廣發證券-公司研究報告-駕乘財富管理東風重整旗鼓蓄勢待發-230118（33頁）.pdf

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1、證券研究報告公司深度研究證券 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/33 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 廣發證券（000776）駕乘財富管理東風，重整旗鼓蓄勢待發駕乘財富管理東風，重整旗鼓蓄勢待發 2023 年年 01 月月 18 日日 證券分析師證券分析師 胡翔胡翔 執業證書：S0600516110001 021-60199793 證券分析師證券分析師 朱潔羽朱潔羽 執業證書：S0600520090004 證券分析師證券分析師 葛玉翔葛玉翔 執業證書：S0600522040002 021-60199761 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)17.

2、78 一年最低/最高價 13.13/23.55 市凈率(倍)1.26 流通 A 股市值(百萬元)105,245.00 總市值(百萬元)135,502.94 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)14.06 資產負債率(%,LF)79.25 總股本(百萬股)7,621.09 流通 A 股(百萬股)5,919.29 相關研究相關研究 廣發證券(000776)：廣發證券：2017 年年報點評-投資兌現收益，資管、投行領先 2018-03-26 廣發證券(000776)：廣發證券：2016 年年報點評-業績穩健+機制領先，國際化持續推進 2017-03-26 買入（首次）Table_EPS 盈利預測

3、與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）34,250 25,911 32,943 39,064 同比 17.48%-24.35%27.14%18.58%歸屬母公司凈利潤（百萬元）10,854 8,006 10,584 12,761 同比 8.13%-26.24%32.19%20.57%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）1.42 1.05 1.39 1.67 P/E（現價&最新股本攤?。?2.44 16.95 12.82 10.64 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#困境反轉困境反轉 Table_Summary 投資要點投資要點 市場化機制市場

4、化機制+地方資源，營運效率穩定提升地方資源，營運效率穩定提升：1）民營背景民營背景決定決定靈活機制靈活機制：廣發證券無控股股東（吉林敖東、遼寧成大、中山公用持股比例分別為16.43%、16.40%、9.01%，自 2012 年以來基本未發生過變化），利于維持市場化運行機制、靈活的運營模式。2）廣東經濟廣東經濟優勢優勢賦能客群財富賦能客群財富：廣東省居民較高的財富水平為公司各項業務的發展奠定了基礎，粵港澳大灣區發展政策向好，且廣州正在不斷完善現代金融服務體系，我們預計公司未來業務發展將充分受益于區域內經濟增長。3）公司業績公司業績表現表現穩定穩定：2018-2021 年，公司凈利潤由 43 增至

5、 109 億元，CAGR 達 36%；自 2019 年起，杠桿率呈上升態勢（從 3.45 至 3.84），ROE 中樞抬升（從8.55%至 10.67%），公司整體資金利用效率較高且表現穩定。財富管理發展迅速，盈利能力持續領先：財富管理發展迅速，盈利能力持續領先：1）行業層面：居民財富逐步行業層面：居民財富逐步轉移至金融資產，轉移至金融資產，權益財富管理有望迎來大發展權益財富管理有望迎來大發展。首次：居民資產切首次：居民資產切分，金融資產占比提升。分，金融資產占比提升。傳統上，我國居民資產在房地產市場、銀行理財配置占比較高，但在“房住不炒”及資管新規下，金融資產吸引力增強，家庭金融資產規模及占

6、比提升。二次：金融資產切分，權益資產二次：金融資產切分，權益資產占比提升。占比提升。權益市場是我國居民轉移其資產配置的重要方向：2019-2022Q3 年，主動權益基金規模的復合增速高達 63%）；非貨幣基金投資者大幅上升（2018-2020 年，該項占比提高 11.5%）。對標美日英，我們認為：我國居民資產配置向權益市場的遷移空間仍然廣闊。2）公司層公司層面：面：一參一控頭部一參一控頭部公募公募，充分，充分受益受益財富管理大發展。財富管理大發展。廣發證券持股易方達/廣發基金 22.65%/54.53%，頭部基金產品優勢促使 AUM 穩定增長，增厚廣發證券凈利潤，2022H1 兩者合計為廣發證

7、券貢獻了 9.37 億元凈利潤，利潤貢獻度合計達 20.14%，兩家頭部公募未來將充分受益于財富管理行業的大發展，同時頭部公司的競爭優勢更為顯著，我們預計兩家公司的市占率及保有量水平有望進一步提升。頭部公募充分受益于居民資金入市以及格局優化的長期趨勢，有助于廣發證券熨平業績波動。3）經紀業務經紀業務穩定發展穩定發展，產品代銷實有亮點：，產品代銷實有亮點：傭金率高于行業傭金率高于行業均值均值（2022H1年公司/行業傭金率分別為 0.0325%/0.0234%），經紀業務收入穩定提升（2018-2021 年 CAGR 達 31%）。金融產品代銷表現金融產品代銷表現亮眼亮眼（2021 年公司金融產

8、品代銷收入同比+85%至 10.95 億元），增速超過大部分頭部券商（2022Q3 廣發權益基金保有量排名券商系第 3 位）。業務布局完整，業務布局完整，厚積薄發厚積薄發：1）投行業務撥云見日投行業務撥云見日：經過積極整改歷史問題，公司投行業務寒冬期或將結束（2022H1 廣發證券投行業務手續費凈收入同比+5.30%）。2）投研能力優勢顯著投研能力優勢顯著：公司專注投研能力及建設，研究團隊連續多年獲得數項大獎，為廣發證券積極開展各項投資業務奠定了基礎。3）信用業務規模穩定：）信用業務規模穩定：公司資本中介業務穩步發展，截止 2022H1，融資融券業務市占率達 5.20%。盈利預測與投資評級：盈

9、利預測與投資評級：廣發證券作為券商行業龍頭，財富管理業務突出，資管業務優勢顯著，公司各項主營業務增長穩健，未來有較高的成長性。根據 P/AUM 估值，我們認為易方達、廣發基金助力公司價值提升，預計二者 2023E-2024E 合計能為公司貢獻市值 571/775 億元，公司市值將提升至 1,718/1,923 億元。預計 2022E-2024E 年公司歸母凈利潤為80.06/105.84/127.61 億元，同比分別為-26.24%、+32.19%、+20.57%，對應 PE 為 16.95x、12.82x、10.64x，PB 為 1.23x、1.15x、1.07x，首次覆蓋給予“買入”評級。

10、風險提示：風險提示：市場持續低迷，業務量萎縮；監管趨嚴抑制行業創新。-36%-32%-28%-24%-20%-16%-12%-8%-4%0%4%2022/1/182022/5/192022/9/172023/1/16廣發證券滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2/33 內容目錄內容目錄 1.市場化機制市場化機制+地方資源，營運效率穩定提升地方資源，營運效率穩定提升.5 1.1.民營背景決定靈活機制.5 1.2.區位具優勢且盈利穩定.7 2.財富管理發展迅速，盈利能力持續領先財富管理發展迅速，盈利能力持續領先.

11、10 2.1.一參一控公募龍頭，駕乘財富管理東風.10 2.2.經紀業務穩定發展，產品代銷實有亮點.17 3.業務布局完整，厚積薄發業務布局完整，厚積薄發.19 3.1.投行業務“撥云見日”.19 3.2.投研能力優勢顯著.21 3.3.信用業務規模穩定.22 4.盈利預測及估值盈利預測及估值.22 4.1.股價復盤.22 4.2.盈利預測.24 4.3.估值與投資評級.27 4.3.1.估值方法一.27 4.3.2.估值方法二.30 5.風險提示風險提示.32 2XqU8WgVbYqRxPmO9PaObRoMrRmOsRkPoOmNlOsQpP7NrQqMxNrNtRMYmNqN 請務必閱讀

12、正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/33 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程及重大事件梳理.5 圖 2：廣發證券股權結構.6 圖 3：2008-2020 年中國東部沿海省市高凈值人數占全國總數比例及復合年均增長率.8 圖 4：2022H1 廣發證券地區分部營業收入及營業部數量.8 圖 5：20122022Q3 廣發證券及行業杠桿率.9 圖 6：20122022Q3 廣發證券歸母凈利潤及增速.9 圖 7：20122022Q3 廣發證券及行業 ROE(年化).9 圖 8：2021 年十大券商 ROE 排名.9 圖 9：2015

