蘇墾農發-公司首次覆蓋報告：主業彈性可期縱橫發展有道-230111（26頁）.pdf

《蘇墾農發-公司首次覆蓋報告：主業彈性可期縱橫發展有道-230111（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《蘇墾農發-公司首次覆蓋報告：主業彈性可期縱橫發展有道-230111（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。蘇墾農發 601952.SH 公司研究|首次報告 種植種植國家隊，國家隊，農墾加工農墾加工一體化航母一體化航母。公司控股股東為江蘇省農墾集團，江蘇省國資委是公司實際控制人，依托母公司土地資源，公司自主經營種植基地，從事原糧種植，所得農產品部分直接以原糧的形式銷售，部分進一步加工成種子、大米、麥芽等進行銷售?？袋c一：精耕細作，種植實力拔群看點一：精耕細作，種植實力拔群。土地是公司實現經營規模提升的源泉。公司通過承包農墾集團土地和流轉托管的方式拓展土地，年經

2、營面積約 125.45 萬畝（2022夏播），同比增加 5.1萬畝。一方面，公司長期致力于擴大土地面積，每年規劃土地拓展面積為 5 到 10 萬畝左右；另一方面，通過“五統一”的方式推進規?；N植，公司不斷提升種植效率，2021年，公司小麥、水稻畝產分別為553.2、608.3公斤，高出全國 165.8、134.1 公斤?？袋c二：保供穩產，業績彈性可期看點二：保供穩產，業績彈性可期。價格上漲和補貼是公司利潤的核心。隨著糧食供應的結構性偏緊持續，糧食安全性訴求提升，價格和補貼是提升種植積極性、保障農民收益的主要方法。公司依托百萬畝耕地，公司年產糧食超過 100 萬噸，較大的糧食產能使得公司業績具

3、備較為明顯的糧價彈性。我們測算，若糧價同時上漲100 元/噸（價格漲幅約 3-4%），則可以帶來業績彈性 1 億元（業績增幅約 10-15%）。而農業補貼是公司業績另一重要組成部分，近3年畝均補貼穩定在250-260元，2021 年占公司歸母凈利潤的 42.2%?？袋c三：縱橫延伸，拓展資源優勢?？袋c三：縱橫延伸，拓展資源優勢?；诜N植業務，公司自上布局種子生產（江蘇種業），向下布局大米加工（蘇墾米業），形成種植鏈產業閉環，優化種植效率，同時增強利潤穩定性、提振產品附加值。2019 年，公司完成對金太陽糧油 51.25%的股權收購，橫向布局食用油行業。2022 年公司將原大華種業增資為江蘇省種業

4、集團，堅定打造種業行業標桿；收購蘇墾麥芽，完成大麥業務的產業鏈閉環。受益糧價提振和規模擴張，預計 2022-2024 年公司實現歸母凈利潤 9.39、10.34、10.84 億元，同比分別 27.4%、10.1%、4.9%，參考可比公司估值水平，給予 2023年 19xPE，對應目標價 14.25 元，首次覆蓋“買入”評級。風險提示風險提示 農產品價格波動風險、政策風險、行業競爭與產品風險、內部關聯交易風險等。2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)8,620 10,640 12,314 13,286 14,280 同比增長(%)7.4%23.4%15.7

5、%7.9%7.5%營業利潤(百萬元)756 846 1,066 1,174 1,231 同比增長(%)14.9%11.9%26.0%10.1%4.9%歸屬母公司凈利潤(百萬元)670 737 939 1,034 1,084 同比增長(%)13.2%10.1%27.4%10.1%4.9%每股收益（元）0.49 0.53 0.68 0.75 0.79 毛利率(%)15.0%14.9%15.9%16.0%15.8%凈利率(%)7.8%6.9%7.6%7.8%7.6%凈資產收益率(%)11.0%12.2%15.4%15.3%14.5%市盈率 24.3 22.1 17.3 15.7 15.0 市凈率 2

6、.6 2.8 2.5 2.3 2.1 資料來源：公司數據.東方證券研究所預測.每股收益使用最新股本全面攤薄計算.盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2023年01月10日）11.8 元 目標價格 14.25 元 52 周最高價/最低價 16.99/10.15 元 總股本/流通 A 股（萬股）137,800/137,800 A 股市值（百萬元）16,260 國家/地區 中國 行業 農業 報告發布日期 2023 年 01 月 11 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現-0.59-8.76 2.78-2.25 相對表現-3.92-9.24-5.19 14.81 滬深 30

7、0 3.33 0.48 7.97-17.06 證券分析師 張斌梅 021-63325888*6090 執業證書編號：S0860520020002 香港證監會牌照：BND809 聯系人 樊嘉敏 聯系人 肖嘉穎 主業彈性可期，縱橫發展有道 蘇墾農發首次覆蓋報告 買入 （首次）蘇墾農發首次報告 主業彈性可期，縱橫發展有道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 蘇墾農發：一體化發展的農墾龍頭.5 量價共振，業績穩增.5 農墾國家隊，持續高分紅.6 看點一：精耕細作，種植實力拔群.7 面積穩

8、中有增，推展目標明確.8 依托優質耕地，種植效率領先.9 看點二：保供穩產，業績彈性可期.11 玉米缺口為錨，糧價中樞上移.11 安全訴求提升，保供帶動穩價.14 產糧體量龐大，價格彈性明顯.15 政策保供穩產，補貼穩定持續.16 看點三：縱橫延伸，拓展資源優勢.17 擴大種業規模，打造行業標桿.17 縱向延伸加工，橫鋪糧油生產.18 盈利預測與投資建議.22 盈利預測.22 投資建議.23 風險提示.23 RYmVoMmOTXiZpXXUsU9PbP8OtRoOsQnOlOrRnMjMnMpNbRnNyRNZnMsNNZnMoP 蘇墾農發首次報告 主業彈性可期，縱橫發展有道 有關分析師的申明

9、，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：公司產業鏈.5 圖 2：2022 前三季度公司實現收入 90.1 億，同比增長 16%.5 圖 3：2022 前三季度公司實現歸母凈利潤 6 億，同比增長 11%.5 圖 4：公司歸母凈利潤拆分.6 圖 5：公司與實際控制人之間的產權及控制關系（2022H）.6 圖 6：農墾集團土地情況.6 圖 7：公司分紅比例保持高位.7 圖 8：種植企業業績驅動因素.7 圖 9：公司經營土地情況.8 圖 10：公司承包土地規模連片，便于 19 家分公司種植經營.

