寧德時代-公司研究報告-全球電池王者風范盡顯動力儲能引領星辰大海-230121（60頁）.pdf

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1、證券研究報告公司深度研究電池 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/60 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 寧德時代（300750）全球電池王者風范盡顯，動力儲能引領星辰大海全球電池王者風范盡顯，動力儲能引領星辰大海 2023 年年 01 月月 21 日日 證券分析師證券分析師 曾朵紅曾朵紅 執業證書：S0600516080001 021-60199793 證券分析師證券分析師 阮巧燕阮巧燕 執業證書：S0600517120002 021-60199793 證券分析師證券分析師 岳斯瑤岳斯瑤 執業證書：S0600522090009 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據

2、 收盤價(元)452.00 一年最低/最高價 353.00/609.98 市凈率(倍)7.37 流通 A 股市值(百萬元)945,794.76 總市值(百萬元)1,104,016.56 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)61.35 資產負債率(%,LF)70.24 總股本(百萬股)2,442.51 流通 A 股(百萬股)2,092.47 相關研究相關研究 寧德時代(300750)：2022 年業績預告點評：Q4 業績好于市場預期，海外市占率快速提升 2023-01-13 寧德時代(300750)：寧德時代：與本田簽訂 123GWh 長單，全球龍頭地位穩固 2022-12-09 買入（維持

3、）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）130,356 331,970 458,607 576,202 同比 159%155%38%26%歸屬母公司凈利潤（百萬元）15,931 30,652 48,309 65,543 同比 185%92%58%36%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）6.52 12.55 19.78 26.83 P/E（現價&最新股本攤?。?9.30 36.02 22.85 16.84 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#市占率上升市占率上升 Table_Summary 投資要點投資要點 寧德時代

4、厚積薄發，競爭力寧德時代厚積薄發，競爭力預計長期預計長期維持。維持。公司管理層技術出身，深耕鋰電領域，戰略發展定位精準，多個時間節點做出正確選擇，助力公司成為全球鋰電王者，實現十年十倍增長。22-24 年為獲得 25-30 年定點的窗口期，電池技術、成本仍為核心競爭力，預計龍頭仍主導行業發展。技術方面，寧德時代產品迭代引領行業，研發投入遙遙領先，專利布局涉足全產業鏈，新技術 23-24 年落地進一步拉大與競爭對手差距；成本方面，公司具備卓越的技術和工藝水平，疊加原材料一體化布局、規模效應帶來的極強本土采購議價能力，打造的成本優勢預計長期維持。動力技術全面領先，海外市占率提升，盈利動力技術全面領

5、先，海外市占率提升，盈利能力能力提升提升，全球龍頭優勢突全球龍頭優勢突出出。爆款車型供給成為電動化核心驅動力，疊加單車帶電量提升，動力電池需求高增長持續。22 年 1-11 月寧德全球份額 37%，海外市占率升至 20-25%。22Q4 動力出貨 85GWh，環增 20%，22 年出貨近 250GWh，同增 110%，23 年 40%+增長至 350GWh，全球份額 37%+。遠期看，國內市占率預計 45%+，歐洲逐步提升至 40%+，美國有望實現突破，預計份額 20%+，全球其他區域 45%+，全球份額有望 40%。盈利方面，22年碳酸鋰上漲，Q1 盈利承壓，金屬聯動機制建立，Q2 迎來拐點

6、，Q4 盈利恢復至 0.08 元/Wh，23 年材料疊加車企降價，電池降價，依靠碳酸鋰資源的全面布局和自供比例提升，疊加規?；图夹g降本，預計 23 年盈利能力提升，依靠技術進步和產業鏈布局，盈利未來持續高增長可期。儲能業務快速放量，儲能業務快速放量，盈利大幅恢復，引領全球盈利大幅恢復，引領全球爆發爆發大趨勢大趨勢。得益于中美大儲和歐洲戶儲的爆發，儲能迎來黃金發展期，23 年儲能電池需求增速預計超 100%。公司前瞻布局儲能市場，產品以外供 280Ah 電芯為主，EnerC/One 等集成系統為輔，并通過技術合作、合資建廠、戰略入股等方式深度布局儲能產業鏈。22年公司儲能電池出貨55GWh（戶

7、儲5GWh，國內大儲 10GWh，海外大儲 40GWh），全球市占率近 40%，位列榜首，美國市占率第一，遙遙領先同行。23年預計出貨100GWh（戶儲10GWh），龍頭地位穩固。盈利方面，受原材料漲價和交付周期影響，22 年 H1 儲能毛利率僅 6.4%，Q3-4 隨著新項目交付，碳酸鋰價格傳導順利，毛利率恢復至 19%，23 年預計進步恢復至 20%+，戶儲毛利率近 30%，公司儲能電芯持續溢價，儲能利潤預計 23 年爆發，未來保持高速增長。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：維持公司 22-24 年歸母凈利潤 307/483/655 億元的預測，同增 92%/58%/36%，對應 3

8、6/23/17xPE，考慮到公司為全球電池龍頭，動力海外份額快速提升，儲能業務保持高速增長，23 年量利雙升，給予 23 年 36xPE，目標價 712 元，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：價格競爭超市場預期，原材料價格不穩定，投資增速下滑。-36%-32%-28%-24%-20%-16%-12%-8%-4%0%2022/1/202022/5/212022/9/192023/1/18寧德時代滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2/60 內容目錄內容目錄 1.復盤：十年厚積薄發，全球鋰電龍頭崛起之路復盤：

9、十年厚積薄發，全球鋰電龍頭崛起之路.6 1.1.股權結構：股權結構集中，前十大股東持股 58.94%.6 1.2.管理層：技術出身深耕鋰電領域，戰略發展定位精準.6 1.3.公司發展歷程：脫胎于 ATL，具備鋰電基因，技術儲備深厚.7 1.4.財務：厚積薄發，營收五年增長超五倍，體量規模迅速擴大.9 2.動力電池：技術、產能、成本全面領先，海外市占率快速動力電池：技術、產能、成本全面領先，海外市占率快速提升，長期競爭力始終維持提升，長期競爭力始終維持.12 2.1.行業：電動化大勢所趨，下游需求旺盛，公司出貨大幅增長.12 2.2.格局：全球裝機份額持續提升至 37%，國內維持 50%以上，龍

10、頭地位穩固.13 2.3.技術：產品力極強，技術迭代引領行業，研發投入遙遙領先.15 2.4.產能：產能規劃龐大，遠期規劃近 1TWh.20 2.5.成本：生產工藝、一體化、規模優勢鑄造核心壁壘，成本優勢長期始終維持.21 2.6.盈利（動力+儲能電池）：23 年電池價格下行，通過一體化全面布局、規模降本、技術降本，盈利能力持續提升，與海外/二線電池廠拉開差距.26 2.7.客戶：深度綁定國內外主流車企，21-25 年全球龍頭地位穩固.29 數據來源：公司公告，東吳證券研究所.37 2.8.公司：海外份額快速提升，遠期全球份額預計突破 40%.37 3.儲能：需求爆發成為第二成長極，材料業務穩

11、定增長儲能：需求爆發成為第二成長極，材料業務穩定增長.40 3.1.行業：可再生能源發電占比提升，全球儲能需求爆發.40 3.2.技術：全系統長循環壽命，極限制造打造工藝之王.42 3.3.客戶：深入布局產業鏈，合力開拓市場.43 3.4.出貨：儲能電池出貨連續翻倍增長，成為第二增長極.44 4.鋰電材料及其他業務鋰電材料及其他業務.46 4.1.鋰電材料業務：收入及利潤持續高增，營收占比約 12%.46 4.2.其他業務：研發服務收入為主力，高盈利體現核心實力.49 5.會計處理審慎，折扣、質保金未來反哺利潤會計處理審慎，折扣、質保金未來反哺利潤.50 5.1.會計計提嚴謹，表觀利潤被低估.

12、50 5.1.1.折舊：經過大幅轉固期后，折舊逐年減少，開始釋放利潤.51 5.1.2.質保金：售后期過后反哺利潤，預計 23-24 年逐漸體現.52 5.1.3.存貨減值：會計處理審慎，售出后轉回.53 5.1.4.遞延收入：會計計提嚴格，遞延收益大幅增加.53 5.2.存貨大幅增長，在手訂單充足.54 5.3.上下游議價能力強，資本開支穩步增長.55 6.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.56 7.風險提示風險提示.58 SXjYtRpNRZjYuYXUvX8OdN8OnPpPoMsRfQmMrQfQnPtQbRnPqQwMnPmQwMnOqR 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱

13、讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/60 圖表目錄圖表目錄 圖 1：寧德時代股權結構及部分子公司（截止 22Q3 末）.6 圖 2：寧德時代發展歷程.8 圖 3：寧德時代營收及同比增速（億元）.9 圖 4：寧德時代歸母凈利潤及同比增速（億元）.9 圖 5：寧德時代銷售毛利率、銷售凈利率.10 圖 6：寧德時代四費情況.10 圖 7：寧德時代分業務占比.11 圖 8：寧德時代各項業務毛利率.11 圖 9：寧德時代重要財務指標變化（百萬元）.12 圖 10：寧德時代經營性活動現金流凈額及增速（億元）.12 圖 11：公司動力電池出貨量及增速（GWh，%）.13

14、 圖 12：公司動力電池國內外出貨量及增速（GWh，%）.13 圖 13：全球主流電池廠商動力電池裝機量（GWh）.14 圖 14：22 年 1-11 月全球動力電池競爭格局（GWh）.14 圖 15：寧德時代國內動力電池裝機量（GWh）.14 圖 16：22 年 1-11 月國內動力電池競爭格局（GWh）.14 圖 17：2018-2022 年寧德時代合計專利全產業鏈布局.15 圖 18：寧德時代專利注冊情況（單位：項）.15 圖 19：寧德時代 CTP/CTC 技術規劃.17 圖 20：二線廠商與寧德研發投入對比（億元）.18 圖 21：海外廠商與寧德研發投入對比（億元）.19 圖 22：

15、寧德時代與二線電池廠技術對比.20 圖 23：寧德時代與海外電池廠商盈利能力對比（稅前利潤率）.22 圖 24：寧德時代與國內二線電池廠商毛利率對比.22 圖 25：寧德時代國內市場出貨量測算（gwh）.37 圖 26：寧德時代 2023 年市占率測算（萬輛，%）.37 圖 27：寧德時代海外裝機及市占率測算（gwh）.38 圖 28：寧德時代海外裝機及市占率測算（gwh）.38 圖 29：寧德時代除美國外市占率測算（gwh）.38 圖 30：美國地區日韓電池產能規劃（GWh）.39 圖 31：美國地區電池需求及寧德出貨量預測（GWh）.39 圖 32：寧德時代動力出貨及全球份額預測.39 圖

16、 33：寧德時代遠期全球市占率敏感性測算.39 圖 34：寧德時代超長壽命技術.42 圖 35：寧德時代極限制造工藝.42 圖 36：2021 年全球鋰電池儲能出貨競爭格局.45 圖 37：寧德時代儲能出貨量及預測.45 圖 38：寧德時代儲能業務營收(億元).45 圖 39：寧德時代儲能業務毛利(億元)、毛利率.45 圖 40：鋰電材料營收及占比、毛利及毛利率（億元）.46 圖 41：廣東邦普主要基地及中心布局.46 圖 42：其他業務營收及占比、毛利及毛利率（億元）.50 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/60

17、 圖 43：季度經營凈現金流和扣非利潤情況（億元）.51 圖 44：寧德時代單 wh 折舊計算（元）.51 圖 45：寧德時代折舊計算（百萬元）.51 圖 46：寧德時代存貨/在建工程情況（億元）.55 表 1：CATL 管理層介紹（部分）.7 表 2：CATL 與 ATL 間的互通.7 表 3：全球動力電池需求測算.12 表 4：優質二線廠商研發進展.18 表 5：海外廠商與寧德技術布局對比.19 表 6：寧德時代產能規劃（GWh）.20 表 7：考慮原材料采購成本差異及良品率差異，寧德時代成本與競爭對手對比.23 表 8：寧德時代上游資源布局.24 表 9：寧德時代中游材料資源布局.25

18、表 10：電池成本降價幅度測算（三元）.27 表 11：電池成本降價幅度測算（三元）.28 表 12：寧德時代鋰資源對利潤貢獻（公司利潤全口徑）.28 表 13：寧德時代電池盈利水平預測.29 表 14：2018-2022 年 Q3 寧德時代國內裝機結構.29 表 15：國內車企供應商份額（22 年 Q1-3）.30 表 16：寧德時代市占率敏感性測算.31 表 17：寧德時代裝機量（GWh）.32 表 18：寧德時代裝機量占比.32 表 19：大眾海外電動車銷量及寧德時代占比預測.33 表 20：寶馬海外新能源車銷量及寧德時代占比預測.33 表 21：Stellantis 新能源車銷量及寧德

19、時代占比預測.34 表 22：現代起亞海外新能源車銷量及寧德時代占比預測.35 表 23：海外電池廠在美布局.35 表 24：寧德時代在美布局.36 表 25：全球儲能市場空間測算.40 表 26：全球儲能電池市場競爭格局（出貨量，GWh）.41 表 27：國內主流鈉離子電池性能對比.43 表 28：寧德時代 2022 年儲能訂單.43 表 29：寧德時代儲能中標項目.44 表 30：寧德時代儲能出貨量及盈利水平預測.46 表 31：廣東邦普三元前驅體產能測算（萬噸）.47 表 32：廣東邦普三元正極產能測算（萬噸）.47 表 33：廣東邦普（萬噸）.48 表 34：湖北宜昌邦普一體化電池材料

20、產業園項目投產進度預測（萬噸）.48 表 35：邦普回收業務產能規劃及測算（萬噸）.49 表 36：寧德與合作方簽訂技術許可協議統計.50 表 37：國內外電池廠質保金計提情況.52 表 38：2021 年國內可比公司存貨跌價準備/賬面余額對比.53 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/60 表 39：主流企業大圓柱電池量產規劃及客戶配套情況.54 表 40：寧德時代 2021 年末重要在建工程情況（億元）.56 表 41：寧德時代業績拆分測算.56 表 42：可比公司估值表（截至 2023 年 1 月 20 日）.

21、58 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/60 1.復盤：十年厚積薄發，全球鋰電龍頭崛起之路復盤：十年厚積薄發，全球鋰電龍頭崛起之路 1.1.股權結構：股權結構集中，前十大股東持股股權結構：股權結構集中，前十大股東持股 58.94%股權結構集中，前十大股東合計持股股權結構集中，前十大股東合計持股 58.94%。公司控股股東為瑞庭投資，直接持有公司 23.33%的股份。公司實際控制人為曾毓群和李平，曾毓群持有公司控股股東瑞庭投資 100%股權，間接持有公司 23.33%的股份;李平直接持有公司 4.59%的股份，兩人為

22、一致行動人，合計持有公司發行前股本總額的 27.92%。前十大股東合計持股 58.94%，股權結構比較集中。公司通過合資或參股的方式全方位布局鋰電產業鏈上下游，深度覆蓋上游鋰、鎳、鈷礦，中游材料，再到下游整車、儲能等領域，盡顯全球鋰電王者風范。圖圖1：寧德時代股權結構及部分子公司（截止寧德時代股權結構及部分子公司（截止 22Q3 末）末）數據來源：Wind，公司公告，東吳證券研究所 1.2.管理層：技術出身深耕鋰電領域，管理層：技術出身深耕鋰電領域，戰略發展定位精準戰略發展定位精準 公司管理層深耕鋰電池領域，在鋰電研發、生產、銷售、戰略決策等方向經驗豐富。公司管理層深耕鋰電池領域，在鋰電研發、

23、生產、銷售、戰略決策等方向經驗豐富。寧德時代擁有以曾毓群和黃世霖為首的優質管理團隊，該團隊出自 ATL 核心隊伍，為公司早期在動力電池領域快速發展奠定基礎。創始人曾毓群曾管理多個領先電池公司，曾為 ATL 確定差異化的競爭策略，突破關鍵技術難題，對鋰電各領域有著多年深刻累積。同時，團隊中擁有多位管理層來自各大頂級咨詢公司，對公司戰略發展定位有著絕佳的把握。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/60 表表1：CATL 管理層介紹（部分）管理層介紹（部分）姓名姓名 任職任職 詳細信息詳細信息 曾毓群曾毓群 董事長 中科院物

24、理博士，曾任寧德時代有限董事中科院物理博士，曾任寧德時代有限董事，新科總裁兼 CEO、董事，寧德新能源董事長，東莞新能源電子董事長和經理，東莞新能源董事長和經理，東莞新能德執行董事，普萊德董東莞新能德執行董事，普萊德董事，事，TDK 株式會社副總裁株式會社副總裁 李平李平 副董事長 曾擔任寧德時代董事長，現任本公司副董事長、永佳投資執行董事兼總經理、上海適達投曾擔任寧德時代董事長，現任本公司副董事長、永佳投資執行董事兼總經理、上海適達投資管理有限公司執行董事資管理有限公司執行董事 黃世霖黃世霖(已辭職已辭職)副董事長 曾任寧德新能源研發總監，普萊德董事，東莞新能源研發總監、副總裁曾任寧德新能源

25、研發總監，普萊德董事，東莞新能源研發總監、副總裁，寧德時代有限總經理、董事，本公司總經理、董事。曾任本公司副董事長、副總經理 副總經理 潘建潘建 董事 芝加哥大學碩士，曾任科爾尼咨詢、貝恩咨詢咨詢顧問科爾尼咨詢、貝恩咨詢咨詢顧問，MBKPartners 投資基金副總裁，鼎暉投資董事總經理 周佳周佳 董事、副總經理 芝加哥大學碩士，貝恩咨詢戰略咨詢顧問貝恩咨詢戰略咨詢顧問，美國資本集團投資經理，鼎暉投資執行董事，寧德新能源財務總監、資深人力資源總監，現兼任江蘇時代新能源科技有限公司董事長江蘇時代新能源科技有限公司董事長，時代上汽動力電池公司董事,上汽時代動力電池系統公司董事 吳凱吳凱 董事、副總

26、經理 上海交通大學博士，曾任武漢理工大學講師，東莞新能源電子研發經理，東莞新能源研發總東莞新能源研發總監，寧德新能源技術副總裁監，寧德新能源技術副總裁?，F任本公司董事、副總經理、首席科學家首席科學家，兼任上汽時代動力電池公司董事 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.3.公司發展歷程：脫胎于公司發展歷程：脫胎于 ATL，具備鋰電基因，技術儲備深厚，具備鋰電基因，技術儲備深厚 脫胎于脫胎于 ATL，底蘊深厚，成長為全球鋰電王者。，底蘊深厚，成長為全球鋰電王者。寧德時代（CATL）成立于 2011 年，定位動力電池，在成立之初，ATL 持有 CATL15%的股份，2015 年將股份轉讓，因此早期

27、與 ATL 形成資源、研發、人工等方面的互補，為寧德時代在動力電池領域快速發展奠定基礎。2012 年公司成為華晨寶馬供應商，一舉打響品牌知名度。而后通過建立合資子公司以及簽訂戰略協議迅速擴大客戶源，成功綁定宇通客車、上汽、北汽、吉利等優質客戶，并進入寶馬、戴姆勒、大眾、日產等車企供應鏈，短短幾年迅速成長為動力電池行業龍頭。表表2：CATL 與與 ATL 間的互通間的互通 詳細情況詳細情況 作用作用 研發互通 ATL 和 CATL 在各自研發的基礎上，對部分項目進行共同研發。二者簽署技術許可協議，授予知識產權使用、復制等權利。避免重復研發、攤薄研發成本和風險、縮短研發周期、快速涉及新產品 資源互

28、補 CATL 向 ATL 租賃設備與廠房。CATL 可以快速提高產能，搶占市場 工人互補 動力電池與消費電池消費旺季錯開，CATL 和 ATL 在產業工人的安排上可以達成互補 降低用工成本 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/60 多個時間節點做出正確選擇，助力公司成為全球鋰電王者，十年十倍增長。多個時間節點做出正確選擇，助力公司成為全球鋰電王者，十年十倍增長。2017 年補貼政策向高能量密度和低耗能技術傾斜，三元鋰電借勢崛起，公司首次超越松下和比亞迪，成為全球最大的動力電池企業，

29、而后 18 年起切入全球市場，拿到海外多個車企定點，海外市占率開始提升。20 年起全球電動車市場爆發，公司產能擴張激進，甩開競爭對手一個身位，快速搶占全球市場，2022Q3 公司國內市場市占率穩定 50%+，全球市場份額超 35%，行業龍頭地位穩固。圖圖2：寧德時代發展歷程寧德時代發展歷程 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 公司客戶拓展可分為四個階段：公司客戶拓展可分為四個階段：2012 年與寶馬戰略合作，高標準嚴要求提高自身生產實力，實現消費電池向動力年與寶馬戰略合作，高標準嚴要求提高自身生產實力，實現消費電池向動力電池的轉換。電池的轉換。2012 年，寧德時代憑借技術底蘊和高端品牌 AT

