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1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯 智慧招考智慧招考：基本盤業務需求有韌性，先發優勢與技術保障樹基本盤業務需求有韌性，先發優勢與技術保障樹立立進入壁壘進入壁壘。1H24 公司智慧招考業務收入占比 62.9%，主要面向教育考試院開展標準化考場建設業務。我們認為，標準化考場建設的核心驅動因子有三：1）政策頂層設計提滲透率；2）技術迭代提附加值；3）考生增多提市場容量。價格端看，1721 年設備高清化+視頻巡查/身份認證/作弊防控系統，21年至今新增 AI 功能附加值。數量端看，我們基于出生人口曲線判斷 2035 年前我國高考報名人數有望持續提升配套考場數持續提升。供給側看，考慮到國家教育考試的

2、嚴肅性與目前的主要需求來自存量考場的升級換代，行業核心競爭要素為“先發優勢+技術保障”，公司和佳發教育有望強者恒強。智慧教學與校園：智慧教室提滲透率，智慧教學與校園：智慧教室提滲透率，AIGC 落地教育分析報落地教育分析報告。告。1H24 公司智慧教學與校園業務收入占比 24.7%，主要面向高校提供智慧教室解決方案，面向高校與初高中提供 AIGC教育評估報告。1）智慧教室：低滲透率+資金保障。2023 年，高校智慧教室滲透率約為 15.3%，提升空間大；2023 年，單個高校年均信息化經費約為 1,318 萬元，相比 2021 年提升11.5%，資金保障具有可持續性。2）AIGC 分析報告：技

3、術可及性較強，有望改善行業競爭格局。2023 年，公司發布“星空教育大模型”，目前已落地 AIGC 課堂質量診斷報告與高校專業的產業供需評估報告。24 年 11 月 14 日，公司擬向特定對象募集資金 3.6 億元，主要用于產教融合項目、多模態教育大數據產品以及新一代 AI 研發中心等。智慧軌交：短期困境反轉，順周期背景下業務能見度較高。智慧軌交：短期困境反轉，順周期背景下業務能見度較高。公司短期的業績拐點主要來自智慧軌道業務的項目驗收，且目前在手訂單接近 3 億元，收入轉化周期約在 23 年，化債以及宏觀順周期背景下，預期城市軌道交通客戶支付能力改善，25/26 年智慧軌交業務能見度較高，2

4、223 年軌交業務的收入波動主要受到客戶支付能力影響，項目周期拉長。盈利預測、估值和評級 預計公司 20242026 年營業收入分別為 5.68/6.81/7.96 億元，歸母凈利潤分別為 0.57/0.81/1.14 億元，EPS 分別為0.38/0.55/0.77 元。采用市盈率法，給予公司 25 年 70 倍 PE估值，目標 38.38 元/股。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示 標準化考場數量中長期增速不及預期的風險；智慧校園與教學行業競爭加劇的風險；教育經費支出不及預期的風險。公司基本情況（人民幣）項目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)44

5、0 410 568 681 796 營業收入增長率-33.04%-6.76%38.39%19.80%16.99%歸母凈利潤(百萬元)50 10 57 81 114 歸母凈利潤增長率-59.58%-79.87%460.25%43.53%39.68%攤薄每股收益(元)0.339 0.068 0.382 0.548 0.766 每股經營性現金流凈額 0.25 0.42 0.09 0.50 0.93 ROE(歸屬母公司)(攤薄)3.40%0.68%3.02%4.23%5.71%P/E 118.67 453.85 75.30 52.47 37.56 P/B 4.03 3.08 2.28 2.22 2.1

6、4 來源：公司年報、國金證券研究所 010020030040050060070080090017.0021.0025.0029.0033.0037.0041.0045.00231127240227240527240827人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額競業達滬深300公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 1智慧招考：基本盤業務需求有韌性，先發優勢與技術保障樹立進入壁壘.4 1.1 驅動因子：頂層設計提滲透率，技術迭代提附加值，考生增多提市場容量.4 1.1.1 政策指引提升滲透率：0713 年全覆蓋，1721 年高清化，21 年至今智能化.4 1