13、2022Q3 廣發證券收入結構圖.10 圖 10：我國家庭金融資產總規模區間占比.11 圖 11：我國家庭投資金額占家庭年收入比重.11 圖 12：2019 年美國、日本、英國居民資產配置概況.12 圖 13：2019 年我國居民金融資產配置結構.12 圖 14：2010-2022Q3 行業主動權益基金規模（億元）.12 圖 15：20162022H1 易方達基金管理規模及增速.15 圖 16：20162022H1 廣發基金管理規模及增速.15 圖 17：20162022H1 易方達基金凈利潤情況.16 圖 18：20162022H1 廣發基金凈利潤情況.16 圖 19：2021&2022Q3

14、 頭部券商資管業務收入及占比.17 圖 20：2012-2022H1 廣發證券及行業傭金率.18 圖 21：2013-2022H1 廣發證券經紀業務收入.18 圖 22：2021 年廣發證券投資顧問規模居行業第一.18 圖 23：20132022H1 公司代銷金融產品收入.19 圖 24：20132022H1 公司信托產品代銷收入.19 圖 25：2012-2022H1 公司投行業務手續費凈收入.19 圖 26：2012-2022H1 公司 IPO 承銷金額及市場份額.19 圖 27：2012-2022H1 公司定增承銷金額及市場份額.20 圖 28：2012-2022H1 公司債券承銷金額及

15、市場份額.20 圖 29：2014-2022 年公司 IPO 數量（按地區）.20 圖 30：公司保薦代表人占比從業人員.20 圖 31：2012-2022H1 公司自營投資收入.21 圖 32：2012-2022H1 公司自營資產結構.21 圖 33：2012-2022H1 公司投資凈收益.21 圖 34：2012-2022H1 公司公允價值變動凈收益.21 圖 35：2012-2022H1 公司資本中介業務利息凈收入.22 圖 36：2016-2022H1 公司兩融余額及市場份額.22 圖 37：2018-2019 年 廣發證券股價復盤.23 圖 38：2020-2021 年 廣發證券股價

16、復盤.23 圖 39：2022 年 廣發證券股價復盤.24 圖 40：2002-2021 年 美國全部基金 AUM 及共同基金 AUM（單位：萬億美元）.28 圖 41：2004-2022Q3 海外資管龍頭 AUM（單位：億美元）.28 圖 42：2007-2022Q3 海外資管龍頭 P/AUM.29 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/33 圖 43：廣發證券 PE band（截至 2023 年 01 月 16 日）.31 圖 44：廣發證券 PB band（截至 2023 年 01 月 16 日）.31 表 1：

17、廣發證券核心人員資料梳理.6 表 2：個人投資者投資的金融品種.13 表 3：易方達&廣發基金產品優勢.14 表 4：頭部公募基金公司資產凈值（億元）.14 表 5：易方達&廣發基金主動權益基金規模.14 表 6：上市券商“含基量”梳理.16 表 7：廣發證券經紀業務核心假設和盈利預測.24 表 8：廣發證券投行業務核心假設和盈利預測.25 表 9：廣發證券投資收益核心假設和盈利預測.25 表 10：廣發證券利息收入核心假設和盈利預測.25 表 11：廣發證券資管業務核心假設和盈利預測.26 表 12：廣發證券盈利預測（2023 年 1 月 16 日）.26 表 13：2022H1 易方達、廣

18、發基金重要數據.27 表 14：2007-2022Q3 海外資管龍頭 P/AUM.29 表 15：易方達、廣發基金 P/AUM 估值表.29 表 16：廣發證券估值表.30 表 17：可比公司估值（截至 2023 年 1 月 13 日）.30 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/33 1.市場化機制市場化機制+地方資源，營運效率地方資源，營運效率穩定提升穩定提升 1.1.民營背景民營背景決定決定靈活靈活機制機制 相伴中國資本市場成長，相伴中國資本市場成長，廣發廣發三十年穩健發展。三十年穩健發展。1990 年 12 月

19、，上海證券交易所和深圳證券交易所的建立標志著中國資本市場發展的起點；1991 年 4 月，廣東發展銀行（廣發證券的前身，現稱廣發銀行股份有限公司）證券業務部成立；1999 年 8 月，公司與廣東發展銀行脫鉤。2010 年 2 月，公司于深交所完成上市；2015 年 4 月，公司于港交所上市，成為內地第三家 A+H 股兩地上市公司。公司發展穩健，資本實力不斷增強，于港交所上市后，總股本增至 76.21 億元。圖圖1：公司發展歷程及重大事件梳理公司發展歷程及重大事件梳理 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司股東結構穩定，公司股東結構穩定，經營模式靈活經營模式靈活。公司無控股股東及實際控制人，吉

20、林敖東、遼寧成大和中山公用自上市以來均于公司前三大股東之列；吉林敖東、遼寧成大以醫藥業為主，而中山公用則以環保水務為核心業務。截至 2022 年 9 月，三大股東持股比例分別為 16.43%、16.40%、9.01%，且自 2012 年以來基本未發生過變化（僅 2018 年遼寧成大減持過 2%的股份）。我們認為無實際控制人且相對分散的股權機構，利于公司長期保持市場化的運行機制、形成更加靈活的經營模式，構建堅實的管理架構。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/33 圖圖2：廣發證券股權結構廣發證券股權結構 數據來源：Wi

21、nd，東吳證券研究所（截至 2023 年 1 月 18 日）人才梯隊建設完善人才梯隊建設完善，核心人員主要來自內部提拔核心人員主要來自內部提拔+控股基金公司?？毓苫鸸?。2021 年 7 月，公司原董事長孫樹明因年齡原因辭去董事長、執行董事等職務，現年 57 歲的總經理林傳輝獲選舉成為新一任董事長。通過梳理公司核心人員履歷，我們發現公司董事會及高管團隊主要來自內部提拔、廣發基金管理層，董事長林傳輝曾擔任廣發基金副董事長，我們認為核心人員背景能在一定程度上體現出公司對財富管理業務的重視。截至 2022 年11 月，公司 8 位高管中已有 5 位 70 后，且管理層年齡覆蓋 60、70、80 后

22、。我們認為，公司管理層當下新老并存，利于公司人才梯隊建設，且多數高管來自內部提拔（僅三位非執行董事分別由遼寧成大、吉林敖東、中山公用三個股東提名），對公司和長期戰略的理解與認同感也更為深刻。表表1：廣發證券核心人員資料梳理廣發證券核心人員資料梳理 姓名姓名 職務職務 出生年份出生年份 履歷亮點履歷亮點 林傳輝林傳輝 董事長 總經理 1964 公司內部提拔，曾任職于廣發基金：公司內部提拔，曾任職于廣發基金：自 2020 年起任廣發證券總經理，2021 年起任廣發證券執行董事。曾任職廣發基金總經理、副董事長；曾兼任廣發國際資產管理有限公司董事會主席。葛長偉葛長偉 副董事長 執行董事 1965 公司

23、內部提拔，曾于安徽省、廣東省政府部門公司內部提拔，曾于安徽省、廣東省政府部門、廣發基金、廣發基金任職任職：自 2022 年起任廣發證券副董事長、執行董事，2021 年 1 月起任廣發證券黨委書記。曾任職國家發展和改革委員會辦公廳正處級秘書，國務院辦公廳副局級秘書，廣東省委副秘書長，廣東省發展和改革委員會黨組書記、主任，廣發基金管理有限公司黨委書記。秦力秦力 執行董事 1968 公司內部提拔，曾任職于易方達及廣發基金公司內部提拔，曾任職于易方達及廣發基金：自 2011 年起獲任為廣發證券執行董事，2020 年起獲委任為廣發證券總監。曾任職易方達基金董事，廣發基金董事，廣發信德董事長，廣東股權交易

24、中心股份有限公司董事長，廣發資管董事長，廣發控股香港董事。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/33 孫曉燕孫曉燕 執行董事 1972 公司內部提拔，曾任職于廣發基金公司內部提拔，曾任職于廣發基金：自 2014 年起任廣發證券執行董事。曾任職廣發證券財會部副總經理、投資自營部副總經理、財務部總經理；廣發基金副總經理，廣發控股香港董事。胡濱胡濱 獨立非執行董事 1971 曾任職于曾任職于中信證券中信證券及社科院及社科院金融研究所：金融研究所：自 2020 年起獲任為廣發證券獨立非執行董事。曾任職中信證券高級經理，中國社會

