奈雪的茶-公司研究報告-厚積薄發曙光乍現-230106.pdf（33頁）

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告|公司首次覆蓋 奈雪的茶(02150.HK)2023 年 1 月 6 日 買入買入（首次首次）所屬行業：非必需性消費/旅游及消閑設施 當前價格(港幣)：6.81 元 證券分析師證券分析師 鄭澄懷鄭澄懷 資格編號：S0120521050001 郵箱： 市場表現市場表現 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)43.16 83.66 30.50 相對漲幅(%)43.16 83.66 30.50 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 奈雪的茶奈雪的茶：厚積薄發，曙光乍現厚積薄發，曙光乍現 投資要點投資要點 導語：導

2、語：奈雪的茶奈雪的茶作為作為中國中國高端高端現制茶飲的開創者現制茶飲的開創者，首創“茶飲首創“茶飲+軟歐包”的雙軟歐包”的雙品品類類模式模式，以高質健康以高質健康產品產品向大眾傳遞“美好生活”的品牌愿景向大眾傳遞“美好生活”的品牌愿景。截止。截止 2022 年年 9月月 30 日，主品牌奈雪日，主品牌奈雪的茶的茶門店數達到門店數達到 973 家，覆蓋全國家，覆蓋全國 85 個城市。個城市。雖然在雖然在202022 年期間茶飲行業受疫情影響，線下門店端客流受損，但公司積極推出平年期間茶飲行業受疫情影響，線下門店端客流受損，但公司積極推出平價款，同店數據修復仍處于行業內較好水平；且價款，同店數據修

3、復仍處于行業內較好水平；且公司公司期間期間積極調整積極調整門店門店模型模型、產產品品定價、費用結構定價、費用結構，優化優化各項各項開支開支。展望展望 202324 年年后市，隨著疫情防控走向后市，隨著疫情防控走向精細化、科學化，精細化、科學化，線下客流有望持續修復，線下客流有望持續修復，我們認為我們認為奈雪的茶奈雪的茶或或有望有望在五大層面在五大層面展現展現更強的更強的的業績兌現的業績兌現潛力潛力，并并獲得獲得國內中高端茶飲國內中高端茶飲更多更多市場份額。市場份額。業績業績潛力潛力一：一：公司公司調整價格策略，調整價格策略，戰略性戰略性調低價格帶，觸達更廣消費群體。調低價格帶，觸達更廣消費群體

4、。為應對疫情影響下客流下滑，2022 年初以來高端茶飲品牌先后調價，以求降低消費者購買門檻。奈雪的茶對部分商品選擇性調價，經典款價格基本穩定，通過減少基本款的杯量和小料推出平價款；其次公司亦推出低價格新品。奈雪的茶在 3 月推出 9-19 元的“輕松系列”產品，引流效果較好。當前奈雪部分產品已與茶百道、Coco 等中等價格帶品牌出現價格帶重合。調價之后，高頻月度數據驗證訂單量同比及環比改善，初步驗證降價策略正面效果。業績潛力二：業績潛力二：門店轉型門店轉型有序推進有序推進，選址更，選址更加加靈活靈活，抗風險抗風險能力有所提高能力有所提高。2021年上市前，奈雪采用的標準店型模式較“重”，經營杠

5、桿較高，門店利潤易受線下客流波動影響，公司從 2020 年開始嘗試新增兩類 Pro 門店模式，一是移除現場烘焙廚房和改小門店面積、二是選址放寬至寫字樓及社區商圈店；門店運營更加高效。截止 2022 年上半年，第一類和第二類門店數量分為達到 767 家和 137家，占比進一步提升；單店日銷分別為 1.32 萬元和 0.96 萬元。2022 年上半年，一類和二類 Pro 店門店經營利潤率為 11.50%和 10.50%。對比同業參與者，奈雪兩類 Pro 店在店型層面仍有持續優化空間，店型優化為公司利潤改善提供基礎。業績潛力三：業績潛力三：費用結構持續優化費用結構持續優化，門店自動化，門店自動化與數

6、字化與數字化系統系統布局布局初見成效初見成效。公司針對門店人效及租金兩項費用進行優化調整。在人效層面，公司引入自動排班系統進行統籌規劃，將員工數量與門店店效進行匹配；同時采用自動制茶設備簡化制茶流程、縮短制茶時間、降低操作失誤率、減少員工培訓成本。單店制茶人員配置從 4-5 人精簡至 2-3 人，兼職人員使用比例提升，整體人工成本得以優化。在租金層面，部分門店租金條件有所優化，奈雪與上游物業方積極協商，22 年新簽 Pro 店部分采用“純扣點”模式，未來 3-5 年有望持續受益。目前單店模型優化初顯成效，2022 年 6 月門店端人工成本率同比優化 4.80Pcts，租金費用率基本穩定在 15

7、%左右。業績潛力四：業績潛力四：總部總部新增開支有望邊際收窄，總部新增開支有望邊際收窄，總部人人工成本工成本大幅擴張期已過大幅擴張期已過，規模規模效應有望顯現效應有望顯現。公司總部開支在收入占比較大，其中總部人工成本等為重要構成項目。2022 年上半年，由于 RTD 業務快速擴張需要，總部人員新增近 400 人，帶來人工成本的增加。按公司當前規劃，總部人員中期內大規模擴招概率不大，總部層面規模效應有望逐步顯現。2022 年高頻數據已驗證月度整體盈利能力。業績潛力五：業績潛力五：茶飲茶飲行業行業疫后疫后復蘇彈性復蘇彈性可期可期，競爭格局出現優化信號。，競爭格局出現優化信號。受疫情影響，現制茶飲行

8、業產品上新節奏放緩，2022 年全年爆品寥寥，行業借勢進入洗牌周期。高端現制茶飲需求高端現制茶飲需求已具韌性已具韌性：（1）茶飲有高頻消費的文化基因，決定了其國內市場龐大的用戶基礎。（2）產品成癮性特質帶動用戶高頻復購，決定了其超千億的市場空間。（3）頭部品牌聯合業內權威機構已經制定出現制茶飲產品標準，利好行業長期健康、有序發展。行業行業供給格局供給格局出現出現邊際邊際優化優化：（1）疫情期間，購物中心空置率爬坡，餐飲行業出現明顯的出清信號。隨著“二十條”的推-60%-51%-43%-34%-26%-17%-9%0%2021-122022-042022-08奈雪的茶 公司首次覆蓋 奈雪的茶（0

9、2150.HK）2/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 出，防疫政策全面優化，線下消費預期回暖。（2）高端茶飲品牌先后降價，進入更為激烈的中端茶飲市場。（3）茶飲行業產品趨于同質，22 年以來頭部品牌上新速度階段性放緩。（4）直營品牌開放加盟+頭部強強聯合，行業競爭格局邊際優化。喜茶 22 年開放加盟進軍下沉市場，奈雪收購同價格帶品牌樂樂茶 43.64%股權。疊加融資環境變化，以高投放換取收入增速的經營方式邊際趨緩，市場對新進入者更加理性謹慎。四大優勢助力，我們認為奈雪有望在疫后的茶飲行業格局洗牌中脫穎而出，獲得四大優勢助力，我們認為奈雪有望在疫后的茶飲行業格局洗牌中脫穎而出，獲得更

10、高市占率。更高市占率。（1）先發優勢：行業發展初期開創性定義新式茶飲，并以獨特的品牌定位在消費者心中建立形象；（2）產品力：公司堅持高質健康的產品定位，標準化流程高頻出新；（3）營銷力：全渠道的營銷推廣能力，公司通過會員體系和跨界聯名活動，實現與消費者持續互動；（4）供應鏈：公司投資上游綁定核心供應商，數字化系統貫穿各個環節，提升運營效率優化成本開支。得益于以上四點優勢，奈雪已積淀出一定的品牌勢能，有望在后續更加激烈的市場競爭中脫穎而出。投資建議投資建議：22 年上半年受疫情擾動影響，公司門店經營延續承壓態勢，但展店速度依舊，預計 22/23/24 年凈新增 227/330/300 家門店。公

11、司積極優化門店模型&調整價格帶、引入自動制茶機/自動排班系統、改簽“純扣點”租金模式，多項降本增效舉措逐步兌現，未來門店和總部層面的盈利水平有望進一步改善。我們預計 22/23/24 年公司實現歸母凈利潤-2.67/2.16/6.73 億元，給予 24 年25xPE，對應市值 168 億人民幣。風險提示：風險提示：疫情反復阻礙客流快速恢復、茶飲市場競爭加劇、門店擴張不及預期、產品的食品安全風險等。Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)：1,715.13 流通港股(百萬股)：1,715.13 52 周 內 股 價 區 間(港元)：3.800-8.000 總市值(百萬港元)：11

12、,680.01 總資產(百萬港元)：8,267.69 每股凈資產(港元)：3.32 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)3057 4297 4673 7464 9604 (+/-)YOY(%)22.21%40.54%8.75%59.74%28.67%凈利潤(百萬元)-202 -4525 -267 216 673 (+/-)YOY(%)-423.66%-2141.27%94.09%180.81%211.49%全面攤薄 EPS(元)-2.64 -0.16 0.13 0.3

13、9 毛利率(%)0.0%0.0%66.0%67.0%68.0%凈資產收益率(%)47.56%-91.51%-5.71%4.41%12.09%資料來源：公司年報（2020-2021），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 WZrVfZkZaZrQuMsQaQcM8OtRpPsQtQeRnNmNkPoOwP9PnMoPvPnNmNvPrNsP 公司首次覆蓋 奈雪的茶（02150.HK）2/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.奈雪的茶：現制茶飲行業的開創者.5 1.1.公司概況：茶飲賽道第一股，直營模式下全國擴張.5 1.2.財務分析：疫情擾動利潤端承壓

14、，現金儲備支持疫后快速拓張.7 2.公司變革：調整價格煥新店型，優化多項剛性支出.9 2.1.收入端變化：戰略性調低價格帶，以價換量觸達更多用戶.9 2.2.收入端變化：門店轉型有序進行，運營效率獲得改善.11 2.3.UE 模型優化：門店引入自動化系統，持續優化租金條件.13 2.4.費用端優化：RTD 團隊擴建完成，總部人力擴張邊際收窄.15 2.5.敏感性分析：線下客流恢復對門店盈利性的彈性測試.16 3.行業趨勢：需求端已具韌性，供給格局優化.18 3.1.行業走向成熟：用戶基礎龐大+產品特質易成癮+行業標準初建.18 3.2.需求已具韌性：消費頻次明顯提升，初步實現消費者教育.19

15、3.3.供給格局優化：疫后復蘇在即，競爭邊際趨緩.20 4.競爭壁壘：產品穩定創新+全渠道出圈營銷+供應鏈數字化建設.22 4.1.先發優勢：開創性定義新式茶飲，積累品牌先發優勢.22 4.2.產品力：標準化上新流程，提高爆款成功率.23 4.3.營銷力：全渠道營銷推廣，跨界聯名與用戶持續互動.25 4.4.供應鏈：投資上游綁定核心供應商，數字化系統提升運營效率.27 5.盈利預測和估值模型.28 6.風險提示.30 圖表目錄圖表目錄 圖 1：奈雪的茶發展歷程.5 圖 2：奈雪的茶最新股權結構（更新至 2022/6/30）.6 圖 3：2018-2022H1 奈雪的茶營業收入及增速.7 圖 4

16、：2018-2022H1 奈雪的茶經調整凈利潤.7 圖 5：2018-2022H1 公司營業收入按產品分類.7 圖 6：2018-2022H1 公司門店經營利潤率按品牌分類.7 圖 7：2018-2022H1 公司各項成本支出占比變化.8 圖 8：2018-2022H1 公司賬面現金余額.8 圖 9：奈雪推出“輕松”系列.9 圖 10：“輕松”系列具體產品及價格.9 公司首次覆蓋 奈雪的茶（02150.HK）3/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 11：奈雪的茶經典款 vs.平價版菜單界面.9 圖 12：2022 年年初至今奈雪的茶客單價下調、單店有效訂單數增長.10 圖 13：

