匯川技術-公司研究報告-投資價值分析報告：工控龍頭多領域亮點頻現促增長新能源業務助力未來揚帆遠航-230117（26頁）.pdf

《匯川技術-公司研究報告-投資價值分析報告：工控龍頭多領域亮點頻現促增長新能源業務助力未來揚帆遠航-230117（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《匯川技術-公司研究報告-投資價值分析報告：工控龍頭多領域亮點頻現促增長新能源業務助力未來揚帆遠航-230117（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容 1 A A 股研究報告股研究報告|202|2023 3 年年 1 1 月月 1 17 7日日 工控龍頭多領域亮點頻現促增長，新能源業務助力未來揚帆遠航 匯川技術（300124.SZ）投資價值分析報告 核心觀點核心觀點下游需求有望復蘇，工控自動化將迎新一輪行業周期下游需求有望復蘇，工控自動化將迎新一輪行業周期 國產化窗口和下游多樣化均將增強工控行業的逆周期性，伴隨著國內經濟穩定恢復、政策紅利持續釋放，下游制造業投資信心有望逐步回暖，工控自動化市場有望迎來新一輪景氣周期。國產品牌快速響應、成本、服務等優勢突出，并在產品性能、技術水平等方面不斷縮小

2、與外資品牌的差距，且保供能力突出，我國工控行業將逐步進入加速進口替代階段。國產替代需求激增，工控龍頭有望引領智能制造行業發展國產替代需求激增，工控龍頭有望引領智能制造行業發展 公司通用自動化業務的訂單增速較高，下游多行業有復蘇的跡象；工業機器人方面，隨著產品不斷完善和豐富，針對目前公司深耕的下游領域，公司工業機器人產品的應用逐漸從 3C、鋰電、光伏等行業，往汽車裝配、金屬加工等應用領域進行延伸。公司智能制造板塊收入從2018年47.89億元增長至2021年144.23億元，毛利率穩定保持在 40%左右，我們預計隨著國產替代需求激增，公司智能制造板塊業務收入將進一步的提升，保障公司持續發展。乘“

3、雙碳經濟”之風，新能源業務或將成為公司未來增長的重要支撐乘“雙碳經濟”之風，新能源業務或將成為公司未來增長的重要支撐 2022 年上半年公司新能源乘用車電機控制器產品在中國市場的份額為 9.3%，在第三方供應商中排名第一；新能源乘用車電驅總成在中國市場的份額為 5.4%，排名第五；新能源乘用車電機產品在中國市場的份額為 4.9%，排名第五。憑借與新勢力深度合作實現了收入的快速增長，同時從產品維度來看電控、電源、三合一動力總成等均已開始上量。展望未來，公司作為傳統工業電機、變頻器等生產企業依靠在研發、生產上的技術積累，積極轉型介入新能源汽車電機電控相關產品的供應，伴隨著全球新能源乘用車滲透率的進

4、一步提升，公司新能源乘用車業務將迎來高速增長。公司盈利預公司盈利預測與估值測與估值 預計公司 2022-2024 年每股收益（EPS）分別為 1.57 元、2.73 元、5.02 元，未來三年歸母凈利潤將保持 55.17%的復合增長率。絕對估值模型下，對應每股合理內在價值為 77.96 元/股。相對估值模型下：考慮公司的競爭優勢和未來成長空間，考慮近期在創業板上市公司的估值水平，給予公司 2023 年 28-30 倍 PE，對應每股合理估值區間在 76.44-81.90 元/股之間。投資風險提示投資風險提示:經濟波動帶來的經營風險;新能源汽車市場競爭加劇，導致公司新能源汽車業務盈利水平下降的風

5、險;公司規模擴大帶來的管理風險 財務摘要財務摘要 數據來源：華通證券研究部 公司投資評級 推薦（首次）公司深度報告 華通證券國際研究部 電力設備與新能源行業組 SFC:AAK004 Email:主要數據 2022.01.16 收盤價（元）67.26 一年中最低/最高47.50/73.30 總市值（億元）1788 總股本（億元）26.58 流通股本（億元）23.08 ROE（TTM）22.71%PE（TTM）42.92 股價相對走勢 數據來源：東方財富choice 匯川技術（300124.SZ）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容 2 正文目錄正文目錄 一、一、工控龍

6、頭迎來行業拐點，工控工控龍頭迎來行業拐點，工控+新能源齊頭并進保駕航新能源齊頭并進保駕航 3 1.工控業務持續高增，新能源或將進入收獲期3 2.保供保交付凸顯優勢，多業務業績高增7 二、人工替代的需求激增，通用自動化二、人工替代的需求激增，通用自動化&工業機器人迎來高速增長工業機器人迎來高速增長10 1.工業自動化國產化有望持續高速推進，進一步提升市場份額10 2.工業機器人未來發展需求旺盛，行業景氣度回升15 三、新能源業務高增盈利拐點將至，有望成為公司發展重要支撐三、新能源業務高增盈利拐點將至，有望成為公司發展重要支撐17 四、盈利預測四、盈利預測20 五、估值分析五、估值分析21 1.P

7、/E、P/B、P/S 模型估值21 2.PEG 模型22 3.絕對估值22 六、公司未來六個月內投資建議六、公司未來六個月內投資建議23 1.公司股價催化劑分析23 2.公司六個月內的目標價格 24 七、公司投資評級七、公司投資評級24 八、投資風險提示八、投資風險提示24 VUlWsQnPUUiZvZZWpZ7NdN8OpNnNmOmPeRnNpOeRsQqQ9PoPtPvPmMsQMYrQpP匯川技術（300124.SZ）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容 3 一、一、工控龍頭迎來行業拐點，工控工控龍頭迎來行業拐點，工控+新能源齊頭并進保駕護航新能源齊頭并進保