7、.1.2 技術迭代提升附加值：45 年技術更新周期，看得見看得清看得懂.4 1.1.3 考生增多提升市場容量：2035 年前我國高考報名人數及配套考場數或將持續提升.6 1.2 競爭分析：先發優勢與技術保障為核心競爭要素，公司與佳發教育為主要玩家.7 1.2.1 競爭要素：主要需求來自存量考場升級換代，“先發優勢+技術保障”驅動強者恒強.7 1.2.2 競爭格局：佳發教育與公司為主要玩家，22 年以來毛利率水平均在 50%+.8 1.3 增量機會：AI 體考和實驗考需求釋放，公司已在北京及河北落地 AI 體考應用.8 2智慧教學與校園：智慧教室提滲透率，AIGC 報告業務落地.9 2.1 智慧

8、教室：高校教育環節智能化核心場景，低滲透率+資金持續保障支撐長期發展.9 2.1.1 低滲透率：教育環節智能化核心場景，2023 年高校滲透率約為 15.3%.9 2.1.2 資金保障：23 年我國高校年校均信息化經費約為 1,318 萬元，資金有可持續性.10 2.2 AIGC 分析報告：政策指向催生教育分析報告市場機遇，AIGC 技術落地可及性強.11 2.2.1 政策指向：教育部推動 AI+教育，AIGC 課堂診斷與高校專業評估市場機遇顯現.11 2.2.2 技術可及性：AI 大模型發展迅猛，依托智能化工具評估教學質量成為可能.12 2.3 競爭分析：毛利率優于佳發，AIGC 功能普及滲

9、透有望改善競爭格局.14 3.盈利預測及估值.15 3.1 盈利預測.15 3.2 投資建議.15 4.風險提示.16 5附錄-公司基礎財務數據.16 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：智慧招考業務核心驅動因子：頂層設計提滲透率，技術迭代提附加值，考生增多提市場容量.4 圖表 2：監控攝像機從看得見到看得清/久、看得遠、看得懂.5 圖表 3：公司智慧招考業務從“看得清”到“看得懂”.5 圖表 4：智慧招考行業 20172020 年“看得清”；2021 年至今“看得懂”.6 圖表 5：2035 年前我國高考報名人數或將持續提升.6 圖表 6

10、：2022 年以來我國高考普通考場數量保持穩定提升趨勢.7 圖表 7：先發優勢與技術保障為智慧招考的核心競爭要素.8 圖表 8：2022 年以來公司研發費率高于佳發教育.8 圖表 9：行業主要玩家智慧招考業務營收體量與毛利率.8 圖表 10：行業主要玩家銷售及管理費率.8 圖表 11：AI 可對體考全流程多項目進行智能賦分.9 圖表 12：智慧教室方案涵蓋多類別軟硬件系統.10 圖表 13：2023 年我國高校智慧教室覆蓋率僅為 15.3%.10 圖表 14：2023 年我國高校年校均信息化經費約為 1,318.2 萬元.11 圖表 15：2023 年高校信息化經費中接近 90%用于新增建設與

11、運維支出.11 圖表 16：課堂教學質量評價指標體系.12 圖表 17：2020 年以來 AI 大語言模型進展迅猛.12 圖表 18：教學質量評價工作在理論上具有 AI 技術落地的可行性.13 圖表 19：基于 AI 的課堂教師、學生言行與環境狀態分析流程.13 圖表 20：公司課堂質量 AI 診斷分析報告內容.14 圖表 21：行業主要玩家智慧校園與教學業務營收體量與毛利率.14 圖表 22：公司盈利預測核心指標.15 圖表 23：可比公司估值比較（市盈率法）.16 圖表 24：22 年以來公司收入端增長承壓.16 圖表 25：1-3Q24 公司歸母凈利出現明顯拐點.16 圖表 26：1H2

12、4 公司智慧教學與校園業務占比提升.17 圖表 27：1-3Q24 公司綜合毛利率顯著改善.17 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 1.1 驅動因子：頂層設計提滲透率，技術迭代提附加值，考生增多提市場容量驅動因子：頂層設計提滲透率，技術迭代提附加值，考生增多提市場容量 我們認為，公司的標準化考場業務在量價兩端可以被拆解為“標準化考場建設總需求數量”與“單考場建設價值量”。量：“標準化考場建設總需求數量”可以被拆解為政策要求的國家教育考試考場建設需求與自發外延的普高學業水平考試及中考、非學歷考試等，其中，由于高考報名人數與其他各類考試報名人數之間均具有一定的關聯性，因