10、8 圖 11：公司種植業務“五統一”管理模式.8 圖 12：蘇州蘇墾股權結構（2022H）.9 圖 13：蘇州蘇墾土地流轉規模規劃.9 圖 14：公司土地經營模式結構（2021 秋播）.9 圖 15：公司發包面積下降明顯.10 圖 16：公司發包經營盈利能力提升.10 圖 17：公司統一經營下主要種植作物分布（2021A）.10 圖 18：公司水稻收獲面積和產量有所縮減.10 圖 19：公司小麥收獲面積和產量有所縮減.10 圖 20：公司小麥畝產高于行業.11 圖 21：公司水稻畝產高于行業.11 圖 22：2016 年以前國內三大主糧產量穩定上升.11 圖 23：3 大主糧的最低收購價/托市

11、價格政策.12 圖 24：臨儲政策取消后玉米供需缺口放大.12 圖 25：2020 年玉米臨儲庫存見底.12 圖 26：零臨儲時代下玉米及相關谷物的量價特征.13 圖 27：玉米價格拉動小麥價格上漲.13 圖 28：2020-2021 年政策性小麥拍賣成交量明顯增加.13 圖 29：中稻價格波動較玉米價格平穩.14 圖 30：2021-2022 年累計定向稻谷成交量 4462 萬噸.14 圖 31：近 5 年小麥現貨價高于最低收購價.14 圖 32：近 2 年稻谷現貨價高于最低收購價.14 圖 33：2022 年小麥拍賣計劃量與成交量下降.15 圖 34：2022 年稻谷拍賣計劃量與成交量下降

12、.15 蘇墾農發首次報告 主業彈性可期，縱橫發展有道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 圖 35：2020 年黑龍江主要農作物現金收益與近 2 年現貨價格漲幅.15 圖 36：公司歷年獲得政府補助及占歸母凈利潤比例.17 圖 37：公司補貼種類構成（2021A）.17 圖 38：近 3 年畝均補貼穩定在 250-260 元.17 圖 39：2020 年中國種企市占率.18 圖 40：公司種子銷量情況.18 圖 41：公司種業凈利潤情況.18 圖 42：公司大米銷量情況.19 圖 43：

13、公司米業凈利潤情況.19 圖 44：蘇墾麥芽銷售情況.20 圖 45：金太陽糧油銷量情況.21 圖 46：金太陽糧油凈利潤情況.21 圖 47：金太陽糧油品牌矩陣.21 表 1：公司小麥價格和銷量對 2023 年歸母凈利潤變化敏感性分析.16 表 2：公司水稻價格和銷量對 2023 年歸母凈利潤變化敏感性分析.16 表 3：公司民用米主要品牌.19 表 4：公司大米銷售渠道/客戶.20 表 5：可比公司估值表.23 蘇墾農發首次報告 主業彈性可期，縱橫發展有道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責

14、申明。5 蘇墾農發：一體化發展的農墾龍頭蘇墾農發：一體化發展的農墾龍頭 江蘇省農墾農業發展股份有限公司是江蘇農墾于“十二五”開局之年，實施農業資源戰略重組，按照現代企業制度建立的全新農業企業。公司業務的核心是通過自主經營種植基地，從事稻麥等作物原糧通過自主經營種植基地，從事稻麥等作物原糧（含商品糧和種子原糧）（含商品糧和種子原糧）的的種植，種植，種植所得農產品部分直接以原糧的形式銷售，部分進一步加工成種子、大米、麥芽等進行銷售種植所得農產品部分直接以原糧的形式銷售，部分進一步加工成種子、大米、麥芽等進行銷售。此外，公司依托自身采購資源和渠道優勢，經營農資貿易為核心的農業社會化服務業務和糧油銷售

15、。公司管理下設 19 家分公司經營種植業務，5 家子公司分別經營種植產業鏈的上下游和其他業務，完成了農業種植鏈條的全產業布局。圖 1：公司產業鏈 數據來源：公司公告，東方證券研究所 量價共振，業績穩增 量、質、價共振，收入與業績穩增。量、質、價共振，收入與業績穩增。得益于公司畝產上升與價格上漲，公司收入穩定增長，2012-2021 年復合增速達到 15%，2022 前三季度公司實現收入 90.1 億，同比增長 16%。業績增速略慢于收入增長，2012-2021 年復合增速 7%，近三年受糧價上漲帶動，業績增速穩定在 10%以上，2022 前三季度公司實現歸母凈利潤 6 億，同比增長 11%。圖

16、 2：2022 前三季度公司實現收入 90.1 億，同比增長 16%圖3：2022前三季度公司實現歸母凈利潤6億，同比增長11%數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 -10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0.020.040.060.080.0100.0120.0億元營業收入YoY-5%0%5%10%15%20%0.01.02.03.04.05.06.07.08.0億元歸母凈利潤YoY 蘇墾農發首次報告 主業彈性可期，縱橫發展有道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與

17、您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 種植業與種植補貼是公司業績來源的核心。種植業與種植補貼是公司業績來源的核心。根據公司產業鏈和經營主體，將公司的業績拆分成母公司利潤和子公司利潤 2個部分，可以看出母公司利潤占比保持在約 70%-80%，而母公司的業績進一步可以分為種植業經營直接貢獻和種植補貼（其他收益）2 個部分。在 2021 年業績中，種植業直接貢獻和補貼分別為 1.9、3.1 億元，子公司利潤合計 2.4 億元。圖 4：公司歸母凈利潤拆分 數據來源：公司公告，東方證券研究所 農墾國家隊，持續高分紅 農墾集團控股，省國資委實控。農墾集團控股，省國資委實控。公司控

18、股股東為江蘇省農墾集團有限公司，控股股權比例67.84%，江蘇省國資委 100%控股農墾集團，為公司實際控制人。1952 年 2 月 2 日，人民革命軍事委員會命令批準人民解放軍 31 師轉為建設師，其中參加農業生產建設的有 15個師，分布在新疆、甘肅、寧夏、江蘇、山東等省、自治區，以他們為主建立了一批農場，江蘇省農墾集團前身即是中國人民解放軍原步兵第 102 師整建制轉為的農建四師。截至截至 2021 年，集團層面擁有土地總面積年，集團層面擁有土地總面積 178.5 萬畝，其中耕地萬畝，其中耕地 95.7 萬畝萬畝、林地、林地 29.7 萬畝、河流萬畝、河流水面水面 19.5 萬畝萬畝。圖

19、5：公司與實際控制人之間的產權及控制關系（2022H）圖 6：農墾集團土地情況 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 2.32.72.21.71.91.91.61.72.43.13.03.1-0.51.53.55.57.59.52016A2017A2018A2019A2020A2021A億元母公司種植業其他收益(補貼)江蘇種業蘇墾米業蘇墾農服金太陽糧油(51%)蘇州蘇墾蘇墾麥芽050100150200201920202021萬畝耕地林地河流水面其他 蘇墾農發首次報告 主業彈性可期，縱橫發展有道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之

