越秀地產-港股公司研究報告-大灣區雙國資背景房企多元增儲助力穿越周期-230115（35頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2023 年 01 月 15 日 越秀地產越秀地產（00123.HK）大灣區大灣區雙國資雙國資背景背景房企房企，多元增儲多元增儲助力助力穿越周期穿越周期 公司公司是擁有是擁有雙國資背景的廣州老牌房企雙國資背景的廣州老牌房企，近年近年銷售逆勢增長銷售逆勢增長。2022 年公司實現合約銷售額 1250.3 億元，順利完成全年 1235 億元的銷售目標，完成率 101.2%。公司銷售額增速領跑行業，6 年 CAGR 達 26.7%；2022 年同比增長 8.6%，增速位列 TOP30 房企第 1 位，顯著優于 TOP10

2、0 房企全年同比-42.3%的增速，是在當前地產下行周期中少數能夠銷售同比正增長的開發企業，彰顯公司較強的銷售韌性。拿地渠道多元拿地渠道多元、規模提升、規模提升，聚焦，聚焦廣州廣州及華東一二線城市及華東一二線城市。公司維持較高拿地規模與強度，近年投銷比均在 0.5 倍以上，2022 年拿地金額為 769 億元，權益比 52%。渠道看，近兩年公司多元渠道拿地金額占比約 50%，使公司能靈活調整直接參與招拍掛的比重，項目“優中選優”。區域看，一二線城市拿地金額占比保持在 90%以上，聚焦廣州的同時持續增加華東拿地力度，2022 年華東金額占比提升至 45.9%，超越廣州及大灣區，成為公司第一大拿地

3、區域。多元拿地渠道及優異的區域布局助力公司銷售強勢。TOD 開發具備顯著競爭優勢開發具備顯著競爭優勢，已經已經異地開拓杭州異地開拓杭州邁向邁向全國化全國化擴張擴張。公司多年深耕已成為廣州 TOD 龍頭開發企業，2022 年異地成功開拓杭州 TOD 市場，開啟全國化擴張。公司 TOD 項目具備高周轉、高去化速度、高毛利率的特征，特別是公司 TOD 占用資金時間短，進入項目后能在當年立即形成銷售。公司 8 個 TOD 項目合計拿地金額 383.8 億元，測算貨值 1414.3 億元，測算扣配稅后拿地毛利率均值 33.9%。2022 年底剩余可售貨值為超800 億元。我們認為 TOD 的優異表現將成

4、為公司業績的“壓艙石”。地方地方國資國資信用背書信用背書，流動性無憂流動性無憂。大股東的信用背書助力公司融資渠道暢通，綜合融資成本近年呈現下降趨勢，2021 年為 4.1%處于行業低位。公司償債高峰或在 2025 年后出現，債務到期結構健康。公司未提取的銀行授信額度充足，2022H1 達 315.4 億元。公司多年維持三道紅線綠檔。投資建議：投資建議：考慮到公司（1）具有國資背景，歷年融資成本保持行業低位，融資渠道暢通，流動性無憂；（2）將受益于行業供給側出清帶來的競爭格局改善，公司多元拿地渠道及優異的區域布局將保障銷售的強勁動能及韌性，未 來 業 績 確 定 性 強。我 們 預 計 公 司

5、22/23/24 年 營 收 分 別 為667.5/747.2/805.1 億元；歸母凈利潤分別為 38.7/40.6/43.7 億元；對應的EPS 為 1.25/1.31/1.41 元/股；對應 PE 為 7.5/7.2/6.7 倍。我們給予公司目標市值 473 億港元，對應 2023 年 10 倍 PE。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：房地產政策放松力度不及預期；拿地規模及毛利率不及預期；疫情反復超預期。財務財務指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）46,234 57,379 66,750 74,721 80,509 增長率

6、yoy（%）20.6 24.1 16.3 11.9 7.7 歸母凈利潤（百萬元）4,248 3,589 3,874 4,063 4,373 增長率 yoy（%）21.9 -15.5 7.9 4.9 7.6 EPS 最新攤?。ㄔ?股）1.37 1.16 1.25 1.31 1.41 凈資產收益率（%）7.3 7.1 7.2 7.1 7.4 P/E（倍）6.9 8.1 7.5 7.2 6.7 P/B（倍）0.7 0.6 0.6 0.6 0.5 資料來源：Wind，國盛證券研究所（股價為 2023 年 1 月 13 日收盤價，1HKD=0.859CNY）買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 地

7、產發展商 1 月 13 日收盤價(港元)10.98 總市值(百萬港元)33,999.09 總股本(百萬股)3,096.46 其中自由流通股(%)100.00 30 日日均成交量(百萬股)6.48 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 金晶金晶 執業證書編號：S0680522030001 郵箱： 分析師分析師 劉瀾劉瀾 執業證書編號：S0680522030006 郵箱： 研究助理研究助理 肖依依肖依依 執業證書編號：S0680121070010 郵箱： 相關研究相關研究 -48%-32%-16%0%16%32%48%64%2022-012022-052022-092023-01越秀地產恒生指

8、數 2023 年 01 月 15 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產 211629 262804 276663 283909 300815 營業收入 46234 57379 66750 74721 80509 現金 28214 32766 38479 46228 48959 營業成本 34608 44896

9、 52254 58986 63137 應收票據及應收賬款 162 126 207 164 234 營業稅金及附加 3035 2997 3671 4110 4428 其他應收款 7211 14492 10755 17507 12944 銷售費用 1210 1590 1802 2017 2174 預付賬款 15105 25309 21705 30923 25782 管理費用 1344 1623 1869 2092 2254 存貨 151007 180360 195571 178944 202550 財務費用 935 1080 1113 1245 1342 其他流動資產 9931 9750 9945

10、 10144 10346 其他收益 27 2404 1216 1580 1501 非流動資產 51567 51051 59517 68125 76384 公允價值變動收益 641 -904 0 0 0 長期投資 19227 23548 28515 33739 38945 投資凈收益 936 423 651 909 891 固定資產 3201 3896 5940 7980 9930 營業利潤 7166 7845 8352 8760 9566 無形資產 387 429 456 489 528 所得稅 2483 2571 2738 2871 3135 其他非流動資產 28752 23178 2460

11、6 25917 26981 凈利潤 4683 5274 5614 5888 6430 資產總計 263196 313855 336180 352033 377199 少數股東損益 435 1685 1740 1825 2058 流動負債 131585 182621 197689 205869 222923 歸屬母公司凈利潤 4248 3589 3874 4063 4373 短期借款 16576 29802 30696 32538 34490 EBITDA 7028 7461 8076 8490 9320 應付票據及應付賬款 2256 1613 2759 2032 2946 EPS（元）1.37

12、 1.16 1.25 1.31 1.41 其他流動負債 112754 151206 164234 171299 185486 非流動負債 67334 56867 60230 63564 66793 長期借款 51263 45732 48019 50420 52941 其他非流動負債 16071 11135 12211 13144 13853 負債合計 198920 239488 257919 269433 289716 少數股東權益 20528 28131 29871 31697 33754 股本 18035 18035 18035 18035 18035 資本公積 26221 28783 2

13、8783 28783 28783 主要主要財務比率財務比率 留存收益 24608 25837 29039 32251 35839 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司股東權益 43748 46236 48390 50904 53729 成長能力 負債和股東權益 263196 313855 336180 352033 377199 營業收入(%)20.6 24.1 16.3 11.9 7.7 營業利潤(%)-2.5 9.5 6.5 4.9 9.2 歸屬于母公司凈利潤(%)21.9 -15.5 7.9 4.9 7.6 獲利能力 毛利率(%)25.

14、1 21.8 21.7 21.1 21.6 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率(%)9.2 6.3 5.8 5.4 5.4 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)7.3 7.1 7.2 7.1 7.4 經營活動現金流 15956 -4676 4924 11049 7963 ROIC(%)3.6 3.8 4.0 4.0 4.1 凈利潤 4683 5274 5614 5888 6430 償債能力 折舊攤銷 321 346 169 229 291 資產負債率(%)75.6 76.3 76.7 76.5 76.8 財務費用 935 1080 111

15、3 1245 1342 凈負債比率(%)76.1 64.5 58.2 51.0 50.3 投資損失-936 -423 -651 -909 -891 流動比率 1.6 1.4 1.4 1.4 1.3 營運資金變動 12153 29353 -1976 4039 386 速動比率 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 其他經營現金流-1200 -40305 654 556 404 營運能力 投資活動現金流-9797 -6519 -7665 -7656 -7463 總資產周轉率 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 資本支出-4429 771 1828 1895 1854 應收賬款周轉率 401.

16、8 399.0 401.0 403.0 405.0 長期投資 765 -4321 -4966 -5224 -5206 應付賬款周轉率 14.8 23.2 23.9 24.6 25.4 其他投資現金流-13461 -10070 -10803 -10986 -10815 每股指標（元）籌資活動現金流-1964 15793 8454 4356 2231 每股收益(最新攤薄)1.37 1.16 1.25 1.31 1.41 短期借款 9438 13226 894 1842 1952 每股經營現金流(最新攤薄)5.15 -1.51 1.59 3.57 2.57 長期借款-12621 -5531 2287

17、 2401 2521 每股凈資產(最新攤薄)14.13 14.93 15.63 16.44 17.35 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 資本公積增加 2824 2562 0 0 0 P/E 6.9 8.1 7.5 7.2 6.7 其他籌資現金流-1606 5537 5274 113 -2242 P/B 0.7 0.6 0.6 0.6 0.5 現金凈增加額 4195 4598 5713 7749 2731 EV/EBITDA 34.1 33.0 30.4 28.7 26.6 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2023 年 1 月 13 日收盤價，1HKD=0.859 CN

18、Y XYqUaUkZfUmNuMsQ7NcM8OsQnNoMsRjMrRmNkPqRtN8OoPmMwMsPrRNZnQxP 2023 年 01 月 15 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、公司介紹：雙國資背景的廣州老牌房企.6 1.1 公司概況及發展歷程.6 1.2 控股股東：廣州市及廣東省雙國資.7 1.2.1 越秀集團：廣東老牌地方國企，以地產為主業多元發展.9 1.2.2 廣州地鐵：省國資背景，全國里程排名領先的軌交系統運營商.10 1.3 公司管理層介紹.11 二、多元渠道逆勢增儲，銷售動能強勁韌性足.12 2.1 銷售：增長動能強勁

19、、抵御下行周期韌性足.12 2.2 拿地：通過 6+1 多元渠道加大拿地力度，市場波動下握有拿地主動權.14 2.2.1 拿地規模：維持高強度拿地，下行周期逆勢增儲.14 2.2.2 拿地結構：多元拿地占比約 50%，區域聚焦大灣區及華東一二線城市.15 2.2.3 拿地測算：拿地優勢造就較高毛利率.17 2.3 土儲：近九成土儲位于一二線，保障未來銷售.19 三、TOD：地產細分領域的朝陽行業，越秀正揚帆啟航.20 3.1 城市綜合發展新模式TOD.20 3.2 TOD 行業壁壘較高，公司國資背景帶來顯著競爭優勢.22 3.3 公司穩坐廣州 TOD 龍頭，逐步邁向全國化，是公司業績的“壓艙石

