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1、證券研究報告|深度報告|化學制藥 http:/ 1/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 科倫藥業(002422)報告日期：2023 年 01 月 10 日 創新銜接、新周期開啟創新銜接、新周期開啟 科倫藥業科倫藥業深度報告深度報告 投資要點投資要點 經歷 27年的探索，科倫藥業成為了橫跨傳統醫藥制造（大噸位原料藥及中間體、大輸液業務等）、壁壘制造（高品質、高壁壘仿制藥）、醫藥創新等多個領域的綜合藥企；在公司增長新周期開啟的節點，我們認為公司輸液業務有望重回增長軌道、仿制藥品類持續豐富、原料藥及中間體降本增效、創新藥從積累到突破的變化，長期看公司有望成長為具有國際競爭力的領先藥企；我們首次覆

2、蓋，給予“增持”評級。醫藥制造：醫藥制造：2023 年年延續延續降本增效、結構升級降本增效、結構升級 輸液板塊：產品升級、增長修復。輸液板塊：產品升級、增長修復。2021 年公司輸液板塊總收入占比約 56.7%，受益于產品規格升級及治療型輸液新產品推廣，我們認為 2021-2024 年公司大輸液業務收入 CAGR 約 1-2%，2023年醫院診療的恢復有望帶動大輸液產品銷售量重回增長軌道。我們預計 2022 年腸外營養產品的增長消化多特（脂肪乳氨基酸(17)葡萄糖(11%)注射液）集采降價中標影響，隨著多臻（中長鏈脂肪乳/氨基酸(16)/葡萄糖(36%)注射液，2022 年4 月獲批）、中長鏈

3、脂肪乳/氨基酸(16)/葡萄糖(30%)注射液（2022 年 4月獲批）進一步市場推廣，我們預計 2023-2024 年公司腸外營養收入增速有望達到 15-20%。川寧生物：降本增效、川寧生物：降本增效、創新工藝創新工藝。2021 年公司原料藥及中間體總收入占比約 18.4%，我們認為 2022 年該業務收入增長及凈利率提升可能來自于主要產品量價齊升（如硫紅等），從川寧在建工程（總資產占比 0.4%）和固定資產（總資產占比 58.1%）的結構看，我們認為川寧已進入降本增效新周期，隨著公司在合成生物學與酶工程領域新產品（紅沒藥醇、麥角甾醇等）陸續推出及收入占比提升，我們預計川寧生物凈利率中樞有望

4、提升。帶量采購下的仿制藥：基數消化、梯隊豐富。帶量采購下的仿制藥：基數消化、梯隊豐富。2021 年公司非輸液藥品總收入占比約 23%，從集采程度看，我們估計 2022 年公司非輸液藥品種已集采品種收入占比約 30%、輸液藥品中已集采品種收入占比約 2.5%+。從品種結構看，未來存量大品種集采影響相對可控，多特等已中標大品種的利潤影響有望在 2022 年體現，2023 年是增長新起點。從申報品種看，COPD 類、抗生素類品種持續申報，特色?？扑?、原料藥優勢制劑上市后有望支撐增長。綜上，我們預計 2021-2024 年公司非輸液藥品收入 CAGR 為 10.9%。醫藥創新：醫藥創新：2023 年是

5、技術平臺年是技術平臺&商業化驗證起點商業化驗證起點 SKB264：潛在：潛在 me-better 選擇，預計中國銷售額峰值選擇，預計中國銷售額峰值 24.4 億元億元。根據 ABCS等，SKB264 臨床二期數據顯示 TROP2高表達患者確認的 ORR 為 55.2%，TROP2 高表達 5mg/kg 劑量組確認的 ORR 為 62.5%，中位持續緩解時間(DoR)為11.5 個月，中位無進展生存期(mPFS)為 5.7 個月，中位總生存期(mOS)為 14.6 個月；相比于全球唯一已上市的 Trop-2 靶點的 ADC 藥品戈沙妥珠單抗（sacituzumab govitecan，即 IMM

6、U132），SKB264 在 ORR、mPFS 等方面顯示出me-better 的潛力。假設順利上市，我們估計國內兩個適應癥銷售額峰值（當年值，不乘以臨床階段成功概率）約 24.4 億元，折現且風險調整后（2023 年現值，已考慮臨床 2期及臨床 3 期項目成功概率）銷售額峰值約 8.3億元。A166：先頭項目，預計中國銷售額峰值：先頭項目，預計中國銷售額峰值 12.4 億元億元。根據公司在 2021 年 6月美國 ASCO 匯報的臨床一期數據和主 PI胡夕春接受腫瘤資訊等媒體采訪的信息，A166“在有效劑量4.8和6.0mg/kg中，58例療效可評估的HER2陽性乳腺癌患者，客觀緩解率（OR

7、R）超過70%，遠高于T-DM1（ORR約40%）”。假設順利 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)分析師：孫建分析師：孫建 執業證書號：S1230520080006 02180105933 分析師：毛雅婷分析師：毛雅婷 執業證書號：S1230522090002 基本數據基本數據 收盤價￥28.33 總市值(百萬元)40,292.26 總股本(百萬股)1,422.25 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -29%-14%2%17%32%48%22/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/1022/1122/1223/01科倫藥業深證成指科倫藥業(0

8、02422)深度報告 http:/ 2/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 上市，估計國內三線以上 HER2 陽性乳腺癌適應癥銷售額峰值（當年值，不乘以臨床階段成功概率）12.4億元，折現且風險調整后（2023 年現值，已考慮臨床成功概率）銷售額峰值約 8.3 億元。國內創新藥估值總結：中后期管線給予國內創新藥估值總結：中后期管線給予 110-120 億市值億市值。我們匯總了公司處在臨床二期及之后的主要管線（A167、A140、A166、SKB264）的收入情況，估算主要品種風險調整后且折現后的收入峰值約 21.9 億元，DCF 法下將主要產品的風險調整收入轉化為現金流并折現，加總永續增長

9、的終值，對應 110-120億市值。以上估值方法并未考慮公司 ADC 平臺延展性價值、中早期管線全球授權合作里程碑及分成價值（如科倫博泰與 MSD 的 ADC 管線合作），在公司 ADC 產品通過授權合作的方式驗證創新研發能力、首個申報產品即將商業化的窗口期，我們持續看好公司醫藥創新業務的增長曲線展開、創新平臺驗證。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司 2022-2024 年 EPS 分別為 1.14、1.22 和 1.33 元/股，2023年 1月 10日收盤價對應公司 2023年 PE 為 23倍。我們認為，2023 年有望成為公司仿制藥業務增長的新起點、大輸液有望受益于院內診療恢復

10、，隨著科倫博泰 ADC 產品合作、首個生物創新藥獲批上市、川寧合成生物學新產品收入占比提升，我們認為公司業績增長的持續性有望提升，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示 重要品種臨床進度不及預期風險、重要品種集采流標風險、新冠疫情反復影響醫院診療的風險、原料藥及中間體品種量價波動風險。財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 17,277 16,902 18,760 20,575 (+/-)(%)4.94%-2.17%10.99%9.67%歸母凈利潤 1,103 1,624 1,738 1,885 (+/-)(%)32

11、.94%47.31%7.00%8.47%每股收益(元)0.78 1.14 1.22 1.33 P/E 36.54 24.81 23.18 21.37 資料來源：浙商證券研究所 TWiZmOnPRZlWoWZWpZ8ObP6MpNoOtRmPfQnNnMfQqRpNbRnNwPvPpOoQxNpPtR科倫藥業(002422)深度報告 http:/ 3/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 科倫藥業：創新銜接、新周期開啟科倫藥業：創新銜接、新周期開啟.6 2 醫藥制造：醫藥制造：2023 年是降本增效、結構升級的延續年是降本增效、結構升級的延續.8 2.1 輸液板塊：產品升

12、級、增長修復.8 2.2 川寧生物：降本增效、創新工藝.10 2.3 帶量采購下的仿制藥：基數消化、梯隊豐富.13 3 醫藥創新：醫藥創新：2023 年是技術平臺年是技術平臺&商業化驗證起點商業化驗證起點.17 3.1 ADC：平臺價值突顯，打開增長天花板.18 3.1.1 SKB264：潛在 me-better 選擇，預計中國銷售額峰值 24.4 億元.18 3.1.2 A166：先頭項目，預計中國銷售額峰值 12.4 億元.20 3.2 KL-A167：商業化先鋒，看好聯用潛力.21 3.3 KL-A140：看好臨床應用潛力.21 3.4 國內創新藥估值總結：中后期管線給予 110-120

13、億市值.22 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.24 4.1 收入拆分與盈利預測.24 4.2 估值.25 4.3 投資建議.25 5 風險提示風險提示.26 科倫藥業(002422)深度報告 http:/ 4/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：科倫藥業財務&市值復盤：穿越中國醫藥市場化改革的革新者.6 圖 2：從投入結構看公司從醫藥制造到醫藥創新.7 圖 3：公司主要業務板塊毛利潤占比.7 圖 4：主要公司大輸液收入（億元）及五年復合增速.8 圖 5：主要公司輸液銷售量（億單位）及占比.8 圖 6：主要公司大輸液毛利率變化.8 圖 7：主要公司輸液業務

14、 2016-2021 年銷售量價 CAGR.8 圖 8：科倫藥業主要腸外營養產品樣本醫院銷售額（萬元）.10 圖 9：科倫藥業主要腸外營養產品樣本醫院市占率.10 圖 10：川寧生物主要產品收入構成及增速（左軸單位為億元）.10 圖 11：川寧生物固定資產周轉率及凈利率變動.10 圖 12：川寧生物主要產品價格變動情況（元/千克）.11 圖 13：主要公司抗生素 API 及中間體公司毛利率情況.11 圖 14：2021-2022年 9月硫氰酸紅霉素出口量及均價.11 圖 15：2022 年 1-10月硫氰酸紅霉素出口量占比.11 圖 16：2021-2022年 9月 6-APA出口量及均價.1

15、2 圖 17：2022 年 1-10月 6-APA出口量占比.12 圖 18：2021-2022年 9月青霉素工業鹽出口量及均價.12 圖 19：2022 年 1-10月青霉素工業鹽出口量占比.12 圖 20：川寧生物規模制造&合成生物學能力建設及競爭優勢.13 圖 21：2021 年公司非輸液藥品收入拆分.14 圖 22：2018-2021年公司新獲批及過評品種銷售額及占比.14 圖 23：公司部分銷售產品 2021 年競爭格局分析.16 圖 24：估計帶量采購收入占公司輸液及非輸液收入比例.16 圖 25：全球主要活躍的 ADC 管線對比.18 圖 26：SKB264 結構設計亮點.19