20、后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 依托農墾資源穩健經營，上市公司持續分紅回報股東。依托農墾資源穩健經營，上市公司持續分紅回報股東。土地是農墾企業經營的核心資源，公司依托母公司農墾集團的土地資源，可以有效規避承包其他土地產生的風險，經營穩健、資本投入較少，從而保障了業績穩定，可以維持較高的分紅比例。2021 年公司分紅率達到了 44.9%，近 4 年保持在 40%以上。公司在未來三年（20212023）分紅回報規劃指出，在一定條件下，未來三年每年采取現金分紅的比例不低于當年實現的可分配利潤的 30%，考慮公司穩定增長的業績水平，我們認為分紅比例未來仍將

21、維持適度高位。圖 7：公司分紅比例保持高位 數據來源：公司公告，東方證券研究所 看點一：看點一：精耕細作精耕細作，種植實力拔群種植實力拔群 種植企業業績驅動的核心種植企業業績驅動的核心是土地是土地。種植企業業務繁多、產業鏈較長，但縱觀其盈利構成和變化，始終離不開“土地”這一核心。我們將種植企業的研究分為我們將種植企業的研究分為 2 個部分，土地面積和土地的使用。個部分，土地面積和土地的使用。土地面積土地面積是公司經營的條件約束，面積的增加是企業增加業績的頂層條件；土地使用土地使用則是種植企業的商業模式，通常有土地發包和種植 2 種，土地發包依靠租金獲得利潤，土地使用依靠農產品土地發包依靠租金獲

22、得利潤，土地使用依靠農產品種植出售獲得利潤。種植出售獲得利潤。圖 8：種植企業業績驅動因素 數據來源：東方證券研究所 35.0%37.0%39.0%41.0%43.0%45.0%47.0%49.0%0501001502002503003502017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/31百萬元現金分紅總額股利支付率 蘇墾農發首次報告 主業彈性可期，縱橫發展有道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 面積穩中有增，推展目標明確 公司的土地來

23、源由公司的土地來源由 2 個部分構成：承包農墾集團土地與流轉托管土地。個部分構成：承包農墾集團土地與流轉托管土地。2022年夏播，公司經營約125.45 萬畝耕地，同比去年增加 5.1 萬畝，其中承包農墾集團土地 95.45 萬畝，是公司土地的基本盤；土地流轉（含托管與合作種植）30 萬畝，同比增加 5.4 萬畝，是公司拓展土地面積的主要方式。圖 9：公司經營土地情況 數據來源：公司公告，東方證券研究所 優質的耕地資源是公司高畝產、高效率的核心優勢和壁壘。優質的耕地資源是公司高畝產、高效率的核心優勢和壁壘。公司通過上述方式獲得的耕地資源面積規模連片，便于統一農作物品種和布局，土地集約化經營程度

24、高；同時農業基礎設施和配套設施齊全，機械化、標準化水平高，有利于提高生產效率、降低生產成本。圖 10：公司承包土地規模連片，便于 19 家分公司種植經營 圖 11：公司種植業務“五統一”管理模式 數據來源：公司招股說明書、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 積極推進土地拓展，每年規劃面積增量為積極推進土地拓展，每年規劃面積增量為 5到到10萬畝左右。萬畝左右。公司長期致力于擴大土地面積，每年規劃土地拓展面積為 5 到 10 萬畝左右。2021 年 4 月，公司與蘇州農發集團控股成立蘇州蘇墾現代農業發展有限公司，進一步加快土地拓展步伐，按照項目規劃，合資公司將在未來十年內，增加土

25、地流轉規模約 15 萬畝，其中 2021-2023 年達到約 7 萬畝，2024-2028 年達到約 15 萬畝。50.0060.0070.0080.0090.00100.00110.00120.00130.00萬畝承包農墾集團耕地土地流轉耕地 蘇墾農發首次報告 主業彈性可期，縱橫發展有道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 圖 12：蘇州蘇墾股權結構（2022H）圖 13：蘇州蘇墾土地流轉規模規劃 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 依托優質耕地，種

26、植效率領先 公司種植業務管理模式包括統一經營和發包經營。公司種植業務管理模式包括統一經營和發包經營。公司所獲耕地的情況決定了公司的經營模式，對于集中連片便于機械化操作的土地，公司采取統一經營統一經營的模式的模式，在自主種植基地上種植水稻、小麥以及大麥等主要糧食作物；對于不宜集體機械化種植的邊角地塊，公司將土地發包土地發包給農工收取土地承包費。圖 14：公司土地經營模式結構（2021 秋播）數據來源：公司公告，東方證券研究所 發包規模下降，發包規模下降，盈利能力盈利能力上移。上移。隨著公司對土地資源的整合和優化，發包面積近幾年明顯下降，2021 年公司發包面積 13.78 萬畝，同比增加 0.9

27、%，5 年復合增速-7.8%，近 2 年面積已趨于穩定。但結構優化之后，公司發包單價提升明顯，毛利率與毛利額均較歷史明顯增長，2021 年公司發包單價 1695.6 元/畝，同比增加 7.7%，毛利率 36%，同比降低 3pct，但高于 2019 年的 24.5%。71502468101214162021-2023E2024-2028E萬畝土地流轉規模發包經營10%統一經營90%蘇墾農發首次報告 主業彈性可期，縱橫發展有道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 圖 15：公司發包面積下降

28、明顯 圖 16：公司發包經營盈利能力提升 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 兩季輪作，充分發揮土地效益兩季輪作，充分發揮土地效益。公司種植業主要分為夏熟（11 月5 月）和秋熟（6 月10 月）兩季，夏熟主要種植大麥和小麥，秋熟主要種植水稻，此外公司還種植蔬菜、水果等高效農業品種。圖 17：公司統一經營下主要種植作物分布（2021A）數據來源：公司公告，東方證券研究所 2021 年，受高效農業種植面積增加及部分外拓基地退回或面積核減的影響，主要農作物收獲面積和產量均有所縮減，水稻、小麥種植面積分別100.1、92.3萬畝，同比分別減少0.9%、3.3%；產

29、量分別 60.9、51 萬噸，同比分別減少 1.2%、3.4%。圖 18：公司水稻收獲面積和產量有所縮減 圖 19：公司小麥收獲面積和產量有所縮減 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%0510152025302014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021萬畝發包面積(萬畝)YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0200400600800100012001400160018002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