30、L 的背書，斬獲寶馬大單，為華晨寶馬的首款高端純電動車“之諾 1E”制造動力電池，憑借此次合作，寧德時代完成了動力電池研發、設計、開發、認證、測試的全流程，實現由消費電池向動力電池的切換，成為寶馬集團在大中華地區唯一的電池供應商，迅速打開了動力電池市場。2013-2016 年，擁有寶馬背書后，公司陸續綁定宇通、北汽等國內客戶，進入發展年，擁有寶馬背書后，公司陸續綁定宇通、北汽等國內客戶，進入發展快車道?？燔嚨?。寧德時代 2013 年起為全球最大客車廠宇通供應動力電池，助力公司一路高歌猛進，隨后成功綁定宇通、上汽、北汽、吉利等優質客戶，出貨量快速增長。2017-2019 年，堅定三元為主線，獲國

31、內各大車企定點，且陸續與主流車企成立合年，堅定三元為主線，獲國內各大車企定點，且陸續與主流車企成立合資公司資公司，奠定國內動力電池龍頭地位，奠定國內動力電池龍頭地位。2015 年國家推出動力電池企業“白名單”，寧德時代獲得良好發展環境，2016 年以來國內補貼政策向高能量密度車型傾斜，三元鋰電池迅速發展，寧德時代迎來快速增長。公司陸續與宇通集團、上汽集團、北汽集團、吉利集團、東風和長安集團等行業龍頭車企簽訂戰略合作協議，保持長期深入的合作伙伴關系。根據 GGII，2017 年寧德時代的客戶數量為 74 家，2019 年上升至 120 家。2018-2022 年，積極布局海外市場，海外客戶定點全

32、面開花，逐步成長為全球龍頭。年，積極布局海外市場，海外客戶定點全面開花，逐步成長為全球龍頭。2018 年獲得寶馬集團、戴姆勒、現代起亞等多家海外主機廠的定點，正式進軍海外廠商，請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/60 2018 年公司為大眾 MEB 平臺供應動力電池，進入戴姆勒-奔馳供應鏈，獲寶馬 10 億歐元車用鋰電池訂單；2019 年寶馬訂單增至 73 億歐元，拿到本田訂單，和豐田達成全面合作協議；2020 年公司與特斯拉簽署動力電池框架協議，進入特斯拉供應鏈，寧德時代全球市占率由 17 年的 19%一路提升至

33、35%，全球龍頭地位確立。公司定位高舉高打，戰略定位清晰，專注三大發展方向、四大創新體系。公司定位高舉高打，戰略定位清晰，專注三大發展方向、四大創新體系。三大戰略發展方向包括：堅持“以可再生能源和儲能為核心的固定式化石能源替代、以動力電池為核心的移動式化石能源替代、以電動化+智能化為核心的應用場景”。并以此為基礎持續推進構建四大創新體系：一是深入材料微觀機理，開發高性能材料的材料體系創新；二是通過 CTP、CTC 等方式通過系統優化實現系統能耗降低、效率提高、成本降低的系統結構創新；三是致力于打造靈活、高效、低成本、高質量、自升級的極限制造創新；四是打通從原材料、電池制造、運營服務、材料回收全

34、產業鏈環節的商業模式創新。1.4.財務：財務：厚積薄發，營收五年增長超五倍，體量規模迅速擴大厚積薄發，營收五年增長超五倍，體量規模迅速擴大 公司厚積薄發，營收五年增長超公司厚積薄發，營收五年增長超 5 倍，倍，22Q1-3 營收營收 2104 億，同增億，同增 187%。2016 年起公司營收逐年強勁增長，營收規模從 2017 年的 200 億元增長至 2021 年的 1304 億元，5 年時間營收增長約 5.5 倍，2017-2021 年 CAGR 為 60%，體量迅速擴大。2021 年隨著下游電動車需求爆發，公司實現營收 1304 億元，同比增長 159%，2022 年 Q1-3 實現營收

35、 2103 億元，同比增長 187%，其中 Q3 實現營收 974 億元，同比增長 232%，我們預計 2022 年實現營收 3320 億，同比增長 115%。極限制造降本增效，業績持續高增。極限制造降本增效，業績持續高增。公司歸母凈利潤從 2017 年的 39 億元增長至2021 年的 159 億元，增長 3 倍，2017-2021 年 CAGR 為 42%，增速略低于營收。2021 年公司歸母凈利潤 159 億元，同比增長 185%。2022 年來看，Q1 碳酸鋰等原材料價格大幅上漲而基本未向下游傳導，盈利水平大幅下滑，Q2 起開始金屬聯動定價，盈利快速回升，全年公司預告實現歸母凈利潤 2

36、91-315 億元，同比增長 83-98%，好于市場預期。圖圖3：寧德時代營收及同比增速（億元）寧德時代營收及同比增速（億元）圖圖4：寧德時代歸母凈利潤及同比增速（億元）寧德時代歸母凈利潤及同比增速（億元）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 0%50%100%150%200%05001000150020002500201620172018201920202021 22Q1-3營業總收入同比-50%0%50%100%150%200%250%05010015020020162017201820192020202122Q1-3歸母凈利潤同比 請務必閱讀正文之后的免

37、責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/60 隨著規模不斷擴大，隨著規模不斷擴大，電池價格電池價格不斷下降不斷下降，公司毛利率逐年下滑。，公司毛利率逐年下滑。隨著公司規?？焖偬嵘?，電池價格不斷下降，促使毛利率逐年下滑，2017 年到 2021 年毛利率從 33%下降至 26%。22 年前三季度由于原材料大幅漲價，銷售毛利率為 19%，同比-8.56pct；銷售凈利率為 9%，同比-3.14%，隨著價格傳導機制的建立、中游材料降價疊加產品結構優化。預計后續毛利率持續恢復。銷售費用計提政策嚴謹，多年維持高研發投入，費用整體控制良好。銷售費用計提

38、政策嚴謹，多年維持高研發投入，費用整體控制良好。2016 年以來公司期間費用率逐年下降，2022 年 Q1-3 公司期間費用合計 202 億元，同比增長 126%，費用率為 9.6%，同比-2.6pct。22 年 Q1-3 公司期間費用合計 39 億元，同比增長 121%，費用率為 4.0%，同比-2.0pct。22Q1-3 銷售費用 70 億元，銷售費用率 3.3%，同比-0.2pct；管理費用 45 億元，管理費用率 2.1%，同比-0.9pct；財務費用-18.4 億元，財務費用率-0.9%，同比-0.2pct；研發費用 106 億元，研發費用率 5.0%，同比-1.2pct。圖圖5：寧

39、德時代寧德時代銷售銷售毛利率、毛利率、銷售銷售凈利率凈利率 圖圖6：寧德時代寧德時代四四費情況費情況 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 分業務看：分業務看：動力電池方面，受益于全球電動車市場爆發，營收規模迅速增長，占營收比例動力電池方面，受益于全球電動車市場爆發，營收規模迅速增長，占營收比例 65%左右，貢獻主要增量。左右，貢獻主要增量。公司動力電池業務營收迅速增長，17-21 年 CAGR 為 53%，21 年實現營收 915 億元，同比增長 132%，占比 70%，22 年 Q1-3 實現營收 1437 億元，同比增長 181%，占比 68%，22 年

40、我們預計實現營收 2243 億元，同比增長 145%，占比 67%。從盈利水平看，受電池價格年降影響，動力毛利率逐年下滑，21 年動力電池毛利率 22%，同比下滑 4.56pct。22 年原材料價格大幅上漲，Q1-3 動力電池毛利率 16%，同比下滑6.60pct。我們預計 22 年動力電池毛利率 17%，同比下降 5.28pct，23 年進一步恢復至18%。儲能電池方面，儲能電池方面，21 年迅速起量，開啟高速增長，營收占比提升至年迅速起量，開啟高速增長，營收占比提升至 16%。公司儲能電池業務營收高速增長，17-21 年 CAGR 為 440%，21 年實現營收 136 億元，同比大增0%

41、5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20162017201820192020202122Q1-3銷售毛利率銷售凈利率-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20162017201820192020202122Q1-3銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/60 601%，占比 10%，同比提升 6.59pct；22 年 Q1-3 實現營收 298 億元，同比增長 386%，占比 14%，22 年我們預計實現營收 539 億元，同比增長 29

42、6%，占比 16%。從盈利水平看，21 年儲能電池毛利率 29%，同比下降 7.51pct。22 年原材料價格大幅上漲，Q1-3 儲能電池毛利率降至 11%，同比下滑 24.95pct，Q3 起隨著新項目交付、價格傳到順利，毛利率逐漸恢復，我們預計 22 年儲能電池毛利率 13%，同比下降 15.25pct，23 年預計恢復至 20%水平。鋰電材料方面，收入同比高增，其他業務持續增長。鋰電材料方面，收入同比高增，其他業務持續增長。公司鋰電材料業務收入持續增長，17-21 年 CAGR 為 58%，21 年實現營收 155 億元，同比大增 351%，占比 12%，同比提升 5.04pct，22

43、年我們預計實現營收 397 億元，同比增長 157%，占比 12%。從盈利水平看，21 年鋰電材料毛利率 25%，同比增長 4.67pct，我們預計 22 年鋰電材料毛利率19%，同比下降 6.38pct。其他業務方面，我們預計包括技術許可費、廢料處理、研發服務等，17-21 年 CAGR 為 84%，21 年實現營收 98 億元，同比增長 77%，占比 8%，同比下降 3.47pct，22 年我們預計實現營收 163 億元，同比增長 67%，占比 5%。從盈利水平看，21 年其他業務毛利率 65%，同比增長 27.05pct，我們預計 22 年其他業務毛利率74%，同比增長 8.50pct。

44、圖圖7：寧德時代分業務占比寧德時代分業務占比 圖圖8：寧德時代各項業務寧德時代各項業務毛利率毛利率 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 應付賬款大幅提升，優質動力電池供不應求，公司議價能力進一步增強。應付賬款大幅提升，優質動力電池供不應求，公司議價能力進一步增強。2018 年以來公司應付賬款及票據快速增長，從 2018 年 189 億元提升至 2021 年 1072 億元，增幅約 467%；應收賬款及票據從 2018 年的 160 億元提升至 2021 年 252 億元，增幅約 58%。2022 年 Q3 末應付賬款及票據 2100 億元，較年初增長 96%

45、；公司合同負債 209 億元，較年初增長 81%，在手訂單充足，上下游占款進一步提高，對上下游議價能力強勁。得益于公司良好的上下游議價能力，公司現金流表現良好。得益于公司良好的上下游議價能力，公司現金流表現良好。2016 年以來公司經營性現金流增長迅速，2020 和 2021 年公司經營性現金流分別為 184.3/429.1 億元，同比增速36.8%/132.8%，得益于強勁的上下游議價能力，公司現金流情況表現良好。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019202020212022Q3其他業務儲能系統鋰電池材料動力電池系統0%10

46、%20%30%40%50%60%70%80%90%2015201620172018201920202021 2022Q3動力電池系統鋰電池材料儲能系統其他業務 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/60 圖圖9：寧德時代重要財務指標變化（寧德時代重要財務指標變化（百萬元百萬元）圖圖10：寧德時代經營性活動現金流凈額及增速（億元）寧德時代經營性活動現金流凈額及增速（億元）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2.動力電池：技術、產能、成本全面領先，動力電池：技術、產能、成本全面領先，海

47、外市占率快速提升，海外市占率快速提升，長期競爭力始終維持長期競爭力始終維持 2.1.行業：電動化大勢所趨，下游需求旺盛行業：電動化大勢所趨，下游需求旺盛，公司出貨大幅增長，公司出貨大幅增長 全球電動化為大勢所趨，全球電動化為大勢所趨，2021-2025 年動力電池需求年動力電池需求 CAGR 達達 48%。全球電動車新車型密集推出，爆款車型供給成為電動化核心驅動力，疊加電動車單車帶電量提升，動力電池需求維持高速增長。我們預計 2022 年全球電動車銷量 1019 萬，2023 預計銷量1350萬輛以上，同增35%，對應動力電池需求891GWh，其中鐵鋰/三元需求292/393GWh，同增 50

48、%/36%。長期看，全球電動化大勢所趨，我們預計 2025 年全球電動車銷量 2330萬輛，對應動力電池需求達 1691GWh，2021-2025 動力電池需求量 CAGR 近 48%。表表3：全球動力電池需求測算全球動力電池需求測算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 海外：新能源乘用車銷量（萬輛）168 300 393 544 745 1,090-增速 77%78%31%38%37%46%-歐洲新能源車銷量（萬輛）126 214 251 314 377 509-美國 32 65 98 160 248 384-其他國家 10 20 44 70 120 197

49、國內：新能源車銷量合計（萬輛）133 324 626 831 1030 1239-增速 11%143%93%33%24%20%國內：新能源乘用車銷量（萬輛）120 310 598 793 980 1,176 國內：新能源專用車銷量（萬輛）7 8 23 33 45 59 國內：新能源客車銷量（萬輛）6 5 5 5 5 5 全球：新能源車銷量合計（萬輛）301 623 1,019 1,375 1,775 2,330-增速 40%107%63%35%29%31%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000201720182019202020212022

50、Q3末應付票據應付賬款-100%0%100%200%300%400%010020030040050020162017201820192020202122Q1-3經營活動產生的現金流量凈額增速 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13/60 全球動力電池裝機（gwh）133.4 276.3 481.4 685.1 933.1 1300.5-增速 28%107%74%42%36%39%全球動力電池實際需求（gwh）173.4 359.2 625.8 890.7 1213.1 1690.7 YoY 28%107%74%42%3

51、6%39%數據來源：乘聯會、GGII、東吳證券研究所測算 受益于全球電動車需求爆發，公司動力電池出貨量保持高速增長。受益于全球電動車需求爆發，公司動力電池出貨量保持高速增長。公司電池出貨受益于全球電動車需求爆發，2016-2019 年公司電池出貨量保持高速增長，2019 年出貨量突破 40GWh，2020 年受疫情影響增速下滑，2021 年國內電動車銷量爆發疊加海外出口上量，公司實現鋰電池銷量 133GWh，同比大增 185%。我們預計公司 22 全年電池出貨預計超 300GWh，同比增長 120%，其中 Q4 出貨 105-110GWh，環增 20%，23 年出貨有望達 450GWh，同增

52、50%；動力電池方面，我們預計公司 22 全年出貨近 250GWh，同比增長 110%，其中 Q4 出貨 85GWh，環比+20%。單看海外方面，近年來海外出貨量迅速增長，已從 2018 年的 1GWh 爆發式增長至 2021 年的 20GWh，復合增速高達 171%，2020-2021年放量最明顯，同比增速皆在180%以上；22年前11個月海外裝機超50GWh，海外市占率達到 20-25%，其中歐洲市場份額近 30%。圖圖11：公司動力電池公司動力電池出貨出貨量及增速量及增速（GWh，%）圖圖12：公司動力電池國內外出貨量及增速公司動力電池國內外出貨量及增速（GWh，%）數據來源：公司公告，

53、東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.2.格局：全球裝機份額持續提升至格局：全球裝機份額持續提升至 37%，國內維持，國內維持 50%以上，龍頭地位以上，龍頭地位穩固穩固 2017 年以來公司保持全球動力龍頭地位，年以來公司保持全球動力龍頭地位，2021 年起拉開與海外電池廠差距，全球年起拉開與海外電池廠差距，全球裝機份額持續提升至裝機份額持續提升至 37%。根據 SNE 口徑，2017 年-2019 年寧德時代裝機仍以國內為主，全球裝機量從 12GWh 增至 36GWh，復合增速為 44%，寧德時代全球市占率從 19%提升 10pct 達到 29%，裝機份額始終位于全球第一

54、；2020 年寧德時代、LG 雙龍頭地位穩固，裝機份額為 25%/18%；2021 年全球電動化進程加速疊加公司海外出口爆發迅速起量，裝機量達到 97GWh，同增 167%，與 LG（60GWh)、松下（36GWh)拉開差距，0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%050100150200250300350201820192020202122Q1-3儲能出貨量動力出貨量儲能-增速動力-增速20 38 37 97 12720-50%0%50%100%150%200%250%300%0204060801001201402018201920202021海外（gwh

55、）國內（gwh）國內-增速海外-增速 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/60 全球份額提升至 33%，同比增 8pct；2022 年 1-11 月份額持續提升 4pct 至 37%，與海外電池廠差距進一步拉大，保持全球領先龍頭地位。圖圖13：全全球主流電池廠商動力電池裝機量（球主流電池廠商動力電池裝機量（GWh）圖圖14：22 年年 1-11 月月全球全球動力電池競爭格局（動力電池競爭格局（GWh）數據來源：SNE，東吳證券研究所 數據來源：SNE，東吳證券研究所 2017 年起國內裝機份額成為國內龍一，年起國內

56、裝機份額成為國內龍一，2019 年起份額迅速提升至年起份額迅速提升至 50%+并維持穩并維持穩定，國內動力電池龍頭地位穩固。定，國內動力電池龍頭地位穩固。2012 年斬獲寶馬訂單后，2013-2016 年公司陸續綁定上汽、北汽、宇通等國內大客戶，公司發展進入快車道，2017-2019 年獲得多個國內優質大客戶定點，裝機量高速增長，由于 2016 年以來國內補貼政策向高能量密度的車型傾斜，三元鋰電池迅速發展，專注于三元的寧德時代裝機份額于 2017 年超過重點發展鐵鋰電池的比亞迪，成為國內龍頭，2017-2019 年隨著大客戶的開拓公司市占率由 29%迅速提升至 53%，占據國內動力電池半壁江山

57、，2019 年以來始終維持 50%以上份額，龍頭地位穩固，2021 年裝機量大增 131%達到 73gwh，國內市占率維持 52%。2022 年 1-11 月國內裝機量達到 111.73GWh，同比增長 93%，國內市占率維持 51%（GGII 口徑）。圖圖15：寧德時代寧德時代國內動力電池裝機量（國內動力電池裝機量（GWh）圖圖16：22 年年 1-11 月國內動力電池競爭格局（月國內動力電池競爭格局（GWh）數據來源：GGII，東吳證券研究所 數據來源：GGII，東吳證券研究所 020406080100120140160180寧德時代LG化學松下比亞迪SKI三星SDITop10企業裝機量同

58、比占比1寧德時代165.7102%37%2LG新能源60.6168%14%3比亞迪54.810%12%4松下34.15%8%5SKI26.172%6%6三星SDI22.175%5%7中創新航17.8161%4%8國軒高科12.7132%3%9欣旺達7.5287%2%10億緯鋰能5.9110%1%38.667%9%44675%100%其他總計-50%0%50%100%150%200%250%300%350%020406080100120裝機電量同比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/60 2.3.技術技術：產產品力

59、極強，技術迭代引領行業，研發投入遙遙領先品力極強，技術迭代引領行業，研發投入遙遙領先 22-24 年為獲得年為獲得 25-30 年定點的窗口期，動力電池技術、成本仍為核心競爭力，龍年定點的窗口期，動力電池技術、成本仍為核心競爭力，龍頭主導行業發展。頭主導行業發展。隨著全球電動車滲透率提升至 10%+，經過 2-3 年的客戶積累，國內二線電池廠商開始起量，國內市場競爭加劇，疊加歐美本土電池廠 23-24 年開始落地，車企自制電池開始起量，全球電池廠商進入新的競爭周期。動力電池行業仍處于技術快速更迭期，技術進步成為行業核心驅動力，且電動車由供給驅動轉向自主需求驅動，對成本、性能的要求進一步提升，技

60、術、成本仍為核心競爭力。一方面，國內動力電一方面，國內動力電池經過池經過 5-7 年的高速增長，二線廠商技術逐步成熟，另一方面年的高速增長，二線廠商技術逐步成熟，另一方面電動車車企全面開花，市場空間打開，動力電池行業百花齊放。電動車車企全面開花，市場空間打開，動力電池行業百花齊放。本輪定點周期中，二線電池企業陸續進入主流車企供應鏈，安全性等基礎問題解決，市場擔心龍頭與二線電池企業差距縮窄。我們認為動力電池行業天然為先發優勢行業，電池在當前電化學體系內不斷做技術迭代，在安全性的高要求下，新技術需要經過長時間的認證，鈉離子電池、固態電池等均未跳脫出當前電化學體系，現有體系內龍頭憑借領先研發投入及多

61、年積累，先發優勢明顯；其次成本優勢來自于規模效應、技術領先及一體化布局，規模優勢及一體化布局龍頭領先優勢明顯，且龍頭通過領先的生產工藝，高良品率、高 ppm 進一步拉開成本差距，龍頭技術、成本領先優勢預計始終維持。寧德技術迭代引領行業，研發投入遙遙領先，專利布局涉足全產業鏈。寧德技術迭代引領行業，研發投入遙遙領先，專利布局涉足全產業鏈。電化學研發是長期積累的結果，屬于經驗科學，具有先發積累優勢，寧德時代的專利全面涵蓋上游材料和設備端，專利布局廣度和深度遠超同行，2018-2021 年公司累計獲得專利 5000+項，其中模組、pack 層面的專利最多，上游正極、負極、電解液、隔膜、設備、結構件等

