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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 38 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 消費回暖及競爭緩和有望帶來價值重估消費回暖及競爭緩和有望帶來價值重估 阿里巴巴集團（BABA.N，09988.HK）系列報告之中國商業2023.1.20 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 許英博許英博 科技產業首席 分析師 S1010510120041 廖原廖原 互聯科技融合 分析師 S1010522030004 楊清樸楊清樸 新零售行業首席 分析師 S1010518070001 楊澤原楊澤原 計算機行業首席 分析師 S1010517080002 邵子欽邵子欽 非

2、銀行金融業首席分析師 S1010513110004 我們認為，阿里巴巴作為中國電商份額第一的平臺，將持續受益于消費大盤的我們認為，阿里巴巴作為中國電商份額第一的平臺，將持續受益于消費大盤的回暖，也被全球投資者視作中國電商平臺的核心配置。盡管短期仍面臨直播電回暖，也被全球投資者視作中國電商平臺的核心配置。盡管短期仍面臨直播電商等新平臺的競爭壓力，阿里巴巴在消費者心智及體驗、貨品供給的豐富以及商等新平臺的競爭壓力，阿里巴巴在消費者心智及體驗、貨品供給的豐富以及物流、支付等基礎設施方面依然領先于競爭對手，我們預計阿里巴巴將依然保物流、支付等基礎設施方面依然領先于競爭對手，我們預計阿里巴巴將依然保持國

3、內第一的市場份額。我們判斷，消費預期的轉好及競爭格局的緩和，有望持國內第一的市場份額。我們判斷，消費預期的轉好及競爭格局的緩和，有望驅動公司中國商業的價值重估?？紤]到公司業務處于成熟階段及其穩健的現金驅動公司中國商業的價值重估?？紤]到公司業務處于成熟階段及其穩健的現金流表現，我們采用流表現，我們采用 DCF 測算中國商業測算中國商業 FY2024 估值為估值為 2900 億美元，對應億美元，對應FY2024 約約 10 x P/EBITA，疊加云計算、螞蟻金服、現金等因素，我們維持集，疊加云計算、螞蟻金服、現金等因素，我們維持集團約團約 4000 億美元估值，億美元估值，美股目標價美股目標價

4、146 美元美元/ADR、港股目標價、港股目標價 142 港元港元/股股。我們維持對公司中長期數字化商業服務能力相對樂觀的態度，維持公司港我們維持對公司中長期數字化商業服務能力相對樂觀的態度，維持公司港股及美股“買入”評級。股及美股“買入”評級。業務概覽：國內最大零售業務概覽：國內最大零售商業綜合體商業綜合體，中國商業中國商業貢獻集團主要現金流。貢獻集團主要現金流。中國商業分部包含中國零售業務（淘寶、天貓、淘特、淘菜菜、盒馬、天貓超市、高鑫零售、天貓國際、阿里健康等）和中國批發業務（1688），其中中國零售是集團的核心業務，也是收入和利潤的主要來源。2022Q3，公司實現中國商業收入 1354

5、.3 億元，同比下滑 0.5%，在集團收入占比為 65%。其中，客戶管理收入為 665 億元，同比下滑 6.5%，主要系物流受阻影響收入確認及退貨率上升；直營及其他業務實現收入 647.3 億元，同比增長 6.4%，主要受益于盒馬的強勁增長；中國批發實現收入 42 億元，同比增長 0.8%。2022Q3，中國商業實現經調整 EBITA 439.8 億元（同比+6%），Margin 為 32%（同比+2pcts）。核心優勢：核心優勢：電商綜合運營能力領先，遠中近場多業態布局提升錢包份額電商綜合運營能力領先，遠中近場多業態布局提升錢包份額。阿里在用戶基數（國內 AAC 超 9 億）及用戶價值（人均

6、 GMV 8833 元）、貨品供給（億級商品）、商家經營（超千萬商家）等方面的優勢仍然穩固，綜合運營能力仍然領先。FY2022，公司實現 GMV 7.98 萬億，同比增長 6.4%。同時，面向下沉市場，公司先后推出綜合性價比電商平臺淘特及次日自提履約平臺淘菜菜，以擴大用戶覆蓋并加深對日用百貨、食品生鮮等高頻品類的滲透；直營業務方面，通過盒馬、貓超、高鑫完成對新零售和家庭生活場景的拓展。通過遠中近場的多業態布局覆蓋更多用戶的生活及消費場景，從而驅動用戶錢包份額的增長，為集團貢獻更多增長動能。大盤趨勢：消費轉好預期下，阿里品類結構有望受益。大盤趨勢：消費轉好預期下，阿里品類結構有望受益。隨著疫情防

7、控政策優化的落地，宏觀經濟預期逐漸修復，彭博一致預期下我國 2023 年 GDP 增速有望達 4.8%，其中二季度為全年增速高點（6.3%）。而消費作為拉動經濟增長的重要驅動，2022 年 12 月以來，國務院、發改委、中央經濟工作會議等均明確擴內需的重要性，強調將“著力擴大國內需求”放在 2023 年經濟工作五大重點工作任務之首。政策強指引下，消費大盤有望邊際回暖，根據彭博一致預期，2023 年我國社零總額有望同比增長 6.3%，23Q1-Q4 單季增速分別為4.5%/8.9%/6%/6%。大盤轉好趨勢下，阿里核心品類如服飾鞋靴（GMV 占比15%）、家電（4%）、美妝護膚（3%）等有望受益

8、。競爭格局競爭格局：流量紅利步入中后期，直播電商沖擊有望緩和。：流量紅利步入中后期，直播電商沖擊有望緩和。2020 年以來，短視頻平臺憑借龐大的流量優勢，大力發展電商業務，對傳統貨架電商平臺帶來一定沖擊，市場份額從 2019 年的 1%快速提升至 2021 年的 10%。而由于直播電商模式天然適合服飾、美妝等高毛利、強展示品類的銷售，導致以服飾、美妝為核心優勢品類的阿里相對承壓更大。不可否認，直播電商短期仍將對傳統 阿里巴巴集團（阿里巴巴集團（BABA.N，09988.HK）系列報告系列報告之中國商業之中國商業2023.1.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 阿里巴巴阿里巴巴 BAB

9、A.N/09988.HK 評級評級 買入（維持）買入（維持）當前價（美股）117 美元 目標價 146美元 當前價（港股）115 港元 目標價 142 港元 電商平臺帶來不可忽視的影響。但從中長期看，隨著流量紅利的快速消耗，而抖音等平臺的貨架電商的建設成果仍待觀察，預計直播電商帶來的沖擊有望緩和，行業競爭核心仍將回歸到電商運營能力的比拼。而阿里綜合電商運營能力依然領先，作為用戶消費和商家經營主陣地的地位依然穩固，預計 2024 年有望保持約 38%的市場份額。風險因素：風險因素：政策監管導致經營調整的風險；金融業務監管風險；數據安全相關風險；電商行業滲透放緩、電商平臺競爭超預期導致業績下滑的風

10、險；宏觀經濟增長放緩導致業績下滑的風險；局部疫情反復影響超預期導致業績下滑的風險；對外投資布局拖累利潤；中美摩擦因素影響業務開展及股價波動；美股退市風險等。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級：我們維持阿里巴巴集團 20232025 財年收入預測為8,669/9,354/9,950 億元，同比+2%/+8%/+6%；維持 2023-2025 財年凈利潤（Non-GAAP）預測為 1,316/1,378/1,612 億元，同比-4%/+5%/+17%，現價對應公司港股 PE（Non-GAAP）16x/15x/13x?？紤]到公司中國商業業務處于成熟階段及其穩健的現金流表現，我們采用 DCF 測

11、算中國商業 FY2024 估值為2900 億美元，對應 FY2024 約 10 x P/EBITA。集團層面，基于 SOTP 估值，中國商業參考 DCF 結果，我們給予中國商業業務 FY2024 10 x PE 估值；云計算對標 AWS 估值（8-10 x PS），考慮到收入增速及 EBITA Margin 差異，我們給予云計算業務 FY 2024 2x PS 估值，中性假設下，僅考慮螞蟻集團投資價值及現金估值，不考慮其他業務估值，依此我們給予公司 FY2024 美股目標價146 美元/ADR、港股目標價 142 港元/股，維持公司港股及美股“買入”評級。項目項目/年度年度 FY2021 FY

12、2022 FY2023E FY2024E FY2025E 營業收入（百萬元）717,289 853,062 866,926 935,431 995,037 增長率 YoY%41%19%2%8%6%歸 屬 普 通 股 東 凈 利 潤（GAAP）150,308 61,959 44,407 82,379 106,664 增長率 YoY%1%-59%-28%86%29%凈利潤（Non GAAP）171,985 136,388 131,611 137,831 161,242 增長率 YoY%30%-21%-4%5%17%Adjusted EBITA（百萬元）170,453 130,397 142,369

13、 156,590 162,645 Adjusted EBITA Margin 24%15%16%17%16%毛利率 41%37%36%36%35%PE（GAAP，US）13 32 45 24 19 PE（Non GAAP US）12 15 15 15 12 PE（GAAP，HK）14 33 46 25 19 PE（Non GAAP，HK）12 15 16 15 13 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 1 月 17 日收盤價 WZvZeYlYeVnMxPsQbR9RaQpNoOsQoNlOpPqRiNsQtQaQpNmMxNoOtPMYsPpN 阿里巴巴集團（阿里

14、巴巴集團（BABA.N，09988.HK）系列報告系列報告之中國商業之中國商業2023.1.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 行業趨勢：行業趨勢：2023 年消費大盤有望回暖年消費大盤有望回暖.6 中國商業：電商基本盤保持穩健，完善遠中近場商業生態布局中國商業：電商基本盤保持穩健，完善遠中近場商業生態布局.8 財務概覽：外部因素壓制 GMV 及收入增長，降本增效帶動利潤改善.8 核心電商：綜合運營能力仍然領先，電商基本盤有望保持穩健.11 其他業務：下沉市場+直營業務雙端發力，遠中近場商業布局完善.16 競爭格局：流量紅利步入中后期，靜待直播電商沖擊緩和競爭格局：流量紅利

15、步入中后期，靜待直播電商沖擊緩和.30 短期：流量優勢疊加精準推薦，直播電商仍將持續獲取份額.30 中長期：受制于銷售模式特性，直播電商沖擊有望邊際弱化.32 份額測算：頭部地位依舊穩固.34 估值測算估值測算.35 中國商業分部 DCF 估值測算.35 阿里巴巴集團 SOTP 估值.36 風險因素風險因素.37 阿里巴巴集團（阿里巴巴集團（BABA.N，09988.HK）系列報告系列報告之中國商業之中國商業2023.1.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：2020Q1 至今我國社零及網零單季同比增速.7 圖 2：阿里巴巴業務拆分.8 圖 3：阿里巴巴收入結

16、構.9 圖 4：中國商業收入（百萬元）及增速.9 圖 5：中國商業 Adjusted EBITA（百萬元）及 Margin.9 圖 6：淘寶和天貓 GMV（百萬元）及增速.10 圖 7：淘寶、天貓 GMV 與 CMR 的增速差.10 圖 8：阿里巴巴（淘寶+天貓）品類結構.10 圖 9：淘寶品類構成.10 圖 10：天貓品類構成.10 圖 11：主要電商平臺 AAC（百萬）及增速.12 圖 12：主要電商平臺年人均 GMV（元/人）.12 圖 13：主要電商平臺日均活躍滲透率.12 圖 14：主要電商平臺月人均單日使用時長（分鐘）.12 圖 15：淘系電商最能滿足消費者多元豐富的購物需求.13