8、駕護航 1.1.工控業務持續高增，新能源或將進入收獲期工控業務持續高增，新能源或將進入收獲期 深圳市匯川技術股份有限公司（簡稱“匯川技術”）創立于 2003 年，為聚焦工業領域的自動化、數字化、智能化，專注“信息層、控制層、驅動層、執行層、傳感層”核心技術，專注于工業自動化控制產品的研發、生產和銷售，定位服務于高端設備制造商。公司以擁有自主知識產權的工業自動化控制技術為基礎，以快速為客戶提供個性化的解決方案為主要經營模式，持續致力于以領先技術推進工業文明，快速為客戶提供更智能、更精準、更前沿的綜合產品及解決方案，是國內工業自動化控制領域的佼佼者和上市企業。表一：公司發展歷程 數據來源：公司官網

9、，華通證券研究部 公司成立初期，專注于變頻器的生產以及方案設計；經過多年的發展，公司將業務拓展至智能制造領域，已成為國內領先的工業自動化企業。公司堅持以“推進工業文明，共創美好生活”的愿景使命為牽引，堅定不移布局雙碳、數字化、AI 等強關聯賽道；以持續高投入為保障，孜孜以求厚積薄發。當前公司已形成通用自動化、電梯電氣大配套、新能源汽車、工業機器人和軌道交通五大業務板塊發展格局。公司深挖成熟業務的高性價比的競爭力（變匯川技術（300124.SZ）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容 4 頻器、伺服、電梯部件），以錨定穩定持續的盈利與現金流，做實壓艙石，同時在新能源汽車

10、動力總成、工業軟件、產業鏈生態方面保持高強度投入，保持持續發展的后勁。公司的主要業務板塊為：通用自動化：通用自動化：是在工業生產中廣泛采用自動控制、自動調整裝置，用以代替人工操縱機器和機器體系進行加工生產的趨勢，提高產業效率，為客戶創造價值。包括變頻器、伺服系統、控制系統、工業視覺系統、傳感器、高性能電機、高精密絲杠、工業互聯網等核心部件及光機電液一體化解決方案。電梯電氣大配套：電梯電氣大配套：基于行業客戶的細分，為戰略客戶提供專家控制與驅動系統，滿足行業客戶的集成化、智能化、差異化需求。包括電梯一體化控制器（專用變頻器）、人機界面、門系統、控制柜、線纜線束、井道電氣、電梯物聯網等產品。新能源

11、汽車：新能源汽車：包括電機控制器、高性能電機、DC/DC 電源、OBC 電源、五合一控制器、電驅總成、電源總成等。第二代動力總成解決方案，實現電機控制器、電機和減速箱的功能集成，并采用經過大批量驗證的技術，保障了產品的可靠穩定；具備高壓互鎖及主動短路等功能，保障了駕駛的安全；系統效率高，保障卓越的能效要求；產品靈活度高，可以根據客戶需要選裝駐車制動。工業機器人：工業機器人：貼近場景，深度了解各種復雜工藝，讓用戶使用更簡便、生產更高效。并與匯川技術提供的控制、驅動、執行、傳感等設備互聯，通過 MES、工業互聯網構建信息化+自動化的智能制造生態系統。包括機器人專用控制系統、伺服系統、視覺系統、高精

12、密絲杠、SCARA 機器人、六關節機器人等核心部件、整機解決方案。軌道交通：軌道交通：圍繞當前“綠色軌交、智能軌交”的發展趨勢，以技術創新為導向，致力于打造國際領先的軌道交通牽引系統，通過近年不斷加大研發投入，已具備了常規異步牽引技術、高效磁阻電機牽引技術、碳化硅加永磁直驅牽引技術等技術方案及相關成套產品，是國內少數幾家擁有上述技術方案和產品的牽引系統供應商。包括地鐵、輕軌、有軌電車、動車組的牽引變流器、輔助變流器、高壓箱、牽引電機和 TCMS 等牽引系統。表二：公司業務劃分及相關產品主要應用領域 匯川技術（300124.SZ）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容

13、5 數據來源：公司年報；華通證券研究部 公司控股股東、實際控制人為朱興明，直接間接合計持股 5.91%，核心管理層合計持股36.57%，香港中央結算公司（陸股通）持有匯川技術 21.63%股份。匯川投資作為 20 位創始人及骨干員工持股平臺，共持有匯川技術 17.58%股份。公司創始團隊均為電氣電子行業資深技術、銷售與管理人員，具備豐富的電力電子從業經驗。圖一：公司股權架構 數據來源：東方財富 Choice；華通數據研究部 公司創始與管理團隊成員大部分具備華為和艾默生從業經歷，有國際化視野和對本土工控市場的深刻理解，擅長根據國內工控行業的需求，快速制定研發與銷售策略。創始初期，公司引入了華為的

14、矩陣式管理架構與 IPD 開發流程，建立了完善工業品開發體系與人才培養制度。匯川技術（300124.SZ）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容 6 表三：公司高管簡歷 數據來源：同花順 iFinD，華通證券研究部 多輪股權激勵綁定核心管理層與業務骨干，助力業務加速增長。多輪股權激勵綁定核心管理層與業務骨干，助力業務加速增長。管理層具備很強的分享精神，上市以來累計六期股權激勵覆蓋，公司核心團隊穩固，人均創收從 2020 年 89.48萬元/人增至 2021 年 105.93 萬元/人，遠高于同業平均水平。截至 2022 年 4 月，獲得公司十年貢獻獎 11 人，其中

15、2021 年公司銷售+技術+后勤總人數 490 人，占比達到 39.62%。2022 年 7 月公司授予第六期股權激勵計劃，分為第一類限制性股票、第二類限制性股票和股票期權：計劃擬向 9 名激勵對象授予第一類限制股票 122 萬股，約占公告期公司股本的 0.05%；向 855 名對象授予第二類限制股票 701.7 萬股，約占公告期公司股本的 0.27%；向 847 名激勵對象授予 1287.4 萬份股票期權，約占公告期公司股本的 0.49%。我們認為，公司股權激勵計劃人數眾多，綁定了核心中高層利益，隨著第一類限制性股票首次授予于2022 年 9 月登記完成，其他激勵項目將陸續落地，這將助力公司