62、均有廣泛布局，合計專利數接近 1605 項，新技術也有長期布局，包括補鈉、無負極電池、固態電池等等。同時公司 2021 年研發費用 77 億元，3-5 倍于二線的研發投入，公司的技術迭代優勢持續擴大。圖圖17：2018-2022 年年寧德時代寧德時代合計合計專利全產業鏈布局專利全產業鏈布局 圖圖18：寧德時代寧德時代專利專利注冊情況注冊情況（單位：項）（單位：項）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 模組、pack、系統24%電芯、電池整體12%負極7%BMS、充電、熱管理隔膜1%頂蓋組件、殼體、正極6%電解液6%設備9%其他29%01002003004005

63、006002018201920202021 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/60 動力電池通過材料體系創新動力電池通過材料體系創新+系統結構創新，實現高性能系統結構創新，實現高性能+高性價比的技術進步方高性價比的技術進步方向。向。電池技術進步主要分為材料體系創新與系統結構創新，為解決消費者里程焦慮、電池成本高企等特點，高能量密度、快充、降本為電池主要進步方向，寧德時代布局全面，全球領先。分具體方向看：分具體方向看：（1）材料體系創新）材料體系創新 寧德寧德堅定高鎳為未來堅定高鎳為未來 5-10 年主線年主線，且

64、積極開發產業化難度更高的超高鎳產品，且積極開發產業化難度更高的超高鎳產品，1-2年落地，拉開與海外電池廠及國內二線電池廠差距。年落地，拉開與海外電池廠及國內二線電池廠差距。寧德時代堅定高鎳技術路線，遠期能量密度提升至 400-500wh/kg，為未來 5-10 年產品主線，依靠高鎳技術實現高能量密度方向的領先。我們測算 21 年高鎳占三元電池裝機比例達 30%+，22 年預計進一步提升至 50%+，且配套容百科技等進行超高鎳電池研發量產；國內除寧德外僅有比亞迪、億緯及孚能實現 8 系電池量產裝車，體量較小，多數二線電池廠以高電壓鎳 55 進行短期替代，海外電池廠有量產 8 系電池能力，但除松下

65、外，目前產品仍以 6 系為主，技術進步速度較慢，寧德時代拉開能量密度差距。中鎳高電壓為短期替代方案中鎳高電壓為短期替代方案，寧德時代攜手振華等單晶龍頭布局，高電壓鎳，寧德時代攜手振華等單晶龍頭布局，高電壓鎳 55 在在蔚來、幾何蔚來、幾何 C 等車型上實現大批量裝機。等車型上實現大批量裝機?？紤]到單晶材料在循環性能、熱穩定性、安全、成本上相對于多晶高鎳材料的優勢，適配車企高安全、低成本的需求，寧德將單晶高壓中鎳材料作為重要研發方向。上汽榮威 ER 6 電芯能量密度為 243Wh/kg、幾何 C，單體電壓由 4.3V 提升至 4.35V，均展現了寧德中鎳高壓的優良性能。磷酸錳鐵鋰打開鐵鋰電池天花

66、板，寧德時代預計率先量產落地，與二線電池廠商形磷酸錳鐵鋰打開鐵鋰電池天花板，寧德時代預計率先量產落地，與二線電池廠商形成差異化競爭。成差異化競爭。寧德時代鐵鋰主供應商德方納米 LMFP 產業化進度迅速，預計 2022 年下半年小批量量產，23 年大批量生產，且寧德時代持股力泰鋰能 26.5%的股權，多方面布局磷酸錳鐵鋰產能，同時推出錳鐵鋰升級版-M3P 產品，我們預計寧德時代率先量產落地，實現差異化競爭，且磷酸錳鐵鋰提高技術門檻，寧德時代領先優勢明顯。寧德時代同時引領鈉離子電池、復合集流體、凝聚態電池、固態電池等新技術發展。寧德時代同時引領鈉離子電池、復合集流體、凝聚態電池、固態電池等新技術發

67、展。其中鈉離子電池、復合集流體預計 23 年開始量產。寧德時代鈉離子電池我們預計采用層狀氧化物路線，能量密度突破 160Wh/kg，循環壽命 3000 次以上，應用于 400km 續航以下電動車中，搭配公司首創 AB 電池集成技術甚至可以滿足續航 500 公里的車型需求，遠期可以看到能量密度 200Wh/kg，循環 10000 次的可能。復合集流體預計采用 PP 基膜為主，應用于高端車型，可顯著提升電池的安全性、能量密度。公司同時在加速布局半固態電池、固態電池、凝聚態電池等新領域，引領行業技術迭代。（2）系統結構創新）系統結構創新 寧德時代推出麒麟寧德時代推出麒麟 CTP3.0，能量密度超越大

68、圓柱電池，預計，能量密度超越大圓柱電池，預計 25 年推出年推出 CTC 技術。技術。公司 CTP 技術第二代能量密度 210kwh/kg，第三代麒麟電池 255kwh/kg，第四代可做到 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17/60 260kwh/kg。其中第三代 CTP3.0 麒麟電池將橫縱梁、水冷板、隔熱墊三合一集成為多功能彈性夾層，系統集成效率達 72%（比第一代麒麟電池提升 17%，比 4680 高出 9%），能量密度比軟包、圓柱體系更高，意味著可以在化學體系上不用太激進，并且降低更多成本。寧德計劃 2025

69、 年前后正式推出高度集成化的 CTC（Cell to Chassis）電池技術，2028 年前后有望升級為第五代智能化的 CTC 電動底盤系統。公司加速公司加速 CIIC 技術創新、開發滑動底盤掌控話語權。技術創新、開發滑動底盤掌控話語權。CTC 能在 CTP 上進一步提升體積利用率，但削弱了電池廠在整車段的話語權，而 CIIC 因（電池+底盤）一體化設計和生產，從而實現上下車體獨立開發，使寧德時代在 CTC 方案上掌控話語權，公司近期加速技術布局：21 年 9 月合資設立時代新安（持股 54%），專注于一體化電動底盤等業務；22 年 4 月引入前華為智能汽車 BU 的 CTO 蔡建永，任 C

70、TC 電池底盤一體化業務負責人；22 年 10 月，與 VinFast 簽訂 CIIC 合作。公司此前預計 25 年前后正式推出高度集成化的 CTC 電池技術，縮短開發時間&投入（30%+），通用率可達 70-80%，續航里程突破 800 公里；23 年 1 月，時代智能與哪吒汽車簽約，就 CIIC 一體化智能底盤開展合作；23 年 1 月，時代智能 CIIC 一體化智能底盤生產基地落戶宜春。圖圖19：寧德時代寧德時代 CTP/CTC 技術規劃技術規劃 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 優質二線廠也能做好定向技術開發，主要依靠傳統業務的現金流支撐或者主流車企優質二線廠也能做好定向技術開發，主

71、要依靠傳統業務的現金流支撐或者主流車企的技術扶持。的技術扶持。二線廠也能做好定向技術開發，但是對現有成熟技術的學習與定向開發效率更高。二線動力電池企業大多仍處于虧損或者微盈利的水平，而配套主流車企需要電池廠持續的研發投入。因此保有傳統業務穩定現金流支撐（比如欣旺達、億緯鋰能、萬向等），或者獲得主流車企的扶持（包括技術、訂單扶持）的電池企業（比如孚能、國軒等），仍存在持續投入研發的能力，能夠完成個別客戶或者細分領域的定向技術升級。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18/60 表表4：優質二線廠商研發進展優質二線廠商研發進

72、展 電池企業電池企業 拳頭科技拳頭科技 技術布局技術布局 中航鋰電中航鋰電 One-stop Bettery 開發了眾多原創技術，包括超薄殼壁，多維殼體成型，多功能復合封裝、一體橋接電連接，高剪切外絕緣，原位無塵裝配集成等技術，使結構重量降低了 40%,零部件數量減少了 25%，生產效率提升了 100%。蜂巢能源蜂巢能源 大禹電池 采用三元 811 大容量高鎳電芯，在電池包內任意位置、單個或多個電芯觸發熱失控的情況下均能實現不起火、不爆炸。在熱源抑制、隔離、冷卻、排出等領域布局數十項核心技術專利。孚能科技孚能科技 Super Pack SPS 做到熱失控可控不蔓延；系統能量密度提升 19%，體

73、積成組效率提升 22%；PACK 物料成本降低 33%，零件種類減少 65%，零件數量減少 20%，且能柔性制造。派能科技派能科技 自研儲能產品 常溫 25 C 以 0.5C 充放電，循環 10,000 次后保持率不低于 70%，儲能系統統產品長達 15 年的循環壽命。欣旺達欣旺達 超快充車用電池 2022 年底量產 BEV 超級快充電池續航里程可達到 700 公里，充電 10 分鐘續航可達到 400 公里，不限快充次數，還能做到不起火無熱蔓延。國軒高科國軒高科 JTM 技術 直接用卷芯放在模組的 JTM 技術推廣，產品標準化，性能方面有望 210Wh/kg、循環壽命長，安全性可以滿足高端客戶

74、的需求。數據來源：公司公告，東吳證券研究所 市場擔心鐵鋰占比提升驅動二線電池廠快速放量，龍頭差距縮窄，長期看行業技術市場擔心鐵鋰占比提升驅動二線電池廠快速放量，龍頭差距縮窄，長期看行業技術要求仍會持續提升，龍頭廠商與二線電池廠差距維持。要求仍會持續提升，龍頭廠商與二線電池廠差距維持。原材料成本高企情況下，車企降本需求驅動鐵鋰需求提升，部分二線車企起量明顯，但車企追求高性價比不意味著產品同質化或要求降低，寧德時代高鎳布局激進，錳鐵鋰、CTP 布局領先，且鐵鋰快充、低溫性能有天然缺陷，依賴電池廠配方改善，寧德依然可以走出差異化競爭路線，保持核心競爭力。圖圖20：二線廠商與寧德研發投入對比（億元）二

75、線廠商與寧德研發投入對比（億元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 海外電池廠技術積累媲美寧德，但產品布局相對局限，材料體系迭代相對保守，寧海外電池廠技術積累媲美寧德，但產品布局相對局限，材料體系迭代相對保守，寧20 30 36 77 163 1 3 4 5 5 3 5 7 13 14 3 4 5 6 10 11 15 18 23 19 02040608010012014016018020182019202020212022Q1-Q3寧德孚能億緯鋰能國軒高科欣旺達 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19/60 德時代彎

76、道超車。德時代彎道超車。海外電池廠多依附于集團公司，且松下、LG、三星等多為消費電池起家，具備電化學基因，生產工藝（良率、ppm 等）方面全球領先，但是海外電池廠產品布局相對局限于三元軟包/圓柱電池，三元軟包此前能量密度優勢明顯，且適配油改電車型，但隨著寧德 CTP 的推出，以及純電平臺對標準化電芯的要求，三元方形+CTP 逐漸彎道超車，軟包份額逐漸下降，海外電池廠受制于專利問題布局鐵鋰較晚；此外，海外電池廠在新材料體系應用上相對謹慎，具備高鎳電池生產能力，但產品結構仍多以6系、7 系電池為主，且超高鎳、鐵鋰及錳鐵鋰、鈉離子電池等材料體系更迭速度慢于寧德時代，寧德彎道超車。表表5：海外廠商與寧

77、德技術布局對比海外廠商與寧德技術布局對比 布局情況布局情況 寧德時代 1.推出第三代 CTP 技術，后續加速 CTC 技術量產；2.磷酸錳鐵鋰實現高能量高穩定，推出 M3P 概念深化鐵鋰布局；3.硫化物固態電池展望，25 年小批量出貨，商業化進程加快；4.鈉離子電池 2023 年量產。LG 1.堅持軟包技術路線，層疊結構工藝優良，無膜組開發電池能量密度高；2.布局開發更高安全性能的聚合物和硫化物的全固態電池，26 年規劃實現量產；3.磷酸鐵鋰過渡，布局鐵鋰生產項目；4.供應高鎳 NCMA 四元圓柱電池，22 年為通用汽車生產供應 NCMA 四元電池。三星SDI 1.推出新款 Gen.5 三元方

78、形電池，匹配沃爾沃定制電芯與 CTC 技術；2.研發全固態電池以硫化物為電解質，獲得專利并進入技術驗證階段。預計 27 年開始量產；3.開始生產鎳含量達 91%的 NCA 圓柱電池。松下 1.22 年 4 月試產 4680 電池，采用無模組設計；2.豐田合作開發出體積能量密度 425Wh/L 的固態電池；3.超高鎳低鈷電池，向特斯拉大規模供應鈷含量低于 5%的 NCA 電池。數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖21：海外廠商與寧德海外廠商與寧德研發研發投入對比（億元）投入對比（億元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.83.24.89.113.618.119.423.524.238.2

79、16.319.929.935.776.902040608010020172018201920202021SKI研發投入（億元）LGES研發投入（億元）CATL研發投入（億元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20/60 綜合以上，未來綜合以上，未來 2-3 年為新技術進步落地窗口期，寧德時代與二線年為新技術進步落地窗口期，寧德時代與二線/海外電池廠技術海外電池廠技術領先優勢始終維持。領先優勢始終維持。短期車企降本壓力較大，二線電池廠商依靠鐵鋰、高電壓鎳 55 電池實現快速放量，寧德時代除現有高鎳、鐵鋰、CTP 技術布局

80、領先外，長期看，寧德時代加速材料體系創新和系統結構創新，22-23 年技術進步加速落地，超高鎳、錳鐵鋰、鈉離子電池等實現差異化競爭，且 CTP3.0、CTC、AB 成組等系統結構創新進一步降本，寧德時代與二線電池廠技術領先優勢始終維持。圖圖22：寧德時代與二線電池廠技術對比寧德時代與二線電池廠技術對比 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.4.產能：產能：產能規劃龐大，遠期規劃近產能規劃龐大，遠期規劃近 1TWh 寧德時代產能擴張加速，我們預計寧德時代產能擴張加速，我們預計 23 年出貨年出貨 450gwh，同比維持，同比維持 50%增長，遠期增長，遠期25 年出貨有望達年出貨有望達 900

81、gwh 左右，龍頭地位穩固。左右，龍頭地位穩固。公司 22 年上半年產能 154gwh，對應年化產能近 310gwh，此外 100gwh 產能在建，我們預計 22 年底產能超 400gwh。隨著新增產能釋放，我們預計 2023 年出貨有望達 450gwh，同比仍可維持 50%增長。公司加速產能全球化產能布局，現有產能規劃已超 900GWh，遙遙領先國內二線及海外電池廠，充分滿足公司在手訂單需求，足以支撐公司后續保持全球 35%以上裝機份額，25 年出貨我們預計達 900gwh 左右，全球龍頭地位穩固。表表6：寧德時代產能規劃（寧德時代產能規劃（GWh）持股 基地 規劃產能 2020 2021

82、2022E 2023E 2024E 2025E 獨資 寧德東橋 1 1 1 1 1 1 1 寧德湖東 M 區 7 7 7 7 7 7 7 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 21/60 寧德湖東 N 區 18 18 18 18 18 18 18 寧德湖東 E 區 12 8 12 12 12 12 12 寧德湖西一期 11 11 11 11 11 11 11 寧德湖西二期 14 14 14 14 14 14 14 寧德湖西三期 12 8 12 12 12 12 12 寧德湖西四期 18 12 18 18 18 18 18

83、寧德湖西擴建二期 2 2 2 2 2 2 溧陽一期 4 4 4 4 4 4 4 溧陽二期 6 6 6 6 6 6 6 溧陽三期 24 6 24 24 24 24 24 溧陽四期 30 8 16 30 30 30 青海時代 15 5 15 15 15 15 15 德國圖林根一二期 100 14 40 50 100 四川時代一二期 33 10 30 33 33 33 四川時代三四期 33 10 30 33 33 四川時代五六期 40 20 40 40 40 四川時代七至十期 80 20 40 80 80 寧德車里灣基地 15 15 15 15 15 15 寧德福鼎基地 60 10 30 45 60

84、 60 廣東肇慶一期 30 15 30 30 30 宜春新型鋰電池生產基地 50 20 40 50 50 廈門基地 40 40 40 貴州一期 30 15 30 30 30 濟寧基地 40 40 匈牙利基地 100 10 50 洛陽基地 40 40 合計 864 99 186 348 516 644 814 合資 時代上汽 36 18 22 28 36 36 36 時代廣汽 10 5 10 10 10 10 時代東風 10 5 10 10 10 10 時代吉利 5 5 5 5 5 時代一汽 15 10 15 15 15 時代一汽二期 17 10 17 合計 93 18 32 63 76 86

85、93 獨資+合資合計 957 117 218 411 592 730 907 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.5.成本：成本：生產工藝、一體化、規模優勢鑄造核心壁壘，成本優勢長期始終生產工藝、一體化、規模優勢鑄造核心壁壘，成本優勢長期始終維持維持 寧德營業利潤率明顯高于海外，我們預計成本較海外廠低寧德營業利潤率明顯高于海外，我們預計成本較海外廠低 10-15%，主要來源于原，主要來源于原材料一體化布局、本土采購帶來的議價能力，以及寧德時代善于以工藝技術材料一體化布局、本土采購帶來的議價能力，以及寧德時代善于以工藝技術打造打造更優異更優異的材料性能的材料性能。三星 2020 年電池業務開

86、始盈利，LG 和松下 2021 年實現動力業務盈利，請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 22/60 但 2021 年仍遠低于寧德的盈利水平。一方面，寧德時代均采用國產材料，成本較海外材料存在采購優勢；一方面寧德自主布局上游材料核心環節，下游更多的成為“代加工”模式供應商，更好的控制成本和產品品質。我們預計即使在良率比海外低 2-3pct 且設備折舊提速的的情況下，寧德時代的綜合成本仍能比海外低 10-15%，成本優勢明顯。圖圖23：寧德時代與海外電池廠商盈利能力對比寧德時代與海外電池廠商盈利能力對比（稅前利潤率）（稅前利

87、潤率）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 寧德寧德 21 年動力業務毛利率高于國內同行年動力業務毛利率高于國內同行 2-3pct，價格成本均有長期優勢。，價格成本均有長期優勢。在寧德加速折舊的背景下，21 年寧德時代動力電池業務毛利率 22%，高于國內同行，實際毛利率優勢在 5pct 左右。1）寧德價格較二線高）寧德價格較二線高 5-10%。行業優質產能緊缺，寧德的產能利用率遠高于行業，對下游車企議價能力更強。二線廠想要開發國內新客戶，往往需要比寧德低 5-10%的價格。2）成本較二線低）成本較二線低 10%左右。左右。寧德自己布局核心技術，供應商更多成為“代加工”模式；且寧德采購體量是其他企

88、業的 5 倍以上，長單需求穩定，采購議價能力更強。3）寧德的價格、成本優勢將長期存在。）寧德的價格、成本優勢將長期存在。二線電池廠想要在車企端形成議價能力可能性較小，成本的下降更多在于依靠后期規模上量后，對材料采購端的議價能力提升。但是對比寧德時代的規模體量，二線議價能力長期存在差距。圖圖24：寧德時代與國內二線電池廠商毛利寧德時代與國內二線電池廠商毛利率對比率對比 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 14%-1%6%-27%-10%15%5%8%-23%3%10%6%7%-16%6%-30%-20%-10%0%10%20%寧德時代LGES三星SDISKI松下202020212022Q1-Q3

89、-20%-10%0%10%20%30%40%50%201720182019202020212022Q1-Q3寧德時代（動力版塊）億緯鋰能（動力版塊）欣旺達（動力版塊）國軒高科孚能科技派能科技鵬輝能源 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 23/60 技術驅動電池降本，用技術驅動電池降本，用同樣的同樣的材料做材料做品質更好的品質更好的產品。產品。一方面，寧德時代控制上游材料核心技術，可利用同樣的材料做更好的產品，或通過極簡結構件、超薄銅箔鋁箔、超薄涂覆等方式實現性能+成本雙贏，進一步提升公司的成本優勢；另一方面，公司依靠高鎳

90、、CTP 等技術進步減少材料用量，降低電池成本。寧德時代規模效應明顯，主要體現在對上游原材料議價能力。寧德時代規模效應明顯，主要體現在對上游原材料議價能力。寧德時代通過體量優勢，利用大訂單來增加自身議價能力，同時競價的方式壓低價格。公司供應商分布非常分散，公司在各個環節布局多個供應商選擇，以此保證供貨量并相互制約價格，公司扶持潛力小企業，以高訂單量占比壓低供應商的價格。寧德制造水平遠超二線廠商，良品率、寧德制造水平遠超二線廠商，良品率、ppm 全方位領先。全方位領先。寧德時代加大在設備端的研發布局，對設備設計和生產工藝加速突破，同時良率和產品一致性的差距逐步縮小到1-2 年內。與國內廠商相比，

91、寧德良率維持 95%+，二線電池廠商達 85-90%左右，且 ppm始終領先，隨著新產線投產、單線產出增加，優勢始終維持。表表7：考慮原材料采購成本差異及良品率差異，寧德時代成本與競爭對手對比考慮原材料采購成本差異及良品率差異，寧德時代成本與競爭對手對比 數據來源：SMM，東吳證券研究所 寧德寧德 22 年加大上游資源布局，一體化布局逐漸完善。年加大上游資源布局，一體化布局逐漸完善。鋰資源方面，國內布局宜春、四川鋰礦，鋰資源儲量豐富，冶煉產能陸續推進，牽頭玻利維亞鋰礦開采項目，有效保障未來供應鏈安全。鎳資源方面，公司計劃投資1.11億元美元（持股49%）與印尼ANTAM投資印尼紅土鎳礦開發項目

92、。正極同時控股邦普布局前驅體及正極環節，并且參股多家正極廠商，供貨結構分散，議價能力提升。負極扶持低端小廠商，凱金、尚太等背靠寧德快速起量，用低端材料做優質產品，實現原材料成本與品質的平衡。隔膜深度綁定恩三元單位價格單位成本單位成本單位價格單位成本單位成本電芯原材料成本（萬）（元/wh）占比（萬）（元/wh）占比正極材料1372t18.10.2539%1372t150.2138%正極導電劑（CNT）490t3.50.023%490t3.30.023%正極黏貼劑（PVDF）23t500.012%23t47.50.012%正極集體流（鋁箔）294t30.011%294t2.90.012%負極活性物

93、質（石墨）882t4.50.046%882t4.30.047%負極粘結劑1(SBR)26t1000%26t9.500%負極集流體（銅箔）587t100.069%587t9.50.0610%電解液980t4.80.057%980t4.60.058%隔膜（濕法涂覆）1372萬m21.80.024%1372萬m21.70.024%殼體&輥壓膜及其他1套0.050.058%1套0.030.036%電芯材料成本合計(元/wh)79%80%折舊(元/wh)5%9%電費、人工費等(元/wh)6%6%合格率成本合計（wh/元，不含稅）90.00%95.00%0.640.540.510.440.030.050.