20、”.23 四、地方國資背景強硬，流動性充裕融資無憂.24 4.1 三道紅線多年維持綠檔，財務健康.24 4.2 地方國資背書，融資渠道暢通.25 五、提質增效激勵完善，立產品體系標桿.28 5.1 積極降本提效，激勵機制完善.28 5.2 產品：打造健康人居體系，立行業標桿.29 六、多元業務齊頭并進，物管發展空間廣闊.30 七、盈利預測與估值.31 7.1 盈利預測.31 7.2 估值.33 7.2.1 NAV 法.33 7.2.2 可比公司法.33 風險提示.34 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：越秀地產發展歷程.6 圖表 2：越秀地產歷年主營收入及同比.7 圖表 3：越秀地產歷年房地產開發收

21、入及同比.7 圖表 4：越秀地產歷年營收分業務結構.7 圖表 5：越秀地產 2021 年開發及投資收入分公司區域.7 圖表 6：公司股權架構（截至 2022.6.30）.8 圖表 7：重要股東交易打點（港元，前復權，截至 2023.1.12）.8 圖表 8：越秀集團歷年總資產規模及同比（報表口徑）.9 圖表 9：越秀集團歷年主營收入及同比（報表口徑）.9 圖表 10：越秀集團控股上市公司情況（截至 2022.6.30）.9 圖表 11：越秀集團 2022H1 主營收入結構（報表口徑）.10 圖表 12：廣州地鐵歷年總資產規模及同比.10 圖表 13：廣州地鐵歷年主營收入及同比.10 圖表 14

22、：廣州地鐵 2022H1 主營收入結構.11 圖表 15：廣州地鐵歷年發行債券規模及同比.11 圖表 16：中國內地已開通城軌交通運營線路長度前 10（截至 2022.9.30）.11 圖表 17：越秀地產管理層介紹.12 圖表 18：越秀地產歷年全口徑銷售金額及同比.13 圖表 19：越秀地產歷年房地產開發收入及同比.13 2023 年 01 月 15 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 20：越秀地產歷年全口徑銷售面積及同比.13 圖表 21：越秀地產歷年合約銷售單價及同比.13 圖表 22：2022 年 1-12 月全口徑銷售金額 TOP30 的同比增速對

23、比（克而瑞口徑，越秀公司口徑為+8.6%）.13 圖表 23：越秀地產近年合約銷售金額分公司區域.14 圖表 24：越秀地產歷年廣州銷售市占率.14 圖表 25：越秀地產全口徑拿地金額及同比.14 圖表 26：越秀地產拿地權益比（金額口徑）.14 圖表 27：越秀地產全口徑拿地總建面（含非計容建面）.15 圖表 28：越秀地產金額口徑投銷比（總拿地金額/全口徑銷售額）.15 圖表 29：越秀地產拿地金額分渠道（億元）.15 圖表 30：越秀地產拿地金額分渠道占比.15 圖表 31：“6+1”拿地模式介紹.16 圖表 32：越秀地產拿地金額分公司區域（億元）.16 圖表 33：越秀地產拿地金額分

24、公司區域占比.16 圖表 34：越秀地產歷年拿地樓面價.17 圖表 35：越秀地產歷年拿地樓面價分公司區域（元/平）.17 圖表 36：越秀地產歷年拿地金額及同比分城市能級.17 圖表 37：越秀地產歷年拿地金額分城市能級占比.17 圖表 38：越秀地產歷年整體結轉毛利率.18 圖表 39：越秀地產測算拿地毛利率與結轉毛利率.18 圖表 40：越秀地產測算扣配稅后拿地毛利率分公司區域.18 圖表 41：越秀地產歷年土儲建面及同比.19 圖表 42：越秀地產歷年新開工、竣工建面.19 圖表 43：越秀地產歷年土儲建面分公司區域（萬方）.19 圖表 44：越秀地產歷年土儲建面分公司區域占比.19

25、圖表 45：越秀地產歷年土儲建面分城市能級（萬方）.20 圖表 46：越秀地產歷年土儲建面分城市能級占比.20 圖表 47：我國 TOD 模式發展階段.21 圖表 48：全國軌道交通運營線路長度及同比.21 圖表 49：廣州 2022 年新增綜合體地塊一覽.22 圖表 50：越秀地產 2022 年于杭州獲取的 TOD 項目位置圖（圖中五角星位置處，杭州 4 號線二期勾莊地塊）.23 圖表 51：越秀地產 TOD 項目測算拿地毛利率及成交情況一覽（銷售數據為全口徑，中指數據）.24 圖表 52：越秀地產 TOD 項目拿地金額與占比.24 圖表 53：越秀地產 TOD 項目銷售金額與占比.24 圖

26、表 54：越秀地產剔預資產負債率.25 圖表 55：越秀地產凈負債率.25 圖表 56：越秀地產現金短債比.25 圖表 57：越秀地產資產負債率.25 圖表 58：越秀地產歷年綜合融資成本走勢.25 圖表 59：主要房企綜合融資成本對比.26 圖表 60：越秀地產歷年總借貸規模及同比.26 圖表 61：越秀地產歷年借貸分融資渠道.26 圖表 62：越秀地產歷年新發債券規模及加權利率（圖 64、65、66 匯總）.27 圖表 63：越秀地產新發公司債規模及加權利率.27 圖表 64：越秀地產新發中期票據規模及加權利率.27 圖表 65：越秀地產新發定向融資工具、可轉債的規模及利率.27 圖表 6

27、6：越秀地產總借貸到期結構.28 圖表 67：越秀地產未提取的銀行授信額度情況.28 圖表 68：主要房企銷管費用率對比.28 圖表 69：越秀地產產品系更迭.29 圖表 70：越秀地產產品業態.30 圖表 71：越秀服務歷年總資產及同比.31 圖表 72：越秀服務歷年營業收入、歸母凈利潤規模及同比.31 圖表 73：越秀服務營業收入構成.31 圖表 74：越秀服務歷年合約面積、在管面積規模及同比.31 圖表 75：越秀地產營業收入及毛利率測算表（百萬元）.32 2023 年 01 月 15 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 76：越秀地產盈利預測表（百萬元）

28、.32 圖表 77：越秀地產盈利預測表-歷史及假設費用率（營業收入口徑）.32 圖表 78：NAV 關鍵假設.33 圖表 79：越秀地產 NAV 計算（股價為 2023 年 1 月 13 日收盤價，貨幣均為 CNY，1HKD=0.859CNY）.33 圖表 80：可比公司估值（股價為 2023 年 1 月 13 日收盤價，貨幣均為 CNY，1HKD=0.859CNY）.34 2023 年 01 月 15 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一、一、公司介紹公司介紹：雙國資背景的廣州老牌房企：雙國資背景的廣州老牌房企 1.1 公司概況及發展歷程公司概況及發展歷程 越秀地

29、產股份有限公司（以下簡稱“越秀地產”或“公司”）是住宅開發與商業地產運營并重的綜合性房地產發展商。公司始終堅持“成就美好生活”的品牌使命，形成了以粵港澳大灣區為核心，以華東、華中、北方、西南四大區域為重要支撐的“1+4”全國化戰略布局。同時，公司積極布局“軌交+物業”TOD 發展模式，已經成為全國領先的TOD 開發商。截至 2022 年，公司已經開發大型住宅項目 200 多個，總土儲超 2860 萬方，服務超 100 萬業主。越秀地產越秀地產深耕廣州深耕廣州歷史悠久，歷史悠久，積極創新發展模式，積極創新發展模式，已逐步已逐步形成形成全國化布局全國化布局。1983 年，越秀地產的前身廣州市城市建

30、設開發總公司成立，1992 年在香港聯交所主板上市。公司早年積極深耕廣州，2009 年公司更名為“越秀地產股份有限公司”，同年首進江門，開啟全國化布局。2012 年探索形成“開發+運營+金融”的商業模式。2016 年越秀集團為公司注入項目，開創“集團孵化+注入上市公司”的拿地模式。2019 年，公司引入廣州地鐵為集團第二大股東，開拓“軌交+物業”TOD 發展模式，形成全國“1+4”區域布局。2020 年細化形成“6+1”的拿地模式。在集團與體系的支持下，公司規模迅速擴張，2018 年公司合約銷售額突破 500 億元，2021 年突破 1000 億元。圖表 1：越秀地產發展歷程 資料來源：公司公

31、告，公司官網，國盛證券研究所 越秀地產越秀地產近近十十年年規模規模實現飛躍式增長實現飛躍式增長。越秀地產的主營收入由 2012 年的 81.2 億元增長至 2021 年的 573.8 億元，9 年 CAGR 達 24.3%；2022H1 實現主營收入 312.9 億元，同比增長 29.1%。公司主營收入規?？焖僭鲩L，很大程度上得益于快速發展的房地產開發業務，其開發業務收入由 2012 年的 69.5 億元增長至 2021 年的 541.5 億元，9 年CAGR 達 25.6%；2022H1 實現房地產開發收入 298.4 億元，同比增長 32.8%。2023 年 01 月 15 日 P.7 請

32、仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：越秀地產歷年主營收入及同比 圖表 3：越秀地產歷年房地產開發收入及同比 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 從從營收營收業務業務結構看，公司房地產開發收入占比最大，結構看，公司房地產開發收入占比最大，且 2013 年以后穩定在 90%-95%之間。房地產管理收入占比維持相對穩定，歷年約占 2.5%左右。房地產投資收入占比近年來有所縮小。截至 2021 年，開發、管理、投資與其他收入占主營收入的比重分別為 94.4%/2.5%/1.1%/2.0%。從營收區域結構看，從營收區域結構看，公司公司已經已經形成

33、形成“1+4”區域布局區域布局，大灣區占比超，大灣區占比超 7 成成。公司歷年深耕大灣區，重點發展華東地區、華中地區、北方地區和西部地區。截至 2021 年，公司大灣區房地產開發+出售投資物業收入占比為 70.4%，華東、華中、北方、西南占比分別為 20.1%/3.8%/5.0%/0.7%。圖表 4：越秀地產歷年營收分業務結構 圖表 5：越秀地產 2021 年開發及投資收入分公司區域 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 1.2 控股股東：控股股東：廣州廣州市市及廣東省雙國資及廣東省雙國資 越秀地產越秀地產擁有國資背景，擁有國資背景，其母公司越秀集團其母公司越

34、秀集團由地方國企由地方國企越秀集團越秀集團控股、由控股、由廣州地鐵參廣州地鐵參股股。越秀地產的第一大股東廣州越秀集團股份有限公司（下稱“越秀集團”或“集團”）由廣州市人民政府絕對控股、廣東省財政廳參股，集團間接持有越秀地產共計 39.78%的股份；2019 年，由廣東省財政廳全資持有的廣州地鐵集團有限公司（下稱“廣州地鐵”）認購越秀地產 19.9%的股份，成為越秀地產的第二大股東。整體看，公司由廣州市政府、廣東省財政廳間接持有的股權比重合計接近 60%，公司國資背景特征突出。75%11%41%-6%14%11%45%21%24%29%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%