30、元/畝發包單價單位成本毛利率水稻80%其他20%小麥77%大麥5%其他18%秋熟秋熟夏熟夏熟0102030405060708002040608010012020142015201620172018201920202021萬噸萬畝種植面積:水稻產量:水稻010203040506002040608010012020142015201620172018201920202021萬噸萬畝種植面積:小麥產量:小麥 蘇墾農發首次報告 主業彈性可期，縱橫發展有道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 依

31、托優質土地資源，統一經營效率領跑行業。依托優質土地資源，統一經營效率領跑行業。依托優質的土地資源和全產業鏈支持，公司種植效率處于行業領先水平。2021 年，公司小麥畝產 553.2 公斤，分別高出全國、江蘇 165.8、173.7公斤；水稻畝產 608.3 公斤，分別高出全國、江蘇 134.1、12.1 公斤。圖 20：公司小麥畝產高于行業 圖 21：公司水稻畝產高于行業 數據來源：公司公告，國家統計局，東方證券研究所 數據來源：公司公告，國家統計局，東方證券研究所 看點二：保供穩產，看點二：保供穩產，業績業績彈性可期彈性可期 玉米缺口為錨，糧價中樞上移 2016年以前政策市主導市場，三大主糧

32、供應充足，價格穩中上揚年以前政策市主導市場，三大主糧供應充足，價格穩中上揚。保證糧食供應的充足有余是我國長期以來的治國方針，2004 年我國全面放開糧食收購市場和收購價格后，為了保護農民利益和種糧積極性，先后對稻谷、小麥 2個重點糧食品種實行最低收購價政策，此后在 2008年開始執行臨儲玉米收購政策，保證了國內 3 大主糧的供應充足。以以 2016 年作為分界線，稻谷、小麥、玉年作為分界線，稻谷、小麥、玉米三大主糧在米三大主糧在 2000-2016 年的復合增長率達到了年的復合增長率達到了 0.7%、1.8%、5.9%。圖 22：2016 年以前國內三大主糧產量穩定上升 數據來源：國家統計局，

33、東方證券研究所 30035040045050055060020142015201620172018201920202021公斤/畝公司全國江蘇4004505005506006507002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021公斤/畝公司全國江蘇05,00010,00015,00020,00025,00030,0002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021萬噸全國:玉米產量全國:稻谷產量全國:小麥產量 蘇墾農發首次報告 主業

34、彈性可期，縱橫發展有道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 圖 23：3 大主糧的最低收購價/托市價格政策 數據來源：Wind，東方證券研究所 2016 年后年后政策性政策性庫存過剩庫存過剩，玉米玉米率先推進率先推進市場化改革市場化改革。2016 年 3 月，玉米臨儲政策正式取消，8年臨儲收購形成的大量玉米庫存導致玉米市場供應寬松，玉米價格持續低迷、年產量增長緩慢。直至 2020 年 4 月，臨儲庫存見底，玉米市場正式步入零臨儲時代。圖 24：臨儲政策取消后玉米供需缺口放大 圖 25：

35、2020 年玉米臨儲庫存見底 數據來源：農業部，東方證券研究所 數據來源：國家糧油信息中心，東方證券研究所 零臨儲時代下，玉米缺口零臨儲時代下，玉米缺口顯性化顯性化。玉米庫存的出清使玉米缺口問題得以真實顯露，我國飼用谷物的年需求量約為 2.8億噸，而玉米飼用消費僅可滿足約 2.12.2億噸（包括進口玉米）。供需缺口供需缺口的存在一方面通過漲價來壓制需求、另一方面則通過的存在一方面通過漲價來壓制需求、另一方面則通過比價關系刺激進口或替代。比價關系刺激進口或替代。1,5001,7001,9002,1002,3002,5002,7002,900元/噸最低收購價:中晚秈稻現貨價:平均價:中晚稻1,50

36、01,7001,9002,1002,3002,5002,7002,900元/噸小麥最低收購價現貨價:小麥1,5001,7001,9002,1002,3002,5002,7002,900元/噸遼寧及內蒙托市收購價現貨價:玉米-2000-1500-1000-5000500100016/1717/1818/1919/2020/2121/22Est.22/23Proj.萬噸結余變化0500010000150002000020172018201920202021萬噸當年拍賣量剩余庫存 蘇墾農發首次報告 主業彈性可期，縱橫發展有道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，

37、或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 圖 26：零臨儲時代下玉米及相關谷物的量價特征 數據來源：匯易網，海關總署，USDA，東方證券研究所 替代是玉米缺口顯性化后影響主糧的最重要替代是玉米缺口顯性化后影響主糧的最重要方式方式。以 2019/20 年度作為分界線可以明顯看出，小小麥和稻谷麥和稻谷的飼用消費量明顯上升的飼用消費量明顯上升，20/21 年度分別達到了年度分別達到了 4500、2200 萬噸量級，萬噸量級，22/23 年度預計年度預計合計飼用合計飼用 4500 萬噸。萬噸。但由于稻麥自身的稟賦差異，導致玉米對兩者的價格影響并不一致。小麥對玉米的替代最明

38、顯小麥對玉米的替代最明顯。2020 年玉米價格漲超小麥后迅速刺激了行業增加小麥的飼用需求，拍賣量明顯增加，2020、2021 政策性小麥拍賣成交量達到 2321、2868 萬噸。小麥價格被玉米價格拉升后，價差空間被扭轉，小麥雖然失去了飼用替代性價比，但玉米價格對小麥價格仍有明顯的支撐作用。圖 27：玉米價格拉動小麥價格上漲 圖 28：2020-2021 年政策性小麥拍賣成交量明顯增加 數據來源：匯易網，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 1,5002,0002,5003,0003,50020182019202020212022元/噸現貨價:小麥現貨價:玉米2,321.15 2,

39、868.30 757.65 05001,0001,5002,0002,5003,0003,500萬噸拍賣成交量:含最低收購價:小麥 蘇墾農發首次報告 主業彈性可期，縱橫發展有道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 稻谷以定向方式進入飼用。稻谷以定向方式進入飼用。相對而言，稻谷在三大主糧中成本最高，而且在飼料中不能直接添加，因此玉米缺口并沒有直接影響到稻谷的供需。稻谷的替代需求更多的是通過政策性陳稻谷的定向銷售體現，2021-2022 年累計定向稻谷成交量達到 4462 萬噸，實現了陳稻

