天潤乳業-公司深度報告：天山好奶潤康中國-230112（36頁）.pdf

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1、 天山好奶，潤康中國 Table_CoverStock 天潤乳業(600419)公司深度報告 Table_ReportDate2023 年 1 月 12 日 Table_CoverAuthor 馬錚 食品飲料行業首席分析師 S1500520110001 13392190215 Table_CoverReportList 相關研究 1.表現超預期，疆外正前進 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 2 證券研究報告 公司研究 Table_ReportType 公司深度報告 Table_StockAndRank 天潤乳業天潤乳業(600419)(600419)投資評級投資評級 買入買入 上

2、次評級上次評級 Table_Chart 資料來源：萬得，信達證券研發中心 Table_BaseData 公司主要數據 收盤價（元）15.54 52 周內股價波動區間(元)16.50-11.34 最近一月漲跌幅()-2.33 總股本(億股)3.20 流通 A 股比例()100.00 總市值(億元)49.76 資料來源：萬得，信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街9號院1號樓 郵編:100031 Table_Title 天山好奶，天山好奶，潤康中國潤康中國 Table_ReportDate 2023 年 01 月 12 日

3、本期內容提要本期內容提要:乳制品行業：穩步增長，子品類機會眾多。乳制品行業：穩步增長，子品類機會眾多。乳制品行業體量達 6000 億，年化增速約 5%，其中無論是常溫液奶、酸奶還是乳飲料，市場規模均在600 億以上，并不斷有新產品因滿足消費者的多元化需求而突出重圍，市占率獲得提升。天潤乳業：崛起于新疆，差異化競爭。天潤乳業：崛起于新疆，差異化競爭。公司是新疆第一乳企，2013 年通過重大重組后，在奶源端不斷擴張，當前原奶供給率高達 65%；在產品端持續創新，形成 UHT 奶、酸奶和奶啤三大特色產品系列；在銷售端成立銷售公司，以高渠道利潤為推力，以多渠道發展因地制宜，逐步推進全國化市場布局；在品

4、牌端則利用新疆奶品牌優勢，通過專賣店及互聯網積極品宣。未來看點：疆內外不斷拓展，長期空間逾百億。未來看點：疆內外不斷拓展，長期空間逾百億。產能端看，2021 年，公司在南疆首個生產基地投產；2023 年，公司在疆外首個生產基地將投產，不斷擴充的產能將有力滿足疆內外需求。渠道端看，公司一方面細化市場體系，不同類型市場予以不同政策支持；另一方面成立專賣店項目組，進一步推進專有渠道建設。中期看，伴隨公司產能不斷落地，體量翻倍可期；長期看，公司在產品、品牌上均實力突出，在渠道端不斷積累經驗，有望沖擊百億體量，成為全國化乳企。投資建議：增長持續性強，把握低估機遇。投資建議：增長持續性強，把握低估機遇。特

5、色乳制品需求長期旺盛，公司在不斷夯實產品及品牌基礎的同時，大力拓展疆外市場，疊加國內奶價有望下降，公司業績釋放將有彈性。相較于食品飲料行業內的成長型公司，我們認為公司當前估值偏低，我們預計 2022-2024 年 EPS 增速為24.6%/20.0/21.3%，給予 2022年 26X PE，目標價 17.9元，首次覆蓋給予“買入”評級。股價催化劑股價催化劑：渠道拓展超預期，投產節奏超預期，奶價下跌超預期 風險因素風險因素：食品安全問題，行業競爭加劇食品安全問題，行業競爭加劇。Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總

6、收入(百萬元)1,768 2,109 2,455 2,870 3,375 增長率 YoY%8.7%19.3%16.4%16.9%17.6%歸屬母公司凈利潤(百萬元)147 150 186 224 271 增長率 YoY%5.6%1.5%24.6%20.0%21.3%毛利率%21.4%16.3%17.7%17.9%18.3%凈資產收益率ROE%9.4%6.7%7.7%8.5%9.3%EPS(攤薄)(元)0.56 0.56 0.58 0.70 0.85 市盈率 P/E(倍)26.07 23.74 26.93 22.44 18.50 市凈率 P/B(倍)2.50 1.91 2.09 1.91 1.7

7、3 Table_ReportClosing 資料來源：萬得，信達證券研發中心預測;股價為2023年01月11日收盤價 -40%-20%0%20%40%22/0122/0522/09天潤乳業滬深300WZpXbVlYbYoPzRsQ8O9R9PpNmMpNsRjMmMnMfQnMoNbRoOvMwMtOnRvPsRpR 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 3 目 錄 1.投資邏輯 5 2.乳制品行業：體量龐大，機會多元.6 2.1 行業穩步增長，子品類機會多元.6 2.2 新疆奶業：奶源豐富，本土化競爭.10 3.天潤乳業：崛起于新疆，差異化競爭.12 3.1 機制之變：能者上位.1

8、2 3.2 多管齊下，差異化競爭.14 3.3 盈利分析：毛銷差占優，向上空間仍大.22 4.看未來：疆外正拓展，利潤彈性大.24 4.1 需求端：地域、渠道、產品共拓展，未來有望沖擊百億.24 4.2 成本端：奶價中期有望下行，疆外拓展有望提升毛利率.28 5.估值與投資評級.30 5.1 盈利預測.30 5.2 估值.31 6.風險因素.32 表 目 錄 表 1:董事長劉讓專家掌舵.13 表 2:回購方案已完成.14 表 3:天潤酸奶營養豐富且價格適中.15 表 4:生鮮乳發酵打造天潤奶啤極致品質.16 表 5:天潤濃縮純牛奶可與伊利蒙牛高端產品媲美.16 表 6:貨幣資金增加來源于近年來

9、的兩次募資.24 表 7:典型天潤門店營收及利潤測算.26 表 8：天潤乳業營收及毛利預測（單位：百萬）.31 表 9：可比公司估值表.31 圖 目 錄 圖 1:6000 億乳制品行業邁向中個位數增長階段.6 圖 2:消費量增速放緩拖累整體增速.6 圖 3:多個子品類零售端體量龐大.6 圖 4:UHT 奶行業增速穩定.7 圖 5:UHT 奶市場呈現寡頭競爭格局.7 圖 6:特色 UHT 奶倍受市場青睞.7 圖 7:酸奶行業受疫情影響下滑.8 圖 8:伊利蒙牛在酸奶品類中市占率領先.8 圖 9:樂純、天潤等特色酸奶市占率上升.8 圖 10:乳飲料市場率先經歷收縮過程.9 圖 11:伊利蒙牛采用多

10、品牌策略，而旺仔成為單品之王.9 圖 12:伊利谷粒多和燕塘持續增長.9 圖 13:2021 年新疆奶牛存欄量高居全國第三.10 圖 14:新疆年產牛奶 212 萬噸，位居全國第 7.10 圖 15:新疆乳制品市場規模不斷攀升.10 圖 16:新疆人均乳制品消費量位列全國第 4.10 圖 17:天潤領銜新疆乳企.11 圖 18:天潤乳業發展歷程.12 圖 19:天潤乳業股權及公司結構（截止 2022 年三季報）.13 圖 20:員工價值不斷被發掘.14 圖 21:天潤酸奶在包裝、口味與文案大膽創新.14 圖 22:差異化產品推動營收不斷上升（單位：百萬）.15 圖 23:125ml 小包裝濃縮

11、純牛奶適合不同消費人群.17 圖 24:公司大力增加上游牧場建設.17 圖 25:公司成母牛單產水平媲美全國前十大牧場.17 圖 26:奶源自給率不斷提升.18 圖 27:畜牧業收入不斷增高.18 圖 28:天潤奶源自給率很高.18 圖 29:擴產前產能接近滿產.19 圖 30:疆內外產能不斷擴張.19 圖 31:天潤疆內收入遙遙領先.19 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 4 圖 32:天潤疆外收入增長顯著.19 圖 33:公司專賣店數量快速增長.20 圖 34:專賣店遍布全國.20 圖 35:天潤生活館內外景.20 圖 36:乳制品線上銷售占比不斷提升.21 圖 37:公司在

12、多個電商平臺進行品宣和銷售.21 圖 38:天潤疆外渠道利潤率高于可比公司.21 圖 39:公司銷售費用率遠低于競爭對手.21 圖 40:疆外市場分級體系.22 圖 41:天潤毛利率與疆內外企業的對比.22 圖 42:產品結構是毛利率偏低主因.22 圖 43:公司銷售費用率遠低于競爭對手.23 圖 44:凈利潤率處中高水平.23 圖 45:募資拉低公司近兩年 ROE 水平.23 圖 46:募資前的 ROE 水平在行業排名靠前.23 圖 47:南疆市場市占率有望隨產能擴產而上升.24 圖 48:南疆增速快于疆內整體.24 圖 49:公司在疆外的拓展歷程.25 圖 50:專賣店渠道利潤遠高于一批商

13、渠道利潤.25 圖 51:后期門店數量有望持續上升.25 圖 52:啤酒出廠端銷售額在即飲渠道占比超一半（2021 年）.26 圖 53:同為新疆出身的烏蘇啤酒增長迅猛.26 圖 54:公司營收中期有望翻倍.27 圖 55:公司長期有望躋身頭部區域乳企.27 圖 56:我國前十大乳企 2021 年營收.27 圖 57:我國奶源長期供不應求.28 圖 58:飼料價格在中長期決定奶價走勢.28 圖 59:國內和大洋洲奶價均從高位開始回落.28 圖 60:歐美奶價持續上升.28 圖 61:歐美通脹水平遠高于中國.29 圖 62:美聯儲加息周期仍在持續.29 圖 63:2020 年新疆奶價相對澳亞牧場