17、奈雪的茶門店數量及增速（單位：家）.11 圖 14：奈雪的茶門店數量分布（單位：%）.11 圖 15：2018 年至今奈雪的茶門店類型變化（單位：家）.11 圖 16：2018-2020 年奈雪的茶平均單店日銷售額（單位：萬元）.12 圖 17：2018-2020 年奈雪的茶平均單店日訂單量（單位：筆）.12 圖 18：2018-2020 年奈雪的茶平均單筆訂單售價（單位：元）.12 圖 19：2018-2020 年奈雪的茶同店利潤率.12 圖 20：門店模型調整后開店節奏（單位：家）.13 圖 21：奈雪的茶門店內操作情況.14 圖 22：奈雪的茶門店自動制茶機.14 圖 23：2022 年

18、二季度重點城市商業購物中心空置率.14 圖 24：2018 年至今公司層面各項支出/總收入.15 圖 25：2020Q1-2022Q3 單季度高端茶飲新開門店數量.15 圖 26：2022H1 品牌門店/總部層面人力成本規模及增速.15 圖 27：2021 年以來奈雪/臺蓋/總部層面人力成本率.15 圖 28：2018-2022H1 奈雪的茶外賣收入及占比變化.15 圖 29：2022 年 1-7 月集團層面凈利率變化.15 圖 30：中國消費者習慣通過茶而非咖啡攝入咖啡因（單位：mg/天）.18 圖 31：現制茶飲“茶+萬物”的特性.18 圖 32：2021-2022 年中國新式茶飲消費者購

19、買頻次對比.19 圖 33：2022 年中國新式茶飲消費者購買頻次變化.19 圖 34：2021 年新式茶飲消費者購買決策影響因素占比情況.19 圖 35：2021 年新式茶飲消費者糖度偏好情況.19 圖 36：國內現制茶飲行業競爭格局.20 圖 37：部分新式茶飲品牌 2020 年和 2021 年上新數量對比.20 圖 38：2021 年和 2022 年高端茶飲品牌新品數量（款）.21 圖 39：2021 年和 2022 年高端茶飲品牌月均上新飲品數量（款/月）.21 圖 40：2011-2021 年茶飲品牌投融資事件數量及披露金額.21 圖 41：22 年茶飲一級市場投資熱情降低.21 圖

20、 42：2021 新式茶飲潮品牌 TOP10.22 圖 43：奈雪的茶太原萬象城店.22 公司首次覆蓋 奈雪的茶（02150.HK）4/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 44：奈雪的茶香港店.22 圖 45：2022 年 11 月各大茶飲品牌 SKU 對比.24 圖 46：奈雪的茶上市新品速度（單位：款/月）.24 圖 47：奈雪的茶聯名海底撈推出“霸氣雪頂山楂草莓”.25 圖 48：奈雪的茶聯名全球藝術家啟動“奈雪 CUP 美術館計劃”.25 圖 49：2019-2022H1 奈雪的茶注冊會員數量及增速.26 圖 50：2019-2022H1 奈雪的茶活躍會員數量及復購率.2

21、6 表 1：奈雪的茶公司管理團隊.6 表 2：奈雪的茶新品價格帶明顯調低.10 表 3：不同茶飲品牌葡萄果茶價格.10 表 4：奈雪的茶和喜茶門店類型對比.12 表 5：調整后門店經營數據.13 表 6：奈雪的茶單店模型對比.14 表 7：奈雪的茶在不同階段的運營數據表現.16 表 8：奈雪的茶單店模型詳細拆分.16 表 9：單店經營利潤率的敏感性測試.17 表 10：2015、2020、2025E 現制茶飲行業的規模及增速（單位：十億元；%）.18 表 11：奈雪的茶產品菜單.23 表 12：復盤奈雪的茶外賣熱銷 top5.24 表 13：奈雪的茶產品研發流程.24 表 14：奈雪的茶旗下品

22、牌體驗店.26 表 15：奈雪的茶采購環節核心原料供應情況.27 表 16：主營業務收入拆分(單位：億元).28 表 17：成本和費用端預測（單位：億元）.29 表 18：可比公司盈利預測與估值.29 公司首次覆蓋 奈雪的茶（02150.HK）5/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.奈雪的茶奈雪的茶：現制茶飲行業的開創者現制茶飲行業的開創者 1.1.公司概況公司概況：茶飲茶飲賽道賽道第一股，直營模式第一股，直營模式下下全國擴張全國擴張 奈雪成立奈雪成立 6 年上市，直營模式開店近千家。年上市，直營模式開店近千家。奈雪的茶成立于 2015 年，2021年完成上市，成為“茶飲行業第一

23、股”。奈雪作為高端現制茶飲的開創者，開創了“茶飲+軟歐包”的雙品類模式，以優質健康的產品原料搭配新穎創意的產品設計，向大眾傳遞“美好生活”的品牌愿景。截至 2022 年 9 月 30 日，奈雪的茶以全直營模式開店 973 家，覆蓋全國各省共 85 個城市。發展階段復盤：發展階段復盤：（1）2015-2016 年：打造高端化的現制茶飲品牌，創意推出多條產品線。確定核心客群為 20-35 歲年輕女性為主，產品線采用“茶+軟歐包”雙線創意，選址城市高端商業中心核心位置，提供富有設計感的體驗空間。（2）2017-2020 年：實施全國城市拓展計劃，開啟全球化探索。17 年底開始省外擴張，由廣東迅速拓展

24、至華南/華中/華東等地區，直營門店超 230 家。2018 年海外首店于新加坡開業。擴店同時，奈雪積極開展新零售、建立會員體系、開發多元體驗店，選址重心從購物中心轉向商務辦公、高密度社交區域，面向全國重點城市布局。（3）2021 年-至今：完成上市，逐步實現門店類型迭代和單店模型優化。21 年 1 月重組完成、6 月港交所上市。此后不斷迭代門店模型、優化升級。22年調低部分產品價格帶，目前已無 30 元以上產品。圖圖 1 1：奈雪的茶發展歷程：奈雪的茶發展歷程 資料來源：招股說明書、公司公告、公司官網、德邦研究所 趙林、彭心夫婦趙林、彭心夫婦實際控股實際控股，股權結構相對集中股權結構相對集中。

25、創始人兼董事長趙林先生與彭心女士是公司的共同實際控制人，互為夫妻關系。截止 2022 年 6 月 30 日兩人通過 Linxin Group 持有公司 56.98%的股份，為絕對控股。此外，奈雪的茶通過深圳品道管理有限公司，在大陸深圳、武漢、成都等地設立 20 個子公司，在香港設立 1 個子公司。創始人深耕餐飲行業，創始人深耕餐飲行業，管理團隊專業化運營管理團隊專業化運營。董事長兼 CEO 趙林曾先后任職于漢堡王、美心食品，擁有豐富的管理經驗，負責公司集團整體戰略規劃。執行董事彭心兼任總經理職位，曾任職于金蝶軟件，品牌管理經驗豐富，負責公司產品研發、質量控制和營銷戰略。首席技術官何剛曾擔任京東

26、集團副總裁、瑞幸咖啡首席技術官，主要負責集團數字化系統建設。公司高管平均年齡 39 歲，團隊年輕化同時具備多行業經驗背景。公司首次覆蓋 奈雪的茶（02150.HK）6/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 2 2：奈雪的茶最新股權結構：奈雪的茶最新股權結構（更新至（更新至 2 2022022/6 6/3030）資料來源：招股說明書、公司公告、德邦研究所 注：子公司情況采用招股說明書內容 表表 1 1：奈雪的茶公司管理團隊：奈雪的茶公司管理團隊 姓名姓名 年齡年齡 職務職務 主要角色主要角色 履歷履歷 趙林 42 執行董事、董事長兼 CEO 負責規劃集團戰略及業務方向 公司創始人，

27、曾任職于漢堡王、美心食品 彭心 34 執行董事兼總經理 負責產品研發、質量控制和營銷戰略 公司創始人，曾任職于金蝶軟件 何剛 46 首席技術官 負責數字化戰略及監督信息技術管理 曾任京東集團副總裁、Lucking Coffee Inc.首席技術官 申昊 33 聯席 CFO、法務總監兼董秘 負責本集團的資本市場及法律事務 曾任職于大疆科技，先后擔任法務經理及法務部主管、企業發 展 部 主 管。曾 擔 任 Victor Hasselblad AB 董 事 及Koenigsegg AB 董事 鄧彬 40 執行董事長兼首席運營官 負責監督本集團的業務運營 曾擔任元氣壽司高級部門經理及運營經理 梁飛燕

28、39 聯席 CFO 負責監督集團的財務運營及資本管理 曾任職于美聯教育擔任聯席 CFO 資料來源：招股說明書、德邦研究所 公司首次覆蓋 奈雪的茶（02150.HK）7/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.2.財務分析財務分析：疫情：疫情擾動擾動利潤利潤端端承壓，現金儲備支持疫后承壓，現金儲備支持疫后快速快速拓張拓張 營收隨營收隨開店擴張開店擴張穩步增長，穩步增長，但但疫情壓力下尚未疫情壓力下尚未穩定穩定盈利盈利。2018-2021 年期間公司營業收入年復合增速 31.78%。2022 年上半年公司實現營業收入 20.45 億元，同比小幅下降 3.81%，主要系奈雪密集開店的高線城

29、市受疫情沖擊較大。2018-2021 年經調整凈利潤分別為-0.57 億元/-0.12 億元/0.17 億元/-1.45 億元，2020年當年實現公司層面正向盈利，其后受疫情擾動客流受損，疊加直營模式下支出剛性，利潤情況再次轉虧，2022 年上半年公司經調整凈虧損 2.5 億元。圖圖 3 3：2 2018018-2022H12022H1 奈雪的茶營業收入及增速奈雪的茶營業收入及增速 圖圖 4 4：20182018-202022H122H1 奈雪的茶經調整凈利潤奈雪的茶經調整凈利潤 資料來源：招股說明書、公司公告、德邦研究所 資料來源：招股說明書、公司公告、德邦研究所 按產品類型劃分：按產品類型

30、劃分：公司以現制茶飲為主要營業收入，2022 年上半年茶飲/烘焙/其他零售產品收入占比分別為 71.99%、18.61%、9.40%。其中烘焙產品占比略有降低，伴手禮及零售產品收入占比較低、但增長快速，2018-2021 年零售業務 CAGR 達 78.96%，2022 年公司著力發展 RTD 產品業務。按經營品牌劃分：按經營品牌劃分：公司旗下兩大品牌奈雪的茶和臺蓋，主品牌奈雪的茶 22年 H1 貢獻收入近 90%，副品牌臺蓋為區域性經營品牌，近 8 成門店集中廣東地區，近三年開店節奏謹慎，品牌收入貢獻逐步收窄至 2%左右。2022 年上半年，奈雪的茶/臺蓋門店經營利潤率分別為 10.41%、

31、-9.30%，子品牌臺蓋虧損。圖圖 5 5：2 2018018-2022H12022H1 公司公司營業收入營業收入按產品分類按產品分類 圖圖 6 6：2 2018018-2022H12022H1 公司門店經營利潤率按品牌分類公司門店經營利潤率按品牌分類 資料來源：招股說明書、公司公告、德邦研究所 資料來源：招股說明書、公司公告、德邦研究所 10.8725.0230.5742.9720.45130.2%22.2%40.5%-3.8%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%0.0010.0020.0030.0040.0050.00201820

32、19202020212022H1營業收入（億元）yoy（右軸）-0.57-0.120.17-1.45-2.49-14.00%-12.00%-10.00%-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%-3.00-2.50-2.00-1.50-1.00-0.500.000.5020182019202020212022H1經調整凈利潤（億元）經調整凈利潤率（右軸）72.78%72.92%75.98%74.17%71.99%24.50%25.30%21.83%21.88%18.61%2.72%1.78%2.19%3.95%9.40%0%20%40%60%80%100%201820