16、圖 27：SKB264 臨床二期數據.19 圖 28：A166 臨床一期研究結果：服藥后腫瘤緩解情況.20 圖 29：A166 臨床一期研究結果：劑量與血藥濃度.20 表 1：主要腸外營養產品及公司的樣本醫院銷售額構成.9 表 2：川寧生物在研項目情況.13 表 3：科倫藥業已集采中標情況梳理.14 表 4：科倫藥業未在集采中標品種總結.15 表 5：科倫藥業部分在申報中的仿制藥.16 表 6：科倫藥業主要創新藥管線進度.17 表 7：Trop-2靶點主要 ADC 項目 TNBC 適應癥臨床數據對比.18 表 8：SKB264 兩個主要適應癥的收入預測.19 表 9：A166 乳腺癌適應癥的收

17、入預測.21 表 10：A167 鼻咽癌適應癥的收入預測.21 表 11：A140 轉移性結直腸癌適應癥的收入預測.22 表 12：公司部分創新藥產品收入預測匯總.22 科倫藥業(002422)深度報告 http:/ 5/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 13：公司部分業務拆分及收入預測（單位：萬元）.24 表 14：可比公司估值情況.25 表附錄：三大報表預測值.27 科倫藥業(002422)深度報告 http:/ 6/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 科倫藥業：科倫藥業：創新銜接、新周期開啟創新銜接、新周期開啟 從醫藥制造到醫藥創新，新從醫藥制造到醫藥創新，新增長增長周

18、期開啟周期開啟。復盤公司發展歷史，科倫藥業 1996年成立以來，歷經大輸液包裝升級、限抗、環保&GMP 標準提升、一致性評價&集采、創新藥市場化改革等政策背景，邁過了大輸液產品升級期（2003年可立袋推出到 2012年限塑令執行）、川寧建設期（2010年川寧成立到 2018年滿產盈利）、創新藥研發投入期（2013年科倫研究院一期投入使用到 2022年 8月與 MSD 達成創新藥獨家許可合作）。我們認為，“投入-產出”周期是企業最基本的經營周期，從醫藥制造到醫藥創新的轉型依賴持續的研發投入&試錯成本、管理架構調整，公司橫跨傳統醫藥制造（大噸位原料藥及中間體、大輸液業務等）、壁壘制造（高品質、高壁

19、壘仿制藥）、醫藥創新等多個領域，用 27年的時間探索了獨特的科倫道路。展望展望 2023-2024 年，我們認為公司處在新增長周期的起點年，我們認為公司處在新增長周期的起點：輸液板塊競爭格局整合、診療恢復下有望重回增長；仿制藥已基本消化了大品種降價中標的基數、搶仿產品陸續上市；川寧進入降本增效期、期待新工藝&新產品提升凈利率中樞；創新藥從積累到突破、授權費收入+首個生物藥商業化帶來利潤增長。結合對公司主營業務市場空間、競爭格局等的分析，我們預計 2021-2024 年公司收入 CAGR 為 6%、歸母凈利潤 CAGR 為 19.6%；從創新藥估值的角度，僅考慮公司臨床中后期管線在中國銷售的價值

20、（即暫不考慮中早期項目和 MSD授權合作收入），我們用 DCF 法估計公司創新藥價值約 110-120億元。從市值復盤看，我們認為 2023年有望成為公司在醫藥創新領域價值重估的起點，醫藥制造有望貢獻更穩健的 EPS 增長；在更長周期的視角，我們看好公司在醫藥創新技術平臺延展獨具臨床價值的藥品，成為具有國際競爭力的領先藥企。圖1：科倫藥業財務&市值復盤：穿越中國醫藥市場化改革的革新者 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 -10 20 30 40 50 60 70 80 90 100-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%累計超額漲幅（左軸）PE（TTM，右軸

21、）0204060801001201401601802002012201320142015201620172018201920202021估算氯化鈉注射液估算葡萄糖注射液腸外營養注射液其他大輸液非輸液藥品川寧及抗生素API15.5%13.0%13.1%11.6%9.8%5.9%5.2%6.5%9.9%7.2%6.2%8.1%11.7%0%5%10%15%20%2010201120122013201420152016201720182019202020212022年1-9月凈利潤率ROE2018年川寧利潤大幅提升，帶來收入年川寧利潤大幅提升，帶來收入結構變化和結構變化和ROE明顯提升明顯提升EPS

22、預期預期帶動帶動PE提升，后提升，后EPS較高增長兌現較高增長兌現2020-2021年疫情影響院內注射劑放量年疫情影響院內注射劑放量+集采推進下存量（注射用帕瑞昔布集采推進下存量（注射用帕瑞昔布鈉、多特等）受到影響、增量品種放鈉、多特等）受到影響、增量品種放量受到疫情影響量受到疫情影響+川寧品種量價周期川寧品種量價周期科倫藥業收入構成（上）、盈利能力（中）及市值復盤（下）科倫藥業收入構成（上）、盈利能力（中）及市值復盤（下）單位：億元單位：億元科倫藥業(002422)深度報告 http:/ 7/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖2：從投入結構看公司從醫藥制造到醫藥創新 圖3：公司主要業

23、務板塊毛利潤占比 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%0%5%10%15%20%25%30%35%40%在建工程/總資產（左軸）應收賬款/總資產（左軸）銷售費用/收入（左軸）研發支出/總收入（右軸）從制造到（仿制藥）消費切換窗口期從標品制造（仿制藥集采）到高壁壘消費、創新過渡新階段70.2%68.4%67.8%60.1%61.3%61.5%6.2%8.5%7.4%11.2%8.5%7.4%23.6%23.1%24.8%23.9%25.6%25.8%4.8%4.7%3.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90

24、%100%2019202020212022E2023E2024E輸液原料藥及中間體非輸液藥品研發項目國內創新藥科倫藥業(002422)深度報告 http:/ 8/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 醫藥制造醫藥制造：2023 年是降本增效、結構升級的延續年是降本增效、結構升級的延續 我們認為，2023年有望成為公司醫藥制造板塊收入增長的新起點：輸液板塊有望受益于醫院診療恢復，仿制藥板塊重點大品種集采基數消化后有望迎來新增長曲線，隨著川寧生物新工藝&新產品收入占比提升、首仿&高壁壘仿制藥陸續上市、輸液板塊產品結構升級，我們預計醫藥制造業務有望成為公司穩健增長的引擎。2.1 輸液輸液板塊板

25、塊：產品升級、增長修復產品升級、增長修復 產品升級驅動產品升級驅動大輸液龍頭大輸液龍頭穩定穩定增長增長。收入構成：根據公司年報，2021年大輸液收入98億元，占總收入 56.7%，我們根據 Wind 醫藥庫樣本醫院銷售額估計，2021年氯化鈉注射液收入占大輸液收入比例約 27.8%、葡萄糖注射液占比 6.5%、腸外營養收入占比11.1%。競爭優勢：根據智研咨詢、中研網等數據，2014-2020 年間中國大輸液銷售量在100億袋/瓶以上，2021年 9家上市公司輸液產品銷售總量為 76.6億袋/瓶（同比增長11.7%），行業格局較集中，從銷售量看科倫藥業是國內大輸液龍頭，公司毛利率同樣顯著高于行

26、業平均。從公司的產品結構、戰略布局角度看，我們認為 2022-2024 年公司大輸液業務收入增長主要來自于產品規格升級及治療型輸液新產品推廣，特別是防疫政策放開后，疫情感染治療所需的輸液治療方式，使得基礎輸液合理恢復使用，公司相應的抗感染、抗病毒產品有望充分把握市場增量機會，帶動未來三年收入 CAGR 約 1-2%。圖4：主要公司大輸液收入（億元）及五年復合增速 圖5：主要公司輸液銷售量（億單位）及占比 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖6：主要公司大輸液毛利率變化 圖7：主要公司輸液業務 2016-2021年銷售量價 CAGR 資料來源：Wind，浙商

27、證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 10.3%8.8%4.5%5.4%2.8%-4.1%0.1%2.6%-12.6%-15%-10%-5%0%5%10%15%0204060801001202016201720182019202020212022H12016-2021年CAGR（右軸）56.7%55.7%54.9%54.1%54.8%53.2%14.3%16.2%17.8%18.5%17.4%17.7%0102030405060708090201620172018201920202021科倫藥業石四藥辰欣藥業華潤雙鶴華仁藥業哈三聯濟民健康天圣制藥莎普愛思65.1%57.0%30.5%

28、31.8%48.7%20%25%30%35%40%45%50%55%60%65%70%科倫藥業 石四藥 辰欣藥業華潤雙鶴 哈三聯 莎普愛思濟民健康天圣制藥華仁藥業2016201720182019202020212022H1-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%單價銷售量科倫藥業(002422)深度報告 http:/ 9/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 動力動力：規格規格&包裝包裝升級升級。從輸液類型上看，公司主要產品從玻璃瓶包裝到塑料瓶包裝、軟袋包裝，再到自主知識產權的可立袋、多腔袋包裝，大輸液的安全性、密閉型加強、單價提升，合益定（頭孢他啶葡萄

29、注射液，粉液雙室袋產品）啟動規模銷售，公司輸液業務結構持續改善。升級升級：治療型輸液產品升級：治療型輸液產品升級。以腸外營養類產品為例，2021年 Wind 樣本醫院主要腸外營養產品銷售額 36.4 億元（未放大），考慮到腸外營養對圍術期患者的抗炎治療、康復等具有明顯增益，及現有腸外營養銷售額占總藥品或輸液產品的銷售額比例相對較低，我們認為該類型產品有望實現較快速增長。從產品布局的角度對比，科倫是樣本醫院銷售額中第三大的供應商、復方注射液產品線布局最豐富、多產品的市占率領先（70%），我們認為可以從側面驗證公司在腸外營養領域銷售推廣、產品研發等的優勢。從公司增長角度看，以樣本醫院銷售情況看，2

30、022年 1-9月公司腸外營養品種銷售中漠宜林（復方氨基酸(15)雙肽(2)注射液）、多悅（脂肪乳(10%)/氨基酸(15)/葡萄糖(20%)注射液）占比相對高，我們預計 2022年公司腸外營養業務增長需要消化多特（脂肪乳氨基酸(17)葡萄糖(11%)注射液）集采降價中標的影響，隨著多臻（中長鏈脂肪乳/氨基酸(16)/葡萄糖(36%)注射液，2022 年 4 月獲批）、中長鏈脂肪乳/氨基酸(16)/葡萄糖(30%)注射液（2022 年 4月獲批）進一步市場推廣，我們預計 2023-2024年公司腸外營養收入增速有望達到 15-20%。前述談到的疫情治療所需且在醫療機構廣泛使用的廣譜抗菌主流產品