14、略貴.30 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 5 1.投資邏輯 天潤乳業作為新疆第一乳企，當下因乳制品行業增速偏慢、公司先前出疆歷程平淡而被投資者所擔憂。我們通過對乳制品行業和公司自身變化進行深入研究，認為天潤乳業成長空間仍然巨大，理由如下。首先，首先，龐龐大的乳制品市場空間對天潤非常友好。大的乳制品市場空間對天潤非常友好。盡管乳制品行業存在伊利、蒙牛這樣的寡頭，但龐大的市場空間孕育出各式各樣多元化的需求，這對于天潤這樣富有新疆地域特色、產品創新能力突出的公司十分友好，我們也看到其不斷有主力產品在相應的子品類當中獲得市占率的提升，包括天潤酸奶、天潤濃縮純牛奶等。相較于 6000

15、億的市場規模和伊利蒙牛大單品200億以上的體量，天潤2021年營收僅20億上下，消費者的認可將有望助推天潤體量向上一個臺階。其次，公司再次出疆，信心滿滿。其次，公司再次出疆，信心滿滿。相較于 2015 年，公司在近幾年不斷完善整個經營體系，產品端看，支柱產品由先前單一的酸奶轉變為三足鼎立的 UHT 奶、酸奶和奶啤產品系列。牧場端看，公司不斷擴大養殖規模，奶源自給率達 68%。銷售端看，公司于 2018 年獨立出銷售板塊并建立銷售公司，將銷售市場體系不斷細化，形成了疆外三級市場體系，有針對性地發展市場。品牌端看，公司更利用日漸豐富的專賣店渠道和線上渠道進行品宣。多方位的不斷調整與進步是公司再次出

16、疆的基礎與底氣。第三，公司接下來看點豐富。第三，公司接下來看點豐富。從產品端看，奶啤作為公司重點培育的產品，將重點切入現飲渠道，公司已成立奶啤項目組進行推進。從渠道端看，專賣店作為公司自有渠道，過去幾年數量大幅增長，公司成立專門項目組，計劃進一步為專賣店賦能。從產能端看，公司在南疆和山東接下來均有產能釋放，公司在疆外及南疆的發展有望進一步獲得有利支撐。此外，大宗商品價格持續的高位也將有望伴隨美聯儲的持續加息而得到遏制，奶價的下跌也有望為公司的利潤增長提供更大的彈性。因此，我們認為公司是乳制品行業中難得的成長型公司，因此，我們認為公司是乳制品行業中難得的成長型公司，未來空間可達百億，同時未來空間

17、可達百億，同時利潤增利潤增速快且速快且持續性強，持續性強，相較于食品飲料行業中的成長型公司存在明顯的估值折價，因此我們首相較于食品飲料行業中的成長型公司存在明顯的估值折價，因此我們首次覆蓋并給予“買入”評級。次覆蓋并給予“買入”評級。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 6 2.乳制品行業：體量龐大，機會多元 2.1 行業穩步增長，子品類機會多元 6000 億體量億體量行業行業，整體邁向整體邁向穩定穩定增長階段。增長階段。從絕對體量上看，乳制品行業體量龐大，2021年零售端市場體量達 6115 億元。具體到子品類，嬰配粉/酸奶/常溫牛奶/風味乳飲料/低溫鮮奶零售端市場體量分別達 17

18、25/1401/1111/646/452 億元。我國乳制品的消費結構仍以液態乳制品為主，干乳制品占比仍然較低。增速上看，我國乳制品行業已邁入慢速增長階段，行業零售金額增速由2015年前的雙位數逐步滑落至2015年后的中個位數。從量價拆分來看，價的增速保持相對穩定，而消費量增速的放緩是整體增速放緩的主要原因。圖圖 1:6000 億億乳制品行業乳制品行業邁向邁向中個位數中個位數增長階段增長階段 圖圖 2:消費量增速放緩拖累整體增速消費量增速放緩拖累整體增速 資料來源:歐睿，信達證券研發中心 資料來源：歐睿，信達證券研發中心 圖圖 3:多個子品類零售端體量龐大多個子品類零售端體量龐大 資料來源：歐睿

19、，信達證券研發中心 -5%0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020072009201120132015201720192021乳制品行業零售金額-億元同比-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2008201020122014201620182020量-同比價-同比-5%0%5%10%15%20%25%30%0200400600800100012001400160018002000嬰配粉酸奶常溫牛奶風味乳飲料低溫鮮奶非嬰配奶粉奶酪黃油2021年零售規模-億元2018-2021年化增速 請閱讀最后一頁免責聲

20、明及信息披露 http:/ 7 UHT 奶奶：健康屬性突出，需求更加多元健康屬性突出，需求更加多元。UHT 奶自 1997 年在我國問世后，現已成為我國奶制品消費的主力品類，行業零售端規模近 1200 億元。從價格帶上看，當下 UHT 奶已形成基礎和高端兩條價格帶，基礎產品對應大眾對于蛋白質和鈣的剛性需求，而高端產品則對應于送禮場景和高端人群的消費需求。增速上看，疫情之下，盡管乳制品行業中多數品類受到影響，但UHT奶因其偏剛需的屬性，增速依然維持在6%-8%之間。競爭格局上看，UHT 奶是典型的寡頭壟斷格局，伊利、蒙牛依靠其先發優勢、奶源優勢、渠道優勢及產品結構升級，占據了當前全市場合計超 8

21、0%的份額。盡管如此，消費者對于 UHT 奶的需求多種多樣，仍然沒有得到完全的滿足，近年來，部分具有地域特色的乳企，如天潤乳業和皇氏乳業，市場份額不斷創出新高。圖圖 4:UHT 奶行業增速穩定奶行業增速穩定 圖圖 5:UHT 奶市場呈現寡頭競爭格局奶市場呈現寡頭競爭格局 資料來源:歐睿，信達證券研發中心 資料來源：歐睿，信達證券研發中心 圖圖 6:特色特色 UHT 奶倍奶倍受市場青睞受市場青睞 資料來源：歐睿，信達證券研發中心 0%2%4%6%8%10%12%14%16%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0002008 2010 2012 2

22、014 2016 2018 2020 2022UHT奶零售金額-百萬元YOY05101520253035404550伊利蒙牛完達山三元新希望天潤圣牧佳寶皇氏2021年市占率（%）00.20.40.60.811.22013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022皇氏市占率（%）天潤市占率（%）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 8 酸奶：酸奶：娛樂化娛樂化、飲料化屬性偏重飲料化屬性偏重，疫情影響，疫情影響行業增速行業增速。酸奶品類原先特指低溫酸奶，2009年后伴隨常溫酸奶莫斯利安的誕生，常溫酸奶當前已占據整個酸奶市場的近一半體量。20

23、20 年疫情發生以來，由于酸奶飲料化、娛樂化屬性偏重，整體消費屬性更偏可選，疊加消費者購買場景（商超）和常溫酸奶送禮場景的缺失，導致整體行業呈現下滑趨勢，2021年市場零售端體量近 1400 億元。與 UHT 奶類似，由于酸奶保質期較長、奶源需求量大等特點，伊利蒙牛占據市場約半數份額，而消費者對于酸奶的多樣化需求則催生出近年來諸如樂純和天潤等品牌市占率的上升。圖圖 7:酸奶行業受疫情影響下滑酸奶行業受疫情影響下滑 圖圖 8:伊利蒙牛在酸奶品類中市占率領先伊利蒙牛在酸奶品類中市占率領先 資料來源:歐睿，信達證券研發中心 資料來源：歐睿，信達證券研發中心 圖圖 9:樂純、天潤等特色酸奶市占率樂純、

24、天潤等特色酸奶市占率上上升升 資料來源：歐睿，信達證券研發中心 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022酸奶市場零售金額-百萬元YOY0510152025303540伊利蒙牛光明君樂寶養樂多新希望佳寶三元2021年市占率（%）00.10.20.30.40.50.60.70.80.912013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022樂純市占率（%）天潤市

25、占率（%）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 9 乳飲料：乳飲料：行業收縮，開環競爭。行業收縮，開環競爭。從成分上看，由于國標中并未標明乳飲料中乳的添加量，所以其飲料屬性很強，配方及原料更為豐富，競爭更為激烈，消費者的選擇也更加多元。因此，作為乳制品行業中可選性強的品類，乳飲料率先經歷了行業收縮的過程，零售端體量由2014年的1036億元回落至當前的670億元。競爭格局上看，由于上游奶源不再是束縛產品開發的關鍵因素，盡管伊利和蒙牛仍然在市場上通過渠道優勢和多品牌策略獲得較高份額，旺旺也依靠其王牌產品旺仔牛奶占據排名第一的位置。在行業多數品牌零售端銷售額伴隨市場下滑的情況下，仍有如伊

26、利谷粒多和燕塘等品牌持續增長。圖圖 10:乳飲料市場率先經歷收縮過程乳飲料市場率先經歷收縮過程 圖圖 11:伊利蒙牛采用多品牌策略，而旺仔成為單品之王伊利蒙牛采用多品牌策略，而旺仔成為單品之王 資料來源:歐睿，信達證券研發中心 資料來源：歐睿，信達證券研發中心 圖圖 12:伊利谷粒多和燕塘持續增長伊利谷粒多和燕塘持續增長 資料來源：歐睿，信達證券研發中心 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020,00040,00060,00080,000100,000120,00020082010201220142016201820202022乳飲料市場零售金額-百萬元YOY