17、 圖 16：主要電商平臺日均 SKU 數量（萬）.13 圖 17：淘系電商品類分散度最高.13 圖 18：淘系電商最能滿足商家多元的經營需求.14 圖 19：主要電商平臺入駐商家數量（家）.14 圖 20：淘系電商中內容化場景（直播+短視頻）與貨架電商形成強協同.14 圖 21：支付寶：從支付工具到數字生活服務平臺.15 圖 22：提供三種最后一公里解決方案，提升國內消費者體驗.15 圖 23：公司戰略虧損（億元）.16 圖 24：淘特業務模式：直連廠商與消費者的 M2C 模式.17 圖 25：淘特 MAU（百萬）及增速.18 圖 26：淘特 AAC（百萬）及增速.18 圖 27：淘特 APP

18、 設計兼顧性價比與趣味性.18 圖 28：2022 年 4 月下沉市場用戶電商 APP 使用情況.19 圖 29：1688 海量產業帶工廠資源賦能淘特供應能力.19 圖 30：聯合菜鳥搭建官方履約服務體系，為廠家提供 24 小時攬收服務.20 圖 31：淘特用戶人均單日使用時長維持約 10 分鐘.20 圖 32：淘特 30 日活躍用戶留存率穩步提升.20 圖 33：淘菜菜業務模式.21 圖 34：淘內多個 APP 為淘菜菜提供流量入口.22 圖 35：線下多業態服務社區.22 圖 36：淘特+高鑫零售+本地化采購保障淘菜菜供給能力.23 圖 37：菜鳥物流+菜鳥驛站+菜鳥鄉村提供高效、準時、可

19、靠的履約能力.23 圖 38：淘菜菜商業基礎設施快速完善.24 圖 39：盒馬鮮生門店數變化（家）.24 圖 40：盒馬供應鏈運營中心.25 圖 41：盒馬“三橫三縱”業務架構.26 圖 42：天貓超市與麥德龍、Costco 等二十余家海外超市合作，豐富國際化貨源.27 圖 43：天貓超市助力商家實現消費者洞察.28 圖 44：大潤發 B2C 業務店日均單量（單）.30 阿里巴巴集團（阿里巴巴集團（BABA.N，09988.HK）系列報告系列報告之中國商業之中國商業2023.1.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 45：高鑫零售線上銷售額占比.30 圖 46：短視頻平臺新增流量優

20、勢明顯（MAU，億）.31 圖 47：中國移動互聯網細分行業用戶使用總時長占比.31 圖 48：傳統電商平臺獲客成本持續上升（元/人）.31 圖 49：商家在各大電商平臺投放廣告的主要痛點.31 圖 50：我國直播電商市場規模及滲透率.32 圖 51：淘寶直播、快手、抖音電商 GMV（億元）.32 圖 52：抖、快 DAU（萬人）增長放緩.33 圖 53：抖、快人均單日使用時長（分鐘）趨穩.33 圖 54：直播電商天然適合強展示、高毛利的商品.33 圖 55：直播電商與傳統貨架電商退貨率對比.33 圖 56：抖音預計貨架場景將貢獻抖音電商一半以上的 GMV.34 圖 57：中國主流電商平臺市場

21、份額測算.34 表格目錄表格目錄 表 1：2022 年底以來政策端強調內需驅動經濟增長重要性.6 表 2：GDP 及社零總額一致預期.6 表 3：社零分品類零售額單月同比增速.7 表 4：頭部電商平臺主要特征.11 表 5：淘特發展歷程及經營數據.17 表 6：淘菜菜發展歷程及經營數據.21 表 7：盒馬創新模式.26 表 8：天貓超市業務模式.27 表 9：高鑫零售發展歷程.29 表 10：中國商業 DCF 模型 WACC 假設表.35 表 11：阿里巴巴中國商業 DCF 估值模型（FY2024）.35 表 12：FY2024 阿里巴巴中國商業敏感性測算（估值：億美元）.36 表 13：FY

22、2024 阿里巴巴中國商業敏感性測算（PE）.36 表 14：阿里巴巴 SOTP 估值.36 阿里巴巴集團（阿里巴巴集團（BABA.N，09988.HK）系列報告系列報告之中國商業之中國商業2023.1.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 行業趨勢行業趨勢：2023 年年消費大盤消費大盤有望回暖有望回暖 宏觀修復疊加政策強指引，消費大盤有望宏觀修復疊加政策強指引，消費大盤有望回暖回暖。隨著疫情防控政策優化的落地，宏觀經濟預期逐漸修復，彭博一致預期下我國 2023 年 GDP 增速有望達 4.8%，其中二季度為全年增速高點（6.3%）。而消費作為拉動經濟增長的重要驅動，2022 年 1

23、2 月以來，國務院、發改委、中央經濟工作會議等均明確擴內需的重要性，強調將“著力擴大國內需求”放在 2023 年經濟工作五大重點工作任務之首。政策強指引下，消費大盤有望邊際回暖，根據彭博一致預期，2023 年我國社零總額有望同比增長 6.3%，23Q1-Q4 單季增速分別為 4.5%/8.9%/6%/6%。表 1：2022 年底以來政策端強調內需驅動經濟增長重要性 時間時間 發布部門發布部門 文件名稱文件名稱 主要內容主要內容 2022 年 11 月 國家衛健委 關于進一步優化新冠肺炎疫情防控措施 科學精準做好防控工作的通知 公布進一步優化疫情防控的二十條措施，對風險人員及區域判定、隔離期限、

24、入境限制等方面的政策進行優化，同時加強醫療資源、疫苗接種等基礎準備工作。2022 年 12 月 國務院 擴大內需戰略規劃綱要（2022-2035 年）提出五大發展目標：促進消費投資，內需規模實現新突破；完善分配格局，內需潛能不斷釋放；提升供給質量，國內需求得到更好滿足；完善市場體系，激發內需取得明顯成效；暢通經濟循環，內需發展效率持續提升。國家發改委“十四五”擴大內需戰略實施方案 圍繞“十四五”時期實施擴大內需戰略主要目標，明確了重點任務和重要舉措，其中要求全面促進消費。中央經濟 工作會議 5 次提到“內需”，將“著力擴大國內需求”放在 2023 年經濟工作五大重點工作任務之首，其中，“要把恢

25、復和擴大消費擺在優先位置”。資料來源：國家衛健委，國務院，發改委，中央經濟工作會議，中信證券研究部 表 2：GDP 及社零總額一致預期 2022 2023E 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1E 23Q2E 23Q3E 23Q4E 實際 GDP 同比 3.0%4.8%4.8%0.4%3.9%2.9%3.0%6.3%4.4%5.1%社零總額同比-0.2%6.3%3.3%-4.6%3.5%-2.7%4.5%8.9%6.0%6.0%資料來源：國家統計局，彭博一致預期，中信證券研究部 阿里巴巴集團（阿里巴巴集團（BABA.N，09988.HK）系列報告系列報告之中國商業之中國商業2023

26、.1.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 圖 1：2020Q1 至今我國社零及網零單季同比增速 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 必需品需求穩健，必需品需求穩健，可選品類相對承壓可選品類相對承壓。分品類看，必需品展現較強韌性，2022 年 12月糧油食品及中西藥品零售額同比增長 10.5%/39.8%，帶動社零大盤同比降幅收窄至1.8%?？蛇x品類中除汽車零售額同比增長 4.6%外，主要品類服飾鞋帽/化妝品/金銀珠寶/家電零售額同比下滑 12.5%/19.3%/18.4%/13.1%，仍然相對承壓。隨著宏觀修復及消費回暖，可選品類有望展現更大的復蘇彈性。表 3：社零分品類零售額單月

27、同比增速 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 社零總額 6.7%-3.5%-11.1%-6.7%3.1%2.7%5.4%2.5%-0.5%-5.9%-1.8%服裝鞋帽針紡織品類 4.8%-12.7%-22.8%-16.2%1.2%0.8%5.1%-0.5%-7.5%-15.6%-12.5%化妝品類 7.0%-6.3%-22.3%-11.0%8.1%0.7%-6.4%-3.1%-3.7%-4.6%-19.3%金銀珠寶類 19.5%-17.9%-26.7%-1

28、5.5%8.1%22.1%7.2%1.9%-2.7%-7.0%-18.4%日用品類 10.7%-0.8%-10.2%-6.7%4.3%0.7%3.6%5.6%-2.2%-9.1%-9.2%家用電器和音像器材類 12.7%-4.3%-8.1%-10.6%3.2%7.1%3.4%-6.1%-14.1%-17.3%-13.1%中西藥品類 7.5%11.9%7.9%10.8%11.9%7.8%9.1%9.3%8.9%8.3%39.8%文化辦公用品類 11.1%9.8%-4.8%-3.3%8.9%11.5%6.2%8.7%-2.1%-1.7%-0.3%家具類-6.0%-8.8%-14.0%-12.2%-

29、6.6%-6.3%-8.1%-7.3%-6.6%-4.0%-5.8%通訊器材類 4.8%3.1%-21.8%-7.7%6.6%4.9%-4.6%5.8%-8.9%-17.6%-4.5%汽車類 3.9%-7.5%-31.6%-16.0%13.9%9.7%15.9%14.2%3.9%-4.2%4.6%糧油、食品類 7.9%12.5%10.0%12.3%9.0%6.2%8.1%8.5%8.3%3.9%10.5%資料來源：國家統計局，中信證券研究部 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4202

30、2Q12022Q22022Q32022Q4社零yoy網零yoy 阿里巴巴集團（阿里巴巴集團（BABA.N，09988.HK）系列報告系列報告之中國商業之中國商業2023.1.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 中國商業：電商基本盤保持穩健，中國商業：電商基本盤保持穩健，完善完善遠中近場商遠中近場商業生態布局業生態布局 財務概覽財務概覽：外部因素壓制：外部因素壓制 GMV 及收入增長及收入增長，降本增效帶動利潤改善，降本增效帶動利潤改善 中國商業分部包含中國零售業務（淘寶、天貓、淘特、淘菜菜、盒馬、天貓超市、高鑫零售、天貓國際、阿里健康等）和中國批發業務（1688），其中中國零售是集團

31、的核心業務，也是收入和利潤的主要來源。收入短期承壓，收入短期承壓，降本增效帶動利潤改善。降本增效帶動利潤改善。從集團層面來看，中國商業貢獻公司主要收入，近年中國商業收入占比穩定在 70%左右。2022Q3，中國商業收入占比為 65%，為 2019Q1 以來最低，主要系消費需求偏弱、疫情擾動和競爭持續等因素影響，短期中國商業收入持續承壓。2022Q3，公司實現中國商業收入 1354.3 億元，同比下滑 0.5%。其中，客戶管理收入為 665 億元，同比下滑 6.5%，主要系物流受阻影響收入確認及退貨率上升；直營及其他業務實現收入 647.3 億元，同比增長 6.4%，主要受益于盒馬的強勁增長；中