40、谷的去庫存。圖 29：中稻價格波動較玉米價格平穩 圖 30：2021-2022 年累計定向稻谷成交量 4462 萬噸 數據來源：匯易網，東方證券研究所 數據來源：Mysteel，東方證券研究所 安全訴求提升，保供帶動穩價 最低收購價上調，托市價最低收購價上調，托市價“托底”“托底”特征越發明顯。特征越發明顯。玉米市場化改革后，國家仍保留了在主產區施行的小麥、水稻最低收購價政策。2016 年至 2019 年，最低收購價在“供給側”改革下出現 4 連降，2020 年開始，稻谷、小麥的最低收購價先后上調。2022 年生產的早秈稻、中晚秈稻和粳稻最低收購價分別為每 50 公斤 124 元、129 元和

41、 131元，較 2021 年分別上調 1、2、1 元；2022 年生產的小麥最低收購價為每 50 公斤 115 元，較 2021 年上調 2 元。近 2 年最低收購價雖然上調，但由于市場價顯著高于托市價，難以大范圍啟動托市，托市價“托底”特征越發明顯。圖 31：近 5 年小麥現貨價高于最低收購價 圖 32：近 2 年稻谷現貨價高于最低收購價 數據來源：發改委，匯易網，東方證券研究所 數據來源：發改委，匯易網，東方證券研究所 1,5001,7001,9002,1002,3002,5002,7002,9003,1002018/1/42019/1/42020/1/42021/1/42022/1/4元

42、/噸現貨價:中晚稻現貨價:玉米010002000300040005000600020212022萬噸投放量定向飼用稻谷成交量2,0002,2002,4002,6002,8003,0003,2003,40020152016201720182019202020212022元/噸最低收購價:小麥現貨價:小麥2,0002,2002,4002,6002,8003,0003,20020152016201720182019202020212022元/噸最低收購價:中晚秈稻現貨價:平均價:中晚稻 蘇墾農發首次報告 主業彈性可期，縱橫發展有道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后

43、部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 最低收購價的托底特征顯示出政策趨勢由“去庫”向“最低收購價的托底特征顯示出政策趨勢由“去庫”向“保供保供”轉移”轉移。糧食的政策調控由兩方面構成，一方面來自價格的政策托底，目的是保障種植效益，調動種植積極性；另一方面來自政策糧的庫存拍賣，目的是穩定糧價水平。在當前外部形勢不確定性加劇，糧食安全性訴求提升的背景下，我們認為“量”的安全性訴求或提升，價格的市場化調節或更加明顯。2022 年，政策性小麥、稻谷的拍賣成交量分別為 765.7、65 萬噸，較 2021 年全年 2868.3、542.3 萬噸量級明顯下降。圖 3

44、3：2022 年小麥拍賣計劃量與成交量下降 圖 34：2022 年稻谷拍賣計劃量與成交量下降 數據來源：國家糧食交易中心，東方證券研究所 數據來源：國家糧食交易中心，東方證券研究所 玉米玉米小麥比價繼續演繹小麥比價繼續演繹，稻谷價格或溫和提升。，稻谷價格或溫和提升。對于小麥而言，需求的不確定性是定價的核心，在飼料糧缺口依然較大的背景下，飼用需求對玉米價格的支撐會通過比價關系影響小麥價格，玉米的供需變化將會是影響小麥價格的重要因素之一；對于稻谷而言，供應的不確定性是定價的核心，與水稻同季的玉米、大豆的種植的比較效益上升，導致東北“水改旱”現象增多，穩定水稻面積難度增大，未來仍需通過提升稻谷種植效

45、益來穩定農戶種糧積極性。圖 35：2020 年黑龍江主要農作物現金收益與近 2 年現貨價格漲幅 數據來源：全國農產品成本收益資料匯編，黑龍江省政府，匯易網，東方證券研究所（注：已考慮黑龍江省生產者補貼）產糧體量龐大，價格彈性明顯 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020152016201720182019202020212022萬噸計劃拍賣數量:小麥拍賣成交量:小麥02,0004,0006,0008,00010,00012,00020152016201720182019202020212022萬噸計劃拍賣數量:稻谷拍賣成交量:稻

46、谷-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00玉米大豆粳稻元/畝2020現金收益2022-2020價格漲幅 蘇墾農發首次報告 主業彈性可期，縱橫發展有道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 依托百萬畝耕地，公司年產糧食超過 100 萬噸，較大的糧食產能使得公司業績具備較為明顯的糧價彈性。我們測算，若糧價同時上漲 100 元/噸（價格漲幅約 3-

47、4%），則可以帶來業績彈性 1 億元（業績增幅約 10-15%）。表 1：公司小麥價格和銷量對 2023 年歸母凈利潤變化敏感性分析 2023 歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）小麥售價小麥售價（元（元/噸）噸）2700 2800 2900 3000 3100 銷量（萬噸）銷量（萬噸）45 577 616 655 694 733 50 689 732 775 818 861 55 801 848 895 943 990 60 913 964 1016 1067 1118 65 1025 1080 1136 1191 1247 數據來源：東方證券研究所 表 2：公司水稻價格和銷量對 202

48、3 年歸母凈利潤變化敏感性分析 2023 歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）水稻售價水稻售價（元（元/噸）噸）2600 2700 2800 2900 3000 銷量（萬噸）銷量（萬噸）55 729 777 824 872 920 60 837 888 940 992 1044 65 944 1000 1056 1112 1168 70 1052 1112 1172 1232 1293 75 1160 1224 1288 1353 1417 數據來源：東方證券研究所 政策保供穩產，補貼穩定持續 農業補貼是公司業績的重要組成部分。農業補貼是公司業績的重要組成部分。公司作為糧食種植企業，享有農

49、業支持保護補貼、農機購置補貼等，同時公司承儲省級儲備糧庫存獲得相應保管費用。農業補貼穩定貢獻農業補貼穩定貢獻利潤利潤，近，近 3 年畝年畝均補貼穩定在均補貼穩定在 250-260 元元。2021 年公司獲得計入當期損益政府補助 3.11 億元，占公司歸母凈利潤的 42.2%，其中農業支持保護補貼、稻谷補貼分別 1.57、0.75 億元，分別占當期政府補助的 50.7%、24.2%，是補貼的主要來源。蘇墾農發首次報告 主業彈性可期，縱橫發展有道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 圖 3

50、6：公司歷年獲得政府補助及占歸母凈利潤比例 圖 37：公司補貼種類構成（2021A）數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 圖 38：近 3 年畝均補貼穩定在 250-260 元 數據來源：公司公告，東方證券研究所 看點看點三三：縱橫延伸，：縱橫延伸，拓展資源優勢拓展資源優勢 基于公司的稻麥種植產業鏈，公司自上布局種子生產（江蘇種業），向下布局大米加工（蘇墾米業），形成種植鏈產業閉環，優化種植效率，同時增強利潤穩定性、提振產品附加值。2019 年，公司完成對金太陽糧油 51.25%的股權收購，橫向布局食用油行業。糧食農產品與食用植物油的市場渠道重合度較高，兩者有