13、而以高考為例，高考考場建設需求可以被進一步拆解為高考報名人數除以單考場考生人數。價：“單考場建設價值量”可以被拆解為基礎軟硬件解決方案的價值量與高清化、智能化附加值兩個因子（其中包括視頻巡查、作弊防控、身份認證等子系統的采購）。我們認為，未來公司智慧招考業務的主要驅動因子主要在于 1）政策頂層設計驅動數量端提滲透率；2）技術迭代驅動價格端提智能化附加值；3）人口結構推演 2035 年前高考報名人數大概率持續提升，驅動數量端考場建設需求擴充。圖表圖表1：智慧招考業務核心驅動因子：頂層設計提滲透率，技術迭代提附加值，考生增多提市場容量智慧招考業務核心驅動因子：頂層設計提滲透率，技術迭代提附加值，考

14、生增多提市場容量 來源：國金證券研究所 1.1.1 政策指引提升滲透率：政策指引提升滲透率：0713 年全覆蓋，年全覆蓋，1721 年高清化，年高清化，21 年至今智能化年至今智能化 第一輪建設周期：2007 年，教育部制定國家教育考試網上巡查系統視頻標準技術規范（2007 版），公司作為首批符合此標準的少數幾家企業之一，借助此前在校園信息化建設中積累的經驗取得先發優勢，成為后續教育考試標準化考點建設的主要參與者。從 2007 年試點，到 2011 年的全面啟動，到 2013 年，全國范圍內基本實現了對普通高考、成人高考、碩士研究生統一考試標準化考場的全覆蓋和對自學考試考場的基本覆蓋，建立了一

15、整套基于現代信息技術的連接考場、保密室到國家考務指揮平臺的監控系統。第二輪建設周期：2017 年，國家教育考試綜合管理平臺建設指南、國家教育考試網上巡查系統視頻標準技術規范（2017 版）等政策相繼出臺，標準化考點建設進入高清化與統一平臺化的新一輪建設周期。第三輪建設周期：2021 年，教育部辦公廳發布關于全面開展國家教育考試綜合管理平臺建設工作的通知，明確了到 2025 年基本建成完善的國家教育考試管理與服務信息化支持平臺的目標。2023 年，教育部教育考試院在 7 個省份開展了 AI 技術在考試中的應用試點，并在 2024 年 4 月召開的工作會議上要求，努力實現 2024 年高考視頻行為

16、分析全覆蓋，同時發布了“積極推進高考考場實時智能巡查和保密室實時智能巡檢工作”的通知，進一步明確了在高考考場及保密室實施實時智能巡查的方向。1.1.2 技術迭代提升附加值：技術迭代提升附加值：45 年技術更新周期，看得見年技術更新周期，看得見看得清看得清看得懂看得懂 2013 年之后，經過幾年的使用，已建成的標準化考場的網上巡查系統存在圖像看不清、看不全，難以取證，考務平臺不完善，互聯互通存在一定障礙等問題。我們在?？低暪旧疃葓蟾嬷性浭崂磉^安防監控的技術演變：監控攝像機自 1979 年公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 起經歷了模擬監控數字監控網絡監控智能監控四

17、大階段，逐漸實現了從看得見看得清/久看得遠（可以在距離監控很遠的地方通過 PC 端觀看畫面）看得懂（能夠識別圖像）的技術飛躍。2013 年起，視頻監控進入智能監控階段，監控畫面的高清化與監控方式的網絡化技術已經成熟，對于原有考點的升級改造在技術上變得可行。2017 年，以“高清化改造和統一平臺建設”為特征的國家第二輪標準化考點建設正式開始。圖表圖表2：監控攝像機從看得見到看得清監控攝像機從看得見到看得清/久、看得遠、看得懂久、看得遠、看得懂 來源：慧聰物聯資訊微信公眾號，香山安防觀察微信公眾號，安防視頻監控知識微信公眾號，弱電干貨微信公眾號，國金證券研究所 2021 年，公司基于 AI 技術研

18、發了考場考務行為智能分析系統、試卷智能定位追蹤系統、保密室智能值守系統、網上巡查智能運維系統。通過人體關鍵點識別（骨骼圖）和步態識別，在生物特征識別、考務行為分析、關鍵場所人數統計、智能運維等方向取得突破，實現考生異常行為智能分析，試卷流轉軌跡追蹤，保密室智能值守等功能，改變“盯屏”模式，賦能智慧招考業務從“看得清”到“看得懂”，已先后在教育部考試中心，及北京、山東、陜西、遼寧、貴州、江蘇、上海等省市展開試點。圖表圖表3：公司智慧招考業務從“看得清”到“看得懂”公司智慧招考業務從“看得清”到“看得懂”來源：公司年報，國金證券研究所 落地到上市公司收入層面，智慧招考行業的兩家主要參與者的相關營收