33、19202020212022H1現制茶飲烘焙產品伴手禮及零售產品18.92%16.32%12.23%14.54%10.41%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%20182019202020212022H1奈雪的茶臺蓋 公司首次覆蓋 奈雪的茶（02150.HK）8/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 原材料原材料占比占比基本穩定，人工基本穩定，人工/外賣外賣費用率費用率有所增加有所增加。2022 年上半年，原材料成本占比 31.69%，同比上升 0.22pcts，公司持續優化上游供應鏈毛利率水平穩定。人工費用率 3

34、4.82%/yoy+3.30pcts，疫情期間開店速度穩定人員需求增加，但線下客流受損門店收入不及預期，導致人工成本率相應提升。租金費用率 15.80%/yoy+1.87pcts，奈雪租金成本率相對穩定，主要系品牌優勢帶來一定的租金議價能力，部分門店轉為“純扣點”租金模式。外賣配送費用率7.97%/yoy+2.70pcts，主要系線上消費占比提升，導致外賣服務費增加。公司賬面現金公司賬面現金儲備儲備充足，支撐充足，支撐后續后續開店節奏。開店節奏。2022 年上半年公司賬面現金資產 37.22 億元，充足的現金儲備支撐公司在疫情大環境改善后，快速恢復開店，提升品牌在茶飲市場的滲透率。圖圖 7 7

35、：2 2018018-2022H12022H1 公司各項成本支出占比變化公司各項成本支出占比變化 圖圖 8 8：2 2018018-2022H12022H1 公司賬面現金余額公司賬面現金余額 資料來源：招股說明書、公司公告、德邦研究所 資料來源：招股說明書、公司公告、德邦研究所 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%20182019202020212022H1 2021H1原材料/收入員工成本/收入租金成本/收入配送服務費/收入1.860.815.0240.5337.220.0010.0020.0030.0040.0050.0020182019202020212022H1現

36、金及現金等價物（億元）公司首次覆蓋 奈雪的茶（02150.HK）9/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.公司公司變革變革：調整價格煥新店型調整價格煥新店型，優化多項剛性支出優化多項剛性支出 2.1.收入端收入端變化：變化：戰略性戰略性調低價格帶，以價換量觸達更調低價格帶，以價換量觸達更多用戶多用戶 2022 年年初初高端茶飲高端茶飲陸續降價陸續降價，奈雪的茶，奈雪的茶推出更低價格帶產品。推出更低價格帶產品。在年初喜茶降價之后，奈雪的茶也在今年 3 月推出 9-19 元“輕松系列”茶飲?？偨Y奈雪年初至今的調價動作：有選擇的降價，經典款價格穩定，平價版杯量減少或小料降級。對比降價前后

37、產品價格，可以發現奈雪經典款價格基本穩定，部分降價是通過對經典單品分量、小料“降級”實現，在保持品牌調性的基礎上，提供消費者更多元選擇。新品價格全面調低，降低用戶嘗新門檻為品牌引流。奈雪官方承諾每月都上新不超 20 元的茶飲產品。其新品已基本接近中端茶飲品牌對應單品價格。以葡萄果茶為例，奈雪的茶“霸氣葡萄”大杯 23 元，茶百道“紫喜葡萄凍凍”大杯 18 元、一點點“葡萄柚綠”大杯 18 元、CoCo“星空葡萄”大杯20 元。圖圖 9 9：奈雪推出“輕松”系列：奈雪推出“輕松”系列 圖圖 1010：“輕松”系列具體產品及價格：“輕松”系列具體產品及價格 資料來源：奈雪官方公眾號、德邦研究所 資

38、料來源：每日經濟新聞微博、德邦研究所 圖圖 1111：奈雪的茶經典款奈雪的茶經典款 vsvs.平價平價版版菜單界面菜單界面 資料來源：品牌點單小程序、德邦研究所 公司首次覆蓋 奈雪的茶（02150.HK）10/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 2 2：奈雪的茶新品價格帶明顯調低：奈雪的茶新品價格帶明顯調低 品牌品牌 2022 年年 2021 年年 新品新品 價格（元）價格（元）新品新品 價格（元）價格（元）奈雪的茶奈雪的茶 霸氣鳳梨百香果 18 蜜桃冷萃咖啡 22 霸氣一桶鳳梨百香果（1000ml）26 葡萄冷萃咖啡 22 霸氣桂花生椰龍眼 21 厚厚芋泥寶藏茶 25 霸氣輕

39、玉油柑 19 生椰焦糖板栗寶藏茶 29 蒼蘭榴念（蒼蘭訣聯名）19 喜茶喜茶 多肉紅提莓 17 超清爽生椰水 28 喜柿多多 19 超清爽生椰芒 25 綾人水影龍眼椰（原神聯名）19 芝芝多肉青提 32 綾華寒霜龍眼椰（原神聯名）19 多肉青提油柑 31 資料來源：CBNData、單點小程序、品牌官方公眾號、德邦研究所 注：上述新品推出時間范圍 2022 年 8 月 25 日-9 月 25 日 表表 3：不同茶飲品牌葡萄果茶價格：不同茶飲品牌葡萄果茶價格 杯量（杯量（ml）價格（元）價格（元）奈雪的茶 霸氣葡萄 650（500）23（19）CoCo 星空葡萄 700 20 一點點 葡萄柚綠 6

40、40 18 茶百道 紫喜葡萄凍凍 610 18 資料來源：品牌點單小程序、德邦研究所 5 月月開始開始訂單量增長明顯，降價策略效果持續驗證中。訂單量增長明顯，降價策略效果持續驗證中。奈雪的茶從 3 月開始正式調價，5 月門店經營數據出現邊際變化。訂單量 5 月開始實現環比增長、9月開始實現同比改善。奈雪的茶 9 月訂單量同比恢復至 125%，同店表現恢復到21 年的 90%，該月疫情控制較好，可部分驗證降價策略在門店端的理想表現。圖圖 1212：20222022 年年初至今奈雪的茶客單價下調、單店有效訂單數增長年年初至今奈雪的茶客單價下調、單店有效訂單數增長 資料來源：公司 22 年中期業績發

41、布會材料、德邦研究所 公司首次覆蓋 奈雪的茶（02150.HK）11/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.2.收入端收入端變化：門店變化：門店轉型轉型有序有序進行進行，運營效率獲得改善運營效率獲得改善 直營模式開店近千家，直營模式開店近千家，一線和新一線一線和新一線城市占比近城市占比近 7 成成。截止 2022 年 Q3，奈雪的茶以直營模式共開店 973 家，門店數量同比增長 45.66%。主品牌奈雪的茶門店集中分布在高線城市，截止 2022 年三季度，奈雪一線及新一線城市門店占比 68.04%。近年來隨著品牌在全國范圍開店擴張，二線及以下城市占比從2018 年的 6.45%提升

42、至 2022 年 Q3 的 31.96%。根據窄門餐眼數據，截止 22年 12 月 5 日，品牌在四線及以下城市僅開店 15 家。圖圖 1313：奈雪的茶門店數量及增速：奈雪的茶門店數量及增速（單位：家）（單位：家）圖圖 1414：奈雪的茶門店數量分布：奈雪的茶門店數量分布（單位：（單位：%）資料來源：招股說明書、公司公告、德邦研究所 資料來源：招股說明書、公司公告、德邦研究所 調整過程：調整過程：標準標準店逐步轉為店逐步轉為 Pro 模式，新店均以新模型擴張。模式，新店均以新模型擴張。截止 2022 年三季度，奈雪的茶共有 819 家第一類店（22 年中報以后標準店和第一類 Pro 店統一披

43、露為第一類茶飲店），154 家第二類店（第二類 Pro 店披露為第二類茶飲店）。具體門店類型調整分為三個階段：第一階段，2020 年以前奈雪主要以標準店模式加密拓展。門店訂單客單價穩定在 43 元左右。第二階段，2020 年 11 月奈雪的茶推出 Pro 模式，區分第一類/第二類 Pro 店，拓展門店類型以觸達更多消費者。第三階段，2021 年下半年開始奈雪不再新增標準門店，新開店以 Pro模式為主。公司在 22 年中報內宣布，原標準店租約到期后將均轉為新店型。圖圖 1515：2 2018018 年至今奈雪的茶門店類型變化年至今奈雪的茶門店類型變化（單位：家）（單位：家）資料來源：招股說明書、

44、公司公告、德邦研究所 注：截止 2022Q3 數據中標準門店和第一類 Pro 店已經合并，披露為第一類茶飲店 1553274918179730.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%02004006008001000120020182019202020212022Q3奈雪的茶-門店數量同比增速（右軸）87138170280339581191702823230%20%40%60%80%100%20182019202020212022Q1-3一線城市新一線城市二線城市其他155327485446127281959915402004006008001000

45、12002018201920202021截至2022Q3標準門店第一類pro店第二類pro店 公司首次覆蓋 奈雪的茶（02150.HK）12/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 1616：2 2018018-20202020 年年奈雪的茶平均單店日銷售額（單位：萬元）奈雪的茶平均單店日銷售額（單位：萬元）圖圖 1717：2 2018018-20202020 年年奈雪的茶平均單店日訂單量（單位：筆）奈雪的茶平均單店日訂單量（單位：筆）資料來源：招股說明書、公司公告、德邦研究所 資料來源：招股說明書、公司公告、德邦研究所 圖圖 1818：2 2018018-20202020 年年奈

46、雪的茶平均單筆訂單售價（單位：元）奈雪的茶平均單筆訂單售價（單位：元）圖圖 1919：2 2018018-20202020 年年奈雪的茶同店奈雪的茶同店利潤率利潤率 資料來源：招股說明書、公司公告、德邦研究所 資料來源：招股說明書、公司公告、德邦研究所 注：同店界定為 2018 年及 2019 年或 2019 年及 2020 年開業時間均不少于300 天的奈雪的茶茶飲店 調整原因：調整原因：標準化標準化門店模式較“重”門店模式較“重”，門店利潤門店利潤容易容易受線下客流波動影響。受線下客流波動影響。初期奈雪的茶標準店主打大店模式，提供消費者適合聚會的“第三社交空間”，但該模式在加密過程中遇到一

47、些挑戰：現場烘焙業務要求一定的門店面積和專配烘焙師傅，同時烘焙廚房設備有排氣要求，限制門店點位選擇，兩者都增大了直營門店利潤率提升難度；疫情沖擊之下，線下客流減少，線上占比提升，較大門店面積經營坪效不高。奈雪早期以大店模式積累品牌調性，目前已經度過構建品牌力的初級階段。公司正處于快速擴張階段，迫切需要可復制性更強的門店模型。調整調整細節細節：移除廚房、精簡人手、選址更移除廚房、精簡人手、選址更為為靈活。靈活。在店內設置上，面積由180-350 縮減至 80-200，建立中央廚房來取代標準店內的現場烘焙廚房，不設專門的排煙管道，同時配備特定的外賣訂單和到店取貨服務。21 年 3 月，Pro 店內

48、人員配置由原本的 21 名大幅縮減至 13 名。門店選址上，點位選擇更加靈活，第二類茶飲店選址不局限于商超旺鋪，入駐租金性價比更高的寫字樓、社區周邊商圈等核心位置。相較喜茶 GO 店模式，奈雪 Pro 店門店面積依然偏大，未來門店模型還有持續優化空間。表表 4 4：奈雪的茶和喜茶門店類型對比：奈雪的茶和喜茶門店類型對比 奈雪的茶奈雪的茶 喜茶喜茶 標準店 第一類 Pro 店 第二類 Pro 店 標準店 GO 店 選址選址 大型商圈 級別較高的連鎖購物中心 人流/租金相對較低的寫字樓、社區商超等 大型商圈 寫字樓/購物中心 B1/社區店 產品類型產品類型 茶飲+烘焙（前店后場）茶飲、咖啡、烘焙（

49、預制銷售）、零食 茶飲、烘焙、瓶裝飲料 面積面積 180-350 80-200 80-120 50 銷售方式銷售方式 堂食+外賣 堂食+外賣 到店自提+外賣 座位數座位數 50-120 更少 更少 無 單店投資成本單店投資成本 185 125 資料來源：招股說明書、公司公告、36 氪微信公眾號、搜狐商業評論微信公賬號、VCPE 參考公眾號、德邦研究所 2.93.34.6303.072.582.743.433.732.772.081.931.952.642.02012345一線城市新一線城市二線城市其他城市整體20182019202002004006008001000一線城市 新一線城市 二線城

