交通運輸行業2023年春節專題系列二：2023年需要密切關注的數據剖析快遞業恢復雙位數增長-230112（17頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0101月月1212日日超配超配交通運輸交通運輸20232023 年春節專題系列二年春節專題系列二20232023 年需要密切關注的數據年需要密切關注的數據-剖析快遞業恢復雙位數增長剖析快遞業恢復雙位數增長核心觀點核心觀點行業研究行業研究行業專題行業專題交通運輸交通運輸超配超配維持評級維持評級證券分析師：姜明證券分析師：姜明證券分析師：羅丹證券分析師：羅丹021-60933128021-S0980521010004S0980520060003市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告交

2、運中小盤行業周報-密爾克衛 GDR 發行獲得受理，航空快遞快速恢復 2023-01-08交通運輸2023年春運專題系列一-2023年需要密切關注的數據-春運 2023-01-08交通運輸行業 2023 年 1 月投資策略-看好快遞、出行板塊的疫后復蘇 2023-01-022022 年 11 月交運行業數據觀察-無懼短期疫情擾動，看好復蘇趨勢 2023-01-01交運中小盤行業周報-快遞無懼達峰擾動，出行客流即將重回升勢 2022-12-2620232023 年快遞數據觀測具備顯著意義。年快遞數據觀測具備顯著意義。中國的社會消費品零售總額占 GDP的比例超過了 35%，而社會消費品中通過網購線上

3、途徑實現銷售的比例又已經達到了 27%，網購數據對于觀察今年經濟和消費復蘇態勢是具有重要意義的。而快遞作為網購不可避免的交付環節，其需求表現在很大程度上可以反映網購的需求趨勢，因此快遞數據對于跟蹤觀測宏觀經濟以及居民消費的復蘇趨勢也是具有參考意義的。春節不打烊保供給春節不打烊保供給，1-21-2月累計業務量同比增速環比有望明顯提升月累計業務量同比增速環比有望明顯提升。春節假期是快遞業一年當中的淡季，2021 年以來主流玩家開啟“春節不打烊”模式，為春節期間的快遞供給提供有效保障。由于歷年春節容易出現錯月影響，單看 1 月和 2 月的業務量增速參考意義較小，因此我們建議投資者更多的關注 1-2

4、月的累計數據。隨著疫情傳染逐漸接近尾聲，我們預計今年 1-2 月的快遞累計業務量同比增速表現將明顯優于 2022 年 12月同比基本持平的件量表現。疫情擾動下疫情擾動下，直營模式優勢凸顯直營模式優勢凸顯。在疫情大面積傳染這種特殊時期，直營模式快遞企業的競爭優勢凸顯經營穩定性以及強管控力。因此雖然22 年 12 月疫情達峰導致行業整體的業務量受損，但是由于加盟制快遞無法配送的快遞業務均會流向直營快遞服務商，直營快遞服務商的市場份額短期是大幅提升的。國家郵政局數據顯示，12 月 17 日22 日直營快遞服務商京邦達和順豐的業務量同比表現明顯高于通達系。20232023 年快遞需求增長有望回歸雙位數

5、。年快遞需求增長有望回歸雙位數。2022 年全國快遞業務量增速放緩至 2%，增長乏力的原因主要是三方面，一是宏觀經濟增長承壓，二是居民消費乏力，三是疫情防控導致快遞企業經營效率下降?？紤]到 2022年導致快遞需求受損的三大原因在 2023 年均有望明顯改善，我們通過模型對 2023 年快遞需求增長進行了測算，預計 2023 年全國快遞件量增速有望回歸雙位數。投資建議投資建議：首推順豐控股，公司 2023 年有三大看點，一是時效快遞增速回暖，二是資本開支繼續下降、經營成本繼續優化，三是鄂州機場航空轉運中心投入運營。而且在疫情傳染的擾動下，順豐直營模式優勢將更加凸顯，疊加公司估值處于歷史相對低位，

6、因此給予重點推薦。其次看好圓通速遞，圓通管理改善的邏輯仍然持續，其 2023 年利潤維持較快增長的確定性高，且 2023 年 15 倍 PE 的低估值提供了安全邊際。此外，建議緊密關注韻達股份和中通快遞。風險提示風險提示:疫情變化具有不確定性，電商需求不及預期，行業競爭加劇。重點公司盈利預測及投資評級重點公司盈利預測及投資評級公司公司公司公司投資投資昨收盤昨收盤總市值總市值EPSEPSPEPE代碼代碼名稱名稱評級評級（元）（元）（億億元）元）20202222E E20202323E E20202222E E20202323E E002352順豐控股買入58.6628721.321.9044.4