19、在 20171H2024呈現出明顯的兩輪周期。我們認為，20172020 年的建設高峰主要受到以“高清化改造和統一平臺建設”為特征的國家第二輪標準化考點建設驅動，2021 年以來的本輪建設高峰公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 主要受到以智能化為主的新一輪建設周期驅動。圖表圖表4：智慧招考行業智慧招考行業20172020年“看得清”；年“看得清”；2021年至今“看得懂”年至今“看得懂”來源：iFinD，國金證券研究所 1.1.3 考生增多提升市場容量：考生增多提升市場容量：2035 年前我國高考報名人數及配套考場數或將持續提升年前我國高考報名人數及配套考場數或將持續

20、提升 狹義的標準化考場建設需求主要服務國家教育考試，主要包括高考、成考、自考、研考等考試。2022 年，伴隨 29 省啟動新高考改革，廣義的標準化考場建設需求由高考、研究生考試等“國家教育考試”擴展到學業水平考試及各種非學歷考試。中考改革的全面實施和省級統一考試的推進，將進一步促進市級綜合管理平臺和中考標準化考點建設需求釋放。此外，鑒于國家教育考試標準化考點建設對考試的公平公正的促進作用，目前，已經出現其他各類社會考試、教育考試借用標準化考點的考場組織考試的情況，包括英語四六級考試、司法考試等。鑒于高考報名人數與各類國家教育考試、社會考試、非學歷考試人數均存在一定相關性，因此以高考為代表分析未

21、來標準化考場的數量變化。2018 年以來，我國高考報名人數逐年正增長，2024 年達 1,342 萬人；同期，我國高考報名人數與 18 年前出生人口數的比例明顯提升，2024 年已高達 84.7%。我國高考報名人數與 18 年前出生人口數的剪刀差呈現明顯收窄趨勢，考慮到 2035 年前我國 18 歲適齡高考生人口數未見顯著下行拐點，未來 10 年，我國高考報名人數或將持續提升。圖表圖表5：2035年前我國高考報名人數或將持續提升年前我國高考報名人數或將持續提升 來源：iFinD，教育部，中國教育在線，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 2024 年，我

22、國高考普通考場數量約為 35.9 萬間，單考場平均人數約為 37 人。20202021年，推測受到公共衛生事件影響，單考場平均人數出現較大下降，假如剔除 20202021年數據，2019 年到 2024 年，我國高考普通考場數量保持穩定提升趨勢。2024 年，我國研究生考試報名人數約 438 萬人，1924 年研考報名人數 CAGR 為 8.6%（同期高考報名人數 CAGR 為 5.4%）。假設研考考場平均人數為 40 人，則 2024 年約有11 萬間標準化研考考場。我們認為，高考報名人數是研考報名人數的分母，且與其他各類考試報名人數之間均具有一定關聯性，因此我們判斷，高考報名人數未來 10

23、 年內的穩定增長能夠支撐全國標準化考場數量的穩定提升。圖表圖表6：2022年以來我國高考普通考場數量保持穩定提升趨勢年以來我國高考普通考場數量保持穩定提升趨勢 來源：中國政府網，新華網，人民網教育頻道，無憂考網，天都新聞，國金證券研究所 1.2 競爭分析：先發優勢與技術保障為核心競爭要素，公司與佳發教育為主要玩家競爭分析：先發優勢與技術保障為核心競爭要素，公司與佳發教育為主要玩家 1.2.1 競爭要素：主要需求來自存量考場升級換代，“先發優勢競爭要素：主要需求來自存量考場升級換代，“先發優勢+技術保障”驅動強者恒強技術保障”驅動強者恒強 由于高考、研究生入學考試等國家教育考試受全社會高度關注，

24、社會影響大，需要以考務科技化來保障考試的公平公正。教育考試主管部門通常傾向于選擇具有技術實力、豐富實踐經驗的企業來提供服務，客戶粘性相對較高。我們認為，由于 2013 年前后國家教育考試標準化考場建設覆蓋率已基本飽和，因而 2013 年以前入局的公司能夠取得先發優勢。2013 年之后需求分化為 1）存量標準化考場高清化、智能化更新需求；2）歷年的新增考場建設需求。因而，行業核心競爭要素主要為早期先發優勢與持續的技術保障能力。先發優勢：2006 年，北京市率先在全市范圍內建設遠程網上考場巡查系統，公司抓住教育考試標準化考點的市場機遇，為北京市的相關考場提供巡查產品及解決方案，陸續應用于北京市大部