32、國批發實現收入 42 億元，同比增長 0.8%。利潤端，得益于降本增效戰略的持續推進，中國商業盈利能力自 2022Q1 起逐季改善。2022Q3，中國商業實現經調整EBITA 439.8 億元（同比+6%），Margin 為 32%（同比+2pcts）。圖 2：阿里巴巴業務拆分 資料來源：公司公告，中信證券研究部 阿里巴巴集團（阿里巴巴集團（BABA.N，09988.HK）系列報告系列報告之中國商業之中國商業2023.1.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 3：阿里巴巴收入結構 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 4：中國商業收入（百萬元）及增速 資料來源：公司公告，中信證券

33、研究部 圖 5：中國商業 Adjusted EBITA（百萬元）及 Margin 資料來源：公司公告，中信證券研究部 GMV 短期承壓，可選品類貢獻主要短期承壓，可選品類貢獻主要 GMV。受消費需求偏弱、疫情擾動和競爭持續等因素影響，淘系電商 GMV 自 2022 年以來持續承壓。根據魔鏡數據，2022Q1-Q4 單季增速分別為-4.3%/-15.3%/0.1%/-4.1%。由于物流受限影響傭金確認以及商家廣告預算收縮，CMR 與 GMV 的增速 GAP 自 2022Q2 有所擴大。從品類看，淘系電商供給豐富多元，可選品類貢獻主要 GMV，前五大品類分別為服飾鞋靴（占比 15%）、住宅家具（占

34、比5%）、家用電器（占比 4%）、食品飲料（占比 4%）、美妝護膚（占比 3%）。分平臺看，服飾鞋靴均為淘寶、天貓 GMV 第一大品類，占比分別為 20%/13%；此外，食品飲料、家用電器、住宅家具均為兩平臺 TOP5 品類。67%70%68%72%67%70%66%73%70%70%68%71%69%69%65%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中國商業國際商業本地生活服務菜鳥云計算數字媒體及娛樂創新業務及其他-2%0%2%4%6%8%10%-50,000 100,000 150,000 200,000CMR直營及其他中國批發中國零售收入yoy-40%-20%

35、0%20%40%60%-20,000 40,000 60,000 80,000中國商業經調整EBITA（百萬元）經調整EBITA Marginyoy 阿里巴巴集團（阿里巴巴集團（BABA.N，09988.HK）系列報告系列報告之中國商業之中國商業2023.1.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 6：淘寶和天貓 GMV（百萬元）及增速 資料來源：魔鏡，中信證券研究部 圖 7：淘寶、天貓 GMV 與 CMR 的增速差 資料來源：公司公告，魔鏡，中信證券研究部 圖 8：阿里巴巴（淘寶+天貓）品類結構 資料來源：魔鏡，中信證券研究部 圖 9：淘寶品類構成 資料來源：魔鏡，中信證券研究部

36、 圖 10：天貓品類構成 資料來源：魔鏡，中信證券研究部 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,0002019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12淘寶和天貓網上銷售:銷售額（百萬元）yoy-20%-10%0%10%20%30%40%50%淘寶和天貓GMV增速CMR增速15%5%4%4%3%服飾鞋靴住宅家具家用

37、電器食品飲料美妝護膚個護用品五金工具3C數碼日用百貨其他20%7%4%3%3%服飾鞋靴住宅家具食品飲料五金工具家用電器美妝護膚3C數碼個護用品日用百貨其他13%6%6%3%3%服飾鞋靴食品飲料家用電器個護用品住宅家具3C數碼美妝護膚日用百貨五金工具其他 阿里巴巴集團（阿里巴巴集團（BABA.N，09988.HK）系列報告系列報告之中國商業之中國商業2023.1.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 核心電商核心電商：綜合運營能力仍然領先，電商基本盤有望保持穩?。壕C合運營能力仍然領先，電商基本盤有望保持穩健 人：用戶心智深厚，高價值屬性凸顯人：用戶心智深厚，高價值屬性凸顯 從人的角度，

38、龐大的用戶基數、深厚的購物心智以及平臺用戶的高價值屬性構筑公司在用戶端穩健的基本盤。從用戶體量看，FY2022，公司在國內市場實現超 10 億 AAC 的里程碑，中國商業 AAC 達 9.03 億，幾乎完成對我國網購用戶的全覆蓋。在用戶規模保持領先的同時，活躍度亦維持較高水平，根據 QuestMobile，2022 年 12 月，手淘日均活躍滲透率達 43.2%，月人均單日使用時長達 21.6 分鐘。從用戶心智看，相較于其他平臺在某些方面較為突出的用戶心智，阿里憑借十余年電商領域的深耕積累了極強的綜合運營能力，通過對消費者多元需求的滿足和購物體驗的不斷提升，在“多、快、好、省”上均沉淀了深厚的

39、用戶心智。從消費力看，FY2022，淘系電商人均 GMV 達 8833 元，顯著領先其他平臺。截至 2022H1，超 1.23 億 AAC（占比約 14%）在淘系電商平臺年消費額超過 1萬元；88VIP 會員數量達 2500 萬，年人均消費額超 5.7 萬元，貢獻 GMV 超1.4 萬億/年，淘系電商用戶的高價值屬性凸顯。表 4：頭部電商平臺主要特征 阿里阿里 京東京東 拼多多拼多多 抖音抖音 快手快手 電商屬性電商屬性 綜合平臺電商 貨架電商 貨架電商 直播電商 直播電商 銷售模式銷售模式 兼 有 貨 架 電 商（搜索+推薦）和直播電商（店播+達播）搜索模式為主，計劃性及目的性消費占比較高

40、低價拼團、社交裂變 以信息流推薦為主的興趣電商；商家自播+達人直播 以信任為基石，強私域屬性；商家自播+達人直播 優勢品類優勢品類 全品類覆蓋 3C、家電 日用百貨、食品生鮮、服飾 服飾內衣、食品飲料、美妝護膚 服飾鞋靴、珠寶鐘表、美妝個護 用戶心智用戶心智 兼具“多、快、好、省”“快+好”優勢突出 極致的“省”省、興趣、內容 省、信任 用戶畫像用戶畫像 全年齡段、全城市層級覆蓋 以男性、高線城市、高學歷為主 相對下沉，自下而上破圈 以女性、年輕人為主 相對下沉，自下而上破圈 用戶粘性用戶粘性 截至 21H1，約98%淘系年均消費超 1 萬的AAC 在過去 12個月繼續保持活躍 2022Q1，

41、用戶平均購物頻次創歷史新高 2022 年 8 月，日均活躍滲透率達 46%快手同口徑下，復購率約 60%2021 年 9 月，復購率達 70%以上 用戶價值用戶價值 截至 22H1，超1.23 億 AAC 年消費超 1 萬，2500 萬 88VIP年消費超 5.7 萬 2022 年 7 月，京東 PLUS 會員突破 3000 萬，ARPU 達非會員的 8 倍 品牌化戰略帶動ARPU 提升 客單價近 100 元 2021 年，年消費額超過 5000元的用戶占比達12.9%資料來源：各公司公告，2022 快手電商數據價值報告（快手電商、磁力引擎），中信證券研究部 阿里巴巴集團（阿里巴巴集團（BAB

42、A.N，09988.HK）系列報告系列報告之中國商業之中國商業2023.1.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 11：主要電商平臺 AAC（百萬）及增速 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 圖 12：主要電商平臺年人均 GMV（元/人）資料來源：各公司公告，中信證券研究部 圖 13：主要電商平臺日均活躍滲透率 資料來源：QuestMobile，中信證券研究部 圖 14：主要電商平臺月人均單日使用時長（分鐘）資料來源：QuestMobile，中信證券研究部 貨：貨：商品供給豐富，商家經營活躍商品供給豐富，商家經營活躍 商品端：商品端：貨品供給數量及豐富度領先，滿足多元消費需求。

43、貨品供給數量及豐富度領先，滿足多元消費需求。對用戶而言，消費需求是多元而復雜的。除普遍具有的剛性需求（如糧油米面、日用百貨等生活必需品）外，還存在大量高異質性、低標準化的需求，如品牌化（手機、家電、護膚等）、重視體驗感（服飾、鞋包、美妝等）和個性化（潮玩、個護、文創等）的品類以及悅己需求（如珠寶首飾、奢侈品）等。受限于平臺心智和銷售模式特性，大多電商平臺往往只能滿足有限的消費需求，而阿里憑借在供給端沉淀的超千萬商家，日均 SKU 超 1 億，通過淘寶提供豐富的 C2C 產品，通過淘特提供低價優質的 M2C 產品，通過天貓 B2C 模式提供品牌化產品，通過淘寶直播提升購物體驗，從而能夠全方位滿足

44、 10 億用戶各個層級的消費需求。從品類構成看，除少數頭部品類外，淘系電商單一大類的 GMV 占比不超過 5%，品類分散度最高，從而能夠提供更多中長尾特色產品。0%20%40%60%80%100%120%-200 400 600 800 1,000阿里AAC京東AAC拼多多AAC阿里yoy京東yoy拼多多yoy-20%0%20%40%60%80%100%120%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000阿里京東拼多多阿里yoy京東yoy拼多多yoy0%10%20%30%40%50%60%2019-012019-042019-072019-102020-012020-0420

45、20-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10淘寶拼多多京東0510152025302019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10淘寶拼多多京東 阿里巴巴集團（阿里巴巴集團（BABA.N，09988.HK）系列報告系列報告之中國商業之中國商業2023.1.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 15：淘系電商最能滿足消

46、費者多元豐富的購物需求 資料來源：公司官網，中信證券研究部繪制 圖 16：主要電商平臺日均 SKU 數量（萬）資料來源：魔鏡，各公司公告，中信證券研究部 圖 17：淘系電商品類分散度最高 資料來源：魔鏡，飛瓜數據，中信證券研究部 商家端：穩健經營主陣地，滿足多元商家需求商家端：穩健經營主陣地，滿足多元商家需求。從供給端看，商家的經營需求也是多元的。公司通過電商零售矩陣的搭建，從而具備了滿足商家多元經營需求的能力：通過淘寶滿足大量中長尾商家日常經營的需求，通過天貓滿足中高端商家新品宣發、品牌塑造的需求，通過淘特滿足源頭工廠精準生產、庫存直銷的需求，通過淘寶直播滿足商家種草引流、營銷打爆的需求。短

47、期來看，盡管直播電商憑借流量優勢和更低的獲客成本迅速吸引大量商家入駐，但隨著流量紅利的快速消耗，經營 ROI 將自然回落。而在經營環境日益復雜的當下，淘系電商憑借對海量消費數據的積累以及對商品的洞察和理解，仍是商家保障穩健經營的主陣地。根據魔鏡，淘寶和天貓合計入駐商家超 1000 萬家，商家數量及資源領先。10,000 400 -2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000淘寶拼多多0%20%40%60%80%100%淘寶天貓京東抖音快手服飾內衣珠寶飾品美妝護膚食品飲料鞋靴箱包日用百貨廚衛家電禮品文創運動戶外生鮮蔬果3C數碼家居建材鐘表配飾家居家紡母嬰用品其他 阿

48、里巴巴集團（阿里巴巴集團（BABA.N，09988.HK）系列報告系列報告之中國商業之中國商業2023.1.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 圖 18：淘系電商最能滿足商家多元的經營需求 資料來源：淘寶，天貓，淘特，淘寶直播，中信證券研究部繪制 圖 19：主要電商平臺入駐商家數量（家）資料來源：魔鏡，各公司公告，中信證券研究部 場：場：消費場景豐富，螞蟻及菜鳥打造數字商業基礎設施消費場景豐富，螞蟻及菜鳥打造數字商業基礎設施 信息流：貨架和內容兼備，打通淘內交易鏈路閉環。信息流：貨架和內容兼備，打通淘內交易鏈路閉環。傳統貨架電商平臺基于圖文瀏覽模式提供的購物體驗相對單一，直播電商盡