7、30.9600233圓通速遞買入20.407021.141.3517.915.1002120韻達股份買入13.203830.630.9921.013.32057.HK中通快遞買入220.6 港幣1824 億港幣7.59.425.520.4資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄核心觀點核心觀點.4 420232023 年春節快遞數據觀測年春節快遞數據觀測.5 5春節不打烊，快遞數據表現可期.5春節期間運營成本高企，終端將同步上調價格.6春節錯期影響明顯，建議關注 1-2 月累計數據.720232023 年全

8、年快遞需求展望年全年快遞需求展望.8 8商務、消費同步復蘇，23 年快遞需求回暖.8疫情達峰擾動，直營快遞受益.11投資建議投資建議.1212順豐控股：多重因素邊際向好，維持重點推薦.12通達系：推薦圓通，緊密關注韻達和中通.14風險提示風險提示.15150VuYfZiXbYmNzRtRaQbPbRtRrRnPsRjMqQmNlOnMmPaQrQpPvPoMmQMYpMyQ請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：2019-2022 年春節 7 日全國快遞攬收件量和投遞件量.6圖2：2020-2022 年快遞行業月度單價同比變化趨勢.7圖3：2

9、020-2022 年快遞龍頭企業月度單價同比變化趨勢.7圖4：2019-2022 年快遞行業月度件量同比增速.8圖5：2019-2022 年快遞行業月度件量同比增速（1-2 月數據做累計處理）.8圖6：2010-2022 年前三季度我國 GDP、社會消費品零售總額以及社零占 GDP 的比例.9圖7：2015-2022 前 11 個月實物商品網上零售額、同比及網購滲透率.9圖8：2021 年我國快遞行業業務量結構分布.10圖9：2020 年以來全國月度快遞業務量及同比.10圖10：全國快遞日度攬收件量變化趨勢.10圖11：我國實物商品網上零售額增速及指數趨勢線.11圖12：我國歷年快遞業務量表現

10、及 2023 年預測值.11圖13：直營快遞與加盟制快遞的經營模式區別.12圖14：2022 年 12 月 17-22 日國內疫情達峰階段，順豐件量同比增速優于加盟快遞商.12圖15：2020 年一季度國內疫情爆發，順豐件量同比增速環比改善明顯.12圖16：順豐控股時效快遞增速、資本開支以及扣非凈利過去幾年的表現對比.13圖17：順豐控股預測 PE(FY1)以及 TTM PE 的歷史變化趨勢.13圖18：2022 年 Q3 圓通速遞的市場份額追平韻達股份.14圖19：圓通速遞預測 PE(FY1)以及 TTM PE 的歷史變化趨勢.14圖20：韻達股份預測 PE(FY1)以及 TTM PE 的歷

11、史變化趨勢.14圖21：中通快遞預測 PE(FY1)以及 TTM PE 的歷史變化趨勢.14表1：2021 年和 2022 年春節期間快遞企業臨時價格調整.7請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4核心觀點核心觀點中國的社會消費品零售總額占 GDP 的比例超過了 35%，而社會消費品中通過網購線上途徑實現銷售的比例又已經達到了 27%，網購數據對于觀察今年經濟和消費復蘇態勢是具有重要意義的。而快遞作為網購不可避免的交付環節，其需求表現在很大程度上可以反應網購的需求趨勢，因此快遞數據對于跟蹤觀測宏觀經濟以及居民消費的復蘇趨勢也是具有參考意義的。春節快遞數據表現春節快

12、遞數據表現：春節假期是快遞淡季，2021 年以來，快遞行業的充分競爭以及服務質量提升帶動主流玩家均開啟“春節不打烊”模式，為春節期間的快遞供給提供了有效保障。2022 年農歷春節 7 天全國郵政快遞業共攬收和投遞快遞包裹件量為 7.5 億件，同比增速為 16%，由于今年當前正處在疫情防控優化階段的關鍵期，群眾對藥品、防疫物資、基本生活物資的寄遞需求還是十分迫切的，所以預計今年春節對快遞的需求同比去年農歷春節有望保持增長態勢。春節期間件量少導致單位固定成本短期走高，疊加假日用工成本攀升，單票運營成本會明顯高于平日，春節期間行業收費標準往往會上調。春節后，快遞企業通常會取消節日服務費的收取，并恢復