35、010000200003000040000500006000070000主營業務收入（百萬元，左軸）同比（%，右軸）89%13%42%-8%13%11%42%26%25%33%-20%0%20%40%60%80%100%0100002000030000400005000060000房地產開發收入（百萬元，左軸）同比（%，右軸）86%93%94%95%93%92%92%90%94%94%60%65%70%75%80%85%90%95%100%其他收入房地產投資收入房地產管理收入房地產開發收入廣州,62.49%大灣區（除廣州）,7.92%華東地區,20.12%華中地區,3.78%北方地區,4.99

36、%西南地區,0.70%2023 年 01 月 15 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 6：公司股權架構（截至 2022.6.30）資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 歷史上公司大范圍股權變更較少，歷史上公司大范圍股權變更較少，股權結構穩定股權結構穩定。2014 年越秀集團增持公司 15.28 億股，變動后持有公司 49.7%的股份。2018 年 BlackRock 入股公司 2.18 億股，隨后在兩個交易日內短線進出后，變動后持有公司 5.2%的股份。2019 年公司戰略引入廣州地鐵，廣州地鐵入股 30.81 億股，變動后持有公司 19.9%的股份，

37、成為繼越秀集團之后的第二大股東。整體看公司主要股東持有的股權變化較小，且主要的股權變更均以入股增持為主，整體股權結構穩定。圖表 7：重要股東交易打點（港元，前復權，截至 2023.1.12）資料來源：Wind，iFinD，公司公告，國盛證券研究所 2023 年 01 月 15 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.2.1 越秀集團越秀集團：廣東廣東老牌地方國企，老牌地方國企，以地產為主業多元發展以地產為主業多元發展 越秀集團越秀集團是廣東老牌地方國企是廣東老牌地方國企，近十年發展迅速，近十年發展迅速。越秀地產的第一大股東越秀集團于1985 年在香港成立，經過 37

38、年的改革發展，集團位列 2021 中國企業 500 強榜單第299 位，是國務院國企改革“雙百企業”。2021 年末集團報表口徑總資產達 7824.8 億元，9 年 CAGR 達 22.2%；2021 年集團主營業務收入為 758.9 億元，同比增長 34.8%，2022H1 主營收入為 417.2 億元。股權方面，廣州市政府、廣東省財政廳直接持有集團89.1%、9.9%的股份，二者通過旗下廣州產業投資集團間接持有公司 1%的股份。圖表 8：越秀集團歷年總資產規模及同比（報表口徑）圖表 9：越秀集團歷年主營收入及同比（報表口徑）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研

39、究所 越秀集團越秀集團以地產為主業，兼顧多元發展以地產為主業，兼顧多元發展。集團目前控有 6 家上市公司：越秀金控（000987.SZ）、越秀地產（00123.HK）、越秀交通基建（01052.HK）、越秀房地產投資信托基金（00405.HK）、越秀服務（6626.HK）、華夏越秀高速 REIT（180202.SZ）。集團目前已形成以金融、房地產、交通基建、現代農業為核心產業，造紙等傳統產業和未來可能進入的戰略性新興產業在內的“4+X”現代產業體系。2022H1 集團主營收入為417.2 億元中，房地產開發業務（出售物業）占比達 71.5%，剩余業務板塊占 28.5%，整體看公司業務多元發展，

40、而集團的地產板塊依然處于業務的核心地位。圖表 10：越秀集團控股上市公司情況（截至 2022.6.30）資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 15%21%22%7%16%11%0%5%10%15%20%25%010000020000030000040000050000060000070000080000090000020172018201920202021 2022H1越秀集團總資產（百萬元，左軸）同比（%，右軸）10%19%27%13%35%0%5%10%15%20%25%30%35%40%01000020000300004000050000600007000080000201720

41、18201920202021 2022H1越秀集團主營收入（百萬元，左軸）同比（%，右軸）2023 年 01 月 15 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 11：越秀集團 2022H1 主營收入結構（報表口徑）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 1.2.2 廣州地鐵：廣州地鐵：省國資背景，省國資背景，全國里程排名全國里程排名領先的領先的軌交系統運營商軌交系統運營商 廣州地鐵由省財政廳全資持有廣州地鐵由省財政廳全資持有，資產規模大、融資能力強資產規模大、融資能力強。越秀地產的第二大股東廣州地鐵是服務于廣州和珠三角區域的城市軌道交通系統，是國際地鐵聯盟（CoMET

42、）的成員之一。廣州地鐵近年發展迅速，2021 年末廣州地鐵總資產達 5269.3 億元，9 年CAGR 達 17.3%，2022H1 達 5734.2 億元。2021 年主營收入達 134.6 億元，2022H1 達63.5 億元。融資能力方面，廣州地鐵由廣東省財政廳全資持有，國資背書融資能力強。截至 2022H1，廣州地鐵已獲銀行授信額度 4530 億元，其中未使用的額度有 3044 億元。廣州地鐵發債規模自 2017 年以來持續提升，2021 年全年累計發行 420.5 億元債券。廣州地鐵廣州地鐵的的軌交建設和經營軌交建設和經營能力能力全國領先全國領先。廣州地鐵第一條線路 1 號線于 19

43、97 年正式開通運營，使廣州成為中國內地第 4 座、廣東省首座開通軌道交通的城市。截至 2022年 9 月底，廣州軌交運營里程為 621.6 公里，位列中國內地第 4 名；其中地鐵運營里程519.2 公里，位列第 3 名。至 10 月，廣州地鐵運營的軌道交通里程達 857 公里1，在建10 條（段）202 公里軌道交通網建設，以及佛莞城際等 10 條（段）363 公里城際鐵路建設，統籌負責 24 個國鐵、綜合交通樞紐、市政道路項目投資建設。圖表 12：廣州地鐵歷年總資產規模及同比 圖表 13：廣州地鐵歷年主營收入及同比 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 1

44、 截至 2022 年 10 月，廣州地鐵于廣州市的運營線路共 18 條，包括 16 條地鐵：1 號線、2 號線、3 號線（含 3 號線北延段）、4 號線、5 號線、6 號線、7 號線、8 號線、9 號線、13 號線、14 號線（含知識城線）、18 號線、21 號線、22 號線、APM 線和廣佛線；以及 2條輕軌：海珠有軌 1 號線、黃埔有軌 1 號線。出售物業,71.52%產品銷售,19.75%車輛通行,4.16%物業管理,1.81%物業出租,0.74%提供服務,0.73%不良資產處置,0.38%特許權收入,0.22%投資收益及其他收益,0.49%其他主營業務,0.20%出售物業產品銷售車輛通

45、行物業管理物業出租提供服務不良資產處置特許權收入投資收益及其他收益其他主營業務17%20%22%18%14%13%0%5%10%15%20%25%010000020000030000040000050000060000070000020172018201920202021 2022H1廣州地鐵總資產（百萬元，左軸）同比（%，右軸）9%0%35%5%4%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%020004000600080001000012000140001600020172018201920202021 2022H1廣州地鐵主營收入（百萬元，左軸）同比（%，右軸）2023 年

46、01 月 15 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 14：廣州地鐵 2022H1 主營收入結構 圖表 15：廣州地鐵歷年發行債券規模及同比 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 16：中國內地已開通城軌交通運營線路長度前 10（截至 2022.9.30）資料來源：中國城市軌道交通協會，國盛證券研究所 1.3 公司管理層介紹公司管理層介紹 越秀地產管理層經驗豐富越秀地產管理層經驗豐富，5 位執行董事均位執行董事均來自來自越秀越秀體系體系，1 位非執行董事位非執行董事來自廣州地來自廣州地鐵鐵。公司現任董事長林昭遠先生自 20

47、06 年起擔任 越秀集團企管部副總經理，2018 年獲委任為越秀地產董事長。林昭遠先生對于企業管理、精益管理、成本控制、企業轉型發展等領域擁有豐富經驗，在企業經營管理方面的思路具有較好的前瞻性和創新性?，F任總經理林峰先生曾擔任廣州城建財會部及管理部副總經理，于 2018 年獲委任為越秀地產執行董事、副董事長及總經理。林峰先生參與了公司多項重大資本運作及融資工作，在企業投資決策和資金管理方面擁有豐富經驗。此外，現任廣州越秀及越秀企業首席資本運營官李峰先生、現任公司財務總監陳靜女士、現任廣州越秀及越秀企業首席人力資源官劉艷女士等三位公司執行董事均在 2000 年初加入越秀體系。非執行董事張貽兵先生

48、早年任職于廣州市發改委，現任廣州地鐵集團副總經理，張貽兵先生溝通協調、經營外拓能力強，參與公司地鐵房地產業務管理。運營,45.28%行業對外服務,22.34%物業管理,19.51%資源經營,7.42%其他主營業務,5.45%運營行業對外服務物業管理資源經營其他主營業務-66%196%14%4%41%-100%-50%0%50%100%150%200%250%050100150200250300350400450廣州地鐵發行債券規模（億元，左軸）同比（%，右軸）936.2856.2652.0621.6516.4484.4478.2445.4431.0293.1010020030040050060

49、07008009001000上海北京成都廣州杭州武漢重慶南京深圳青島已開通城軌交通運營線路長度（公里）已開通城軌交通運營線路長度（公里）2023 年 01 月 15 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 17：越秀地產管理層介紹 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 二二、多元多元渠道逆勢渠道逆勢增儲增儲，銷售動能強勁韌性足，銷售動能強勁韌性足 2.1 銷售銷售：增長動能強勁、抵御下行周期韌性足增長動能強勁、抵御下行周期韌性足 公司公司近年合約銷售金額增長迅速，近年合約銷售金額增長迅速，在行業下行周期在行業下行周期具備較強韌性具備較強韌性。2022 年公司實現合約

50、銷售額 1250.3 億元，順利完成全年 1235 億元的銷售目標，完成率 101.2%。銷售額增速領跑行業，6 年 CAGR 達 26.7%；2022 年同比增長 8.6%，增速位列 TOP30 房企第 1 位，顯著優于 TOP100 房企全年同比-42.3%的增速（克而瑞口徑），是在當前地產下行周期中少數能夠銷售同比正增長的開發企業，彰顯公司較強的銷售韌性。人員職務背景林昭遠林昭遠董事長二一八年八月獲委任為本公司董事長。林先生自二一五年十一月起出任本公司執行董事，曾任本公司副董事長、總經理等職務。亦任廣州市城市建設開發有限公司（“廣州城建開發”）董事長。林先生擁有中山大學經濟學學士學位、工

51、商管理碩士學位以及機械工程師資格。林先生曾擔任廣州造紙集團有限公司（“廣州造紙集團”）董事長、本公司的最終控股公司廣州越秀集團股份有限公司（原稱“廣州越秀集團有限公司”）（“廣州越秀”）及越秀企業（集團）有限公司（“越秀企業”）的總經理助理及副總經理及越秀房託資產管理有限公司（為于香港聯合交易所有限公司（“聯交所”）上市之越秀房地產投資信托基金（股份代號：405）管理人）主席及非執行董事。林先生對于企業管理、精益管理、成本控制、企業轉型發展等領域擁有豐富經驗，在企業經營管理方面的思路具有較好的前瞻性和創新性。林峰林峰副董事長、執行董事二一八年八月獲委任為本公司副董事長、執行董事及總經理，亦任廣