16、業務長期發展。表四：公司股權激勵概況 匯川技術（300124.SZ）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容 7 數據來源：東方財富 Choice;華通證券研究部 2.2.保供保交付凸顯優勢，多業務業績高增保供保交付凸顯優勢，多業務業績高增 公司成立以來持續推進內生+外延式并購發展，拓展產品品類及應用領域，整體規模迅速擴大。2022 年上半年，公司憑借“保供保交付、國產龍頭品牌、多產品綜合解決方案”等優勢，驅動整體業績增長。面對國內疫情多點爆發及缺芯影響，公司快速反應，通過一系列強有力的保供保交付措施，保障了供應鏈可持續生產與交付，以超越同行的供應能力獲得了更多的市場機

17、會；作為中國市場工控行業龍頭品牌，在工控行業國產化率持續提升的大背景下，公司享受了工控龍頭企業的品牌紅利，成為越來越多國內客戶尋求國產化替代的首選；得益于 PLC 等控制產品競爭力的提升，使得公司多產品解決方案的優勢進一步增強，公司在細分領域和頭部客戶的份額均得到提升受益于制造業改造升級推進自動化進程。公司營業收入從2018年58.71億元增長至2021年179.43億元，4年CAGR達到32.22%；歸母凈利潤方面，從 2018 年 11.67 億元增長至 2021 年 30.85 億元，4 年 CAGR 達到 27.51%。2022 年上半年，受到疫情反復和經濟下行等因素影響，工業自動化行

18、業增長乏力，電梯行業需求下滑，新能源汽車行業面臨較大的交付壓力。針對復雜多變的外部環境，公司積極洞察市場機會，適當調整經營策略，加大降本控費的管理力度，總體上取得了良好的經營成果。以公司最新發布的 2022 年第三季度季報來看，業績符合預期，公司主營業務收入為 162.41億元，同比增長 21.67%;歸母凈利潤為 30.85 億元，同比增長 26.36%。圖二：公司 2018-2022H1 主營業務收入及 YOY 圖三：公司 2018-2022H1 歸母凈利潤及 YOY 匯川技術（300124.SZ）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容 8 數據來源：東方財富 C

19、hoice；華通證券研究部 公司抓住結構性市場機會，整體發展實現周期性跨越。2022 年上半年，公司新能源汽車&軌道交通板塊收入占比從 2021 年 17.96%增長至 21.08%；新能源汽車行業產銷量分別為 266 萬輛和 260 萬輛，同比增長分別為 118%和 115%，電動化比例達 21.6%，為公司新能源汽車業務提供良好的發展空間。除此之外，通用自動化板塊貢獻穩定業績增長，收入占比保持在 50%以上；雖然工業自動化整體市場增長乏力，但鋰電、光伏、風電、半導體、食品飲料等行業保持較好增長態勢，為公司 PLC、伺服系統、變頻器等產品提供了較好的增長動力。圖四：2022H1 公司營業收入

20、分產品占比 圖五：2021 年公司營業收入分產品占比 從毛利率方面來看，公司整體毛利率穩定，保持在 35%以上；截至 2022 年第三季度，公司綜合毛利率為 35.97%。2022 年初，公司提出“跨步國際化”的新戰略，公司海外業務團隊已陸續出征歐洲、俄羅斯、中東等國家和地區，把公司成熟的行業解決方案推向海外，部分行業實現重點跨國客戶的突破。隨著國際化發展新戰略的實施，公司未來毛利率有望迎來新的增長拐點。圖六：公司歷年銷售毛利率和銷售凈利率 數據來源：東方財富 Choice，公司年報，華通證券研究部 期間費用管控能力較強，整體費用率穩健?？傮w而言，公司銷售費用和管理費用呈現逐匯川技術（3001

21、24.SZ）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容 9 步下降趨勢，財務費用有明顯增長。其中2021年，銷售費用率為5.85%，管理費用率為4.83%，財務費用率為-0.38%；截至2022年第三季度公司銷售費用率為5.11%，管理費用率為4.89%，財務費用率為 0.77%。財務費用率提高主要系因為匯率波動，匯兌損失增加，以及銀行借款增加導致利息支出增加。圖七：公司歷年各項費用投入情況(單位：億元）數據來源：東方財務 Choice；華通證券研究部 圖八：公司各項費用率情況 數據來源：東方財富 Choice；華通證券研究部“技術研究、平臺產品開發、定制化產品開發”三足

22、鼎立，持續提高國際市場競爭力。通過技術研究和預研，跟進國際領先技術，補齊關鍵技術短板，并對關鍵器件進行前瞻性研究；通過平臺產品開發，搭建高性能、高可靠性、低成本的標準化平臺產品，為客戶提供綜合產品解決方案；通過定制化產品開發，為行業客戶提供創新的定制化解決方案。自上市以來，公司研發費用率保持在 10%以上。通過持續的高比例研發投入，進一步提升了電機與驅動控制、工業控制軟件、新能源汽車電驅總成、數字化、工業機器人等方面的核心技術水平，鞏固在該領域的領先地位。圖九：公司歷年研發人數及占比情況 圖十：公司歷年研發支出及研發費用率 匯川技術（300124.SZ）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲

23、明及風險提示項下所有內容 10 數據來源：東方財富 Choice；華通證券研究部 圖十一：專利申請累計趨勢 數據來源：同花順 iFinD；華通證券研究部 二、二、人工替代的需求激增，通用自動化人工替代的需求激增，通用自動化&工業機器人迎來高速增長工業機器人迎來高速增長 1.1.工業自動化國產化有望持續高速推進，智能制造數字化打造公司第二成長曲線工業自動化國產化有望持續高速推進，智能制造數字化打造公司第二成長曲線 隨著老齡化的趨勢及疫情的催化，中國勞動參與率(15 歲以上)近年持續走弱，疊加用工成本提升，自動化率提升是必然趨勢。當前宏觀前瞻指標企業中長期信貸已經連續幾個月出現高增長，從中長期貸款