94、040.042025:NCM811（競爭對手）2025:NCM811（寧德時代）單位用量單位單位用量單位 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 24/60 捷產能，此外扶持中材、星源、厚生新能源等二線供應商，主動掌握議價權。電解液參股永太科技，控股時代思康，布局六氟、LIFSI、VC 等電解液主要原料，且大批量鎖定長單，拿到全市場長單最低價。銅箔、導電劑、PVDF、鋁箔、水冷板也均成立合資公司或者簽署長期協議。寧德在產業鏈上的深度布局將有助于保障其關鍵資源供應，并進一步提升其盈利水平，成本優勢進一步增強。表表8：寧德時代上

95、游資源布局寧德時代上游資源布局 資源資源 合作公司合作公司 合作形式合作形式 股權股權 產能產能 進展進展 鋰 龍蟠科技 股權轉讓 29%3 萬噸碳酸鋰 22 年 9 月 7 日，控股轉讓，擬就年產 3 萬噸碳酸鋰項目開展合作 宜豐時代 天華超凈 合資成立天宜鋰業 25%一期 2 萬噸，二期 2.5萬噸，遠期 16 萬噸 18 年 11 月成立，鋰鹽優先供應寧德時代 Pilbara Minerals 認購參股 8.50%碳酸鋰 4.9-5.4 萬噸/年 19 年 9 月以 2.63 億人民幣認購 North American Lithum 控股 43.59%鋰精礦 18 萬噸/年 18 年 3

96、 月斥資約 2.6 億元通過子公司加拿大時代持有，19 年停產，23 年開始恢復生產 江西志存鋰業 合資成立時代志存/持股 80%/23.162%3 萬噸碳酸鋰/22 年出貨 6 萬噸，23 年 20 萬噸，25 年產能 50 萬噸+22 年 1 月成立，注冊資本 10億元 四川能投 戰略合作-在建，氧化鋰資源量 50萬噸 21 年 10 月簽署合作 宜春時代礦業 子公司 65%在建，氧化鋰資源量265 萬噸，生產規?？蛇_ 20 萬噸碳酸鋰 22 年 4 月取得宜春陶瓷土探礦權 天府礦業等 合資成立四川康德 40%選礦、礦物洗選加工等 22 年 2 月成立，注冊成本 20億元 玻利維亞政府 競

97、標-年產 22.5W 噸鋰鹽潛力 23 年 1 月 21 日達成協議 鈷 洛陽鉬業 認購參股（KFM）25%（KFM）620 萬噸銅金屬和超過310 萬噸鈷金屬 21 年 4 月認購參股，目前項目處于前期開發階段 參股（洛陽鉬業）24.68%-簽署投資框架協議，交易完成后將成洛鉬第二大股東 鎳 藍天金屬 子公司控股 80%3.6 萬鎳金屬當量/年 目前 4 條 RKEF 產線運行中 北美鎳業 認購參股 20.89%-18 年 4 月投資 1500 萬加元參股 青山控股、格林美等 合建印尼紅土鎳礦-5 萬噸鎳/年 18 年 9 月投資項目 ANTAM、IBI 參股/控股項目-斥資不超過 59.6

98、8 億美元，包括鎳礦開采和加工等項目 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 25/60 表表9：寧德寧德時代時代中游材料中游材料資源布局資源布局 環節環節 合作公司合作公司 合作形式合作形式 合作內容合作內容 正極 鐵鋰 德方納米 成立合資公司（40%股權）合資成立曲靖麟鐵，目前磷酸鐵鋰產能 2 萬噸 合資建廠 在宜賓投建“年產 8 萬噸磷酸鐵鋰項目”，總建設周期 36 個月 龍蟠科技 參股常州鋰源（12%股權）寧德向山東鋰源給予 3.5 億元預付款供建設產能使用，包銷至 2023 年底

99、約 7.5 萬噸產能，山東鋰源向寧德售磷酸鐵鋰給予每噸 2,150 元的優惠；湖南裕能 戰略投資（11%股權）簽署磷酸鐵鋰保供協議 江西升華 戰略投資（27%股權）增資富臨精工子公司，用于江西升華 5 萬噸磷酸鐵鋰擴產項目 自建產能 全資 10 萬噸產能配套四川基地 湖南邦普 控股子公司 湖北宜昌規劃規劃建設年產 36 萬噸磷酸鐵、22 萬噸磷酸鐵鋰產能 三元 湖南邦普 控股子公司（53%股權）預計湖南邦普 1-5 期三元前驅體產能 8-10 萬噸，湖北規劃 18 萬噸三元前驅體及材料產能 寧德邦普 控股子公司（53%股權）寧德邦普規劃 10 萬噸前驅體+正極一體化產能 振華新材 戰略合作（1

100、.5%股權）參與振華新材的戰略配售，并就供應鏈等內容簽訂戰略合作協議 長遠鋰科 戰略合作 優先采購寧德子公司的原材料，向寧德銷售的部分產品為特定型號 容百科技 簽訂長期訂單 預計 22 年向容百采購高鎳三元正極材料約10 萬噸 環節環節 合作公司合作公司 合作形式合作形式 合作內容合作內容 負極 東莞凱金 戰略投資，持股 4%寧德為第五大股東，對寧德銷售占公司 50%+尚太科技 通過長江晨道戰略投資，持股 3%寧德為第二大股東，對寧德銷售占公司 70%+璞泰來 戰略合作 寧德核心供應商，江西紫宸為璞泰來旗下負極子公司 杉杉股份 投資子公司 對上海杉杉鋰電增資 3 億元，其主要業務為負極材料及其

101、炭素材料 星城石墨 成立合資公司，持股 40%中科星城“年產 10 萬噸鋰電池負極材料一體化項目”優先采購權 錦州時代 全資子公司 產能規劃 40 萬噸，一期 10 萬噸建設中 環節環節 合作公司合作公司 合作形式合作形式 合作內容合作內容 隔膜 恩捷股份 合資成立公司（49%股權）合資成立平臺公司，總投資 80 億，后將設立濕法隔離膜項目公司 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 26/60 中材鋰膜 參股 3.8%隸屬中國建材，主要產品為濕法雙向同步拉伸隔膜及各類涂覆隔膜 厚生新能源 長江晨道持股 14%已開始向寧德時

102、代供貨 璞泰來 戰略合作 寧德時代涂覆加工供應商，占據主供地位 環節環節 合作公司合作公司 合作形式合作形式 合作內容合作內容 電解液 永太科技 參股（持有子公司永太高新25%股權）21 年 8 月簽定 5 年長協（包括六氟磷酸鋰、雙氟磺酰亞胺鋰 LIFSI 和 VC），最低采購量2.4 萬噸，鎖定其新型鋰鹽 LIFSI 近全部產能 天賜材料 簽訂長期訂單 21 年 5 月與天賜全資子公司凱欣簽訂長協，鎖定可用于 100GWh 電池生產的六氟磷酸鋰產能 時代思康 直接持股 66%合作投資含氟新材料 180 億元，年產 10 萬噸，一期年產 1.2 萬噸 環節環節 合作公司合作公司 合作形式合作

103、形式 合作內容合作內容 其他 嘉元科技 合資公司 設立合資公司，持股 20%，投建 10 萬噸銅箔產能 重慶金美 戰略投資 通過長江晨道戰略投資，間接持股 4%東恒新能源 戰略投資 通過問鼎投資戰略投資 聯創股份 簽訂長期訂單 簽署 R142B、PVDF 長期采購協議，至 2022年底共不低于 9900 噸 鼎勝新材 簽訂長期訂單 簽署鋁箔長期采購協議，至 2025 年底共不低于 51.2 萬噸 銀輪股份 簽訂長期訂單 簽署水冷板長期采購協議，不低于 36.18 萬噸 宜安科技、三祥新材、萬順機電 合資公司 成立合資公司開展鎂系金屬業務 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.6.盈利（動力盈

104、利（動力+儲能電池）：儲能電池）：23 年電池價格下行，通過年電池價格下行，通過一體化一體化全面布局、全面布局、規模規模降本、技術降本降本、技術降本，盈利，盈利能力持續提升，與海外能力持續提升，與海外/二線電池廠拉開差距二線電池廠拉開差距 價格：價格：原材料價格回落疊加車企降價，電池原材料價格回落疊加車企降價，電池 23 年降價空間為年降價空間為 0.1-0.13 元元/wh。23 年上中游材料價格回落，同時除了碳酸聯動部分之前，車企欲降價 0.05 元/wh。我們假設三元 pack 價格 1.35 元/wh，鐵鋰 pack1.1 元/wh，按照目前金屬聯動定價方式，碳酸鋰跌價部分需全部傳導至

105、車企。若按照 22 年全年碳酸鋰均價 50 萬/噸，Q4 均價 53 萬/噸，23Q1 或為 45 萬/噸，23 年全年均價預計為 43 萬/噸，對應 23 年碳酸鋰降價 10 萬/噸，疊加鈷、鎳資源價格下行，預計三元聯動部分價格下降 0.08 元/wh（不考慮良率提升），請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 27/60 鐵鋰對應單 wh 成本下降 0.06 元（不考慮良率）。非聯動部分方面，我們假設車企欲降價 0.05 元/wh，疊加碳酸鋰降價，則電池 23 年降價空間為 0.1-0.13 元/wh，按照 50kwh單車

106、帶電量，對應成本下降 5000-6500 元。盈利：中游環節壓價、制造效率提升，非資源成本預計可降價盈利：中游環節壓價、制造效率提升，非資源成本預計可降價 0.03-0.05 元元/wh，23年電池盈利穩中有升。年電池盈利穩中有升。測算如下，測算如下，1）三元：）三元：考慮良率提升 0.05%，按照三元正極加工費下降 2k/噸，對應電池成本下降 0.003 元/wh；負極下降 7k/噸，對應電池成本下降 0.007元/wh；電解液（非六氟）成本下降 0.002 元/wh；隔膜價格下降 0.01 元/平，對應電池成本下降 0.002 元/wh；pvdf 價格下降至 25 萬/噸，對應電池成本下降

107、 0.005 元/wh。合計三元非聯動部分成本下降合計 0.02-0.03 元/wh。若車企非聯動部分，壓價 0.05 元/wh（含稅），對應電池單 wh 毛利減少 0.01 元/wh，但考慮規?；档唾M率、同時一體化布局增加投資收益（碳酸鋰自供），對應電池單 wh 利潤預計龍頭仍可維持 22Q3-Q4 的 0.07-0.08 元/wh 的水平。2）鐵鋰：）鐵鋰：考慮良率提升 0.02%，鐵鋰加工費及磷酸鐵下降 5k/噸，對應成本可下降 0.011 元/wh，其余幅度與三元相似，對應非聯動部分成本下降 0.04-0.05元/wh。若車企非聯動部分，壓價 0.05 元/wh（含稅），對應電池單

108、wh 毛利基本穩定，但考慮規?；档唾M率、同時一體化布局增加投資收益（碳酸鋰自供），對應電池單 wh利潤穩中略微有 0.01 元/wh 提升空間。表表10：電池成本降價幅度測算電池成本降價幅度測算（三元）（三元）數據來源：SMM，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 28/60 表表11：電池成本降價幅度測算（三元）電池成本降價幅度測算（三元）數據來源：SMM，東吳證券研究所 依靠碳酸鋰的全面布局和自供比例提升，疊加規?；图夹g降依靠碳酸鋰的全面布局和自供比例提升，疊加規?；图夹g降本，本，盈利能力與盈利能

109、力與海外海外/二線電池廠二線電池廠拉拉開開差距差距。預計 22 年公司碳酸鋰自供 5 萬噸，自供比例 25%，其中回收 2萬噸，414 代加工 2 萬噸，預計貢獻利潤近 65 億，增厚利潤 0.021 元/wh，利潤分布于材料業務、投資收益、電池部分；23 年預計碳酸鋰自供 8 萬噸+，自供比例 28%，宜春時代新增 2 萬噸，回收新增 1 萬噸，預計貢獻利潤近 110 億，增厚單 wh 利潤 0.024 元/wh。雖有車企壓價，但寧德依靠碳酸鋰的全面布局和自供比例提升，疊加規?；图夹g降本，23 年單 wh 利潤可實現 0.08 元/wh，盈利能力持續提升，與其他電池廠拉開差距。表表12：寧

110、德時代鋰資源對利潤貢獻（公司利潤全口徑）寧德時代鋰資源對利潤貢獻（公司利潤全口徑）數據來源：公司公告，東吳證券研究所測算 產能規劃22年出貨預期23年出貨預期22年成本23年成本22年利潤23年利潤（萬噸）（萬噸）（萬噸）（萬噸）（萬噸）(億）(億）天宜鋰業25%54530251313宜春時代100%-0215040.8宜春414礦區（代工）100%22230252521回收100%233025253258.2530045019.829.725%28%4840484029.722.429.722.4641070.0210.024預計碳酸鋰利潤貢獻（億元）單wh貢獻利潤（元）權益產量合計（萬噸）

111、電池出貨量（GWh）碳酸鋰總需求（萬噸）自供比例預計碳酸鋰價格（萬元/噸）預計碳酸鋰成本（萬元/噸）鋰鹽公司持股比例 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 29/60 表表13：寧德時代電池盈利水平預測寧德時代電池盈利水平預測 公司 項目 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4E 2022E 2023E 寧德時代 出貨量(GWh)50 57 90 106 302 449 均價(含稅，元/Wh)0.92 1.02 1.02 1.02 1.02 0.97 毛利率(%)9.83%17.00%16.47%18.40%16.28%1

112、8.42%單位毛利(元/Wh)0.08 0.15 0.15 0.17 0.15 0.16 單位凈利(元/Wh)-0.01 0.06 0.06 0.08 0.06 0.07 數據來源：東吳證券研究所測算 2.7.客戶：深度綁定國內外主流車企，客戶：深度綁定國內外主流車企，21-25 年全球龍頭地位穩固年全球龍頭地位穩固 國內方面，國內方面，To C 端優勢端優勢明顯，特斯拉、造車新勢力、合資車企成為寧德時代大客明顯，特斯拉、造車新勢力、合資車企成為寧德時代大客戶，占比提升明顯。戶，占比提升明顯。從國內裝機角度看，2021 年寧德的第一大客戶為特斯拉，受益于特斯拉磷酸鐵鋰版 model3 放量，特

113、斯拉配套裝機量 13.91GWh，占比 18.7%；第二大客戶為蔚來汽車，配套 6.36GWh，占比 8.6%；第三大客戶為小鵬汽車，配套 5.49GWh，占比 7.4%；其次為上汽、理想、吉利、一汽等。表表14：2018-2022 年年 Q3 寧德時代國內裝機結構寧德時代國內裝機結構 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022Q3 車企 占比 車企 占比 車企 占比 車企 占比 車企 占比 宇通客車 15%北汽 18.40%蔚來汽車 9.90%特斯拉 18.70%特斯拉 18.29%豪情汽車 8%宇通客車 11.00%宇通客車 8.50%蔚來汽車 8.60%吉利

114、汽車 9.10%上海汽車 7%上海汽車 7.20%小鵬汽車 5.40%小鵬汽車 7.40%蔚來汽車 7.20%奇瑞汽車 7%吉利汽車 6.90%特斯拉 5.30%上海汽車 5.00%一汽大眾 5.17%東風汽車 6%廣汽乘用車 5.40%理想汽車 4.30%理想汽車 4.70%廣汽乘用車 4.83%北京汽車 6%蔚來汽車 3.90%吉利汽車 3.90%吉利汽車 4.70%理想汽車 3.99%北汽新能源 6%東風汽車 3.90%長城汽車 3.80%一汽大眾 4.60%小鵬汽車 3.70%湖南中車 4%中通客車 3.30%上海汽車 3.20%上汽大眾 4.10%上汽大眾 4.83%江淮汽車 4%威

115、馬汽車 3.00%廣汽乘用車 3.10%東風汽車 3.50%合眾新能源 3.40%中通客車 4%長城汽車 2.30%東風汽車 2.80%宇通客車 3.30%上海汽車 3.30%其他 33%其他 34.50%其他 49.80%其他 35.40%其他 35.70%數據來源：GGII，東吳證券研究所 21-22 年起部分寧德時代獨供車企開始引入二供，為保證供應鏈穩定的正?，F象，年起部分寧德時代獨供車企開始引入二供，為保證供應鏈穩定的正?，F象，寧德時代在部分車企中配套份額下降。寧德時代在部分車企中配套份額下降。正常商業邏輯下，車企為保證供應鏈安全尋求二供，引入更多電池供應商，導致龍頭電池企業獨供地位難

116、以維持。例如，自主車企廣汽新能源已引入中航鋰電，份額超寧德時代；吉利汽車引入欣旺達、孚能；新勢力小鵬汽車引入中航鋰電、億緯鋰能等，蔚來、理想、國產特斯拉等獨供車企也在陸續尋求二供，請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 30/60 為車企銷量到達一定水平后為了供應鏈安全的正常舉措，寧德時代在部分車企份額下滑。二線電池廠仍有供應不穩定、良品率等問題，寧德時代在部分車企份額回升，自身二線電池廠仍有供應不穩定、良品率等問題，寧德時代在部分車企份額回升，自身競爭力支撐國內市占率維持競爭力支撐國內市占率維持 50%+。雖然部分車企引入

117、二供，但二線電池廠商仍有產能爬坡慢、良品率低等問題，寧德時代技術領先、大批量穩定供應優勢明顯，且 2022 年初以來寧德在廣汽、長城等車企中份額有所回升，2022 年 1-9 月寧德在廣汽的份額從2021 年的 12%上升至 42.9%，在長城汽車的裝機份額從 45%上升至 48.8%，進一步體現寧德自身競爭優勢。表表15：國內車企供應商份額（國內車企供應商份額（22 年年 Q1-3）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 深度綁定特斯拉鐵鋰車型，預計長期市占率可維持深度綁定特斯拉鐵鋰車型，預計長期市占率可維持 80%+。2020 年 2 月，寧德時代與特斯拉簽訂協議，于 2020 年 7 月至

118、2022 年 6 月期間向特斯拉供應鋰離子動力電池產品。2021 年 6 月，雙方合作進一步延續，寧德時代將在 2022 年 1 月至 2025 年 12 月期間繼續向特斯拉供貨，且供貨范圍擴大至全球。寧德時代目前為特斯拉鐵鋰車型獨供，且寧德時代在上海臨港建立模組生產基地，與特斯拉深度綁定，2022 年特斯拉或引入比亞迪作為電池二供，我們預計主要為出口歐洲基地工廠，起到保供作用，考慮到比亞迪1.乘用車（155.5gwh）特斯拉特斯拉(20.2gwh)77.9%22.1%0.0%比亞迪(38.9gwh)100.0%0.0%廣汽乘用車(10.4gwh)42.9%44.3%12.6%0.1%吉利汽車

119、(9.0gwh)84.5%1.3%8.6%0.0%5.2%0.1%0.4%上汽通用五菱(5.0gwh)15.0%15.5%33.7%8.7%9.8%11.9%5.4%長城汽車(3.4gwh)48.8%3.7%41.5%0.0%5.9%0.1%東風汽車(4.6gwh)54.3%5.3%0.1%1.0%20.5%12.8%0.9%0.0%5.1%長安汽車(4.1gwh)66.5%0.4%9.1%22.0%0.0%2.0%奇瑞汽車(3.1gwh)8.6%4.9%41.9%40.8%0.5%0.0%2.4%0.9%上海汽車(3.0gwh)97.9%2.1%江淮汽車(1.2gwh)98.8%1.1%0.