52、州城建開發董事及總經理、廣州越秀商業地產投資管理有限公司董事、越秀服務集團有限公司（股份代號：6626）董事會主席兼非執行董事。林先生于一九九四年加入廣州市城市建設開發總公司，曾擔任廣州城建開發財會部副總經理、管理部副總經理、財務部總經理、本公司總經理助理及越秀地產城市更新集團（為本公司旗下的城市更新項目版塊統稱）總經理。彼于二一四年起任本公司副總經理，負責分管投資、客戶資源管理與協同；城市更新集團、大灣區西部區域及海南公司的經營工作。李鋒李鋒執行董事二一四年三月獲委任為本公司執行董事。李先生身兼廣州越秀及越秀企業首席資本運營官，主要負責組織及實施全集團重大資本運營計劃、統籌產融及融融協同、優

53、化提升客戶資源管理、推動數字化轉型升級等工作，為越秀集團新聞發言人。李先生亦為廣州城建開發董事、越秀金融控股有限公司董事長兼非執行董事及創興銀行有限公司非執行董事（其股份已于二二一年九月三十日在聯交所除牌）；越秀房托資產管理有限公司（為越秀房地產投資信托基金非執行董事、越秀交通基建有限公司董事長兼執行董事，上述公司之股份均于聯交所上市；廣州越秀金融控股集團股份有限公司董事及越秀証券控股有限公司董事長。李先生亦擔任廣州市一帶一路投資企業聯合會會長、廣州市住房公積金管理委員會委員、廣州市人民對外友好協會理事、香港中國企業協會上市公司委員會副主席及中國恆大集團風險化解委員會委員。于二一年十二月加入越

54、秀企業，熟悉了解上市公司業務及資本市場運作模式，在資本運營方面擁有豐富實踐經驗。陳靜陳靜執行董事、財務總監二一七年七月獲委任為本公司執行董事，亦任本公司財務總監，并兼任廣州越秀及越秀企業首席財務官兼財務部總經理、廣州城建開發董事。陳女士亦出任越秀金控、創興銀行非執行董事及越秀交通執行董事。陳女士畢業于西安交通大學審計專業，擁有北京理工大學管理與經濟學院工商管理專業碩士學位，具備審計師、國際注冊內審師專業資格。陳女士于二四年七月加入廣州越秀，曾擔任監察（審計）室副總經理、審計部總經理等職務及越秀証券控股有限公司董事長。劉艷劉艷執行董事二一八年八月獲委任為本公司執行董事，亦任廣州越秀及越秀企業首席

55、人力資源官兼管理部總經理、廣州越秀人力資源（組織）部及越秀企業人力資源部總經理。劉女士亦兼任廣州城建開發及廣州造紙集團董事。劉女士于二二年七月加入廣州越秀，曾擔任廣州越秀金控股份、廣州越秀金融控股集團有限公司、廣州越秀融資租賃有限公司及上海越秀融資租賃有限公司董事，廣州越秀及越秀企業人力資源總監，亦主導組織實施多項廣州越秀重大人力資源建設及優化工作。張貽兵張貽兵非執行董事二二二年三月獲委任為本公司非執行董事。張先生現任廣州地鐵集團有限公司副總經理。張先生擁有中共中央黨校研究生院經濟學（經濟管理）研究生資格。張先生曾出任多個不同職位，包括廣州市發展和改革委員會社會發展處副處長、廣州市發展和改革委

56、員會人事處處長、廣州市發展和改革委員會城市發展處處長（兼任市地鐵資金辦主任）、廣州市發展和改革委員會軌道交通處處長（兼任市地鐵資金辦主任）、廣州鐵路投資建設集團有限公司副總經理、董事。張先生溝通協調和經營外拓能力強，擅長行政管理、資本運作，在企業經營管理方面有豐富的經驗。2023 年 01 月 15 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 18：越秀地產歷年全口徑銷售金額及同比 圖表 19：越秀地產歷年房地產開發收入及同比 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 20：越秀地產歷年全口徑銷售面積及同比 圖表 21：越秀地產歷年

57、合約銷售單價及同比 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 22：2022 年 1-12 月全口徑銷售金額 TOP30 的同比增速對比（克而瑞口徑，越秀公司口徑為+8.6%）資料來源：克而瑞，國盛證券研究所測算 35%41%25%33%20%9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0200400600800100012001400全口徑銷售金額（億元，左軸）同比（%，右軸）13%11%42%26%25%33%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0100200300400500600房地產開發收入（億元，左軸）同比（%

58、，右軸）-5%25%26%9%10%-1%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%050100150200250300350400450全口徑銷售面積（萬方，左軸）同比（%，右軸）42%13%-1%22%9%10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05000100001500020000250003000035000全口徑銷售均價（元/平，左軸）同比（%，右軸）6.6%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%越秀地產建發房產華發股份華潤置地濱江集團中國鐵建招商蛇口仁恒置地保利發展綠城中國中海地產電建地產金地集

59、團遠洋集團首開股份龍湖集團萬科地產中交房地產中國金茂碧桂園卓越集團美的置業旭輝集團新城控股綠地控股中梁控股金科集團中南置地世茂集團融創中國2022年1-12月全口徑銷售金額同比增速（%）2022年1-12月全口徑銷售金額同比增速（%）2023 年 01 月 15 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 公司于廣州市占率高、銷售規模大公司于廣州市占率高、銷售規模大，廣州廣州歷年歷年貢獻貢獻過半的銷售業績過半的銷售業績。公司 2019 年于廣州的合約銷售金額占比為 50.3%，2022H1 占比進一步升至 60.0%；歷年華東地區銷售占比約兩成，2022H1 有所下滑，是公

60、司繼廣州之后第二重點布局發展的地區。公司近年于廣州銷售市占率水平整體呈上升趨勢，2016 年在廣州的市占率為 5.5%，2021 年已升至 14.0%（公司廣州全口徑銷售金額/中指口徑廣州銷售金額），排名廣州市場第一。公司在大本營廣州的強勢存在，特別是 2022 年穩健的銷售表現，彰顯了廣州作為公司銷售基本盤的重要地位。圖表 23：越秀地產近年合約銷售金額分公司區域 圖表 24：越秀地產歷年廣州銷售市占率 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，中指，國盛證券研究所 2.2 拿地：拿地：通過通過 6+1 多元多元渠道渠道加大拿地力度加大拿地力度，市場波動下市場波動下握有握有拿地

61、拿地主動權主動權 2.2.1 拿地規模拿地規模：維持高強度拿地維持高強度拿地，下行周期下行周期逆勢增儲逆勢增儲 公司近年維持公司近年維持 0.5 倍以上投銷比倍以上投銷比，近兩年逆勢拿地近兩年逆勢拿地增儲增儲。從拿地強度看，近年公司金額口徑投銷比（拿地金額/全口徑銷售額）整體在 0.5 倍以上，2021 年達到 0.8 倍，2022 年依然保持在 0.6 倍以上。從規?？?，除 2018 年規模有所降低外，近 5 年拿地金額整體呈上升趨勢。2021 年公司在行業下行的環境下逆勢提高了拿地規模，2021 年全口徑拿地金額及建面分別為 932 億元/918 萬方；2022 年金額及建面分別為 769

62、 億元/684 萬方。近兩年公司因逆勢提升拿地規模，積極與國央企、產業投資基金合作拿地，使得權益比有所下降，2021/2022 年權益比為 58%/52%?？紤]到公司逆勢拿地、增加優質土儲，我們認為公司將持續受益于行業出清的環境，未來銷售結轉業績確定性強。圖表 25：越秀地產全口徑拿地金額及同比 圖表 26：越秀地產拿地權益比（金額口徑）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 50%58%53%60%8%9%9%5%23%21%23%15%10%7%9%11%7.8%4.5%4.0%4.9%0.4%1.1%2.6%3.8%0%10%20%30%40%50%60%

63、70%80%90%100%2019202020212022H1西南地區北方地區華中地區華東地區大灣區（除廣州）廣州5.5%11.4%14.8%13.8%15.6%14.0%0%5%10%15%20%201620172018201920202021越秀地產廣州市占率（銷售額口徑）越秀地產廣州市占率（銷售額口徑）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01002003004005006007008009001000201720182019202020212022非權益拿地金額（億元，左軸）權益拿地金額（億元，左軸）總拿地金額同比（%，右軸）29%39%63%66%58%52%7

64、1%61%37%34%42%48%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022非權益拿地金額占比權益拿地金額占比 2023 年 01 月 15 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 27：越秀地產全口徑拿地總建面（含非計容建面）圖表 28：越秀地產金額口徑投銷比（總拿地金額/全口徑銷售額）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2.2.2 拿地結構拿地結構：多元多元拿地占比約拿地占比約 50%，區域聚焦，區域聚焦大灣區及華東大灣區及華東一二線城市一二線城市 公司

65、拿地渠道多元，公司拿地渠道多元，在供給側出清環境下“優中選優”在供給側出清環境下“優中選優”。公司于 2020 提出“6+1”拿地模式，指國企合作、城市運營、TOD、城市更新、收并購、產業勾地+公開市場招拍掛共 7 類拿地渠道。需要注意的是，該分類為公司口徑，前 6 類拿地渠道亦包含部分公開市場拿地項目，其中國企合作包含公司在招拍掛階段與國央企合作拿地的部分項目；TOD、收并購包含項目合作方先于公開市場拿地、公司后期跟進股權的項目。從金額占比 看，2020、2021、2022 年 純 公 開 市 場 招 拍 掛 的 拿 地 金 額 占 比 分 別 為37.6%/53.9%/53.9%；6 類多

66、元拿地渠道合計占比則在 50%附近波動，其中 2022 年受市場環境影響，公司加大了與國央企合作的力度，國企合作占比達到 31.7%。整體看，公司拿地渠道相對多元，使得公司能夠根據市場情況靈活調整直接參與招拍掛的比重，在地產供給側持續出清的環境下，公司能夠在諸多項目中“優中選優”。圖表 29：越秀地產拿地金額分渠道（億元）圖表 30：越秀地產拿地金額分渠道占比 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 20%0%53%-27%64%-40%-20%0%20%40%60%80%010020030040050060070080090010002017201820192

67、02020212022拿地總建面（萬方，左軸）同比（%，右軸）1.080.440.680.530.810.620%20%40%60%80%100%120%201720182019202020212022金額口徑投銷比金額口徑投銷比0100200300400500600202020212022公開市場城市運營國企合作TOD收并購產業勾地37.6%53.9%53.9%40.8%17.3%5.3%11.2%6.7%31.7%10.4%3.6%8.7%2.5%16.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022產業勾地收并購城市更新TOD國企合作城市運營

68、公開市場 2023 年 01 月 15 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 31：“6+1”拿地模式介紹 資料來源：公司公告，國盛證券研究所整理 公司近年拿地持續聚焦廣州，同時積極公司近年拿地持續聚焦廣州，同時積極開拓華東市場開拓華東市場。公司近年深化“1+4”土儲布局（大灣區+華東、華中、北方、西南），公司持續深耕廣州鞏固其大灣區的龍頭地位；同時審時度勢把握全國其他區域的機會，近年積極開拓華東市場。其中廣州拿地金額占比常年在 50%以上，2020 年廣州占比達到 75.0%，主要由于當年廣州新增較大體量的2 個 TOD 項目+4 個城市運營項目。公司 202