24、數據上看，企（事）業單位中長期新增人民幣貸款增速連續 4 個月為正，2022 年 8、9、10、11 月的增速分別為 41.0%、94.1%、111.1%、115.6%。金融機構中長期貸款一般滯后半年左右對通用自動化行業起到積極作用，信貸數據持續好轉有望帶動通用自動化行業進入新一輪景氣周期。中觀層面工業機器人等已經回到正增長區間;微觀層面，上市公司訂單自 7 月份以來進入到修復階段，并呈現單月加速的態勢，通用自動化的拐點即將到來。圖十二：歷年人口結構占比 匯川技術（300124.SZ）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容 11 數據來源：東方財富 Choice;華通

25、證券研究部 圖十三：社會融資增量：當月值 數據來源：東方財富 Choice;華通證券研究部 工業自動化是 20 世紀以來現代制造領域中最重要的核心技術和產業之一，它具有技術密集、高投入和高效益等顯著特征，是典型的高附加值產業。工業自動化的應用可使工廠的生產和制造過程更加自動化、效率化、精確化，并具有可控性及可視性，從而達到增加產量、提高質量、降低消耗、確保安全等目的。工業自動化控制系統裝置是自動化設備的核心零部件，主要分為控制類、驅動類、執行類與傳感類四個層面，并通過系統集成最終形成系統類產品。其中，控制類產品主要用于控制生產制造過程的溫度、壓力、流量、物位等變量或物體位置、傾斜、旋轉等參數，

26、如 PLC、HMI 等；驅動類和執行類產品則根據控制端發出的具體指令驅動終端設備執行相關動作，如伺服系統、變頻器、伺服電機等；傳感類產品主要負責感應、測量、反饋內外部信息并傳輸相關信號，如視覺相機、傳感器、編碼器等；系統類產品為集成部分或全部前述產品后形成的自動化整體解決方案，如工業機器人、電機模組、機床、數字化工廠等。匯川技術（300124.SZ）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容 12 根據睿工業統計數據，2022 年上半年，工業自動化整體市場規模達 1,574 億元，同比增長 2.9%；其中，項目型市場優于 OEM 市場，同比增長 5.5%。從產品角度看，低

27、壓變頻器市場規模約 161 億元，同比增長 2.5%；通用伺服市場規模約 123 億元，同比保持持平；PLC市場規模約 81 億元，同比增長 6%。圖十四：工業自動化市場規模及增速 數據來源：工控網；華經產業研究院；華通證券研究部 從市場規模來看，我國變頻器市場規模整體呈現穩定增長態勢。據統計，我國變頻器行業市場規模 2021 年達到 585 億元，同比增長 8.13%，2012-2021 年 CAGR 為 8.53%；其中低壓變頻器規模占比較大，穩定保持在 70%以上；隨著高效節能的市場需求增長，同時在國家鼓勵政策驅動下，高壓變頻器規模占比逐年增長。我國伺服產品真正普及應用的時間僅有十余年，

28、尚處于成長階段，由于伺服電機系統在精度、矩頻、過載等性能上的優勢，比步進電機系統具有更廣的應用范圍，在機床工具、紡織機械、印刷機械和包裝機械等領域已經得到廣泛應用，同時近幾年工業機器人、電子制造設備等產業的迅速擴張，使得伺服電機在新興產業的應用規模增長迅速，整體市場規模增長空間較大。2021 年中國伺服電機市場規模為169 億元，2012-2021 年復合增長率達到 12.40%。其中，交流伺服電機市場占比 65%，直流伺服電機占比 35%。中國 PLC 市場方面，自 2017 年以來規模整體呈現上漲趨勢，2021 年中國 PLC 市場規模為 158.48 億元；相關數據顯示，我國中大型 PL

29、C 和小型 PLC 大致平分市場，2021 年市場份額均占比均約 50%。圖十五：我國 2017-2021 年變頻器、伺服電機、PLC 市場規模(單位：億元）匯川技術（300124.SZ）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容 13 數據來源：華經產業研究院；華通證券研究部 根據MIR DATABANK 數據表明，2021年OEM自動化市場規模達1202億元，同比增長28%，發展勢頭強勁，對拉動自動化整體市場發展起到重要作用。OEM 自動化市場中工業機器人、電池、包裝、半導體表現最好，同比增速超過 40%。2021 年項目型自動化市場規模達 1721億元，同比增長 1

30、0%，整體表現向好，僅汽車和市政及公共設施行業出現負增長，正增長行業中冶金、化工、石化行業增速較快。圖十六：2020-2021 年各 OEM 行業自動化產品增長情況 數據來源：CPFDIA；華通證券研究部 圖十七：2020-2021 年各項目型自動化產品增長情況 匯川技術（300124.SZ）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容 14 數據來源：CPFDIA；華通證券研究部 公司的通用自動化業務屬于工業自動化行業，公司主要為下游行業客戶提供變頻器、伺服系統、PLC 等產品及解決方案。在通用自動化領域，國內大部分市場份額仍被外資廠商占據，但國產品牌份額也在逐年提升。長

31、期來看，在人口紅利消失、制造業轉型升級的時代背景下，我國工控自動化市場依然具備較高的成長性。短期來看，國產化窗口和下游多樣化均將增強工控行業的逆周期性，伴隨著國內經濟穩定恢復、政策紅利持續釋放，下游制造業投資信心有望逐步回暖，工控自動化市場有望迎來新一輪景氣周期。國產品牌快速響應、成本、服務等優勢突出，并在產品性能、技術水平等方面不斷縮小與外資品牌的差距，且保供能力突出，我國工控行業將逐步進入加速進口替代階段。2022 年上半年，受到疫情和經濟疲軟影響，工業自動化市場需求增長乏力。公司事業部積極識別結構性市場機會，憑借“及時交付、國產龍頭品牌、多產品綜合解決方案”等優勢，實現銷售收入和利潤的較