31、（左氧氟沙星注射液、莫西沙星注射液）、在連鎖藥店系統全面恢復銷售相應口服抗生素（阿莫西林膠囊）和抗病毒藥物也將帶來新增業務收入。表1：主要腸外營養產品及公司的樣本醫院銷售額構成 Fresenius Kabi 湖北一半天制藥湖北一半天制藥 科倫藥業科倫藥業 廣州綠十字制藥廣州綠十字制藥 利泰制藥利泰制藥 海思科海思科-3魚油脂肪乳注射液 60%-3魚油中/長鏈脂肪乳注射液 3%丙氨酰谷氨酰胺氨基酸(18)注射液 18%復方氨基酸(15)雙肽(2)注射液 2%24%脂肪乳(10%)/氨基酸(15)/葡萄糖(20%)注射液 22%脂肪乳氨基酸(17)葡萄糖(11%)注射液 16%15%33%脂肪乳氨

32、基酸(17)葡萄糖(19%)注射液 9%0%脂肪乳氨基酸(18)注射液 11%中長鏈脂肪乳/氨基酸(16)/葡萄糖(16%)電解質注射液 0%中長鏈脂肪乳/氨基酸(16)/葡萄糖(16%)注射液 5%6%中長鏈脂肪乳/氨基酸(16)/葡萄糖(36%)注射液 0%結構脂肪乳(20%)/氨基酸(16)/葡萄糖(13%)注射液 1%復方氨基酸(15AA-)/葡萄糖(10%)電解質注射液 1%氨基酸注射液 39%復方氨基酸注射液(14AA)36%復方氨基酸注射液(15AA)0%0%復方氨基酸注射液(15-HBC)0%復方氨基酸注射液(17AA-)33%復方氨基酸注射液(18AA)10%1%8%復方氨基

33、酸注射液(18AA-)0%復方氨基酸注射液(18AA-)12%14%復方氨基酸注射液(18AA-)32%復方氨基酸注射液(18AA-)4%復方氨基酸注射液(18AA-V-SF)53%61%復方氨基酸注射液(18AA-)19%復方氨基酸注射液(18AA-N)48%資料來源：Wind醫藥庫，浙商證券研究所 注：表格中數字為各個公司該產品樣本醫院銷售額/公司同類產品總銷售額 科倫藥業(002422)深度報告 http:/ 10/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖8：科倫藥業主要腸外營養產品樣本醫院銷售額（萬元）圖9：科倫藥業主要腸外營養產品樣本醫院市占率 資料來源：Wind樣本醫院，浙商證券

34、研究所 資料來源：Wind樣本醫院，浙商證券研究所 2.2 川寧生物：降本增效、川寧生物：降本增效、創新工藝創新工藝 從規模制造到創新工藝，降本增效新周期、產品結構再切換。從規模制造到創新工藝，降本增效新周期、產品結構再切換。增長驅動：增長驅動：2022 年核年核心產品心產品量價齊升量價齊升，期待新工藝、新產品增量貢獻，期待新工藝、新產品增量貢獻。根據川寧生物招股書，2022年 1-6 月硫氰酸紅霉素收入占比 40.2%、6-APA收入占比 28.8%、7-ACA收入占比 16.6%，總收入同比增長 19.5%，我們認為增速可能來自于主要產品量價齊升（如硫紅等）；展望后續增長，我們預計 202

35、2-2024 年川寧生物收入增長來自于存量優勢產品價格波動和新品種（如熊去氧膽酸粗品、輔酶 Q10 菌絲體、麥角甾醇、紅沒藥醇等）商業化增量。盈利能力：盈利能力：期待期待產品結構優化下產品結構優化下凈利率凈利率中樞提升中樞提升。根據川寧生物招股說明書，2022 年 1-9 月川寧生物凈利率為 11.3%，基本達到 2018年水平（11.7%），年化 ROE 約 9%，體現出核心產品量價回升下的盈利彈性，結合川寧生物主要產品的競爭格局、量價周期（具體分析見后文）等，我們預計 2023 年川寧生物凈利率略有下降，此后在降本增效、產品結構優化的背景下凈利率有所提升。增長階段：降本增效新周期。增長階段

36、：降本增效新周期。根據川寧生物年報，2014 年 4 月川寧一期通過環保驗收、正式投產以來，經歷了 2015 年初及 2015 年中旬的停產檢查、2017年二期項目環保優化改造、2018年 4 月全面滿產且盈利 6.1億元、2019年硫紅等價格下降導致盈利能力下降等，截至 2022年 9月 30 日，川寧在建工程 4184 萬元（總資產占比 0.4%）、固定資產 55.5億元（總資產占比 58.1%），我們認為從在建工程明細和絕對額看，川寧生物已經進入運營效率提升新周期。圖10：川寧生物主要產品收入構成及增速（左軸單位為億元）圖11：川寧生物固定資產周轉率及凈利率變動 資料來源：Wind，招股

37、說明書，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 -10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000多裕多蒙捷漠宜林多益新點復方氨基酸注射液(15AA)復方氨基酸注射液(17AA-)復方氨基酸注射液(18AA)多悅多特多尤脂肪乳氨基酸(18)注射液多嘉中長鏈脂肪乳/氨基酸(16)/葡萄糖(16%)注射液多臻0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013201420152016201720182019202020212022年1-9月33.3%27.1%34.7%34.9%40.2%28.8%30.3%26.3

38、%28.1%28.8%10.2%10.7%12.0%11.0%5.2%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%051015202530354020182019202020212022H1硫氰酸紅霉素6-APA青霉素G鉀鹽7-ACAD-7ACA7-ADCA其他總收入yoy（右軸）0.550.520.610.550.520%2%4%6%8%10%12%14%0.460.480.500.520.540.560.580.600.6220182019202020212022年1-9月固定資產周轉率（左軸）凈利潤率（右軸）科倫藥業(002422)深度報告 http:/ 11/28 請務必閱讀

39、正文之后的免責條款部分 圖12：川寧生物主要產品價格變動情況（元/千克）圖13：主要公司抗生素 API及中間體公司毛利率情況 資料來源：Wind，健康網，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司年報，浙商證券研究所 具體品種之硫氰酸紅霉素（以下簡稱硫紅）具體品種之硫氰酸紅霉素（以下簡稱硫紅）：市場空間及價格變化：根據健康網數據，2022 年 1-10月中國硫紅出口額約 4578萬美元（即約 3.2 億元），出口均價上漲 11%左右；競爭格局看，根據愛企查、各公司官網等數據，深圳遠邦主要為貿易公司，寧夏泰益欣“是以獸用硫氰酸紅霉素原料藥為先期開發產品和產業基礎，圍繞新型獸用抗生素和化工合成醫藥中

40、間體產業方向發展的生物制藥企”，“公司一期年產3000噸硫氰酸紅霉素項目占地861.18畝，投資近20億元，引進了國際先進設備及國內頂級生產工藝，于2010年9月開工建設，2012年10月建成并開始試生產”，考慮到產能和內銷情況（東陽光官網：“2013年，基地的發酵產能已經達到6000噸紅霉素和硫氰酸紅霉素”；川寧生物招股書：2021 年硫紅產能 3000 噸），我們認為川寧和東陽光仍然為國內硫紅的主要供應商，我們預計 2023-2024 年硫紅的價格有所下降但整體在較高位震蕩（我們認為 2021 年以來硫紅漲價和成本提升、競爭格局等因素有關，其中成本因素仍會影響硫紅的后續報價）。圖14：20

41、21-2022年 9月硫氰酸紅霉素出口量及均價 圖15：2022年 1-10月硫氰酸紅霉素出口量占比 資料來源：健康網，浙商證券研究所 資料來源：健康網，浙商證券研究所 具體品種之具體品種之 6-APA：市場空間及價格變化：根據健康網數據，2022年 1-10 月中國6-APA出口額約 3.2 億美元（即約 22.4 億元），出口均價上漲 30%左右；競爭格局看，燦盛、國藥威奇達、川寧生物、普洛藥業等為中間的出口商，根據健康網、公司環評、公司年報等信息，2021 年國藥威奇達 6-APA產能 10000 噸、燦盛產能 4000 噸且產值超過 7億元（2021 年同比增長 36%）、聯邦制藥產能

42、 18000 噸、川寧生物產能 6000 噸，我們預計2022 年 6-APA的漲價帶來公司該產品的毛利率提升，考慮到 6-APA下游為較成熟的傳統-100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,0002007-12007-92008-52009-12009-92010-52011-12011-92012-52013-12013-92014-52015-12015-92016-52017-12017-92018-52019-12019-92020-52021-12021-92022-5青霉素工業鹽7-ACA-酶法6-APA硫氰酸紅霉素川寧：2014年4月，一期硫紅

43、項目正式投產川寧：2015Q1整改&試生產，2015年8月縮減為2個罐子生產川寧：2018年4月二期項目通過驗收、產能釋放2018年底聯邦及國藥技改+擴產釋放產能37.1%28.3%31.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20122013201420152016201720182019202020212022H1 45 47 49 51 53 55 57 59-20 40 60 80 100 120 140 1601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2021年出口量（噸，左軸）2022年出口量（噸，左軸）2021年均價（美元/kg，右軸）2022年均價

44、（美元/kg，右軸）33.4%21.2%13.9%13.8%17.6%深圳遠邦伊犁川寧宜昌東陽光寧夏泰益欣其他科倫藥業(002422)深度報告 http:/ 12/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 抗生素產品、主要廠商產能集中且少有擴產計劃，我們預計 2023年價格有所回落、2024年價格基本穩定。圖16：2021-2022年 9月 6-APA出口量及均價 圖17：2022年 1-10月 6-APA出口量占比 資料來源：健康網，浙商證券研究所 資料來源：健康網，浙商證券研究所 具體品種之具體品種之青霉素工業鹽青霉素工業鹽：市場空間及價格變化：根據健康網數據，2022年 1-10 月中國青

45、霉素工業鹽出口額約 1.7 億美元（即約 20億元），出口均價上漲 67%左右；競爭格局看，國藥威奇達、華北制藥、石藥集團等為中間的出口商，根據各公司官網及環評信息，國藥威奇達青霉素工業鹽產能約 10000 噸、聯邦制藥約 8400噸、川寧生物產能 4000噸。我們認為 2022 年該產品的漲價可能和成本上漲、全球新冠疫情下抗生素需求波動等有關，我們預計 2023 年該產品價格有所下降、2024年保持穩定。圖18：2021-2022年 9月青霉素工業鹽出口量及均價 圖19：2022年 1-10月青霉素工業鹽出口量占比 資料來源：健康網，浙商證券研究所 資料來源：健康網，浙商證券研究所 新品種新