69、1-2022 年維持在廣州拿地規模，同時積極拓展包括上海、杭州在內的華東城市，推動 2022 年華東占比提升至 45.9%，其占比首次超越廣州及大灣區之和，華東成為公司拿地布局的第一大區域，推動形成更加高效的全國化土儲結構。圖表 32：越秀地產拿地金額分公司區域（億元）圖表 33：越秀地產拿地金額分公司區域占比 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 0100200300400500201720182019202020212022廣州大灣區（除廣州）華東地區華中地區北方地區西南地區18%60%62%75%49%33%18%2%18%6%5%8%27%11%9%8

70、%32%46%29%9%9%7%8%9%17%6%5%1%5%2%5%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022西南地區北方地區華中地區華東地區大灣區（除廣州）廣州 2023 年 01 月 15 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 34：越秀地產歷年拿地樓面價 圖表 35：越秀地產歷年拿地樓面價分公司區域（元/平）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 深耕核心城市，深耕核心城市，一二線城市一二線城市拿地拿地金額金額占比保持在占比保持在 90%以上以上。2017-2020 年在一線拿地金

71、額的占比呈上升趨勢，至 2020 年占比達到 75.0%，主要由于公司加大在廣州拿地規模；2021-2022 年一線城市占比有所下降，二線占比上升，主要因縮減廣州占比、提升華東城市占比所致，2022 年一線、二線占比分別為 50.7%、46.5%。從拿地樓面價看，公司 2019 年以來樓面價穩中有升，2022 年升至 11241 元/平。公司始終堅持在核心城市拿地、在需求相對強勁的市場穩步推進全國布局。圖表 36：越秀地產歷年拿地金額及同比分城市能級 圖表 37：越秀地產歷年拿地金額分城市能級占比 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2.2.3 拿地測算拿地

72、測算：拿地優勢造就較高拿地優勢造就較高毛利率毛利率 公司近年公司近年整體整體毛利率承壓毛利率承壓，2022 年拿地毛利率企穩回升年拿地毛利率企穩回升。早年公司整體毛利率較高（因公司未披露開發業務分項成本，僅能計算包含了非房業務的整體結算毛利率，真實開發毛利率可能稍低），2013 年以來在 20-35%的范圍內波動，2019 年達到高點34.2%，2020 年以來整體毛利率受行業整體利潤率下行影響有所回落，2022H1 降至21.2%。測算拿地毛利率測算拿地毛利率表現不俗表現不俗，2021 年觸底后有所回升年觸底后有所回升。我們測算下公司 2017-2020 年扣除配建的稅后拿地毛利率相對穩定，

73、均在 25%以上；2021 年下滑至 20.5%，2022年回升至 23.4%。整體拿地利潤率表現不俗，與我們前文分析的布局城市能級高、拿地渠道多元有關。特別是 TOD（第三章會進一步討論）與城市運營渠道獲取的極高利潤率項目的帶動。我們認為公司將繼續受益于地產供給側出清帶來的結構性機會。8776508763429127101531124102,0004,0006,0008,00010,00012,000201720182019202020212022拿地樓面價（元/平）拿地樓面價（元/平）05,00010,00015,00020,000201720182019202020212022廣州大灣區

74、（除廣州）華東地區華中地區北方地區西南地區-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0100200300400500600201720182019202020212022一線（億元，左軸）二線（億元，左軸）三線（億元，左軸）一線yoy（%，右軸）二線yoy（%，右軸）三線yoy（%，右軸）18%60%74%75%59%51%64%30%19%19%32%46%18%10%8%6%9%3%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022三線二線一線 2023 年 01 月 15 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末

75、頁聲明 圖表 38：越秀地產歷年整體結轉毛利率 圖表 39：越秀地產測算拿地毛利率與結轉毛利率 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，中指，國盛證券研究所測算 公司深耕區域毛利率優勢明顯公司深耕區域毛利率優勢明顯，審時度勢獲取華東高毛利地塊，審時度勢獲取華東高毛利地塊。分公司區域看，公司在大灣區的測算拿地毛利率整體領先其他區域，深耕大本營的優勢一定程度增強了公司在地產下行周期的韌性。此外，近年除廣州外的灣區城市拿地毛利率波動較為明顯，主要是近年在廣州以外大灣區的拿地規模較往年有所降低，單城市單項目的影響有所提升，毛利率受到結構性影響較大。華東地區 2018-2021 年毛利率

76、呈下降趨勢，主要是受市場競爭激烈影響；而自 2022 年以來，在供給端出清、多數房企拿地意愿明顯下降的環境下，公司在華東地區的優勢逐步顯現。整體看，公司拿地以廣州為核心的大灣區作為利潤的基本盤，同時公司積極把握市場機遇，近兩年顯著提升了在華東區域的布局，將成為公司未來增長的“第二極”。圖表 40：越秀地產測算扣配稅后拿地毛利率分公司區域 資料來源：公司公告，中指，國盛證券研究所測算 47.5%28.9%26.4%21.1%20.8%25.7%31.8%34.2%25.1%21.8%21.2%10%15%20%25%30%35%40%45%50%整體毛利率整體毛利率28.0%26.6%25.9%

77、26.2%20.5%23.4%10%12%14%16%18%20%22%24%26%28%30%201720182019202020212022整體扣配稅后拿地毛利率整體扣配稅后拿地毛利率32.0%29.1%27.8%26.8%22.8%25.7%23.0%32.4%22.2%23.3%17.8%25.4%32.1%26.0%25.2%19.4%14.1%21.6%18.1%28.8%18.8%22.7%19.4%35.2%16.3%13.3%25.0%8.8%26.8%27.2%22.9%17.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2017201820192020202

78、12022廣州大灣區（除廣州）華東地區華中地區北方地區西南地區 2023 年 01 月 15 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.3 土儲：土儲：近近九九成成土儲位土儲位于一二線，保障未來銷售于一二線，保障未來銷售 公司土儲規模擴張公司土儲規模擴張、開發開發提速提速，有效保障未來銷售，有效保障未來銷售。得益于公司近年來高強度的投拓，公司土儲規模近年維持較快速度的增長，由 2017 年的 1627 萬方增長至 2021 年的2711 萬方，4 年 CAGR 達 13.6%；2022 年上半年繼續增加至 2860 萬方。需要注意的是，以上均為公司口徑的總土儲，其中包

79、含已售面積。在剔除公司披露的 2021 年已售未結 570 萬方后，再剔除歷年已售已結部分，保守估計公司可售土儲覆蓋倍數在 3-4 倍之間，將有效保障未來銷售。從土儲開發階段看，公司歷年在建建面占總土儲維持相對較高的比重，2022H1 該比重提升至 76%；歷年新開工及竣工建面亦呈現上升趨勢，2022 年預計新開工、竣工 775/673 萬方。綜合看，公司近年不僅提升拿地規模，同時也縮短了項目從拿地到竣工的整體開發周期。圖表 41：越秀地產歷年土儲建面及同比 圖表 42：越秀地產歷年新開工、竣工建面 資料來源：公司公告，國盛證券研究所（注：公司口徑土儲總建面，非計容建面，含已售）資料來源：公司

80、公告，國盛證券研究所 深耕大灣區深耕大灣區、積極、積極布局全國熱點區域，布局全國熱點區域，土儲土儲區域區域結構結構穩定穩定健康健康。公司土儲分區域看，大灣區土儲規模最大、建面占比穩中有升，由 2017 年的 50.7%提升至 2021 年的55.0%，2022H1 小幅降至 52.9%。占比排名第二、第三的區域為華中、華東地區，2022H1 占比分別為 18.4%/15.2%，考慮到公司持續增加在華東地區的投拓，我們預計未來華東地區將超越華中成為公司第二大土儲區域。相比之下，北方地區占比逐年縮小。整體看公司土儲結構穩定健康，且區域布局正在不斷優化中。圖表 43：越秀地產歷年土儲建面分公司區域（

81、萬方）圖表 44：越秀地產歷年土儲建面分公司區域占比 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 11%19%23%3%10%0%5%10%15%20%25%0500100015002000250030003500未開發建面（萬方，左軸）在建建面（萬方，左軸）總建面同比（%，右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%100%02505007501000201720182019202020212022E新開工建面（萬方，左軸）竣工建面（萬方，左軸）新開工建面同比（%，右軸）竣工建面同比（%，右軸）05001000150020172018201920202021

82、2022H1廣州大灣區（除廣州）華東地區華中地區北方地區西南地區39%39%43%47%47%45%12%9%9%9%8%8%23%19%16%12%12%15%15%19%19%15%17%18%11%13%12%13%11%9%2%4%4%4%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022H1西南地區北方地區華中地區華東地區大灣區（除廣州）廣州 2023 年 01 月 15 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 得益于拿地得益于拿地聚焦高能級城市，聚焦高能級城市，公司公司近近 9 成成土儲土儲集中在一二線城市集中在一二線城市。

83、2017 年以來，公司在一二線城市土儲占比維持穩定，合計占比維持在 87%附近。其中在一線城市的土儲占比有所提升，由 39.4%提升至 2021 年的 50.2%；二線城市土儲占比小幅下降，2021 年占 36.3%；三線城市占比穩定在 13%-14%之間，且其中超過一半的建面位于珠三角三線城市。至 2022H1，公司一二三線占比分別為 47.0%/39.6%/13.4%。得益于公司拿地聚焦高能級城市，公司土儲結構具備充分競爭力。2 圖表 45：越秀地產歷年土儲建面分城市能級（萬方）圖表 46：越秀地產歷年土儲建面分城市能級占比 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券

84、研究所 三三、TOD：地產細分領域的朝陽行業，越秀正揚帆：地產細分領域的朝陽行業，越秀正揚帆啟航啟航 3.1 城市綜合發展新模式城市綜合發展新模式TOD TOD（Transit-Oriented Development）模式模式，即“以公共交通為導向的城市發展，即“以公共交通為導向的城市發展模式”模式”。該模式以軌道交通等公共交通站點為中心、以 400-800 米為半徑進行高密度開發，通過公共交通與土地協同發展的模式，構建集商業、工作、文化、教育、居住等為一體的城市中心。TOD 模式強調對土地的綜合利用，最大程度提升市民的生活工作便利度，早期以綜合開發收益反哺“準公益”性質的軌道交通建設和運營

85、，實現對城市土地資源的集約利用。我國 TOD 模式的發展主要分為 4 個階段：軌道富余空間利用+TAD（Transit Adjacent Development）、DOT（Development-Oriented Transit）+TOD 整合規劃設計、T+TOD 投融資模式、TOD 城市戰略。目前我國 TOD 已由單純開發站點或場站上蓋逐漸轉變為城市主動尋求以 TOD 模式實現城市高質量的發展。2 公司歷年布局城市：一線城市 4 個（北京、上海、廣州、深圳），二線城市 13 個（杭州、南京、蘇州、寧波、武漢、合肥、鄭州、成都、青島、西安、長沙、重慶、濟南），三線城市 10 個（佛山、江門、中

86、山、東莞、煙臺、襄陽、南通、嘉興、郴州、畢節）-10%0%10%20%30%40%50%0200400600800100012001400160020172018201920202021 2022H1一線（萬方，左軸）二線（萬方，左軸）三線（萬方，左軸）一線yoy（%，右軸）二線yoy（%，右軸）三線yoy（%，右軸）39%40%44%48%50%47%48%45%43%40%36%40%13%15%13%13%14%13%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022H1三線二線一線 2023 年 01 月 15 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請