25、科學院金融研究所、金融研究室主任，中國社會科學院博士后管理委員會秘書長兼金融所所長助理、副所長、黨委副書記。尚書志尚書志 非執行董事 1952 曾曾任職遼寧任職遼寧成大董事長兼總經理成大董事長兼總經理：現任廣發證券董事，遼寧成大股份有限公司董事長、黨委書記。曾任職遼寧成大董事長兼總經理、遼寧成大集團有限公司董事長、黨委書記。徐佑軍徐佑軍 董辦總經理 董事會秘書 1972 公司內部提拔公司內部提拔：自 2015 年起獲任為廣發證券董辦總經理兼證券事務代表；2019 年起獲任為廣發證券董事會秘書聯席秘書，2021 年起獲任為廣發證券副總經理合規總監。曾任職廣發證券投資銀行部總經理助理、兼并收購部執

26、行董事。易陽方易陽方 副總經理 1970 公司內部提拔，曾任職于廣發基金公司內部提拔，曾任職于廣發基金：自 2021 年起獲任為廣發證券副總經理。曾任廣發基金基金經理、投資管理部總經理、投資總監、副總經理、常務副總經理。張威張威 副總經理 1975 公司內部提拔公司內部提拔：自 2014 年起獲任為廣發證券副總經理；現任中證信用增進董事，廣發控股香港董事和廣發融資租賃董事長。曾任職廣發證券債券業務部總經理、投行業務管理總部聯席總經理、總經理助理，廣發資管董事長，廣發合信產業投資公司董事長。孫曉燕孫曉燕 副總經理 財務總監 1972 公司內部提拔，曾任職于廣發基金公司內部提拔，曾任職于廣發基金：

27、自 2011 年起獲任為廣發證券副總經理；現任廣發證券財務總監，廣發基金董事。曾任職廣發基金副總經理，廣發控股香港董事，任政通監事會主席、監事。李謙李謙 副總經理 1984 公司內部提拔公司內部提拔：自 2021 年起獲任為廣發證券副總經理；現任廣發證券投資業務管理總部總經理。曾任職廣發證券固定收益銷售交易部總經理，廣發證券總經理。辛治運辛治運 副總經理 首席信息官 1970 曾任職于安信證券及中國證監會曾任職于安信證券及中國證監會：自 2019 年起獲任為廣發證券首席信息官，2021年起獲任為廣發證券副總經理；現任廣發控股香港董事，廣發證券北京代表處首席代表。曾任職中國證監會機構監管綜合處審

28、核處處長，安信證券黨委委員、副總裁、首席風險官、合規總監，廣發證券首席風險官。武繼福武繼福 副總經理 1965 曾任職于中國證監會曾任職于中國證監會：自 2014 年起獲任為廣發證券副總經理。曾任職中國證監會黑龍江監管局機構監管處處長，廣發資管監事，廣發控股香港董事，廣發證券合規總監。吳順虎吳順虎 首席風險官 1969 曾任職于中山證券曾任職于中山證券：自 2022 年起獲任為廣發證券首席風險官；現任廣發資管合規負責人，風險管理部總經理。曾任職中山證券黨委副書記、資產管理部總經理，廣發資管副總經理，廣發資管首席風險官，廣發證券合規與法律事務部總經理。數據來源：Wind，東吳證券研究所 1.2.

29、區位區位具具優勢優勢且且盈利穩定盈利穩定 位處廣東省會，區位優勢顯著。位處廣東省會，區位優勢顯著。廣發證券總部坐落于廣州，業務輻射廣東乃至全國。廣東省作為高凈值人群最多的區域之一，擁有大批優質的潛在客戶，廣發證券盡享地域客群優勢。截至 2020 年，廣東、上海、北京、江蘇、浙江五個東部沿海省市的高凈值人數占全國高凈值總人數的 44%，可投資資產大于一千萬的人數均超過十萬人，其中又以廣東省占比最多。廣東省居民較高的財富水平為公司各項業務的高速發展奠定了重要基 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/33 礎，截至 2022

30、H1，公司廣東地區營業部數量為 128 家（含深圳），遠高于其他地區，廣東地區分部營業收入為 14.71 億元（占比 11.58%），總部、境內子公司收入分別占比營收 47.66%/42.89%；公司總部及境內子公司都位于廣東地區，但業務輻射全國，廣東區位優勢主要體現于公司投行、經紀業務（線下）。地處地處大灣區建設規劃中心大灣區建設規劃中心，業務受益于區域業務受益于區域經濟經濟紅利。紅利。廣州為粵港澳大灣區建設規劃四大城市之一，未來將充分發揮國家中心城市和綜合性門戶城市引領作用，全面增強國際商貿中心功能。依據 2019 年印發的粵港澳大灣區發展規劃綱要，廣州正在不斷完善其現代金融服務體系，包括

31、建設區域性私募股權交易市場，產權、大宗商品區域交易中心，以及創新型期貨交易所。我們認為，公司未來業務的進一步成長將充分受益于區域內經濟建設的發展。圖圖3：2008-2020年中國東部沿海省市高凈值人數占全年中國東部沿海省市高凈值人數占全國總數比例及復合年均增長率國總數比例及復合年均增長率 圖圖4：2022H1 廣發證券地區分部營業收入及營業部數量廣發證券地區分部營業收入及營業部數量 數據來源：貝恩公司，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 盈利能力穩定且資金利用效率較高盈利能力穩定且資金利用效率較高。自 2019 年起，公司歸母凈利潤穩定增長，杠桿率呈上升態勢，ROE 中樞抬升，

32、公司整體資金利用效率較高且表現穩定。1）凈利潤凈利潤穩定呈穩增趨勢：穩定呈穩增趨勢：2018-2021 年，公司歸母凈利潤由 43 億元增至 109 億元（CAGR 達36%）；截至 2022Q3，公司歸母凈利潤為 52.34 億元（同比-39.42%），主要受市場波動影響，自營業務收入大幅下滑（投資收益及公允價值變動損益減少所致）。2）杠桿率）杠桿率穩穩步上升：步上升：截至 2022Q3，公司杠桿率為 3.99 倍，高于行業平均水平（同期行業杠桿率：3.88 倍）。3）ROE 穩定抬升：穩定抬升：截至 2022Q3，公司 ROE 為 6.21%，（行業均值：6.47%）。20182021 年

33、，廣發證券 ROE 中樞持續抬升，2022Q3 有所下降主要系市場大幅波動，影響公司投資收益及公允價值變動大幅下滑。我們認為，廣發證券輕資產業務優勢將逐步深化，公司盈利能力有望持續領先于重資產業務占比較高的券商。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/33 圖圖5：20122022Q3 廣發證券及行業杠桿率廣發證券及行業杠桿率 圖圖6：20122022Q3 廣發證券歸母凈利潤及增速廣發證券歸母凈利潤及增速 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖7：20122022Q3 廣發證券廣發證

34、券及行業及行業 ROE(年化年化)圖圖8：2021 年年十大券商十大券商 ROE 排名排名 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 0%5%10%15%20%25%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/33 圖圖9：20152022Q3 廣發證券收入結構圖廣發證券收入結構圖 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.財富管理發展迅速財富管理發展迅速，盈利能力持續領先，盈利能力持續領先 2.1.一參一控公募龍頭一參一控公募龍頭，駕乘財富管理東風駕乘財富管理東風 行業層面：行業層面：居民財富

35、逐步轉移至金融資產，權益財富管理有望迎來大發展居民財富逐步轉移至金融資產，權益財富管理有望迎來大發展。在理財產品凈值化、養老金入市的背景下，我國公募基金市場迎來繁榮發展；截至 2020 年，近四成投資者金融資產規模超過五十萬，超五成投資者投資金額占比家庭年收入超過30%。首次：居民資產切分，金融資產占比提升。首次：居民資產切分，金融資產占比提升。傳統上，我國居民資產在房地產市場傳統上，我國居民資產在房地產市場、銀行理財配置占比銀行理財配置占比較高，但在較高，但在“房住不炒”“房住不炒”及及資管新規下，金融資產吸引力增強。資管新規下，金融資產吸引力增強。1）2016 年“房住不炒”提出后，房價不