27、0510152025旺仔伊利QQ星伊利優酸乳蒙牛真果粒娃哈哈營養快線伊利谷粒多銀鷺花生牛奶蒙牛未來星蒙牛酸酸乳伊利味可滋2021年市占率（%）0500100015002000250030003500400045002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022伊利谷粒多銷售額-百萬元燕塘銷售額-百萬元 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 10 2.2 新疆奶業：奶源豐富，本土化競爭 地大物博，奶源豐富。地大物博，奶源豐富。從供給端看，新疆作為中國最大陸地面積的省級行政區，地大物博，2021 年奶牛存欄量高居全國第三，坐擁約 127

28、 萬頭奶牛，占全國 11.8%。新疆年產牛奶約212萬噸，位居全國第 7，占全國總量的 5.7%。圖圖 13:2021 年新疆奶牛存欄量高居全國第三年新疆奶牛存欄量高居全國第三 圖圖 14:新疆年產牛奶新疆年產牛奶 212 萬噸，位居全國第萬噸，位居全國第 7 資料來源:中國奶業統計資料 2022，信達證券研發中心 資料來源：中國奶業統計資料 2022，信達證券研發中心 地廣人稀，地廣人稀，人均乳制品消費量高。人均乳制品消費量高。從需求端看，新疆居民則享受著豐富的奶源。2020 年，新疆居民總數僅2590萬人，位列全國各省市自治區第21位。根據歷年新疆統計年鑒測算，2020 年，新疆乳制品消費

29、市場達 51.8 億元，過去 5 年年化增速為 6.36%。2020 年，新疆乳制品人均消費量為 18.7kg，位列全國第 4，高于全國平均的 13.0kg。圖圖 15:新疆乳制品市場規模不斷攀升新疆乳制品市場規模不斷攀升 圖圖 16:新疆人均乳制品消費量位列全國第新疆人均乳制品消費量位列全國第 4 資料來源:新疆統計年鑒，信達證券研發中心 資料來源：中國奶業統計資料 2022，信達證券研發中心 本地化市場，天潤市占本地化市場，天潤市占率約率約 40%。相較于內地市場，新疆乳制品市場本地化色彩突出，市場參與者主要為新疆本土乳企，主要因其地理位置遠離內地，同時新疆本身地廣人稀所致。2020 年，

30、新疆擁有年銷售額 10 億以上的企業 1 家，年銷售額 3億以上的企業 4 家和年銷售額1億以上的企業6家。其中，天潤乳業是新疆第一乳企和第一品牌，此外還包括西域春、050100150200250內蒙古 河北新疆 黑龍江 山東四川寧夏西藏山西河南其他頭數-萬0100200300400500600700800內蒙古黑龍江 河北山東寧夏河南新疆遼寧山西陜西其他產量-萬噸0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%01020304050602014201520162017201820192020市場規模-億元YOY05101520253035北京內蒙古上海新疆山西遼寧山東天津青海河北20

31、20年人均奶類消費-千克 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 11 新農、花園、麥趣爾、瑞源、金綠成、南達等多個品牌。新疆共有四家乳企在 A 股上市，包括天潤乳業、西部牧業、麥趣爾和新農開發。根據公司數據，公司在疆內市占率已達40%。圖圖 17:天潤領銜新疆乳企天潤領銜新疆乳企 資料來源：WIND，中國乳業統計資料 2022，信達證券研發中心 注：西部牧業中乳制品收入為8.65億，麥趣爾中乳制品收入為7.33億，新農開發中乳制品收入為 3.14 億。0510152025天潤乳業西部牧業麥趣爾西域春新農開發2021年營收-億元 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 12 3

32、.天潤乳業：崛起于新疆，差異化競爭 3.1 機制之變：能者上位 歷史沿革：從天宏紙業到新疆第一乳企。歷史沿革：從天宏紙業到新疆第一乳企。天潤乳業成立于 2002 年，于 2007 年整合了烏魯木齊農墾乳業集團，并于 2010年成功收購了沙灣蓋瑞和沙灣天潤生物兩家企業。2013年，上市公司新疆天宏進行重大資產重組，置出新疆天宏全部資產與負債，置入新疆天潤生物科技股份有限公司 96.80%股權，更名為天潤乳業，正式轉變為乳制品加工企業。公司在開展乳制品加工的同時，逐步向上游牧業延伸，于 2015 年收購天澳牧業 100%股權；同時積極拓展銷售網絡，于 2018 年正式設立銷售公司，獨立出銷售板塊，

33、形成牧業、乳業和銷售三大板塊進行經營管理。在重組完成后，公司發展迅速，于 2015 年推出網紅產品愛克林酸奶，疊加 UHT 濃縮奶和奶啤的暢銷，公司完成從 2014 年 3.26 億元營收到 2021 年 21.09 億元營收的跨越，成為當前新疆第一乳企，并成為中國奶業 20 強（D20）企業聯盟成員單位。圖圖 18:天潤乳業發展歷程天潤乳業發展歷程 資料來源：公司公告，公司公眾號，企查查，信達證券研發中心 股權與管理層：國資控股，專家掌舵。股權與管理層：國資控股，專家掌舵。公司股權結構相對簡單，自 2013 年重組后，實控人為新疆生產建設兵團第十二師國資委。董事長劉讓自 2013 年重大資產

34、重組后進入公司，領導公司工作至今。劉讓生于兵團，長于兵團，對兵團情況非常熟悉。1986 年參加工作后，劉讓長期在新疆生產建設兵團畜牧獸醫工作總站工作，2008 年起擔任總站站長，享受國務院特殊津貼，是名副其實的畜牧專家。上任至今，公司在其創新和差異化的方針下，業績不斷取得突破，劉讓也先后獲評中國證監系統金牛創富領袖、中國奶業突出貢獻人才、風云人物和全國優秀企業家等稱號。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 13 圖圖 19:天潤乳業股權天潤乳業股權及公司及公司結構結構（截止（截止 2022 年年三季報三季報）資料來源：WIND，信達證券研發中心 表表 1:董事長劉讓專家掌舵董事長劉讓

35、專家掌舵 時間時間 學習學習/任職任職 1983-1985 年 解放軍部隊服役 1986-2013 年 新疆生產建設兵團畜牧獸醫工作總站工作 2008-2013 年 任新疆生產建設兵團畜牧獸醫工作總站站長 2013 年至今 任天潤乳業董事長 資料來源：信達證券研發中心整理 創收不斷提升，創收不斷提升，股權激勵在途。股權激勵在途。在重大重組后，公司在新一任領導帶領下發展迅速，員工價值被不斷發掘，人均營收和人均薪酬均獲得顯著提升。2022年 2月 23日，公司首次發布股份回購方案，計劃以不高于 15.00 元/股的價格，以自有資金回購 320 萬到 480 萬股公司股份，全部用于員工持股計劃或股權

36、激勵。2022 年 6 月 7 日，公司宣布已完成先前計劃的回購。若激勵得以順利實施，公司員工的能動性將再上一個臺階。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 14 圖圖 20:員工價值不斷員工價值不斷被發掘被發掘 資料來源：WIND，信達證券研發中心 表表 2:回購方案已完成回購方案已完成 回購時間回購時間 回購股份數回購股份數 回購價格回購價格 回購用途回購用途 狀態狀態 2022 年 2 月 23 日-2022 年 6 月 7 日 480 萬（占總股本 1.50%）12.78 元/股 全部用于員工持股計劃或股權激勵 已完成 資料來源：WIND，信達證券研發中心 3.2 多管齊下，差

37、異化競爭 產品差異化產品差異化：酸奶、奶啤和濃縮純牛奶：酸奶、奶啤和濃縮純牛奶富有富有特色特色 包裝包裝+配方配方+文案，文案，網紅網紅酸奶酸奶率先出圈率先出圈。公司率先在市場上打響名號的是 2015年推出的愛克林酸奶。相對于傳統低溫酸奶，愛克林酸奶從包裝、配方和愛克林酸奶從包裝、配方和文案文案上大膽創新，也因此成為上大膽創新，也因此成為網紅產品。網紅產品。從包裝上，傳統酸奶普遍使用杯裝或利樂磚包裝，而愛克林酸奶創新使用瑞典愛克林公司的包裝，使用方便且耳目一新。從配方上，公司采用濃縮技術，部分產品蛋白質含量高達 3.4g/100g，營養豐富且高于競爭對手。從口味和文案方面，公司開發了多種酸奶口

38、味，并以詼諧幽默的方式向消費者傳達，包括“冰淇淋化了”、“草莓完了”、“蜂芒畢露”、“巧克力碎了”等口味，打上了網紅酸奶的標簽，酸奶銷售額也由 2014 年的 9620 萬攀升至 2017年的 8.30億。此外，公司近年來還推出桶裝酸奶，以更大包裝打開家庭端消費場景，推動酸奶與其他食物的融合。圖圖 21:天潤酸奶在天潤酸奶在包裝、口味與文案包裝、口味與文案大膽大膽創新創新 資料來源：京東，淘寶，信達證券研發中心 0246810121401020304050607080901002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021人均營業總收入(萬元，左軸)人均薪酬(萬

39、元)請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 15 表表 3:天潤酸奶營養豐富且價格適中天潤酸奶營養豐富且價格適中 產品產品 價格（元）價格（元）規格（克）規格（克）每克價格每克價格 每每 100g 蛋白質含量（克）蛋白質含量（克）低溫酸奶 天潤 濃縮風味發酵乳（愛克林包裝）5.17 180 0.029 3.3 濃縮風味發酵乳（愛克林包裝）3.00（疆內）180 0.017 3.3 潤康桶酸 34.00 1000 0.034 3.4 冰淇淋化了（愛克林包裝）5.67 180 0.032 2.7 冰淇淋化了（愛克林包裝）3.50（疆內）180 0.019 2.7 愛克林包裝 伊利 0 蔗糖