87、仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 47：我國 TOD 模式發展階段 資料來源：國盛證券研究所整理 受益于我國城市建設持續推進，受益于我國城市建設持續推進，萬億萬億 TOD 市場市場前景廣闊前景廣闊。根據城市軌道交通協會，全國軌道交通運營總長度由 2012 年的 2064 公里增長至 2021 年的 9207 公里，CAGR 為18.3%。2021 年末，全國在建軌道交通線路長度為 6096 公里。從車站數量看，全國共規劃建設軌交車站 3828 座，其中換乘站 1167 座。若按車站總數的 20%作為車站綜合開發比例、每站 20 萬方的占地面積保守估算，待開發的車站占地面積為 1.53 億平方米；按

88、容積率 2 進行開發，則全國待開發車站綜合體建面為 3.06 億平方米，按每平方米 2萬元估值，則 TOD 市場總體量約 6.12 萬億元（不含已完工、已開工的車站）。整體看我國城市軌道交通建設仍在持續進行中，TOD 模式前景廣闊。圖表 48：全國軌道交通運營線路長度及同比 資料來源：城市軌道交通協會，國盛證券研究所 至至 2022 年年 12 月，廣州已落地月，廣州已落地 27 個個 TOD 項目，項目，遠景遠景規劃軌交規劃軌交 48 條、車站條、車站 480 座座，TOD 空間廣闊空間廣闊。2022 年 9 月，廣州 13 個 TOD 項目選址獲批落地，計容建面 360.8 萬方，其中住宅

89、建面 140.6 萬方；疊加廣州此前已規劃落地或在建的 14 個 TOD 項目，目前全市落地的 TOD 項目已達到 27 個。同樣在 2022 年 9 月，廣州市規劃和自然資源局于印發廣州市城市地下空間規劃（下稱規劃）。規劃以軌道交通網絡為骨架，多線換乘（樞紐）站點為節點，形成“一核、一網、六片”的空間結構。其中，規劃城市軌道地下線路 48 條、城市軌道地下站點 480 座，按照前文所述假設進行估算，我們預計廣州待開發車站綜合體建面為 3840 萬方，廣州 TOD 市場總體量約 7680 億元，廣州 TOD 發展空間廣闊。20%23%25%14%15%21%14%17%18%16%0%5%10

90、%15%20%25%30%0100020003000400050006000700080009000100002012201320142015201620172018201920202021全國:運營線路長度:軌道交通:除地鐵（公里）全國:運營線路長度:軌道交通:地鐵（公里）軌道交通線路長度同比（%，右軸）2023 年 01 月 15 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 49：廣州 2022 年新增綜合體地塊一覽 資料來源：廣州市規劃和自然資源局，國盛證券研究所測算 3.2 TOD 行業壁壘較高，公司國資背景帶來顯著競爭優勢行業壁壘較高，公司國資背景帶來顯著競

91、爭優勢 TOD 項目項目進入門檻較高，要求開發商兼具技術、資金以及運營的實力進入門檻較高，要求開發商兼具技術、資金以及運營的實力。（1）獲取門檻與運營門檻。TOD 有一定政策風險性，往往要求開發商與項目當地政府的緊密關系，以及要求開發商擁有 TOD 項目特殊的管理運營經驗。（2）技術門檻。TOD 在工程建設上有諸多難點，特別是站點與場站的上蓋開發，由于建筑本身依賴柱體支撐，施工精細化要求較高，在確保軌交能安全運營的同時，要兼顧減震、降噪。目前 TOD 項目多數要求開發商具備多年軌道交通建設經驗。（3）資金門檻。TOD 因涉及軌道交通的規劃、協調、開發等多個環節，TOD 項目周期通常在 4 年以

92、上，通常要求開發商具備充裕的流動性、較低的資金成本。綜上，因為 TOD 開發周期長要求高，使得完全依賴 TOD 進行高周轉達到規模的快速擴張難度較大，行業壁壘較高。在在 TOD 項目的獲取與開發方面，項目的獲取與開發方面，越秀地產越秀地產擁有顯著的競爭擁有顯著的競爭優勢優勢。（1）國資背景，與政府關系緊密。越秀地產的母公司越秀集團屬于廣州地方國企，集團與廣州市政府、廣州地鐵關系密切，一方面使得越秀地產能夠以顯著的優勢獲取TOD 項目；另一方面，隨著越秀地產與政府、廣州地鐵等主體之間的高效溝通協作機制逐步深化，進一步降低公司 TOD 開發周期內的協調成本，提升開發效率。（2）開發經驗豐富。越秀集

93、團設立 TOD 研究院，積極推進 TOD 產品線和開發模式的優化；越秀地產自 2019 年開始 TOD 項目開發后，已經累積了近 4 年地鐵車輛段上蓋物業項目的開發操盤經驗。此外，合作方廣州地鐵作為全國里程排名領先的軌交系統運營商，其 TOD 開發運營經驗豐富。（3）高周轉開發模式，占用公司資金時間短。越秀地產與廣州地鐵的合作流程為：廣州地鐵先行拿地，越秀地產 1-2 年后跟進股份，占用資金時間短；同時越秀地產進入項目后往往能在當年立即形成銷售。疊加越秀地產本身流動性充沛，使得公司能以較低的資金成本同時獲取、開發多個大體量 TOD 項目。2023 年 01 月 15 日 P.23 請仔細閱讀本

94、報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.3 公司穩坐廣州公司穩坐廣州 TOD 龍頭，逐步邁向全國化，龍頭，逐步邁向全國化，是是公司業績的公司業績的“壓艙石”“壓艙石”公司公司目前目前累計累計開發開發 8 個個 TOD 項目，項目，在在深耕深耕廣州廣州 TOD 數年后已邁向全國化之路數年后已邁向全國化之路。公司2019 年首次涉足 TOD 項目開發，共新增 3 個項目；2020-2021 年新增 3 個；2022 年新增 2 個（其中在杭州新增 1 個）。越秀地產近年來已經能較為穩定地獲取、開發廣州TOD 項目；而 2022 年公司通過股權收購的方式，收購杭州 4 號線二期勾莊車輛段上蓋物業綜

95、合開發項目 51%的股權。如前文所述，TOD 項目的獲取門檻決定了開發商復制TOD 在異地開發的難度，而此次越秀地產與杭州地鐵成功合作，標志著越秀地產亦具備與異地地方政府、軌交運營商合作開發 TOD 的能力。公司管理層亦在多個場合提及TOD 的全國化擴張目標，我們認為公司已經開啟了 TOD 全國化布局之路。圖表 50：越秀地產 2022 年于杭州獲取的 TOD 項目位置圖（圖中五角星位置處，杭州 4 號線二期勾莊地塊）資料來源：中指，國盛證券研究所繪制 公司公司 TOD 項目項目具備具備高周轉、高去化高周轉、高去化速度速度、高毛利、高毛利率率的特征的特征。公司開發的 8 個 TOD 項目中，除

96、 2022 年在杭州新增的項目尚未開盤外，所有 TOD 項目均在進入項目的當年立即形成銷售，極高的周轉速度主要是得益于我們前文所述的公司 TOD 合作開發的特殊模式。去化率方面，公司 TOD 項目整體首開去化率較周邊均值有顯著的優勢，品秀星圖、星匯城首開去化率達到 100%。毛利率方面，公司 TOD 項目擁有遠高于公開市場招拍掛均值的利潤率，我們測算公司 TOD 項目的扣配稅后拿地毛利率均值在 33.9%，其中今年獲取的廣州及杭州 TOD 項目毛利率均在 40%以上，利潤率具備顯著優勢。TOD 是公司業績的“壓艙石”是公司業績的“壓艙石”，剩余可售貨值充足，剩余可售貨值充足。公司 8 個 TO

97、D 項目合計拿地金額383.8 億元，測算貨值 1414.3 億元；權益拿地金額 237.9 億元，測算權益貨值為 790.1億元。2019-2021 年 TOD 實現全口徑銷售金額合計 399.5 億元（公司口徑），歷年占當期總銷售金額分別為 7.0%/17.8%/15.5%。截至 2022 年底，公司 TOD 剩余可售貨值為 808.6 億元3?？紤]到廣州及全國主要城市軌道交通的發展空間確定性強、公司逐步邁入 TOD 全國化擴張步伐，以及公司 TOD 高周轉、高去化、高毛利率的優勢，我們認為 TOD 將成為公司未來數年業績增長的“壓艙石”。3 2022 年底剩余可售貨值=2022 年合計

98、8 個 TOD 項目總貨值（測算口徑）1414.3 億元-8 個 TOD 項目累計銷售金額（中指口徑）605.8 億元=808.6 億元 2023 年 01 月 15 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 51：越秀地產 TOD 項目測算拿地毛利率及成交情況一覽（銷售數據為全口徑，中指數據）資料來源：公司公告，中指，國盛證券研究所測算 圖表 52：越秀地產 TOD 項目拿地金額與占比 圖表 53：越秀地產 TOD 項目銷售金額與占比 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 四四、地方地方國資背景國資背景強硬強硬，流動性，流動性充裕

99、融資充裕融資無憂無憂 4.1 三道紅線三道紅線多年維持綠檔多年維持綠檔，財務，財務健康健康 公司財務表現穩健，多年維持公司財務表現穩健，多年維持“三道紅線三道紅線”綠檔綠檔。公司早年擴張時期的剔除預收賬款的資產負債率呈現較為陡峭的上升趨勢，2019 年達到 71.4%，2020-2021 年下降至監管要求的 70%以內；歷年凈負債率有所波動，但最高未超過 75%，2020-2021 年降至50%以下；早年現金短債比提升較快，至 2018 年達到 4.69 倍后有所下滑，但均保持在 1 倍以上，近年現金短債比下降主要與公司提升拿地規模有關。至 2022H1 期末，公司剔除預收賬款的資產負債率為

100、69.4%，凈負債率為 59.7%，現金短債比為 1.45 倍，均符合綠檔標準。整體看，公司自 2012 年即符合綠檔標準，期間除 2019 年轉為黃檔外，其余年份均維持綠檔，整體財務表現優異。47%10%4%9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0501001502002502019202020212022TOD拿地金額（億元，左軸）TOD拿地金額占當期拿地金額比重7%18%16%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%020406080100120140160180200201920202021TOD銷售金額（億元，左軸）TOD銷售金額占當期合約

101、銷售額比重 2023 年 01 月 15 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 54：越秀地產剔預資產負債率 圖表 55：越秀地產凈負債率 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 56：越秀地產現金短債比 圖表 57：越秀地產資產負債率 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 4.2 地方國資地方國資背書背書，融資渠道暢通融資渠道暢通 在地方國資背景的加持下，在地方國資背景的加持下，公司綜合融資成本公司綜合融資成本整體呈下降趨勢整體呈下降趨勢，2022H1 降至降至 4.1%。公司綜合融資成本

102、由 2013 年的 5.6%降至 2017 年的 4.3%后，2018-19 年融資成本有所抬升，后繼續下行，2021 年公司綜合融資成本為 4.3%，8 年降幅達 133bp；2022H1 成本繼續下行至 4.1%，為公司歷史最低水平。圖表 58：越秀地產歷年綜合融資成本走勢 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 62.3%62.7%67.9%68.5%68.0%68.7%71.4%69.2%69.1%69.4%60%62%64%66%68%70%72%剔除預收賬款的資產負債率剔除預收賬款的資產負債率61.6%63.1%73.1%53.1%72.8%61.2%74.0%47.5%47.1%59