36、再延續高增長態勢，2017 年資管新規打破行業固有格局，曾以“保本保息、“低門檻”而吸引眾多投資者的銀行理財“風光不再”，據 Wind 統計，2005-2019 年我國居民資產配置中住房資產比重由 52%下降至 40%，而金融資產比重由 45%上升至 57%。2）2021 年下半年，多家房地產企業暴雷以及國家嚴守房住不炒政策，房地產市場的投資者收益率下降明顯，投資風險進一步加大，對于我國居民的投資吸引力明顯弱化。且資管新規出臺，銀行理財產品不得保本保息、剛性兌付，實行凈值化管理，投資者自負盈虧，產品波動幅度提高。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東

37、吳證券研究所 公司深度研究 11/33 3）家庭金融資產規模及占比提升：）家庭金融資產規模及占比提升：我國金融資產規模為 5 萬元以下及 5-10 萬元的家庭占比自 2017 年起下滑（分別由 32%/24%下滑至 16%/17%）；同年，金融資產規模為 10-50、50-100、100-300 萬元及 300 萬元以上的家庭占比開始提升。我國投資金額占比年收入為 30%-50%、50%-70%、超過 70%的家庭由分別由 2017 年的 20%/7%/4%提升至 2019 年的 33%/16%/9%；2020 年該項數據有所下滑，我們預計主要原因為 2019年權益市場。圖圖10：我國家庭我國

38、家庭金融資產總規模金融資產總規模區間占比區間占比 圖圖11：我國家庭我國家庭投資金額占家庭年收入比重投資金額占家庭年收入比重 數據來源：基金業協會，東吳證券研究所 數據來源：基金業協會，東吳證券研究所 二次：金融資產切分，權益資產占比提升。二次：金融資產切分，權益資產占比提升。1）權益市場是我國居民轉移其資產配置的重要方向。權益市場是我國居民轉移其資產配置的重要方向。一方面，一方面，相較于英國、美國、日本等發達國家，我國資本市場整體發展較晚，城鎮居民對于金融資產的配置比例始終較低，截止 2019 年，股票、基金等金融資產在我國城鎮居民的資產配置不足 10%，權益市場發展空間仍然廣闊。另外一方面

39、，另外一方面，受益于我國資本市場改革的深入，隨著北交所的建立、我國直接融資占比上升，資本市場自身不斷完善，權益市場也隨之成長，其對于居民資產配置的吸引力將進一步增強。2）非貨幣基金投資者大幅上升非貨幣基金投資者大幅上升，權益資產規模高增。，權益資產規模高增。2019 年，非貨幣公募基金、銀行理財產品、集合理財計劃和股票是我國投資者主要投資產品，分別有 23.5%、22.9%、16.5%、14.8%的投資者選擇；與 2018 年相比，投資非貨幣公募基金的投資者大幅上升，占比提高了 11.5%，選擇銀行存款和貨幣基金作為主要投資方式的投資者大幅減少，占比分別下降了 23.5%和 12.1%（202

40、0 年因投資者調查數據統計的方式變化，數據產生較大變化）。在房價調整、銀行存款利率下降的背景下，居民為提升整體收益，權益類資產占比有所加大。2019-2022Q3 年，在 A 股結構性牛市的行情帶動下，主動權益基金規模的復合增速高達 63%。3）對標美日英，我們對標美日英，我們認為：認為：我國居民資產配置向權益市場的遷移空間仍然廣闊我國居民資產配置向權益市場的遷移空間仍然廣闊。2019 年，我國城鎮居民資產配置中：住房資產占 59%，金融資產占 24%，對比美、日、請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/33 英，其同

41、期金融資產配置分別占：70%、62%、54%。圖圖12：2019 年美國、日本、英國居民資產配置概況年美國、日本、英國居民資產配置概況 圖圖13：2019 年我國居民金融資產配置結構年我國居民金融資產配置結構 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：2019 年中國城鎮居民家庭資產負債情況調查，央行，東吳證券研究所 圖圖14：2010-2022Q3 行業主動權益基金規模（億元）行業主動權益基金規模（億元）數據來源：Wind，東吳證券研究所 4.8%13.9%13.7%24.3%19.4%32.2%11.9%34.1%13.9%33.9%8.6%8.4%25.2%24.0%31.8%0%1

42、0%20%30%40%50%60%70%80%90%100%美國日本英國房地產權益類資產固收類資產其他金融資產其他實體資產27%22%17%8%銀行理財、資管產品、信托銀行定期存款現金及活期存款公積金余額借出款保險產品股票基金債券互聯網理財產品其他金融產品 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13/33 表表2：個人投資者投資的金融品種個人投資者投資的金融品種 數據來源：基金業協會，東吳證券研究所 公司層面：一參一控頭部，充分公司層面：一參一控頭部，充分受益受益財富管理大發展。財富管理大發展。廣發證券持股兩大公募龍頭易方

43、達及廣發基金（持股比例分別達 22.65%/54.5 3%）。廣發基金與易方達基金都是全國社?；?、基本養老保險基金的投資管理人之一，亦向保險公司、財務公司、其他機構投資者及高凈值人群提供資產管理服務，這類客戶將給公司注入大量、穩定的資金。我們認為我們認為，兩家頭部公募未來將充分受益于財富管理行業的大發展，同時頭部公司兩家頭部公募未來將充分受益于財富管理行業的大發展，同時頭部公司的競爭優勢更為顯著，我們預計兩家公司的市占率及保有量水平有望進一步提升。的競爭優勢更為顯著，我們預計兩家公司的市占率及保有量水平有望進一步提升。頭部基金頭部基金產品優勢促使產品優勢促使 AUM 穩定增長，增厚廣發證券凈

44、利潤。穩定增長，增厚廣發證券凈利潤?！肮芾碣M”是公募基金收入的核心組成部分，AUM 則為影響公司收入的重要因素，易方達及廣發基金AUM 的穩健增長源于其較好的業績。1）龍頭龍頭基金基金產品產品具有具有優勢：優勢：易方達、廣發基金產品表現較好，近三年回報排名位于前 50%的基金數量分別為 138/152 個，回報率高達 41%/45%，且產品類型較為全面。個人投資者投資的金融品種個人投資者投資的金融品種201520162017201820192020存款存款41%32%39%31%8%53%公募基金公募基金22%銀行理財產品銀行理財產品21%21%21%22%23%53%集合理財計劃集合理財計劃

45、17%股票股票9%8%7%8%15%45%債券債券17%證券公司證券公司、基金公司等專戶基金公司等專戶4%證券公司證券公司、基金公司等專戶基金公司等專戶、集合理財產品集合理財產品4%4%3%貨幣基金貨幣基金20%20%20%8%38%非貨幣公募基金非貨幣公募基金9%7%12%24%42%金融衍生品金融衍生品1%期貨期貨、期權等金融衍生品期權等金融衍生品4%私募機構產品私募機構產品私募基金私募基金0.3%私募證券基金私募證券基金6%私募股權基金私募股權基金3%商品期貨商品期貨0.2%0.9%0.3%0.3%金融期貨金融期貨0.1%0.8%0.2%0.4%保險產品保險產品1.0%1.6%1.5%1

46、.8%12%信托產品信托產品0.5%1.1%0.4%0.5%2%其他其他0.9%0.3%0.4%5%除除f以外的其他私募基金以外的其他私募基金0.9%0.3%0.4%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/33 表表3：易方達易方達&廣發基金產品優勢廣發基金產品優勢 近近 3 年回報排名年回報排名 位位于前于前 50%的基金數量（個）的基金數量（個）投資種類（種）投資種類（種）近近 3 年回報率年回報率（全部基金（全部基金產品產品）近近 3 年回報率年回報率（排名前（排名前 50%的基金的基金產品產品）易方達基金易方達

47、基金 138 21 26.87%40.66%廣發基金廣發基金 152 14 28.49%45.48%數據來源：Wind，東吳證券研究所 2）基金規?；鹨幠１３质袌銮傲斜３质袌銮傲校航刂?2022 年三季度，易方達/廣發基金主動權益規模分別達5,488/3,918億元（近3年CAGR達141%/84%，同期行業CAGR為63%），規模排名市場第一/三位，相比 2018 年末分別提升 1 個/7 個位次。廣發基金廣發基金管理規模從 2016 年的 3000 億元提升至 2022H1 的 12,774 億元，年均復合增速達 30.13%；易方達基金易方達基金管理規模從 2016 年的 4161 億