49、管提供了更為生動直觀的購物體驗，卻缺乏對用戶粘性和復購心智的沉淀，而淘系電商內的貨架和內容則形成恰當的協同，短視頻承接引流、導購的角色，營造泛娛樂化的種草社區氛圍；直播既可配合營銷節點，打造爆款，也可進行店鋪自播，帶動日銷，應用場景多元；商家店鋪則對導入的用戶進行深度運營，形成商家私域流量池，從而進一步引導沉淀及復購。淘內內容化場景（直播+短視頻）與傳統貨架電商之間形成強協同，打通了淘內從種草到拔草的最短鏈路。圖 20：淘系電商中內容化場景（直播+短視頻）與貨架電商形成強協同 資料來源：淘寶 APP，中信證券研究部繪制 超1000萬超900萬超180萬超100萬-200 400 600 800

50、 1,000 1,200阿里拼多多抖音快手 阿里巴巴集團（阿里巴巴集團（BABA.N，09988.HK）系列報告系列報告之中國商業之中國商業2023.1.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 現金流：現金流：支付寶構造信用體系，從支付工具發展為數字生活服務平臺。支付寶構造信用體系，從支付工具發展為數字生活服務平臺。以支付寶為核心的螞蟻金服是阿里電商業務信用基礎，解決了消費者線上購物的信用和便捷度問題，是國內市場份額 TOP2 的支付工具。根據 QuestMobile，2022 年 12 月，支付寶 MAU 達8.5 億；2019 年，螞蟻 TPV 達 111.1 萬億元，2017-1

51、9 CAGR 為 27%。隨著支付寶用戶規模的擴大以及消費場景的拓展，已經從單純的支付工具成長為一站式開放數字生活平臺，不斷擴展金融服務業務邊界。圖 21：支付寶：從支付工具到數字生活服務平臺 資料來源：支付寶私域運營白皮書（螞蟻集團、支付寶），中信證券研究部 注：螞蟻 TPV 為 2020 年招股書數據 物流：多種方式送貨上門，以體驗優化強化用戶粘性。物流：多種方式送貨上門，以體驗優化強化用戶粘性。由于物流末端從業人員增長速度不及快遞包裹量的增長，給末端配送帶來了極大壓力，而最后一公里送貨上門逐漸成為影響消費者體驗的極大痛點。為優化消費者體驗，菜鳥采取多種方式提供送貨上門服務：在天貓超市、天

52、貓國際等直營業務中，在超 300 個城市中通過直營配送能力提供送貨上門服務?；谄脚_商家的規?；W絡，提供送貨上門服務。如聯合菜鳥驛站提供按需送貨上門，目前已有超 200 個城市的超 8 萬個菜鳥驛站具備送貨上門能力。在杭州、嘉興和西安試點“下單可選”模式，未來有望拓展到更多城市。公司通過多種方式送貨上門，優化用戶體驗并強化用戶粘性。圖 22：提供三種最后一公里解決方案，提升國內消費者體驗 資料來源：菜鳥開放周，中信證券研究部 阿里巴巴集團（阿里巴巴集團（BABA.N，09988.HK）系列報告系列報告之中國商業之中國商業2023.1.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 其他業務其

53、他業務：下沉市場：下沉市場+直營直營業務雙端發力，遠中近場商業布局業務雙端發力，遠中近場商業布局完善完善 下沉市場：淘特下沉市場：淘特+淘菜菜，淘菜菜，M2C 模式共同服務下沉市場模式共同服務下沉市場 2021Q2 以來，為應對行業發展趨勢，公司針對下沉市場先后推出綜合性價比電商平臺淘特及次日自提履約平臺淘菜菜，強化公司面向下沉市場的服務能力。兩項業務自推出以來，均實現了經營指標的快速增長。我們認為，在集團戰略層面的重視和投入之外，公司在流量運營、貨品供給、物流履約、服務保障等綜合能力和資源在下沉市場和近場電商的整合和復用是更為核心的競爭力。隨著淘特和淘菜菜漸成規模，有望持續為公司帶來用戶數量

54、的增長和消費場景的延申，貢獻更多增長動能。同時，新業務經營效率不斷提升，2022Q2，淘特及盒馬合計減虧 15 億元；2022Q3，淘特、淘菜菜及盒馬累計減虧 49 億元。圖 23：公司戰略虧損（億元）資料來源：公司公告，中信證券研究部測算 淘特：定位高性價比淘特：定位高性價比 M2C 平臺，補齊下沉市場電商服務能力平臺，補齊下沉市場電商服務能力 淘特定位高性價比淘特定位高性價比 M2C 平臺，上線平臺，上線 2 年年 AAC 超超 3 億。億。2020 年 3 月，淘寶特價版正式上線。有別于同類平臺極致性價比、單品打爆的運營思路，淘特定位好貨低價的綜合性價比電商平臺，通過直連廠商與消費者，減

55、少中間環節效率損耗，為消費者提供高性價比的定制化商品。淘特的推出，補齊了公司面向下沉市場用戶的服務能力，自重啟以來用戶數快速增長，上線 8 個月 AAC 突破 1 億，上線 2 年實現 AAC 超 3 億的里程碑。FY2022，淘特 AAC 中超 20%（超 6000 萬）未曾在淘寶或天貓購物，有效實現了對淘系生態用戶數的拉新和補充。-250-200-150-100-50-1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 阿里巴巴集團（阿里巴巴集團（BABA.N，09988.HK）系列報告系列報

56、告之中國商業之中國商業2023.1.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 圖 24：淘特業務模式：直連廠商與消費者的 M2C 模式 資料來源：2021 年阿里巴巴投資者日，中信證券研究部 表 5：淘特發展歷程及經營數據 時間時間 事件事件 2018 年 3 月 淘特測試版上線 2019 年雙 11 通過淘寶蓋樓活動為淘特引流 2019 年 12 月 淘寶事業群成立 C2M事業部，前端對應產品即淘寶特價版 2020 年 3 月 正式推出淘寶特價版，主打工廠直供、定制化的商品服務消費者 2020 年 9 月 淘特和 1688 打通，接入產業帶工廠貨源 2020 年 10 月 淘特啟動“1

57、 元更香節”，1 億件廠貨每件只需 1 塊錢包郵到家，活動將持續至雙十一結束 2020 年 11 月 淘特年度活躍消費者突破 1 億 2021 年 3 月 從工廠直供拓展為農業直供，打通全國 5000 個直采基地，進軍農副產品供給 2021 年 5 月 C2M 事業部更名為淘特事業部，淘寶特價版更名為淘特，主打“特便宜、特簡單、特地道、特放心”，Slogan 從“源頭貨、真特價”升級為“源頭好貨、不止特價”2021Q4 淘特支付訂單量同比增長超 100%2022 年 3 月 正式上線“淘特 10 元店”（一站式全場景小商品）和“淘特 100”（高端商品大眾化）2022Q1 FY2022，淘特支

58、付訂單數同比增長超 100%；2022Q1,淘特支付訂單數同比增長超 35%2022Q2 淘寶及淘特 M2C 商品產生的支付 GMV 同比增長超 40%2022Q3 M2C 商品產生的支付 GMV 同比增長超 60%資料來源：公司官網，公司公告，中信證券研究部 阿里巴巴集團（阿里巴巴集團（BABA.N，09988.HK）系列報告系列報告之中國商業之中國商業2023.1.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 圖 25：淘特 MAU（百萬）及增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 26：淘特 AAC（百萬）及增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 核心優勢：淘系電商能力面向下沉市

59、場的高效復用核心優勢：淘系電商能力面向下沉市場的高效復用 用戶運營：抓住下沉用戶消費心理，用戶運營：抓住下沉用戶消費心理，APP 設計兼顧性價比和趣味性。設計兼顧性價比和趣味性?；谔韵惦娚虖V泛多元的消費者洞察能力，淘特面對下沉市場消費者采用針對性運營策略。一方面，由于下沉用戶對于價格較為敏感，淘特首頁分區突出平臺商品的性價比屬性，包括砍價 0元拿、特惠 3 元 3 件、1 元限時搶購等。同時，通過天天領紅包、現金簽到等多種方式給予用戶紅包及現金激勵。另一方面，由于下沉用戶閑暇時間相對充裕，淘特通過百萬金蘿卜、財神送現金等有趣的小游戲以及直播、短視頻等豐富的內容供給迎合下沉市場用戶喜好，力圖通

60、過用戶時長的提升挖掘更多潛在消費觸點。圖 27：淘特 APP 設計兼顧性價比與趣味性 資料來源：淘特 APP，中信證券研究部 40701031300%10%20%30%40%50%60%70%80%0204060801001201402020Q22020Q32020Q42021Q1淘特MAU（百萬）qoq1001501902402803000%10%20%30%40%50%60%050100150200250300350淘特AAC（百萬）qoq 阿里巴巴集團（阿里巴巴集團（BABA.N，09988.HK）系列報告系列報告之中國商業之中國商業2023.1.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明

61、 19 圖 28：2022 年 4 月下沉市場用戶電商 APP 使用情況 資料來源：QuestMobile，中信證券研究部 注：活躍滲透率 TGI=目標人群中某個 APP 媒介的月活躍滲透率/全網中該 APP 媒介的月活躍滲透率*100 供給端：依托公司產業帶資源提供豐富高性價比貨源。供給端：依托公司產業帶資源提供豐富高性價比貨源。工廠貨源：2020 年 9 月，淘特與 1688 打通，依托 1688 二十余年 B2B 電商經驗積累的千萬產業帶工廠貨源，引入超 50 萬源頭工廠直供商家，極大地豐富了平臺的供給能力。同時，通過 C2M 模式以需定產，提高了工廠端對 C 端市場的反應能力及生產效率

62、。農產品供給：打通阿里巴巴五大數字農業集運加工中心和 5000 個農產品直采基地，通過縮短交易鏈路降低農產品6%-9%的流通損耗，實現可持續的好貨低價。商家運營：全方位托管模式助力傳統工廠線上銷售。商家運營：全方位托管模式助力傳統工廠線上銷售。大多數傳統工廠往往缺乏 2C 零售、營銷推廣、物流倉配、售后服務、后臺運營等電商運營能力。針對傳統工廠線上化轉型的痛點，淘特提供全方位托管的直營模式。對于電商能力較弱的廠商，工廠只需負責生產供貨，而由淘特負責全方位的線上運營、銷售、物流及供應鏈管理等，幫助廠商以更低的運營成本、更高的效率進行線上銷售。2021 年雙 11，近 3000 個直供廠商訂單實現

63、了 10 倍增長。圖 29：1688 海量產業帶工廠資源賦能淘特供應能力 資料來源：2021 年阿里巴巴投資者日，中信證券研究部 267.9378.497.970.246.852.454.843.719.927.7020406080100120050100150200250300350400月人均使用時長（分鐘，左）活躍滲透率TGI（右）阿里巴巴集團（阿里巴巴集團（BABA.N，09988.HK）系列報告系列報告之中國商業之中國商業2023.1.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 履約：自建倉網體系提高物流效率，聯合菜鳥保障履約能力。履約：自建倉網體系提高物流效率，聯合菜鳥保障履約