103、.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%凈負債率凈負債率1.01.52.83.22.54.74.22.31.41.40.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0現金短債比現金短債比67.8%67.5%71.9%72.6%72.2%74.6%76.5%75.6%76.3%76.2%60%62%64%66%68%70%72%74%76%78%資產負債率資產負債率5.6%5.1%5.0%4.6%4.3%4.8%4.9%4.6%4.3%4.1%4.0%4.2%4.4%4.6%4.8%5.0%5.2%5.4%5.6%5.8%20132014201520162017

104、20182019202020212022H1加權平均融資成本 2023 年 01 月 15 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 橫向對比看，橫向對比看，公司公司 4.1%的的綜合融資成本處于行業低位綜合融資成本處于行業低位。我們選取了業內比較有代表性的 22 家房企，其中有 15 家樣本房企 2022H1 的綜合融資成本較 2021 年下行，整體樣本房企 2022H1 的綜合融資成本為 4.97%?？紤]到該樣本僅覆蓋規模排名靠前、已公布 2022H1 數據的房企，整體市場綜合融資成本均值應高于 4.97%，橫向對比看公司4.1%的綜合融資成本極具競爭力。圖表 59：

105、主要房企綜合融資成本對比 資料來源：公司公告，國盛證券研究所（注：部分房企為加權平均測算值）公司融資規模增速合理、公司融資規模增速合理、各各融資渠道融資渠道配比健康配比健康。公司歷年總借貸規模整體呈溫和上升趨勢，由 2017 年的 477.1 億元增長至 2021 年的 755.3 億元，5 年 CAGR 為 13.4%，略低于同期拿地金額 23.7%的復合增速；2022H1 總借貸規模上升至 845.7 億元，相較2021 年末增長 12.0%。整體借貸規模增速合理。分融資渠道看，公司早年在銀行端融資比重較高，2017 年后其他借款（公司債、中票、定向債務融資工具、信托貸款）占比有所提升，近

106、年銀行貸款與其他借款比例維持在 1:1 附近，2022H1 兩者分別占比48.3%、51.7%。其中其他借款主要由債券及中票組成，2021 年末債券及中票存量共計 281.6 億元，占總借貸規模的 37.3%。整體看公司融資渠道日趨多元，且更加依賴直接融資的渠道。圖表 60：越秀地產歷年總借貸規模及同比 圖表 61：越秀地產歷年借貸分融資渠道 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 4.97%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%中國海外發展中國金茂華潤置地中海宏洋龍湖集團萬科A招商蛇口越秀地產保利發展建發國際集團綠城中國金地集團美的置業濱江集團旭輝控股

107、集團遠洋集團碧桂園雅居樂集團新城控股中駿集團控股金科股份中梁控股20212022H1樣本房企2022H1均值18%12%33%-4%11%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%010000200003000040000500006000070000800009000020172018201920202021 2022H1總借貸規模（百萬元，左軸）同比（%，右軸）64%43%42%43%48%48%36%57%58%57%52%52%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022H1其他借款占比銀行貸款占比

108、2023 年 01 月 15 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 公司公司發行發行債券債券及債務融資工具的及債務融資工具的渠道暢通渠道暢通，發行發行利率呈下降趨勢利率呈下降趨勢。整體看，公司 2016-2019、2021-2022H1 為發行債券/債務融資工具的高峰，其中 2021 年全年新發公司債人民幣 60 億元、中票 8 億美元，規模合計人民幣 111.0 億元，創歷史新高（海外債均按發行年份期末匯率換算）。2022H1 公司保持發行力度，半年共新發公司債 61.5 億元，已經超越 2021 年全年新發公司債規模。我們測算下公司債券/債務融資工具的加權平均利率

109、呈現下降趨勢，2014 年達 6.1%，隨后震蕩下行，至 2022H1 的 3.1%。發行力度提升但發行利率下降，主要得益于公司優異的經營能力與大股東較強的資信背景，公司融資渠道的暢通。圖表 62：越秀地產歷年新發債券規模及加權利率（圖 64、65、66匯總）圖表 63：越秀地產新發公司債規模及加權利率 資料來源：公司公告，國盛證券研究所（注：海外債均按發行年份期末匯率換算為人民幣，下同）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 64：越秀地產新發中期票據規模及加權利率 圖表 65：越秀地產新發定向融資工具、可轉債的規模及利率 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研

110、究所 公司公司償債高峰或在償債高峰或在 2025 年后出現，債務到期結構健康年后出現，債務到期結構健康。2021 年公司 1 年內到期、第二 年 到期、3-5 年 到期、5 年 以上 到期 的債 務 占總 借貸 規模 的比 重 分別 為39.5%/20.8%/34.3%/5.5%。公司近年短期債務比例有所提升，主要由于銀行到期貸款規模增加、2016 年發行的公司債大部分于 2021 年到期有關?？紤]到公司第二個發債高峰為 2021 年，且 2022H1 時點的到期結構顯示大部分債務將在未來 3-5 年內到期，即公司債務到期償還高峰將在 2025 年及以后出現，公司短期內償債壓力并不大，整體債務

111、到期結構較為健康。4.5%6.1%3.1%5.0%3.6%3.1%3.2%3.1%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%020406080100120發債規模（億元人民幣）加權平均利率3.1%4.2%3.8%3.1%3.4%3.1%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%0102030405060708090201620182019202020212022H1公司債發行規模（億元人民幣）加權平均利率4.5%6.1%5.1%3.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%010203040506070809

112、02013201420182021中票發行規模（億元人民幣）加權平均利率4.03%1.88%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%0510152025302019-定向債務融資工具2019-可轉債發行規模（億元人民幣）利率 2023 年 01 月 15 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 公司公司未提取的銀行授信額度逐年增加未提取的銀行授信額度逐年增加，額度充足額度充足。公司未提取的銀行授信額度由 2017年的 80.4 億元增長至 2022H1 的 315.4 億元；未提取的額度與當期公司銀行貸款存量的比值較高，2021、

113、2022H1 分別為 71.2%、77.2%，充分體現了公司在銀行端融資的信用優勢，充足的銀行貸款額度亦保障了公司未來潛在的擴表空間。圖表 66：越秀地產總借貸到期結構 圖表 67：越秀地產未提取的銀行授信額度情況 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 五、五、提質增效激勵完善提質增效激勵完善，立立產品體系標桿產品體系標桿 5.1 積極降本提效，激勵機制完善積極降本提效，激勵機制完善 公司持續降本增效，銷管費率處于行業低位公司持續降本增效，銷管費率處于行業低位。2021 年，公司收入口徑銷管費率為5.6%，2022H1 降至 4.35%，大幅領先樣本房企 7.

114、11%的均值。圖表 68：主要房企銷管費用率對比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 公司激勵機制完善，公司激勵機制完善，2017 年起執行員工股份激勵計劃年起執行員工股份激勵計劃。集團優化考核激勵體系，采取業績考核和員工的激勵措施，實施有競爭力的激勵機制，將年薪、績效獎和專業獎與業績掛鉤，優化項目的跟投機制和核心員工的股票激勵計劃。集團員工的股份獎勵計劃在2017 年 3 月 17 日生效，自該日起九年內有效。根據股份激勵計劃，授出的股份總數不得超過采納日期已發行股份數目的 3%，董事會可更新計劃限額，但已授出及將授出的計劃股份總數不得超過更新限額決議案當日的已發行股份數目的 5%。18%1

115、1%10%24%39%32%25%16%29%28%21%13%40%59%55%41%34%50%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022H15年以上到期3-5年到期第2年到期1年內到期050100150200250300350201720182019202020212022H1未提取的銀行授信額度（億元）未提取的銀行授信額度（億元）7.11%0%2%4%6%8%10%12%14%中海發展綠地控股保利發展中海宏洋越秀地產招商蛇口萬科A綠城中國濱江集團遠洋集團碧桂園華潤置地美的置業華發股份龍湖集團旭輝集團中駿集團建發國際

116、金科股份中梁控股雅居樂新城控股金地集團融信中國中國金茂龍光集團首開股份時代中國路勁20212022H1樣本房企2022H1均值 2023 年 01 月 15 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 管理層本身持有公司股份數目從 2017 年的 1258.7 萬股，占比 0.101%，變化至 2021年的 478.4 萬股，占比 0.155%。2017-2021 年公司管理層持有公司股份數目略有波動，持股比例從 2018 年后逐年上升，管理層從 2018 年開始持有激勵股份，激勵股份數目從 2018 的 477.2 萬股逐年上升至 2020 年的 960.5 萬股，在 2

117、021 年有所下降。5.2 產品產品：打造健康人居體系，立行業標桿打造健康人居體系，立行業標桿 標準化產品體系不斷更迭，打造標準化產品體系不斷更迭，打造 IP 矩陣矩陣。目前越秀地產發展形成“和樾府”系、“天”字系、“悅”字系、“逸”字系、“星匯”系和 TOD 系六大產品系列，滿足不同客群需求。其中公司為 TOP 系產品制定了四大標準：核心區位、高端圈層、國際化設計、頂級配置，在標準之內，融合地塊的自然景觀與區位因素，進行國際化設計和頂端配置，打造高端理想人居環境。2022 年 4 月，公司在品牌主張暨新品發布會中提出，要立足初心使命，堅定“四好企業”戰略，致力于以客戶為中心，打造好產品、鍛造

118、好服務，發布了“越秀美好家”YES 健康人居體系，該體系以客戶為視角，以“健康+智能”為特色，全方位滿足客戶對城市、社區、住宅、服務、人文等多維度的需求。體系分 4 個部分：“YESite 城市鏈”講述友好的城市鏈接，展現越秀地產作為城市運營商的責任和方向；“YESense 健康宅”從健康的角度重新定義未來家產品，展現越秀地產作為綠色生活、綠色工作、綠色生產方式的設計者和實施者的方向和行動綱領；“YESmart 精智芯”是將精細人本的智慧，完美嵌入到智慧社區、智慧生活當中，實現智慧人居的生活方式；“YESocial 成長悅”是服務和社區增值的升級與主張。圖表 69：越秀地產產品系更迭 資料來源

119、：公司官網，國盛證券研究所整理 2023 年 01 月 15 日 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 六六、多元業務多元業務齊頭并進，齊頭并進，物管發展空間廣闊物管發展空間廣闊 公司公司踐行“商住并舉”踐行“商住并舉”，多元業務齊頭并進，多元業務齊頭并進。越秀地產堅守“成就美好生活”品牌使命，踐行“商住并舉”發展戰略，發揮“開發+運營+金融”高端商業模式獨特競爭優勢，通過“3+1+N”形成商投生態體系，打造多元產品組合?！?”為基礎業態，涵蓋寫字樓、零售商場、酒店公寓；“1”為升級業態專業市場，“N”為創新業態，涵蓋長租公寓、軌交綜合體、文商旅等。圖表 70：越秀地產產