25、分區縣、高校、科研院所的萬余間考場，成為彼時全國標準化考點建設的先行標桿。2007 年，教育部制定相關技術標準規范，公司作為首批符合此標準的少數幾家企業之一，借助此前在校園信息化建設中積累的經驗取得先發優勢，成為后續教育考試標準化考點建設的主要參與者。技術保障：研發投入方面，2022 年以來公司研發費用率高于佳發教育，在收入體量尚不及佳發教育的情況下保持高于佳發的研發投入力度。31.0 40.0 44.0 33.0 34.5 35.9 33 27 25 36 37 37 051015202530354005101520253035404550201920202021202220232024高考

26、普通考場數量（萬間）單考場平均人數（右軸，人）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 圖表圖表7：先發優勢與技術保障為智慧招考的核心競爭要先發優勢與技術保障為智慧招考的核心競爭要素素 圖表圖表8：2022年以來公司研發費率高于佳發教育年以來公司研發費率高于佳發教育 來源：國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 1.2.2 競爭格局：佳發教育與公司為主要玩家，競爭格局：佳發教育與公司為主要玩家，22 年以來毛利率水平均在年以來毛利率水平均在 50%+據公司年報，智慧招考行業的主要玩家為佳發教育兩家。其中，佳發教育智慧招考業務收入體量從 2022 年起超過公司（23

27、 年起佳發新增高考屏蔽門業務），兩家公司 22 年以來智慧招考業務毛利率水平均在 50%以上，佳發教育歷年毛利率水平略高于公司。1H2023以來，公司銷售及管理費率高于佳發。圖表圖表9：行業主要玩家智慧招考業務營收體量與毛利率行業主要玩家智慧招考業務營收體量與毛利率 圖表圖表10：行業主要玩家銷售及管理費率行業主要玩家銷售及管理費率 來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 1.3 增量機會：增量機會：AI 體考和實驗考需求釋放，公司已在北京及河北落地體考和實驗考需求釋放，公司已在北京及河北落地 AI 體考應用體考應用 自 2020 年起，體育科目已被納入中考計分科目

28、，實驗操作也在逐步納入中考范疇。面對考試閱卷隊伍不足和評卷標準不一的問題，AI 有望成為中考理化生實驗操作考試和體育考試的主要手段?？紕展ぷ黝A計將向智慧考務新模式轉變，實現工作人員減少、效率提高、成本降低的目標，考試工作也將呈現無人化、智能化、實時化的新模式，遠程評測和智能評測產品的需求有望逐步增長。公司以 AI 賦能考試智能評測，深入智能評測產品研發，在理化生實驗操作教學、訓練、考試，AI 體測，英語聽說機考等方向，推進人工閱卷與 AI 智能賦分雙重應用的新模式，全面服務教學訓練考試全流程向智能化發展。目前，公司的 AI 體測產品已在北京及河北部分區縣 2024 年中考體育中得到應用，成功實

29、現了獨立的視頻 AI 智能賦分，確保了考試的規范性、公平性、公開性和可溯源性。6.9%7.3%12.5%14.6%11.9%17.3%6.2%11.3%10.4%7.1%7.4%8.9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002020202120221H202320231H2024公司研發費用（萬元）佳發教育研發費用（萬元）公司研發費用率（%）公司研發費用率（%）53.8%58.5%56.3%59.2%57.5%61.2%59.9%55.6%60.2%48.4%58.1%54.3%53.4%40%45%50%55%6

30、0%65%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5佳發教育標準化考點設備收入（億元）公司智慧招考與評測收入（億元）佳發教育標準化考點設備毛利率（右軸，%）公司智慧招考與評測毛利率（右軸，%）10.5%11.2%14.7%16.9%18.3%24.8%7.8%15.7%16.0%10.7%13.0%14.1%0%5%10%15%20%25%30%2020202120221H202320231H2024公司銷售費用率（%）公司管理費用率（%）佳發教育銷售費用率（%）佳發教育管理費用率（%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 圖表圖表11：AI可對可對體