40、酸奶 4.80 180 0.027 3.0 光明咕濃酸奶好濃 4.99 180 0.028 3.3 三元簡卡酸奶 4.74 180 0.025 3.3 君樂寶簡醇酸奶 3.91 180 0.022 3.3 非愛克林包裝 伊利暢輕燕麥黃桃酸奶 7.50 250 0.030 2.9 蒙牛冠益乳燕麥黃桃酸奶 8.05 250 0.034 2.9 光明如實 8.23 135 0.061 4.1 君樂寶簡醇（小白袋）2.99 150 0.020 3.0 常溫酸奶 伊利安慕希 4.40 205 0.021 3.1 蒙牛純甄 3.12 200 0.015 2.8 光明莫斯利安 3.54 200 0.018

41、2.8 資料來源：京東，美團，信達證券研發中心 圖圖 22:差異化產品推動營收不斷上升（單位：百萬）差異化產品推動營收不斷上升（單位：百萬）資料來源：WIND，信達證券研發中心 注：公司自 2018 年起產品分類口徑有所調整。生鮮乳生鮮乳+二次發酵二次發酵，打造天潤打造天潤奶啤。奶啤。奶啤是一種富有新疆特色的產品，最早的起源可追溯至游牧民族的奶酒，兼具酒香與奶香，當前主要指加入部分生牛乳/乳粉的含汽乳味飲料。該賽道主要由多家新疆乳企參與，包括天潤、西域春、新農、麥趣爾等品牌，近年來也有越來越多參與者加入，包括啤酒企業燕京、乳企新希望和創業品牌繆可等。相較于競爭對相較于競爭對手委托代工方加工手委

42、托代工方加工、采用復原乳采用復原乳及人工添加二氧化碳及人工添加二氧化碳等方法生產，等方法生產，公司公司在奶啤中添加超過在奶啤中添加超過30%的鮮牛乳，并的鮮牛乳，并采用乳酸菌和特有的馬克斯克魯維酵母發酵，采用乳酸菌和特有的馬克斯克魯維酵母發酵，自然自然產氣而幾乎不產酒精，產氣而幾乎不產酒精，酒精含量控制在酒精含量控制在0.5%以下。以下。2021年，公司奶啤占乳制品營收比例達10%，毛利率因耗奶量相對純牛奶更少而達 37%。02004006008001,0001,20020142015201620172018201920202021常溫乳制品低溫乳制品UHT系列酸奶乳飲料 請閱讀最后一頁免責聲

43、明及信息披露 http:/ 16 表表 4:生鮮乳發酵打造天潤奶啤極致品質生鮮乳發酵打造天潤奶啤極致品質 產品產品 每瓶價格每瓶價格 規格（毫升）規格（毫升）每毫升價格每毫升價格 代工企業代工企業 乳源乳源 二氧化碳二氧化碳 天潤奶啤 6.08 300 0.020 自產 鮮牛乳（30%）天然發酵產生 天潤奶啤 5.00（疆內）300 0.020 自產 鮮牛乳（30%）天然發酵產生（天潤）佳麗奶啤 6.38 300 0.021 自產 鮮牛乳（30%）天然發酵產生 西域春新疆奶啤 4.15 300 0.014 委托臺山市得力道食品有限公司 全脂乳粉 添加二氧化碳 新農新疆奶啤 4.99 300 0

44、.017 委托臺山市得力道食品有限公司 全脂乳粉 添加二氧化碳 瑞緣新疆奶啤 4.99 300 0.017 委托青島天惠乳業有限公司 全脂乳粉 添加二氧化碳 新希望雪蘭奶啤 5.24 300 0.017 委托臺山市得力道食品有限公司 全脂乳粉 添加二氧化碳 海倫司奶啤 6.45 300 0.017 委托青島天惠乳業有限公司 全脂乳粉、脫脂奶粉 添加二氧化碳 金河奶啤 4.58 300 0.015 無相關信息 全脂乳粉、脫脂奶粉 添加二氧化碳 青世家奶啤 4.98 300 0.017 委托青島天惠乳業有限公司 全脂乳粉、脫脂奶粉 添加二氧化碳 資料來源：京東，小紅書，美團，信達證券研發中心 濃縮

45、濃縮純牛純牛奶是公司另一大特色產品奶是公司另一大特色產品。采用同樣的手法，公司從配方及包裝革新了白奶產品。從配方上看，天潤通過物理方法去除原奶中的部分水分，耗奶比為 1:1.1，使得其蛋白質高達 3.3%，乳脂含量高達 3.5%，口感也較原奶更為醇厚。在包裝方面，公司采用多種方案，其中特別推出小尺寸的 125ml 利樂磚，既便于消費者攜帶，也提升了產品毛利。2018-2021年，公司常溫乳制品從 5.06 億增長至 10.98億，年化增速達 29%。表表 5:天潤濃縮純牛奶可與伊利蒙牛高端產品媲美天潤濃縮純牛奶可與伊利蒙牛高端產品媲美 產品產品 每瓶價格每瓶價格 規格（毫升）規格（毫升）每毫升

46、價格每毫升價格 每每 100mL 蛋白質含量（克）蛋白質含量（克）每每 100mL 脂肪含量（克）脂肪含量（克）金典純牛奶（利樂磚）4.58 250 0.018 3.6 4.4 伊利純牛奶（利樂磚）2.63 250 0.012 3.2 3.8 伊利臻濃牛奶（利樂磚）4.09 250 0.016 3.3 4.6 特侖蘇（利樂磚）5.42 250 0.022 3.6 4.4 蒙牛純牛奶（利樂磚）2.49 250 0.010 3.2 4.0 天潤濃縮純牛奶-125ml（利樂磚）2.75 125 0.022 3.6 4.4 天潤濃縮純牛奶-180ml（利樂磚）4.58 180 0.025 3.6 4.

47、4 天潤濃縮純牛奶-180ml（利樂磚）3.20（疆內）180 0.018 天潤濃縮純牛奶-200ml（利樂枕）4.00 200 0.020 3.3 3.5 天潤濃縮純牛奶-200ml（利樂枕）2.20（疆內）200 0.011 資料來源：京東，美團，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 17 圖圖 23:125ml 小包裝濃縮純牛奶適合不同消費人群小包裝濃縮純牛奶適合不同消費人群 資料來源：京東，信達證券研發中心 奶源及產能：奶源及產能：自有奶源比例高，產能不斷擴張自有奶源比例高，產能不斷擴張 產業一體化產業一體化向上向上延伸。延伸。好的奶源孕育好的產品。新疆地處

48、北緯 45 度附近，位于北半球黃金奶源帶，擁有 8.6 億畝優質草場，非常適合奶牛養殖。2020 年牛奶產量位居全國第七，奶源品質在全國名列前茅。自 2013 年重組以來，公司十分重視自有奶源的建設，于 2015 年通過增發收購天澳牧業 100%股權，并隨后投資設立多家養殖企業，截止 2022 年上半年，公司共擁有天澳牧業、沙灣天潤、天潤烽火臺、天潤沙河、天潤北亭、芳草天潤、巴楚天潤七家奶牛養殖企業，共 18 個牧場和 3.76 萬頭存欄奶牛，單產約 10.5 噸。2021 年，公司年產生鮮乳 16.44 萬噸，奶源自給率 68%。此外，公司 2021 年通過定增，募集資金 5.67 億元，用

49、于 222 團萬頭規?；膛ｐB殖場項目；同時，巴楚縣 5000 頭標準化奶牛養殖示范項目也在有序推進中。圖圖 24:公司大力增加上游牧場建設公司大力增加上游牧場建設 圖圖 25:公司成母牛單產水平媲美全國前十大牧場公司成母牛單產水平媲美全國前十大牧場 資料來源:WIND，信達證券研發中心 資料來源：中國奶業統計資料 2022，信達證券研發中心 0246810121416180.00.51.01.52.02.53.03.54.02015201620172018201920202021奶牛數（萬頭，左軸）生鮮乳產量（萬噸）02468101214澳亞牧場河北樂源牧業原生態牧業首農畜牧優然牧業現代牧業

50、寧夏賀蘭山牧業光明牧業天潤乳業圣牧高科越秀輝山成母牛單產-噸 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 18 圖圖 26:奶奶源自給率不斷提升源自給率不斷提升 圖圖 27:畜牧業收入不斷增高畜牧業收入不斷增高 資料來源:WIND，信達證券研發中心 注：2015 年奶源自給率較高因基數較小所致 資料來源：WIND，信達證券研發中心 注：生鮮乳收入內部沖抵，畜牧業收入主要為出售奶牛所得 圖圖 28:天潤奶源自給率很高天潤奶源自給率很高 資料來源：WIND，中國奶業統計資料 2022，信達證券研發中心 產能不斷擴張，疆內外前景廣闊。產能不斷擴張，疆內外前景廣闊。公司當前共有 4 處生產基地，包

51、括北疆的天潤科技、沙灣蓋瑞和南疆的唐王城工廠及一處代工廠，產能合計約 28 萬噸。其中，南疆唐王城為新建生產基地，于 2021年 3月投產，規劃 10萬噸產能，一期年產能 3萬噸，二期產能 3萬噸目前接近完成。在唐王城基地投產前，公司產能常年處于接近滿產的狀態，產能資源緊張。2019 年起，公司為拓展南疆和疆外市場，分別開工建設南疆唐王城生產基地和山東齊河生產基地，其中山東齊河工廠將于 2023年年底投產，是公司首個疆外生產基地，設計產能 15萬噸，一期 10.5 萬噸，今年有望實現首批 3 萬噸產能。不斷擴張的產能將為公司疆內外的發展奠定堅實的基礎。0%10%20%30%40%50%60%7