32、快增長。在市場拓展方面，公司能源、過程工業、先進、通用區域四個 SBU 訂單均實現較快增長，其中，能源 SBU 增速超過 60%。訂單過億元的行業達到 20 個，硅晶、風電、汽車裝備、車用空調、空調制冷、半導體、手機、TP、有色、化工、工程機械、測試臺等行業實現訂單快速增長。2022 年 H1，通用自動化業務實現銷售收入 56.38 億元，同比增長 26%；其中，通用變頻器實現銷售收入 19.19 億元，通用伺服系統實現銷售收入 23.23 億元，PLC&HMI 實現銷售收入 6.71 億元，電液系統實現銷售收入 2.8 億元（含伊士通）。從市場競爭格局來看，2022 年上半年，通用伺服產品依

33、托硅晶、半導體、汽車裝備、手機、TP 等行業的增長，市場份額提升至 21.6%，繼續領跑中國市場（前四名廠商及市占率分別是：匯川，21.6%；西門子，10.1%；松下，8.7%；安川，7.7%）；低壓變頻器產品（含電梯專用變頻器）在中國市場的份額約 14.8%，位于前三名（排名第一、二位的廠商及市占匯川技術（300124.SZ）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容 15 率分別是：ABB，15.7%；西門子，15.7%），通用變頻器訂單增速超過行業增速，市場份額進一步提升；上半年公司 PLC 訂單增速超過 100%，其中小型 PLC 的市場份額為 10.7%，在中國

34、市場排名第二（排名第一、三位的廠商及市占率分別是：西門子，39%；三菱，10.1%），份額位居內資品牌第一名。公司作為本土企業，通用自動化板塊屬于其成長型業務，在與外資品牌的競爭過程中，主要采用技術營銷和行業營銷策略，為行業客戶提供“工控+工藝”的一體化解決方案，逐步提高市場占有率。在機器換人和工廠自動化/智能化的大背景下，公司變頻器、伺服系統、PLC 等產品仍有較大成長空間。與行業部分外資品牌相比，公司基于擁有行業定制化解決方案、性價比高、客戶需求響應及時等優勢，在下游行業的份額有望繼續提升。2.2.工業機器人未來發展需求旺盛，行業景氣度回升工業機器人未來發展需求旺盛，行業景氣度回升 工業機

35、器人作為國家戰略新興產業之一，是國家從制造大國發展成為制造強國的重要抓手。工業機器人旨在提高制造業效率、提高產品質量，從而降低制造業生產成本，加速制造業轉型升級。因此，工業機器人受到國家層面高度重視，近年來出臺了一系列政策鼓勵工業機器人產業發展。同時，隨著自動化技術的發展以及工業機器人技術的不斷創新，工業機器人需求也在逐漸增加。目前，中國已經建立了全球規模最大、覆蓋最廣的制造業體系，但高端裝備產業國產化、自主化水平較低是制約先進制造業發展的關鍵因素。在發展雙循環的新發展格局下，高端裝備自主可控是產業發展的大勢所趨，以工業機器人等為代表的高端裝備產業將迎戰略機遇期。在 2021 年世界機器人大會

36、上發布的2021 中國機器人產業發展報告顯示，2021 年，我國機器人市場規模預計為 839 億元，其中工業機器人 445.7 億元，預計到 2023 年將突破589 億元。近十年來，隨著機器人在制造業的普遍應用，我國工業機器人產業規?？焖僭鲩L。2021 年，我國工業機器人產量達 36.6 萬臺，比 2015 年增長了 10 倍，市場規模穩居全球第一；銷量達 24.8 萬臺，同比增長 46.1%。工業機器人被廣泛應用于電子、物流、化工等各個工業領域之中，極大提高了生產效率、安全性以及智能化水平。未來，工業機器人行業在新一輪產業機遇期中將會誕生世界級企業，國內外技術差距逐漸縮小，研發體系漸趨完整

37、，關鍵零部件技術將會突破，市場份額更加集中。隨著機器人工藝設計的不斷創新以及新材料的投入使用，未來工業機器人將更智能化，柔性化，即由傳統機器人向共融機器人優化。圖十八：2017-2021 中國工業機器人銷售額及全球銷量占比 匯川技術（300124.SZ）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容 16 數據來源：中商情報網；華通數據研究部 圖十九：2017-2021 年中國工業機器人產銷量統計 數據來源：中商情報網；華通證券研究部 公司的工業機器人板塊屬于工業機器人行業，主要為下游行業客戶提供 SCARA 機器人、六關節機器人、視覺系統、高精密絲杠、控制系統等整機及零部件

38、解決方案。公司的工業機器人，其核心部件除了減速機外，電控系統、伺服系統、絲杠、本體均已實現自制，具有較好的成本控 制和定制化能力。公司的工業機器人業務深度融合自動化業務，憑借對下游行業工藝的深刻理解以及“核心部件+整機+工藝”解決方案的競爭優勢，公司的工業機器人產品在手機制造、鋰電、硅晶等行業已實現大批量銷售，形成了較好的品牌影響力。截至 2022 年 H1，公司工業機器人發貨超過 9000 臺，實現快速增長，銷售收入增至 2.66 億元，同比增長 39%。在產品開發方面：公司有序布局大負載六關節機器人產品，220KG 負載六關節機器人研發進展順利；發揮小六關節、SCARA 機器人的領先優勢，