46、品種彈性：彈性：合成生物學與酶工程雙輪驅動合成生物學與酶工程雙輪驅動。根據川寧生物招股說明書，“目前，發行人已實現2個合成生物學研發產品的階段性目標，其中紅沒藥醇已完成實驗室小試，形成了小試工藝包，并準備中試；麥角硫因建立了新的合成途徑和菌種，正在進一步改造。同時完成了7個酶催化項目，如伊布替尼中間體、特戈拉贊中間體、貝他斯汀中間體和盧立康唑中間體等的酶催化技術研究，所開發的酶催化技術全部轉化率大于95%，產物濃度100-200g/L的產業化水平”，根據川寧生物 12月 28 日在互動平臺的回復，“近日，公司在合成生物學領域自主研發的紅沒藥醇（油溶性）產品發酵水平已接近15g/L，公司已成功完

47、成紅沒藥醇（油溶性）中試驗證及約3000公斤/月級別規模的試生產”。我們認為，川寧生物基于微生物異源表達技術、微生物代謝途徑改造技術、微生物合成基因簇改造技術等20253035404502004006008001,0001,2001,4001,6001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2021年出口量（噸，左軸）2022年出口量（噸，左軸）2021年均價（美元/kg，右軸）2022年均價（美元/kg，右軸）34.9%28.7%5.5%4.5%2.9%23.6%燦盛威奇達伊犁川寧普洛藥業聯邦制藥其他10152025303502004006008001,0001,2001,4

48、001,6001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2021年出口量（噸，左軸）2022年出口量（噸，左軸）2021年均價（美元/kg，右軸）2022年均價（美元/kg，右軸）30.4%14.7%9.9%9.4%6.2%29.4%威奇達華北制藥石藥集團普洛藥業聯邦制藥其他科倫藥業(002422)深度報告 http:/ 13/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 優勢，疊加在生物發酵規模生產領域的經驗、借助菌種和酶的自動化智能化高效構建技術（該自動化平臺可實現 DNA自動化組裝能力3000/月，基因組編輯能力9000/月，相當于20個有經驗的全職員工半年的工作量），有助于推

49、進川寧生物在合成生物學領域新產品研發及應用酶催化等進一步優化已有合成工藝，我們看好川寧生物新產品的研發和推進節奏。表2：川寧生物在研項目情況 項目名稱項目名稱 對應產品對應產品/技術技術 研究進展研究進展 青霉素新菌種、新工藝項目 6-APA、青霉素 G鉀鹽 研究階段 頭孢新菌種、新工藝項目 7-ACA、D-7ACA、7-ADCA 研究階段 麥角甾醇研發項目 麥角甾醇 中試階段 抗生素菌渣無害化處理與資源化利用技術研究 菌渣處理技術 中試階段 多殺菌素研發項目 多殺菌素 小試階段 輔酶 Q10研發項目 輔酶 Q10 小試階段 紅沒藥醇研發項目 紅沒藥醇 研究階段 神經酰胺研發項目 神經酰胺 研

50、究階段 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 圖20：川寧生物規模制造&合成生物學能力建設及競爭優勢 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 2.3 帶量采購下的仿制藥：帶量采購下的仿制藥：基數消化、梯隊豐富基數消化、梯隊豐富 根據公司年報，2021年公司非輸液藥品收入（我們定義為公司非輸液收入減去公司原料藥及中間體業務收入，原料藥及中間體業務收入不等于川寧生物收入，根據公司年報及川寧生物招股書，2019-2021 年川寧生物收入占公司中間體及原料藥收入比例平均為102%）占總收入比例 23%，結合年報信息和 Wind醫藥庫樣本醫院銷售數據，我們估計2021 年非藥品收入中占比較大的包括康復新液（

51、占比約 10.7%）、草酸艾司西酞普蘭片（約占比 10.6%）、血液置換液、青霉素粉針等。從增速看，2018-2021 年公司非輸液藥品收入CAGR 約 11.1%，從增長結構看，既有集采中標后放量帶動（如草酸艾司西酞普蘭片在2018-2021 年 CAGR 約為 26.2%），又有非集采品種市場推廣（如公司的男性?？扑廂}酸達泊西汀片在 2021年同比增速 331%，塑料水針 2018-2021 年 CAGR 約 19.5%），同時也有存量品種集采中標降價的增長拖累（如第四批集采中標的注射用帕瑞昔布鈉）。展望 2022-2024 年公司非輸液制劑增速，我們認為：集采影響：未來存量大品種集采影響

52、相對可控，多特等已中標大品種的利潤影響有望在 2022年體現，2023年是增長新起點。增量上市：從申報品種看，COPD 類、抗生素類品種持續申報，特色?？扑?、原料藥優勢制劑上市后有望支撐增長。疫情反復下，醫療機構對專項抗生素、抗病毒藥物的有效使用增加。在這幾方面的影響下，我們預計 2021-2024 年公司非輸液藥品收入 CAGR 為 10.9%?？苽愃帢I(002422)深度報告 http:/ 14/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖21：2021年公司非輸液藥品收入拆分 圖22：2018-2021年公司新獲批及過評品種銷售額及占比 資料來源：公司公告，Wind醫藥庫，浙商證券研究所測

53、算 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 集采影響：集采影響：2023 年增長新起點，新品種集采影響可控年增長新起點，新品種集采影響可控。我們把公司已上市的藥品劃分為已集采已中標、已集采未中標和未集采三類：已集采已中標：已集采已中標：2023 年增長新起點。年增長新起點。一般情況下，集采中標前該品種收入金額越大（占公司總收入）、市占率越高（占全市場銷售額），該產品集采中標后第二年對公司的收入和利潤的負面影響越大；在已經開展的七批全國帶量采購中，科倫注射用帕瑞昔布鈉、脂肪乳氨基酸(17)葡萄糖(11%)注射液在集采前收入相對較大，我們預計可能分別對公司 2021年和 2022年非輸液藥品收入影響較

54、大。除了這兩個品種外，大部分品種的中標金額大于公司集采中標簽銷售額，我們預計 35個已集采品種有望在 2023年起進一步貢獻收入增量。我們結合公司中標金額和市場推廣情況，估計2022 年非輸液藥品種已集采品種收入占比約 30%（浙商醫藥估計值，僅供參考）、輸液藥品中已集采品種收入占比約 2.5%+（浙商醫藥估計值，僅供參考）。已集采未中標：收入已集采未中標：收入&利潤影響相對較低利潤影響相對較低。根據公司上市藥品情況和已集采情況，15個已集采未中標產品中，公司在樣本醫院的銷售額較低，我們認為已集采未中標產品對公司的收入和利潤影響相對較低。未集采品種：建議關注鹽酸達泊西汀片集采情況，整體影響可控

55、。未集采品種：建議關注鹽酸達泊西汀片集采情況，整體影響可控。在公司的非輸液藥品種，未集采且收入額占比相對較高的品種主要為鹽酸達泊西汀片（根據 Wind 數據庫，包括科倫在內已有 3+家公司通過一致性評價），其他品種的單位收入額較低（約 50+個品種分享剩余的收入），我們預計新增存量大產品集采對公司的非輸液藥品銷售增長影響可控，整體還是以增量收入為主。表3：科倫藥業已集采中標情況梳理 集采時間集采時間 藥品名稱藥品名稱 適應癥適應癥 科倫上市科倫上市時間時間 中標額中標額（萬（萬元）元）中標前科中標前科倫銷售額倫銷售額（萬元）（萬元）2021 年樣本年樣本醫院總銷售醫院總銷售額（萬元）額（萬元）

56、2021 年年科倫市科倫市占率占率 2021 年年原研原研市市占率占率 一致性一致性評價公評價公司個數司個數 預計集預計集采續約采續約年度年度 第一輪 2018/12/17 草酸艾司西酞普蘭片 抗抑郁藥 2018/7/16 4,435 4,366 38,741 37%33%大于 10 鹽酸莫西沙星滴眼液 系統用抗感染藥 2021/4/13 207 244 7%89%大于 10 2019&2022年 第二輪 2020/1/21 鹽酸克林霉素膠囊 系統用抗感染藥 2015/7/17 56 5 95 5%大于 10 2023年 阿莫西林膠囊 系統用抗菌藥 2020/7/20 3,068 1 1,65

57、0 9%大于 10 2023年 甲硝唑片 抗寄生蟲藥、殺蟲藥和驅蟲藥 2015/11/23 1,547 13 585 25%大于 10 2022年 福多司坦片 咳嗽和感冒用藥 2018/1/22 2,706 1,768 2,111 34%4 2022年 氟康唑片 系統用抗感染藥 2019/3/19 141 60 213 26%5 2023年 第三輪 2020/8/24 氫溴酸西酞普蘭膠囊 抗抑郁藥 2015/9/6 2,277 486 59 100%1 2021年 鹽酸達泊西汀片 系統用抗感染藥 2020/5/7 1,782 544 987 55%8%8 2021年 氫溴酸西酞普蘭片 抗抑郁藥

58、 2020/6/17 2,277 486 4,935 26%49%2 2021年 枸櫞酸托法替布片 抗炎和抗風濕藥 2020/6/29 37 74 10,184 17%大于 10 2023年 阿莫西林顆粒 系統用抗菌藥 2016/4/12 637 0 21 58%大于 10 2023年 11%8%8%9%5%11%6%1%42%康復新液塑料水針青霉素粉針血液置換液腹膜透析液草酸艾司西酞普蘭片鹽酸達泊西汀片注射用帕瑞昔布鈉其他藥品4.3%9.1%14.4%18.8%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%-5 10 15 20 25 30 352018201920202021新獲

59、批及過評品種銷售（億元，左軸）該收入占總收入比例（右軸）科倫藥業(002422)深度報告 http:/ 15/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 第四輪 2021/2/8 恩格列凈片 糖尿病用藥 2020/8/12 622 679 9,870 7%81%5 2024年 注射用帕瑞昔布鈉 抗炎和抗風濕藥 2017/11/21 209 14,951 4,472 25%44%大于 10 2023年 鹽酸氨溴索注射液 系統用抗感染藥 2018/3/12 1,258 227 19,416 1%60%大于 10 2024年 丙泊酚中/長鏈脂肪乳注射液 血液代用品和灌注液 2020/11/10 3,12

60、7 43,093 4%58%大于 10 2024年 第五輪 2021/6/28 替硝唑片 系統用抗菌藥 2017/9/19 116 103 669 52%6 2022年 阿昔洛韋片 系統用抗感染藥 2015/7/17 164 107 904 22%3 2022年 左氧氟沙星氯化鈉注射液 系統用抗感染藥 2020/6/5 5,751 1,615 24,015 7%91%大于 10 2024年 利奈唑胺葡萄糖注射液 血液代用品和灌注液 2019/11/4 35 367 54,343 1%51%9 2023年 氟康唑氯化鈉注射液 系統用抗感染藥 2020/6/4 2,574 44 1,757 26%