13、絕大部分產品的正常運營。1-21-2 月快遞累計數據是比較好的觀察節點月快遞累計數據是比較好的觀察節點：春節容易出現錯月影響，單看 1 月和 2月的業務量增速波動會較大，參考意義較小，因此我們建議投資者更多關注 1-2月的累計數據。隨著疫情傳染逐漸接近尾聲，我們預計今年 1-2 月的快遞累計業務量同比增速表現將明顯優于 2022 年 12 月（12 月全國快遞業務量同比基本持平）。20232023 年快遞需求展望年快遞需求展望：我們根據產業發展邏輯、歷史數據趨勢以及這三年疫情具體情況，對 23 年快遞件量增長做了估算和預測。首先，我們預判 2022 年壓制快遞需求的三大因素（宏觀經濟增長承壓、

14、居民消費乏力、疫情封控）均將明顯改善；其次我們根據 2015-2021 年實物商品網上零售額的增速用指數趨勢擬合出2022 年和 2023 年的理論增速（假設 2022 年快遞經營供給沒有受到疫情防控影響），然后用 2023 年的理論實物商品網上零售額除以 2022 年的實際值得到 2023年網購增速的預測值約為 14%；最后，我們認為 2023 年沒有疫情防控因素干擾的情況下，快遞業務量增速將和網購增速趨同，因此得出明年快遞需求增速有望明顯高于 10%。更加看好更加看好 20232023 年直營快遞的表現年直營快遞的表現：在疫情傳染高峰這種特殊時期，直營模式遞企業會體現出自身的競爭優勢經營穩

15、定性以及強管控力：1）直營快遞企業總部對經營各個環節均有強管控能力，在疫情傳染過程中，總部可以更加合理的分配和安排各個環節上的人員分配和工作，尤其是針對網點負責的攬收和派件環節；2）由于全國各個城市或區域的疫情達峰時間有錯期，因此直營快遞企業可以在不同區域之間進行員工調配、互幫互助。因此雖然疫情達峰導致行業整體的業務量受損，但是由于加盟制快遞無法配送的快遞業務均會流向直營快遞服務商，直營快遞服務商的市場份額短期是大幅提升的，從而表現為其業務量表現在這種特殊時期其實是受益的。國家郵政局數據顯示，12 月 17 日22 日直營快遞服務商京邦請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證

16、券研究報告5達和順豐的業務量同比表現明顯高于加盟制的通達系。投資建議：投資建議：首推順豐控股，其在 2023 年有三大看點：1）商務活動及高端消費復蘇推動時效快遞增速回暖，2）資本開支繼續下降、經營成本繼續優化，3）鄂州機場航空轉運中心的運營。且在疫情傳染的干擾下，順豐直營模式的優勢將更加凸顯。我們預計順豐明年的歸母凈利有望實現 90 億元左右，同比增長 35%左右，對應 PE 估值在 30 倍左右，估值處于歷史相對低位，因此給予重點推薦。其次看好圓通速遞，在電商快遞需求增速回升的大背景下，圓通管理改善的邏輯仍然可持續，其 2023 年利潤維持較快增長態勢的確定性高，且 15 倍左右的 202

17、3 年 PE估值提供了安全邊際。20232023 年春節快遞數據觀測年春節快遞數據觀測春節不打烊，快遞數據表現可期春節不打烊，快遞數據表現可期春節假期是快遞業一年當中的淡季。春節假期是快遞業一年當中的淡季。春節期間，隨著大量人員返鄉過年、外出旅游，群眾對快遞服務的需求會顯著下降。根據近兩年的數據反映，2021 年、2022年春節假期 7 天平均單日業務量相當于全年平均單日業務量的 15%左右。當前正處在疫情防控優化階段的關鍵期當前正處在疫情防控優化階段的關鍵期，群眾對藥品群眾對藥品、防疫物資防疫物資、基本生活物資基本生活物資的寄遞需求較為剛性，預計今年春節期間快遞需求同比去年有望保持增長態勢的