64、能力。一方面，淘特通過自建倉網體系高效連接商流與物流，截至 2021 年 12 月，淘工廠直營店在全國 7 個產業帶建立了 16 個產地倉和超 10 萬平方米的快遞分撥倉儲資源，未來計劃在全國 20 個省 100個產業帶建立產地倉。同時，淘特聯合菜鳥搭建官方履約服務體系，打通菜鳥全國超1000 個縣域中心倉和超 3 萬個鄉鎮共配點，為廠家提供 24 小時攬收服務及一站式物流托管，通過統倉統配最大化保證 90%以上訂單 72 小時送達。圖 30：聯合菜鳥搭建官方履約服務體系，為廠家提供 24 小時攬收服務 資料來源：2021 年阿里巴巴投資者日，中信證券研究部 未來展望：由規模擴張轉向增長質量，

65、聚焦提升用戶留存與復購未來展望：由規模擴張轉向增長質量，聚焦提升用戶留存與復購 隨著淘特國內 AAC 達到 3 億里程碑，業務重點從規模的快速擴張轉向用戶留存與復購。根據 QuestMobile，2022 年 12 月，淘特人均單日使用時長達 10.6 分鐘；2022 年11 月，淘特 30 日活躍用戶留存率達 44.1%，兩項指標均呈現波動上升的趨勢，戰略調整成效初顯。隨著淘特經營質量的進一步優化和鞏固，有望為公司帶來更有質量的增長動能。圖 31：淘特用戶人均單日使用時長維持約 10 分鐘 資料來源：Questmobile，中信證券研究部 圖 32：淘特 30 日活躍用戶留存率穩步提升 資料

66、來源：Questmobile，中信證券研究部 0510152025302018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09淘寶淘特拼多多0%10%20%30%40%50%60%70%80%2018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09淘寶淘特拼多多 阿里巴巴集團（阿里巴巴集團（

67、BABA.N，09988.HK）系列報告系列報告之中國商業之中國商業2023.1.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 淘菜菜：次日自提的社區商業平臺，多品類履約的商業基礎設施淘菜菜：次日自提的社區商業平臺，多品類履約的商業基礎設施 淘菜菜打造次日自提的社區商業平臺，提升高頻品類滲透。淘菜菜打造次日自提的社區商業平臺，提升高頻品類滲透。有別于傳統社區團購模式，淘菜菜打造介于傳統電商和即時配送之間的近場電商模式，通過次日自提履約網絡滿足消費者在日用百貨、食品生鮮等高頻品類的需求。同時，淘菜菜也通過 M2C 模式對消費需求形成即時洞察，通過小店數字化升級，以貨配人，聚攏規?；枨?，從而反

68、哺農業和工業生產端。經過 1 年多的資源整合及網絡布局，淘菜菜的商業基礎設施逐漸完善，FY2022，淘菜菜 AAC 超 9000 萬，其中超 50%首次在淘系電商平臺購買生鮮產品，有效實現了對淘系品類滲透的加深和補充。圖 33：淘菜菜業務模式 資料來源：公司官網，中信證券研究部繪制 表 6：淘菜菜發展歷程及經營數據 時間時間 事件事件 2020 年 10 月 盒馬集市正式上線，重點布局下沉市場 2021 年 3 月 整合零售通的社區團購業務和盒馬集市業務，成立 MMC 事業部 2021Q2 MMC 季度 GMV 環比增長約 200%，區域分撥中心（RDC）建筑面積季度環比增長約 260%202

69、1 年 9 月 社區電商品牌升級為“淘菜菜”2021Q3 MMC 季度 GMV 環比增長超 150%2021Q4 淘菜菜季度 GMV 環比增長 30%，UE 持續改善 2022Q1 截至 2022Q1（LTM），淘菜菜 AAC 超 9000 萬，其中超 50%首次在淘系電商平臺購買生鮮產品；2022Q1，淘菜菜 GMV 實現環比增長 2022Q2 淘菜菜 GMV 同比增長超 200%2022Q3 淘菜菜 GMV 同比增長超 40%資料來源：公司官網，公司公告，中信證券研究部 阿里巴巴集團（阿里巴巴集團（BABA.N，09988.HK）系列報告系列報告之中國商業之中國商業2023.1.20 請務

70、必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 核心優勢：集團資源高度整合，帶來流量、供給及履約賦能核心優勢：集團資源高度整合，帶來流量、供給及履約賦能 流量端：線上多入口大力導流，線下多終端擴大覆蓋觸點。流量端：線上多入口大力導流，線下多終端擴大覆蓋觸點。線上，淘內多個 APP（淘寶、淘特、支付寶）及微信小程序均開放淘菜菜入口，為淘系用戶帶來消費品類和消費場景的補充。其中，淘特與同為下沉市場布局的淘菜菜的連接更為緊密，淘特首頁中部設有淘菜菜頻道，同時淘菜菜已開辟的本地倉和區域在淘特上均可顯示。線下，淘菜菜通過三種方式擴大渠道末端覆蓋，為社區用戶提供更加便捷的服務：店主型團長：通過將零售通業務沉淀的百萬

71、小店升級為淘菜菜自提點，基于鄰里信任關系提供多元分層服務。截至 21Q3，淘菜菜的店主型團長達 56 萬家。驛站型團長：截至 21Q3，已有 4.5 萬菜鳥驛站新增了次日自提服務。菜鳥鄉村：將物流末端網點升級為淘菜菜的區域物流代理，截至 21Q3 覆蓋率已達 40%。（注：非定期披露數據業務，2022 年未召開投資者日，下同）圖 34：淘內多個 APP 為淘菜菜提供流量入口 資料來源：2021 年阿里巴巴投資者日，中信證券研究部 圖 35：線下多業態服務社區 資料來源：2021 年阿里巴巴投資者日，中信證券研究部 阿里巴巴集團（阿里巴巴集團（BABA.N，09988.HK）系列報告系列報告之中

72、國商業之中國商業2023.1.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 供給端：淘特供給端：淘特+高鑫零售高鑫零售+本地化采購保障多品類供給能力。本地化采購保障多品類供給能力。非生鮮品類：一方面，復用淘特的工廠貨源直供能力，提供高性價比的日用百貨。同時，與高鑫零售緊密合作，通過超 1600 個品牌聯采和超 3500 個高鑫零售自有品牌補充快消品、包裝食品等品類供給。生鮮品類：通過集團積累的超 700 個農業直采基地和與高鑫零售共建的生鮮加工中心，保障生鮮供給并保障產品質量。通過以城市為單位的社會化采購和組貨，補充本地化特色食品需求。圖 36：淘特+高鑫零售+本地化采購保障淘菜菜供給能力

73、資料來源：2021 年阿里巴巴投資者日，中信證券研究部 履約：菜鳥物流履約：菜鳥物流+菜鳥驛站菜鳥驛站+菜鳥鄉村提供高效、準時、可靠的履約能力。菜鳥鄉村提供高效、準時、可靠的履約能力。網絡布局：以混部式多級履約網絡和聯動動態智能調度中心實現更廣覆蓋、更優實效服務和最佳效率的匹配。供給履約：加強共享倉、生鮮加工中心、干線網絡等基礎設施建設，提供并完善針對不同品類供應鏈的履約解決方案，提升流通效率。配送側：通過集團生態資源共建，提升網絡穩定性和資源復用效率。物流倉作業模式：以數字化、自動化和智能化為導向，創新作業模式，助力效率提升。通過分層履約時效體系的建立，大幅提升整體履約效率。截至 2021Q

74、3，97%的訂單能夠在次日中午 12 點前送達。圖 37：菜鳥物流+菜鳥驛站+菜鳥鄉村提供高效、準時、可靠的履約能力 資料來源：2021 年阿里巴巴投資者日，中信證券研究部 注：非定期披露數據業務，2022 年未召開投資者日，下同 阿里巴巴集團（阿里巴巴集團（BABA.N，09988.HK）系列報告系列報告之中國商業之中國商業2023.1.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 未來展望：商業基礎設施快速完善，提供多品類履約能力未來展望：商業基礎設施快速完善，提供多品類履約能力 淘菜菜快速布局商業基礎設施，截至 21Q3，區域分撥中心（RDC）面積增長超 350%（相較于 21Q1），

75、動銷 SKU 數量增長約 800%，GMV 增長超 530%。隨著淘菜菜倉網和城市散點物流配送網絡的快速建設，逐漸成為近場電商的基礎設施，為更多品類的履約提供可能，滿足更多用戶的高頻消費需求。圖 38：淘菜菜商業基礎設施快速完善 資料來源：2021 年阿里巴巴投資者日，中信證券研究部 自營業務：聚焦線上線下消費場景融合，打造近場電商服務能力自營業務：聚焦線上線下消費場景融合，打造近場電商服務能力 盒馬：新零售商超領導者，融合線上線下消費場景盒馬：新零售商超領導者，融合線上線下消費場景 業務模式：阿里自有生鮮食品及日用品零售連鎖品牌，創造線上線下消費場景融合業務模式：阿里自有生鮮食品及日用品零售

76、連鎖品牌，創造線上線下消費場景融合的新消費體驗。的新消費體驗。實體店作為線上訂單的倉庫、有助于實現送貨上門，同時又為消費者提供豐富有趣的到店購物體驗。盒馬自有配送系統支持 30 分鐘內為門店半徑 3 公里內的客戶送貨上門，消費者在線下會員店購物的同時，也可以通過手機搜索商品進行采購，2022Q2，線上銷售占比達 68%。為提升消費體驗，盒馬根據過往交易數據提供個性化推薦，并根據位置數據進行有效配送；借助數據技術，盒馬實現了更短的采購流程，提升了供應鏈的透明度和可視化程度。2021 年底，盒馬鮮生門店數達 300 家，快速擴張拓展城市覆蓋。非定期披露數據業務，已更新至最新 圖 39：盒馬鮮生門店

77、數變化（家）資料來源：公司公告，中信證券研究部 4577109135150170197207214222246257050100150200250300 阿里巴巴集團（阿里巴巴集團（BABA.N，09988.HK）系列報告系列報告之中國商業之中國商業2023.1.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 前端流量：前端流量：作為自帶互聯網基因的新零售品牌，盒馬天然具有基于實體門店的精準流量運營能力。盒馬通過線下實體門店實現向線上的低成本引流，通過優質的商品品質和服務體驗帶動線上的留存和復購。同時，僅支持通過盒馬 APP 或支付寶進行結賬，使得用戶消費數據得以沉淀，從而為后續的精準推薦提供

78、分析基礎。后端供應鏈：后端供應鏈：圍繞食品品類，盒馬建設三大供應鏈保障優質產品供給，滿足消費者的多元需求。在生鮮供應鏈，以產區為核心產地倉，并借助菜鳥在下沉市場的物流布局提供履約能力；在加工類食品供應鏈，盒馬通過需求洞察反哺新品研發，推動盒馬與供應鏈的深度合作；在全球供應鏈，通過全球供應鏈的采購能力和價格優勢為用戶提供具有性價比的品質消費。盒馬自有生鮮物流體系骨干網絡，武漢、成都供應鏈運營中心也于 2022 年 7 月下旬全面投入使用。針對盒馬對生鮮、3R 等不同產品線的需求，設有多溫層冷鏈倉、常溫倉、生鮮加工中心及中央廚房工廠，通過一體化供應鏈提高作業效率。圖 40：盒馬供應鏈運營中心 資料