50、市其他城市整體20182019202041.744.648.7042.942.542.745.547.543.144.242.541.543.7430102030405060一線城市新一線城市二線城市其他城市整體2018201920200.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%一線城市新一線城市二線城市整體2018201920192020 公司首次覆蓋 奈雪的茶（02150.HK）13/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 調整結果：調整結果：上半年上半年受困于受困于疫情疫情反復、線下客流不穩定反復、線下客流不穩定，新模型尚未達到穩定新模型尚未達到穩定

51、盈利水平。盈利水平。2021 年上半年凈開第一類/第二類 Pro 店 49、29 家，新模型門店日銷表現較好，第一類 Pro 店日銷接近標準店，整體經營利潤率高于標準門店。2021 年下半年品牌加速復制新店型，凈開第一類/第二類 Pro 店 222 家、65 家。2022 年上半年仍保持較高的開店速度，凈開第一類/第二類 Pro 店 85、38 家。截止 2022 年中報，公司共開設 410 家標準店、357 家第一類 Pro 店、137 家第二類 Pro 店。但疫情擾動之下大量新開門店銷售額受影響，新店爬坡期表現不及預期。圖圖 2020：門店模型調整后開店節奏（單位：家）：門店模型調整后開店

52、節奏（單位：家）資料來源：招股說明書、公司公告、德邦研究所 表表 5 5：調整后門店經營數據調整后門店經營數據 20202020 2021H12021H1 20212021 20222H120222H1 標準門店標準門店 平均日銷（萬元）2.02 2.19 2.03 平均日銷（萬元）1.32 第一類茶飲店第一類茶飲店 門店經營利潤率 12.20%19.90%17.50%第一類第一類 Pro 店店 平均日銷（萬元）2.11 1.42 門店經營利潤率11.50%門店經營利潤率 21.70%9.80%第二類第二類 Pro 店店 平均日銷（萬元）1.19 1.1 0.96 第二類茶飲店第二類茶飲店 門

53、店經營利潤率 15.30%6.20%10.50%資料來源：招股說明書、公司公告、德邦研究所 2.3.UE 模型優化模型優化：門店：門店引入引入自動化自動化系統，持續優化租金條件系統，持續優化租金條件 奈雪原有單店模型在人效和租金層面有較大提升空間。奈雪原有單店模型在人效和租金層面有較大提升空間。2021 年上半年奈雪的茶門店仍以標準店為主，門店數量占比 85%左右。單店模型中租金成本和人力成本占比較高，2021 年 6 月 UE 模型中租金成本占比 13.9%，人工成本占比23.70%，公司后續重點對人力和租金成本進行費用優化，在門店端開展多項調整舉措。第一，第一，使用自動制茶系統：使用自動制

54、茶系統：截止 2022 年三季度，門店自動制茶系統已經基本鋪設完畢，后續奶蓋機、茶湯均質器等更多自動化設備在持續推進中。操作流程包含：機器掃碼訂單貼紙店員在制茶機屏幕選點按鍵（選擇類別/甜度/冰度）出料依次配置茶湯/果汁等飲品基底，整體過程在 10 多秒內完成。系統優點：縮短制茶時間，部分取代制茶人員，壓縮用人成本。自動制茶機能夠使得單人每小時產能提升 40%，單店制茶員工人數需求量從 4-5 人，精簡至 2-3 人。降低制茶失誤率，減少后期培訓成本。485494446410150272357534991379-48-364922285296538-100-500501001502002500

55、10020030040050060020202021H12021H22022H1標準茶飲店第一類PRO茶飲店第二類PRO茶飲店（右軸）標準店-凈開（右軸）第一類-凈開（右軸）第二類-凈開 公司首次覆蓋 奈雪的茶（02150.HK）14/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 2121：奈雪的茶門店內操作情況：奈雪的茶門店內操作情況 圖圖 2222：奈雪的茶門店自動制茶機：奈雪的茶門店自動制茶機 資料來源：咖門公眾號、德邦研究所 資料來源：咖門公眾號、德邦研究所 第二，第二，引入引入自動自動排班系統：排班系統：2022 年 3 月引入自動排班系統，機器學習后有效調配人員輪班和訂單分配

56、。減輕門店對于成熟店長依賴性的同時，可以結合門店高峰期情況，有效增加兼職人員使用比例。使得人力成本和店效相匹配，節省整體人力成本。第三，第三，與上游物業方與上游物業方協商，協商，持續優化租金條件：持續優化租金條件：三年疫情影響下，餐飲行業的商業環境惡化，購物中心空置率爬坡。北京、上海等高線城市于今年二季度突破 5%的空置率警戒線，行業出現明顯的出清信號。2022 年公司與上游物業方重新協商，部分門店取消固定租金，22 年部分新簽 Pro 門店改簽純扣點模式，疊加存量標準門店轉型，租金占比仍有較大提升空間。奈雪在租金結構層面表現出較強的議價能力，未來三至五年內預計將持續受益。圖圖 2323：2

57、2022022 年二季度重點城市商業購物中心空置率年二季度重點城市商業購物中心空置率 資料來源：CAIC、德邦研究所 調整結果：調整結果：22 年年 6 月公司自動化、數字化改革措施初見成效。月公司自動化、數字化改革措施初見成效。22 年 6 月原材料成本占比 34.50%，同比去年小幅優化，公司目標原材料成本維持在 35%以內。2022 年 6 月單店模型中人工成本占比 18.90%，同比下降 4.80pcts，公司目標短期內人力成本穩定在 20%以內。22 年 6 月單店租金成本占比 15.70%，保持相對穩定，公司目標短期內租金占比穩定在 15%以內。表表 6 6：奈雪的茶單店模型對比：

58、奈雪的茶單店模型對比 奈雪的茶（奈雪的茶（20212021 年年 6 6 月模型）月模型）奈雪的茶（奈雪的茶（20222022 年年 6 6 月模型）月模型）原材料原材料（%）35.10%34.50%人工人工（%）23.70%18.90%租金租金（%）13.90%15.70%外賣外賣費用（費用（%）6.20%9.20%折舊攤銷折舊攤銷（%）4.10%5.60%水電及其他水電及其他（%）2.00%2.90%門店經營利潤率門店經營利潤率（%）15.00%13.20%資料來源：公司公告、德邦研究所 2.70%3.70%6.70%7.20%8.00%9.00%9.30%警戒線,5%0.00%1.00%

59、2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%杭州深圳北京上海成都廣州武漢空置率警戒線 公司首次覆蓋 奈雪的茶（02150.HK）15/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.4.費用端優化費用端優化：RTD 團隊團隊擴建完成擴建完成，總部人力擴張邊際收窄總部人力擴張邊際收窄 截止截止 22 年上半年年上半年，總部層面規模效尚未顯著總部層面規模效尚未顯著。22H1 人工成本開支大幅增長，主要系總部員工成本大幅提升所致。2022H1 公司員工成本開支 7.12 億元/同比增長 6.27%，其中總部/門店層面支出占比大約 3:7。根據窄門餐眼

60、數據，22年 H1 主品牌奈雪的茶新開店 107 家、21 年 H1 新開門店 94 家，對比行業內喜茶和樂樂茶，22 年上半年疫情之下奈雪仍保持了較快的開店速度。22H1 奈雪的茶門店層面人力支出 4.88 億元/同比增長 0.04%，對應人工費用率25.98%/yoy+1.67pcts。在較快的開店節奏下主品牌奈雪門店人工成本管控較好?？偛繉用嫒肆χС鲈鲩L快速，主要系上半年 RTD 業務擴張人員需求增加所致，上半年線下 22 年 H1 總部人工支出 2.09 億元/同比增長 29.08%，對應總公司人工費用率 10.20%/yoy+2.60pcts。此外，除了原材料支出占比穩步下降外，20

61、22年 H1 集團內其他各項支出占比整體增加。從從 22 年年 6-7 月數據看月數據看，集團管理報表層面實現首次盈利。集團管理報表層面實現首次盈利。今年 6 月多地疫情改善后線下客流階段性回暖，疊加公司在成本管控逐步深化、自動化等手段的落實，集團凈利率首次實現月度轉正。圖圖 2424：20182018 年至今公司層面各項支出年至今公司層面各項支出/總收入總收入 圖圖 2525：20202020Q Q1 1-2022Q32022Q3 單季度高端茶飲新開門店數量單季度高端茶飲新開門店數量 資料來源：招股說明書、公司公告、德邦研究所 資料來源：窄門餐眼、德邦研究所 圖圖 2626：2 2022H1

62、022H1 品牌門店品牌門店/總部層面人力成本規模及增速總部層面人力成本規模及增速 圖圖 2727：20212021 年以來奈雪年以來奈雪/臺蓋臺蓋/總部層面人力成本率總部層面人力成本率 資料來源：招股說明書、公司公告、德邦研究所 資料來源：招股說明書、公司公告、德邦研究所 圖圖 2828：2 2018018-2022H12022H1 奈雪的奈雪的茶外賣收入及占比變化茶外賣收入及占比變化 圖圖 2929：2 2022022 年年 1 1-7 7 月集團層面凈利率變化月集團層面凈利率變化 資料來源：招股說明書、公司公告、德邦研究所 資料來源：公司 22 年中期業績發布會材料、德邦研究所 0.00

63、%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%20182019202020212022H120314469237194152446373020406080100120140160喜茶奈雪的茶樂樂茶0.04%-25.37%29.08%6.27%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0.002.004.006.008.00奈雪的茶臺蓋總部層面整體2021H12022H1yoy（右軸）24.31%25.98%7.60%10.20%31.51%34.81%0.00%10.00%20.00%3

64、0.00%40.00%2021H12022H1奈雪的茶臺蓋總部層面整體0%20%40%60%80%100%20182019202020212022H1店內收銀占比小程序自提占比第三方外賣平臺占比 公司首次覆蓋 奈雪的茶（02150.HK）16/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.5.敏感性分析：線下客流恢復對門店盈利性的彈性測試敏感性分析：線下客流恢復對門店盈利性的彈性測試 單店開支有望在店效企穩后釋放更大的盈利空間。單店開支有望在店效企穩后釋放更大的盈利空間。搭建理想狀態下單店模型：從 22 年 6 月公司披露的單店模型看，目前自動制茶機、自動排班系統等自動化、數字化改造已在人

65、力效率的提升上顯現效果。對此，我們拆分奈雪的茶單店模型，倒推測算 22 年 6 月公司披露模型的各項指標大致范圍。再依據 22 年中報公司所給的門店成本率指引范圍，估算理想狀態下的單店模型。未來核心變量假設：未來核心變量假設：防疫政策優化后，線下客流恢復，帶動門店訂單量增長。具體參考 2019 年、2021 年上半年時期客流情況，合理假設 23-24 年訂單量恢復范圍為 450550（筆/日）。線下客流恢復后，線上占比數據勢必有所下降，同時考慮到茶飲用戶線上消費習慣已成趨勢，因此外賣收入占比具體參考 2021年上半年和 2022 年上半年數據，合理假設 23-24 年第三方外賣平臺銷售占比為3

66、0%-40%。截止 22 年 Q3 公司產品價格調整基本結束，根據產業跟蹤數據，我們合理假設未來奈雪客單價基本保持在 30 元以上。研究線下客流恢復對門店盈利性的彈性空間，以理想單店模型為基礎進行敏感性測試。研究結果發現：在現有的單店模型中，當研究結果發現：在現有的單店模型中，當門店門店日訂單量恢復至日訂單量恢復至 500筆以上、外賣渠道占比筆以上、外賣渠道占比保持在保持在 35%以內以內，單店經營利潤率有望，單店經營利潤率有望超過超過 16.85%。表表 7 7：奈雪的茶在不同階段的運營數據表現奈雪的茶在不同階段的運營數據表現 對應時期對應時期 單店日均訂單量（筆）單店日均訂單量（筆）第三方

67、外賣收入占比第三方外賣收入占比 客單價（元）客單價（元）2019 年 疫情爆發前時期 642.00 17.30%43.10 2020 年 疫情爆發后第一年 470.00 28.40%43.00 2021H1 消費回暖較好時期 488.90 29.10%43.50 2022H1 疫情反復客流嚴重受損 346.20 36.10%36.70 假設 理想狀態 450.00 30%30.00 550.00 40%30.00 資料來源：招股說明書、公司公告、德邦研究所 表表 8 8：奈雪的茶單店模型詳細拆分奈雪的茶單店模型詳細拆分 奈雪的茶奈雪的茶 單店模型拆分單店模型拆分 單位：萬元單位：萬元 模型統計

68、時間模型統計時間 2 2022022 年年 6 6 月月 理想狀態理想狀態 門店面積（）門店面積（）8080-200200 為主為主 初始投資額（萬元）初始投資額（萬元）1 12525 參考參考 ProPro 店投資金額店投資金額 投資回收期（月）投資回收期（月）24.3 24.3 16.5 16.5 日單量（筆）日單量（筆）354 354 500 500 客單價（元）客單價（元）36.70 36.70 30.00 30.00 日營收日營收 1.30 1.30 1.50 1.50 月營收月營收 39.00 39.00 45.00 45.00 原材料占比原材料占比 34.50%34.50%34.