52、0%80%90%2015201620172018201920202021奶源自給率0102030405060702013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021畜牧業收入-百萬0%10%20%30%40%50%60%70%80%天潤新乳業伊利光明燕塘2021年奶源自給率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 19 圖圖 29:擴產前產能接近滿產擴產前產能接近滿產 圖圖 30:疆內外產能不斷擴張疆內外產能不斷擴張 資料來源:WIND，公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公眾號，信達證券研發中心 渠道渠道差異化差異化：不一樣的渠道，不一樣的利

53、潤：不一樣的渠道，不一樣的利潤 疆內疆內渠道渠道優勢明顯，優勢明顯，疆外疆外渠道渠道差異化發展。差異化發展。在疆內，公司作為第一乳企，占據主流渠道，如商超、流通等，實現疆內縣級市場全覆蓋，無論是在收入上還是經銷商數量上均遙遙領先競爭對手。在疆外，公司則采用差異化戰略，避開在商超和流通渠道與乳業巨頭的正面對抗，選擇通過專賣店、社區夫妻店、線上和特渠等打開市場，營收增長顯著。圖圖 31:天潤疆內收入遙遙領先天潤疆內收入遙遙領先 圖圖 32:天潤疆外收入增長顯著天潤疆外收入增長顯著 資料來源:WIND，公司公告，信達證券研發中心 資料來源：WIND，公司公告，信達證券研發中心 獨有的專賣店渠道，創新

54、的銷售模式。獨有的專賣店渠道，創新的銷售模式。有別于多數傳統乳制品廠商所采用的經銷商-商超或經銷商-流通的模式，公司鼓勵經銷商自設天潤乳品專賣店，用以銷售天潤乳制品和新疆特產。公司的第一家專賣店于 2016 年在江蘇徐州開業，截止 2022 年三季度，公司在全國已擁有 760 家專賣店。2021 年，公司將部分專賣店形象進一步升級，優選出 300 多家門店，打造天潤乳業生活館，為消費者提供更優美的售賣環境。0%20%40%60%80%100%120%201620172018UHT產能利用率酸奶產能利用率乳酸飲料產能利用率051015202530354020222023E天潤科技沙灣蓋瑞天潤唐王

55、城代工工廠山東齊河02468101214天潤乳業西部牧業新農開發麥趣爾2021年疆內營收-億0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%012345678920152016201720182019202020212022Q1-3天潤疆外收入-億YOY 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 20 圖圖 33:公司專賣店數量快速增長公司專賣店數量快速增長 圖圖 34:專賣店遍布全國專賣店遍布全國 資料來源:公司公眾號，信達證券研發中心 資料來源：公司公眾號，信達證券研發中心 圖圖 35:天潤生活館內外景天潤生活館內外景 資料來源：公司公眾號，信達證券研發中心 品宣與

56、銷售交融，多平臺把握品宣與銷售交融，多平臺把握線上線上機遇。機遇。近年來，除傳統電商的持續強勢外，社交類電商和社區團購電商的興起給予了許多傳統渠道滲透率低的品牌更多的競爭機會。公司積極把握線上機遇，一方面在抖音、小紅書等社交類電商中積極推進品牌宣傳，另一方面在京東、天貓、抖音、小紅書和美團買菜等不同類型電商中進駐銷售，觸達更多消費者人群。01002003004005006007008009002016年3月2020年12月2022年9月專賣店數量-家 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 21 圖圖 36:乳制品線上銷售占比不斷提升乳制品線上銷售占比不斷提升 圖圖 37:公司在多個電

57、商平臺進行品宣和銷售公司在多個電商平臺進行品宣和銷售 資料來源:歐睿，信達證券研發中心 資料來源：抖音，小紅書，美團，信達證券研發中心 高渠道利潤下的自然動銷。高渠道利潤下的自然動銷。渠道利潤方面，公司通過高于競爭對手的渠道利潤率來推動經銷商銷售。據我們了解，公司在疆外的渠道利潤率可達 45%以上，高于行業競爭對手的渠道利潤率水平。事實上，從疆內和疆外產品零售端近一倍的差價也可見其渠道利潤之高。因此，公司并未投入高額銷售費用，銷售費用率遠低于競爭對手。圖圖 38:天潤天潤疆外疆外渠道利潤率渠道利潤率高于可比公司高于可比公司 圖圖 39:公司銷售費用率遠低于競爭對手公司銷售費用率遠低于競爭對手

58、資料來源:信達證券研發中心整理 注：不同品項、不同地區及不同渠道的數據會存在差異 資料來源：WIND，信達證券研發中心 注：伊利和天潤分別于 2021 年和 2020 年調整會計政策，將銷售費用中的運輸費計入營業成本 優化資源配置，優化資源配置，市場分級市場分級管理。管理。公司市場管理體系歷經變革，從 2015 年剛出疆時的廣撒網布局逐步轉換到當前有側重點式的布局。2018 年，公司成立銷售板塊，確立了以烏魯木齊為核心、新疆為基礎、疆外為重點的全國市場規劃，以烏昌、北疆、南疆、南方、北方五大營銷中心為第二層管理架構的市場管理模式。此后，公司進一步細化疆外市場，將疆外市場分為重點市場、培育市場和

59、潛力市場三級體系，重點市場包括廣東、江蘇、浙江、山東、福建等省，培育市場包括湖南、湖北、陜西、川渝等地區，潛力市場為全國其他區域。公司根據區域的不同等級，給予銷售費用上的支持。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021電商線下0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%天潤妙可藍多東鵬伊利渠道利潤率0%5%10%15%20%25%30%20172018201920202021伊利蒙牛天潤 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 22 圖圖 40:疆外市場分級體系疆外市場分級體系 資料來源：信達證券研發中心

60、 3.3 盈利分析：凈利潤率占優，向上空間仍大 毛利率因產品結構毛利率因產品結構受限受限，存在存在向上提升空間。向上提升空間。公司 2021 年毛利率在疆外可比公司中排名靠后，與疆內企業水平相仿，主要是受制于產品結構。根據 2020 年數據，公司產品毛利率為乳飲料（39.82%）酸奶（20.97%）UHT 奶（15.73%），而產品銷售占比為酸奶（51.21%）UHT 奶（35.94%）乳飲料（8.64%），低毛利率的產品占比大而高毛利率的產品占比小。而 UHT 奶和酸奶之所以毛利率低，也與其中部分產品的濃縮工藝（耗奶比1.1:1）緊密相關。相較之下，燕塘乳業毛利率最高的乳酸菌乳飲料（37.4

61、6%）則貢獻了41.61%的收入，毛利率26.88%的花式奶則貢獻了28.56%的收入?？紤]到公司主力產品疆內外差價較大，當前疆外收入占比正持續提升，同時高毛利產品如奶啤是公司重點培育產品，公司毛利率存在向上提升的空間。圖圖 41:天潤毛利率天潤毛利率與疆內外企業的對比與疆內外企業的對比 圖圖 42:產品結構產品結構是是毛利率偏低毛利率偏低主因主因 資料來源:WIND，信達證券研發中心 資料來源：WIND，信達證券研發中心 0%5%10%15%20%25%30%35%40%蒙牛乳業伊利股份燕塘乳業三元股份莊園牧場皇氏集團西部牧業光明乳業天潤乳業麥趣爾-乳制品2021年毛利率0%5%10%15%

62、20%25%30%35%40%45%0%10%20%30%40%50%60%天潤UHT奶天潤酸奶天潤乳飲料燕塘乳酸菌飲料燕塘花式奶燕塘液體乳占比（左軸）毛利率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 23 費用控制得當，凈利費用控制得當，凈利潤率處中高水潤率處中高水平平。盡管毛利率當前并未領先，但公司在渠道端形成差異化競爭，銷售費用率遠低于競爭對手，疊加其他費用控制得當，公司 2021 年凈利率達7.63%，在競爭對手中處中高水平。圖圖 43:公司銷售費用率遠低于競爭對手公司銷售費用率遠低于競爭對手 圖圖 44:凈利潤率凈利潤率處中高水平處中高水平 資料來源:WIND，信達證券研發中心

63、 資料來源：WIND，信達證券研發中心 募資拉低募資拉低 ROE，未來回升趨勢可期。，未來回升趨勢可期?；仡櫣具^往的 ROE 水平，ROE 由 2019 年的峰值14.33%下降至 2021 年的 7.90%。從杜邦分析來看，除去凈利潤率水平近兩年來的小幅波動外，ROE 下降的核心原因來自于公司 2019 年和 2021 年兩次募資所帶來的貨幣資金增加。待募集資金逐步轉化為公司真正的經營動能后，公司 ROE 有望回升至先前高位。事實上，若取募資前的 ROE 水平，公司在行業排名靠前，這還是在公司資產中擁有多達 22%生產性生物資產的情況下。圖圖 45:募資拉募資拉低公司近兩年低公司近兩年 R