120、0%東風柳州汽車(1.0gwh)99.6%0.4%其他(7.8gwh)57.7%13.6%0.1%8.6%0.0%8.0%0.1%1.1%0.1%5.0%0.0%0.1%5.7%小鵬汽車(6.6gwh)48.1%42.0%10.0%0.0%蔚來汽車(6.2gwh)100.0%0.0%合眾新能源(4.3gwh)66.3%8.3%0.3%15.5%9.5%0.0%零跑汽車(4.5gwh)5.3%36.6%20.8%25.8%0.0%7.7%3.9%理想汽車(3.4gwh)100.0%0.0%威馬汽車(1.9gwh)71.5%2.8%9.4%6.6%9.7%其他(0.5gwh)0.0%11.7%4.

121、8%40.4%0.0%0.0%0.6%19.0%2.7%20.7%一汽大眾(4.7gwh)100.0%0.0%上汽大眾(4.2gwh)100.0%0.0%華晨寶馬(1.9gwh)100.0%0.0%上汽通用(1.5gwh)94.0%6.0%0.0%北京奔馳(1.2gwh)20.1%47.7%32.3%北汽麥格納(0.7gwh)22.4%77.6%其他(2.0gwh)60.1%19.1%3.6%1.4%0.0%15.7%2.客車(5.1gwh)宇通客車(1.0gwh)98.3%1.4%0.3%比亞迪(0.4gwh)100.0%0.0%蘇州金龍(0.4gwh)100.0%0.0%中通客車(0.3g

122、wh)99.3%0.0%0.7%中植一客(0.2gwh)99.2%0.8%南京金龍(0.1gwh)85.8%14.2%0.0%北汽福田(0.1gwh)75.9%24.1%廈門金旅(0.2gwh)99.9%0.1%0.0%其他(2.4gwh)88.6%0.0%3.2%0.2%2.6%1.2%4.3%3.專用車(11.1gwh）三一汽車(0.8gwh)50.2%49.0%0.8%徐工汽車(0.6gwh)93.2%0.2%0.0%0.2%0.1%6.2%北汽福田(0.6gwh)84.6%3.4%4.3%7.7%東風汽車(0.6gwh)46.4%0.4%14.0%0.0%39.2%瑞馳汽車(0.8gw

123、h)8.3%47.1%26.5%0.2%11.0%7.0%宇通客車(0.4gwh)100.0%0.0%漢馬科技(0.5gwh)100.0%0.0%其他(6.7gwh)70.9%1.8%1.9%9.5%1.2%0.0%0.0%4.6%4.2%1.9%4.0%所有車型總計（171.7gwh）50.1%24.0%6.5%5.0%2.7%1.8%1.6%1.0%1.4%0.6%1.0%0.7%0.6%0.4%0.3%2.3%其他3.9Gwh專用車（11.1gwh）寧德時代86.1Gwh比亞迪41.2Gwh中航鋰電11.2Gwh國軒高科8.5Gwh【東吳電新】2022年1-9月車企&電池企業配對情況整理

124、（上險口徑）自主(91.5gwh)新勢力（27.5gwh）合資（16.2gwh）客車(5.1gwh)LG化學4.6Gwh蜂巢能源3.0Gwh孚能科技2.7Gwh多氟多1.8Gwh欣旺達2.4Gwh力神1.0Gwh億緯鋰能1.6Gwh天津捷威1.3Gwh瑞浦能源1.1Gwh鵬輝能源0.7Gwh華鼎國聯0.5Gwh 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 31/60 自身與特斯拉為競爭對手，且刀片電池產能緊張，產能主要用于自供，我們預計寧德時代在特斯拉鐵鋰車型中維持主供地位，長期市占率可維持 80%+。新勢力逐漸由寧德獨供引入二

125、供，但是新勢力依賴寧德時代品牌優勢與新電池技術新勢力逐漸由寧德獨供引入二供，但是新勢力依賴寧德時代品牌優勢與新電池技術優勢，寧德時代深度綁定車企，預計長期份額有望維持高位。優勢，寧德時代深度綁定車企，預計長期份額有望維持高位。以蔚小理為代表的新勢力，銷量起步初期品牌認知度不高，需要依賴寧德時代的品牌優勢，隨著銷量突破 10 萬輛大關，為保證供應鏈安全陸續引入二供，但長期來看，新勢力在電池技術應用激進，比如蔚來率先嘗試 AB 成組技術、半固態電池技術，理想嘗試高壓快充技術等，仍需依賴寧德的技術支持，我們預計寧德時代在新勢力市占率有望維持主供地位。合資車企份額依賴海外車企分包，對成本敏感度低，寧德

126、主供地位預計長期維持。合資車企份額依賴海外車企分包，對成本敏感度低，寧德主供地位預計長期維持。寧德時代深度綁定合資車企，在上汽/一汽大眾、華晨寶馬為獨供，上汽通用份額一路提升至 90%，由于海外車企驗證周期 2-3 年，不輕易更換供應商，且寧德成本較海外電池廠有明顯優勢，車企對成本敏感度低，預計主供地位長期維持。比亞迪供應鏈封閉，其余自主車企車型主要集中于 A 級及以下車型，對電池性能要求低，電池供應鏈分散，且廣汽、長城、吉利均開始培養二三供，預計寧德時代在除比亞迪外自主車企中遠期市占率維持 30%左右。遠期看國內競爭加劇，我們預計寧德時代國內遠期份額預計長期可維持遠期看國內競爭加劇，我們預計

127、寧德時代國內遠期份額預計長期可維持50%左右。左右。我們預計 2022 年寧德時代國內裝機份額仍能維持 50%+，但隨著車企逐漸發展二供，二線電池廠商逐漸上量，疊加比亞迪銷量占比逐漸提升，寧德時代國內份額預計略微下降。但考慮寧德時代自身競爭力，以及在中高端車型上的優勢，我們預計寧德在特斯拉、新勢力、合資車企中仍可維持主供地位，考慮到比亞迪的占比一定程度影響寧德時代國內市占率，我們按照比亞迪占比高/低兩種情景假設計算，預計寧德長期國內份額仍能維持45%左右。表表16：寧德時代市占率敏感性測算寧德時代市占率敏感性測算 車型車型 2021 年年占比占比 2022 年年占比占比 E 單車帶電量單車帶電

128、量假設假設(kwh）寧德時代遠期寧德時代遠期市占率假設市占率假設 情景情景假設假設 1 情景情景假設假設 2 乘用車 純電車型 自主車企（除比亞迪）38%29%40 30%32%22%比亞迪 9%11%60 0%10%15%合資 5%5%70 70%5%5%新勢力 12%13%70 60%15%15%特斯拉 14%15%55 80%15%15%插混車型 比亞迪 8%16%15 0%15%20%其他 8%8%15 50%5%5%專用車及商用車 6%4%150 60%3%3%寧德時代市占率測算寧德時代市占率測算 46%44%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必

129、閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 32/60 海外方面，寧德在歐洲獲得亮眼定點成績，確立國內一供、歐洲二供地位，海外方面，寧德在歐洲獲得亮眼定點成績，確立國內一供、歐洲二供地位，21-22 年年在海外市占率逐步提升，裝機增速明顯快速海外。在海外市占率逐步提升，裝機增速明顯快速海外。寧德在歐洲獲得亮眼定點成績，定點包括寶馬、大眾、現代、戴姆勒等，多點開花，訂單可見度高。2022 年公司歐洲工廠投產，歐洲定點將進一步兌現，出口占比進一步提升，寧德時代裝機占比由 2020 年的 28%一路提升至 35%，且拉開與海外電池廠差距，我們測算海外市場市占率也提升至 1

130、8%左右，海外競爭力明顯提升。2022-2023 年為海外車企確定下輪定點周期的時間窗口期，寧德時代技術、產能、年為海外車企確定下輪定點周期的時間窗口期，寧德時代技術、產能、成本優勢明顯。成本優勢明顯。電池企業會提前 3-5 年開始開拓車企某一車型定點，我們預計在 22-23年為確定 2025-2030 年車企定點的窗口期，寧德時代高鎳/鐵鋰+CTP 布局領先海外，鈉電池、錳鐵鋰等新技術進一步打開市場，且寧德一體化布局領先，依靠本土供應鏈成本優勢明顯，看好寧德在歐洲市占率進一步提升。表表17：寧德時代裝機量（寧德時代裝機量（GWh）21 年年 22Q1 22Q2 22Q3 22 年年 1-11

131、 月月 國內裝機量 73.3 24.8 25.7 36.0 111.7 國內合計 139.4 46.9 53.4 71.5 220.7 海外裝機量 16.2 8.0 8.7 11.7 41.6 海外合計 280.6 46.2 47.0 56.6 187.5 全球裝機量 96.7 33.5 35.7 51.2 165.7 全球合計 296.8 97.5 105.8 140.2 446 數據來源：SNE，合格證，東吳證券研究所 表表18：寧德時代寧德時代裝機裝機量占比量占比 21 年年 22Q1 22Q2 22Q3 22 年年 1-11 月月 國內市占率 53%53%48%50%51%海外市占率

132、11%17%19%21%22%全球市占率 33%34%34%37%37%數據來源：SNE，合格證，東吳證券研究所 寧德為大眾國內獨供，歐洲二供。寧德為大眾國內獨供，歐洲二供。寧德為大眾在中國境內 MEB 電池獨供廠商，同時是歐洲 MEB 平臺二供，我們預計 21 年寧德在大眾國內/海外市場電池供應份額占比100%/20%。2021 年大眾海外電動車銷量達 36 萬輛，我們預計海外電池裝機需求達 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 33/60 18GWh，我們預計寧德在中國大眾的份額長期維持 80%+，歐洲份額整體提升至

133、30%+，美國市場有望突破。25 年寧德份額提升預計提升至年寧德份額提升預計提升至 50%+，電池出貨需求，電池出貨需求 43GWh。我們預計 25 年大眾海外汽車銷量達 139 萬輛，隨著寧德時代海外戰略的推進，我們預計 21-25 年寧德時代在大眾供應鏈的份額將逐步提升至 50%+，25 年寧德時代出貨需求達 43GWh，21-25 年CAGR 達 53%。表表19：大眾海外電動車銷量及寧德時代占比預測大眾海外電動車銷量及寧德時代占比預測 車企車企 市場市場 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 大眾大眾 電動車銷量（

134、萬輛）國內 9.3 15.6 20.4 28.9 38.0 海外 36 41.6 54.7 77.3 101.5 合計合計 45.345.3 57.257.2 75.175.1 106.2106.2 139.4139.4 電池需求（GWh）國內 4.6 8.2 11.3 16.7 23.1 海外 18.0 21.9 30.1 44.7 61.7 合計合計 22.622.6 30.030.0 41.441.4 61.561.5 84.784.7 寧德份額 國內 100%100%100%100%100%海外 20%20%25%28%32%全球份額 36%42%45%48%51%寧德寧德-配套配套（

135、GWhGWh）8.28.2 12.512.5 18.818.8 29.329.3 42.842.8 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 寧德為寶馬國內獨供，海外超越三星，成為全球主供：寧德為寶馬國內獨供，海外超越三星，成為全球主供：寧德和三星均為寶馬動力電池的早期合作伙伴，且三星一直為海外主供。19 年 11 月，寶馬與 CATL 將 18 年簽訂的訂單由 40 億歐元增至 73 億歐元（約 570 億元），供貨時間延長至 2031 年。其中，寶馬中國采購 28 億歐元，寶馬集團采購 45 億歐元。寧德所獲訂單超過三星（三星拿到寶馬 29 億歐元訂單），成為寶馬全球范圍主供。25 年寧德份額提

136、升預計維持年寧德份額提升預計維持 65%+，電池出貨需求，電池出貨需求 34GWh：我們預計 25 年寶馬海外汽車銷量達 80 萬輛，隨著寧德時代海外戰略的推進，我們預計 21-25 年寧德時代在寶馬供應鏈的份額將逐步提升至 65%+，25 年寧德時代出貨需求達 34GWh，21-25 年CAGR 達 81%。表表20：寶馬海外新能源車銷量及寧德時代占比預測寶馬海外新能源車銷量及寧德時代占比預測 車企車企 市場市場 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 寶馬寶馬 電動車銷量（萬輛）國內 2.2 4.2 8.5 12.8 1

137、9.4 海外 8.1 17.4 26.3 39.9 60.5 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 34/60 合計合計 10.3 21.6 34.8 52.7 79.9 電池需求（GWh）國內 1.1 2.2 4.7 7.4 11.8 海外 4.1 9.1 14.5 23.1 36.7 合計合計 5.25.2 11.311.3 19.219.2 30.530.5 48.548.5 寧德份額 國內 100%100%100%100%100%海外 50%50%55%58%60%全球份額 57%57%62%64%66%寧德寧德-

138、配套配套（GWhGWh）3.13.1 6.86.8 12.712.7 20.820.8 33.833.8 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 Stellantis 為寧德前期歐洲放量主要客戶，長期定位主供。為寧德前期歐洲放量主要客戶，長期定位主供。2020 年 PSA 得益于爆款油改電車型 208、3008 等車型的成功，明顯放量，早期 PSA 由寧德時代獨供，2020 年上半年貢獻裝機約 1GWh。長期看，法國希望自產電池，聯手本土車企、saft 布局鋰電池，計劃 23 年小批量投產。但整體材料體系、技術體系、工藝積累有限，電池成本管控和量產品質難以匹配現有寧德體系，預計外采仍為 PSA 主

139、要手段。我們預計寧德的供應份額維持 60%-70%，預計寧德獲得 PSA 全球電池訂單 20/21/25 年分別約 4/13/51GWh。25 年寧德份額提升預計維持年寧德份額提升預計維持%60+，電池出貨需求，電池出貨需求 51GWh。我們預計 25 年 Stellantis海外汽車銷量達 168 萬輛，隨著寧德時代海外戰略的推進，我們預計 21-25 年寧德時代在 Stellantis 供應鏈的份額將降低至 65%，25 年寧德時代出貨需求達 51GWh，21-25 年CAGR 達 42%。表表21：Stellantis 新能源車銷量及寧德時代占比預測新能源車銷量及寧德時代占比預測 車企車

140、企 市場市場 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E StellantisStellantis 電動車銷量（萬輛）國內 0.8 2.5 4.6 7.7 11.9 海外 38.0 53.7 76.1 108.0 153.6 合計 38.8 56.7 81.6 117.1 167.7 電池需求（GWh）國內 0.3 1.1 2.0 3.6 5.8 海外 15.2 22.6 33.6 50.0 74.7 合計合計 15.5 23.8 36.0 54.2 81.5 寧德份額 國內 100%100%100%100%100%海外 80%

141、75%70%65%60%全球份額 80%75%71%67%62%寧德-配套（GWh）12.5 18.0 25.5 36.1 50.6 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 寧德為現代起亞國內主供，海外獲大額訂單，份額超過寧德為現代起亞國內主供，海外獲大額訂單，份額超過 LG。2021 年獲大額訂單 E-請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 35/60 GMP 打造的二款車型訂單，23 年開始供應，本次份額分包超過 LG，21 年寧德在現代起亞國內/海外市場電池供應份額占比 100%/8%。2021 年現代起亞海外電動車銷量達

142、31 萬輛，我們預計海外電池裝機需求達 1.2GWh，其中 LG、SK、寧德時代供應占比分別為 49%、43%、8%。25 年寧德份額提升預計提升至年寧德份額提升預計提升至 17%，電池出貨需求，電池出貨需求 12.3GWh。我們預計 25 年現代起亞海外電動車銷量達 149 萬輛，隨著寧德時代海外戰略的推進，我們預計 21-25 年寧德時代在現代起亞供應鏈的份額將逐步提升至 17%，25 年寧德時代出貨需求達12.3GWh，21-25 年 CAGR 達 78%。表表22：現代起亞海外新能源車銷量及寧德時代占比預測現代起亞海外新能源車銷量及寧德時代占比預測 車企車企 市場市場 2021A202

143、1A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 現代起亞現代起亞 電動車銷量（萬輛）國內 0.6 0.2 0.7 1.5 2.5 海外 30.9 50.5 70.5 100.2 142.6 合計合計 31.4 51.6 73.3 104.4 148.9 電池需求（GWh）國內 0.2 0.1 0.3 0.7 1.2 海外 12.3 21.2 31.1 46.4 69.3 合計合計 12.6 21.7 32.3 48.4 72.4 寧德份額 國內 100%100%100%100%100%海外 8%10%13%15%16%全球份額 10%10%13%1

144、6%17%寧德寧德-配套配套（GWhGWh）1.2 2.2 4.3 7.7 12.3 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 美國市場供應商目前多以日韓電池廠為主，且主流車企采取合資形式，深度綁定未美國市場供應商目前多以日韓電池廠為主，且主流車企采取合資形式，深度綁定未來來 2-3 年電池產能。年電池產能。目前美國市場產能多以日韓電池廠為主，特斯拉綁定松下，通用綁定 LG，福特綁定 SK，大多通過合資建廠的方式鎖定未來 2-3 年產能。LG 新能源擴張最為激進，公司計劃在美國建立 6 個電池生產基地，到 2025 年在北美動力電池總產能超 200GWh，其中合資產能超 160GWh；三星 SDI

145、與 Stellantis 在美合資建廠，計劃于 2025 年開始在美國生產電動車電池和模塊，年產能將達到 23 GWh；SKI 計劃在美建 4個電池廠，與福特合資電池廠設計產能 129GWh。表表23：海外電池廠在美布局海外電池廠在美布局 電池電池企業企業 布局布局 詳情詳情 LG 新新能源能源 子公司 LG 新能源 Vertech 2022 年收購日本電氣(NEC)位于美國的儲能系統廠商 NEC EnergySolutions（NEC ES）100%股份，進軍儲能系統集成市場 工廠 合資：美國-通用-俄亥俄州 2022 年開始量產，搭載在凱迪拉克 Lyriq 和電動悍馬上 合資：美國-通用-

146、田納西 EV 電池工廠，2023 年開始量產 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 36/60 合資：美國-通用-密歇根 2024 年底開啟電池生產工作，為 Orion 和其他組裝廠供應電池 合資：美國-通用-第四廠 美國通用汽車合資，預計該廠產能 30GWh 合資：加拿大-Stellantis 2024 年第一季度投產，供應 Stellantis 北美地區電池，實現 40 GWh 的年產能 獨資：美國-密歇根 2025 年 EV 和 ESS 電池產能擴大到約 25GWh 獨資：美國-亞利桑那 在美國運營的首座圓柱電池工廠

147、，年產能 11 GWh，計劃于 2024 年下半年開始投產，被用于特斯拉和 Lucid 的汽車 客戶 通用 與通用汽車成立合資企業 Ultium Cells，為通用汽車生產穩定的電池，加強北美市場份額 特斯拉 向特斯拉供應汽車、儲能電池，2020 年供應超過 8 億顆 21700 鋰電池 本田 生產車規電池，年產能可達 40GWh Vistra 為 1.2GWh 容量的電網儲能系統的電池供貨 三星三星SDI 工廠 合資：美國-Stellantis-印第安納工廠 2025 年投產，供應 Stellantis 鋰離子電池，年產能提高到 40 GWh SKI 工廠 合資：美國-福特 2025 年左右

148、實現量產，每年生產共計約 60GWh 的電芯和電池組 獨資：美國-喬治亞州 達產后每年可生產 9.8GWh 電池，計劃 22 年提升至 55GWh 客戶 現代 簽署協議，聯合為混動電動車研發新袋式電芯 松下松下 工廠 合資：美國-特斯拉-內華達 2017 年投產，2018 年達到總產能 35GWh、50 萬輛電動車，主要生產圓柱形電芯，供給特斯拉能源存儲產品和 Model 3 合資：特斯拉-俄克拉荷馬州或堪薩斯州 較大可能生產新型 4680 電池 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 寧德在美已開始布局，收獲部分小客戶訂單，主流車企寧德在美已開始布局，收獲部分小客戶訂單，主流車企 2025 年定

149、點周期有望突破。年定點周期有望突破。美國車企過度依賴日韓電池企業，引入低成本、優質、穩定供應鏈的需求強烈，寧德進入北美市場符合美國車企利益。寧德已與海外車企共同商討遠期合作方式，2020 年設立CATL US，業務為制造業，整體進展較歐洲工廠布局較為謹慎，充分考慮潛在風險。2021年已與美國商用電動汽車制造商 ELMS 簽訂 4 年供貨協議，此外拿到新勢力 Fisker、商用車 LightingeMotors 等車企訂單，工廠、客戶均有布局。同時，公司 2023 年起將為 Mach-E 供應磷酸鐵鋰電池包，2024 年起為純電皮卡 F-150 提供磷酸鐵鋰電池包。福特汽車 21年電動車銷量 1