69、50%34.50%公司目標維持在公司目標維持在 3 35%5%左右左右 毛利率毛利率 65.50%65.50%65.50%65.50%人工成本占比人工成本占比 18.90%18.90%18.02%18.02%公司目標控制在公司目標控制在 20%20%以內以內 人工成本人工成本 7.37 7.37 8.11 8.11 其中：店長薪資其中：店長薪資 1.10 1.10 1.21 1.21 店長人數店長人數 1 1 1 1 店員薪資店員薪資 0.63 0.63 0.69 0.69 店員人數店員人數 10 10 10 10 租金占比租金占比 15.70%15.70%13.61%13.61%公司目標控制

70、在公司目標控制在 1 15%5%以內以內 租金成本租金成本 6.12 6.12 6.12 6.12 門店面積（）門店面積（）150.00 150.00 150.00 150.00 租金水平（元租金水平（元/）408 408 408 408 外賣配送服務外賣配送服務 9.20%9.20%8.92%8.92%其中：三方平臺外賣占比其中：三方平臺外賣占比 36.10%36.10%35.00%35.00%三方平臺外賣抽傭比例三方平臺外賣抽傭比例 25.48%25.48%25.48%25.48%折舊攤銷占比折舊攤銷占比 5.60%5.60%5.34%5.34%水電及其他占比水電及其他占比 2.90%2.

71、90%2.76%2.76%門店經營利潤率門店經營利潤率 13.20%13.20%16.85%16.85%資料來源：公司公告、德邦研究所 公司首次覆蓋 奈雪的茶（02150.HK）17/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 9 9：單店經營利潤率的敏感性測試：單店經營利潤率的敏感性測試 單店經營利潤率單店經營利潤率 日訂單量（筆）日訂單量（筆）450 450 475 475 500 500 525 525 550 550 第三方平臺外賣占比第三方平臺外賣占比 30.00%30.00%13.71%16.04%18.13%20.02%21.74%32.50%32.50%13.08%15

72、.40%17.49%19.38%21.10%35.00%35.00%12.44%14.76%16.85%16.85%18.74%20.46%37.50%37.50%11.80%14.12%16.22%18.11%19.83%40.00%40.00%11.16%13.49%15.58%17.47%19.19%資料來源：德邦研究所測算 結論：未來奈雪將繼續加密現有高線城市的空白區域，沉淀品牌形象積累經驗，不斷打磨、儲備多元化門店店型，為后續下沉市場拓店做準備。目前公司已經在收入端（產品價格、門店類型）、成本端（人工效率、租金支出）進行積極調整，后續隨著疫情政策進一步優化落地，線下客流回暖趨勢更加確

73、定，茶飲訂后續隨著疫情政策進一步優化落地，線下客流回暖趨勢更加確定，茶飲訂單量回升帶動門店端表現向好，公司長期虧損狀態有望得到持續改善。單量回升帶動門店端表現向好，公司長期虧損狀態有望得到持續改善。公司首次覆蓋 奈雪的茶（02150.HK）18/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.行業行業趨勢趨勢：需求端已具韌性，供給格局優化需求端已具韌性，供給格局優化 3.1.行業走向成熟：用戶基礎龐大行業走向成熟：用戶基礎龐大+產品特質產品特質易易成癮成癮+行業標準行業標準初建初建 文化基因決定用戶基礎和品牌接受度：文化基因決定用戶基礎和品牌接受度：文化基因決定茶飲在中國市場龐大的用戶基礎，

74、是高頻消費的大眾可選品。同為成癮性產品，中國消費者更習慣通過茶而非咖啡攝入咖啡因。因此相比咖啡，茶飲具有更廣的群眾基礎、更低的品牌教育成本、更容易形成契合中國文化的品牌溢價。產品特質產品特質決定消費頻次和行業空間：決定消費頻次和行業空間：現制茶飲“茶+萬物”的產品特征能夠持續刺激成癮性需求，同時茶回甘的特性天然適配各種輔料（奶/水果/甜品/堅果等），多樣的產品組合奠定了新式茶飲在產品創新上可以不斷翻新迭代，同時也可以跑出做極致單品的差異化品牌?？梢哉J為新式茶飲兼具飲品的成癮性（高頻次消費）和跨界經營的可能性（用戶群體擴展）。產品成癮性特質帶動用戶高頻復購，成就其超千億的市場空間。行業規范性影響

75、賽道長期發展質量行業規范性影響賽道長期發展質量?；诓栾嫷脑蠘嫵?，其產品標準化程度天然優于餐飲、差于咖啡。但市場參與者內卷和設備技術進步已經在倒逼產品制作流程的標準化。2021 年 5 月，奈雪的茶聯合中國農業科學院茶葉研究所等權威機構制定首批新式茶飲產品類標準。其中，現制水果茶要求“茶多酚200（mg/kg）”、現制奶茶要求“蛋白質1.0（g/100g）”。頭部品牌聯合業內權威機構已初步制定出現制茶飲產品標準，有利于行業長期健康、有序發展。表表 1010：2 2015015、2 2020020、2 2025E025E 現制茶飲行業現制茶飲行業的規模及增速（單位：十億元；的規模及增速（單位：

76、十億元；%）20152015 年年 占比占比 20202020 年年 占比占比 20252025 年預測年預測 CAGRCAGR （20152015-20202020）CAGRCAGR （20202020-2025E2025E）咖啡咖啡 34.4 3.82%65.5 5.31%144.7 13.80%17.20%茶茶 整體整體 256.9 28.52%410.7 33.29%810.2 9.80%14.60%現制茶飲現制茶飲 42.2 16.43%113.6 27.66%340 21.90%24.50%茶葉、茶包和茶粉茶葉、茶包和茶粉 120.2 46.79%177.1 43.12%301.8

77、 8.10%11.20%即飲茶飲即飲茶飲 94.5 36.78%120 29.22%168.3 4.90%7.00%其他飲料其他飲料 609.4 67.66%757.4 61.40%991.7 4.40%5.50%整體（非酒精飲料市場）整體（非酒精飲料市場）900.7 100.00%1233.6 100.00%1946.6 6.50%9.60%資料來源：灼識咨詢、德邦研究所 圖圖 3030：中國消費者習慣通過茶而非咖啡攝入咖啡因（單位：中國消費者習慣通過茶而非咖啡攝入咖啡因（單位：mg/mg/天）天）圖圖 3131：現制茶飲“茶：現制茶飲“茶+萬物”的特性萬物”的特性 資料來源：中國連鎖餐飲協

78、會2021 新茶飲研究報告、德邦研究所 資料來源：艾媒咨詢、德邦研究所 43475358657273778290951112333445505010015002040608010020102011201220132014201520162017201820192020通過茶飲的攝入量通過咖啡的攝入量中國消費者咖啡因攝入總量（右軸）公司首次覆蓋 奈雪的茶（02150.HK）19/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.2.需求需求已具韌性已具韌性：消費頻次明顯提升，：消費頻次明顯提升，初步實現消費者教育初步實現消費者教育 需求端需求端變化變化：第一，第一，消費頻次提升明顯，消費頻次提升

79、明顯，成癮性需求轉化為日常性行為成癮性需求轉化為日常性行為。艾媒調研數據顯示：22 年超 9 成新式茶飲消費者表示每周至少購買一次，其中一周多次占比同比提升 18.2pcts，并且 26.2%的新茶飲消費者表示未來會進一步增加購買頻次。第二，第二，日?；粘；徺I購買+線上線上消費習慣養成消費習慣養成，讓讓消費者消費者對茶飲產品的性對茶飲產品的性價比更看重。價比更看重。線上購買湊滿減等，拉低消費者平均購買成本的同時，也降低消費者對茶飲單品的定價預期。2022 年新式茶飲消費可接受最高客單價集中在 11-20元區間，占比達到 68.5%。第三，第三，注重注重品質健康品質健康的的茶飲茶飲消費消費已

80、成已成趨勢趨勢，初步實現，初步實現消費者教育消費者教育。食品安全和健康是影響消費者購買新式茶飲最重要的因素之一，艾瑞調研數據顯示，2021 年新式茶飲消費者做出購買決策時會優先考慮品質與安全、原料/成分健康度，其中 44.50%消費者在選擇糖度時更偏好少糖或者微糖口味。圖圖 3232：20212021-20222022 年中國新式茶飲消費者購買頻次對比年中國新式茶飲消費者購買頻次對比 圖圖 3333：2 2022022 年中國新式茶飲消費者購買頻次變化年中國新式茶飲消費者購買頻次變化 資料來源：艾媒咨詢、德邦研究所 資料來源：艾媒咨詢、德邦研究所 圖圖 3434：20212021 年新式茶飲消

81、費者購買決策影響因素占比情況年新式茶飲消費者購買決策影響因素占比情況 圖圖 3535：20212021 年新式茶飲消費者糖度偏好情況年新式茶飲消費者糖度偏好情況 資料來源：艾瑞咨詢、德邦研究所 資料來源：艾瑞咨詢、德邦研究所 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%每天多次每天一次一周多次一周一次很少20212022不變,59.10%增多,26.20%減少,14.70%0%10%20%30%40%50%2021年新式茶飲消費者購買決策影響因素占比情況44.50%26.10%12.80%10.90%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00

82、%50.00%少糖/微糖半塘正常糖不加糖2021年新式茶飲消費者糖度偏好情況 公司首次覆蓋 奈雪的茶（02150.HK）20/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.3.供給供給格局優化格局優化：疫后復蘇在即，競爭邊際趨緩疫后復蘇在即，競爭邊際趨緩 第一，第一，疫情導致疫情導致餐飲餐飲行業邊際出清，行業邊際出清，政策政策優化優化后后線下客流有望復蘇。線下客流有望復蘇。疫情期間，購物中心空置率爬坡，餐飲行業出現明顯的出清信號。頭部品牌憑借較充足的現金儲備和租金談判優勢，仍保持一定的開店節奏。隨著“二十條”的推出，防疫政策全面優化，線下消費場景有望逐步走向復蘇。預計高線城市核心購物商圈將

83、領先于市場，表現出較好的客流修復彈性，高端現制茶飲賽道將持續受益于復蘇周期。第二，第二，高端茶飲先后高端茶飲先后降低價格帶降低價格帶，打入打入更為激烈更為激烈的中端價格市場的中端價格市場。整體價格帶從 30-35 元下移至 25-30 元，其中高端茶飲品牌喜茶率先降價，2 月已宣布后續產品價格全面低于 30 元，15-25 元產品占比保持在 60%。奈雪隨后也宣布大幅降價，推出 9-19 元的“輕松系列”，部分單品降幅超 10 元，并承諾后續“每月上新至少一款 20 元以下單品”。圖圖 3636：國內現制茶飲行業國內現制茶飲行業競爭格局競爭格局 資料來源：窄門餐眼、德邦研究所 注：數據更新時間