39、提升技術平臺，并對主力機型進行迭代升級。在內部運營方面：啟動南京工廠項目建設，以匹配業務快速增長帶來的產能需求；通過物料歸一、生產模式升級、供應商平臺優化，持續提升經營效率和管理質量。匯川技術（300124.SZ）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容 17 匯川技術在工業機器人領域的成功，主要得益于以下幾大因素：匯川技術能提供除了減速器之外的其他核心部件，而大部分的工業機械公司是外購這些核心部件，這成為了匯川技術一個非常重要的競爭力；匯川對工業機器人的應用場景非常熟悉，基本上提供了從工業機器人的整機到工藝的解決方案；機器人應用復雜，需結合現場情況進行工藝編程，輸出解

40、決方案，匯川技術則與工業自動化的業務單元相結合，提供快速的解決方案。雖然匯川技術機器人業務開展時間較短，但處于快速發展業務板塊，其戰略目標是，未來工業機器人希望做到中國市場的第一。根據睿工業統計數據，2022 上半年，公司工業機器人在中國市場的份額為 5.7%，排名第六；其中 SCARA 機器人在中國市場的份額為 17.5%，排名第二，僅次于埃斯頓，且為內資品牌第一名。隨著勞動力成本的提升及機器換人的發展趨勢，公司工業機器人業務將迎來良好的發展機會。近日公司在業績說明會上表示，從公司自身角度，通用自動化相關行業目前有復蘇跡象，通用自動化業務的訂單增速較高，其中：泛 3C、光伏、風電、汽車、空調

41、制冷、半導體表現較好，空壓機、注塑機、機床有復蘇的跡象，整體業務情況呈現觸底反彈。通用自動化業務 2022 年達到 22%的增長，預計 2023 年大約在 30%左右的目標。工業機器人方面，隨著產品不斷完善和豐富，針對目前公司深耕的下游領域，公司工業機器人產品的應用逐漸從 3C、鋰電、光伏等行業，往汽車裝配、金屬加工等應用領域進行延伸。公司智能制造板塊收入從2018 年 47.89 億元增長至 2021 年 144.23 億，毛利率穩定保持在 40%左右，我們預計隨著國產替代需求激增，公司智能制造板塊業務收入將進一步的提升，保障公司持續發展。圖二十：2018-2022H1 公司智能制造（通用自

42、動化/電梯/工業機器人）收入及毛利率情況 數據來源：公司年報；華通證券研究部 三、三、新能源業務高增盈利拐點將至，有望成為公司發展重要支撐新能源業務高增盈利拐點將至，有望成為公司發展重要支撐 新能源汽車行業涵蓋有色金屬及化工原材料、零部件制造、整車制造與服務等。2022 年上半年，新能源汽車行業雖然受到缺芯及疫情影響，但得益于消費者對“電動化、智能化”匯川技術（300124.SZ）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容 18 汽車購買意愿的提升，市場需求仍保持快速增長。根據中國汽車工業協會統計，2022 年上半年，新能源汽車產銷分別完成 266.1 萬輛和 260 萬

43、輛，同比均增長 1.2 倍。新能源汽車滲透率達 21.6%。圖二十一：2017-2021 中國新能源汽車市場銷量統計 數據來源：東方財富 Choice;華通證券研究部 電控電機作為新能源汽車“三大電”之二，占新能源汽車成本約 21%，相比動力電池行業的快速發展以及高關注度，國內電機電控行業則相對“低調”，發展起步較晚。驅動電機裝機量主要受到新能源汽車產銷量影響，在 2019 年受補貼政策大幅退坡影響，新能源汽車產銷量明顯下滑，配套驅動電機裝機量也所有減少。2021 年中國新能源汽車產銷量呈現爆發式增長，驅動電機行業需求量也迎來了大幅擴張。在 2021 年中國新能源汽車配套驅動電機裝機量達 34

44、1.5 萬臺，同比實現增幅 142%。若以每臺均價為 2500 元計算，在 2021 年市場規模達 85.4 億元，未來隨著新能源汽車的快速發展及雙電機車型滲透率的提升，行業規模將保持擴張態勢。圖二十二：2014-2021 中國新能源汽車配套驅動電機裝機量（單位：萬臺）匯川技術（300124.SZ）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容 19 數據來源：產業信息網；華通證券研究部 公司的新能源汽車電驅&電源系統屬于新能源汽車行業，公司主要為新能源乘用車提供電驅系統和電源系統等產品解決方案與服務。產品包括：電驅系統（電機、電機控制器、電驅總成）和電源系統（DC/DC、O

45、BC、電源總成），主要為新能源乘用車、新能源商用車（包括新能源客車與新能源物流車）提供低成本、高品質的綜合產品解決方案與服務。匯川技術自2012年便開始進軍新能源汽車領域，并在2016年加大戰略投入，進入新能源乘用車領域。經過六年的戰略投入，公司在新能源汽車領域已經搭建起完善的技術平臺和產品平臺，在汽車體系認證方面已經獲得國內和國外一流整車廠的認可。公司作為本土企業，與外資品牌相比，具有快速響應客戶定制化需求、良好的交付能力等優勢。得益于戰略客戶的定點和 SOP 放量，公司電機控制器、電驅總成等產品已經形成大批量應用，具備一定的品牌影響力。2022 年上半年，公司新能源汽車電驅總成、電控、電機

46、、電源總成等產品與解決方案持續獲得國內外一流客戶的認可，市場地位進一步提升。受到疫情和缺芯影響，上半年新能源汽車業務仍然面臨較大的交付壓力。公司通過多部門協同作戰，協調內外部資源，較好地滿足了客戶上半年交付需求；常州工廠一期工程投入使用，二期工程啟動建設，為新能源汽車 業務的快速發展提供產能保證。截至2022年H1，公司整體新能源汽車業務實現銷售收入 20.09 億元，同比增長約 121%。在新能源乘用車領域：銷售與定點方面，由于定點車型銷售放量，銷售收入實現快速增長；定點的項目數量超過 20 個，從覆蓋客戶群來看，新勢力、國內傳統車企、海外車企等目標客戶群體均有涉及，特別是在國內傳統 A 類