64、OE 水平水平 圖圖 46:募資前的募資前的 ROE 水平在行業排名靠前水平在行業排名靠前 資料來源:WIND，信達證券研發中心 資料來源：WIND，信達證券研發中心 0%5%10%15%20%25%30%蒙牛乳業伊利股份三元股份光明乳業燕塘乳業皇氏集團莊園牧場天潤乳業2021年銷售費用率-20%-15%-10%-5%0%5%10%伊利股份燕塘乳業天潤乳業蒙牛乳業莊園牧場三元股份光明乳業皇氏集團2021年凈利率024681012141620172018201920202021ROE(攤薄)(%)-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%伊利股份蒙牛乳業天潤乳業（2019）燕塘乳業光

65、明乳業三元股份莊園牧場皇氏集團2021年ROE 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 24 表表 6:貨幣資金增加來源于近年來的兩次募資貨幣資金增加來源于近年來的兩次募資 上市日上市日 方式方式 募集資金募集資金 用途用途 2020/1/23 配股 不超過 4.5億元 用于日產 40 噸奶啤改造項目、3000 頭規?；膛Ｊ痉赌翀鼋ㄔO項目和補充流動資金及償還銀行貸款。2022/1/4 定向增發 不超過 5.68億 用于 10000 頭規?；膛Ｊ痉赌翀鼋ㄔO項目和補充流動資金 資料來源：WIND，信達證券研發中心 4.看未來：疆外正拓展，利潤彈性大 4.1 需求端：地域、渠道、產品共拓

66、展，未來有望沖擊百億 南疆南疆產能釋放，市場不斷產能釋放，市場不斷拓展拓展。新疆地域寬廣，土地面積約 166 萬平方公里，占全國約 1/6。以天山為界，被劃為北疆和南疆。此前，公司主要生產基地均集中于北疆，受制于天山南北交通不便的障礙，公司向南疆區域滲透有限。南疆區域經濟發展較北疆相對落后，2019年乳制品市場規模在 8-9 億元體量，彼時公司在南疆體量不足一億。2019 年，公司開工建設南疆圖木舒克市唐王城項目，2021 年首期 3 萬噸乳制品加工項目投產，當前二期 3 萬噸技改項目也接近完成。十四五末，唐王城項目將達到 10 萬噸產能。公司在疆內已實現覆蓋商超、流通等主要渠道的全縣級覆蓋，

67、伴隨南疆產能的不斷釋放，公司在南疆市場的市占率有望大幅提升。圖圖 47:南疆市場市南疆市場市占率有望隨產能擴產而上升占率有望隨產能擴產而上升 圖圖 48:南疆增速快于疆內整體南疆增速快于疆內整體 資料來源:信達證券研發中心整理 資料來源：信達證券研發中心整理 疆外疆外投建產能，市場將進一步打開投建產能，市場將進一步打開。公司 2015 年起開始出疆，憑借愛克林酸奶打響名氣，同時在渠道方面積極滲透社區夫妻店和水果店，完成第一次疆外布局。2018 年，公司正式獨立出銷售板塊，逐步細化疆外市場，形成了以重點市場、培育市場和潛力市場為主的三級市場體系。2021年，公司首個疆外生產基地正式落子山東齊河，

68、建設 15萬噸液態奶項目，2023 年年底有望實現一期 3 萬噸產能。山東省是人口大省，2020 年擁有 1.02億人口，人均乳制品消費量 17.6 千克，位列全國第 7，2021 年市場體量約 160 億。在如此龐大的市場體量下，公司有望順利消化產能，提升營業收入。0%5%10%15%20%25%30%35%40%024681012疆內南疆疆外22Q1-3營收-億（左軸）增速 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 25 圖圖 49:公司在疆外的拓展歷程公司在疆外的拓展歷程 資料來源：公司公眾號，信達證券研發中心 專賣店助力疆外拓展。專賣店助力疆外拓展。如前文所述，在各個乳企中，公司

69、開創了特有的專賣店模式，用于宣傳和銷售天潤產品和新疆特產。有別于經銷商-終端的模式，專賣店模式更有助于經銷商留存利潤，進一步提升盈利?？紤]到一線城市固定成本相對較高的情況，公司專賣店當前主要分布于二三四線城市。該模式與連鎖加盟模式類似，盡管當前仍處于發展初期，公司已成立專賣店項目組，為專賣店賦能，后期門店數量有望持續上升。圖圖 50:專賣店渠道利潤遠高于一批商渠道利潤專賣店渠道利潤遠高于一批商渠道利潤 圖圖 51:后期門后期門店數量有望持續上升店數量有望持續上升 資料來源:信達證券研發中心整理 資料來源：信達證券研發中心整理 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%一批商專賣店

70、0500010000150002000025000天潤良品鋪子蜜雪冰城2022Q320222022Q1 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 26 表表 7:典型天潤門店營收及利潤測算典型天潤門店營收及利潤測算 天潤門店天潤門店 備注備注 選址 居民社區周邊 單店面積-平米 20-50 門店日銷額-元/日 4000 客單價-元/人/天 100 門店月銷額-元/月 120000 1-20 萬+毛利-元/月 48000 毛利率 40%租金-元/月 10000 人工-元/月 15000 3 人 水電等雜費-元/月 5000 凈利潤-元/月 18000 凈利率 15%前期投資 50000 裝

71、修 3 萬，備貨 2 萬 資料來源：信達證券研發中心整理 注：對于不同地域，模型會存在偏差 奶啤獨立奶啤獨立運營運營，拓展餐飲渠道拓展餐飲渠道。奶啤兼具乳飲料和啤酒雙重特性，是公司重點推廣的品類。公司成立獨立運營的奶啤部，招募奶啤專營經銷商，在賣場統一專屬陳列形象，同時在近期加大對餐飲渠道的開發?？紤]到飲料類產品更加可選，同時餐飲場景疫情期間受到限制，在疫情防控政策調整后，奶啤有望迎來新一輪的增長。此外，由于奶啤毛利率較高，其在營收中占比的增加也將帶動公司整體毛利率水平的升高。圖圖 52:啤酒啤酒出廠端銷售額在即飲出廠端銷售額在即飲渠道占比渠道占比超超一半一半（2021 年）年）圖圖 53:同

72、為新疆出身的烏蘇啤酒增長迅猛同為新疆出身的烏蘇啤酒增長迅猛 資料來源:歐睿，信達證券研發中心 資料來源：歐睿，信達證券研發中心 展望展望中長期空間中長期空間：中期有望翻倍，長期中期有望翻倍，長期有望有望沖擊百億體量沖擊百億體量。中期來看，公司在南疆唐王城及山東齊河規劃產能共 25 萬噸（已投產 3 萬噸），而公司當前產能約 28 萬噸，假設噸價在現有基礎上每年按 CPI 增幅提升，伴隨未來數年兩處產能的逐步釋放，公司營收在中期有望實現翻倍。從長期來看，當前我國乳制品行業內公司主要分為兩類，一類是以伊利、蒙牛為代表的全國性乳企，營收規模接近或超過千億；另一類則是以光明、三元為代表的區域性乳企，營

73、收規模接近或超過百億。天潤 2021 年營收為 21 億，我們認為公司有望沖擊0%10%20%30%40%50%60%即飲非即飲02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021烏蘇啤酒銷售額-百萬 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 27 百億體量。產品方面看，公司當前已形成較為豐富的產品矩陣，核心產品覆蓋白奶、酸奶和乳飲料，這三者保質期均相對較長，運輸半徑大，同時市場空間龐大。如前所述，公司三款產品在各自品類中均富有特色，產品力很

74、強，是沖擊百億體量的基礎。事實上，無論是在飲用奶（白奶+乳飲料）還是在酸奶領域，均有伊利蒙牛以外的企業實現接近或超過 5%的市場份額（飲用奶：旺旺 5.4%，光明 4.3%；酸奶：君樂寶 7.3%）。整個液體乳市場（飲用奶+酸奶）體量為 4000 億，5%的市場份額相當于 200 億元，因此，依照現有的市場競爭格局，公司即有望沖擊百億體量。品牌方面看，新疆奶因其地域特色深受消費者喜愛，公司是新疆奶第一品牌，自帶品牌溢價，未來在公司線上線下的聯合推廣下，有望被更多消費者所熟知。渠道方面，相較于其他公司，天潤仍處發展初期，但公司汲取第一輪出疆的經驗，于 2018 年獨立出銷售板塊，進一步細化市場體

75、系，有側重地發展各個區域市場，同時進一步推動專賣店模式的發展。憑借其優于競爭對手的渠道利潤，我們有理由相信其渠道在未來有望逐步實現全國化。圖圖 54:公司營收中期有望翻倍公司營收中期有望翻倍 圖圖 55:公司長期有望躋身公司長期有望躋身頭部區域乳企頭部區域乳企 資料來源:公司公眾號，信達證券研發中心 資料來源：信達證券研發中心 圖圖 56:我國前十大乳企我國前十大乳企 2021 年營收年營收 資料來源：中國奶業統計資料 2022，信達證券研發中心 11068812922282039077514544020040060080010001200伊利蒙牛光明飛鶴君樂寶新乳業三元食品完達山妙可藍多雅士

76、利2021年銷售額-億 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 28 4.2 成本端：奶價中期有望下行，疆外拓展有望提升毛利率 奶價奶價受受供需和成本供需和成本影響影響，今年下跌更多與，今年下跌更多與國內國內需求需求較弱相關較弱相關。奶價主要受到供需和成本兩方面的影響。從供需角度上看，我國奶源長期處于供不應求的狀態，缺口主要由海外大包粉進口補充。中長期來看，我國奶價的波動與成本（奶牛飼料的價格）關系更為密切，玉米和豆粕的價格走勢基本上決定了奶價的走勢。對比今年海內外的奶價，走勢主要分為兩派，一派是歐盟27國平均奶價和美國平均奶價持續上升，歐盟27國均價由年初的同比19.7%的增幅提升至