48、元提升至 2022H1 的15781 億元，年均復合增速達 27.42%。表表4：頭部公募頭部公募基金基金公司公司資產凈值資產凈值（億元億元）序號序號 基金公司基金公司 全部基金全部基金 非貨幣型非貨幣型 權益型權益型 1 易方達基金 15,344.49 10,369.22 5,483.67 2 廣發基金 13,139.66 6,974.65 3,934.75 3 華夏基金 11,067.82 7,249.61 4,065.01 4 天弘基金 11,012.95 2,967.12 943.20 5 博時基金 10,908.78 5,910.28 1,392.46 6 南方基金 10,114.1

49、1 5,132.88 2,795.31 7 富國基金 9,230.63 6,432.48 3,226.56 8 鵬華基金 9,108.71 4,707.65 1,756.26 9 匯添富基金 8,609.48 5,385.91 2,933.09 10 工銀瑞信基金 8,334.41 4,210.31 1,606.96 數據來源：Wind，東吳證券研究所（截至 2022 年 11 月 30 日）表表5：易方達易方達&廣發基金主動權益基金規模廣發基金主動權益基金規模 2022Q3 規模（億元）規模（億元）相對相對 2018 年末的年末的 CAGR 相對相對 2018 年末排名提升位次年末排名提升位

50、次 易方達基金主動權益規模易方達基金主動權益規模 5,487.88 140.60%1 易方達基金易方達基金排名排名 1 廣發基金主動權益規模廣發基金主動權益規模 3,917.85 84.35%7 廣發基金廣發基金排名排名 3 數據來源：Wind，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/33 圖圖15：20162022H1 易方達基金易方達基金管理規模及增速管理規模及增速 圖圖16：20162022H1 廣發基金廣發基金管理規模及增速管理規模及增速 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，

51、東吳證券研究所 3）基金單位凈值穩?。夯饐挝粌糁捣€?。?016-2022H1，易方達及廣發基金的基金單位凈值基本穩定于行業平均水平之上。2019-2020 年，廣發基金管理的主動權益類基金有 35 只實現凈值翻倍，3 只基金凈值增長超過 200%，由此廣發基金的基金單位凈值穩居行業平均水平之上；易方達基金則由于消費行業的沉寂，單位凈值自 2021 年后略有下降。截至 2022 年 6 月末，易方達/廣發基金的全部產品單位凈值分別為 1.29/1.33 元（同期行業均值為 1.32 元）。4）利潤穩定利潤穩定，表現優于行業均值，表現優于行業均值：廣發基金：廣發基金 2022H1 凈利潤 10.

52、02 億元，同比-21.23%，降幅遠小于行業平均水平（-64.54%）；易方達基金 2022H1 凈利潤17.26 億元，同比-6.23%，降幅遠小于行業平均水平（-64.54%）。2022H1 兩者兩者合合計為廣發證券貢獻了計為廣發證券貢獻了 9.37 億元凈利潤，利潤貢獻度合計達到億元凈利潤，利潤貢獻度合計達到 20.14%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/33 表表6：上市券商“含基量”梳理上市券商“含基量”梳理 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖17：20162022H1 易方達基金易方達基金凈

53、利潤情況凈利潤情況 圖圖18：20162022H1 廣發基金廣發基金凈凈利潤情況利潤情況 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 證券公司證券公司持股基金/資管公司持股基金/資管公司Wind基金資產凈值合計基金資產凈值合計(億元，截至億元，截至2022.6.30)Wind權益基金資產凈值合計權益基金資產凈值合計(億元，截至億元，截至2022.6.30)權益資產權益資產占比占比參持股參持股比例比例基金凈利潤基金凈利潤(億元，億元，2022中報中報)A：參持股比例：參持股比例*基金凈利潤基金凈利潤(億元，億元，2022中報中報)B：證券公司歸母凈利潤：證券公司歸母凈

54、利潤(億元，億元，2022中報中報)A/B廣發基金12,774 4,253 33%55%10.025.5113.13%易方達基金15,781 5,925 38%23%17.263.979.46%匯添富基金8,943 3,374 38%35%10.093.5354.53%長城基金2,081 404 19%18%0.610.111.70%東證資管2,390 1,733 73%100%4.974.9776.77%西南證券西南證券銀華基金5,727 1,585 28%44%4.021.77290.72%長城基金2,081 404 19%47%0.610.296.65%景順長城基金5,529 2,250

55、 41%49%7.563.7085.37%銀華基金5,727 1,585 28%26%4.021.0436.36%創金合信基金1,027 281 27%51%0.840.4314.86%興證全球基金6,019 1,952 32%51%9.204.6934.16%南方基金10,286 2,974 29%9%8.860.805.81%華泰柏瑞基金2,692 1,392 52%49%1.960.961.79%南方基金10,286 2,974 29%41%8.863.636.76%華泰資管972 20 2%100%5.565.5610.34%長信基金1,107 237 21%45%0.920.410.

56、77%長江資管151 21 14%100%0.560.567.02%銀華基金5,727 1,585 28%19%4.020.7636.93%東方基金794 305 38%58%0.390.2311.05%財通基金615 168 27%40%1.140.467.21%財通資管1,422 194 14%100%1.791.7928.30%國海證券國海證券國海富蘭克林基金811 422 52%51%1.300.66227.40%博時基金10,563 1,562 15%49%8.734.289.98%招商基金7,821 2,582 33%45%9.544.2910.01%萬家基金3,145 621 2

57、0%49%1.960.9610.54%中泰資管354 162 46%100%0.790.798.67%華安基金5,910 2,161 37%28%5.101.432.24%國泰君安資管439 76 17%100%2.292.293.59%中信證券中信證券華夏基金10,887 4,379 40%62%10.586.561125.86%富國基金9,308 3,558 38%28%11.223.149.35%申萬菱信基金718 335 47%67%0.780.521.55%南京證券南京證券富安達基金79 25 31%49%-0.14-0.074-1.96%浙商基金517 134 26%25%0.26

58、0.070.90%浙商資管231 8 4%100%0.420.425.77%光大保德信基金841 215 26%55%0.740.401.26%大成基金2,429 826 34%25%2.710.683.22%國信證券國信證券鵬華基金9,283 1,850 20%50%5.432.71328.46%紅塔證券紅塔證券紅塔紅土基金71 15 21%59%0.000.0030.04%富國基金9,308 3,558 38%28%11.223.146.60%海富通基金1,473 400 27%51%2.091.072.24%國元證券國元證券長盛基金569 164 29%41%0.400.1672.20%

59、華安證券華安證券華富基金859 71 8%49%0.120.0670.84%西部證券西部證券西部利得基金911 147 16%51%0.320.1644.57%中信建投中信建投中信建投基金563 104 18%55%0.280.15440.35%國金基金445 25 6%49%0.010.000.06%中郵創業基金569 256 45%0.07%0.380.000.00%東興證券東興證券東興基金323 3 1%100%0.020.0230.75%天風證券天風證券中郵創業基金569 256 45%0%0.380.0010.17%東吳證券東吳證券東吳基金245 63 26%70%0.060.048

60、0.48%東方財富東方財富西藏東財基金49 49 99%100%-0.28-0.2844-中金公司中金公司中金基金939 58 6%100%0.290.29380.76%方正證券方正證券方正富邦基金520 114 22%67%0.150.10140.70%國金證券國金證券5海通證券海通證券48光大證券光大證券21浙商證券浙商證券7申萬宏源申萬宏源34國泰君安國泰君安64中泰證券中泰證券9招商證券招商證券43財通證券財通證券6東北證券東北證券2長江證券長江證券8華泰證券華泰證券54興業證券興業證券14第一創業第一創業3長城證券長城證券4東方證券東方證券6廣發證券廣發證券42 請務必閱讀正文之后的

61、免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17/33 圖圖19：2021&2022Q3 頭部券商資管業務收入及占比頭部券商資管業務收入及占比 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2.2.經紀業務經紀業務穩定發展穩定發展，產品產品代銷實有亮點代銷實有亮點 傭金率傭金率高高于行業于行業，手續費收入手續費收入穩定穩定增長增長。券商代理買賣證券業務較為同質化，“傭金戰”導致行業整體傭金率不斷下滑；廣發證券因線下營業網點較多（廣東省區域優勢），傭金率始終高于行業均值：2022H1年公司傭金率為0.0325%，高于行業傭金率0.0234%。公司證券經紀業務收