79、來源：公司官網，中信證券研究部 未來戰略：“三橫三縱”升級業務架構，多業態布局滿足多元消費需求。未來戰略：“三橫三縱”升級業務架構，多業態布局滿足多元消費需求。2022 年 9月，盒馬完成新一輪組織架構升級，成立“三橫三縱”業務架構，縱向三大事業部以滿足和引領消費需求為目標，持續進行價值創造；橫向三大中臺以打造高效的數字化體系為目標，持續進行能力建設。同時，除盒馬鮮生外，盒馬還先后推出盒馬小站、盒馬 F2、盒馬菜市、盒馬 mini、盒小馬、盒馬鄰里、盒馬 X 會員店、生鮮奧萊等八種創新模式，針對不同城市層級、不同用戶客群、不同消費需求推出相應業態，持續完善新零售布局。整體來看，盒馬基于流量端和

80、供應鏈端的優勢仍然穩固，而其線上線下消費場景融合的形式也將補充阿里在近場電商的服務能力。隨著新的業務架構的實施以及戰略調整帶來的效率提升，盒馬經營現金流有望好轉。2022Q3，大多數盒馬門店已實現正向經營現金流。阿里巴巴集團（阿里巴巴集團（BABA.N，09988.HK）系列報告系列報告之中國商業之中國商業2023.1.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 圖 41：盒馬“三橫三縱”業務架構 資料來源：公司官網，中信證券研究部 表 7：盒馬創新模式 模式模式 定位定位 競爭優勢競爭優勢 盒馬Mini 快速滲透城市社區和郊區，獲取更多新客戶 500-1000 平方米社區商店 服務半徑

81、1.5 公里范圍內的消費者 目前共運營 22 家（上海 18 家，北京 4 家）精選 Freshipo 商品 由于更小的交貨半徑和更高的運營效率，在線訂單交付成本更低 通過 Freshipo 的供應鏈能力和運營技能，加快部署和增長 盒小馬 以早餐為核心場景的便利店，服務寫字樓人群 20-50 平方米商業區門店 早餐和下午茶 被上海市政府認定為示范性早餐項目 產品質量好于傳統便利店 為消費者節省 10 分鐘的寶貴時間 復用 Freshipo 的供應鏈能力和運營技能 盒馬 云超 創新 B2C 的物流模式，全免運費，已持續盈利 庫存超過 20,000 件，作為 Freshipo O2O 系列的一站式

82、購物補充 將產品擴展到現有的 Freshipo O2O 用戶群 全國運營，14 個城市的日訂單量超過 10 萬 由日常消費需求而非促銷推動的更高利潤率 低客戶獲取成本，利用 Freshipo現有的用戶群 利用 Freshipo 現有的物流基礎設施，降低配送成本 盒馬 小站 在一二線城市開設，主要是前置倉兼小型門店 聚焦于城區內，作為盒馬鮮生空白區域的填充 前置倉的服務響應速度較快 盒馬 F2 在一二線城市開設，以便利店、餐飲店的業態為主 定位辦公樓商圈、CBD 等區域，具有便利店性質 到店自提模式解決傳統餐飲店排隊、結賬耗時長等痛點 現點現做解決便利店餐飲氛圍較差的痛點 盒馬 菜市 菜場化的盒

83、馬小店業態，以面銷為核心的菜場形式的電商 定位城市社區、小區 大幅增加聯營散賣柜臺，增強盒馬門店的聚客能力 聯營模式可以控制成本、補充品類 SKU 散賣方式帶來更好地商品體驗和更大的客戶群體 盒馬 鄰里 在社區內開設，以社區團購模式為主要業態 定位于一二線城市欠發達區域，與城市的盒馬鮮生、盒馬 mini、盒馬 X會員店等業態互為補充 與盒馬共享一套供應鏈體系，服務能力強 線上下單、鄰里自提模式，解決最后一公里問題 盒馬 X會員店 對標 Costco 和山姆會員店，以倉儲會員店為主要業態 定位于超一線城市核心商圈 自有商品占比 40%，自有品牌占比 20%，具備 SKU 優勢 阿里巴巴集團（阿里

84、巴巴集團（BABA.N，09988.HK）系列報告系列報告之中國商業之中國商業2023.1.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 模式模式 定位定位 競爭優勢競爭優勢 性價比高，相比同行具備價格優勢 生鮮 奧萊 主打生鮮折扣商品，補充盒馬生鮮和盒馬 X會員業態 定位于一二線城市折扣店，瞄準下沉市場 與盒馬生鮮結合，降低門店和加工中心損耗 定位下沉市場，開發新用戶心智 資料來源：公司公告，中信證券研究部 天貓超市：一小時達天貓超市：一小時達+半日達半日達+一日達服務家庭生活場景一日達服務家庭生活場景 業務模式：阿里自營的優質平價業務模式：阿里自營的優質平價線上超市，打造一站式購齊服務同

85、城生活圈。線上超市，打造一站式購齊服務同城生活圈。天貓超市在線下與合作伙伴共建近端履約中心（Closer Fulfillment Center，簡稱 CFC），提升履約能力。針對生鮮品類，提供一小時達即時配送服務；針對百貨類商品，推出半日達服務。天貓超市與盒馬、餓了么、銀泰、大潤發等業務共同形成阿里新零售業態，補充對食品生鮮、日用百貨等家庭消費需求場景的服務能力，同時通過高頻品類的供給提升用戶粘性與復購。表 8：天貓超市業務模式 配送模式配送模式 品類品類 輻射范圍輻射范圍 一小時達 食品生鮮 周邊 5km 半日達 超市百貨 周邊 20km 次日達 全城 資料來源：公司官網，中信證券研究部 供

86、應鏈：供應鏈：本地化與國際化并舉，貨源供給豐富。本地化與國際化并舉，貨源供給豐富。為滿足用戶對日常生活用品的需求，天貓超市持續完善供應鏈布局。在全國范圍內，貓超已建成 5 大集貨轉運倉、6 大區域中心倉、28 大城市倉和 8 大冷鏈中心，輻射全國 19 個省市自治區和 136 個地級市。貨源國際化方面，天貓超市與麥德龍、Costco 等二十余家海外超市形成合作，為消費者提供來自不同國家的特色商品。圖 42：天貓超市與麥德龍、Costco 等二十余家海外超市合作，豐富國際化貨源 資料來源：公司官網，中信證券研究部 阿里巴巴集團（阿里巴巴集團（BABA.N，09988.HK）系列報告系列報告之中國

87、商業之中國商業2023.1.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 履約：履約：與菜鳥共建履約體系，送貨上門打造核心優勢。與菜鳥共建履約體系，送貨上門打造核心優勢。天貓超市和菜鳥共同搭建自營物流團隊，背靠菜鳥的數字化物流基礎，共建從倉儲到配送的近場履約能力，目前，已實現 300 個城市、1200 個縣域的準時達服務，半次日達率超過 60%。同時，通過直營配送模式實現送貨上門。目前，菜鳥已經在全國超 300 個城市為天貓超市提供送貨上門服務。未來戰略：從零售渠道轉向品牌發展陣地，全面助力商家生意發展。未來戰略：從零售渠道轉向品牌發展陣地，全面助力商家生意發展。隨著服務能力和消費者數據的不

88、斷積累，天貓超市不斷升級商家服務能力。一方面，通過建立品牌館的方式，幫助商家在貓超沉淀私域流量。目前，已經有超過 50%的用戶通過天貓超市icon、天貓超市自營直播間直接進入貓超，而非商品搜索，這部分用戶貢獻了近 50%的GMV。此外，還逐漸將消費者洞察和數字化能力開放給商家，通過用戶需求反哺商家，幫助商家圍繞客戶進行更加精細化的運營，實現從單純的零售渠道向品牌經營陣地的升級。圖 43：天貓超市助力商家實現消費者洞察 資料來源：公司官網，中信證券研究部 高鑫零售：堅持多業態全渠道戰略，打造線上線下綜合能力高鑫零售：堅持多業態全渠道戰略，打造線上線下綜合能力 業務模式：業務模式：推進多業態全渠道

89、戰略推進多業態全渠道戰略，聚焦傳統商超轉型。，聚焦傳統商超轉型。高鑫零售是國內綜合規模最大的實體零售商，主營大潤發和歐尚兩大品牌。近年來，公司持續推進多業態全渠道戰略，以提升傳統商超在新的行業趨勢下的競爭力。截至 2022Q1，公司在全國 29 個省市、239 個城市共有大潤發 490 家，中潤發 9 家，小潤發 103 家，在全國共有 16 個生鮮加工倉。2017 年 11 月，阿里入股高鑫零售（持股 36.16%），此后高鑫零售加快數字化轉型進程。2020 年，阿里巴巴正式控股高鑫零售，持股比例達 72%。阿里巴巴集團（阿里巴巴集團（BABA.N，09988.HK）系列報告系列報告之中國商

90、業之中國商業2023.1.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 表 9：高鑫零售發展歷程 時間時間 事件事件 1997 年 大潤發進軍中國大陸市場，設立“上海大潤發有限公司”及“濟南大潤發有限公司”等，分別在中國大陸華東、華北及東北地區設立量販店 1998 年 大潤發正式由倉儲經營模式轉向大賣場模式，并在上海閘北開出首家大賣場店 2008 年 大潤發在中國大陸開設有 101 家店，年實現銷售額 335.67 億元，在 2008 年中國連鎖百強榜上排名第七 2011 年 大潤發和歐尚聯合設立的高鑫零售在香港上市 2017 年 高鑫零售與阿里巴巴首次牽手，阿里投資約 224 億港元，持有

91、高鑫 36的股份，成為高鑫零售第二大股東；大潤發 B2B/優鮮業務上線 2018 年 高鑫零售接入淘鮮達線上入口，開啟數字化升級 2019 年 高鑫零售已經改造升級了 10 家大賣場門店，預計 2020 年繼續升級改造 50 家大賣場門店，全面開始向新零售轉型 2020 年 阿里巴巴擬投入 280 億港元（約 36 億美元），直接和間接共持有高鑫零售 72%股份，成為控股股東 資料來源：公司官網，公司公告，中信證券研究部 阿里投資高鑫零售以來，雙方結合各自優勢，在多項業務展開合作，深化雙方在新零售領域的競爭優勢。前端流量：前端流量：高鑫零售和阿里系多個線上零售業務達成合作，基于淘系 APP 已

92、沉淀的用戶心智，為線下實體門店帶來充沛的流量補充。2018 年底，高鑫零售旗下所有大潤發和歐尚門店均接入淘鮮達。2020 年 7 月 1 日起，高鑫零售正式接入餓了么，拓展非餐品類的即時配送。和天貓超市打通庫存，截至 21Q3，共有 150 家門店與天貓超市共享庫存。聯合盒馬共同推出全新品牌“盒小馬”，定位以早餐為核心場景的便利店，服務寫字樓人群。后端履約：后端履約：基于阿里沉淀的多層物流履約能力，通過天貓超市、淘鮮達和餓了么為高鑫零售提供同城即時配送能力。2019 年 3 月底，大潤發淘鮮達配送半徑從 3 公里拓展至 5 公里，以更大的履約覆蓋服務更多消費者。數字化轉型：數字化轉型：基于阿里