31、考全流程多項目進行智能賦分體考全流程多項目進行智能賦分 來源：佳發教育微信公眾平臺，國金證券研究所 2.1 智慧教室：高校教育環節智能化核心場景，低滲透率智慧教室：高校教育環節智能化核心場景，低滲透率+資金持續保障支撐長期發展資金持續保障支撐長期發展 2.1.1 低滲透率：教育環節智能化核心場景，低滲透率：教育環節智能化核心場景，2023 年高校滲透率約為年高校滲透率約為 15.3%2019 年，中國教育現代化 2035印發，文件指出要加快信息化時代教育變革，建設智能化校園，統籌建設一體化智能化教學、管理與服務平臺。我們認為，教學環節是智能化校園的核心場景，智慧教室的普及滲透率提升有助于直接提

32、高教學環節的信息化與智能化水平。高校智慧教室解決方案可以基于教學管理數據，通過顯示系統、控制系統、錄播系統、研討系統、教學管理系統等多類別的軟硬件系統賦能高校教學場景。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 圖表圖表12：智慧教室方案涵蓋多類別軟硬件系統智慧教室方案涵蓋多類別軟硬件系統 來源：佳發教育微信公眾平臺，國金證券研究所 2023 年，我國高校智慧教室滲透率僅為 15.3%，其中，雙一流建設高校智慧教室滲透率約為 25%，其他普通高校智慧教室滲透率約為 11.6%。相比 2021 年，各類高校智慧教室滲透率均有一定幅度提升，但整體滲透率仍然較低。圖表圖表13：2

33、023年我國高校智慧教室覆蓋率僅為年我國高校智慧教室覆蓋率僅為15.3%來源：教育部高等學?？茖W研究發展中心，國金證券研究所 2.1.2 資金保障：資金保障：23 年我國高校年校均信息化經費約為年我國高校年校均信息化經費約為 1,318 萬元，資金有可持續性萬元，資金有可持續性 據教育部高等學?？茖W研究發展中心，2023 年我國高校年校均信息化經費約為 1,318.2萬元，相比 2021 年提升 12.7%。其中，雙一流建設高校年校均信息化經費約為 3,727 萬元，相比 2021 年提升 11.5%。結構端，2023 年高校信息化經費中接近 90%用于新增建19.8%8.5%18.1%10.

34、5%11.5%25.0%11.6%24.3%14.1%15.3%0%5%10%15%20%25%30%雙一流建設高校其他普通高校雙高計劃院校其他高職院校全部高校20212023公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 設與運維支出。我們認為，高校信息化建設與運維經費與智慧教室預算關聯性較強，除雙高計劃院校外，23 年各類高校信息化經費相比 21 年均有 10%以上提高，資金保障具有可持續性。圖表圖表14：2023年我國高校年校均信息化經費約為年我國高校年校均信息化經費約為1,318.2萬元萬元 圖表圖表15：2023年高校信息化經費中接近年高校信息化經費中接近90%用于新

35、增用于新增建設與運維支出建設與運維支出 來源：教育部高等學?？茖W研究發展中心，國金證券研究所 來源：教育部高等學?？茖W研究發展中心，國金證券研究所 2.2 AIGC 分析報告：政策指向催生教育分析報告市場機遇，分析報告：政策指向催生教育分析報告市場機遇，AIGC 技術落地可及性強技術落地可及性強 2.2.1 政策指向：教育部推動政策指向：教育部推動 AI+教育，教育，AIGC 課堂診斷與高校專業評估市場機遇顯現課堂診斷與高校專業評估市場機遇顯現 針對初高中客群：2024 年 3 月，教育部發布 4 項行動助推人工智能賦能教育，其中提出“上線智能工具增加課堂互動，推動大模型從課堂走向應用”，上述

36、行動與公司目前已經落地的 AIGC 初高中課堂教學質量診斷報告的業務方向基本一致。針對高?？腿海?023 年 2 月，教育部等五部門印發普通高等教育學科專業設置調整優化改革方案，計劃到 2025 年優化調整約 20%的高校學科專業布點，新設一批適應新技術、新產業、新業態、新模式的學科專業，淘汰不適應經濟社會發展的學科專業。要求定期開展學科專業建設質量檢查，對辦學條件嚴重不足、教學質量低下、就業率過低的，要責令暫停招生、限期整改。在教育部的推動下，各地院校積極開展課程教學質量評定和教師教學質量評價工作，為教育評估提供了新的市場機遇。我們認為，結合政策指向，教學質量評價與專業評估工作有相對可依循的

37、標準框架，可從教師、學生、環境三端入手進行評價。3,343.5 1,012.2 1,582.9 605.9 1,169.4 3,727.0 1,208.6 1,433.0 746.4 1,318.2 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002021202367.0%71.6%75.2%76.6%71.9%22.9%16.4%13.3%10.7%16.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%建設經費運維經費云服務經費網絡安全經費公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 圖表圖表16：課堂教學質量評價指標體系