120、品業態 資料來源：公司官網，國盛證券研究所整理 越秀服務越秀服務是越秀地產旗下的大型綜合物業服務企業是越秀地產旗下的大型綜合物業服務企業。越秀服務創立于 1992 年，以廣州為起點逐步向粵港澳大灣區、全國其他城市擴張。服務涵蓋住宅物業、TOD 物業、公建物業及產業園等多種業態，同時向寫字樓、購物商場及專業市場等商業物業提供物業管理及運營服務，已經逐漸發展成為多翼經營格局的城市運營服務商。截至 2022 年 6月 30 日，越秀地產擁有越秀服務 66.92%的股份。越秀服務越秀服務近年規模持續擴張近年規模持續擴張，發展前景廣闊發展前景廣闊。越秀服務總資產在 2021 年大幅提升，主要是當期越秀服

121、務于香港聯交所主板上市共籌得現金款項、廣州地鐵注資所致；至2022H1，總資產達 56.0 億元（人民幣，下同）。越秀服務近年營收逐年快速增長，由2018 年的 7.6 以增長至 2021 年的 19.2 億元，2022H1 為 10.9 億元。從收入結構看，公司營收主要分為物業管理服務、非業主增值服務及社區增值服務，以及商業物業管理及運營服務，其中物業管理服務占比最高，2022H1 達 36.2%。從收入來源看，獨立第三方收入占比相對較小，2021 年僅占 7.8%，仍有提升的空間。截止 2022 年 6 月越秀服務合約面積達 6260 萬方，在管面積達 4350 萬平方米，其中大灣區占比分

122、別達到67.5%/68.4%，相較 2022 年小幅下降。整體看越秀服務跟隨母公司越秀地產全國化擴張的步伐，目前已經覆蓋全國 34 城有望持續鞏固及擴張。越秀服務作為 TOD 物業龍頭，未來發展空間廣闊。2023 年 01 月 15 日 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 71：越秀服務歷年總資產及同比 圖表 72：越秀服務歷年營業收入、歸母凈利潤規模及同比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 73：越秀服務營業收入構成 圖表 74：越秀服務歷年合約面積、在管面積規模及同比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：W

123、ind，國盛證券研究所 七七、盈利預測與估值盈利預測與估值 7.1 盈利預測盈利預測 公司未來開發收入高增確定性較強，公司未來開發收入高增確定性較強，毛利率將保持較高的水平毛利率將保持較高的水平?？紤]到公司 2021 年逆勢大幅拿地、同年合約銷售超千億元，未來房地產開發收入高增確定性較強，2022-2023 年將繼續保持收入高增的趨勢。毛利率方面，根據前文分析，2021 年公司拿地毛利率受行業影響有所下行，可能對 2023-2024 年結轉毛利率產生一定壓制。但我們認為公司在深耕區域優勢顯著，同時考慮到公司 TOD 項目開發銷售能力強、項目毛利率高，2022 年以來拿地毛利率企穩回升，我們預計

124、公司未來毛利率將保持較高水平。預計 2022-2024 年整體毛利率分別為 21.7%/21.1%/21.6%。10%-19%113%26%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%010002000300040005000600020182019202020212022H1總資產（百萬元，左軸）同比（%，右軸）0%20%40%60%80%100%120%140%02505007501000125015001750200020182019202020212022H1營業收入（百萬元，左軸）歸母凈利潤（百萬元，左軸）營收同比（%，右軸）歸母凈利潤同比（%，右軸）29%33%36

125、%29%18%16%12%23%22%31%26%26%0%20%40%60%80%100%202020212022H1商業物業管理及運營服務社區增值服務非業主增值服務物業管理服務0%10%20%30%40%50%60%0100020003000400050006000700020182019202020212022H1合約面積（萬方，左軸）在管面積（萬方，左軸）合約同比（%，右軸）在管同比（%，右軸）2023 年 01 月 15 日 P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 75：越秀地產營業收入及毛利率測算表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E

126、物業開發營業收入物業開發營業收入 54153 63202 70817 76215 同比增速 24.6%16.7%12.0%7.6%其他主營業務收入 3226 3549 3903 4294 同比增速 16.5%10.0%10.0%10.0%營業收入總計營業收入總計 57379 66750 74721 80509 同比增速 24.10%16.3%11.9%7.7%營業成本總計 44896 52254 58986 63137 毛利潤 12482 14496 15735 17371 毛利率毛利率 21.8%21.7%21.1%21.6%資料來源：公司公告，國盛證券研究所測算 費用率方面，我們預計公司我

127、們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為人民幣年歸母凈利潤分別為人民幣 38.7、40.6、43.7 億元，按照最新總股本計算，對應的億元，按照最新總股本計算，對應的 EPS 為為 1.25、1.31、1.41 元元/股股。圖表 76：越秀地產盈利預測表（百萬元）會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 57379 66750 74721 80509 營業成本 44896 52254 58986 63137 營業稅金及附加 2997 3671 4110 4428 銷售費用 1590 1802 2017 2174 管理費用 1623 1869

128、2092 2254 財務費用 1080 1113 1245 1342 其他收益 2404 1216 1580 1501 公允價值變動收益-904 0 0 0 投資凈收益 423 651 909 891 營業利潤營業利潤 7845 8352 8760 9566 所得稅 2571 2738 2871 3135 凈利潤凈利潤 5274 5614 5888 6430 少數股東損益 1685 1740 1825 2058 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 3589 3874 4063 4373 EBITDA 7461 8076 8490 9320 EPS（元）（元）1.16 1.25 1.31 1.41

129、 資料來源：公司公告，國盛證券研究所測算 圖表 77：越秀地產盈利預測表-歷史及假設費用率（營業收入口徑）會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 銷售費用率 2.77%2.70%2.70%2.70%管理費用率 2.83%2.80%2.80%2.80%財務費用率 0.61%1.00%1.00%1.00%資料來源：公司公告，國盛證券研究所測算 2023 年 01 月 15 日 P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 7.2 估值估值 7.2.1 NAV 法法 我們對公司 2016-2022 新增拿地項目進行資產價值重估，剔除商業辦公用地、工業用地，NA

130、V 測算涉及開發性物業合計 3193 萬方計容建面。圖表 78：NAV 關鍵假設 假設項假設項 假設參數假設參數 說明說明 未結算建面比例 100%/100%/85%/70%/40%分別對應 2022/2021/2020/2019/2018 及以前拿地項目。未來三年售價漲幅 0%售價增速為 0。一二三線城市單方建安成本 5000，3000，2000 元/行業經驗值。結算進度 按照項目大小，大部分 3-5 年結算完畢 行業經驗值。銷管財費用率（銷售額口徑）3.73%/3.64%/4.71%對應公司 2021-2022/2020/2019 及以前拿地項目。債務成本 4.26%公司 2021 綜合融

131、資成本。WACC 9.1%計算得到的加權資本成本。資料來源：公司公告，Wind，國盛證券研究所測算 根據以上假設，測算得到公司開發性物業歸母凈利潤折現為 309.4 億元，重估后的凈資產價值為 771.7 億元，折扣前每股 NAV 價值為 24.9 元，當前股價 9.43 元人民幣，折價率為 62.1%。按照每股凈資產 50%折價計算，得到 2023 年每股價值 12.92 元人民幣，對應市值 400.0 億元人民幣，即 465.5 億港元。圖表 79：越秀地產 NAV 計算（股價為 2023 年 1 月 13 日收盤價，貨幣均為 CNY，1HKD=0.859CNY）NAV 計算（億元）計算（

132、億元）NAV 計算（億元）計算（億元）2022E 2023E 開發性物業歸母凈利潤貼現 309.4 337.5 2021 年凈資產（歸母權益）462.4 462.4 總凈資產價值總凈資產價值 771.7 799.9 股數（億股）31.0 31.0 NAV/share（元）（元）24.9 25.8 最新股價（元/股）9.43 9.43 NAV 折讓幅度-62.1%-63.5%資料來源：公司公告，國盛證券研究所測算 7.2.2 可比公司可比公司法法 我們選取了港股中具備國央企背景的、全國化布局的 3 家代表性房企作為可比公司，可比公司 2022/2023/2024 年的 PE 均值分別為 5.63

133、/5.02/4.57 倍?？紤]到公司拿地積極、且拿地渠道多元、拿地布局城市能級較高，同時近年銷售表現領先，未來業績確定性較強，公司具備一定的估值優勢。2023 年 01 月 15 日 P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 80：可比公司估值（股價為 2023 年 1 月 13 日收盤價，貨幣均為 CNY，1HKD=0.859CNY）公司名稱公司名稱 股價股價（元（元/股）股）EPS（元（元/股）股）PE（倍）（倍）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 綠城中國 10.34 1.31 2.01 2.52 2.9

134、0 7.90 5.15 4.11 3.57 華潤置地 33.21 4.54 4.99 5.44 5.88 7.31 6.65 6.10 5.65 中國海外發展 18.56 3.67 3.64 3.82 4.14 5.06 5.09 4.86 4.48 平均值平均值 6.76 5.63 5.02 4.57 越秀地產 9.43 1.16 1.25 1.31 1.41 8.14 7.54 7.19 6.68 資料來源：Wind，國盛證券研究所（未覆蓋中國海外發展采用 wind 一致預測）綜上所述，綜上所述，公司（公司（1）具有國資背景，歷年融資成本保持行業低位，融資渠道暢通，流）具有國資背景，歷年融

135、資成本保持行業低位，融資渠道暢通，流動性無憂；（動性無憂；（2）將受益于行業供給側出清帶來的競爭格局改善，公司多元拿地渠道及）將受益于行業供給側出清帶來的競爭格局改善，公司多元拿地渠道及優異的區域布局將保障銷售的強勁動能及韌性，未來業績確定性強優異的區域布局將保障銷售的強勁動能及韌性，未來業績確定性強。我們預計公司我們預計公司22/23/24 年 營 收 分 別 為年 營 收 分 別 為 667.5/747.2/805.1 億 元；歸 母 凈 利 潤 分 別 為億 元；歸 母 凈 利 潤 分 別 為38.7/40.6/43.7 億元；對應的億元；對應的 EPS 為為 1.25/1.31/1.4

136、1 元元/股；對應股；對應 PE 為為7.5/7.2/6.7 倍倍。我們給予公司目標市值我們給予公司目標市值 473 億港元，對應億港元，對應 2023 年年 10 倍倍 PE。首次首次覆蓋，給予“買入”評級覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示（1）房地產政策房地產政策放松力度不及預期放松力度不及預期。2022 年以來中央及全國大部分城市均出臺了房地產放松政策，但整體銷售維持弱復蘇趨勢，購房者信心尚顯不足。若未來房地產政策放松力度不及預期，將進一步影響市場情緒，對公司整體銷售帶來不利影響。（2）拿地拿地規模及毛利率規模及毛利率不及預期不及預期。在公司規模擴張速度放緩、高毛利項目結轉清空后，

137、若未來公司市場開拓情況不佳、或市場基本面繼續下行，導致公司拿地規模及毛利率不及預期，將對公司整體利潤產生壓制。（3）疫情反復超預期疫情反復超預期。公司大部分土儲集中于一二線城市，這些地區人口稠密、人員流動頻繁。疫情反復將對這些地區房地產銷售帶來不利影響。2023 年 01 月 15 日 P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任

138、。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服

139、務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此

140、聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說投資評級說明明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中

141、國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：