93、的數據和技術能力，助力高鑫零售在會員系統、支付、庫存、營銷、物流及供應鏈一體化等方面的數字化轉型。在提高線下實體門店運營效率的同時，也使得門店能夠根據消費者的需求和偏好變化適時調整經營策略。阿里對高鑫零售的線上化轉型帶來明顯賦能，高鑫零售線上銷售額占比從 FY2020的 17%提升至 2022Q2 的 36%。阿里巴巴集團（阿里巴巴集團（BABA.N，09988.HK）系列報告系列報告之中國商業之中國商業2023.1.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 圖 44：大潤發 B2C 業務店日均單量（單）資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 45：高鑫零售線上銷售額占比 資料來源：公司

94、公告，中信證券研究部 未來戰略：堅持多業態全渠道布局，打造線上線下綜合能力。未來戰略：堅持多業態全渠道布局，打造線上線下綜合能力。FY2023，高鑫零售仍將堅持多業態全渠道戰略，通過加大中型店和小型店的布局，降低運營成本，提高商品效率。同時，持續融合線上線下消費場景，通過線上履約中心持續強化小時達、半日達和次日達的輻射范圍和履約時效，并于線下體驗中心形成互補，致力于打造全渠道數字化賣場。競爭格局競爭格局：流量紅利步入中后期，流量紅利步入中后期，靜待靜待直播電商沖直播電商沖擊緩和擊緩和 短期短期：流量優勢疊加精準推薦，直播電商仍將持續獲取份額流量優勢疊加精準推薦，直播電商仍將持續獲取份額 傳統電

95、商平臺流量競爭趨緊，短視頻平臺基于流量優勢快速崛起傳統電商平臺流量競爭趨緊，短視頻平臺基于流量優勢快速崛起。2015 年以來，傳統電商平臺獲客成本逐年提高，2021 年，阿里/拼多多/京東單獲客成本達 1302/558/396元。傳統電商平臺流量增長觸頂，而流量競爭趨緊，使得流量成本高、流量獲取難成為商家在傳統電商平臺經營的核心痛點。近年來隨著短視頻平臺用戶規模的快速增長以及對用戶時長的占領，充沛的流量資源成為商家獲取生意增量的新陣地。700 1,100 1,400 1,250 -200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,6002019Q22021Q12021Q3

96、2022Q117%24%29%36%0%5%10%15%20%25%30%35%40%FY2020FY2021FY20222022Q2 阿里巴巴集團（阿里巴巴集團（BABA.N，09988.HK）系列報告系列報告之中國商業之中國商業2023.1.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 圖 46：短視頻平臺新增流量優勢明顯（MAU，億）資料來源：QuestMobile，中信證券研究部 圖 47：中國移動互聯網細分行業用戶使用總時長占比 資料來源：QuestMobile，中信證券研究部 圖 48：傳統電商平臺獲客成本持續上升（元/人）資料來源：艾瑞咨詢，各公司公告，中信證券研究部 注：單位

97、新增活躍用戶對應當期營銷費用不等于獲客成本，但可作為獲客成本的參考 圖 49：商家在各大電商平臺投放廣告的主要痛點 資料來源：算數電商研究院，巨量千川年度客戶調研（N=2313，2021 年 11 月），中信證券研究部 直播電商直播電商短期仍為結構性增量賽道，短期仍為結構性增量賽道，2024 年市場規模有望達年市場規模有望達 3.8 萬億萬億。經歷前期的用戶心智和商家培育后，直播電商正處于快速增長期。根據 eMarketer，2024 年我國直播電商市場規模有望達 3.8 萬億元，21-24 CAGR 約 25.7%，遠高于電商整體 9.3%的復合增速；2024 年，直播電商滲透率有望提升至

98、17.2%。抖音憑借龐大的流量優勢、優質的內容生態和精準的推薦算法推出興趣電商，快手基于私域生態推出信任電商，均實現電商業務的快速增長。2021 年，快手/抖音電商 GMV 約 6800/9000 億元，2019-21 CAGR 達 237.7%/306.7%。02468102017/12017/62017/112018/42018/92019/22019/72019/122020/52020/102021/32021/82022/12022/62022/11淘寶拼多多京東抖音快手20.1%26.7%27.5%0%20%40%60%80%100%2020/92021/92022/9短視頻即時通

99、訊綜合資訊在線視頻綜合電商其他-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,6002015201620172018201920202021阿里京東拼多多8.6%26.6%27.8%32.0%39.9%74.2%0%20%40%60%80%其他優質廣告素材的產能不足廣告投放平臺操作復雜缺少系統的數據產品進行經營分析及診斷傳統電商平臺流量見頂，無法獲得更多流量流量成本高，轉化不及預期 阿里巴巴集團（阿里巴巴集團（BABA.N，09988.HK）系列報告系列報告之中國商業之中國商業2023.1.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 圖 50：我國直播電商市場規模

100、及滲透率 資料來源：eMarketer（含預測），中信證券研究部 圖 51：淘寶直播、快手、抖音電商 GMV（億元）資料來源：各公司公告，晚點 LatePost，中信證券研究部測算 中中長期長期：受制于銷售模式特性，直播電商沖擊有望受制于銷售模式特性，直播電商沖擊有望邊際邊際弱化弱化 受制于銷售模式特性，預計受制于銷售模式特性，預計直播電商增速直播電商增速 2024-25 年增速將自然回落。年增速將自然回落。一方面，由于直播電商具有沖動式消費的特征，更多激發用戶的非計劃性消費支出，天然存在預算上限以及退貨率較高的問題。此外，直播電商整體的客服售后、物流履約等方面相較傳統電商平臺仍有一定差異。從

101、實際現金口徑看，直播電商 GMV=DAU人均單日使用時長電商填充率轉化率客單價（1-退貨率），前期驅動直播電商快速增長的流量因素正在弱化，而下一階段的增長驅動尚待建立?！癉AU人均單日使用時長電商填充率”代表直播電商的流量來源，2019-2021 年，得益于用戶流量和人均單日使用時長的快速增長，以及電商填充率的提升，流量端驅動直播電商快速增長。2022 年以來，短視頻平臺用戶數量及時長增長放緩，而電商填充率亦達到較高水平，流量對電商 GMV 增長的驅動或將逐漸弱化。轉化率的提升有賴于推薦內容與用戶需求的匹配，盡管算法模型的持續迭代一定程度上能夠提升轉化率，但由于短視頻平臺以內容標簽為主與傳統電

102、商平臺以消費標簽為主的精準度仍然存在差異，轉化率存在理論上限?？蛦蝺r的提升有賴于用戶心智的強化及平臺供給的豐富。并且客單價的提升對GMV 的驅動是漸進式的，而非流量驅動的爆發式增長。用戶心智：當前直播電商仍以非計劃性的內容消費為主，用戶對于在直播電商平臺的預算支出及商品價格的接受度均存在上限。品牌化：早期直播電商以白牌商品為主，品牌占比的提升有望提升客單價。品類豐富度：直播電商天然適合需要強展示的商品，同時對商品毛利空間有一定要求，導致直播電商整體 SKU 豐富度（集中于服飾、美妝等）不及貨架電商（全品類），供給不足影響電商轉化及客單。退貨率：由于直播電商具有沖動式購物的特征，導致直播電商退貨

103、率（30%-40%）遠高于貨架電商（10%-20%）。0%20%40%60%80%-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000直播電商市場規模（億元）yoy直播電商滲透率-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,00020182019202020212022E淘寶直播快手抖音 阿里巴巴集團（阿里巴巴集團（BABA.N，09988.HK）系列報告系列報告之中國商業之中國商業2023.1.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 圖 52：抖、快 DAU（萬人）增長放緩 資料來源：QuestMobile，中信證

104、券研究部 圖 53：抖、快人均單日使用時長（分鐘）趨穩 資料來源：QuestMobile，中信證券研究部 圖 54：直播電商天然適合強展示、高毛利的商品 資料來源：2022 巨量千川發展白皮書，中信證券研究部 圖 55：直播電商與傳統貨架電商退貨率對比 資料來源：晚點 LatePost，中信證券研究部 直播電商直播電商探索貨架探索貨架模式模式，落地，落地成果成果仍待觀察。仍待觀察。由于直播電商增長逐漸接近理論天花板，直播電商平臺積極布局貨架電商，以打開長期電商增長天花板。抖音自 2021 年 3 月開始探索搜索電商，2022 年 3 月開始測試抖音商城入口，6 月全量開放抖音商城。在進行大量引

105、流和補貼后，2022 年 11 月貨架電商場景（含搜索、商城、櫥窗）GMV 占比達27%。而快手推遲了 2022Q4 上線貨架電商的計劃，亦展現出直播電商平臺在貨品把控和平臺運營上與傳統電商平臺仍存在一定差距。同時，貨架電商與傳統電商的同質化使得在用戶心智的占領和商家引入上存在一定障礙。因此，我們認為，貨架電商對傳統電商平臺沖擊的劇烈程度或將相對有限。-20%-10%0%10%20%30%40%05000100001500020000250003000035000400004500050000抖音快手抖音yoy快手yoy-10%0%10%20%30%40%50%60%0204060801001

106、201402020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11抖音快手抖音yoy快手yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%直播電商傳統貨架電商 阿里巴巴集團（阿里巴巴集團（BABA.N，09988.HK）系列報告系列報告之中國商業之中國商業2023.1.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 圖 56：抖音預計貨架場景將貢獻抖音電商一半以上的 GMV 資料來源：抖音

107、電商微信公眾號，中信證券研究部 份額測算份額測算：頭部地位依舊穩固頭部地位依舊穩固 2020 年以來，短視頻平臺憑借自身龐大的流量優勢，大力發展電商業務，對傳統貨架電商平臺帶來一定沖擊，市場份額從 2019 年的 1%快速提升至 2021 年的 10%。而由于直播電商模式天然適合服飾、美妝等高毛利、強展示品類的銷售，導致以服飾、美妝為核心優勢品類的阿里相對承壓更大。不可否認，直播電商短期仍將對傳統電商平臺帶來不可忽視的影響。但從中長期看，由于直播電商天然具有沖動消費導致高退貨、銷售品類有限、用戶心智及履約能力不足等痛點，隨著流量紅利的快速消耗，預計 2024-25 年增速將自然回落，屆時對傳統

108、貨架電商的沖擊也將有所緩和，行業競爭核心仍將回歸到電商運營能力的比拼。而阿里綜合電商運營能力依然領先，作為用戶消費和商家經營主陣地的地位依然穩固，預計 2024 年有望保持約 38%的電商市場份額。圖 57：中國主流電商平臺市場份額測算 資料來源：各公司公告，中信證券研究部測算 77%73%67%59%52%44%41%38%0%1%3%4%5%6%6%1%4%6%10%12%14%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022E2023E2024E阿里巴巴拼多多京東快手抖音 阿里巴巴集團（阿里巴巴集團（BABA.N，0998