18、寄遞需求較為剛性，預計今年春節期間快遞需求同比去年有望保持增長態勢。2019-2022年農歷春節7天全國郵政快遞業共攬收和投遞快遞包裹件量分別為1.1億件、1.8 億件、6.5 億件以及 7.5 億件，2020-2022 年農歷春節 7 天件量同比分別為+67%、+254%、+16%。2021 年農歷春節的快遞件量同比實現爆發式增長主要是因為：2021 年以前春節期間快遞運營的主力只有中國郵政速遞物流（EMS）、順豐、京邦達（京東）、品駿（已終止運營，業務轉至順豐）這四家企業，它們承擔了春節期間超過八成的快遞業務量。在行業競爭白熱化的背景下，2021 年春節除了 EMS、順豐和京東以外，中通、

19、韻達、圓通、申通、極兔等加盟制快遞也加入了“春節不打烊”行列。自此以后，快遞行業春節不打烊也成為了常態，近期順豐、京東、EMS、通達系、極兔等主流快遞服務商家均已經宣布 2023 年春節不打烊，春節期間的快遞需求將得到有效保障。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6圖1：2019-2022 年春節 7 日全國快遞攬收件量和投遞件量資料來源：國家郵政局，國信證券經濟研究所整理春節期間運營成本高企，終端將同步上調價格春節期間運營成本高企，終端將同步上調價格覆蓋短期上浮的經營成本覆蓋短期上浮的經營成本，快遞企業春節期間收費標準往往會上調快遞企業春節期間收費標準往往會上

20、調。春節期間單票快遞運營成本會明顯高于平日，由于政策規定需要對春節期間在崗員工依法支付加班工資、落實相關的穩崗補貼，行業人力成本高企。2022 年春節，京東集團宣布將投入超過 4 億元；順豐宣布 5 億元重獎“不打烊”員工；菜鳥也表示將投入超 3 億元激勵補貼；申通表示為一線員工提供億元補貼。二是因為春節期間件量少導致單位固定成本也會短期高企。春節后，快遞企業又會取消掉節日服務費的收取，并恢復絕大部分產品的正常運營。我們預計 2023 年全年快遞行業價格競爭將維持理性競爭態勢，行業及公司單價同比來看將維持穩健。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7表1：2021

21、 年和 2022 年春節期間快遞企業臨時價格調整品牌品牌20212021 年春節期間年春節期間20222022 年春節年春節期間期間順豐對主要城市互寄服務加收不低于 10 元的資源調節費。資源調節費會依據不同會員等級收取資源調節費：寄遞重量小于20 千克，鉑金、黃金散單客戶收 5 元/票，黃金以下的散單客戶收10 元/票；重量在 20 到 50 千克之間，鉑金、黃金散單客戶收 10元/票，黃金以下的散單客戶收 20 元/票；重量大于 50 千克，所有散單用戶自 50 元起，收取 1 元/千克。中通散戶和協議客戶，在正常價格基礎上，按首重 1kg（含）內增加 3 元/單，續重增加 1 元/kg。

22、春節期間的指導價格為：快件重量在 1 千克以內的，漲幅不超過1.5 元/單；快件重量在 1 千克以上的，首重（1 千克）報價漲幅不超過 1.5 元/單，續重報價漲幅不超過 0.3 元/kg。韻達1kg 以內的電商快件，漲幅不超過 4 元/單；超過 1kg 的電商快件，首重漲幅不超過 4 元，續重漲幅不超過 1 元/kg。-圓通收費按首重 1kg 加收 3 元，續重加收 1 元/執行。-申通發往北京票件額外另加派費 1.5 元/票；發往上海、廣州、深圳、杭州、南京地區的票件額外另加派費 0.5 元/票。而發往非上述目的地的報價，嚴格按照申通官方公布價收費，詳細價格請咨詢當地網點，且不承諾發貨時效

23、。-資料來源：公司官網，國家郵政局，國信證券經濟研究所整理圖2：2020-2022 年快遞行業月度單價同比變化趨勢圖3：2020-2022 年快遞龍頭企業月度單價同比變化趨勢資料來源：國家郵政局，國信經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信經濟研究所整理春節錯期影響明顯，建議關注春節錯期影響明顯，建議關注 1-21-2 月累計數據月累計數據2022 年春節落在 2 月初（1 月 31 日至 2 月 6 日），2023 年春節落在 1 月下旬（1月 21 日至 1 月 27 日），由于春節期間是快遞業的淡季，因此去年 2 月和今年 1月的快遞業務量表現均會受到春節的拖累，我們預計今年 1 月快遞業