150、1 萬輛（純電 6 萬輛），福特計劃 2023 年純電車產能 60 萬輛，2026 產能達到 200 萬輛，主力車型即為 Mach-E 及 F150（預計 23 年 Mach-E 達 27 萬輛，F-150達 15 萬輛）。隨著寧德逐步突破北美客戶，我們預計 2025 年公司在北美市場有望獲得20%份額。美國市場進入壁壘主要為地緣政治風險，寧德或通過合資建廠的方式進入美美國市場進入壁壘主要為地緣政治風險，寧德或通過合資建廠的方式進入美國市場，貢獻新增量。國市場，貢獻新增量。未來或進一步通過本土建廠、美國周邊建廠、與車企合資等形式進入美國市場，規避政治風險。表表24：寧德時代在美布局寧德時代在美

151、布局 布局布局 公司公司 詳情詳情 子公司 美國時代 2018 年設立，主要業務為電池研發、銷售 CATL US INC 2020 年設立，主要業務為制造業 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 37/60 工廠 美國工廠 正洽談開設工廠，為寶馬和福特寶馬和福特提供產品，工廠潛在地點包括肯塔基州和南卡羅來納州 客戶 特斯拉 向特斯拉北美出口儲能電池；簽訂協議 2022 年 1 月至 2025 年 12 月期間供應鋰離子動力電池產品 Fisker 達成電池供應協議，2023-2025 年為 Fisker Ocean SUV

152、每年提供超過 5GWh 的電池 Workhorse 為電動運輸車輛提供電池系統 ELMS 電動商用貨車初創公司，2025 年前為其提供 42 千瓦時的磷酸鐵鋰 CTP 電池 Lightning eMotors 簽訂為期兩年的供應協議，供應總量為 175MWh，2022 年 3 月裝機 陽光動力 與子公司 Phoenix Motorcars 簽署一項長期供應協議，2022 年 Q1 開始交付 LFP 電池 Powin Energy 簽訂了 1.85GWh 的儲能電池芯供貨合約 Hill Country 2021 年初交付了 220MWh 的鋰電池儲能系統 Broad Reach Power 采購

153、 900MWh 的電池儲能系統，用于德克薩斯州的太陽能組合項目 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.8.公司：海外份額快速提升，遠期全球份額預計突破公司：海外份額快速提升，遠期全球份額預計突破 40%23 年寧德時代國內動力份額預計維持年寧德時代國內動力份額預計維持 45-48%，對應國內動力出貨量近，對應國內動力出貨量近 255gwh，同增同增 30%+。2017 年起公司國內裝機份額成為國內龍頭，2019 年起份額迅速提升至 50%+，國內市占率預計維持 45-50%，在純電車型中享有較大優勢。22 年 1-12 月寧德國內裝機142gwh，市占率 48%，同比下降 4pct（合格證口

154、徑），考慮車企提前備貨及庫存，疊加換電及工程作業車等需求，預計 22 年寧德國國內市場動力出貨近 200gwh。23 年考慮比亞迪等自主品牌增長較快，預計寧德國內市場份額略微下滑至 45-48%，對應出貨量255gwh，同比增 30%+。圖圖25：寧德時代國內市場出貨量測算（寧德時代國內市場出貨量測算（gwh）圖圖26：寧德時代寧德時代 2023 年市占率測算（萬輛，年市占率測算（萬輛，%）2121 年年 2222 年年 E E 2323 年年 E E 銷量（萬輛，含出口）銷量（萬輛，含出口）352352 680680 900900 比亞迪 60 170 280 自主車企-除比亞迪 145 3

155、14 343 特斯拉-鐵鋰 28 50 70 特斯拉-三元 20 27 30 新勢力 50 85 135 合資車企 27 35 40 商用車 22 26 32 寧德時代市占率寧德時代市占率 52%52%48%48%45%45%比亞迪 0%0%0%自主車企-除比亞迪 35%35%35%特斯拉-鐵鋰 100%100%95%新勢力 80%80%65%合資車企 90%90%90%非乘用車 80%80%80%數據來源：合格證，東吳證券研究所測算 數據來源：合格證，東吳證券研究所 2022E2023E增速特斯拉35.648.035%吉利汽車16.922.332%蔚來汽車12.318.248%一汽大眾9.2

156、10.615%廣汽乘用車8.911.125%上汽大眾8.09.215%理想汽車6.39.449%長安汽車6.78.629%上海汽車5.97.119%合眾新能源5.78.041%小鵬汽車5.06.020%東風汽車5.26.422%華晨寶馬3.64.215%金康汽車（問界）3.711.5208%長城汽車2.93.937%上汽通用3.03.621%宇通客車2.72.97%威馬汽車2.22.35%中國一汽2.42.925%北京汽車1.61.920%上汽通用五菱1.51.716%其他車企25.630.619%其他：工程作業車、換電、兩輪車等18.024.335%寧德國內動力出貨合計192.8254.83

157、2%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 38/60 22 年寧德海外出貨預計年寧德海外出貨預計 60gwh，歐洲貢獻主要增量，份額提升至，歐洲貢獻主要增量，份額提升至 25%+，23 年預年預計海外出貨增計海外出貨增 40%至至 80gwh+。22 年 1-11 月寧德海外裝機超 40gwh（SNE、合格證口徑），全年預期裝機 50gwh 左右，近 200%增長，出貨預期 60gwh。其中歐洲為主要市場，我們預計 22 年寧德歐洲出貨量達到 35-40gwh，份額 25-30%，為寶馬、PSA 主供，也是大眾、現代、戴姆

158、勒等重要供應商。23 年預計海外市場出貨有望保持 40%增長至80gwh+，其中歐洲市場份額進一步提升至 30-35%。圖圖27：寧德時代海外裝機及市占率測算（寧德時代海外裝機及市占率測算（gwh）數據來源：合格證，SNE，東吳證券研究所 圖圖28：寧德時代海外裝機及市占率測算（寧德時代海外裝機及市占率測算（gwh）圖圖29：寧德時代除美國外市占率測算（寧德時代除美國外市占率測算（gwh）數據來源：合格證，東吳證券研究所 數據來源：合格證，東吳證券研究所 2.01.74.32.92.92.91.95.04.83.36.118%15%19%21%19%16%12%28%21%19%26%0%5%

159、10%15%20%25%30%0.01.02.03.04.05.06.07.0202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211海外裝機海外市占率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 39/60 寧德積極尋求突破，預計寧德積極尋求突破，預計 24-25 年美國市場有望突破，未來有望獲得年美國市場有望突破，未來有望獲得 15-20%份額。份額。Ira 法案目前處于博弈中，23 年 3 月出細則，若順利寧德有望進入美國市場。同時，寧德目前正在尋

160、求多種方式在美建廠，客戶方面已是特斯拉、福特主力供應商。短期 1-2年日韓電池企業在美布局領先，已投產產能超 80gwh，但寧德若進入美國市場，后發優勢明顯，預計 24 年有望突破，25 年放量，有望獲得 15-20%的份額，對應 70-90gwh。圖圖30：美國地區日韓電池產能規劃（美國地區日韓電池產能規劃（GWh）圖圖31：美國地區電池需求及寧德出貨量預測（美國地區電池需求及寧德出貨量預測（GWh）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：Marlines，合格證，東吳證券研究所 23 年寧德全球出貨量年寧德全球出貨量 350gwh，全球份額，全球份額 37%+，24-25 年美國市場

161、突破，長期全球年美國市場突破，長期全球份額維持份額維持 35%+。23 年預計寧德動力電池出貨量 350gwh，同增 40%+，全球維持份額37%+。其中國內市場 260gwh，同增 30%，份額微降至 45-50%，海外出貨量 80gwh+，增 40%+，歐洲市場份額進一步提升至 30%+，對沖美國市場限制，海外整體份額維持20%。假設歐洲及其他地區市占率 30%，則中性預期下，寧德時代全球裝機市占率仍能保持 35%左右。遠期來看，我們預計寧德時代國內市占率仍能維持 45%+，歐洲預計逐步提升至 40%，23-24 年美國市場有望突破，有望獲得 20%的份額，全球其他區域 40%+，預計遠期

162、全球份額有望突破 40%。圖圖32：寧德時代動力出貨及全球份額預測寧德時代動力出貨及全球份額預測 圖圖33：寧德時代遠期全球市占率敏感性測算寧德時代遠期全球市占率敏感性測算 數據來源：SNE,合格證，東吳證券研究所測算 數據來源：SNE，合格證，東吳證券研究所測算 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 40/60 3.儲能：需求爆發成為第二成長極，材料業務穩定增長儲能：需求爆發成為第二成長極，材料業務穩定增長 3.1.行業：可再生能源發電占比提升，全球儲能需求爆發行業：可再生能源發電占比提升，全球儲能需求爆發 中美歐三大市

163、場齊爆發、儲能迎來黃金發展期。中美歐三大市場齊爆發、儲能迎來黃金發展期。得益于中美大儲和歐洲戶儲的爆發，我們預計 23/25 年全球儲能容量需求分別為 147/449GWh，23 年同增 106%，22-25 年CAGR 為 84%，考慮到裝機和出貨之間有一定的時間差，出貨端我們預計 23/25 年分別為 255/709GWh，23 年同增 103%，22-25 年 CAGR 為 78%。表表25：全球儲能市場空間測算全球儲能市場空間測算 全球市場 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 1.光伏合計 新增光伏裝機（Gw）140 170 256 375 480 58

164、5 存量光伏裝機（Gw）768 940 980 1355 1835 2421 合計當年新增儲能（Gw）5.3 9.8 18.8 42.1 75.2 128.1 合計當年新增儲能（Gwh）10.55 22.37 38.74 92.96 186.39 354.62-增速 57%112%73%140%101%90%2.風電 新增風電裝機（Gw）95 115 111 137 148 181-增速 57%20%-4%24%8%22%存量風電裝機（Gw）745 837 948 1084 1232 1413 新增配儲滲透率（%)1.0%1.2%2.8%7.1%10.8%13.9%功率配比（%）10%10%1

165、1%13%15%16%儲能時長（h）1.8 1.9 2.0 2.1 2.1 2.2 新增裝機配儲能（Gw）0.1 0.1 0.3 1.3 2.4 4.1 新增裝機配儲能（Gwh）0.2 0.3 0.7 2.7 5.0 8.8 存量裝機新增配儲能（Gwh）0.0 0.1 0.4 1.5 2.9 6.5 合計當年新增儲能（Gwh）0.22 0.33 1.12 4.17 7.89 15.30 3.新能源配儲需求 合計當年新增新能源儲能（Gw）4 7 22 51 89 142 合計新增新能源儲能（Gwh）9 20 48 115 222 392 當年新增電網側儲能（Gw）1 3 3 5 7 11 當年新

166、增電網側儲能（Gwh）1.6 2.7 3.2 4.9 7.3 10.9 -占比 15%12%6%4%3%3%合計當年新增儲能（Gw）5.4 10.0 23.0 51.6 90.2 143.9 合計當年新增儲能（Gwh）10.77 22.70 51.19 119.75 229.17 402.46-增速 58%111%126%134%91%76%合計新能源配儲出貨（gwh）15.9 34.2 91.4 209.3 381.7 635.5 放大系數 148%151%178%175%167%158%4.其他儲能需求 工商業等其他儲能（Gwh）1 2 2 5 10 15 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分

167、請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 41/60 基站服務等備用儲能（Gwh）12.5 18.0 18.2 22.9 27.4 31.8 合計（gwh）13.3 19.6 20.4 27.5 36.9 46.9 -增速 525%47%4%35%34%27%-占比 55%46%28%19%14%10%5.儲能需求 全球儲能裝機需求（Gwh）24.0 42.2 71.6 147.3 266.1 449.4-放大比例 142%147%176%173%166%158%全球儲能出貨量（Gwh）34.1 62.0 125.7 255.3 441.4 708.7-增速

168、 154%81%103%103%73%61%數據來源：工信部，Marklines，東吳證券研究所測算 全球儲能電芯中國廠商出貨領先，寧德時代出貨量全球第一。全球儲能電芯中國廠商出貨領先，寧德時代出貨量全球第一。在供給端，儲能新進入者涌現，渠道為王。電芯格局較為集中，寧德出貨量全球第一，比亞迪億緯派能等出貨保持高速增長。根據我們的測算，我們預計 23 年全球儲能鋰電池出貨量達 330GWh左右，實現翻倍以上增長。我們預計 23 年儲能行業需求達 270gwh 左右，行業基本維持緊平衡，儲能電池考驗電池廠的大規模生產能力、安全性能、循環壽命等一系列指標，其中寧德時代優勢明顯，我們預計寧德時代22-

169、23年出貨55/100GWh，同增229.3%/81.8%，占比 37.5%/30.3%，龍頭地位穩固。表表26：全球儲能電池市場競爭格局（出貨量，全球儲能電池市場競爭格局（出貨量，GWh）公司 2021 占比 2022E 同比 占比 2023E 同比 占比 占比變化 寧德時代 16.7 27.1%55 229.3%37.5%100 81.8%30.3%-7.3%比亞迪 5 8.1%12 140.0%8.2%30 150.0%9.1%0.9%韓國 SDI 8.5 13.8%10 17.6%6.8%15 50.0%4.5%-2.3%億緯鋰能 2 3.2%10 400.0%6.8%35 250.0

170、%10.6%3.8%瑞浦新能源 0.5 0.8%10 1900.0%6.8%20 100.0%6.1%-0.8%國軒高科 5 8.1%6.5 30.0%4.4%15 130.8%4.5%0.1%鵬輝能源 1.9 3.1%6 215.8%4.1%15 150.0%4.5%0.4%LGES 7.6 12.3%5-34.2%3.4%7 40.0%2.1%-1.3%海辰儲能 0.2 0.3%5 2400.0%3.4%30 500.0%9.1%5.7%南都電源 2 3.2%4 100.0%2.7%8 100.0%2.4%-0.3%派能科技 1.5 2.4%3.5 133.3%2.4%8 128.6%2.

171、4%0.0%日本松下 1.5 2.4%2 33.3%1.4%4 100.0%1.2%-0.2%ATL 0.9 1.5%1.5 66.7%1.0%3 100.0%0.9%-0.1%中創新航 0.7 1.1%1.5 114.3%1.0%5 233.3%1.5%0.5%遠景能源 0.9 1.5%1.2 33.3%0.8%5 316.7%1.5%0.7%欣旺達 0.1 0.2%1 900.0%0.7%4.5 350.0%1.4%0.7%中天科技 0.7 1.1%1 42.9%0.7%1.9 90.0%0.6%-0.1%?；茉?0.3 0.5%0.5 66.7%0.3%2 300.0%0.6%0.3%

172、天津力神 0.6 1.0%0.9 50.0%0.6%2 122.2%0.6%0.0%其他 5 8.1%10 100.0%6.8%20 100.0%6.1%-0.8%合計 61.6 100.0%146.6 138.0%100.0%330.4 125.4%100.0%0.00%數據來源：GGII，東吳證券研究所測算 注：占比變化為 2022E 與 2023E 的變化 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 42/60 3.2.技術：全系統長循環壽命，極限制造打造工藝之王技術：全系統長循環壽命，極限制造打造工藝之王 產品方面，寧德

173、時代以外供產品方面，寧德時代以外供 280Ah 電芯為主，電芯為主，EnerC/One 等集成系統為輔：等集成系統為輔：1）280Ah 鐵鋰電芯鐵鋰電芯是寧德時代的主要產品，循環壽命可達 8000 次，采用超長壽命技術，包括低鋰耗陽極、鈍化陰極、仿生自修復電解液、極片微結構設計、膨脹力自適應管理與壽命補償，具有體積能量密度高、安全性好、成本低的優點；2）EnerOne 儲能系統在 20 年推出，基于長壽命電芯+液冷 CTP+模塊化技術，采用 280Ah 鐵鋰電芯，循環壽命可達 12000 次，溫差控制在 3以內（業內 5-8），占地面積減少 35%，并兼容 600-1500V 之間的逆變器，可

174、應用于從工商業到大型儲能的各種應用場景，截至 21 年底，EnerOne 已銷售至全球超過 25 個國家，累計出貨量超過 11GWh；3）EnerC 為集裝箱式液冷儲能產品，兼具 IP55 防護等級和 C5 防腐等級，可適應多種極端天氣，滿足全系統20 年安全、可靠運行。憑借高集成液冷系統設計，能量密度可以達到 259.7kWh/m2，較傳統風冷系統提高了近兩倍。技術方面，具備全系統長循環壽命，大幅降低度電成本。技術方面，具備全系統長循環壽命，大幅降低度電成本。寧德時代儲能電池采用超長壽命技術，包括低鋰耗陽極、鈍化陰極、仿生自修復電解液、極片微結構設計、膨脹力自適應管理與壽命補償。旗下 Ene

175、rC、EnerOne 戶外系統解決方案電池壽命長達 12000次循環，并實現了全生命周期陽極鋰離子補償技術在儲能領域的工業化應用。制造方面，單體安全失效率極低，極限制造打造工藝之王。制造方面，單體安全失效率極低，極限制造打造工藝之王。通常電芯制造缺陷率在百萬分之一，寧德時代利用人工智能先進分析、邊緣計算和云計算等技術，加速電池生產速度，降低缺陷率，同時將勞動生產率提高了 75%，能源消耗降低了 10%。圖圖34：寧德時代超長壽命技術寧德時代超長壽命技術 圖圖35：寧德時代寧德時代極限極限制造工藝制造工藝 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 新技術方面，寧德時

176、代于新技術方面，寧德時代于 21 年年 7 月發布第一代鈉離子電池，月發布第一代鈉離子電池，具有高能量密度（電芯密度 160Wh/kg，全球最高）、超快充（15 分鐘可充電 80%）、低溫性能（零下 20仍有 90%放電保持率）、高集成（系統集成效率超 80%）以及高安全（超國家動力電池 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 43/60 安全要求）特性，其低溫性能及快充方面優于 LFP 電池，能量密度略低于 LFP 電池；具 AB 電池解決方案（鈉、鋰離子電池集成在一個系統）并以 BMS 控制；下一代鈉離子電池能量密度突破

177、 200Wh/kg；計劃于 2023 年形成基本產業鏈。表表27：國內主流鈉離子電池性能對比國內主流鈉離子電池性能對比 公司公司 電池體系電池體系 性能參數性能參數 能量密度能量密度 快充性能快充性能 低溫性能低溫性能 循環次數循環次數 寧德時代 高克容量普魯士白（布局層狀氧化物）/硬碳，軟包電池 一代 160Wh/kg 15 分鐘 80%-20 度 90%未公布 二代預計 200Wh/kg 中科海鈉 層狀氧化物/軟碳有機電解液體系，軟包電池 145Wh/kg 12 分鐘 90%-20 度 90%4500 次 鈉創新能源 層狀氧化物（輔研聚陰離子）/硬碳有機電解液體系，軟包電池 160Wh/k

178、g-5000 次 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.3.客戶：深入布局產業鏈，合力開拓市場客戶：深入布局產業鏈，合力開拓市場 寧德時代通過技術合作、合資建廠、戰略入股等方式深度布局儲能產業鏈。寧德時代通過技術合作、合資建廠、戰略入股等方式深度布局儲能產業鏈。1）大）大儲方面：儲方面：22 年預計出貨年預計出貨 40GWh，主要以合營入股、招標方式參與。，主要以合營入股、招標方式參與。在國內，公司與國家電網，國家能源集團、國電投、中國華電、三峽集團、中國能建等頭部能源企業達成戰略合作；在海外，與 Nextera、Fluence、Wartsila、Tesla、Powin 等國際前十大儲能需求

179、客戶深度開展業務合作，深入布局產業鏈。2）戶儲方面：）戶儲方面：22 年預計出貨年預計出貨 5GWh，主，主要供給要供給 Telsa。同時公司與 ATL 合資成立 PTL 主攻戶用儲能，集合雙方優勢，有望實現最大增量。表表28：寧德時代寧德時代 2022 年儲能訂單年儲能訂單 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 時間合作方合作方式內容2022.12GreshamHouse戰略合作首次與運營儲能項目的資產管理公司直接合作，達成近7.5GWh長期供貨意向協議，努力將合作規模擴大至10GWh2022.10Primergy戰略合作為Primergy的Gemini光伏+儲能項目（規模為690 MWac/

180、966 MWdc太陽能電池板和1.416GWh儲能系統）獨家提供EnerOne產品。2022.9FlexGen戰略合作將在三年時間內為FlexGen供應10GWh的EnerC產品。2022.9陽光電源戰略合作雙方將在儲能產品系統創新和全球應用等方面擴大合作，共同開拓全球光儲一體化市場。2022.9 中國移動戰略合作雙方將在零碳數據中心建設、分布式儲能與電網智能協同、備儲一體化智能鋰電池及運營管控平臺開發、虛擬電廠建設運營等領域開展合作。2022.6能源石化集團戰略合作雙方在在能源項目開發、電池產業鏈布局、儲能項目等領域深化合作。2022.6ATL成立合資雙方將合作研發應用于家用儲能、電動兩輪車