51、望相輔相成，進一步拓寬公司下游營銷網絡。擴大種業規模，打造行業標桿 公司種子生產業務由全資子公司江蘇省種業集團運營，主要生產水稻種（常規稻）、小麥種、大麥種和玉米種。江蘇種業的前身是大華種業，2022 年基于大華種業以股權和貨幣方式出資 20 億元全資設立江蘇種業集團，以打造具有國際競爭力、全國引領型的種業企業，發揮江蘇農墾在種業振興中的領軍作用。據全國農技推廣中心，2020 年大華種業種子銷售收入位列行業第 4，市占率達到 2%。0%10%20%30%40%50%60%0.000.501.001.502.002.503.003.502014 2015 2016 2017 2018 2019

52、2020 2021億元政府補助占凈利潤比例農業支持保護補貼51%稻谷補貼24%其他25%05010015020025030020142015201620172018201920202021元畝均補貼 蘇墾農發首次報告 主業彈性可期，縱橫發展有道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 圖 39：2020 年中國種企市占率 數據來源：全國農技推廣中心，東方證券研究所 2021年種業具備產能39.80萬噸/年，位列全國前十名，除了少部分自用以外，公司種子絕大部分對外銷售。2022 前三季度，公

53、司麥種與水稻種子對外銷量均分別為 10.66、7.29 萬噸，同比增長23.3%、減少 29.8%，但受益于糧食價格，利潤水平同比增長，上半年江蘇種業實現凈利潤4577.8 萬元，同比增長 23.5%。圖 40：公司種子銷量情況 圖 41：公司種業凈利潤情況 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 縱向延伸加工，橫鋪糧油生產 公司將農業產業鏈向下游初加工產品大米和麥芽延伸，分別由蘇墾農發的下屬子公司蘇墾米業和公司將農業產業鏈向下游初加工產品大米和麥芽延伸，分別由蘇墾農發的下屬子公司蘇墾米業和 蘇墾麥芽負責運營。蘇墾麥芽負責運營。米業方面，米業方面，蘇墾米業擁有先

54、進的精米生產線蘇墾米業擁有先進的精米生產線 15 條，設計生產能力達條，設計生產能力達 41.5 萬噸萬噸。自 2008 年起，蘇墾米業開始建設農產品質量追溯體系，截至2021年底公司自有基地（承包自農墾集團、下同）4%3%2%2%1%88%隆平高科先正達墾豐種業江蘇種業（大華種業）廣東鮮美種苗其他-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0510152025302015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A 3Q22萬噸麥種銷量稻種銷量麥種銷量YoY稻種銷量YoY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.010.020.030.040.

55、050.060.070.080.090.02016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022H百萬元種業凈利潤YoY 蘇墾農發首次報告 主業彈性可期，縱橫發展有道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19 已實現稻米生產、加工、倉儲全程可追溯。2022 年前三季度，公司銷售大米 24.48 萬噸，同比減少 6.2%，實現凈利潤 6270 萬元，同比減少 17.7%。圖 42：公司大米銷量情況 圖 43：公司米業凈利潤情況 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據

56、來源：公司公告、東方證券研究所 公司大米公司大米商業模式多元，包括商業模式多元，包括民用民用、工業工業、儲備儲備三種模式。三種模式。民用米：民用米：即為大眾消費者或餐飲企業等直接消費的大米。公司已建立較為完備的市場營銷網絡體系。蘇墾米業的民用米產品按產品體系層次劃分為“蘇墾”系列產品、“蘇墾+X”系列產品以及三特、海月等系列，已經形成個性化、差異化、覆蓋多市場的品牌群。表 3：公司民用米主要品牌 系列系列 主要產品主要產品“蘇墾蘇墾”系列系列 有機米 富硒米 清香糯米 南粳 46 勁米 蘇墾蘇墾+X 真好吃 水谷原 寶金玉 狀元 渠星 三特、海月等三特、海月等 -20%-10%0%10%20%

57、30%40%0510152025303540萬噸大米銷量YoY-40%-20%0%20%40%60%80%100%0204060801002016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022H百萬元米業凈利潤YoY 蘇墾農發首次報告 主業彈性可期，縱橫發展有道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。20 三特 海月 數據來源：蘇墾米業官網、公司招股說明書、天貓蘇墾旗艦店、東方證券研究所 工業米工業米：作為酒類、米粉以及膨化食品等下游產品生產制造原材料的大米。蘇墾米業

58、依托母公司蘇墾農發可追溯的稻谷原糧種植體系，已成為國內外多家知名酒企和食品生產企業的主要大米供應商。儲備儲備：據蘇墾米業官網，目前蘇墾米業總倉容能力 20 萬噸，其中符合國家糧食儲備標準的高大平房倉 11.1 萬噸；擁有 15 條原糧烘干線，日烘干稻谷能力 4000 噸。表 4：公司大米銷售渠道/客戶 產品產品 主要銷售渠道主要銷售渠道/客戶客戶 民用米民用米（中高檔粳米）（中高檔粳米）蘇果超市、杭州聯華、農工商超市、盒馬鮮生、上海聯華等大型連鎖超市；南京市主城區中小學食堂等 工業米工業米 亨氏聯合、百威英博啤酒、青島啤酒、江蘇洋河酒廠股份有限公司、五糧液、娃哈哈集團等大型食品企業或酒類企業

59、儲備儲備 數據來源：公司公告、東方證券研究所 麥芽方面，麥芽方面，蘇墾麥芽蘇墾麥芽以生產各類啤酒麥芽為主，以生產各類啤酒麥芽為主，是百威啤酒、華潤雪花、燕京啤酒、青島啤酒、是百威啤酒、華潤雪花、燕京啤酒、青島啤酒、珠江啤酒等五大知名啤酒集團的合作供應商珠江啤酒等五大知名啤酒集團的合作供應商。2021 年，前十大客戶銷售額占麥芽銷售收入比重的82%。2021 年，蘇墾麥芽建有 15 萬噸塔式和 10 萬噸箱式生產線各一條，麥芽產能 25 萬噸，2022 前三季度麥芽銷量 16.97 萬噸，同比減少 3.9%公司于 2022 年 6 月收購了蘇墾麥芽 100%的股權，根據收購業績承諾，蘇墾麥芽 2