38、課堂教學質量評價指標體系 來源：劉長紅等人工智能賦能研究生課堂教學質量評價新模式（2024），國金證券研究所 2.2.2 技術可及性：技術可及性：AI 大模型發展迅猛，依托智能化工具評估教學質量成為可能大模型發展迅猛，依托智能化工具評估教學質量成為可能 自 2020 年 GPT-3 發布后，AI 大語言模型發展進入爆發期，各主流玩家加速模型迭代，主要包括 OpenAI 的 GPT 系列、Google 的 Gemini 系列、Meta 的開源 LLaMA 系列、以及 Anthropic 的 Claude 系列。圖表圖表17：2020年以來年以來AI大語言模型進展迅猛大語言模型進展迅猛 來源：La

39、rge Language Models:A Survey，A Survey of Large Language Models等，國金證券研究所 在如何實現 AGI：大模型現狀及發展路徑展望報告中，我們曾指出，本輪 AI 科技革命在應用端率先落地的場景應當符合 1）以“生成”需求為主且可以替代人工；或者 2）以“分析”需求為主且容錯率較高的標準。我們認為，以往的評價工作主要由巡課老師承擔，評價工作的結果通過以文字報告形式呈現（以“生成”評價報告的需求為主，且具有良好的人工替代率），教學質量報告的內容撰寫存在一定的靈活度（“分析”具有較好的容錯率），因而在理論上具有 AI 技術落地的可行性。公司深

40、度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 圖表圖表18：教學質量評價工作在理論上具有教學質量評價工作在理論上具有AI技術落地的可行性技術落地的可行性 來源：國金證券研究所 AI 可對課堂監控視頻進行師生語言分析、行為分析、情感分析和環境狀態分析，主要包括教師的語調、表情、教學行為、行為軌跡等教學表現和學生課堂到課率、抬頭率、師生互動、思維狀態和課堂情感等課堂表現。具體可分為視頻與語音兩類傳感信息分析：課堂視頻：通過目標檢測技術檢測出學生人頭、學生人臉和教師的人臉，并基于人臉識別技術識別出缺勤或到課情況；采用表情識別技術對檢測出的學生和教師人臉進一步識別出表情，如恐懼、厭惡、驚訝

41、、高興、悲傷、憤怒、困惑等情感；采用人眼注意力檢測技術定位出學生眼睛所專注的位置；采用目標跟蹤技術對教師進行跟蹤，從而得到教師課堂行動軌跡；通過行為識別技術獲取教師、學生課堂行為類別以及師生交互行為（如學生發言、書寫、側身交談、趴下睡覺、玩手機等行為）和教師講授、板書、媒體演示、互動、倚靠桌椅等行為。課堂語音：通過語音識別技術識別出語音所對應的文本，并提取語音及語義層面的特征，比如課堂教學的語調、音量、音質、節奏、語速、基頻變化、清晰度等特征。通過自然語言處理技術對語音文字進行詞的分析與統計，如錯詞的詞頻、各類情感詞的詞頻、流利度等。圖表圖表19：基于基于AI的課堂教師、學生言行與環境狀態分析

42、流程的課堂教師、學生言行與環境狀態分析流程 來源：劉長紅等人工智能賦能研究生課堂教學質量評價新模式（2024），國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 2023 年，公司發布“星空教育大模型”，星空大模型擁有 300 億級的參數量，能夠處理32k 的上下文長度。星空教育大模型專為教育場景設計，集成了常識、推理、代碼、數據和中英文推理能力，支持文本生成、多輪對話、自然語言處理、情感識別、知識圖譜構建等多功能應用。此外，公司還持續推進知識圖譜大模型、課堂質量大模型、產業需求大模型、學生就業大模型等專用大模型集群的研發，定位于領域專家角色，服務于課堂質量診斷、

43、個性化學習、知識圖譜構建、診斷分析、預測預警以及產需大數據等關鍵方向。2024年 11 月，“星空教育大模型文本生成算法”成功通過備案。目前，基于星空大模型，公司已實現多級知識圖譜 AI 智能生成，將專業、課程、知識智能關聯。2023 年 10 月，佳發教育發布“靈汩教育大模型”。在性能算力上，靈汩教育大模型與同級別的通用模型相比，其推理成本可降低至 10%以內；作文閱卷場景，模型評分與真人評分的誤差控制 3%以內，所需計算資源少，整體成本更低，性能效率與效益更高，且可拓展性強，適配國產算力。2024 年 6 月，佳發教育“靈汩文本生成大模型算法”成功通過備案。2024 年 11 月 14 日