61、3%7 2023年 脂肪乳氨基酸(17)葡萄糖(11%)注射液 血液代用品和灌注液 2017/11/29 2,283 9,831 82,192 25%39%3 2023年 中/長鏈脂肪乳注射液(C824)血液代用品和灌注液 2017/11/29 147 70 14,213 3%5 2023年-3魚油中/長鏈脂肪乳注射液 血液代用品和灌注液 2021/1/27 290 46 916 5%95%4 2022年 注射用頭孢他啶 系統用抗菌藥 2016/3/23 552 1 60,453 0%3%大于 10 2024年 注射用頭孢曲松鈉 系統用抗菌藥 2016/1/6 33 0 28,867 0%73

62、%大于 10 2024年 磷酸奧司他韋膠囊 系統用抗感染藥 2021/11/17 140 5,493 0%2%大于 10 2025年 第七輪 2022/7/18 鹽酸厄洛替尼片 系統用抗感染藥 2021/6/18 104 4,865 0%70%7 2025年 馬來酸阿法替尼片 抗腫瘤藥 2021/5/11 262 20,351 0%93%7 2025年 羅紅霉素片 系統用抗感染藥 2015/9/6 2,422 7 904 1%98%2 2024年 奧硝唑片 系統用抗菌藥 2020/6/17 462 1 597 0%4 2025年 唑來膦酸注射液 影響骨結構及其礦物質化的藥物 2018/5/31

63、 2,245 1,670 45,817 4%39%5 2024年 注射用奧美拉唑鈉 系統用抗感染藥 2016/1/6 387 1 91,628 1%大于 10 2025年 鹽酸利多卡因注射液 系統用抗感染藥 2019/8/29 3,802 422 14,924 3%大于 10 2025年 鹽酸替羅非班氯化鈉注射液 系統用抗感染藥 2020/1/21 172 242 8,653 3%大于 10 2025年 資料來源：公司公告，Wind醫藥庫，CDE，浙商證券研究所 表4：科倫藥業未在集采中標品種總結 集采時間集采時間 藥品名稱藥品名稱 適應癥或功能主治適應癥或功能主治 科倫上市科倫上市時間時間

64、2021 年樣本年樣本醫院總銷售醫院總銷售額（萬元）額（萬元）2021 年科倫年科倫樣本醫院銷樣本醫院銷售額（萬售額（萬元）元）2021 年科年科倫市占率倫市占率 2021 年原研年原研機構樣本醫機構樣本醫藥市占率藥市占率 一致性評價一致性評價公司個數公司個數 第一輪 2018/12/17 鹽酸右美托咪定注射液 系統用抗感染藥 2018/5/31 138,931 153 0%大于 10 吉非替尼片 抗腫瘤藥和免疫機能調節藥 2019/12/6 29,263 88 0%65%大于 10 奧氮平片 安定藥 2020/7/21 28,120 0 0%26%大于 10 第二輪 2020/1/21 頭孢

65、氨芐膠囊 系統用抗菌藥 2020/8/4 56 8 15%大于 10 注射用紫杉醇(白蛋白結合型)抗腫瘤藥和免疫機能調節藥 2020/8/17 166,168 266 0%4 第三輪 2020/8/24 鹽酸莫西沙星氯化鈉注射液 系統用抗感染藥 2019/4/25 30,872 117 0%58%大于 10 阿哌沙班片 抗血栓形成藥 2019/11/4 1,540 154 10%1%大于 10 奧美拉唑腸溶膠囊 治療與胃酸分泌相關疾病的藥物 2021/1/8 5,194 0 0%28%5 第四輪 2021/2/8 替米沙坦片 作用于腎素-血管緊張素系統的藥物 2015/9/7 9,700 0

66、0%62%9 諾氟沙星膠囊 系統用抗感染藥 2020/6/17 69 3 4%8 鹽酸奧洛他定滴眼液 系統用抗感染藥 2018/9/27 4,455 30 1%66%2 第五輪 2021/6/28 注射用頭孢唑林鈉 系統用抗菌藥 2015/12/7 4,183 152 4%大于 10 注射用阿奇霉素 系統用抗感染藥 2015/12/18 1,272 225 18%31%大于 10 第七輪 2022/7/18 羅紅霉素分散片 系統用抗感染藥 2015/11/30 140 1 1%1 蘋果酸舒尼替尼膠囊 抗腫瘤藥和免疫機能調節藥 2021/3/23 16,718 12 0%98%5 資料來源：Wi

67、nd醫藥庫，CDE，浙商證券研究所 科倫藥業(002422)深度報告 http:/ 16/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 增量上市：增量上市：首仿、壁壘品種申報，構成增長支撐首仿、壁壘品種申報，構成增長支撐。從公司已上市品種的市占率看，仍有較多產品樣本醫院市占率在 10%以下，我們認為在學術推廣下較多?？朴盟幱惺姓悸侍嵘臻g。從公司在審品種看，我們關注到公司多側重于專利到期前大產品、COPD類、復方抗生素等，從 Wind 醫藥庫搜索到的公司已申報的 51個產品市場總銷售額（2021年）約 60億元（未放大），假設相關產品在 2023-2024 年陸續上市銷售、參考集采平均降價幅度和市占

68、率情況，對應 9 億元收入增量（未放大），樣本醫院放大 5 倍（注：放大倍數參考 Wind 樣本醫院樣本分布及經驗），對應 45億收入增量潛力，構成公司仿制藥業務持續增長的支撐。圖23：公司部分銷售產品 2021年競爭格局分析 圖24：估計帶量采購收入占公司輸液及非輸液收入比例 資料來源：Wind醫藥庫，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，上海陽光醫藥采購網，浙商證券研究所 表5：科倫藥業部分在申報中的仿制藥 品種品種 CDE承辦日承辦日期期 2021 年銷售年銷售額（萬元）額（萬元）原研市占原研市占率率 適應癥適應癥 備注備注 沙庫巴曲纈沙坦鈉片 2021-06-11 73,965 100%

69、作用于腎素-血管緊張素系統的藥物 專利未到期-3魚油脂肪乳注射液 2022-03-03 46,647 100%血液代用品和灌注液 奧拉帕利片 2022-09-08 41,979 100%抗腫瘤藥 2024年專利到期 乳果糖口服溶液 2021-12-03 39,183 65%輕瀉藥 鹽酸莫西沙星氯化鈉注射液 2021-01-01 30,872 58%系統用抗菌藥 甲苯磺酸索拉非尼片 2022-01-24 26,095 76%抗腫瘤藥 葡萄糖酸鈣注射液 2021-11-10 24,194 礦物質補充劑 左氧氟沙星氯化鈉注射液 2022-03-16 24,015 系統用抗菌藥 泊沙康唑口服混懸液 2

70、021-09-26 19,779 100%系統用藥的抗真菌藥 原研外僅科倫申報 復方氨基酸注射液（18AA-）2022-09-23 19,689 抗出血藥 磺達肝癸鈉注射液 2021-02-26 19,584 19%抗血栓形成藥 鹽酸羅哌卡因注射液 2021-06-28 19,528 82%血管保護藥 艾曲泊帕乙醇胺片 2021-02-09 17,951 100%抗出血藥 6家申報，僅原研過評 注射用頭孢他啶阿維巴坦鈉 2022-01-27 16,670 100%系統用抗菌藥 注射用頭孢他啶阿維巴坦鈉/氯化鈉注射液 2022-06-14 16,670 100%系統用抗菌藥 己酮可可堿注射液 2

71、022-09-29 15,421 外周血管擴張劑 吸入用復方異丙托溴銨溶液 2022-01-11 7,050 90%阻塞性氣管疾病用藥 鹽酸左沙丁胺醇霧化吸入溶液 2022-04-19 5,302 阻塞性氣管疾病用藥 硫酸特布他林霧化吸入用溶液 2021-08-24 1,731 阻塞性氣管疾病用藥 資料來源：CDE，Wind醫藥庫，浙商證券研究所 注：灰色底色為已集采產品。-20%0%20%40%60%80%100%-10%10%30%50%70%90%110%縱軸：原研市占率橫軸：科倫市占率原研替代空間較大，代表產品：原研替代空間較大，代表產品：蘋果酸舒尼替尼膠囊、馬來酸阿法替尼片、左氧氟沙

72、星氯化鈉注射液、注射用頭孢曲松鈉等輸液產品較多，科倫有市占率提升空輸液產品較多，科倫有市占率提升空間，代表產品：間，代表產品：注射用紫杉醇(白蛋白結合型)（已集采）、鹽酸右美托咪定注射液、注射用頭孢噻肟鈉等0%5%10%15%20%25%30%35%2019202020212022E估算非輸液藥品種集采收入占比估算輸液收入中集采收入占比科倫藥業(002422)深度報告 http:/ 17/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 醫藥醫藥創新：創新：2023 年是技術平臺年是技術平臺&商業化驗證起點商業化驗證起點 創新藥從積累到突破創新藥從積累到突破。根據公司 2022 年中報，“科倫創新管

73、線在研項目33項（創新小分子11項，生物技術藥22項）”，“當前創新臨床研究階段臨床項目共14項，臨床前開發階段項目4項，藥物發現階段項目15項”。結合公司已有管線的進度、已披露的臨床數據等，我們認為 2022年是公司創新產品競爭力驗證、現金流回報的起點，2024 年有望成為公司創新藥管線有望陸續上市銷售、貢獻利潤。我們通過 DCF 的方法對公司的幾個臨床二期后的項目進行估值，僅考慮國內銷售、暫不考慮全球權益的臨床二期后的管線，我們認為 SKB264 注射液、A166 注射液、A140、KL-A167 注射液等的銷售峰值約 45-50 億元、風險調整且折現后的國內銷售峰值（用于估值）約為 20

74、-25 億元（均不含海外合作的權益分成和里程碑收入估值）。表6：科倫藥業主要創新藥管線進度 產品名稱產品名稱 靶點靶點 適應癥適應癥 臨床前臨床前 IND獲獲批批 臨床臨床 I期期 臨床臨床 II期期 臨床臨床III期期 A140 EGFR 轉移性結直腸癌一線治療 SKB264 注射液注射液 Trop-2 至少經二線治療失敗的晚期或轉移性 TNBC患者 至少經二線治療失敗的晚期或轉移性 TNBC患者 晚期或轉移性非小細胞肺癌 單藥或聯合帕博利珠單抗治療晚期或轉移性 NSCLC 單藥治療選定的晚期實體瘤 聯合 A167-NSCLC 聯合 A167-TNBC KL-A167注射液 PD-L1 三線