62、入穩定增長（2018-2021 年 CAGR 達 31%）。2022H1，公司代理買賣證券業務及交易單元席位租賃業務貢獻了 22.67 億元收入，同比小幅降低 4.95%（主要系 2022 上半年市場交投活躍度低迷，。老牌券商客戶粘性較強，財富管理業務布局較早。老牌券商客戶粘性較強，財富管理業務布局較早。一方面，一方面，廣發證券屬于老牌頭部券商，積累多年客戶，此類客戶相對而言對于傭金率不敏感，客戶粘性較強。另一方面，另一方面，公司發力財富管理業務較早，各項投入建設居于前列，擁有業內人數第一且經驗豐富的投資顧問團隊，平均具有八年以上的金融服務行業從業經驗，用戶愿意接受投顧差異化服務，并支付因公司

63、成本提高而帶來的較高傭金。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18/33 圖圖20：2012-2022H1 廣發證券及行業傭金率廣發證券及行業傭金率 圖圖21：2013-2022H1 廣發證券經紀業務收入廣發證券經紀業務收入 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖22：2021 年廣發證券投資顧問規模居行業第一年廣發證券投資顧問規模居行業第一 數據來源：證監會，東吳證券研究所 金融產品代銷表現亮眼。金融產品代銷表現亮眼。截至 2021 年末，公司實現金融產品代銷收入 10.95 億元

64、，同比+85.28%，增速明顯高于大部分頭部券商（例如中信證券 2021 年該項數據為+35.12%，招商證券+36.72%，中金公司+46.33%）；其主要原因在于，公司代銷權益基金保有量為券商系第三名（截至 2022Q3，廣發證券權益基金/非貨幣基金保有量分別為 767/979 億元，占 CR100 比重為 1.34%/1.17%）。受市場低迷行情拖累，2022H1 公司金融產品代銷收入同比-36.57%至 3.28 億元?；鹗袌稣w景氣度催化，基金代銷成為公司代銷業務基金市場整體景氣度催化，基金代銷成為公司代銷業務收入增長的核心驅動力，收入增長的核心驅動力，其余金融產品代銷收入也均有不

65、同程度的上升，實現了協同增長；以信托為例，2022H1 實現代銷收入 0.18 億元，同比+39.29%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19/33 圖圖23：20132022H1 公司公司代銷金融產品收入代銷金融產品收入 圖圖24：20132022H1 公司公司信托產品代銷收入信托產品代銷收入 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 3.業務布局完整，業務布局完整，厚積薄發厚積薄發 3.1.投行業務“投行業務“撥云見日撥云見日”歷史問題歷史問題積極整改，積極整改，業務業務寒冬期或將結

66、束寒冬期或將結束。公司通過調整投資銀行業務組織架構，進一步強化公司投資銀行業務的內部控制機制，健全完善分工合理、權責明確、相互制衡、有效監督的內控機制，加強對投資銀行業務的整體合規管理和全面風險管理，確保堅持誠實守信、勤勉盡責的底線要求。截至 2022H1，公司投行業務手續費凈收入為 2.74億元（同比增長 5.30%）。股權融資業務方面，2022 年上半年公司完成股權融資主承銷家數 7 家，股權融資主承銷金額 75.34 億元，其中 IPO 主承銷額 14 億元，市場份額為0.45%。債務融資業務方面，2022 年上半年公司債券承銷金額為 662.91 億元，市場份額為 1.18%。公司投行

67、業務寒冬期或將結束，公司保薦代表人占比從業人員穩定于 1.6%以上，疊加有廣東區域優勢，我們認為公司投行業務將“撥云見日”，穩健發展。圖圖25：2012-2022H1 公司投行業務手續費凈收入公司投行業務手續費凈收入 圖圖26：2012-2022H1 公司公司 IPO 承銷金額及市場份額承銷金額及市場份額 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20/33 圖圖27：2012-2022H1 公司定增承銷金額及市場份額公司定增承銷金額及市場份額 圖圖28：

68、2012-2022H1 公司債券承銷金額及市場份額公司債券承銷金額及市場份額 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖29：2014-2022 年公司年公司 IPO 數量（按地區）數量（按地區）圖圖30：公司保薦代表人占比從業人員公司保薦代表人占比從業人員 數據來源：Choice，東吳證券研究所 數據來源：證券業協會，東吳證券研究所 自主研發自主研發 GFQG 量化策略平臺，量化策略平臺，多方位開展自營業務。多方位開展自營業務。GFQG 是首家券商使用最新版本的 AMI 打造的超極速量化策略平臺。性能方面，AMI 可以將點到點消息時延降低到個位數微秒，GFQ

69、G 設計并實現了仿期貨柜臺 CTP 的新接口，易于學習，運行效率高，并可覆蓋滬深交易所、金融期貨、商品期貨、銀行間市場、境外衍生品投資的全業務量化平臺。AMI 的全面改造，使 GFQG 成為“高性能、高容量、高可用、業務全面”的新一代量化平臺。依托 GFQG 平臺，公司的量化基礎能力業內領先，自營業務穩步發展。截至 2022H1，受市場低迷行情拖累，公司自營投資收入為 6.50 億元，同比下滑 86.90%。公司自營資產主要包括債券、股票及基金，截至 2022H1，公司自營資產為 2739.99 億元，其中債券，基金，股票占比分別為 57%，24%，7%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必

70、閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 21/33 3.2.投研能力優勢顯著投研能力優勢顯著 注重投研能力建設注重投研能力建設。2017-2021 連續多年獲得新財富最佳分析師評選“本土最佳研究團隊”第一名；連續多年獲得“中國證券業分析師金牛獎”評選“五大金牛研究團隊”獎等獎項；公司持續推進實施公司研究品牌的國際化發展?；诠据^好的投研能力，公司積極開展各項投資業務?；诠据^好的投研能力，公司積極開展各項投資業務。截至 2022H1，公司投資凈收益為 16.39 億元，同比下滑 48.63%，公司公允價值變動凈收益為-6.56 億元，同比減少 133.39%

71、。公司權益類投資堅持價值投資思路，配置方向為藍籌股和科技股等，根據市場波動較好地控制了倉位。衍生品類投資較好的抓住了市場波動帶來的交易機會，均取得了較好的收益。公司通過全資子公司廣發乾和以自有資金積極開展另類投資業務，目前以股權投資等業務為主。2022H1，廣發乾和聚焦布局先進制造、半導體、醫療健康、新消費、TMT 等幾大領域，新增 18 個投資項目，投資金額 9.60 億元。圖圖31：2012-2022H1 公司自營投資收入公司自營投資收入 圖圖32：2012-2022H1 公公司自營資產結構司自營資產結構 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖33：2

72、012-2022H1 公司投資凈收益公司投資凈收益 圖圖34：2012-2022H1 公公司公允價值變動凈收益司公允價值變動凈收益 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 22/33 3.3.信用業務規模穩定信用業務規模穩定 資本中介業務資本中介業務穩步穩步發展。發展。截至 2022H1，公司的資本中介業務利息凈收入為 20.23 億元，同比-16.17%。2022 年上半年，A 股市場呈先抑后揚、總體回落的走勢。截至 2022年 6 月末，滬深兩市融資

73、融券余額 16,033 億元，較 2021 年末下降 12.49%。在市場環境不如人意的情況下，公司始終立足業務本源，持續堅持“客戶中心導向”，融資融券業務規模穩步增加，市場份額穩定。截至 2022H1，公司融資融券業務期末余額為 833 億元，較 2021 年末下降 11.34%，市占率達 5.20%。圖圖35：2012-2022H1 公公司資本中介業務利息凈收入司資本中介業務利息凈收入 圖圖36：2016-2022H1 公司兩融余額及市場份額公司兩融余額及市場份額 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 4.盈利預測及估值盈利預測及估值 4.1.股價復盤股價

74、復盤 業績業績亮眼亮眼及及政策政策利好利好推動股價上漲推動股價上漲。2019 年 2 月，公司發布業績公告財，2018 年全年表現亮眼，廣發證券股價連續兩次漲停，單日漲幅分別達到 9.6%/10.0%，累計漲幅達 4.68%；2021 年 11 月，因北交所即將開市的消息釋出，券商股價集體上漲，廣發證券股價累計漲幅達到了 28.17%。關聯企業暴雷關聯企業暴雷影響股價下滑影響股價下滑。2018-2019 年間，與廣發證券有密切關系的康美藥業被爆財務巨額造假，對廣發證券不利影響顯著。2018 年 10 月，在康美藥業首次被曝光的階段，廣發證券股價一度跌停，累計跌幅達到-36.0%。2022 年，