60、022 年度、2023 年度、2024 年度累積實現的凈利潤不低于 9000 萬元。圖 44：蘇墾麥芽銷售情況 數據來源：公司公告，東方證券研究所 糧油方面，糧油方面，公司于公司于 2019 年完成對金太陽糧油股份有限公司的收購，持股比例年完成對金太陽糧油股份有限公司的收購，持股比例 51.25%?？毓墒召徑鹛柤Z油標志公司正式進軍油脂產業，實現公司產業鏈的“加粗拉長”。金太陽糧油現擁有超過超過 27 萬噸的精煉產能、年灌裝萬噸的精煉產能、年灌裝 30 萬噸產能萬噸產能的灌裝生產線及配套的注塑吹瓶生產線，擁有獨立的壓榨生產線、浸出生產線。2022 前三季度公司銷售食用油 21.07 萬噸，同比

61、減少-2.20%。2022 上半年實現歸母凈利潤 5169 萬元，同比增長 5.5%。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0510152025302014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A3Q22萬噸麥芽銷量YoY 蘇墾農發首次報告 主業彈性可期，縱橫發展有道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。21 圖 45：金太陽糧油銷量情況 圖 46：金太陽糧油凈利潤情況 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券

62、研究所 公司銷售食用油主要包括 3 種模式：品牌銷售模式：品牌銷售模式：公司銷售網絡覆蓋整個華東，成功開發經銷商 300 余家，超市賣場 5000 家，線上和線下雙通道同時發力，做足華東市場，輻射全國市場。公司以健康、綠色、中高端類食用油為品牌導向，其“葵王”“金太陽”商標先后被認定為江蘇省著名商標，在華東區域享有一定知名度。圖 47：金太陽糧油品牌矩陣 數據來源：公司官網、東方證券研究所 精品油銷售模式：精品油銷售模式：作為首選供應商主要向國內十大品牌的生產商銷售，一級葵花籽油作為福臨門、魯花等國內知名品牌優選供應商，也是中糧、恒大、中儲糧等企業 OEM 戰略合作企業。普通油銷售及加工費收入

63、模式：普通油銷售及加工費收入模式：普通油銷售收入主要向糧油批發商消費客戶銷售；加工費收入利用公司品控管理的優勢及灌裝富余產能為一些品牌油提供灌裝服務。-25%-20%-15%-10%-5%0%0510152025302019A2020A2021A3Q22萬噸銷量YoY-50%0%50%100%150%200%020406080100百萬元金太陽糧油凈利潤YoY健康與品質 小包裝高端油 中包裝餐飲油 蘇墾農發首次報告 主業彈性可期，縱橫發展有道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。22 盈利預

64、測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測 我們對公司 2022-2024 年盈利預測做如下假設：1)預計 2022-2024 年公司每年拓展土地 5 萬畝，受 2022 年天氣影響，公司畝產略有承壓，2023-2024 年假設恢復正常，預計大小麥產量分別為 53.15、58.54、61.31 萬噸，同比分別-1.5%、+10.1、+4.7%；水稻產量分別為 63.57、67.27、69.80 萬噸，同比分別 4.4%、5.8%、3.8%。2)根據 2022 年現貨價格情況，預計大小麥、水稻銷售價格分別為 2873、2644 元/噸，受結構性供應偏緊影響，預計未來價格有望維持高位，23-24 年

65、假設價格增幅為 1%。盈利預測核心假設 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 土地發包土地發包 銷售收入（百萬元）199.4 216.8 238.8 250.8 263.3 增長率 6.2%8.7%10.2%5.0%5.0%毛利率 39.2%36.0%36.0%36.0%36.0%稻麥等種植稻麥等種植 銷售收入（百萬元）3,058.6 2,924.0 3,424.5 3,634.3 3,822.3 增長率 3.6%-4.4%17.1%6.1%5.2%毛利率 20.1%25.9%31.1%31.5%31.3%種子種子 銷售收入（百萬元）1,239.8 1,566.9 1,6

66、43.4 1,808.0 1,907.6 增長率 7.8%26.4%4.9%10.0%5.5%毛利率 12.8%11.0%11.1%11.0%11.0%大米大米 銷售收入（百萬元）1,255.7 1,356.8 1,391.6 1,475.8 1,565.1 增長率 30.8%8.1%2.6%6.1%6.1%毛利率 9.8%6.4%8.0%8.0%8.0%農資農資 銷售收入（百萬元）1,356.7 1,926.6 2,311.9 2,543.1 2,797.4 增長率-32.3%42.0%20.0%10.0%10.0%毛利率 4.1%3.4%3.0%3.0%3.0%食用油食用油 銷售收入（百萬

67、元）2,811.7 3,037.3 3,759.0 3,986.4 4,227.6 增長率 33.3%8.0%23.8%6.0%6.1%毛利率 9.0%8.1%8.0%8.5%8.5%原糧銷售、副產品及其他原糧銷售、副產品及其他 銷售收入（百萬元）2,158.3 3,171.5 3,805.8 4,186.4 4,605.0 增長率-1.8%46.9%20.0%10.0%10.0%毛利率 5.5%5.2%5.0%5.0%5.0%分部間抵消分部間抵消 銷售收入（百萬元）-3,460.1-3,560.4-4,261.0-4,599.0-4,908.3 增長率 2.0%-2.9%-19.7%-7.9

68、%-6.7%蘇墾農發首次報告 主業彈性可期，縱橫發展有道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。23 毛利率 3.1%-0.5%1.0%1.0%1.0%合計合計 8,620.1 10,639.5 12,314.0 13,285.8 14,280.1 增長率增長率 7.4%23.4%15.7%7.9%7.5%綜合毛利率綜合毛利率 15.0%14.9%15.9%16.0%15.8%資料來源：公司數據，東方證券研究所預測 投資建議 受益糧價提振和規模擴張，預計 2022-2024年公司實現歸母凈利潤

69、 9.39、10.34、10.84億元，同比分別 27.4%、10.1%、4.9%，選取種植、糧油加工貿易與農產品加工行業公司作為可比公司，參考可比公司估值水平，給予 2023 年 19xPE，對應目標價 14.25 元，首次覆蓋“買入”評級。表 5：可比公司估值表 公司公司 代碼代碼 股價股價 EPS(元元)PE 2023/1/10 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 北大荒 600598 13.85 0.48 0.73 0.79 0.90 28.72 19.04 17.48 15.39 金龍魚 300999 44.89 0.76

70、0.69 1.10 1.44 58.90 64.64 40.64 31.27 道道全 002852 12.74 -0.53 -0.11 1.25 1.79 -23.82 -113.45 10.17 7.10 克明食品 002661 11.46 0.20 0.43 0.54 0.69 57.41 26.41 21.14 16.66 中糧糖業 600737 6.94 0.24 0.39 0.39 0.30 28.57 17.79 17.79 23.13 調整后平均調整后平均 38.00 21.00 19.00 18.00 數據來源：Wind，東方證券研究所，2021A-2024E 每股收益使用最新