75、及以上治療復發或轉移性鼻咽癌 A166 注射液注射液 HER2 既往經二線及以上抗 HER2治療失敗的 HER2陽性不可切除的局部晚期、復發或轉移性乳腺癌 A277（KL280006 注射液）KOR 術后鎮痛 KOR 尿毒癥瘙癢 A223（KL130008 膠囊）JAK 類風濕性關節炎 JAK 重度斑禿 A400（KL590586 膠囊）RET RET基因融合或突變的晚期非小細胞肺癌（NSCLC）、甲狀腺髓樣癌（MTC）及其他晚期實體瘤 SKB337 注射液 CTLA4;PD-L1 實體瘤 SKB336 注射液 FXI/FXIa 靜脈血栓栓塞 A289 注射液 LAG3 實體瘤 SKB315

76、注射液注射液 Claudin18.2 實體瘤 SKB378 注射液 中重度哮喘 A296（KL340399 注射液）靜脈注射-晚期實體瘤 瘤內給藥-晚期實體瘤 A204（KL060332膠囊）乙肝 注射用注射用 SKB410 資料來源：CDE，Wind醫藥庫，公司年報，浙商證券研究所 注：紅色字體為公告授權合作項目，藍色管線為海外臨床，黃色管線為國內臨床，加粗的管線為 ADC項目 科倫藥業(002422)深度報告 http:/ 18/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.1 ADC：平臺價值突顯，打開增長天花板：平臺價值突顯，打開增長天花板 根據公司年報，公司已有 3款 ADC 產品獲批

77、臨床、1款 ADC 產品（SKB410 注射液）臨床申請在 2022年 12月底被 CDE 受理，下文講分別對科倫博泰兩個進入臨床二期后的項目分析并估值。圖25：全球主要活躍的 ADC管線對比 資料來源：Cancer Cell，浙商證券研究所 3.1.1 SKB264：潛在潛在 me-better 選擇，預計中國銷售額峰值選擇，預計中國銷售額峰值 24.4 億元億元 臨床二期數據亮臨床二期數據亮眼，眼，顯示出在三陰乳腺癌顯示出在三陰乳腺癌 me-better 的潛力的潛力。根據公司公眾號，“SKB264是由科倫博泰擁有自主知識產權的靶向TROP2的人源化單克隆抗體、可酶促裂解的Linker和新

78、型拓撲異構酶I抑制劑組合而成的新一代抗體偶聯藥物(ADC)”。根據 2022年 SABCS 公布數據，SKB264 臨床二期數據顯示全部患者的 ORR 為 40%，TROP2 高表達患者確認的 ORR 為 55.2%，TROP2 高表達 5mg/kg 劑量組（III期臨床的推薦劑量）確認的ORR 為 62.5%，中位持續緩解時間(DoR)為 11.5 個月，中位無進展生存期(mPFS)為 5.7個月，中位總生存期(mOS)為 14.6 個月；相比于全球唯一已上市的 Trop-2 靶點的 ADC 藥品戈沙妥珠單抗（sacituzumab govitecan，即 IMMU132），SKB264 在

79、療效上顯示出 me-better的潛力，我們期待該項目 III 期臨床推進及更多臨床數據披露。表7：Trop-2 靶點主要 ADC項目 TNBC適應癥臨床數據對比 SKB264 IMMU132 DS1062 ADC設計 Payload Belotecan derivative SN-38 DXd Linker site-specific conjugation and highly stable linker proprietary hydrolyzable linker A tetrapeptide-based linker DAR 7.4 7.6 4 臨床數據對比 臨床階段 Phase 2

80、 expansion Phase 3 Phase 1 臨床數據披露時間 2022.12 2022.4 2022.12 ORR 40%35%32%DCR 80%80%mPFS 5.7 5.6 4.3 mOS 14.6 12.1 12.9 3級不良反應 57.6%64%50%資料來源：ABCS，The New England Journal of Medicine，浙商證券研究所 科倫藥業(002422)深度報告 http:/ 19/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖26：SKB264結構設計亮點 圖27：SKB264臨床二期數據 資料來源：公司公眾號，浙商證券研究所 資料來源：SABCS

81、，浙商證券研究所 銷售峰值：銷售峰值：假設順利上市，假設順利上市，估計估計國內兩個適應癥銷售額峰值國內兩個適應癥銷售額峰值（當年值，不乘以臨床階段成功概率）24.4 億元，折現且風險調整后億元，折現且風險調整后（2023 年現值，已考慮臨床 2期及臨床 3 期項目成功概率）銷售額峰值約銷售額峰值約 8.3 億元億元。我們分別對 SKB264 的三陰乳腺癌適應癥及單獨或聯合 A167 用于晚期或轉移性 NSCLC 進行估計，主要的假設包括：上市時間：三陰乳腺癌適應癥用藥在 2024年在中國上市、2025 年銷售；假設單用或聯用治療 NSCLC 的適應癥晚一年上市銷售?；颊叱兀?020年中國乳腺癌

82、和 NSCLC 患病人數主要參考 Global Cancer Burden in 2020 的估計，此后假設患病率略有提升，提升幅度與歷史水平相當，三陰乳腺癌人數的占比參考 Journal of Clinical Oncology等的估計。知曉率&治療率：參考行業協會等對中國腫瘤癥狀認知的統計并假設認知水平提升、市場推廣有助于提升有效治療水平?？苽愂姓悸剩嚎紤]到適應癥內用藥較多且競品可能陸續上市，我們假設 5年左右銷售額達到峰值。結合該產品的用藥競爭格局，我們假設科倫的峰值市占率為4-6%；考慮到 NSCLC 適應癥用藥格局較復雜，我們假設公司市占率峰值在 1-1.5%，建議關注公司 NSCL

83、C 適應癥后續臨床結果。單價：我們假設每個患者每年治療周期為 mPFS（5.7個月），全年費用參考戈沙妥珠單抗的進入醫保前的全年費用（假設科倫定價為戈沙妥珠單抗的 70%）且假設 SKB264 降價 45%進入醫保，此后每兩年降價 10%。風險調整概率：參考 BIO、QLS Advisors 等發布的Clinical Development Success Rates and Contributing Factors 2011-2020中對全球不同臨床階段項目成功率，并結合項目的創新度、適應癥等對成功率略有調整；以下所有創新藥的分析中，同一個臨床階段采用同樣的風險調整概率。表8：SKB264兩

84、個主要適應癥的收入預測 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 三陰乳腺癌適應癥收入 1.3 2.2 3.9 5.8 9.2 NSCLC 適應癥收入 1.7 10.6 18.0 15.2 收入收入合并合并（億元）（億元）1.3 3.9 14.5 23.9 24.4 三陰乳腺癌適應癥 乳腺癌新發病人數（萬人）52 53 55 57 59 患病率 0.04%0.04%0.04%0.04%0.04%知曉率&治療率 80%81%82%83%84%科倫藥業(002422)深度報告 http:/ 20/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 變化 1%1%1%1%1%三陰乳腺癌患者人數

85、占比 15%15%15%15%15%三陰乳腺癌患者人數（萬人）6.2 6.5 6.8 7.1 7.5 假設科倫市占率 0.5%1.5%2.5%4.0%6.0%對應銷售人數（萬人）0.0 0.1 0.2 0.4 0.6 假設單價（萬元/人/年）41.4 22.8 22.8 20.5 20.5 yoy -45%-10%銷售額（億元）1.3 2.2 3.9 5.8 9.2 非小細胞肺癌適應癥 NSCLC 新發病人數（萬人）91 93 94 96 98 患病率 0.07%0.07%0.07%0.07%0.07%知曉率&治療率 80%81%82%83%84%變化 1%1%1%1%1%假設科倫市占率 0.

86、1%0.6%1.1%0.9%對應銷售人數（萬人）0.1 0.5 0.9 0.7 假設單價（萬元/人/年）22.8 22.8 20.5 20.5 銷售額（億元）1.7 10.6 18.0 15.2 資料來源：Global Cancer Burden in 2020，Journal of Clinical Oncology，Wind醫藥庫，浙商證券研究所 3.1.2 A166：先頭項目，預計中國銷售額峰值先頭項目，預計中國銷售額峰值 12.4 億元億元 根據公司公告，A166 通過蛋白酶可裂解 linker 將新型毒素分子（Duo-5，微管蛋白抑制劑）定點偶聯至 HER2抗體（曲妥珠單抗），已于

87、2018 年 6月獲得 FDA胃癌孤兒藥認定、2022 年 4月完成關鍵 II期入組。根據公司在 2021年 6月美國 ASCO 匯報的臨床一期數據和主 PI胡夕春接受腫瘤資訊等媒體采訪的信息，A166“在有效劑量4.8和6.0mg/kg中，58例療效可評估的HER2陽性乳腺癌患者，客觀緩解率（ORR）超過70%，遠高于T-DM1（ORR約40%）”。整體看 A166 具有穩定性高、安全性可控（使用 A166 的患者間質性肺炎、血液學毒性、消化道毒性比同類 ADC 發生率和嚴重程度更優），在經多線治療的HER2 陽性乳腺癌患者中表現出具有臨床意義的抗腫瘤活性，我們看好 A166在 HER2 陽

88、性相關適應癥的臨床進展。圖28：A166 臨床一期研究結果：服藥后腫瘤緩解情況 圖29：A166 臨床一期研究結果：劑量與血藥濃度 資料來源：ASCO，浙商證券研究所 資料來源：ASCO，浙商證券研究所 銷售峰值：假設順利上市，假設順利上市，估計估計國內國內三線及三線及以上以上 HER2 陽性乳腺癌陽性乳腺癌適應癥銷售額峰值適應癥銷售額峰值（當年值，不乘以臨床階段成功概率）12.4 億元，折現且風險調整后億元，折現且風險調整后（2023年現值，已考慮臨床 2 期及臨床 3期項目成功概率）銷售額峰值約銷售額峰值約 8.3 億元億元，主要的假設包括：上市時間：假設三線及以上 HER2 陽性乳腺癌適

89、應癥在 2023 年 NDA、2024年上市，2025 年開始市占率提升?；颊叱兀喝橄侔┤藬?、知曉率&治療率等參考 SKB264 的估計，HER2陽性患者占比參考科倫在 ASCO 中匯報的比例（“在乳腺癌患者中，HER2陽性患者的比例達到20%25%”）?？苽愃帢I(002422)深度報告 http:/ 21/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 科倫市占率：我們假設 5年左右銷售額達峰，考慮到 A166 的比較優勢，我們假設峰值市占率 10%，我們暫未考慮 A166聯用其他藥品治療的場景（胡夕春曾在采訪中表示“未來A166或可與國內自主知識產權的吡咯替尼進行強強聯合，以進一步提高療效”）。單