84、為 2022/11/26 第三第三，茶飲行業產品趨于同質茶飲行業產品趨于同質，頭部頭部品牌品牌上新上新速度速度階段性放階段性放緩緩。2020-2021年，整體茶飲行業大部分品牌出新數量實現同比增長，但進入 2022 年，頭部品牌出新速度趨緩，21 年喜茶出新 117 款，平均每月飲品上新 5.9 款，22 年截止11 月底共上新 64 款，平均每月飲品上新 3.8 款，奈雪的茶上新產品數量也呈現減少趨勢。圖圖 3737：部分新式茶飲品牌：部分新式茶飲品牌 2 2020020 年和年和 2 2021021 年上新數量對比年上新數量對比 資料來源：美團餐飲數據觀、咖門2022 中國飲品行業產品報告

85、、德邦研究所 公司首次覆蓋 奈雪的茶（02150.HK）21/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 3838：2 2021021 年和年和 2 2022022 年高端茶飲品牌新品數量（款）年高端茶飲品牌新品數量（款）圖圖 3939：20212021 年和年和 2 2022022 年高端茶飲品牌年高端茶飲品牌月均上新月均上新飲品飲品數量（款數量（款/月）月）資料來源：品牌微信公眾號、德邦研究所 注：22 年數據截止 22 年 11 月底 資料來源：品牌微信公眾號、德邦研究所 注：22 年數據截止 22 年 11 月底 第四，直營品牌開放加盟第四，直營品牌開放加盟，頭部品牌強強聯合，

86、行業競爭頭部品牌強強聯合，行業競爭格局邊際優化格局邊際優化。直營品牌開放加盟：高端茶飲喜茶 22 年 11 月推出事業合伙業務，集中往非一線城市加密拓展。頭部品牌強強聯合：奈雪收購同價位品牌樂樂茶 43.64%的股權，成為第一大股東，并在 7 名董事會成員中有權任命 4 名董事（包括董事長）。樂樂茶作為僅次于喜茶、奈雪的第三大高端茶飲品牌，在華東地區擁有較好的品牌實力和消費者認知。奈雪將借助本次收購提升自己在華東區域的營銷能力，通過業務協同進一步降低展店和供應鏈成本，減少不必要的行業競爭。同時樂樂茶以小店型擴張的拓店思路與奈雪契合，未來雙方可以持續借鑒經驗。一級融資更趨理性：22 年以來融資環

87、境變化，以高投放換取收入增速的經營方式邊際趨緩，一級市場對新進入者更加謹慎。根據紅餐大數據，22 年上半年投融資事件10 筆，對比 21 年上半年 18 筆明顯退坡。圖圖 4040：2 2011011-20212021 年茶飲品牌投融資事件數量及披露金額年茶飲品牌投融資事件數量及披露金額 圖圖 4141：2 22 2 年茶飲一級市場投資熱情降低年茶飲一級市場投資熱情降低 資料來源：紅餐大數據、企查查、德邦研究所 資料來源：紅餐大數據、德邦研究所 結論：現制茶飲行業增速放緩，產品推新速度階段性下降，品牌開啟高質量競爭，行業格局邊際優化，賽道進入洗牌周期。短期內茶飲行業在供給端和需求端都已經發生新

88、變化，但長期看好茶飲賽道的邏輯沒有本質改變。以奈雪為代表以奈雪為代表的高端茶飲品牌逐漸向中端茶飲市場滲透，行業加速洗牌，其中的高端茶飲品牌逐漸向中端茶飲市場滲透，行業加速洗牌，其中產品力產品力突出、供突出、供應鏈完善、應鏈完善、營銷營銷能力能力優秀的公司有望更快搶占更多市場份額。優秀的公司有望更快搶占更多市場份額。10570117640204060801001201402021年2022奈雪的茶喜茶3.53.55.93.80.01.02.03.04.05.06.07.02021年2022年奈雪的茶喜茶61810-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%20

89、0.00%250.00%051015202020H12021H12022H1茶飲品類投融資事件數量同比變化 公司首次覆蓋 奈雪的茶（02150.HK）22/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.競爭壁壘競爭壁壘：產品穩定創新產品穩定創新+全渠道全渠道出圈營銷出圈營銷+供應鏈數字供應鏈數字化建設化建設 根據 21 世紀經濟報道發布數據，奈雪的茶在 2021 年新式茶飲潮品牌中位列第二，潮指數接近第一名喜茶，遠遠領先其他品牌。對比其他茶飲品牌，我們對比其他茶飲品牌，我們總結奈雪的茶有總結奈雪的茶有四四點點競爭優勢競爭優勢：（1）先發優勢：行業發展初期開創性定義新式茶飲，并以獨特的品牌定

90、位在消費者心中建立形象；（2）產品力：堅持高質健康的產品定位，標準化流程高頻出新；（3）營銷力：全渠道的營銷推廣能力，通過會員體系/跨界聯名，與消費者持續互動；（4）供應鏈：投資上游綁定核心供應商，數字化系統貫穿各個環節，提升運營效率優化成本開支。得益于以上四點優勢，奈雪已積淀出一定的品牌勢能，有望在后續更加激烈的市場競爭中脫穎而出。圖圖 4242：2 2021021 新式茶飲潮品牌新式茶飲潮品牌 T TOP10OP10 資料來源：21 世紀新國貨潮品牌2021 年新式茶飲榜、各品牌官方平臺、南財數據與技術中心、德邦研究所 4.1.先發優勢：開創性定義新式茶飲，積累品牌先發優勢先發優勢：開創性

91、定義新式茶飲，積累品牌先發優勢 作為茶飲行業創新者，享受品牌先發優勢作為茶飲行業創新者，享受品牌先發優勢。從品牌定位看，奈雪將自己定位為傳承茶文化、關注美好生活的品牌，和當時多數茶飲品牌“時尚、活力、青春”的品牌定位進行區分。從品牌形象看，早期以 20-35 歲追求品質生活的女性用戶為核心用戶群體，區別于喜茶追求“喝喜茶很酷”的品牌形象，奈雪的茶提倡“顏值即正義”的消費觀感。從門店設計看，奈雪前期對標星巴克主打社交空間均采用大店模式，雖然目前門店店型迭代調整，但當時優中選優的選址標準、風格差異的門店裝潢都成功塑造了奈雪高端茶飲的獨特品牌形象。圖圖 4343：奈雪的茶太原萬象城店：奈雪的茶太原萬

92、象城店 圖圖 4444：奈雪的茶香港店：奈雪的茶香港店 資料來源：公司官網、德邦研究所 資料來源：公司官網、德邦研究所 總結：在行業內發展初期，奈雪憑借獨特的品牌特色和出圈的爆款單品，收獲大批認同品牌文化的消費者。這種先發優勢，為后續品牌形象塑造和品牌文化積淀蓄勢。公司首次覆蓋 奈雪的茶（02150.HK）23/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.2.產品力產品力：標準化上新流程，提高爆款成功率標準化上新流程，提高爆款成功率 產品矩陣：產品矩陣：首創首創“茶飲“茶飲+軟歐包”模式，軟歐包”模式，發展多元業務矩陣發展多元業務矩陣。奈雪的茶成立之初，首創“茶飲+軟歐包”的雙產品模式。

93、截止 2022 年 11 月，奈雪的茶共有113 款產品，其中包括 47 款茶飲、35 款烘焙、16 款零食/茶包周邊和 15款 RTD飲料。其他茶飲品牌，如喜茶有 93 個 SKU、樂樂茶 71 個、茶百道 37 個、CoCo67 個。對比其他茶飲品牌，奈雪具備更加豐富的 SKU 數量和多元的產品矩陣，烘焙和零售產品的加入延展了消費時間段。表表 1111：奈雪的茶產品菜單：奈雪的茶產品菜單 大類大類 菜單菜單 產品圖例產品圖例 飲品 經典茶飲 季節性茶飲 精品咖啡 烘焙產品 面包 甜點 伴手禮及零食 茶禮盒 零食 RTD 瓶裝飲料 資料來源：微信點單小程序、德邦研究所 公司首次覆蓋 奈雪的茶

94、（02150.HK）24/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 4545：2 2022022 年年 1111 月各大茶飲品牌月各大茶飲品牌 S SKUKU 對比對比 圖圖 4646：奈雪的茶：奈雪的茶上市新品速度（單位：款上市新品速度（單位：款/月）月）資料來源：品牌公眾號、德邦研究所 資料來源：品牌公眾號、奈雪的茶2021 年大數據報告、德邦研究所 表表 1212：復盤奈雪的茶外賣熱銷復盤奈雪的茶外賣熱銷 top5top5 20212021 年年 4 4 月月 20212021 年年 5 5 月月 20212021 年年 1111 月月 20222022 年年 4 4 月月 1

95、 霸氣芝士草莓 30 元起 霸氣芝士草莓 30 元起 霸氣芝士葡萄 28 元起 楊枝甘露 19 元起 2 霸氣芝士葡萄 28 元起 霸氣芝士葡萄 28 元起 鴨屎香寶藏茶鴨屎香寶藏茶 23 元起 霸氣芝士草莓 29 元起 3 霸氣玉油柑 29 元起 霸氣楊梅霸氣楊梅 30 元起 黑糖珠珠寶藏茶 21 元起 霸氣芝士葡萄 29 元起 4 霸氣芝士芒果 29 元起 霸氣玉油柑 29 元起 霸氣芝士草莓 30 元起 霸氣楊梅 19 元起 5 多料椰椰楊枝甘露寶藏茶多料椰椰楊枝甘露寶藏茶 28 元起 霸氣荔枝霸氣荔枝 30 元起 多料椰椰楊枝甘露寶藏茶 28 元起 霸氣芭樂青芒霸氣芭樂青芒 25 元起

96、 資料來源：窄門餐眼、奈雪優聘公眾號、德邦研究所 產品策略：經典款樹立品牌形象，高頻上新提升辨識度。產品策略：經典款樹立品牌形象，高頻上新提升辨識度。霸氣系列作為奈雪的茶最出圈的產品，為公司貢獻穩定收益。根據招股說明書和奈雪2021 年大數據報告，2020 年奈雪的茶三大單品（霸氣芝士葡萄、霸氣橙子和霸氣芝士草莓）貢獻公司飲品類銷售額的 27.6%，2020-2021 年連續兩年列入 TOP3 熱銷榜單。同時密切關注消費者趨勢，高頻上新保持品牌熱度、提升用戶粘性。根據官方公眾號信息，2022 年至今，奈雪每月飲品上新 3.5 款，基本保持去年節奏。復盤近 2 年奈雪的外賣銷售數據，新推單品高頻

97、出現在當月/下月的 top5 榜單，如：21 年 4 月新推單品“多料椰椰楊枝甘露寶藏茶”為當月熱銷榜第 5、22 年 3 月新推單品“霸氣芭樂青芒”為次月熱銷榜第 5。新品上市消費者接受度高，再次驗證奈雪持續推陳出新的產品能力。CEO 直接帶隊研發，直接帶隊研發，標準化標準化上新流程，提高爆款成功率。上新流程，提高爆款成功率。根據招股說明書，根據招股說明書，奈雪內部組建 24 人核心研發團隊，由創始人彭心直接領導，制定完整的產品研發流程。新品從研發到上市的 8 大步驟：確定最新市場趨勢；定期制定產品創新及改造計劃；確認采購原料；精選測試可搭配的茶底料；內部樣品測試；制定包裝及品牌推廣計劃；各

98、大線下線上渠道預推廣；新品正式上市。奈雪的茶將上新流程標準化，以研發團隊為核心，聯合市場、營銷、采購等多部門協同合作，提高新品上市成功率的同時，也確保新品變爆款后量產的貨源穩定性，以及單品延展至系列產品的可持續性開發。表表 1313：奈雪的茶產品研發流程奈雪的茶產品研發流程 步驟步驟 大致流程大致流程 具體具體 1 大數據研究市場趨勢 密切跟蹤消費趨勢，通過公司自研的信息平臺 Teacore，分析門店消費者數據，及時捕捉消費者喜好 2 產品規劃 制定產品創新及改進計劃，定期復盤并調整 3 確定/采購優質原料 精選優質供應商采購，確保原料高質、供應穩定、價格有競爭力 4 搭配茶底測試 為各種水果

