冰城全資子公司“大咖創投”與福建泉州喜多多食品合作，利用雙方優勢資源通過合營企業在菲律賓投資椰果、椰漿加工生產基地，隨后在2023年初，依托海南的貿易政策優勢，海南生產基地實施擴建計劃，擴大產能，預期在2025年竣工?；跂|南亞地區的消費偏好和豐富的水果資

106、源，蜜雪冰城在供應鏈方面進一步完善，打造貼合目標市場的產品供應方案，未來可持續性擴張與盈利空間較大。資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 4.3.34.3.3、強供應鏈是出?？沙掷m性擴張的關鍵、強供應鏈是出?？沙掷m性擴張的關鍵 圖圖4747：馬來西亞蜜雪冰城門店出現絕大多數產品供貨不足情況馬來西亞蜜雪冰城門店出現絕大多數產品供貨不足情況 圖圖4848：2022Q12022Q1蜜雪冰城海外子公司盈利蜜雪冰城海外子公司盈利情況（萬元）情況（萬元）資料來源：億邦動力公眾平臺，光大證券研究所 929 2541 -32 224 -500050010001500200025003000越南雪王 印尼智

107、晟 營業收入 凈利潤 請務必參閱正文之后的重要聲明 37 4.44.4、以東南亞為核心，未來持續深耕海外市場、以東南亞為核心，未來持續深耕海外市場 37 瞄準東南亞持續發力，逐步擴大海外版圖。瞄準東南亞持續發力，逐步擴大海外版圖。未來蜜雪冰城將繼續深耕海外市場，重點在東南亞市場發力，并在日本市場持續擴張，逐步探路澳洲和歐美市場。截至2023年9月30日，蜜雪冰城在海外已有接近4000家門店，并提出新的海外“萬店計劃”加速擴張，規劃在2-3年內突破萬家。東南亞發展重點是印尼和越南市場東南亞發展重點是印尼和越南市場，主要原因為：1）印尼：截至2022年印尼總人口約有2.8億人，擁有豐富的華人資源，

108、加之其廣闊的地域面積，非常適合蜜雪冰城的大規模擴張；2）越南：越南地理位置接近云南，供應鏈上具有極大的便利性。憑借產品優勢，未來將在日本市場持續擴張憑借產品優勢，未來將在日本市場持續擴張。由于日本當地水果成本過高，奈雪的茶、喜茶等高端品牌均未成功進軍日本市場，而蜜雪冰城憑借以保質期較長的果醬罐頭為主的產品優勢，在日本已布局50+門店。未來三年，蜜雪冰城規劃在日本開到1000+門店，逐步提高其市占率。請務必參閱正文之后的重要聲明 38 5 5 風險分析風險分析 38 海外海外開店速度低于預期開店速度低于預期 海外開店是蜜雪冰城新的收入增長來源，如果海外開店速度放緩，將影響公司的發展空間。行業競爭

109、超預期行業競爭超預期 如有資金實力雄厚的新進入者加入，或將增強整體行業競爭激烈度。食品安全問題食品安全問題 食品安全是餐飲企業的底線，如若發生問題，則可能對公司的持續經營造成影響。陳彥彤 執業證書編號：S0930518070002 電話：021-52523689 郵件： 食品飲料研究團隊 汪航宇 電話：021-52523877 郵件： 執業證書編號：S0930523070002 李澤楠 執業證書編號：S0930520030001 電話：021-52523875 郵件： 招商基金分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度

110、、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。行業及公司評級體系行業及公司評級體系 買入未來6-12個月的投資收益率領先市場基準指數15%以上；增持未來6-12個月的投資收益率領先市場基準指數5%至15%；中性未來6-

111、12個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至5%；減持未來6-12個月的投資收益率落后市場基準指數5%至15%；賣出未來6-12個月的投資收益率落后市場基準指數15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：A股市場基準為滬深300指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為納斯達克綜合指數或標普500指數。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）成立于1996年，是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司之一，也是世界500強企業中國光大集團股份公司的核心金融服務平臺之

112、一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，

113、但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專

114、業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。保留一切權利。