77、 10 月同比 42.7%的增幅，美國均價則在年初就已超越同比 30%的增幅；另一派是國內生鮮乳平均價格出現小幅下跌，同比跌幅在 1%-5%之間，大洋洲 GDT 全脂奶粉Q1 同比漲幅 18%，而 Q2-3 同比基本持平。造成這一差別的核心原因在于國內通脹水平顯著低于歐美通脹水平。事實上，今年前三季度，我國牛奶產量同比增長 7.7%，而乳制品產量同比增長僅 2.6%，進口各類乳制品同比下降 18.6%。需求端的疲軟使國內奶價和以中國作為第一大出口國的大洋洲 GDT 奶價均出現走弱。圖圖 57:我國奶源長期供不應求我國奶源長期供不應求 圖圖 58:飼料價格在中長期決定奶價走勢飼料價格在中長期決定

78、奶價走勢 資料來源:澳亞招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：WIND，信達證券研發中心 圖圖 59:國內和大洋洲奶價均從高位開始回落國內和大洋洲奶價均從高位開始回落 圖圖 60:歐美奶價持續上升歐美奶價持續上升 資料來源:WIND，信達證券研發中心 資料來源：CLAL，信達證券研發中心 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201620172018201920202021原料奶需求（萬噸）原料奶供給（萬噸）進口量（萬噸）1.001.502.002.503.003.504.004.505.001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0

79、004,5005,0005,5006,0002009/1/62012/1/62015/1/62018/1/62021/1/6現貨價:玉米:平均價（左軸）現貨價:豆粕（左軸）平均價:生鮮乳:主產區（右軸）20002500300035004000450050003.03.23.43.63.84.04.24.44.62019-01-022020-01-022021-01-022022-01-02全國生鮮乳平均價-元/公斤（左軸）GDT全脂奶粉價格-美元/噸（右軸）01020304050603813182328332019年1月2020年1月2021年1月2022年1月美國原奶價格-美元/CWT（左軸

80、）歐洲原奶價格-歐元/100kg（右軸）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 29 圖圖 61:歐美通脹水平遠高于中國歐美通脹水平遠高于中國 資料來源：WIND，信達證券研發中心 美聯儲加息周期仍在持續，奶價中期有望下行。美聯儲加息周期仍在持續，奶價中期有望下行。影響明年國內奶價的主要因素有兩個，一個是國內需求端的恢復，另一個是飼料價格的下跌?？紤]到當前疫情防控政策剛剛調整，我們預計需求端恢復或將受疫情反復的干擾和消費者信心的影響，整體恢復速度偏慢。另一方面，美聯儲加息周期仍在持續，大宗商品價格易跌難漲，奶價在成本端也將受益。具體而言，奶牛飼料品種中，豆粕 90%依賴進口，玉米 10

81、%依賴進口，苜蓿草 30%依賴進口。此外，大宗商品如原油價格的高企也抬高了國內奶牛飼料的生產成本。因此，從當前奶價處于歷史高位的情況下展望，明年及后年奶價均有望繼續下行。圖圖 62:美聯儲加息周期仍在持續美聯儲加息周期仍在持續 資料來源：WIND，信達證券研發中心 疆外建廠有望提升毛利率疆外建廠有望提升毛利率。原輔材料方面，山東齊河工廠計劃采用澳亞牧場的生鮮乳。根據 2020 年的數據，澳亞牧場原料奶對外平均售價為 4.37 元/公斤，而新疆奶價則為 4.53 元/公斤。另一方面，相較于澳亞山東牧場，新疆生鮮乳運費也由于運輸距離更遠而更貴。此外，山東區域的包材和輔料價格疊加運費后也會較新疆更有

82、優勢。產品品類方面，考慮到疆內外奶源口感上的差異，工廠將側重酸奶及奶啤兩類產品的生產，其占比的提升有望拉高整體的毛利率水平。-202468102020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-06美國:CPI:當月同比（%）中國:CPI:當月同比（%）歐元區:調和CPI:當月同比（%）00.511.522.533.544.52020/1/1 2020/7/19 2021/2/4 2021/8/23 2022/3/11 2022/9/27美國聯邦基金利率（%）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 30 圖圖 63:2020 年年

83、新疆奶價相對新疆奶價相對澳亞牧場略澳亞牧場略貴貴 資料來源：澳亞招股書，2019-2020 年新疆奶業監測分析報告，信達證券研發中心 5.估值與投資評級 5.1 盈利預測 收入端：收入端：公司今年前三季度表現優異，考慮到其疆外拓展仍處發展前期，但其產品及市場打法已逐步成型，同時疆外已開始建廠布局，我們認為公司營收端接下來有望持續維持較高增速，2022/2023/2024 年營收預計為 24.55/28.70/33.75 億元，增速為 16.4%/16.9%/17.6%。毛利端：毛利端：公司2019/2020/2021年毛利率分別為27.1%/21.4%/16.4%，其中，2020年毛利率下降主

84、要由于會計政策調整，運輸費用計入銷售成本所致；2021 年毛利率下降則由于全年奶價創出新高所致。2022 年前三季度奶價已開始同比下跌，毛利率呈緩步回升態勢。展望未來，我們預計奶價有進一步下降的空間，同時公司在疆外的拓展（高毛利產品銷售占比的提 升）及 建 廠 也 有 望 進 一 步 提 升 其 毛 利 率，2022/2023/2024 年 毛 利 率 預 計 為17.7%/17.9%/18.3%。22.533.544.55新疆平均澳亞牧場 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 31 表表 8：天潤乳業天潤乳業營收及毛利預測營收及毛利預測（單位：百萬）（單位：百萬）2020 2021

85、 2022E 2023E 2024E 營收 1,768 2,109 2,455 2,870 3,375 yoy 8.7%19.3%16.4%16.9%17.6%總毛利率 21.4%16.3%17.7%17.9%18.3%常溫乳制品 789 1,098 1,318 1,607 1,961 yoy 21.5%39.2%20.0%22.0%22.0%毛利率 20.5%13.8%15.1%15.5%16.1%低溫乳制品 931 937 1,026 1,129 1,253 yoy-0.9%0.7%9.5%10.0%11.0%毛利率 21.5%18.8%20.1%20.6%21.1%畜牧業產品 37 60

86、 93 111 133 yoy 17.6%61.7%55.0%20.0%20.0%毛利率 36.9%24.9%26.0%25.0%24.0%其他 7 8 19 23 27 yoy 72.9%1.7%150.0%20.0%20.0%毛利率 24.4%21.0%23.0%23.6%24.3%資料來源:WIND，信達證券研發中心 費用端：費用端：銷售費用方面，銷售費用方面，我們預計公司在疆外拓展的戰略實施過程中，銷售費用率將略微上升，預計 2022/2023/2024 年銷售費用率為 6.0%/6.1%/6.2%。管理費用方面，管理費用方面，公司近兩年管理費用率較為穩定，同時股權激勵計劃尚未實施，我

87、們預計 2022/2023/2024 年管理費用率為 3.0%/3.0%/3.0%。研發費用方面，研發費用方面，公司投入較為穩定，過去幾年均在 0.3%上下，預計2022/2023/2024年研發費用率為0.3%/0.3%/0.3%。財務費用方面，公司當前賬上資金充裕，財務費用率 2022/2023/2024 年預計為 0%/0%/0%。綜上，預計公司在預計公司在 2022/2023/2024 年營收預計為年營收預計為 24.55/28.70/33.75 億元，增速為億元，增速為16.4%/16.9%/17.6%，歸母凈利潤為，歸母凈利潤為 1.86/2.24/2.71 億元，增速為億元，增速

88、為 24.6%/20.0%/21.3%。5.2 估值 我們采用 PEG 法進行估值測算。我們選取食品飲料行業成長性較好的三家公司作為參照，23 年 PEG 均值為 1.28，參照該值，那么天潤 2023 年 PE=25.6，對應 23 年目標價為 17.9元，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 9：可比公司估值表可比公司估值表 PE 凈利潤增速凈利潤增速 PEG 22 23 24 22 23 24 22 23 24 百潤股份 90.15 60.69 47.34-27.59%48.53%28.22%-3.27 1.25 1.68 東鵬飲料 51.23 39.78 31.98 16.63%28.77%

89、24.41%3.08 1.38 1.31 安井食品 44.91 34.94 27.90 51.94%28.53%25.24%0.86 1.22 1.11 均值 62.10 45.14 35.74 13.66%35.28%25.96%0.22 1.28 1.37 資料來源:WIND，信達證券研發中心 注：數據均來自 WIND一致預期，股價截止時間為 2023 年 1 月 11 日 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 32 6.風險因素 食品安全問題。食品安全問題。公司所處乳制品產業鏈較長，且參與者眾多，具有食品安全事件爆發的可能性。公司作為區域內龍頭企業，易受行業內部負面新聞影響，導

90、致營收不及預期。行業競爭加劇。行業競爭加劇。公司所處乳制品行業擁有雙寡頭格局，競爭十分激烈。若寡頭間競爭進一步加劇，公司市占率空間可能受到擠壓，長期拓展空間或受影響。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 33 附:公司財務預測表 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 792 1,409 1,398 1,697 2,124 營業總收入營業總收入 1,768 2,109 2,455 2,87