181、等中型電池電芯和電池包的研發、生產、銷售和售后服務。2022.4 Broad Reach Power戰略合作向寧德時代采購超過900MWh的電池儲能系統，推進其ERCOT投資組合 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 44/60 積極參與國內大儲招標，中標南方電網等重大項目，大儲電芯市場認可度極高。積極參與國內大儲招標，中標南方電網等重大項目，大儲電芯市場認可度極高。公司積極參與國內大儲招標，中標南方電網等大儲重要項目，同時全面參與發電/電網/用戶側儲能項目。1）發電側儲能：）發電側儲能：18 年 12 月，國內最大的發電

182、側電化學儲能項目，魯能國家級儲能電站示范工程 50MW/100MWh 的磷酸鐵鋰電池儲能項目順利并網發電，采用寧德時代磷酸鐵鋰電芯；2）電網側儲能：）電網側儲能：20 年 1 月，國內規模最大的電網側站房式鋰電池儲能電站，福建晉江 100MWh 級儲能電站試點示范項目順利并網，由寧德時代負責整個儲能系統的系統集成（電池系統+PCS+EMS）；3）用電側儲能：）用電側儲能：張家港海螺水泥8MW/32MWh 儲能項目采用集裝箱采用寧德時代電芯；20 年 4 月，寧德時代研發生產的 48100 通信備電產品順利通過了國內通信領域最具權威性的中國泰爾實驗室測試。表表29：寧德寧德時代時代儲能中標項目儲

183、能中標項目 日期日期 招標人招標人 項目項目 招標內容招標內容 性質性質 功率功率(MW)容量容量(MWh)中標人中標人 中標價格中標價格(萬元萬元)招標單價招標單價(元元/Wh)狀態狀態 22/8/18 南方電網 南網科技 2022-2024 年儲能電池單體框架協議采購 0.5C 磷酸鐵鋰電池單體 儲能電池 5560 寧德時代、億緯鋰能、力神新能源海辰新能源、中創新航 中標 21/11/8 華能碳資產經營有限公司 玉環電廠儲能調頻項目30MW 電池+BMS 采購 電池+BMS 儲能調頻 30 30 寧徳時代 4290 1.43 中標 21/9/13 中節能太陽能股份有限公司 中節能 2021

184、-2023 年度光伏儲能系統供應商 儲能系統 光伏配儲 寧徳時代、陽光電源、華為、科華數據、鵬輝能源、上能電氣、天津藍天太陽科技有限公司、科士達、江蘇為恒智能科技有限公司、南京南瑞繼保工程技術有限公司 中標 19/4/12 晉江閩投電力儲能科技有限公司 福建晉江 100MWh 級儲能電站試點示范項目 儲能設備 儲能電站 100 寧徳時代新能源科技股份有限公司 14097 1.41 中標 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.4.出貨：儲能電池出貨連續翻倍增長，成為第二增長極出貨：儲能電池出貨連續翻倍增長，成為第二增長極 公司公司 22 年出貨預計年出貨預計 55GWh，23 年預計進一步提高

185、至年預計進一步提高至 100GWh，成為第二增長極。，成為第二增長極。21 年公司儲能電池出貨 16.7GWh，同比提升 599%，全球市占率第一，22 年儲能爆發，我們預計全年出貨 55GWh（戶儲 5GWh，國內大儲 10GWh，海外大儲 40GWh），同比大幅增長 229%，其中 Q4 儲能出貨 20-25GWh，環增 20%30%。大儲公司已海外市場為主，預計在美國市占率達到50%，產品溢價明顯。我們預計公司23年儲能出貨100GWh（戶儲 10GWh），全球市占率提升至 38%+。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度

186、研究 45/60 圖圖36：2021 年全球鋰電池儲能出貨競爭格局年全球鋰電池儲能出貨競爭格局 圖圖37：寧德時代儲能出貨量及預測寧德時代儲能出貨量及預測 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 新項目盈利大幅恢復，且以海外市場為主，新項目盈利大幅恢復，且以海外市場為主，23 年凈利率有望恢復至年凈利率有望恢復至 10%。22 年上半年原材料價格大幅上漲，帶來成本高增，儲能毛利率下降至 6%，下半年隨著新項目的交付，儲能價格傳導順利，Q3 毛利率恢復至 14%+，單 Wh 貢獻 0.04-0.05 元利潤，Q4 毛利率預計進一步恢復至 19%左右，單 Wh 利潤

187、 0.1 元，全年儲能毛利率 13%，同比下降 15pct，單 Wh 利潤 0.04 元，我們預計 23 年恢復至 20%毛利率，利潤維持 0.1 元/Wh，其中戶儲盈利性更好，預計毛利率可維持近 30%水平?？傮w預計儲能 22 年 530 億+，對應貢獻近 20 億利潤，23 年收入 100 億+，對應利潤 95 億+，凈利率恢復至近 10%。圖圖38：寧德時代儲能業務營收寧德時代儲能業務營收(億元億元)圖圖39：寧德時代儲能業務毛利寧德時代儲能業務毛利(億元億元)、毛利率、毛利率 數據來源：公司公告，EVTank，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，EVTank，東吳證券研究所 寧德時代2

188、7%韓國SDI14%韓國LGES12%比亞迪8%國軒高科7%億緯鋰能3%南都電源3%鵬輝能源3%日本松下3%派能科技3%其他17%16.7 55.0 100.0 229%82%0%50%100%150%200%250%0.020.040.060.080.0100.0120.020212022E2023E出貨（GWh）YoY（%，右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%16%0501001502002503003502015201620172018201920202021 22Q1-3儲能系統儲能業務占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0510152025303540

189、45201520162017201820192020202122Q1-3儲能系統毛利(億元)儲能系統毛利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 46/60 表表30：寧德時代儲能出貨量及盈寧德時代儲能出貨量及盈利水平預測利水平預測 項目 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4E 2022E 2023E 出貨量(GWh)5 10 18 22 55 102 均價(含稅，元/Wh)0.92 1.01 1.02 1.03 1.06 1.05 毛利率(%)6.0%6.6%14.5%19.0%14.5%20.0%單位毛利(元/Wh)

190、0.05 0.06 0.14 0.19 0.15 0.19 單位凈利(元/Wh)-0.03 -0.02 0.05 0.09 0.05 0.09 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 4.鋰電材料及其他業務鋰電材料及其他業務 4.1.鋰電材料業務：收入及利潤持續高增，營收占比約鋰電材料業務：收入及利潤持續高增，營收占比約 12%鋰電材料業務維持高增，鋰電材料業務維持高增，21 年營收達年營收達 155 億元，同比億元，同比+351%，毛利率，毛利率 25%。22Q4預計材料業務環比增長預計材料業務環比增長 10%。2015-2021 年公司鋰電池材料營收 CAGR 達 72%，毛利CAGR 達 8

191、5%，整體維持高增趨勢；2018 年以來毛利率在 20-25%波動，21 年毛利率達25%，同比+5pct；收入占比在 10%左右波動。我們預計公司 22Q4 材料業務環比增長10%，全年收入 370 億元+，同比增長 140%，利潤約 32 億。鋰電材料業務主要通過廣東邦普開展，主要布局前驅體及正極環節，鋰電材料業務主要通過廣東邦普開展，主要布局前驅體及正極環節，21 年公司印年公司印尼鎳鐵項目陸續投產開始貢獻收益。尼鎳鐵項目陸續投產開始貢獻收益。公司主要通過廣東邦普正極及相關材料產能快速擴張，2021 年公司正極及相關材料產能 28.4 萬噸，21 年產能利用率 82.34%，產量達 23

192、.38萬噸。21 年邦普三元前驅體產能約 8 萬噸，在福鼎和宜賓合計規劃 28 萬噸新產能，全部達產后總產能可達 36 萬噸。廣東邦普印尼子公司持有 4 條 RKEF 生產線，以及配套的配套鎳鐵硫化與深加工生產線，規劃產能 3.6 萬噸當量鎳金屬產能，21 年投產并開始貢獻收益。隨著新增產能釋放，我們預計公司鋰電材料業務維持高增。圖圖40：鋰電材料營收及占比、毛利及毛利率（億元）鋰電材料營收及占比、毛利及毛利率（億元）圖圖41：廣東邦普主要基地及中心廣東邦普主要基地及中心布局布局 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%05

193、01001502002503002015201720192021收入毛利 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 47/60 三元前驅體為主要業務，三元前驅體為主要業務，21 年前驅體產量年前驅體產量 6.7 萬噸，國內市占率萬噸，國內市占率 11%，產能擴張加，產能擴張加速。速。邦普積極布局三元前驅體業務，21 年前驅體產量 6.7 萬噸，同比增長 48%，產能滿產滿銷，目前湖南基地有三元前驅體產能 8 萬噸，預計年底擴產至 10 萬噸；福鼎基地規劃 10 萬噸產能，一期 5 萬噸預計今年年底投產；宜春基地規劃 18 萬噸

194、產能，一期 9萬噸預計 23 年底投產。我們預計公司 22-24 年底三元前驅體總產能分別為 15/21/26 萬噸，有效產能分別為 8/15/21 萬噸。21 年起切入三元正極領域，全年正極產量年起切入三元正極領域，全年正極產量 1.8 萬噸，國內市占率萬噸，國內市占率 5%?？紤]公司三元前驅體擴張速度我們預計公司 22/23 年底三元正極的產能分別為 12/21 萬噸，有效產能分別為 5/12 萬噸，呈快速擴張趨勢，我們預計公司三元正極產量會隨著三元前驅體產能的擴張而同步擴張。表表31：廣東邦普三元前驅體產能測算（萬噸）廣東邦普三元前驅體產能測算（萬噸）生產基地生產基地 產能規劃產能規劃

195、2021 年年底底 2022 年年底底 E 2023 年年底底 E 2024 年年底底 E 2025 年年底底 E 2026 年年底底 E 2027 年年底底 E 廣東邦普 湖南 8 10 10 10 10 10 10 福鼎 規劃 10 萬噸 5 5 10 10 10 10 宜春 規劃 18 萬噸 6 6 12 12 18 合計產能 8 15 21 26 32 32 38 有效產能 8 8 15 21 26 32 32 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 表表32：廣東邦普三元正極產能測算（萬噸）廣東邦普三元正極產能測算（萬噸）三元正極（萬噸）三元正極（萬噸）20202020 年底年底 202

196、12021 年底年底 20222022 年底年底 20232023 年底年底 廣東邦普廣東邦普 合計產能合計產能 2 4 12 21 有效產能有效產能 0 0 2 2 5 5 1212 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 縱向布局鎳冶煉產能，縱向布局鎳冶煉產能，22 年業務進入收獲期：年業務進入收獲期：早在 2018 年 4 月，寧德時代就通過加拿大時代參股北美鎳業項目，持股比例達 25.38%。2018 年 9 月，通過控股子公司廣東邦普與格林美、青山控股、印尼 IMIP、日本坂和興業株式會社聯手在印尼建設紅土鎳礦生產電池級鎳化學品項目，設計產能5萬噸鎳/年，相當于0.5萬噸金屬當量鎳金屬。

197、2019 年 10 月公司全資子公司藍天金屬項目開工，鎳鐵項目產能 30 萬噸，相當于 3.6 萬噸當量鎳金屬，并于 2021 年開始陸續投產為公司貢獻收益。布局項目規模龐大支撐公司業務長遠發展，預計布局項目規模龐大支撐公司業務長遠發展，預計 23-24 年陸續貢獻產能：年陸續貢獻產能：2022 年 4月公司與 ANTAM、IBI 在印尼共同投資 2.26 億美元用于鎳礦開發項目。截至 2022 年 4月，公司擁有印尼緯達貝工業園 20%股權，該園區擁有世界級紅土鎳礦資源，鎳當量約 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4

198、8/60 930 萬噸。我們預計公司鎳鐵等資源布局貢獻收益逐步顯現，公司鋰電材料鎳相關業務維持高增趨勢。表表33：廣東邦普（萬噸）廣東邦普（萬噸）時間時間 公司公司 持股比例持股比例 詳情詳情 2018 年 4 月 北美鎳業 25.38%寧德時代就通過加拿大時代參股北美鎳業項目，持股比例達 25.38%。2018 年 9 月 青美邦 10%由格林美、寧波邦普、IMIP、阪和興業合資設立,其中 IMIP 持股 10%。青美邦在青山園區建設有印尼紅土鎳礦年產 5 萬噸電池級鎳化學品(硫酸鎳晶體)，相當于 0.5 萬噸當量鎳金屬 2019 年 10 月 印尼藍天金屬 100%藍天金屬項目位于印尼緯達

199、貝工業園區，項目一期建設 4 條 RKEF 生產線，二期配套鎳鐵硫化與深加工生產線。藍天金屬年產 30 萬噸鎳鐵項目全線投產后，可實現年產 3.6 萬噸當量鎳金屬，2022 年 4 月 ANTAM、IBI 49%與 ANTAM、IBI 在印尼共同投資 2.26 億美元用于鎳礦開發項目 2022 年 4 月 印尼緯達貝工業園 20%該園區擁有世界級的紅土鎳礦資源，鎳當量約 930 萬噸。數據來源：公司公告，東吳證券研究所 與湖北宜化合作，橫向布局磷酸鐵、磷酸鐵鋰及鈷酸鋰與湖北宜化合作，橫向布局磷酸鐵、磷酸鐵鋰及鈷酸鋰業務，預計湖北宜昌基地業務，預計湖北宜昌基地 23年開始放量。年開始放量。湖北宜

200、昌邦普一體化電池材料產業園項目規劃建設年產 36 萬噸磷酸鐵、22 萬噸磷酸鐵鋰及 4 萬噸鈷酸鋰項目，預計 2023 年實現一期投產，我們預計 23 年該項目磷酸鐵產能 12 萬噸、磷酸鐵鋰產能 10 萬噸，鈷酸鋰產能 1 萬噸，全部規劃產能預計2027 年全部投產。磷酸鐵和磷酸鐵鋰的產能提升有利于寧德降本保供應，鈷酸鋰新增產能有利于公司拓寬業務邊界，豐富產品品類。我們預計鋰電材料業務受益于這些業務產能持續增量而同步高增。表表34：湖北宜昌邦普一體化電池材料產業園項目投產進度預測（萬噸）湖北宜昌邦普一體化電池材料產業園項目投產進度預測（萬噸）規劃（萬噸）規劃（萬噸）2022E 2023E 2

201、024E 2025E 2026E 2027E 磷酸鐵 36 0 12 12 24 24 36 磷酸鐵鋰 22 0 7 7 14 14 22 鈷酸鋰 4 0 1 1.5 2 3 4 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司回收業務規模龐大，為國內龍頭，公司回收業務規模龐大，為國內龍頭，22 年碳酸鋰回收量有望達年碳酸鋰回收量有望達 2 萬噸：萬噸：公司 21年廢舊電池處理能力達 12 萬噸，廢舊電池綜合回收國內占比 51%，為國內龍頭，鎳鈷錳金屬回收率達 99.3%。隨著公司印尼和宜昌基地回收項目逐步投產，我們預計 22/23年公司回收業務合計產能分別為 17/27 萬噸，有效產能分別為 15/

202、22 萬噸，長遠看公司 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 49/60 27 年合計產能可以達到 52 萬噸。表表35：邦普回收業務產能規劃及測算（萬噸）邦普回收業務產能規劃及測算（萬噸）生產基地生產基地 品種品種 2021 年底年底 2022 年底年底E 2023 年底年底E 2024 年底年底E 2025 年底年底E 2026 年底年底E 2027 年底年底E 廣東廣東邦普邦普 湖南 12 12 12 12 12 12 12 印尼 預計 10 萬噸 5 5 8 10 10 宜昌 規劃 30 萬噸 5 10 15 20

203、 25 30 合計產能合計產能 12 17 27 32 40 47 52 有效產能有效產能 12 15 22 29 36 44 48 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 動力電池退役逐步進入高峰期，回收業務構建全產業鏈一體化布局。動力電池退役逐步進入高峰期，回收業務構建全產業鏈一體化布局。動力鋰電池的使用年限一般為 5-8 年，有效壽命為 4-6 年。照此標準計算，從 2021 年開始，我國將迎來第一批動力電池退役高峰期，到 2025 年后，每年退役電池數量增長將達百萬量級。公司龐大的回收業務產能可以大規模處理退役電池獲取低成本原材料，有望成為公司降本利器和業務金礦。4.2.其他業務：研發服務

204、收入為主力，高盈利體現核心實力其他業務：研發服務收入為主力，高盈利體現核心實力 其他業務發展維持高增，其他業務發展維持高增，21 年營收達年營收達 98 億元，同比億元，同比+77%，毛利，毛利 64 億元，同比億元，同比+203%。預計預計 22Q4 其他收入基本穩定其他收入基本穩定。公司的其他業務收入主要是研發服務、材料銷售及廢料銷售等。2015-2021年公司其他業務營收CAGR達148%，毛利CAGR達186%，整體維持高增趨勢；2018 年以來毛利率維持高位，21 年毛利率達 65%，同比+27pct；我們預計公司 22Q4 其他收入環比持平微增，全年收入 160 億元+，同比增長

205、65%+。2021 年起公司陸續與年起公司陸續與 ATL、現代摩比斯、現代摩比斯、Arun Plus 簽訂技術許可協議，體現公司簽訂技術許可協議，體現公司強大的技術實力。強大的技術實力。2021 年 4 月公司與 ATL 簽訂交叉技術許可協議，合作期間 ATL 每年向 CATL 支付 1.5 億美元費用，有效期 10 年，此后公司先后與現代摩比斯、Arun Plus簽訂 CTP 技術許可協議，技術全球輸出體現公司強大技術優勢和實力，我們預計其他業務繼續維持高增趨勢。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 50/60 圖圖42

206、：其他業務營收及占比、毛利及毛利率（億元）其他業務營收及占比、毛利及毛利率（億元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 表表36：寧德與合作方簽訂技術許可協議統計寧德與合作方簽訂技術許可協議統計 合作方合作方 協議協議 日期日期 內容內容 Arun Plus CTP 技術許可協議 2022 年 5 月 授權 ArunPlus 使用 CTP（高效成組）技術，雙方將在泰國乃至全球范圍內推進 CTP 技術的落地應用?，F代摩比斯 CTP 技術許可協議 2021 年 10 月 授權摩比斯使用 CTP（高效成組）技術，并支持摩比斯在韓國乃至全球范圍內的 CTP 相關電池產品供應。ATL 交叉技術許可協議 2

207、021 年 4 月 合作期間 ATL 每年向 CATL 支付 1.5 億美元費用，有效期 10 年 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 5.會計處理審慎，折扣、質保金未來反哺利潤會計處理審慎，折扣、質保金未來反哺利潤 5.1.會計計提嚴謹，表觀利潤被低估會計計提嚴謹，表觀利潤被低估 公司采取嚴苛的計提和費用法則，表觀利潤被低估。公司采取嚴苛的計提和費用法則，表觀利潤被低估。18 年 Q2 開始公司經營活動凈現金流一直遠大于凈利潤，整體認為公司采用較為嚴格的折舊攤銷、計提法則，對利潤的壓縮嚴重，表觀利潤情況被低估。具體有：1）折舊年限：）折舊年限：設備按 5 年加速折舊，而國內外同行均 8-10

208、 年，影響毛利率 3-4pct；2）質保金計提：）質保金計提：質保金每年計提約 3%，但每年實際發生額僅 0.1-0.5%，后續存在 2 個百分點的凈利率提升空間；3）存貨減值計提：）存貨減值計提：存貨計提較為充分，過去幾年均在 7-10%，而同行平均計提 5%左右；4）遞延收益：）遞延收益：18-21 年遞延所得稅資產和費用的增加明顯，21 年遞延收益達 121 億元。0%10%20%30%40%50%60%70%80%02040608010012014020152016201720182019202020212022Q1-Q3收入毛利營收占比毛利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱

209、讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 51/60 圖圖43：季度經季度經營凈現金流和扣非利潤情況（億元）營凈現金流和扣非利潤情況（億元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 5.1.1.折舊：經過大幅轉固期后，折舊逐年減少，開始釋放利潤折舊：經過大幅轉固期后，折舊逐年減少，開始釋放利潤 折舊：設備折舊折舊：設備折舊 5 年，國內外同行年，國內外同行 8-10 年，影響成本年，影響成本 0.02-0.03 元元/wh。經過大幅轉。經過大幅轉固期后，單位折舊逐年減少，開始釋放利潤。固期后，單位折舊逐年減少，開始釋放利潤。我們預計 22-24 年寧德時代單位折舊位于0.