24、務量同比增速將是全年的相對低點，而 2 月快遞業務量同比增速有望成為全年的高點，單月參考意義較小，因此我們建議投資者更多的關注 1-2 月的累計數據。隨著疫情傳隨著疫情傳染逐漸接近尾聲染逐漸接近尾聲，我們預計今年我們預計今年 1-21-2 月的快遞累計業務量同比增速表現將明顯優月的快遞累計業務量同比增速表現將明顯優于于 20222022 年年 1212 月（月（1212 月全國快遞業務量同比基本持平）。月全國快遞業務量同比基本持平）。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖4：2019-2022 年快遞行業月度件量同比增速圖5：2019-2022 年快遞行業月度

25、件量同比增速（1-2 月數據做累計處理）資料來源：國家郵政局，國信經濟研究所整理資料來源：國家郵政局，國信經濟研究所整理20232023 年全年快遞需求展望年全年快遞需求展望商務、消費同步復蘇，商務、消費同步復蘇，2323 年快遞需求回暖年快遞需求回暖中國的社會消費品零售總額占 GDP 的比例超過了 35%，而社會消費品中通過網購途徑實現線上銷售的比例已達 27%，網購數據對于觀察今年經濟和消費復蘇態勢是具有重要意義的。而快遞作為網購不可避免的交付環節，其需求表現在很大程度上可以反應網購的需求趨勢，因此快遞數據對于跟蹤觀測宏觀經濟以及居民消費的復蘇趨勢是有參考意義的。我國快遞下游需求按照需求主

26、體不同主要分為兩部分網購及其他（其他包括商務文件、工業件、個人件等需求），其中近兩年網購需求占比估計約九成左右。2022 年快遞增長乏力的原因主要是三方面，一是 2022 年宏觀經濟增長承壓，商務活動減少，商務快遞需求也受到壓制，二是在 2022 年居民收入持續承壓的背景下，雖然直播電商新模式興起，但是綜合電商平臺增長乏力仍然導致網購整體需求增長是明顯放緩的，三是疫情防控導致快遞企業經營效率下降，2022 年奧密克戎病毒的傳播力強于 2020 年的新冠毒株，政府 2022 年對疫情擴散地區的快遞經營會進行管制（而 2020 年 4-12 月份全國快遞一直維持正常經營）。請務必閱讀正文之后的免責

27、聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9圖6：2010-2022 年前三季度我國 GDP、社會消費品零售總額以及社零占 GDP 的比例資料來源：國家統計局，國信證券經濟研究所整理圖7：2015-2022 前 11 個月實物商品網上零售額、同比及網購滲透率資料來源：國家郵政局，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10圖8：2021 年我國快遞行業業務量結構分布圖9：2020 年以來全國月度快遞業務量及同比資料來源：國家郵政局，公司公告國，國信經濟研究所整理資料來源：國家郵政局，國信經濟研究所整理疫情傳染接近尾聲，疫情傳染接近尾聲，1 1

28、 月初以來快遞需求恢復趨勢良好。月初以來快遞需求恢復趨勢良好。12 月我國快遞業務量收預計與去年基本持平，17 日-25 日，部分地區疫情相繼進入高峰時段，部分從業人員被感染，導致郵政快遞網絡運行受到影響，行業規模有所下滑，日攬收量均低于3 億件。國家郵政局高度重視，全力應對，密集調度，全行業共同努力，自26日起，行業服務能力逐漸恢復至常態，日攬收量重回3 億件以上。1 月初以來，隨著疫情流行高峰進入尾聲，快遞用工緊缺狀態已經得到緩解，積壓件的數量較前期已經出現了大幅削減，1 月前5 天全國快遞業務量日均數據已經修復到了 3.7 億件，與去年同期相比增長了16.7%。圖10：全國快遞日度攬收件