90、價：我們假設每個患者每年治療周期為 mPFS，全年費用參考恩美曲妥珠（T-DM1）的進入醫保前的全年費用且假設 A166 降價 45%進入醫保，此后每兩年降價 10%。表9：A166 乳腺癌適應癥的收入預測 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E HER2陽性占比 25%25%25%25%25%HER2陽性患者人數（萬人）10 10 11 11 12 假設科倫市占率 1.0%3.0%5.0%7.0%10.0%對應銷售人數（萬人）0.1 0.3 0.5 0.8 1.2 假設單價（萬元/人/年）21 12 12 10 10 yoy -45%-10%銷售額（億元）2.1 3.6

91、6.3 8.3 12.4 資料來源：Global Cancer Burden in 2020，ASCO，Wind醫藥庫，浙商證券研究所 3.2 KL-A167：商業化先鋒：商業化先鋒，看好聯用潛力，看好聯用潛力 2021 年 11月公司泰特利單抗注射液（KL-A167）上市申請獲得 CDE 受理，適應癥為治療既往接受過三線及以上化療失敗的復發或轉移性鼻咽癌；根據 2021CSCO 鼻咽癌診療指南，鼻咽癌細胞表達 PD-L1 高達 89-95%，納武利尤單抗、帕博利珠單抗、卡瑞利珠單抗均基于 2B 類證據作為三級推薦。我們估計 A167 有望在 2023年獲批上市、2024 年起貢獻收入和利潤，

92、暫時不考慮聯用下的收入彈性，我們的主要假設包括：患者池：2020年中國鼻咽癌患病人數參考Global Cancer Burden in 2020，此后假設患病率略有提升，提升幅度與歷史水平相當；三線治療后復發人數占比參考鼻咽癌復發、轉移診斷專家共識（2018）?？苽愂姓悸剩何覀兗僭O 5年左右銷售額達峰，考慮到三線以上適應癥獲批藥品較多，我們假設科倫市占率峰值為 6%。單價：我們假設每個患者每年治療周期為 mPFS，全年費用參考三個國產 PD-1的全年費用平均值。表10：A167 鼻咽癌適應癥的收入預測 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 鼻咽癌患病人數（萬人）8.8 9

93、.0 9.2 9.3 9.5 患病率 0.006%0.006%0.007%0.007%0.007%知曉率&治療率 79%80%81%82%83%變化 1%1%1%1%1%二線及以上治療人占比 25%25%25%25%25%二線及以上治療患者（萬人）2 2 2 2 2 假設科倫市占率 1%2.0%4.0%5.0%6.0%對應銷售人數（萬人）0.02 0.04 0.08 0.11 0.14 假設單價（萬元/人/年）2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 銷售額（億元）0.04 0.09 0.19 0.24 0.30 資料來源：Global Cancer Burden in 2020，鼻咽癌復發、轉

94、移診斷專家共識（2018），Wind醫藥庫，浙商證券研究所 3.3 KL-A140：看好臨床應用潛力：看好臨床應用潛力 根據公司年報，KL-A140 為西妥昔單抗生物類似物，根據中國臨床藥理學雜志，西妥昔單抗在中國 2017年專利到期，申報上市/臨床的公司中科倫藥業、邁博藥業、安普澤生物等臨床進度相對較快。假設順利上市，我們假設順利上市，我們估計估計 A140 國內國內轉移性結直腸癌一線治轉移性結直腸癌一線治療療適應癥銷售額峰值適應癥銷售額峰值（當年值，不乘以臨床階段成功概率）10 億元，折現且風險調整后億元，折現且風險調整后科倫藥業(002422)深度報告 http:/ 22/28 請務必閱

95、讀正文之后的免責條款部分 （2023年現值，已考慮臨床 3期項目成功概率）銷售額峰值約銷售額峰值約 5.5 億元億元，主要的假設包括：上市時間：我們假設 2023 年申報 NDA、2024年獲批上市、2025年實現銷售?；颊叱兀?022年結直腸癌患病人數數據參考國家癌癥中心的全國癌癥報告，轉移性結直腸癌占比參考中國中晚期結直腸癌患者診療現狀調查?？苽愂姓悸剩何覀兗僭O 3年左右銷售額達峰，根據 Wind 醫藥庫，2021年西妥昔單抗銷售量約 62.4萬單位，假設其中轉移性結直腸癌患者占比高且平均每人治療 6個療程，估計 2021年西妥昔單抗用藥人數占估計的轉移性結直腸癌治療患者的 15-20%。

96、我們假設 A140為該適應癥中較早上市的西妥昔單抗類似物，市占率峰值為 10-12%。單價：我們假設每個患者每年治療周期為 mPFS，定價假設為西妥昔單抗醫保價格的 80%，此后每兩年降價 10%。表11：A140 轉移性結直腸癌適應癥的收入預測 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 結直腸癌患病人數（萬人）65 67 69 71 73 患病率 0.05%0.05%0.05%0.05%0.05%知曉率&治療率 80%81%82%83%84%變化 1%1%1%1%1%轉移性結直腸癌占比 44%44%44%44%44%轉移性結直腸患者（萬人）23 24 25 26 27 假設

97、科倫市占率 5.0%10.0%12.0%11.0%10.0%對應銷售人數（萬人）1.1 2.4 3.0 2.8 2.7 假設單價（萬元/人/年）3.7 3.7 3.3 3.3 3.0 yoy -10%-10%銷售額（億元）4.3 8.9 10.0 9.5 8.1 資料來源：Global Cancer Burden in 2020，鼻咽癌復發、轉移診斷專家共識（2018），Wind醫藥庫，浙商證券研究所 3.4 國內創新藥國內創新藥估值總結估值總結：中后期管線給予：中后期管線給予 110-120 億市值億市值 綜合上述分析，我們匯總了公司處在臨床二期及之后的主要管線的收入情況，估算主要品種風險調

98、整后且折現后的總收入峰值約 21.9 億元。從估值上看，我們采用 DCF 法，對應公司國內創新藥臨床二期及之后的管線的市值空間約 110-120億元：DCF 法：將主要產品的風險調整收入轉化為現金流并折現，加總永續增長的終值，對應 110-120億市值，主要假設包括：折現率：WACC來自于 Wind 的 WACC計算器計算，其中無風險收益率采用十年期國債收益率，市場收益率采用 5年滬深 300指數平均收益；永續增長：參考公司管線的競爭力和達峰情況，假設為 2%；現金流比率：我們選取主要收入為商業化的生物創新藥銷售的公司的“經營活動現金流凈額/總收入”比率的平均值作為公司現金流回報率 表12：公

99、司部分創新藥產品收入預測匯總 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E A167(二線及以上鼻咽癌)0.04 0.09 0.19 0.24 0.30 A140(轉移性結直腸癌)4.3 8.9 10.0 9.5 SKB264(三陰乳腺癌+NSCLC)1.3 3.9 14.5 23.9 A166(HER2陽性乳腺癌)2.1 3.6 6.3 8.3 12.4 收入求和收入求和 2.1 9.2 19.2 32.9 46.0 yoy 338%109%71%40%折現率 0.94 0.89 0.84 0.79 0.75 風險調整后的收入折現（億元）A167(二線及以上鼻咽癌)0.0 0.

100、1 0.2 0.2 0.2 A140(轉移性結直腸癌)2.7 5.2 5.5 5.0 科倫藥業(002422)深度報告 http:/ 23/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 SKB264(三陰乳腺癌+NSCLC)0.5 1.5 5.4 8.3 A166(HER2陽性乳腺癌)1.7 2.9 4.7 5.9 8.3 風險調整收入（億元）風險調整收入（億元）1.8 6.1 11.7 17.0 21.9 資料來源：Wind醫藥庫，浙商證券研究所 創新藥估值外：全球管線合作背后創新能力從積累到突破創新藥估值外：全球管線合作背后創新能力從積累到突破?？紤]到早期管線價值會大幅受到風險調整概率影響和中期

101、維度下里程碑收入的預測具有不確定性，以上估值方法并未考慮公司 ADC 平臺延展性價值、中早期管線全球授權合作里程碑及分成價值（如科倫博泰與 MSD的 ADC 管線合作），我們將該部分利潤與主營業務利潤一起給予 PE倍數估值。我們認為，醫藥創新與醫藥制造在資源稟賦、組織管理等領域有較大差異，2018 年至 2022年 9月，公司已累計研發投入接近 70億元，創新團隊搭建、成果產出實屬不易；在公司ADC 產品通過授權合作的方式驗證能力、首個申報產品即將商業化的窗口期，我們持續看好公司醫藥創新業務的增長曲線展開、創新平臺驗證?？苽愃帢I(002422)深度報告 http:/ 24/28 請務必閱讀正文

102、之后的免責條款部分 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1 收入拆分與盈利預測收入拆分與盈利預測 綜合上文分析，我們對公司的主要業務板塊進行收入拆分和盈利預測：輸液板塊輸液板塊：我們將該部分收入拆分為氯化鈉注射液、葡萄糖注射液、腸外營養產品、其他輸液等，2022年主要品種的收入增長參考該品種在 Wind樣本醫院數據2022 年 1-9 月的同比增速，2022 年由于全國疫情影響，我們預計國內輸液量同比下降 25-35%，但在集采中標的左氧氟沙星氯化鈉注射液等放量的影響下，我們預計其他輸液產品銷售額基本持平；我們預計 2023-2024 年由于疫情防控放松和疫情治療的需求增加，公司主要

103、輸液產品需求有所恢復，基礎輸液在相應醫療渠道合理恢復，抗病毒、抗感染、腸外營養產品增速更快，帶動 2021-2024 年輸液板塊收入 CAGR 為 1.9%。非輸液板塊非輸液板塊：我們將該部分收入拆分為中間體&原料藥和非輸液藥品：中間體中間體&原料藥原料藥：我們假設 2022 年川寧生物主要產品量價齊升、2023年價格略有下降、2024 年量價平穩且合成生物學新產品收入&利潤貢獻更多，對應川寧生物 2021-2024 年收入 CAGR 約 5%；川寧以外的收入增速在 10%左右。非輸液藥品非輸液藥品：我們將該部分收入拆分為康復新液、塑料水針、青霉素粉針、血液置換液、腹膜透析液、其他非輸液藥品，

104、重點藥品在其他非輸液藥品中單獨體現，2022年主要品種的收入增長參考該品種在 Wind 樣本醫院數據2022 年 1-9 月的同比增速，2023-2024 年品種的收入增速來自于我們對每個品類新上市產品個數和特點的分析，我們預計 2021-2024 年公司非輸液藥品收入 CAGR 在 10.9%。研發項目及創新藥板塊研發項目及創新藥板塊：根據公司公告，我們預計 2022 年研發項目相關收入在6-6.5 億元，根據公司在 2022 年 12月 23日公告的關于向默沙東授權七個在研ADC 項目的公告，我們預計 2023年研發項目收入可能在 5-6 億元。創新藥看，我們假設 2024年起 A166和