91、0 3,375 貨幣資金 370 901 812 1,069 1,353 營業成本 1,389 1,764 2,022 2,355 2,756 應收票據 0 0 0 0 0 營業稅金及附加 10 10 12 14 16 應收賬款 78 67 81 94 111 銷售費用 108 97 147 175 209 預付賬款 10 13 15 17 20 管理費用 71 65 74 86 101 存貨 284 401 460 484 604 研發費用 5 6 7 9 10 其他 50 27 30 33 36 財務費用-4-5-1-3-2 非流動資產非流動資產 1,799 2,063 2,231 2,2

92、92 2,299 減值損失合計-9-12-1-2-1 長期股權投資 3 3 3 4 4 投資凈收益 0 0 0 0 0 固定資產(合計)1,060 1,302 1,286 1,316 1,335 其他 14 26 25 29 34 無形資產 33 38 44 51 59 營業利潤營業利潤 195 186 218 261 317 其他 703 720 898 921 901 營業外收支-21-6-8-9-11 資產總計資產總計 2,590 3,472 3,629 3,989 4,423 利潤總額利潤總額 174 180 210 252 306 流動負債流動負債 699 822 785 913 1

93、,066 所得稅 20 19 18 21 26 短期借款 100 138 0 0 0 凈利潤凈利潤 154 161 192 231 280 應付票據 0 0 0 0 0 少數股東損益 6 11 6 7 8 應付賬款 372 450 515 600 702 歸屬母公司凈歸屬母公司凈利潤利潤 147 150 186 224 271 其他 227 233 270 313 364 EBITDA 293 311 283 330 386 非流動負債非流動負債 167 348 348 348 348 EPS(當年)(元)0.56 0.56 0.58 0.70 0.85 長期借款 0 100 100 100

94、100 其他 167 248 248 248 248 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 負債合計負債合計 867 1,170 1,134 1,261 1,414 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少數股東權益 155 83 89 96 104 經營活動現金經營活動現金流流 218 359 315 425 407 歸屬母公司股東權益 1,568 2,219 2,406 2,632 2,904 凈利潤 154 161 192 231 280 負債和股東權益負債和股東權益 2,590 3,472 3,629 3,989 4,423 折舊攤銷 94 118

95、 89 98 104 財務費用 6 7 0 0 0 重要財務指標重要財務指標 單位:百萬元 投資損失 0 0 0 0 0 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營運資金變動-69 54 24 85 11 營業總收入 1,768 2,109 2,455 2,870 3,375 其它 34 18 9 11 12 同比(%)8.7%19.3%16.4%16.9%17.6%投資活動現金投資活動現金流流-365-474-266-169-123 歸屬母公司凈利潤 147 150 186 224 271 資本支出-365-387-265-168-122 同比(%)5.

96、6%1.5%24.6%20.0%21.3%長期投資 0-87-1-1-1 毛利率(%)21.4%16.3%17.7%17.9%18.3%其他 0 0 0 0 0 ROE%9.4%6.7%7.7%8.5%9.3%籌資活動現金籌資活動現金流流 377 646-138 0 0 EPS(攤薄)(元)0.56 0.56 0.58 0.70 0.85 吸收投資 437 556 0 0 0 P/E 26.07 23.74 26.93 22.44 18.50 借款 100 238-138 0 0 P/B 2.50 1.91 2.09 1.91 1.73 支付利息或股息-50-49 0 0 0 EV/EBITD

97、A 12.48 11.61 15.34 12.39 9.84 現金流凈增加現金流凈增加額額 230 531-88 257 284 Table_Introduction 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 34 研究團隊簡介研究團隊簡介 馬錚，馬錚，食品飲料首席分析師，廈門大學經濟學博士，資產評估師，7 年證券研究經驗，曾在深圳規土委從事國家社科基金課題研究。2015 年入職國泰君安證券，具有銷售+研究從業經歷，2020 年加盟信達證券組建食品飲料團隊。研究聚焦突破行業及個股，重視估值和安全邊際的思考。個人公眾號：走出來的食品飲料研究。不懂不說話，深度破萬卷，慢慢走出來。扎實做點有溫

98、度的產業研究，結合對股票的理解努力為投資者創造價值。婁青豐，婁青豐，碩士，畢業于中央財經大學，2 年食品飲料研究經驗，2 年債券研究經驗。目前主要覆蓋預加工食品（深度研究安井食品、千味央廚、立高食品）、調味品（熟悉海天味業、千禾味業、涪陵榨菜、天味食品、頤海國際等）。程麗麗程麗麗，金融學碩士，畢業于廈門大學王亞南經濟研究院，2 年食品飲料研究經驗。主要覆蓋休閑食品（深度研究絕味食品、周黑鴨、煌上煌、鹽津鋪子、甘源食品等）、安徽區域白酒（熟悉古井貢酒、迎駕貢酒）等。趙丹晨，趙丹晨，經濟學碩士，畢業于廈門大學經濟學院，2 年食品飲料研究經驗。主要覆蓋白酒（深度研究貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾

99、酒、舍得酒業、酒鬼酒、洋河股份、今世緣、醬酒板塊）等。趙雷，趙雷，食品科學研究型碩士，畢業于美國威斯康星大學麥迪遜分校，隨后 2 年留美在乳企巨頭薩普托從事研發和運營，1 年食品飲料研究經驗。目前主要覆蓋乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛、妙可藍多、嘉必優等）。機構銷售聯系人機構銷售聯系人 區域區域 姓名姓名 手機手機 郵箱郵箱 全國銷售總監全國銷售總監 韓秋月韓秋月 13911026534 華北區銷售總監華北區銷售總監 陳明真陳明真 15601850398 華北區銷售副總監華北區銷售副總監 闕嘉程闕嘉程 18506960410 華北區銷售華北區銷售 祁麗媛祁麗媛 13051504933 華北區銷

100、售華北區銷售 陸禹舟陸禹舟 17687659919 華北區銷售華北區銷售 魏沖魏沖 18340820155 華北區銷售華北區銷售 樊榮樊榮 15501091225 華北區銷售華北區銷售 秘僑秘僑 18513322185 華北區銷售華北區銷售 李佳李佳 13552992413 華東區銷售總監華東區銷售總監 楊興楊興 13718803208 華東區銷售副總監華東區銷售副總監 吳國吳國 15800476582 華東區銷售華東區銷售 國鵬程國鵬程 15618358383 華東區銷售華東區銷售 李若琳李若琳 13122616887 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 35 華東區銷售華東區銷

101、售 朱堯朱堯 18702173656 華東區銷售華東區銷售 戴劍簫戴劍簫 13524484975 華東區銷售華東區銷售 方威方威 18721118359 華東區銷售華東區銷售 俞曉俞曉 18717938223 華東區銷售華東區銷售 李賢哲李賢哲 15026867872 華東區銷售華東區銷售 孫僮孫僮 18610826885 華東區銷售華東區銷售 賈力賈力 15957705777 華東區銷售華東區銷售 石明杰石明杰 15261855608 華東區銷售華東區銷售 曹亦興曹亦興 13337798928 華南區銷售總監華南區銷售總監 王留陽王留陽 13530830620 華南區銷售副總監華南區銷售副總

102、監 陳晨陳晨 15986679987 華南區銷售副總監華南區銷售副總監 王雨霏王雨霏 17727821880 華南區銷售華南區銷售 劉韻劉韻 13620005606 華南區銷售華南區銷售 胡潔穎胡潔穎 13794480158 華南區銷售華南區銷售 鄭慶慶鄭慶慶 13570594204 華南區銷售華南區銷售 劉瑩劉瑩 15152283256 華南區銷售華南區銷售 蔡靜蔡靜 18300030194 華南區銷售華南區銷售 聶振坤聶振坤 15521067883 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 36 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明,本人具有證券投資咨

103、詢執業資格,并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立客觀地出具本報告;本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點;本人薪酬的任何組成部分不曾與,不與,也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關 免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格本報告由信達證券制作并發布 本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品,為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考,雙方對權利與義務均有嚴格約定本報告僅提供給上述特定客戶,并不面向公眾發布信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶客戶應當

104、認識到有關本報告的電話短信郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通,對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準 本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制,但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性本報告所載的意見評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷,本報告所指的證券或投資標的的價格價值及投資收入可能會出現不同程度的波動,涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證在不同時期,或因使用不同假設和標準,采用不同觀點和分析方法,致使信達證券發出與本報告所載意見評估及預測不一致的研究報告,對此信達證券可不發出特別通知 在任何情況下,本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議,也沒有考慮

105、到客戶特殊的投資目標財務狀況或需求客戶應考慮本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況,若有必要應尋求專家意見本報告所載的資料工具意見及推測僅供參考,并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請 在法律允許的情況下,信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易,并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務 本報告版權僅為信達證券所有未經信達證券書面同意,任何機構和個人不得以任何形式翻版復制發布轉發或引用本報告的任何部分若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告,則由該機構獨自為此發送行為負責,信達證券對此等行為不承擔任何責任本報告同時不構成信達證

106、券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議 如未經信達證券授權,私自轉載或者轉發本報告,所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利 評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場投資者在進行證券交易時存在贏利的可能,也存在虧損的風險建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事 本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售,投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估,并應同時考量各自的投資目的財務狀況和特定需求,必要時就法律商業財務稅收等方面咨詢專業顧問的意見在任何情況下,信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任,投資者需自行承擔風險 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數:滬深 300 指數(以下簡稱基準);時間段:報告發布之日起 6 個月內 買入買入:股價相對強于基準 20%以上;看好看好:行業指數超越基準;增持增持:股價相對強于基準 5%20%;中性中性:行業指數與基準基本持平;持有持有:股價相對基準波動在5%之間;看淡看淡:行業指數弱于基準 賣出賣出:股價相對弱于基準 5%以下