75、全國疫情多點式爆發，市場信心下降，A 股全線大跌，廣發證券股價也深受影響，累計跌幅在 4 月達到-12.62%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 23/33 圖圖37：2018-2019 年年 廣發證券股價復盤廣發證券股價復盤 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖38：2020-2021 年年 廣發證券股價復盤廣發證券股價復盤 數據來源：Wind，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 24/33 圖圖39：2022 年年 廣發證

76、券股價復盤廣發證券股價復盤 數據來源：Wind，東吳證券研究所 4.2.盈利預測盈利預測 綜合考慮兩市日均股基交易額基準水平以及中短期證券市場存在的波動性與不確定性，我們預計 2022-2024 年兩市日均股基成交額分別為 10,212 億元、11,000 億元、11,000 億元；預計未來頭部券商集中度提升，公司股基交易額市占率穩步提升，2022-2024 年達 3.95%、4.05%、4.10%；公司經紀業務手續費凈收入 2022-2024 年達 75.23 億元、85.53 億元、90.36 億元。表表7：廣發證券經紀業務核心假設和盈利預測廣發證券經紀業務核心假設和盈利預測 單位：億元單

77、位：億元 2021A 2022E 2023E 2024E 日均股票+基金成交額 11,339 10,212 11,000 11,000 廣發證券：股票+基金交易額市占率 3.87%3.95%4.05%4.10%廣發證券：股票+基金交易額 213,101 196,040 217,404 220,088 經紀業務手續費凈收入經紀業務手續費凈收入 73.90 75.23 85.53 90.36 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 伴隨和監管政策的不斷完善，全面注冊制蓄勢待發。公司投行業務資格全面恢復，保代團隊陸續回歸。在此背景下，我們預計公司 2022 年股權承銷與債券承銷規模穩步提升，公司 202

78、2-2024 年 IPO 承銷規模 34 億元、47 億元、64 億元，定增承銷規模 120億元、165 億元、190 億元，債券承銷規模 511 億元、875 億元、963 億元，投資銀行業務手續費凈收入 5.89 億元、8.75 億元、10.39 億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 25/33 表表8：廣發證券投行業務核心假設和盈利預測廣發證券投行業務核心假設和盈利預測 單位：億元單位：億元 2021A 2022E 2023E 2024E 國內市場：IPO 募資總額 5,427 6,873 7,904 9,09

79、0 廣發證券：IPO 承銷市場份額 0.00%0.50%0.60%0.70%廣發證券：IPO 承銷凈收入費率（估算）6.20%6.15%6.15%6.15%國內市場：定增募資總額 9,576 11,970 13,765 15,830 廣發證券：定增承銷市場份額 0.11%1.00%1.20%1.20%廣發證券：定增承銷凈收入費率（估算）0.50%0.50%0.50%0.50%國內市場：券商債券承銷金額 113,650 113,650 125,015 137,516 廣發證券：債券承銷市場份額 0.41%0.45%0.70%0.70%廣發證券：債券承銷凈收入費率 0.52%0.51%0.50%0

80、.50%投資銀行業務手續費凈收入投資銀行業務手續費凈收入 4.33 5.89 8.75 10.39 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司通過集團子公司積極開展股權投資業務，聚焦布局先進制造、半導體、醫療健康、新消費、TMT 等幾大領域，持續保持投資收益的穩健增長。按照 2021-2023 年投資收益/期初賬面價值比值進行推測，預計公司 2022-2024 年投資收益 3 億元、5 億元、14億元，同比增長-95.81%、64.90%、192.41%。表表9：廣發證券投資收益核心假設和盈利預測廣發證券投資收益核心假設和盈利預測 單位：億元單位：億元 2021A 2022E 2023E 202

81、4E 投資資產賬面價值 1,245 1,593 1,708 1,830 投資收益/期初賬面價值 5.46%0.19%0.29%0.77%投資收益投資收益 68 3 5 14 同比增速 -95.81%64.90%192.41%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 資本市場優化改革，兩融余額或將繼續維持高位，公司兩融市場份額穩定，預計2022-2024 年市占率為 5.25%、5.30%、5.30%；利息收入與利息支出同步上升，預計 2022-2024 年公司凈利息收入分別達到 43.15 億元、55.42 億元、54.75 億元.表表10：廣發證券利息收入核心假設和盈利預測廣發證券利息收入核心假設

82、和盈利預測 單位：億元單位：億元 2021A 2022E 2023E 2024E 國內市場：融資融券余額 18,322 18,000 19,500 20,000 廣發證券：融資融券余額 940 945 1034 1,060 廣發證券：融資融券市占率 5.13%5.25%5.30%5.30%利息凈收入利息凈收入 49.31 43.15 55.42 54.75 利息收入 136.59 142.53 153.50 161.98 利息支出 87.28 99.38 98.08 107.22 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究

83、所東吳證券研究所 公司深度研究 26/33 資管新規以來，公司主動管理規模增長迅速，我們預計 2022-2024 公司資產管理業務凈收入 12.74 億元、15.97 億元、20.12 億元；公募基金管理方面，我們預計 2022-2024 公司公募基金業務收入 94.36 億元、113.64 億元、152.87 億元；預計公司券商資管業務凈收入 107.10 億元、129.61 億元、172.99 億元，同比增長 7.69%、21.02%、33.47%。表表11：廣發證券資管業務廣發證券資管業務核心假設和盈利預測核心假設和盈利預測 單位：億元單位：億元 2021A 2022E 2023E 20

84、24E 廣發證券：券商資產管理規模 4,932 6,065 7,560 9,479 同比增速 22.95%24.66%25.39%券商資產管理業務凈收入券商資產管理業務凈收入 99.46 107.10 129.61 172.99 同比增速 7.69%21.02%33.47%資產管理業務凈收入 10.28 12.74 15.97 20.12 資產管理業務凈費率 0.21%0.232%0.234%0.236%基金管理業務收入 89.17 94.36 113.64 152.87 資產管理業務費率 1.45%1.40%1.35%1.35%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 基于上述假設，公司各項主營業

85、務增長穩健，預計 2022-2024 年公司營業收入分別為 259.11/329.43/390.64 億元，同比分別增長-24.35%/27.14%/18.58%；歸母凈利潤分別為80.06/105.84/127.61 億元，同比分別增長-26.24%/32.19%/20.57%。預計 2022-2024 年每股收益分別為 1.05/1.39/1.67 元，每股凈資產分別為每股凈資產分別為 14.47/15.44/16.62 元，對應元，對應 PE 分別分別為為 16.95x、12.82x、10.64x，對應，對應 PB 分別為分別為 1.23x、1.15x、1.07x。表表12：廣發證券廣發

86、證券盈利預測盈利預測（2023 年年 1 月月 16 日）日）單位：百萬元單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 29,153 34,250 25,911 32,943 39,064 手續費及傭金凈收入 14,114 18,785 18,821 22,390 27,374 經紀業務手續費凈收入 6,572 7,970 7,523 8,553 9,036 投行業務手續費凈收入 649 433 589 875 1,039 資管業務手續費凈收入 6,598 9,946 10,710 12,961 17,299 利息凈收入 4,254 4,931 4,3

87、15 5,542 5,475 投資收益 7,147 6,817 286 471 1,377 公允價值變動損益 666 407 -1,120 637 615 其他業務收入 1,770 2,075 2,283 2,511 2,762 營業支出 15,525 19,225 14,736 18,190 21,287 歸屬于母公司股東凈利潤歸屬于母公司股東凈利潤 10,038 10,854 8,006 10,584 12,761 ROE 10.60%10.60%7.38%9.29%10.45%EPS 1.32 1.42 1.05 1.39 1.67 BVPS 12.88 13.99 14.47 15.4

88、4 16.62 P/E（A）13.45 12.44 16.87 12.76 10.58 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 27/33 P/B（A）1.38 1.27 1.22 1.15 1.07 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 4.3.估值估值與投資評級與投資評級 4.3.1.估值方法一估值方法一 資管資管收入占比收入占比持續持續提升提升，顯著改善顯著改善公司公司盈利穩定性盈利穩定性。國內權益市場穩健發展，廣發證券資管業務占比營收持續提升?；鸸疽再Y產管理規模（AUM）為基礎，收取管理費的商業模式顯著降低了券商業