29、量變化趨勢資料來源：交通運輸部，國信證券經濟研究所整理20232023 年快遞需求增長有望回歸雙位數年快遞需求增長有望回歸雙位數。我們根據產業發展邏輯、歷史數據趨勢以請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11及這三年的疫情具體情況，對明年我國的快遞件量增長做了估算和預測。首先，我們預判 2022 年壓制快遞需求的三大因素（宏觀經濟增長承壓、居民消費乏力、疫情封控）均將明顯改善；其次我們根據 2015-2021 年實物商品網上零售額的增速用指數趨勢擬合出 2022 年和 2023 年的理論增速（假設 2022 年快遞經營供給沒有受到疫情防控影響），然后用 2023

30、年的理論實物商品網上零售額除以 2022 年的實際值得到 2023 年網購增速的預測值約為 14%；最后，我們認為 2023 年沒有疫情防控因素干擾的情況下，快遞業務量增速將和網購增速趨同，因此得出明年快遞需求增速有望明顯高于 10%。圖11：我國實物商品網上零售額增速及指數趨勢線圖12：我國歷年快遞業務量表現及 2023 年預測值資料來源：國家郵政局，國信證券經濟研究所整理資料來源：國家郵政局，國信證券經濟研究所估算疫情達峰擾動，直營快遞受益疫情達峰擾動，直營快遞受益在優化疫情防控“新十條”發布并全面實施后，12 月中下旬全國各地在一波又一波的“陽峰”沖擊下，很多城市的供應鏈短期被擊潰，局部

31、甚至出現癱瘓。尤其是“最后一公里”的配送環節，由于快遞小哥大面積感染請假導致人力供給大幅縮減，快遞件積壓嚴重，很多“陽居”民眾購買的藥品、抗原、口罩等急用物資也遲遲無法派送。在疫情傳染高峰這種特殊時期在疫情傳染高峰這種特殊時期，直營模式快遞企業體現出了自身的競爭優勢直營模式快遞企業體現出了自身的競爭優勢經營穩定性以及強管控力經營穩定性以及強管控力：1）直營快遞企業總部對經營各個環節均有強管控能力，在疫情傳染過程中，總部可以更加合理的分配和安排各個環節上的人員分配和工作，尤其是針對網點負責的攬收和派件環節；2）由于全國各個城市或區域的疫情達峰時間有錯期，因此直營快遞企業可以在不同區域之間進行員工

32、調配、互幫互助。因此雖然疫情達峰導致行業整體的業務量受損，但是由于加盟制快遞無法配送的快遞業務均會流向直營快遞服務商，直營快遞服務商的市場份額短期是大幅提升的，從而表現為其業務量表現在這種特殊時期其實是受益的。國家郵政局數據顯示，12 月 17 日22 日直營快遞服務商京邦達和順豐的業務量同比表現明顯高于加盟制的通達系。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖13：直營快遞與加盟制快遞的經營模式區別資料來源：國信證券經濟研究所整理在大環境不穩定的時期，直營快遞服務商的表現往往會優于加盟制快遞服務商在大環境不穩定的時期，直營快遞服務商的表現往往會優于加盟制快遞服

33、務商。除了在 2022 年 12 月疫情傳染達峰時期，順豐業務量增速表現明顯優于通達系，2020 年一季度在國內新冠疫情剛爆發的時候，直營快遞順豐當時也是依托自身穩定的經營網絡保障快遞物流供給，從而在 20 年 Q1 實現了業務量 17.2 億件、同比增長 75.2%，而同期中通、圓通、韻達和申通的業務量同比增速僅分別為+4.7%、+0.5%、+7.1%和-12.4%。我們認為 2023 年如果疫情傳播有反復，那么順豐將從中繼續受益。圖14：2022 年 12 月 17-22 日國內疫情達峰階段，順豐件量同比增速優于加盟快遞商圖15：2020 年一季度國內疫情爆發，順豐件量同比增速環比改善明顯

34、資料來源：國家郵政局，公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理投資建議投資建議順豐控股：多重因素邊際向好，維持重點推薦順豐控股：多重因素邊際向好，維持重點推薦請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13展望未來一年來看，順豐基本面的三大核心變量均將呈現向好的趨勢，三大核心變量是時效快遞的增長、經營成本的優化以及鄂州機場航空轉運中心的投入運營：首先，就時效快遞增長來說，首先，就時效快遞增長來說，時效快遞是順豐收入占比最高、盈利能力最強、對利潤影響最大的一塊業務，時效快遞的下游需求主要分為三類消費品、商務文件以及工業品和個人散件。202