105、 A167可能開始貢獻收入，收入假設參考正文的分析。在這樣的拆分和估計下，我們預計 2021-2024 年公司收入 CAGR 有望達到 6%。毛利率看，我們假設輸液業務毛利率提升（來自于品種升級）、中間體&原料藥毛利率下降、非輸液藥品毛利率下降（來自于集采中標下制劑毛利率下降但凈利率提升）、研發項目及創新藥毛利率在 80%左右，在收入結構調整下，2022-2024 年公司綜合毛利率基本持平在 55%左右。表13：公司部分業務拆分及收入預測（單位：萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 輸液輸液板塊板塊 收入 918,177 980,030 858,070 950,935

106、1,036,411 yoy-12.2%6.7%-12.4%10.8%9.0%總收入占比 55.8%56.7%50.8%50.7%50.3%毛利率 66.1%66.1%65.0%66.0%67.0%其中：腸外營養 收入 93,023 108,584 70,580 84,696 97,400 yoy 137.7%16.7%-35%20%15%總收入占比 5.7%6.3%4.2%4.5%4.7%非輸液非輸液板塊板塊 收入 694,583 713,588 735,850 827,526 908,904 科倫藥業(002422)深度報告 http:/ 25/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 yoy

107、 1.6%2.7%3.1%12.5%9.8%總收入占比 42.2%41.3%43.5%44.1%44.1%毛利率 40.4%43.1%44.2%42.1%41.2%其中：中間體及原料藥 收入 350,873 317,400 366,629 367,346 368,979 yoy 12.9%-9.5%15.5%0.2%0.4%總收入占比 21.3%18.4%21.7%19.6%17.9%毛利率 21.6%22.2%28.4%23.6%22.6%其中：非輸液藥品 收入 343,710 396,188 369,222 460,180 539,924 yoy-7.8%15.3%-6.8%24.6%17

108、.3%總收入占比 20.9%22.9%21.8%24.5%26.2%毛利率 59.5%59.9%59.9%56.9%53.9%研發項目研發項目 收入 62,500 60,000 50,000 yoy -4.0%-16.7%總收入占比 3.7%3.2%2.4%毛利率 70.9%80%80%國內創新藥國內創新藥 收入 21,010 yoy 總收入占比 1.0%毛利率 80%資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 4.2 估值估值 綜合上述分析，我們預計公司 2022-2024 年 EPS 分別為 1.14、1.22 和 1.33 元/股，2023年 1月 10日收盤價對應公司 2023年 P

109、E為 23倍，低于可比公司平均（我們從營收構成、所處產業鏈環節、發展階段等角度選擇可比公司）。表14：可比公司估值情況 代碼代碼 重點公司重點公司 現價現價 EPS PE 評級評級 2023-1-10 2021A 2022E 2023E 2024E TTM 2022E 2023E 2024E 000513.SZ 麗珠集團 33.5 1.90 2.06 2.39 2.76 17.1 16.2 14.0 12.1 無評級 002294.SZ 信立泰 35.2 0.48 0.62 0.74 0.91 57.5 56.8 47.3 38.5 無評級 600276.SH 恒瑞醫藥 39.4 0.71 0

110、.68 0.78 0.93 71.8 58.1 50.5 42.2 無評級 600062.SH 華潤雙鶴 18.9 0.90 1.07 1.20 1.32 19.2 17.7 15.8 14.4 無評級 600196.SH 復星醫藥 35.8 1.77 1.68 2.22 2.68 26.4 21.3 16.1 13.3 買入 平均 38.4 34.0 28.7 24.1 002422.SZ 科倫藥業 28.3 0.78 1.14 1.22 1.33 24.2 24.8 23.2 21.4 增持 資料來源：Wind，浙商證券研究所 注：復星醫藥 2022-2024年 EPS來自于浙商證券估計，

111、其他公司 EPS來自于 Wind一致預期 4.3 投資建議投資建議 我們預計公司 2022-2024 年實現營業收入 169億元、187.6 億元和 205.8 億元，同比下降 2.2%、增長 11%和 9.7%；實現歸母凈利潤 16.2 億元、17.4 億元和 18.9 億元，同比增速分別為 47.3%、7.0%、8.5%。我們認為，2023 年有望成為公司仿制藥業務增長的新起點、大輸液有望受益于院內診療恢復，隨著科倫博泰 ADC 產品合作、首個生物創新藥獲批上市、川寧合成生物學新產品收入占比提升，我們認為公司業績增長的持續性有望提升，首次覆蓋，給予“增持”評級?？苽愃帢I(002422)深度

112、報告 http:/ 26/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 風險提示風險提示 重要品種臨床進度不及預期風險重要品種臨床進度不及預期風險：根據公司 2022 年中報，“科倫創新管線在研項目 33 項（創新小分子 11 項，生物技術藥 22 項），以腫瘤為主，同時布局了自身免疫、麻醉鎮痛、心血管等疾病領域，形成了疾病集群和產品迭代優勢。當前創新臨床研究階段臨床項目共 14 項，臨床前開發階段項目 4 項，藥物發現階段項目 15 項”，如果臨床管線進度不及預期，可能導致研發回報率下降，并對公司的市值產生影響。重要品種集采流標風險重要品種集采流標風險：根據公司 2022年中報，“2017 年

113、至 2022 年 6 月 30 日實現了 105 項產品的獲批”，如果公司的重要仿制藥品種未能在國家帶量采購或后續續標中中標，可能對公司的仿制藥業務增長產生不利影響。新冠疫情反復影響醫院診療的風險新冠疫情反復影響醫院診療的風險：考慮到公司一半左右的收入來自于輸液業務，新冠疫情反復可能影響正常的手術和醫院診療，進而對公司的院內制劑業務產生不利影響。原料藥及中間體品種量價波動風險原料藥及中間體品種量價波動風險：根據川寧生物招股說明書，公司的主要原料藥及中間體品種歷史價格和毛利率存在一定的波動，如果主要品種量價大幅波動，可能對公司的短期盈利能力產生不利影響?？苽愃帢I(002422)深度報告 http

114、:/ 27/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 14,009 15,145 18,604 21,202 營業收入營業收入 17,277 16,902 18,760 20,575 現金 2,920 4,630 5,087 8,316 營業成本 7,660 7,568 8,449 9,411 交易性金融資產 360 360 360 360 營業稅金及附加 224

115、219 244 267 應收賬項 5,301 6,046 8,086 7,425 營業費用 5,022 4,564 5,065 5,452 其它應收款 222 107 258 142 管理費用 1,142 1,048 1,219 1,337 預付賬款 411 401 448 499 研發費用 1,737 1,386 1,595 1,749 存貨 3,363 3,331 4,095 4,190 財務費用 506 378 401 436 其他 1,433 271 271 271 資產減值損失(50)(55)(54)(53)非流動資產非流動資產 17,531 16,893 16,158 15,380

116、 公允價值變動損益 5 6 4 5 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益 215 203 225 247 長期投資 3,409 3,409 3,409 3,409 其他經營收益 216 203 225 247 固定資產 10,662 10,072 9,407 8,675 營業利潤營業利潤 1,320 2,100 2,190 2,370 無形資產 1,063 1,159 1,205 1,251 營業外收支(142)(110)(60)(60)在建工程 923 778 663 570 利潤總額利潤總額 1,178 1,990 2,130 2,310 其他 1,475 1,475 1,475 1,4

117、75 所得稅 309 299 319 347 資產總計資產總計 31,540 32,037 34,763 36,582 凈利潤凈利潤 868 1,692 1,810 1,964 流動負債流動負債 13,408 13,063 14,078 14,034 少數股東損益(234)68 72 79 短期借款 3,367 3,267 3,117 3,017 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,103 1,624 1,738 1,885 應付款項 2,156 1,796 2,616 2,298 EBITDA 2,845 3,606 3,744 3,981 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.

118、78 1.14 1.22 1.33 其他 7,885 8,000 8,345 8,718 非流動負債非流動負債 4,002 3,902 3,802 3,702 主要財務比率 長期借款 3,506 3,406 3,306 3,206 2021 2022E 2023E 2024E 其他 496 496 496 496 成長能力成長能力 負債合計負債合計 17,410 16,965 17,880 17,736 營業收入 4.94%-2.17%10.99%9.67%少數股東權益 273 340 413 491 營業利潤 30.68%59.14%4.26%8.23%歸屬母公司股東權益 13,857 14

119、,732 16,470 18,355 歸屬母公司凈利潤 32.94%47.31%7.00%8.47%負債和股東權益負債和股東權益 31,540 32,037 34,763 36,582 獲利能力獲利能力 毛利率 55.66%55.23%54.96%54.26%現金流量表 凈利率 6.38%9.61%9.26%9.16%(百萬元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 7.96%11.03%10.55%10.27%經營活動現金流經營活動現金流 2,847 3,512 1,431 4,119 ROIC 4.93%7.89%7.72%7.82%凈利潤 868 1,692 1,810 1

120、,964 償債能力償債能力 折舊攤銷 1,226 1,288 1,334 1,379 資產負債率 55.20%52.96%51.44%48.48%財務費用 506 307 297 287 凈負債比率 123.22%112.56%105.91%94.11%投資損失(215)(203)(225)(247)流動比率 1.04 1.16 1.32 1.51 營運資金變動 400 272 (1,893)631 速動比率 0.74 0.85 0.98 1.16 其它 62 156 107 105 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(1,530)(551)(431)(408)總資產周轉率 0.5

121、4 0.53 0.56 0.58 資本支出(983)(760)(660)(660)應收賬款周轉率 3.15 3.27 3.13 3.13 長期投資(657)0 0 0 應付賬款周轉率 4.51 4.50 4.50 4.50 其他 110 209 229 252 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(1,271)(1,250)(543)(482)每股收益 0.78 1.14 1.22 1.33 短期借款(894)(100)(150)(100)每股經營現金 2.00 2.47 1.01 2.90 長期借款 321 (100)(100)(100)每股凈資產 9.74 10.36 11

122、.58 12.91 其他(698)(1,050)(293)(282)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 38 1,711 457 3,228 P/E 36.54 24.81 23.18 21.37 P/B 2.91 2.74 2.45 2.20 EV/EBITDA 12.01 12.63 11.98 10.41 資料來源：浙商證券研究所 科倫藥業(002422)深度報告 http:/ 28/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以

123、上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定

124、取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。

125、本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均

126、歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1號樓 25層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8號富華大廈 E座 4層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https:/