210、36-0.39 元/wh 水平，相較于 2019-2020 年 0.08-0.1 元/wh 顯著降低。圖圖44：寧德時代單寧德時代單 wh 折舊折舊計算（元）計算（元）圖圖45：寧德時代折舊計算（百萬元）寧德時代折舊計算（百萬元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 國內對比國內對比：寧德時代 19 年加速設備折舊，每個季度平均增加成本近 2 億，減少當年毛利率 2 個百分點；20 年開始折舊逐年減少，設備折舊為 5 年，仍遠低于國內同行，未來預計單位折舊逐漸下行，開始釋放利潤。國內其他電池企業普遍在 10 年左右，國外企業鋰電設備折舊基本也在 8-9 年的區

211、間。對于電池生產而言，折舊一般占到成本的(100)0100200300400500扣非歸母凈利潤經營凈現金流0.100 0.080 0.038 0.036 0.039 0.036 00.020.040.060.080.10.122019202020212022E2023E2024E單位折舊0%2%4%6%8%10%12%14%16%05,00010,00015,00020,00025,000-折舊（百萬）-折舊占成本比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 52/60 8-10%，若寧德時代按 8-10 年來折舊，毛利率在

212、當前基礎提升 3-4pct 左右。海外對比：海外對比：寧德時代設備折舊比海外激進。LG 化學的設備折舊年限在 12-13 年左右（主業務石油化工設備折舊一般 8-14 年）；三星 SDI 的設備折舊在 8-9 年，其中半導體材料設備折舊一般 6-10 年，因此判斷鋰電設備折舊基本也在 8-9 年的區間。相比海外，寧德時代的折舊計提方式更為激進。5.1.2.質保金：售后期過后反哺利潤，預計質保金：售后期過后反哺利潤，預計 23-24 年逐漸體現年逐漸體現 質保金計提最為嚴格，質保金計提最為嚴格，8 年質保期后轉回利潤，預計存在年質保期后轉回利潤，預計存在 2%利潤率釋放空間。利潤率釋放空間。寧德

213、時代質保金計提費率 16 年之前控制在 5%，16-20 年嚴格控制在 3%左右，21 年整體費用增加，公司仍嚴格按照營收 3%計提質保金，會計處理審慎。一般動力電池質保期為 5-8 年時間，質保期結束后，預計可以沖回利潤，17-18 年公司動力電池開始起量，我們預計 23-24 年左右開始反哺利潤。國內外其他同行質保金基本在國內外其他同行質保金基本在 1-2%的水平，的水平，LG 和三星和三星 SDI 最近幾年逐步提升。最近幾年逐步提升。而寧德時代實際計提的質保金（計入銷售費用）遠大于當期實際發生的售后服務費用，過去五年當期售后服務實際發生額僅占電池業務收入的 0.1%-0.5%，后續這部分

214、銷售費用的計提存在 2%左右的利潤率釋放空間。表表37：國內外電池廠質保金計提情況國內外電池廠質保金計提情況 公司公司 科目科目 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 寧德時代寧德時代 當期計提售后服務當期計提售后服務費費/業務銷售額業務銷售額 3.50%3.10%3.00%3.00%2.90%3.00%5.10%實際發生額實際發生額/業務業務銷售額銷售額 0.30%0.30%0.20%0.50%0.40%0.10%0.30%國軒高科國軒高科 當期計提售后服務當期計提售后服務費費/業務銷售額業務銷售額 1.80%2.90%4.30%2.90%5.20%6.70%

215、6.00%實際發生額實際發生額/業務業務銷售額銷售額 1.80%3.30%6.30%6.20%2.40%0.80%0.00%LG 化學化學 當期計提售后服務當期計提售后服務費費/業務銷售額業務銷售額 7.90%3.00%2.30%1.70%1.50%實際發生額實際發生額/業務業務銷售額銷售額 3.10%1.50%1.40%1.10%1.30%三星三星 SDI 當期計提售后服務當期計提售后服務費費/業務銷售額業務銷售額 3.90%2.00%0.80%4.80%1.00%實際發生額實際發生額/業務業務銷售額銷售額 1.20%1.70%1.70%0.70%1.60%0.30%數據來源：公司公告，東吳

216、證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 53/60 5.1.3.存貨減值：會計處理審慎，售出后轉回存貨減值：會計處理審慎，售出后轉回 公司按照庫齡對存貨滾動提減值準備，將于存貨銷售后沖回，公司按照庫齡對存貨滾動提減值準備，將于存貨銷售后沖回，21 年存貨計提比例年存貨計提比例3%左右。左右。公司出于審慎考慮，存貨根據庫齡滾動提減值準備。2021 年公司計提 20 億元存貨跌價損失，但沖回 8 億元減值損失，年報披露細則可知，2021 年主要計提項為庫存商品和發出商品，庫存商品計提比例 5%左右。21 年存貨跌價準

217、備占比期末余額 7%，22 年 H1 存貨跌價準備占比期末余額%，較國內同行國軒高科、孚能同期計提比例均較嚴格。會計處理謹慎，會計處理謹慎，22 年年 H1 仍計提存貨減值，影響一季度利潤，銷售后沖回。仍計提存貨減值，影響一季度利潤，銷售后沖回。我們預計在原材料價格快速上漲的情況下，公司 H1 依然進行了存貨跌價損失的計提。參考往期計提比例，對庫存商品及發出商品按 5%的計提比例測算，我們預計計提存貨跌價準備 10 億元左右，會計處理審慎，影響一季度利潤，但將在產品銷售后沖回。表表38：2021 年國內可比公司存貨跌價準備年國內可比公司存貨跌價準備/賬面余額對比賬面余額對比 項目項目 寧德時代

218、寧德時代 國軒高科國軒高科 孚能科技孚能科技 原材料 2%2%在產品 1%16%庫存商品 12%3%8%周轉材料 2%發出商品 2%11%自制半成品 5%委托加工物資 5%合計合計 7%5%5%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 5.1.4.遞延收入：會計計提嚴格，遞延收益大幅增加遞延收入：會計計提嚴格，遞延收益大幅增加 遞延所得稅費用遞延所得稅費用 18-21 年大幅增加。年大幅增加。公司 18-21 年遞延所得稅資產和費用的增加尤其明顯，主要手段在于銷售返利、質保金、資產減值準備、折舊等方面的計提更加充分和嚴格。遞延收益遞延收益20-21年規模大幅增加。年規模大幅增加。公司的遞延收益均來源

219、于與資產相關的政府補助，與收益相關的政府補助，用于補償已發生的相關成本費用或損失的，計入當期損益；用于補償以后期間的相關成本費用或損失的，則計入遞延收益，于相關成本費用或損失確認期間計入當期損益。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 54/60 表表39：主流企業大圓柱電池量產規劃及客戶配套情況主流企業大圓柱電池量產規劃及客戶配套情況 項目：億元項目：億元 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 資產減值準備資產減值準備 1 0.3 0.4 1.4 2.6 3.9 6 內部交易未實現利潤 0.

220、2 0.9 1 1.4 可抵扣虧損 0.01 0.04 0.45 預提返利預提返利 0.5 0.4 1.6 1.3 3.8 4.3 4.7 預提費用 0.7 0.7 0.7 1.2 待支付職工薪酬 0.2 0.5 0.6 1.4 1.9 3.4 6.2 公允價值變動損失 0.5 0.4 股權激勵費用 0.7 1.7 4.9 14.3 預計售后綜合服務費預計售后綜合服務費 0.5 1.1 1.6 2.5 4.2 6 10.7 已計入應納稅所得額的補助 0.4 0.2 0.3 0.7 1.3 2.6 會計折舊年限短于稅法會計折舊年限短于稅法折舊年限差異折舊年限差異 0.1 0.4 1.2 1.8

221、1.9 2.1 技術許可計稅基礎大于賬面價值的差異 0.07 0.04 0.03 0.03 0.2 0.017 計入其他綜合收益的可供出售金融資產公允價值變動 0.4 計入其他綜合收益的其他權益投資公允價值變動 0.5 0.14 計入其他綜合收益的現金流量套期損益的有效部分變動 0.2 現金流量套期儲備 0.8 1.26 遞延所得稅資產遞延所得稅資產-合計合計 1.4 2.6 5.1 12.5 20.8 31.67 55.43 新增額新增額 1.3 2.5 7.3 8.3 10.87 23.76 遞延所得稅費用遞延所得稅費用 1.1 1.3 2.5 6.5 8 8 9.8 遞延收益遞延收益 3

222、 4 4.2 6.1 8.1 39.2 121 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 5.2.存貨大幅增長，在手訂單充足存貨大幅增長，在手訂單充足 22Q3 末存貨較年初大幅增長，合同負債增長反映在手訂單充足。末存貨較年初大幅增長，合同負債增長反映在手訂單充足。2022 年 Q3 末公司存貨為 790.25 億元，較年初增長 96.58%，其中包括海外出貨增長導致的在途物資增加、以及部分關鍵材料的備貨；應收賬款 541.13 億元，較年初增長 127.87%；應付賬款及票據2100.21億元，較年初增長95.93%；公司合同負債209.19億元，較年初增長81.31%，在手訂單充足。貨幣資金為

223、1585.89 億元，較年初增長 78%，短期借款 141 億元，較年初增長 16.35%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 55/60 圖圖46：寧寧德時代存貨德時代存貨/在建工程情況（億元）在建工程情況（億元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 5.3.上下游議價能力強，資本開支穩步增長上下游議價能力強，資本開支穩步增長 22Q3 經營現金流同比下降，投資活動現金流流出大幅增長。經營現金流同比下降，投資活動現金流流出大幅增長。22Q3 公司經營活動凈現金流凈額為 259.68 億元，同比下降 9.48%，主要由于上

224、游原材料價格上漲，公司用于增強供應鏈保障的資金增加；投資活動凈現金流出為 436.62 億元，同比上升 19%，主要因公司持續擴建產能，產能投資建設資金增加。公司加快擴產，資本開支與期末固定資產大幅提升。公司加快擴產，資本開支與期末固定資產大幅提升。22 年 Q3 公司資本開支為 357億元，同比上升 16%，在建工程 388 億元，較年初增長 25%，期末固定資產 622 億元，較年初增長 50.6%。主要由于為新增產能增加基地建設投資。我們估計 2021 年底公司產能220-240GWh，隨著貴州、廈門基地等陸續開工，我們預計2022年底產能超400GWh，至 2025 年遠期產能規劃超

225、800GWh。上下游占款提前超強議價能力。上下游占款提前超強議價能力。從應付（預收）賬款看，2021 年年報顯示，寧德全年應付票據，應付賬款，合同負債合計 1187.3 億元，占總負債的 55.2%，表明了公司上下游協同效應足，無償占用資金較多。應收（預付）賬款，寧德全年合計 316.8 億元，占總資產的 10.3%，應收（預付）賬款比例可控，也顯示出公司極強的的供應鏈管理能力和行業話語權。34 71 115 132 402 790 30 16 20 58 310 389 01002003004005006007008009002017201820192020202122Q3存貨在建工程 請務

226、必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 56/60 表表40：寧德時代寧德時代 2021 年末重要在建工程情況（億元）年末重要在建工程情況（億元）項目名稱項目名稱 預算數預算數 期初余額期初余額 本期增加金額本期增加金額 本期轉入固定本期轉入固定資產金額資產金額 期末余額期末余額 工程累計投入工程累計投入占預算比例占預算比例 工程進度工程進度 四川時代動力電池項目 320 6 119 54 71 39%建設中 福鼎時代鋰離子電池生產基地 210 57 0 56 27%建設中 江蘇時代溧陽園區項目 237 8 71 33 46 6

227、3%建設中 歐洲生產研發基地項目 130 8 20 2 26 30%建設中 蕉城時代鋰離子動力電池生產基地項目 90 26 3 23 29%建設中 合計 986 22 293 92 223-數據來源：公司公告，東吳證券研究所 6.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 核心假設：海外份額快速提升，儲能引領全球爆發趨勢，原材料降價核心假設：海外份額快速提升，儲能引領全球爆發趨勢，原材料降價+一體化產能一體化產能釋放，預計后續量利雙升。釋放，預計后續量利雙升。我們預計公司 Q4 電池出貨 105-110GWh，其中動力/儲能出貨 85/20-25GWh，毛利率 18.4%，單 Wh 利潤 0.08

228、元，盈利進一步提升。我們預計 22年電池出貨超 300GWh，其中動力/儲能出貨 247/55GWh，單位凈利 0.06 元/Wh，電池合計凈利潤 174 億元；23 年電池出貨近 450GWh，其中動力/儲能出貨 347/102GWh，單位凈利 0.07+元/Wh，電池合計凈利潤 333 億元；我們預計 25 年電池出貨 951GWh，其中動力/儲能出貨 665/285GWh，單位凈利 0.07 元/Wh，電池合計凈利潤 621 億元。表表41：寧德時代寧德時代業績拆分測算業績拆分測算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 動力電池系統 收入（百萬）91,491 221,

229、686 292,330 344,774 445,122-增長 132%142%32%18%29%銷量（gwh）116.71 247.00 346.95 472.03 665.37-增長 163%112%40%36%41%均價（不含稅，元/wh）0.78 0.90 0.84 0.73 0.67 毛利率 22.00%16.72%17.91%19.00%19.23%單位凈利（元/wh）0.075 0.060 0.069 0.068 0.067 凈利潤（百萬）8,756 14,833 23,855 32,084 44,868-占比 55%48%49%49%48%儲能系統 收入（百萬）13,624 55

230、,189 94,952 138,820 217,601-增長 601%305%72%46%57%銷量（mwh）16,700 55,000 101,750 172,975 285,409 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 57/60-增長 599%229%85%70%65%均價（不含稅，元/wh）0.82 1.00 0.93 0.80 0.76 毛利率 28.52%14.50%20.00%19.00%18.00%單位凈利（元/wh）0.13 0.05 0.09 0.07 0.07 凈利潤（百萬）2,102 2,616 9

231、,486 12,918 19,577-占比 13%9%20%20%21%鋰電材料 84,181 296,992 336,789 364,995 494,112 收入（百萬）15,457 38,951 49,078 62,574 89,168-增長 351%152%26%28%43%銷量（萬噸）28.38 51.08 71.52 107.28 160.91 均價（不含稅，萬/噸）5.45 7.62 6.86 5.83 5.54 毛利率 25.12%20.00%20.00%20.00%20.00%毛利（百萬）3,883 7,790 9,816 12,515 17,834 凈利潤（百萬）1,912

232、3,731 4,903 6,371 9,592-占比 12%12%10%10%10%其他#REF!#REF!#REF!#REF!#REF!收入（百萬）9,785 16,145 22,247 30,034 37,542-增長 77%65%38%35%25%毛利率 65.06%75.00%75.00%75.00%75.00%毛利（百萬）6,366 12,108 16,685 22,525 28,157 凈利潤（百萬）4,720 9,360 12,929 17,511 22,209-占比 30%31%27%27%24%合計 收入（百萬）130,356 331,970 458,607 576,202

233、789,433-增長 159%155%38%26%37%毛利率 26.28%19.57%21.33%22.03%21.63%毛利（百萬）34,262 64,962 97,842 126,923 170,760 數據來源：公司公告，東吳證券研究所測算 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：維持公司 22-24 年歸母凈利潤 307/483/655 億元的預測，同增 92%/58%/36%，對應 36/23/17xPE。公司主營業務為動力+儲能，由于比亞迪、億緯鋰能、欣旺達皆布局動力+儲能業務板塊，與寧德時代業務結構相似，因此我們選擇上述三家公司作為可比公司，2023年行業平均估值水平為23x。

234、考慮到公司為全球電池龍頭，海外份額快速提升，儲能業務保持高速增長，后續量利雙升，給予 23 年 36xPE，目標價712 元，維持“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 58/60 表表42：可比公司估值表可比公司估值表（截至（截至 2023 年年 1 月月 20 日）日）證券代碼 名稱 總市值（億元）股價（元）歸母凈利潤（億元）EPS（元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 002594.SZ 比亞迪 7,862 270 163 3

235、02 395 5.6 10.4 13.6 48 26 20 300014.SZ 億緯鋰能 1,733 85 34 70 100 1.7 3.4 4.9 50 25 17 300207.SZ 欣旺達 426 23 11 24 32 0.6 1.3 1.7 39 18 13 行業平均 3,340 126 69 132 176 2.6 5.0 6.7 46 23 17 300750.SZ 寧德時代 11,040 452 307 483 655 12.5 19.8 26.8 36 23 17 數據來源：Wind，東吳證券研究所測算 7.風險提示風險提示 價格競爭超市場預期：價格競爭超市場預期：18 年

236、至今新能源汽車市場迅速發展，市場競爭日趨激烈。動力電池作為新能源汽車核心部件之一，吸引眾多投資者通過產業轉型、收購兼并等方式參與市場競爭，各大廠商產能擴大迅速，市場競爭十分激烈，市場平均價格逐年走低，壓縮了公司的盈利水平。原材料價格不穩定，影響利潤空間：原材料價格不穩定，影響利潤空間：原材料成本在整體成本中占比較高，原材料價格波動將會直接影響各板塊的毛利水平。投資增速下滑：投資增速下滑：各板塊投資開始逐漸放緩，對行業發展和核心技術的突破有直接影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 59/60 寧德時代寧德時代三大財務預

237、測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 177,735 395,303 559,065 731,667 營業總收入營業總收入 130,356 331,970 458,607 576,202 貨幣資金及交易性金融資產 90,436 185,857 278,176 380,121 營業成本(含金融類)96,094 267,008 360,765 449,279 經營性應收款項 38,170 100,703

238、136,845 174,832 稅金及附加 487 1,239 1,712 2,151 存貨 40,200 95,099 127,503 157,555 銷售費用 4,368 9,295 11,924 14,405 合同資產 77 166 229 288 管理費用 3,369 6,639 8,484 9,795 其他流動資產 8,852 13,478 16,311 18,870 研發費用 7,691 15,603 20,637 25,353 非流動資產非流動資產 129,932 163,032 194,358 218,249 財務費用-641-1,280-1,686-1,356 長期股權投資

239、10,949 10,969 10,991 11,015 加:其他收益 1,673 2,324 2,522 2,881 固定資產及使用權資產 41,954 65,854 90,720 106,278 投資凈收益 1,233 4,648 4,586 5,762 在建工程 30,998 36,998 40,448 45,882 公允價值變動 0 0 10 10 無形資產 4,480 6,012 7,190 8,080 減值損失-2,048-2,750-3,350-4,064 商譽 528 578 628 678 資產處置收益-23 3 5 6 長期待攤費用 1,264 1,562 1,891 2,2

240、53 營業利潤營業利潤 19,824 37,690 60,545 81,170 其他非流動資產 39,759 41,059 42,489 44,062 營業外凈收支 63 170 260 250 資產總計資產總計 307,667 558,335 753,423 949,915 利潤總額利潤總額 19,887 37,860 60,805 81,420 流動負債流動負債 149,345 362,842 487,114 603,011 減:所得稅 2,026 4,543 7,601 10,177 短期借款及一年內到期的非流動負債 15,672 100 100 100 凈利潤凈利潤 17,861 33

241、,317 53,204 71,242 經營性應付款項 107,190 297,840 400,447 496,235 減:少數股東損益 1,929 2,665 4,895 5,699 合同負債 11,538 29,371 39,684 49,421 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 15,931 30,652 48,309 65,543 其他流動負債 14,945 35,531 46,883 57,255 非流動負債 65,700 75,700 96,700 110,800 每股收益-最新股本攤薄(元)6.52 12.55 19.78 26.83 長期借款 22,119 32,119 43,1

242、19 55,219 應付債券 15,855 15,855 25,855 27,855 EBIT 18,123 32,186 55,085 75,219 租賃負債 395 395 395 395 EBITDA 24,560 42,598 72,596 98,797 其他非流動負債 27,330 27,330 27,330 27,330 負債合計負債合計 215,045 438,542 583,813 713,810 毛利率(%)26.28 19.57 21.33 22.03 歸屬母公司股東權益 84,513 109,019 153,940 214,736 歸母凈利率(%)12.22 9.23 1

243、0.53 11.37 少數股東權益 8,109 10,774 15,669 21,368 所有者權益合計所有者權益合計 92,622 119,793 169,609 236,105 收入增長率(%)159.06 154.66 38.15 25.64 負債和股東權益負債和股東權益 307,667 558,335 753,423 949,915 歸母凈利潤增長率(%)185.34 92.40 57.61 35.67 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現

244、金流 42,908 146,905 121,915 138,123 每股凈資產(元)36.26 46.77 66.04 92.13 投資活動現金流-53,781-39,242-44,535-42,001 最新發行在外股份（百萬股）2,443 2,443 2,443 2,443 籌資活動現金流 23,659-12,742 14,430 5,312 ROIC(%)13.34 17.99 23.67 23.56 現金凈增加額 12,074 94,921 91,809 101,435 ROE-攤薄(%)18.85 28.12 31.38 30.52 折舊和攤銷 6,437 10,412 17,511

245、23,578 資產負債率(%)69.90 78.54 77.49 75.14 資本開支-43,765-41,769-46,840-45,303 P/E（現價&最新股本攤?。?9.30 36.02 22.85 16.84 營運資本變動 17,183 89,063 41,970 34,565 P/B（現價）12.47 9.66 6.84 4.91 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份

246、有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，

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