71、股本全面攤薄計算 風險提示風險提示 農產品價格波動風險農產品價格波動風險 公司業績與農產品價格關系密切，農產品極易受天氣、貿易等因素影響出現異常波動，從而影響公司業績。政策風險政策風險 2021 年公司獲得計入當期損益政府補助 3.11 億元，占公司歸母凈利潤的 42.2%，公司業績受當年政府補助影響較大，若收放儲政策、補貼政策發生調整導致政府補助變化，則可能會直接影響公司業績。行業競爭與產品風險行業競爭與產品風險 公司產品（種子、大米、食用油等）的推廣速度受到同行業其他競爭品的影響，可能造成銷售情況不及預期。內部關聯交易風險內部關聯交易風險 公司與子公司之間存在關聯交易，雖然公司關聯方交易價

72、格按照市場原則，但如果關聯交易較多的某一或某幾個子公司生產經營發生重大不利變化，將會影響其他子公司甚至公司的正常生產經營活動和資金周轉。蘇墾農發首次報告 主業彈性可期，縱橫發展有道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。24 附表：財務報表預測與比率分析 資產負債表 利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 953 889 1,959 2,443 2,

73、912 營業收入營業收入 8,620 10,640 12,314 13,286 14,280 應收票據、賬款及款項融資 244 325 360 389 418 營業成本 7,324 9,053 10,350 11,154 12,028 預付賬款 549 411 480 518 557 營業稅金及附加 9 10 12 13 14 存貨 2,775 3,451 3,865 4,165 4,491 銷售費用 305 175 226 244 262 其他 2,186 2,528 1,341 1,341 1,341 管理費用及研發費用 526 648 751 810 871 流動資產合計流動資產合計 6

74、,706 7,605 8,005 8,856 9,719 財務費用 2 265 267 254 250 長期股權投資 0 2 0 0 0 資產、信用減值損失 50 30 38 31 32 固定資產 1,563 1,533 1,713 1,740 1,776 公允價值變動收益(5)0 0 0 0 在建工程 17 38 112 164 200 投資凈收益 61 49 57 57 57 無形資產 198 191 185 179 173 其他 296 337 340 338 350 其他 186 4,729 4,724 4,721 4,721 營業利潤營業利潤 756 846 1,066 1,174

75、1,231 非流動資產合計非流動資產合計 1,964 6,494 6,733 6,804 6,870 營業外收入 17 11 10 10 10 資產總計資產總計 8,670 14,099 14,738 15,660 16,589 營業外支出 7 17 10 10 10 短期借款 186 196 191 193 192 利潤總額利潤總額 766 839 1,066 1,174 1,232 應付票據及應付賬款 287 261 364 392 423 所得稅 54 57 70 77 80 其他 1,249 2,267 2,116 2,212 2,304 凈利潤凈利潤 712 783 997 1,09

76、8 1,151 流動負債合計流動負債合計 1,722 2,724 2,671 2,797 2,920 少數股東損益 42 45 58 64 67 長期借款 0 0 0 0 0 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 670 737 939 1,034 1,084 應付債券 0 0 0 0 0 每股收益（元）0.49 0.53 0.68 0.75 0.79 其他 268 5,159 5,183 5,183 5,183 非流動負債合計非流動負債合計 268 5,159 5,183 5,183 5,183 主要財務比率主要財務比率 負債合計負債合計 1,990 7,883 7,854 7,980 8,

77、103 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少數股東權益 379 433 491 555 621 成長能力成長能力 實收資本（或股本）1,378 1,378 1,378 1,378 1,378 營業收入 7.4%23.4%15.7%7.9%7.5%資本公積 1,996 1,996 1,996 1,996 1,996 營業利潤 14.9%11.9%26.0%10.1%4.9%留存收益 2,931 2,411 3,020 3,751 4,490 歸屬于母公司凈利潤 13.2%10.1%27.4%10.1%4.9%其他(3)(3)0 0 0 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東

78、權益合計 6,681 6,216 6,885 7,679 8,486 毛利率 15.0%14.9%15.9%16.0%15.8%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 8,670 14,099 14,738 15,660 16,589 凈利率 7.8%6.9%7.6%7.8%7.6%ROE 11.0%12.2%15.4%15.3%14.5%現金流量表 ROIC 10.6%15.1%17.5%17.3%16.2%單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 712 783 997 1,098 1,151 資產負債率 23.0%55.9

79、%53.3%51.0%48.8%折舊攤銷 191 138 92 101 105 凈負債率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%財務費用 2 265 267 254 250 流動比率 3.90 2.79 3.00 3.17 3.33 投資損失(61)(49)(57)(57)(57)速動比率 2.28 1.51 1.54 1.66 1.78 營運資金變動(337)(246)(299)(273)(302)營運能力營運能力 其它 263 131 74 31 32 應收賬款周轉率 24.6 20.4 18.7 17.9 17.9 經營活動現金流經營活動現金流 770 1,022 1,074 1,15

80、4 1,178 存貨周轉率 2.8 2.9 2.8 2.8 2.8 資本支出(215)(103)(330)(172)(172)總資產周轉率 1.0 0.9 0.9 0.9 0.9 長期投資 0(2)2 0 0 每股指標（元）每股指標（元）其他 81(332)1,142 57 57 每股收益 0.49 0.53 0.68 0.75 0.79 投資活動現金流投資活動現金流(134)(436)814(114)(114)每股經營現金流 0.56 0.74 0.78 0.84 0.86 債權融資(3)469(215)0 0 每股凈資產 4.57 4.20 4.64 5.17 5.71 股權融資 0 0

81、0 0 0 估值比率估值比率 其他(265)(1,118)(603)(555)(595)市盈率 24.3 22.1 17.3 15.7 15.0 籌資活動現金流籌資活動現金流(268)(649)(818)(555)(595)市凈率 2.6 2.8 2.5 2.3 2.1 匯率變動影響(0)(0)-0-0-0 EV/EBITDA 15.8 12.0 10.5 9.8 9.4 現金凈增加額現金凈增加額 368(64)1,070 484 468 EV/EBIT 19.7 13.5 11.2 10.5 10.1 資料來源：東方證券研究所 蘇墾農發首次報告 主業彈性可期，縱橫發展有道 有關分析師的申明，

82、見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。25 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12 個月內的公司的漲跌幅相對同期的上證指數/深證成指的漲跌幅為基準；公

83、司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資

84、評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之

85、前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外

86、，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉

87、及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機

88、構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address 東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：021-63325888 傳真：021-63326786 網址： 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。