99、及果汁精選上乘中國茶底搭配，反復測試達到口味標準 5 內部樣品測試 嚴格內部測試，收集反饋意見并改進。2022 年 5 月，公司位于深圳的“奈雪夢工廠”升級改造為“奈雪生活”，承接此前奈雪新品“超級試驗田”的功能。6 制定包裝及品牌推廣規劃 制定涵蓋產品定位、包裝設計以及線上線下渠道營銷的整體計劃 7 各大營銷/渠道網絡進行預推廣 開始預推廣活動 8 新品上市 正式上新 資料來源：招股說明書、德邦研究所 總結：雖然茶飲行業產品創新愈來愈卷，但奈雪目前已經形成較為完整的產品結構、清晰的產品策略，以及標準化的研發流程和專業的研發團隊，能夠較大程度提高再出爆款的成功率。475646376602040

100、6080100120奈雪的茶喜茶樂樂茶茶百道coco茶飲烘焙RTD零食、茶包周邊冰激凌3.53.12.23.51.01.80.00.51.01.52.02.53.03.54.0飲品烘焙類零售類2021年2022年1-11月 公司首次覆蓋 奈雪的茶（02150.HK）25/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.3.營銷力：全渠道營銷推廣，營銷力：全渠道營銷推廣，跨界聯名跨界聯名與用戶與用戶持續持續互動互動 跨界聯名營銷，接觸更多用戶群體?？缃缏撁麪I銷，接觸更多用戶群體。近年來奈雪的茶和眾多餐飲品牌、潮玩IP、影視作品聯名合作，推出產品包括海底撈聯名款“霸氣山楂草莓”、B.Duck聯名

101、款“奈雪鴨屎香寶藏茶”以及蒼蘭訣聯名款“霸氣東方石榴”。2019 年 8 月開始，奈雪牽手全球知名藝術家，啟動“奈雪 CUP 美術館計劃”，將藝術元素融入茶杯藝術。目前活動已經成功進展至第八期，奈雪通過活動熱銷限定茶飲杯、手提袋、周邊和藝術家聯名飲品套餐。根據官方數據，首期 CUP 美術館首展即觸達 1000 萬人次。奈雪緊跟市場節奏，在內容、渠道、場景等方面找準切入點，積極選擇契合品牌調性的合作伙伴，打造潮流爆款，在實現品牌相互引流的同時，成功輸出品牌文化。圖圖 4747：奈雪的茶聯名海底撈推出“霸氣雪頂山楂草莓”奈雪的茶聯名海底撈推出“霸氣雪頂山楂草莓”圖圖 4848：奈雪的奈雪的茶聯名全

102、球藝術家啟動“奈雪茶聯名全球藝術家啟動“奈雪 C CUPUP 美術館計劃”美術館計劃”資料來源：品牌公眾號、德邦研究所 資料來源：微信公眾號、德邦研究所 全渠道持續性營銷，會員體系深度綁定粉絲全渠道持續性營銷，會員體系深度綁定粉絲。線下渠道：堅定保留社交屬性的常規門店，提供多元化的品牌體驗店。門店作為品牌直接觸達用戶的核心場景，一方面奈雪仍然保留了具有社交空間的常規門店，堅定看好茶飲社交性的需求，另一方面奈雪在常規茶飲門店之外，還提供消費場景更多元化的品牌體驗店（奈雪生活、奈雪的禮物、奈雪酒屋），通過增加場景觸達更多消費者，將品牌定位從銷售“茶飲產品”進化為“生活方式”。線上渠道：社交媒體公開

103、營銷投放,私域流量精準導流。選取小紅書、抖音、B 站等用戶調性契合的社交平臺進行營銷投放，以短視頻+軟文+創意活動等多種方式進行，同時開通公眾號、視頻號、微信社群等私域賬號導流提升付費用戶轉化率。會員體系：完善的會員積分體系，增強用戶粘性提升復購率。2019 年 9 月推出品牌會員體系，設立 1-6級分階獎勵機制，會員積分免費兌換品牌產品。2022 年中報，奈雪的注冊會員數量達到 4900 萬名，同比增長 34.25%，其中活躍會員數 717 萬名，活躍會員復購率達到 33.60%。公司首次覆蓋 奈雪的茶（02150.HK）26/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 1414：奈

104、雪的茶旗下品牌體驗店奈雪的茶旗下品牌體驗店 門店名稱門店名稱 具體功能具體功能 圖片展示圖片展示 奈雪生活 由“超級產品試驗田”的奈雪夢工廠升級調整為“超級品牌試驗田”的奈雪生活，聯合多個獨立品牌共同打造生活美學體驗館，延伸自身業務觸角。奈雪的禮物 店內提供娃娃機、延伸產品抽獎機和其他流行游戲設備，以娛樂互動的方式提供用戶趣味性體驗。奈雪酒屋 以高顏值低度數雞尾酒為特色產品，為年輕用戶提供夜生活社交場景。資料來源：招股說明書、品牌公眾號、德邦研究所 圖圖 4949：2 2019019-2022H12022H1 奈雪的茶注冊會員數量及增速奈雪的茶注冊會員數量及增速 圖圖 5050：2 20190

105、19-2022H12022H1 奈雪的茶活躍會員數量及奈雪的茶活躍會員數量及復購率復購率 資料來源：招股說明書、公司公告、德邦研究所 資料來源：招股說明書、公司公告、德邦研究所 總結：茶飲品牌極其依賴營銷來吸引消費者，奈雪的茶憑借跨界營銷合作多次成功出圈，目前已經建立起線上線下的全渠道營銷推廣能力，后續繼續完善內部會員體系，有望進一步提高消費者拉新和復購水平。9.327.943.3490.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%01020304050602019202020212022H1注冊會員數量（百萬）yoy25.877.1725.60%29.80%35

106、.30%33.60%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%0123456782019202020212022H1活躍會員數量（百萬）活躍會員復購率（右軸）公司首次覆蓋 奈雪的茶（02150.HK）27/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.4.供應鏈：供應鏈：投資上游綁定核心供應商，投資上游綁定核心供應商，數字化系統提升運營效率數字化系統提升運營效率 拆解高端茶飲的供應鏈可以發現：從采購訂貨、中央廚房預生產，到配送倉儲，再到飲品制作、門店管理，最后將產品提供給下游消費者，整體鏈路較長。銷售產品SKU越豐富，其中涉及的

107、原料供應商越多、配送條件越復雜、門店操作越繁瑣，因此如何精準化經營過程中的采購質/量、損耗率和庫存水平，優化管理流程和門店成本支出，是奈雪的茶升級為優秀茶飲企業的難點，也是區別于業內其他品牌的亮點。采購和生產環節：核心原料采購和生產環節：核心原料優選供應商，以投資并購方式深度綁定優選供應商，以投資并購方式深度綁定。分原料品類看：茶葉優選三方供應商、鮮果采用區域地采直供+大單品投資果園模式、果汁加工深度綁定優質廠商田野股份、咖啡豆部分使用投資品牌 Aokka 的供應渠道、包材通過持股企業遵道穩定供貨。深圳設立中央廚房，輻射全國配送烘焙產品：2018 年 9 月公司在深圳開設首家全國性中央廚房，為

108、奈雪全國門店供應烘焙產品及零食。隨著下游門店逐步采用 Pro 店型、取消現場烘焙廚房，預計將進一步加大對中央廚房的需求。表表 1515：奈雪的茶采購環節核心原料供應情況奈雪的茶采購環節核心原料供應情況 原材料原材料 供應情況供應情況 茶葉 從第三方茶園采購優質茶葉，合作臺灣優質茶園，買斷阿里山初露原茶 鮮果 采用區域地采模式保障新鮮度，總部談判定價后，區域供應商直接供貨門店。以資金支持合作上游，保障貨源的穩定供應和更低價格。舉例：奈雪草莓用量大，21 年用量 3000 噸，公司打造專屬草莓園，目前已經與超過 5 家供應商達成草莓無土栽培合作。乳制品 選用上乘乳制品，烘焙采用進口奶油，鮮奶平均配

109、送周期 2-3 天。果汁 深度綁定供應商，投資并購水果加工廠，2021 年 12 月獲得田野股份 4.44%的股份，成為第四大股東?？Х榷?投資咖啡品牌 Aokka，使用該品牌的咖啡供應渠道 包裝材料 公司最大的包材供應商遵道為創始人夫婦全資持股，2020 年遵道供貨占比達到 7.9%。資料來源：招股說明書、公司公告、飲品報公眾號、德邦研究所 倉儲配送環節：倉儲配送環節：全冷鏈物流全冷鏈物流配送支持配送支持，九大倉及時調配原料九大倉及時調配原料。物流：內部物流團隊（6 輛車組成，負責深圳市內配送），外部合作 30+家三方物流企業，均配備冷鏈物流能力。配送車輛定期清潔、消毒并配備自動熱控設備和

110、GPS 設備，總部全程定位車輛并監控運輸情況。倉儲：國內 9 個租賃倉庫，（深圳倉庫公司自運營，其余 8 個外包第三方運營）。長保質期原料（預包裝食品和包材）在采購后集中保管在倉庫，再調度配送至門店；短保質期原料（鮮果為主）直接配送門店。門店門店運營運營環節環節：嚴格監控食品質量，：嚴格監控食品質量，建立門店月度考核機制建立門店月度考核機制。質量監控：對到店原材料采取質量檢查，并設立嚴格的存儲條件。設立嚴格的質量控制測試，總部指派區域質量控制專員，定期監控門店庫存使用情況及存放狀況，在官方公眾號進行月度披露匯報。員工管理：入職店員參加為期數周的培訓活動，建立綜合的員工評估體系和激勵機制（考量因

111、素包含客戶滿意度 65%、銷售目標達成情況 20%、店員管理 20%、成本控制 15%），月度評選劃分門店為三個等級，考核結果直接掛鉤獎金，連續 3 月排名后 20%的門店替換店長。數字化系統覆蓋全供應鏈，數字化系統覆蓋全供應鏈，自上而下自上而下提升運營效率。提升運營效率。2020 年 10 月，公司推出自研的信息集成系統 Teacore，截止目前所有門店均已部署?？偨Y數字化系統對奈雪的三點幫助：（1）大數據支持產品創新，反向輔助原料定制：匯集線上線下交易的消費者數據，及時識別消費者需求變化，根據區域、季節、熱點等變量因素，推出定制化新品。（2）控制庫存水平，實現自動訂貨：庫存管理系統實時準確

112、追蹤店內庫存和原料庫存。（3）優化門店人效/分配訂單/解決投訴：門店端自動排班系統，AI 學習分配制茶任務達到優秀店長水平；自動制茶機，減少制茶時間、降低人工成本；綜合信息系統，聯接總部和全國門店信息流，便于管理層掌握經營業績；顧客評價系統，收集三方外賣平臺的用戶評論，及時發送顧客的投訴通知，解決用戶反饋提高購買滿意度?？偨Y：在供應鏈建設上，奈雪整體納入了數字化系統，將其運用到總部和門店端的運營中。對內打通前后端數據，優化管理流程、節約各項成本。對外產/配/銷一體化，輔助企業精準決策。公司首次覆蓋 奈雪的茶（02150.HK）28/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5.盈利預測和估

113、值模型盈利預測和估值模型 按照品牌（奈雪的茶/臺蓋）分類對公司收入進行拆分，同時考慮到主品牌旗下不同店型受客流影響表現出的單店店效差異，進一步將其拆分為第一類茶飲店/第二類茶飲店。成本端，公司在總部和門店端大力進行數字化、自動化改革，有望進一步壓縮剛性成本，有效實現降本增效。營收端：關于開店數量：2019-2021 年，奈雪的茶門店數 327/491/817 家。參考 22 年 12 月底奈雪最新門店數量，預期公司將保持現有開店節奏。我們合理預估 22/23/24 年門店凈新增 227/330/300 家，其中一類茶飲店新增占比分別為70%/65%/60%。關于單店銷售額：根據 22 年中報披