47、車企方面，公司的定點數量提升較快。另外，從定點產品來看，包括電控、總成、電源、電機等產品，其中，動力總成定點數量提升較快。銷售結構得到優化，國內傳統車企訂單增長迅速，改變了新勢力一枝獨大的局面。新能源商用車領域：面向新能源微面、輕卡等車型的平臺產品，市場推廣取得明顯效果，訂單取得較快增長；新能源重卡解決方案實現批量交付，發貨量超預期；新一代 N1 類市場電驅總成解決方案獲得了國內外主機廠的定點，并提前實現批量交付；面向新能源商用車的電控和總成產品市場地位持續領先，商用車盈利能力進一步提升。截至 2021 年末，公司歷史累計銷售電機控制器超過 100 萬臺，銷售電驅總成超過 10 萬臺。據 NE

48、 時代統計，2022 年上半年公司新能源乘用車電機控制器產品在中國市場的份額為 9.3%，排名第三（排名前兩名為比亞迪和特斯拉），市場份額得到提升，公司電機控制器產品份額在第三方供應商中排名第一；公司新能源乘用車電驅總成在中國市場的份額為5.4%，排名第五；公司新能源乘用車電機產品在中國市場的份額為 4.9%，排名第五。公司憑借與新勢力深度合作實現了收入的快速增長，同時從產品維度來看電控、電源、三合一動匯川技術（300124.SZ）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容 20 力總成等均已開始上量。展望未來，公司作為傳統工業電機、變頻器等生產企業依靠在研發、生產上的技

49、術積累，積極轉型介入新能源汽車電機電控相關產品的供應，伴隨著全球新能源乘用車滲透率的進一步提升，公司新能源乘用車業務將迎來高速增長。四、盈利預測四、盈利預測 1.1.關鍵性假設關鍵性假設 通用自動化市場：通用自動化市場：從中長周期來看，通用自動化行業將顯著受益于國內制造業升級帶來的長期需求增長。我們認為，公司有望受益于國內制造業升級等因素，通用自動化業務保持較高增速。新能源汽車電控市場：新能源汽車電控市場：公司新能車電控經歷了始于乘用車、興于商用車、盛于乘用車的發展路徑，2022 年 8 月全資子公司蘇州匯川聯合動力系統有 限公司獲得授權啟動境內上市籌備工作，該舉措將充分利用資本市場直接融資的

50、功能，進一步鞏固并提升聯合動力的市場地位、競爭優勢和品牌影響力，有助于聯合動力成為全球一流的新能源汽車動力及電源產品系統解決方案供應商，未來公司有望進一步突破國內、海外一線整車龍頭。電梯配套市場：電梯配套市場：跨國企業對公司電梯變頻器接受程度有所提升，公司電控產品在跨國整梯廠的份額有望提升，公司預計海外市場將保持較好增長。從市場布局來看，公司重點布局東南亞、南亞、中東以及歐洲市場，匈牙利工廠持續推進，歐洲客戶的本土化交付能力不斷增強。工業機器人市場工業機器人市場：近年來我國工業機器人產量迅速增長，但對比海外工業強國，我國在單位工業增加值對應的工業機器人數量上仍有很大提升空間；而近幾年來受益行業

51、增長，公司在工業機器人市場已完成從核心零部件到整機供應商的切換。公司圍繞“市場+技術”雙輪驅動的經營理念，深挖 3C、新能源等領域對工業機器人需求，加大與新興細分領域客戶的合作力度，擴大業務的輻射范圍，未來公司將享受行業增長及自身市占率提升帶來的紅利。2.2.盈利預測盈利預測 根據上述關鍵性假設，以產品分類，我們預計公司 2022-2024 年實現營業總收入分別為237.90/349.71/534.39 億元；歸母凈利潤分別為 41.79/72.45/133.50 億元，對應 EPS 為1.57/2.73/5.02 元/股，以 2022 年 12 月 22 日收盤價為基準對應 PE 分別為44

52、.45/25.64/13.91 倍。表五：公司分業務板塊盈利預測 匯川技術（300124.SZ）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容 21 數據來源：公司年報，華通證券研究部預測 五、估值分析五、估值分析 1.P/E1.P/E、P/BP/B、P/SP/S 模型估值模型估值 根據前述公司整體業績預測，我們測算得到 2022 年公司對應的 P/E、P/B、P/S 為：44.45/9.52/7.81。表六：2022-2024 年相對估值模型 項目項目 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E P/EP/E 51.9951.99

53、 44.4544.45 25.6425.64 13.9113.91 P/BP/B 11.7011.70 9.529.52 7.187.18 5.005.00 P/SP/S 10.3510.35 7.817.81 5.315.31 3.483.48 數據來源：華通證券研究部 匯川技術（300124.SZ）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容 22 當前公司 PE（TTM）為 42.92，估值相較于上年同比 59.08，已經大幅下降 27.35%。以含港美股的申萬自動化設備行業 PE（TTM）中位數為 36.54 為基準，同時考慮到公司在新能源汽車板塊將高速增長，我們給

54、予公司 28-30 倍 PE，結合對應預測 2023 年 EPS（攤?。?.73元/股，從而得到公司合理股價區間為 76.44-81.90 元/股。2.PEG 2.PEG 模型模型 根據 2022-2024 年業績預測，當前計算動態 PE 為 25.64，計算得到 2023 年公司 PEG 為0.35,從絕對數上看，預測期 PEG 小于 1，公司股價存在明顯的低估。3.3.絕對估值絕對估值 關于絕對估值，相關基本假設如下：1）永續增長率：由于星源材質是國內隔膜龍頭企業，結合我國 GDP 增速，故假設永續增長率為 2%；2）選?。和ㄟ^近三年個股表現數據回歸測算公司 值為 1.01。3）稅率：我們