89、績的不確定性，在一定程度上改善了券商業績依賴市場交投活躍度的問題。P/AUM 更能衡量基金公司的價值更能衡量基金公司的價值。受益于居民資產配置向權益類資產遷移紅利，對于參控股頭部公募基金的券商，參考其 P/AUM 估值更為合理。截至 2022H1，廣發證券資管業務收入 44.07 億元（占比營收 34.69%），AUM 增速是決定基金公司營收及利潤增速的本質驅動力，P/AUM 更能衡量公司資管業務的成長性。表表13：2022H1 易方達、廣發基金易方達、廣發基金重要數據重要數據 廣發基金廣發基金 易方達基金易方達基金 Wind 基金資產凈值合計(億元，截至 2022.6.30)12,774 1

90、5,781 Wind 權益基金資產凈值合計(億元，截至 2022.6.30)4,253 5,925 權益資產占比權益資產占比 33%38%參持股比例 55%23%基金凈利潤(億元，2022 中報)10.02 17.26 A：參持股比例*基金凈利潤(億元，2022 中報)5.51 3.97 B：證券公司歸母凈利潤(億元，2022 中報)42 A/B 13.13%9.46%數據來源：Wind，東吳證券研究所 易方達、廣發基金易方達、廣發基金助力公司助力公司價值價值提升提升。我們認為當前國內基金市場處于快速成長期（對標美國 1990-2000 年），我們將易方達、廣發基金對標同時期美國較為成熟的資產

91、管理機構；但因美國行業及資管公司早期 AUM 數據缺失，我們選用美國六大資管公司2007-2022Q3 AUM 的較小值進行對標分析，并給予其更為合理的 P/AUM 估值：我們預計 2023E-2025E 易方達的 AUM 增速為 10%/20%/30%，廣發基金為 30%/38%/45%；我們給予兩家基金公司 2023E-2025E 0.043/0.044/0.045 的 P/AUM 估值，對應計算易方達/請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 28/33 廣發基金的市值分別為 726/891/1,185、735/1039

92、/1,540 億元。圖圖40：2002-2021 年年 美國全部基金美國全部基金 AUM 及共同基金及共同基金 AUM（單位：萬億美元）（單位：萬億美元）數據來源：公司官網，東吳證券研究所 圖圖41：2004-2022Q3 海外資管龍頭海外資管龍頭 AUM（單位：億美元）（單位：億美元）數據來源：Wind，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 29/33 圖圖42：2007-2022Q3 海外資管龍頭海外資管龍頭 P/AUM 數據來源：Wind，東吳證券研究所 表表14：2007-2022Q3 海外資管龍頭

93、海外資管龍頭 P/AUM 公司名稱公司名稱 Max Min Average 黑石集團黑石集團 0.103 0.019 0.056 貝萊德貝萊德 0.019 0.004 0.011 凱雷集團凱雷集團 0.065 0.007 0.019 KKR 0.164 0.075 0.102 摩根士丹利摩根士丹利 0.197 0.102 0.148 嘉信理財嘉信理財 0.000 0.000 0.000 均值均值 0.091 0.034 0.056 數據來源：公司官網，Wind，東吳證券研究所 駕乘財富管理東風，我們認為易方達及廣發基金的龍頭地位能夠進一步提升廣發證券的市值空間。我們預計 2023-2025 年

94、，易方達及廣發基金合計能為廣發證券貢獻市值分別為 565、768、1,108 億元，2023-2024 年廣發證券市值分別為 1,718、1,923 億元。表表15：易方達、廣發基金易方達、廣發基金 P/AUM 估值估值表表 單位：億元單位：億元 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 易方達易方達 4,161 5,976 6,418 7,114 12,015 16,675 15,349 16,879 20,255 26,331 增速增速 43.61%7.40%10.84%68.89%38.78%-7.95%10%20%30%廣

95、發基金廣發基金 3,001 2,751 4,602 4,891 7,479 11,072 13,156 17,082 23,573 34,180 增速增速 -8.34%67.30%6.29%52.90%48.05%18.83%30%38%45%P/AUM 0.036 0.037 0.038 0.039 0.04 0.041 0.042 0.043 0.044 0.045 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 30/33 易方達市值易方達市值 150 221 244 277 481 684 644 726 891 1,185

96、 廣發基金市值廣發基金市值 108 102 175 191 299 454 552 735 1,037 1,538 合計貢獻市值合計貢獻市值 565 768 1,108 數據來源：Wind，東吳證券研究所 表表16：廣發證券廣發證券估值估值表表 單位：億元單位：億元 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 2023E 2024E 歸母凈資產 1 785 849 850 912 982 1,066 785 1,177 1,266 同比增速 8.05%0.19%7.31%7.59%8.62%7.56%7.61%歸母凈資產 2 739 792 791 842 894

97、 975 1,004 1,084 1,169 同比增速 7.22%-0.11%6.39%6.13%9.09%2.98%7.97%7.83%P/B 1.06 0.99 市值市值 2 1,152 1,155 市值市值 1（總市值）（總市值）1,244 1,211 909 1,043 1,121 1,662 1,258 1,718 1,923 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：歸母凈資產 1、歸母凈資產 2 分別為廣發證券歸母凈資產、減去廣發基金凈資產后的歸母凈資產；市值 2 為去掉基金子公司貢獻部分的市值，市值 1 為廣發證券總市值。4.3.2.估值方法二估值方法二 廣發證券作為頭部券商，財

98、富管理業務突出，資管業務優勢顯著，我們選取與廣發證券業務類型、發展優勢或是市值規模相近的四家頭部券商作為其可比公司，利用可比公司估值法進行估值。被選取的頭部券商 2023E 平均 PB 為 1.51 倍，廣發證券估值相比處于低位，未來有較高的成長性。因此，我們給予公司因此，我們給予公司 2023 年年 1.51 倍倍 PB 的估值，的估值，對應對應市值市值1,775 億元。億元。從盈利預測和公司估值看，公司未來上升空間明確，首次覆蓋給予從盈利預測和公司估值看，公司未來上升空間明確，首次覆蓋給予“買入買入”評級。評級。表表17：可比公司估值（截至可比公司估值（截至 2023 年年 1 月月 13

99、 日）日）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值總市值（億元）（億元）2021 年營業收入年營業收入（億元）（億元）2021 年歸母凈利潤年歸母凈利潤（億元）（億元）ROE（2021）PB（LF）PB（2023E）601066.SH 中信建投 1,703 299 102 13.88%3.09 2.25*601995.SH 中金公司 1,413 301 108 13.81%2.41 2.01*601688.SH 華泰證券 1,035 379 133 9.62%0.82 0.71*600999.SH 招商證券 1,102 294 116 10.67%1.27 1.06*所選券商均值所選券商均值

100、 1,313 318 115 12.00%1.90 1.51 000776.SZ 廣發證券 342 109 10.60%1.27 1.11*1.04 數據來源：Wind，東吳證券研究所，加*PB 均為 Wind 一致預期 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 31/33 圖圖43：廣發證券廣發證券 PE band（截至（截至 2023 年年 01 月月 16 日）日）數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖44：廣發證券廣發證券 PB band（截至（截至 2023 年年 01 月月 16 日）日）數據來源：Wind，東吳

101、證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 32/33 5.風險提示風險提示 1）市場持續低迷，業務量萎縮）市場持續低迷，業務量萎縮：市場若持續低迷，經紀業務將面臨成交量持續下行的風險。2）監管趨嚴抑制行業創新：）監管趨嚴抑制行業創新：為推動我國資本市場改革，監管部門正積極出臺和完善行業監管政策，未來監管政策進一步趨緊，可能不利于公司開展創新型業務。3）外資金融機構的競爭風險：）外資金融機構的競爭風險：2020 年 4 月 1 日中國證監會取消證券公司外資股比限制，將吸引更多看好境內資本市場發展的境外金融機構進入國內

102、證券市場。外資金融機構在國際網絡、資本實力等方面具備較強的競爭優勢，預計進入中國市場后將主要在跨境業務、機構交易及衍生品、財富管理及投資管理等高端業務領域與內資證券公司展開激烈的競爭。4）經營管理風險：）經營管理風險：風險管理和內部控制風險、合規風險、控股子公司及參股公司管理風險，公司高管發生變動等風險。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議

103、，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行

104、有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527 公司網址：http:/