35、2 年由于受到宏觀經濟承壓以及消費疲軟的影響，剔除退貨件的影響，我們估計時效快遞增長同比基本持平。在 2023 年宏觀經濟和消費復蘇大概率兌現的背景下，我們預計時效快遞增速有望修復至雙位數，將明顯優于 2022 年表現，時效快遞增長的大幅修復將是公司利潤增長的最大安全保障。其次，就經營成本優化來說，其次，就經營成本優化來說，順豐自身的商業模式導致其業績表現對于資產利用率極其敏感，因此公司的利潤往往波動較大、具有一定的周期屬性。從歷史數據來看，2018 年和 2021 年這兩年利潤表現較差主要就是因為宏觀經濟承壓導致時效快遞需求較弱同時公司資本開支又正處于高位水平，從而導致公司資產利用率明顯下滑

36、；而 2017 年和 2020 年公司利潤增長表現亮眼也正是因為時效快遞需求強的同時資本開支規模也有所控制，使得整體資產利用率有所提升。2022 年和2023 年是公司資本開支大幅下滑的兩年，預計分別在 150 億元和 100 億元左右，而 2022 年和 2023 年公司業務量仍然維持較快增長態勢，所以我們預計 2023 年公司的資產利用率將繼續提升，從而帶動盈利能力提升。最后最后，就鄂州機場航空轉運中心來說就鄂州機場航空轉運中心來說，機場本身已經于 2022 年下半年開始正式運營，目前機場可用于客運和批量貨運，而等到 2023 年下半年航空轉運中心投入運營以后，順豐的快遞空運才能真正使用上

37、鄂州機場。我們認為等 2023 年下半年順豐的快遞業務開始利用鄂州機場以后，鄂州機場對于順豐的正面效應才會真正開始體現，有望構成股價上漲的強催化劑。正面效應，一方面在于，快遞航空網絡利用鄂州機場后可以覆蓋更多的城市，從而拉動快遞業務增長提速；另一方面在于，利用鄂州機場調整優化航空網絡布局后，單位航空運輸成本有望下降。綜上，順豐控股的三個核心變量明年都是向好的，我們預計順豐明年的歸母凈利有望實現 90 億元左右，同比增長 35%左右，對應 PE 估值在 30 倍左右，處于歷史估值水平的低位，我們給予重點推薦。圖16：順豐控股時效快遞增速、資本開支以及扣非凈利過去幾年的表現對比圖17：順豐控股預測

38、 PE(FY1)以及 TTM PE 的歷史變化趨勢資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14通達系：推薦圓通，緊密關注韻達和中通通達系：推薦圓通，緊密關注韻達和中通未來一年來看，通達系公司的核心變量在于電商快遞需求增長以及價格變化：1）2023 年宏觀經濟回暖、居民消費復蘇以及快遞經營效率提升，疊加 22 年快遞需求低基數，電商快遞需求增長將明顯回暖；2）通達系、極兔之間的惡性價格戰一去不復返，雖然競爭格局尚未出清，但是電商快遞龍頭之間的競爭將維持理性，2023

39、 年價格有望保持穩健，甚至于表現超預期。通達系上市公司中，我們優先推薦圓通速遞，主要原因在于：1）公司管理改善邏輯持續，近兩年圓通充分發揮數字化轉型優勢，通過數字化管理工具賦能加盟網絡，以及優化網絡質量，盈利核心指標持續向同行領先者看齊、市占率穩步提升；2）公司呈現強增長低估值的特征，2023 年我們預計公司的扣非歸母凈利潤同比增速有望達到 20%，而目前股價對應的 2023 年 PE 估值僅 15 倍。此外，建議緊密關注韻達股份和中通快遞。圖18：2022 年 Q3 圓通速遞的市場份額追平韻達股份圖19：圓通速遞預測 PE(FY1)以及 TTM PE 的歷史變化趨勢資料來源：公司公告，Win

40、d，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理圖20：韻達股份預測 PE(FY1)以及 TTM PE 的歷史變化趨勢圖21：中通快遞預測 PE(FY1)以及 TTM PE 的歷史變化趨勢資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15風險提示風險提示疫情變化具有不確定性，電商需求不及預期，行業競爭加劇。證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理

41、判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中

42、國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更

43、新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及

44、雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032