55、預測未來公司稅收政策較為穩定，結合公司歷年的實際稅率，假設公司未來綜合稅率為 15%。4）無風險利率 Rf：以近 5 年來十年期國債收益率為基準，預計為 2.82%。5）稅后債務資本成本 Kd：以人民銀行最新公布的 5 年期以上 LPR 為基準，結合公司綜合稅率，預計為 3.74%。6）公司快速增長期假設為 2022-2031 年，維持 10 年之后進入永續增長階段?；谝陨霞僭O，我們測算得到 WACC 為 7.92%，對應預測各年 FCFF 后，進而得出公司整體估值為 2072.52 億元，對應股價為 77.96 元/股，該測算價格落于前述 PE 估值模型的合理價格區間內（72.22 元/股

56、-78.50 元/股）。表七：采用 DCF 估值模型測算公司股權價值 數據來源：華通證券研究部 表八：DCF 估值模型敏感性分析 匯川技術（300124.SZ）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容 23 數據來源：華通證券研究部數據來源：華通證券研究部 六、公司未來六個月內投資建議六、公司未來六個月內投資建議 1.1.公司股價催化劑分析公司股價催化劑分析 下游需求有望復蘇，工控自動化將迎新一輪行業周期：下游需求有望復蘇，工控自動化將迎新一輪行業周期：國產化窗口和下游多樣化均將增強工控行業的逆周期性，伴隨著國內經濟穩定恢復、政策紅利持續釋放，下游制造業投資信心有望逐步

57、回暖，工控自動化市場有望迎來新一輪景氣周期。國產品牌快速響應、成本、服務等優勢突出，并在產品性能、技術水平等方面不斷縮小與外資品牌的差距，且保供能力突出，我國工控行業將逐步進入加速進口替代階段。國產替代需求激增，工控龍頭有望引領智能制造行業發展：國產替代需求激增，工控龍頭有望引領智能制造行業發展：公司通用自動化業務的訂單增速較高，下游多行業有復蘇的跡象；工業機器人方面，隨著產品不斷完善和豐富，針對目前公司深耕的下游領域，公司工業機器人產品的應用逐漸從 3C、鋰電、光伏等行業，往汽車裝配、金屬加工等應用領域進行延伸。公司智能制造板塊收入從 2018 年 47.89 億元增長至 2021 年 14

58、4.23 億，毛利率穩定保持在 40%左右，我們預計隨著國產替代需求激增，公司智能制造板塊業務收入將進一步的提升，保障公司持續發展。乘“雙碳經濟”之風，新能源業務或將成為公司未來增長的重要支撐：乘“雙碳經濟”之風，新能源業務或將成為公司未來增長的重要支撐：2022 年上半年公司新能源乘用車電機控制器產品在中國市場的份額為 9.3%，在第三方供應商中排名第一；新能源乘用車電驅總成在中國市場的份額為 5.4%，排名第五；新能源乘用車電機產品在中國市場的份額為 4.9%，排名第五。憑借與新勢力深度合作實現了收入的快速增長，同時從產品維度來看電控、電源、三合一動力總成等均已開始上量。展望未來，公司作為

59、傳統工業電機、變頻器等生產企業依靠在研發、生產上的技術積累，積極轉型介入新能源汽車電機電控相關產品的供應，伴隨著全球新能源乘用車滲透率的進一步提升，公司新能源乘用車業務將迎來高速增長。2.2.公司六個月內的目標價格公司六個月內的目標價格 根據前述對于公司合理估值測算，結合股價催化劑因素，我們給予公司六個月內的目標價格為 77.96 元/股，對應 2022 年 P/E、P/B、P/S 分別為 44.45/9.52/7.81。以 2023 年 1月 16 日以公司收盤價為基準，公司股價距離六個月內的目標價仍有 15.91%的上漲空間。匯川技術（300124.SZ）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的

60、法律聲明及風險提示項下所有內容 24 七、七、公司投資評級公司投資評級 根據公司業績預測、合理估值水準、六個月內的目標價、基準指數的波動預期，我們給予公司“推薦（首次）”的投資評級。八、投資風險提示八、投資風險提示 1.1.經濟波動帶來的經營風險經濟波動帶來的經營風險 公司作為智能制造領域的核心部件供應商，下游行業眾多，分布廣泛。這些行業與宏觀經濟、固定資產投資、出口等因素密切相關。此外，疫情反復波動以及國際環境復雜多變等因素，都會導致宏觀經濟下滑、市場競爭加劇，從而影響公司相關產品的市場需求與業績。2.2.新能源汽車市場競爭加劇，導致公司新能源汽車業務盈利水平下降的風險新能源汽車市場競爭加劇

61、，導致公司新能源汽車業務盈利水平下降的風險 雖然新能源汽車行業發展前景廣闊，但因行業處于發展初期，產業格局尚未定型，市場競爭十分激烈，產品毛利率普通偏低，企業盈利水平較低。若新能源汽車市場競爭進一步加劇，則會影響公司新能源汽車業務的經營質量與盈利水平。3.3.公司規模擴大帶來的管理風險公司規模擴大帶來的管理風險 近年來隨著公司資產規模、人員規模、業務范圍的不斷擴大，公司面臨的管理壓力也越來越大。從新業務的經營模式到運營效率，都給公司管理提出了更高的要求。雖然近幾年公司不斷優化治理結構，實施管理變革，并且持續引進優秀管理人才，但隨著經營規模擴大，仍然存在較大的管理風險。匯川技術（300124.S

62、Z）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容 25 表附錄：表附錄：財務報表預測與比率分析 數據來源：華通證券研究部預測數據來源：華通證券研究部預測 匯川技術（300124.SZ）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容 26 法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由華通證券國際有限公司（以下簡稱“本公司”）在香港制作及發布。華通證券國際有限公司系33年的老牌券商，擁有香港證監會頒發的1/4/5/9號牌照。本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但

63、本公司對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的報告之外，絕大多數研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華通證券研究部，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。