109、8.HK）系列報告系列報告之中國商業之中國商業2023.1.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 35 估值估值測算測算 中國商業分部中國商業分部 DCF 估值測算估值測算 考慮到中國商業業務處于成熟階段及其穩健的現金流表現，未來年度盈利狀況及風險可較好預測，我們采用 DCF 模型測算中國商業業務的合理估值。其中關鍵假設為：1）Rf：為無風險利率，由于公司以美元融資，參考近 6 個月 10 年期美國國債收益率的平均水平，參數為 3.5%；2）Rm：為市場投資組合收益率，參考 10 年標準普爾 500 指數平均收益 11.6%；3）系數：公司相對于市場的風險系數，近一年值為 1.2；4）Ke

110、：即公司股權收益率，根據 CAPM 模型，Ke=Rf+（Rm-Rf）=12.9%；5）Kd：即公司債券收益率，在基準貸款利率的基礎上適度上浮，假設數值為 5%；6）所得稅稅率：結合公司近年來實際所得稅率，預計公司所得稅率將保持在 20%左右；7）D/(D+E)：截至 2022Q3，公司有息負債率為 7.3%，我們假設目標資產負債率維持在 7.3%。表 10：中國商業 DCF 模型 WACC 假設表 指標指標 數值數值 Rf 3.5%Rm 11.6%1.2 Ke 12.9%Kd 5%所得稅稅率 20%D/(D+E)7.3%WACC 12%資料來源：中信證券研究部測算 在 WACC 為 12%、永

111、續增長率為 3%的假設下，測算得中國商業分部 FY2024 合理估值為 2886 億美元，以 26.48 億 ADR 股本計算，中國商業分部貢獻 109 美元/ADR，對應 10.2x PE。表 11：阿里巴巴中國商業 DCF 估值模型（FY2024）單位：百萬元單位：百萬元 FY2023 FY2024 FY2025 FY2026 FY2027 FY2028 FY2029 FY2030 FY2031 收入 590,335 635,569 674,081 711,490 747,347 781,200 812,603 841,124 866,358 YoY 0%8%6%5.5%5.0%4.5%4

112、.0%3.5%3.0%Adjusted EBITA 176,266 191,157 182,002 192,102 201,784 210,924 219,403 227,104 233,917 Adjusted EBITA Margin 30%30%27%27%27%27%27%27%27%減：稅款 20,715 19,882 21,116 23,052 24,214 25,311 26,328 27,252 28,070 加：折舊 16,470 18,814 21,124 22,814 24,183 25,150 25,905 26,423 26,687 阿里巴巴集團（阿里巴巴集團（BAB

113、A.N，09988.HK）系列報告系列報告之中國商業之中國商業2023.1.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 36 單位：百萬元單位：百萬元 FY2023 FY2024 FY2025 FY2026 FY2027 FY2028 FY2029 FY2030 FY2031 減：營運資本變動 30,001 6,587 6,722 6,908 7,082 7,243 7,388 7,518 7,630 減：資本性支出 -5,649-5,618-5,691-5,691-5,691-5,691-5,691-5,691-5,691 FCF 147,669 189,119 180,980 190,647

114、 200,362 209,212 217,282 224,447 230,594 PVofFCF 168,856 144,276 135,699 127,333 118,712 110,082 101,529 93,133 TV（百萬元）2,639,024 TV 現值（百萬元）951,659 企業價值（百萬元）1,951,279 企業價值（百萬美元）288,553 ADR 數量（百萬）2,648 每股價值（美元/ADR）109 資料來源：中信證券研究部測算 表 12：FY2024 阿里巴巴中國商業敏感性測算（估值：億美元）永續增長率 1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%WACC 10.00

115、%3,215 3,436 3,720 4,099 4,629 11.00%2,880 3,045 3,250 3,514 3,867 12.00%2,607 2,732 2,886 3,077 3,323 13.00%2,381 2,478 2,595 2,738 2,916 14.00%2,191 2,268 2,358 2,467 2,600 資料來源：中信證券研究部測算 表 13：FY2024 阿里巴巴中國商業敏感性測算（PE）永續增長率 1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%WACC 10.00%11.4 12.2 13.2 14.5 16.4 11.00%10.2 10.8 11.

116、5 12.4 13.7 12.00%9.2 9.7 10.2 10.9 11.8 13.00%8.4 8.8 9.2 9.7 10.3 14.00%7.8 8.0 8.3 8.7 9.2 資料來源：中信證券研究部測算 阿里巴巴阿里巴巴集團集團 SOTP 估值估值 基于 SOTP 估值，中國商業參考 DCF 估值結果，我們給予中國商業業務 FY2024 10 x PE 估值；云計算對標 AWS 估值（8-10 x PS），考慮到增速及 EBITA Margin 差異，我們給予云計算業務 FY2024 2x PS 估值，中性假設下，僅考慮螞蟻集團投資價值及現金估值，不考慮其他業務估值，依此我們給予

117、公司 FY2024 美股目標價 146 美元/ADR、港股目標價 142 港元/股，維持公司港股及美股“買入”評級。表 14：阿里巴巴 SOTP 估值 估值：億美元估值：億美元 阿里巴巴占比阿里巴巴占比 所屬阿里巴巴權益：億美元所屬阿里巴巴權益：億美元 占凈價值比占凈價值比 核心假設核心假設 主業 3,090 78%中國商業 100%2,827 71%核心商業業務 10 x PE 云計算 100%263 7%對標 AWS 估值（8-10 x PS），考慮到增速及 EBITA Margin 差異，給予 2x PS 其他業務 N/A 0 0%投資企業價值 N/A 396 10%螞蟻金服 1,200

118、 33%396 10%其他所有投資企業價值 N/A 0 0%凈現金 N/A 490 12%合計 N/A 3,976 100%阿里巴巴集團（阿里巴巴集團（BABA.N，09988.HK）系列報告系列報告之中國商業之中國商業2023.1.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 37 估值：億美元估值：億美元 阿里巴巴占比阿里巴巴占比 所屬阿里巴巴權益：億美元所屬阿里巴巴權益：億美元 占凈價值比占凈價值比 核心假設核心假設 對應股價：對應股價：美元美元/ADR 146 對應股價：對應股價：港元港元/股股 142 資料來源：公司公告，Wind，中信證券研究部測算 風險因素風險因素 政策監管導致經營調

119、整的風險；金融業務監管風險；數據安全相關風險；電商行業滲透放緩、電商平臺競爭超預期導致業績下滑的風險；宏觀經濟增長放緩導致業績下滑的風險；局部疫情反復影響超預期導致業績下滑的風險；對外投資布局拖累利潤；中美摩擦因素影響業務開展及股價波動；美股退市風險等。阿里巴巴集團（阿里巴巴集團（BABA.N，09988.HK）系列報告系列報告之中國商業之中國商業2023.1.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 38 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 營業收入 717,289 853,062 866,926 935,431 99

120、5,037 營業成本(421,205)(539,450)(558,010)(602,439)(646,774)毛利率 41%37%36%36%35%研發費用(57,236)(55,465)(59,280)(63128)(64453)研發費用率 8%7%7%7%6%銷售費用(81,519)(119,799)(104,267)(117,116)(124,133)銷售費用率 11%14%12%13%12%管理費用(55,224)(31,922)(35,192)(33,574)(36,833)管理費用率 8%4%4%4%4%營業利潤 89,678 69,638 101,955 111,745 116,

121、046 營業利潤率 13%8%12%12%12%凈利息收入及其他非經營性損益 75,900-10,088-24,755 2,417 2,958 利潤總額 165,578 59,550 77,200 114,162 119,004 所得稅(29,278)(26,815)(30,420)(29,263)(31,170)所得稅稅率 18%45%39%26%26%聯營公司份額 6,984 14,344(10,225)(8,790)578 少數股東損益(7,294)(15,170)(8,035)(6,519)(18,499)凈利潤(GAAP)150,578 62,249 44,589 82,627 10

122、6,911 凈利率(GAAP)21%7%5%9%11%凈利潤（Non GAAP）171,985 136,388 131,611 137,831 161,242 凈利率（Non GAAP）24%16%15%15%16%歸屬普通股東凈利潤（GAAP）150,308 61,959 44,407 82,379 106,664 資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 貨幣資金 356,469 227,353 389,803 396,549 450,355 短期投資 152,376 256,514 165,842 231,841 2

123、80,622 證券投資 9,807 8,673 7,571 8,684 8,309 預付費用，應收賬款及其他流動資產 124,708 145,995 147,450 160,609 170,125 流動資產合計 643,360 638,535 710,667 797,683 909,412 權益法核算的投資 200,189 219,642 230,624 242,155 254,263 固定資產-物業及設備 147,412 171,806 186,357 196,976 204,318 商譽 292,771 269,581 269,581 269,581 269,581 其他非流動資產 406

124、,486 395,989 398,086 417,410 431,578 非流動資產總計 1,046,858 1,057,018 1,084,648 1,126,123 1,159,740 資產總計 1,690,218 1,695,553 1,795,314 1,923,806 2,069,153 短期借款 3,606 8,841 8,841 8,841 8,841 應付賬款，應計費用及其他負債 260,929 271,460 301,325 319,293 336,323 預收賬款及遞延收入 62,489 66,983 69,601 76,682 79,862 其他流動負債 50,334 3

125、6,500 47,240 48,707 54,297 流動負債合計 377,358 383,784 427,008 453,523 479,322 長期借款 38,335 38,244 38,746 38,442 38,477 無抵押優先票據 97,381 94,259 90,752 94,131 93,047 其他非流動負債 93,510 97,073 87,869 73,245 65,627 非流動負債合計 229,226 229,576 217,367 205,818 197,151 股東權益合計(不含少數股東權益)937,470 948,479 1,025,260 1,145,305

126、1,292,018 股東權益合計(含少數股東權益)1,074,961 1,072,538 1,141,284 1,254,810 1,383,024 負債和所有者權益總計 1,690,218 1,695,553 1,795,314 1,923,806 2,069,153 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 凈利潤 143,284 47,079 36,554 76,108 88,413 折舊和攤銷 47,909 48,065 29,906 32,408 35,118 股權激勵 50,120 23,971 32,193

127、37,417 39,801 營運資金變化 50,508-20,580 44,058 195 9,922 其他經營現金流-60,035 44,224-9,204-14,624-7,619 經營現金流合計 231,786 142,759 133,506 131,505 165,636 資本支出-43,185-53,324-37,662-37,451-37,941 其他投資現金流-201,009-145,268 69,611-90,382-72,842 投資現金流合計-244,194-198,592 31,949-127,833-110,783 融資現金流合計 30,082-64,449-3,005

128、 3,074-1,048 匯率變動對現金的影響-7,187-8,834-期初現金額 345,982 356,469 227,353 389,803 396,549 現金及等價物凈增加額 10,487-129,116 162,450 6,746 53,806 現金及等價物凈增加額 356,469 227,353 389,803 396,549 450,355 主要財務指標 指標名稱指標名稱 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 增長率：營業收入 41%19%2%8%6%Adjusted EBITA 24%-23%9%10%4%Adjusted EBITDA

129、25%-20%5%11%5%Non-GAAP 凈利潤 30%-21%-4%5%17%利潤率：Adjusted EBITA 24%15%16%17%16%Adjusted EBITDA 27%19%19%20%19%Non-GAAP 凈利潤 24%16%15%15%16%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 39 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系

130、。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對

131、特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因

132、使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報

133、告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級投資建議的評級標準標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深300 指數為基準，新三板

134、市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之

135、間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 40 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券

136、在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Pr

137、ivate Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Phi

138、lippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLS

139、A Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系 CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以

140、及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Si

141、ngapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業

142、經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的

143、收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。