114、露數據，6 月單店日均銷售額達到 1.3萬，考慮到 6 月屬于年內銷售旺季，預計全年單店日銷將略低于 6 月水平。12月全國防疫政策全面優化，使得 23/24 年客流恢復確定性提升，但同時考慮到產品單價下調、門店加密后日均訂單量增長有限等影響，我們合理假設 22/23/24年 第 一 類 茶 飲 店 單 店 日 均 銷 售 額 1.20/1.50/1.60 萬 元，第 二 類 茶 飲 店0.84/1.05/1.12 萬元。費用端：（1）公司引入自動制茶機和自動排班系統，將進一步壓縮門店端人工費用率，同時公司 RTD 團隊已基本組建完畢，總部人員在短期內不會有大規模擴張，總部人力成本有望在 23

115、 年開始實現規模效用。（2）22 年開始談判“純扣點”租金模式，未來 2-3 年內租金成本有望持續優化。（3）疫情期間外賣收入占比提升，帶動配送服務費大幅增加，后續線下消費恢復，外賣費支出占比有望趨于穩定。表表 1616：主營業務主營業務收入拆分收入拆分(單位：億元單位：億元)2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 主營業務收入主營業務收入 25.02 30.57 42.97 45.93 73.64 95.04 yoyyoy 22.21%40.54%6.89%60.34%29.06%奈雪的茶奈雪的茶 收

116、入收入 22.91 28.71 40.67 42.94 69.60 89.45 yoyyoy 25.29%41.67%5.56%62.10%28.52%門店數量門店數量 327 491 817 1044 1374 1674+/+/-164 326 227 330 300 收入占比收入占比 91.60%93.91%94.66%93.49%94.51%94.12%一類茶飲店一類茶飲店 37.88 58.94 73.23 yoyyoy 55.58%24.26%門店數量門店數量 327 489 718 877 1091 1271+/+/-0 0 159 215 180 二類茶飲店二類茶飲店 4.81

117、9.19 14.49 yoyyoy 91.14%57.62%門店數量門店數量 5 99 167 282 402+/+/-94 68 115 120 臺蓋臺蓋 收入收入 1.85 1.53 1.41 0.99 1.04 1.09 yoyyoy -17.40%-7.51%-30.00%5.00%5.00%收入占比收入占比 7.40%5.00%3.29%2.16%1.41%1.15%其他其他 收入收入 0.25 0.33 0.88 2.00 3.00 4.50 yoyyoy 34.08%163.66%127.71%50.00%50.00%收入占比收入占比 0.99%1.09%2.04%4.35%4.

118、07%4.73%資料來源：招股說明書、公司公告、德邦研究所 公司首次覆蓋 奈雪的茶（02150.HK）29/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 1717：成本和費用端預測成本和費用端預測（單位：億元）（單位：億元）2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 主營業務收入 25.02 30.57 42.97 45.93 73.64 95.04 材料成本材料成本 9.16 11.59 14.01 15.61 24.30 30.41%36.60%37.92%32.60%34.00%33.00%32

119、.00%毛利率 63.40%62.08%67.40%66.00%67.00%68.00%員工成本員工成本 7.51 9.19 14.24 15.76 20.47 23.78%30.01%30.06%33.15%34.31%27.79%25.02%使用權資產折舊使用權資產折舊 2.61 3.53 4.20 4.59 6.08 7.13%10.45%11.54%9.78%10.00%8.25%7.50%租金及其他經營費用租金及其他經營費用 127.38 100.57 213.00 220.44 331.38 380.15%5.09%3.29%4.96%4.80%4.50%4.00%其他資產的折舊及

120、攤銷其他資產的折舊及攤銷 92.53 154.12 204.03 275.55 405.01 522.70%3.70%5.04%4.75%6.00%5.50%5.50%廣告及推廣開支廣告及推廣開支 67.48 82.17 111.59 151.55 220.92 285.11%2.70%2.69%2.60%3.30%3.00%3.00%配送服務費配送服務費 64.44 167.37 258.98 321.48 497.06 617.74%2.58%5.47%6.03%7.00%6.75%6.50%水電開支水電開支 51.66 66.91 90.75 105.63 169.37 190.07%2

121、.07%2.19%2.11%2.30%2.30%2.00%物流及倉儲費物流及倉儲費 39.89 56.71 90.50 114.81 165.69 190.07%1.59%1.85%2.11%2.50%2.25%2.00%資料來源：招股說明書、公司公告、德邦研究所 預計 22-24 年公司主營營業收入分別為 45.93/73.64/95.04 億元，歸母凈利潤分別為-2.67/2.16/6.73 億元，對應 EPS 分別為-0.16/0.13/0.39 元每股。選取同樣受疫情影響較大的港股餐飲企業海倫司、九毛九、百勝中國作為可比公司，同時考慮到奈雪處于快速開店擴張階段，且成本改善效果明顯，參考

122、行業平均估估值水平，給予公司 24 年 25x PE，對應市值 168 億人民幣。表表 18：可比公司盈利預測與估值可比公司盈利預測與估值 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 股價（港元）股價（港元）市值（億港元）市值（億港元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）PEPE（倍）（倍）2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2023E2023E 2024E2024E 九毛九九毛九 9922.HK 21.0 305 2.11 6.84 11.53 40 24 海倫司海倫司 9869.HK 14.6 185 1.21 5.11 9.69 32 17 百勝中國百勝中國 9987.HK

123、 438.4 1835 32.10 56.18 69.36 29 24 平均值平均值 34 21 奈雪的茶奈雪的茶 2150.HK 7.4 126-2.67 2.16 6.73 52 17 資料來源：Wind、德邦研究所 注:可比公司九毛九、海倫司歸母凈利潤采用德邦研究所測算，百勝中國采用 Wind 一致預期，統計時間截止 2022 年 12 月 29 日 使用港元匯率：1 港元=0.8954 人民幣元 公司首次覆蓋 奈雪的茶（02150.HK）30/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6.風險提示風險提示（1）疫情反復阻礙客流快速恢復：疫情反復阻礙客流快速恢復：防疫政策優化調整后，

124、短期內全國多地感染人數劇增，影響居民出行意愿，短期內客流恢復不及預期。疫情反復若無有效控制，或將影響經濟恢復及消費恢復。（2）茶飲茶飲市場競爭加劇。市場競爭加劇?，F制茶飲行業處于快速發展階段，奈雪的茶目前居于市場前列，但整體行業進入門檻不高，產品可復制性強，公司可能面臨被其他競爭對手趕超的風險。（3）門店擴張不及預期。門店擴張不及預期。公司計劃以一線/新一線城市為重加密區域，并不斷打磨店型為下沉開店做準備。但高線城市同價位品牌供給趨于飽和，商圈內可選的優質點位有限，門店擴張有可能不及預期，收入利潤承壓。（4）產品產品的食品安全風險。的食品安全風險。公司處于快速發展階段，若不能及時發現茶飲產品質

125、量控制體系的任何缺陷，公司將面臨食品安全問題的索賠風險，同時品牌信譽度有所損壞。公司首次覆蓋 奈雪的茶（02150.HK）31/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 每股指標(元)營業總收入 4297 4673 7464 9604 每股收益-2.64-0.16 0.13 0.39 營業成本 0 1561 2430 3041

126、 每股凈資產 2.88 2.73 2.85 3.25 毛利率%0.0%66.0%67.0%68.0%每股經營現金流 0.30 0.17 0.57 0.84 營業稅金及附加 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%價值評估(倍)營業費用 0 152 221 285 P/E-2.91-42.34 52.40 16.82 營業費用率%0.00%3.30%3.00%3.00%P/B 2.66 2.42 2.31 2.03 管理費用 0 3073 4223 4992 P/S 3.06 2.46 1.54 1.19 管理費用率%0.00%66.91%57.34%52.52%EV/EB

127、ITDA 14.57-206.88 9.79 3.74 研發費用 0 0 0 0 股息率%0.0%0.0%0.0%0.0%研發費用率%0.00%0.00%0.00%0.00%盈利能力指標(%)EBIT 0-113 590 1286 毛利率 0.00%66.00%67.00%68.00%財務費用 71-122-130-144 凈利潤率-105.30%-5.82%2.93%7.08%財務費用率%1.66%-2.65%-1.77%-1.51%凈資產收益率-91.51%-5.71%4.41%12.09%資產減值損失 資產回報率-61.74%-3.65%2.51%6.88%投資收益 0 0 0 0 投資

128、回報率 0.00%-2.18%9.05%17.32%營業利潤 3829-298 289 902 盈利增長(%)營業外收支 營業收入增長率 40.54%8.75%59.74%28.67%利潤總額-4530-298 289 902 EBIT 增長率 621.34%117.85%EBITDA 624-34 667 1359 凈利潤增長率-2141.27%94.09%180.81%211.49%所得稅-4-30 72 225 償債能力指標 有效所得稅率%0.09%10.00%25.00%25.00%資產負債率 32.5%36.2%43.1%43.1%少數股東損益-1-1 1 4 流動比率 3.5 3.

129、0 2.1 2.2 歸屬母公司所有者凈利潤-4525-267 216 673 速動比率 3.3 3.0 2.0 2.1 現金比率 3.0 2.7 1.8 2.0 資產負債表(百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 經營效率指標 貨幣資金 4053 4341 4795 6237 應收帳款周轉天數 0.1 0.2 0.2 0.2 應收賬款及應收票據 3 4 6 5 存貨周轉天數 18.0 18.0 18.0 存貨 174-18 261 43 總資產周轉率 0.8 0.6 0.9 1.0 其它流動資產 441 423 510 545 固定資產周轉率 6.2 5.9 9.9 13.5

130、流動資產合計 4671 4749 5572 6830 長期股權投資 0 0 525 525 固定資產 801 761 723 687 在建工程 現金流量表(百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 無形資產 1314 1274 1236 1199 凈利潤-4525-267 216 673 非流動資產合計 2658 2578 3027 2954 少數股東損益-1-1 1 4 資產總計 7328 7327 8599 9784 非現金支出 0 152 221 285 短期借款 0 0 0 0 非經營收益 5091-73-145-212 應付票據及應付賬款 289 157 329 178

131、 營運資金變動-59 476 686 692 預收賬款 經營活動現金流 506 287 979 1442 其它流動負債 1041 1439 2322 2982 資產-749 0 0 0 流動負債合計 1330 1597 2651 3160 投資-37 0-525 0 長期借款 0 0 0 0 其他-8 1 0 0 其它長期負債 1055 1055 1055 1055 投資活動現金流-795 1-525 0 非流動負債合計 1055 1055 1055 1055 債權募資-946 0 0 0 負債總計 2385 2652 3706 4215 股權募資 5223 0 0 0 實收資本 1 1 1

132、1 其他-385 0 0 0 普通股股東權益 4944 4677 4893 5566 融資活動現金流 3892 0 0 0 少數股東權益-1-2-1 3 現金凈流量 3551 288 454 1442 負債和所有者權益合計 7328 7327 8599 9784 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 12 月 29 日，使用港元匯率：1 港元=0.8954 人民幣元 資料來源：公司年報（2020-2021），德邦研究所 公司首次覆蓋 奈雪的茶（02150.HK）32/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理與研究助理簡介簡介 鄭澄懷，德邦證券研究所

133、商貿零售&社會服務首席分析師，倫敦政治經濟學院金融學，杜倫大學計算機學雙碩士，曾任安信證券商社團隊高級分析師。2020 年新財富商社第六名&最具潛力獎核心成員，第二屆新浪金麒麟新銳分析師第一名核心成員。2021 年加入德邦證券研究所。擅長消費產業趨勢分析及公司和行業的深度基本面研究，核心覆蓋：免稅、醫美、化妝品、植發、月子中心、酒店、人力資源、餐飲、茶飲、旅游、零售等多個板塊。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理

134、解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評級股票投資評級 買入 相對強于市場表

135、現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評級行業投資評級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于

136、發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。