44、，公司擬向特定對象募集資金 3.6 億元，主要用于產教融合項目、多模態教育大數據產品以及新一代 AI 研發中心等。圖表圖表20：公司公司課堂質量課堂質量AI診斷分析報告內容診斷分析報告內容 來源：公司年報，國金證券研究所 2.3 競爭分析：毛利率優于佳發，競爭分析：毛利率優于佳發，AIGC 功能普及滲透有望改善競爭格局功能普及滲透有望改善競爭格局 智慧教室行業玩家較多，上游產品設備商主要包括視源股份、鴻合科技、?？低?、大華股份等，中游方案商主要包括公司、佳發教育、拓維信息、華為、科大訊飛等。僅與佳發教育對比，公司智慧校園與教學板塊的收入規模在 2023 年超越佳發；20211H24 毛利率持

45、續提升，在 2023 年超過佳發。我們認為，伴隨 AIGC 課堂質量診斷報告等功能的普及滲透，智慧教室中游集成環節的競爭格局或將得到改善，具備軟件能力與 AI 算法積累的行業玩家的優勢有望逐步凸顯。圖表圖表21：行業主要玩家智慧校園與教學業務營收體量與毛利率行業主要玩家智慧校園與教學業務營收體量與毛利率 來源：iFind，國金證券研究所 40.6%44.5%46.0%47.3%50.1%45.6%45.7%43.9%40%42%44%46%48%50%52%0.00.20.40.60.81.01.21.42021202220231H2024公司智慧教學與校園收入（億元）佳發教育智慧教育產品及整

46、體解決方案收入（億元）公司智慧教學與校園毛利率（右軸，%）佳發教育智慧教育產品及整體解決方案毛利率（右軸，%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 3.1 盈利預測盈利預測 公司短期的業績拐點主要來自智慧軌道業務的項目驗收，且目前在手訂單接近 3 億元，收入轉化周期約在 23 年，化債以及宏觀順周期背景下，預期城市軌道交通客戶支付能力改善，25/26 年智慧軌交業務能見度較高，2223 年軌交業務的收入波動主要受到客戶支付能力影響，項目周期拉長。公司中長期的增長驅動力主要來自：智慧教學與校園業務 1）高校智慧教室滲透率持續提升；2）AIGC 教育分析報告業務的推廣。智

47、慧招考業務增速預計平穩增長，核心看點是存量考場的智能化升級改造與非國家教育考試的標考建設增量。毛利率方面，軌交業務預期受益于化債等順周期因素有望修復至 2022 年水平；智慧教學與校園業務預期伴隨 AIGC 業務推廣，軟化程度提升，毛利率逐年小幅提升；智慧招考業務預計伴隨考場智能化改造過程穩中逐年微增。我們預計 24/25/26 年智慧教學與校園業務實現收入 1.50/2.41/3.37 億元，毛利率50%/53%/55%；智慧招考業務實現收入 2.02/2.18/2.31 億元，毛利率 54%/54.5%/55%；智慧軌道業務實現收入 2.02/2.08/2.14 億元，毛利率 35%/35

48、%/35%。公司銷售/管理/研發費用的重點組成部分是員工薪酬，因而相關費用與員工數量增速具有相關性。公司經營層面在 3Q24 出現明顯拐點，收入增速重回中高速增長軌道或撬動經營杠 桿 充 分 享 受 規 模 效 應。綜 合 預 計20242026年 銷 售 費 用 率 分 別 為18.92%/18.42%/17.36%，管理費用率分別為 12.03%/11.64%/10.76%，研發費用率分別為 12.83%/12.49%/12.11%。綜合考慮上述盈利預測假設看，我們預計 20242026 年營業收入分別為 5.68/6.81/7.96億元，歸母凈利潤分別為 0.57/0.81/1.14 億

49、元。圖表圖表22：公司盈利預測核心指標公司盈利預測核心指標 2021 2022 2023 1H2024 1-3Q2024 2024E 2025E 2026E 營業收入（億元）營業收入（億元）6.57 4.40 4.10 1.45 3.02 5.68 6.81 7.96 YOY -33.04%-6.76%-11.42%22.02%38.39%19.80%16.99%智慧教學與校園（億元）1.33 0.88 1.04 0.36 1.50 2.41 3.37 YOY -33.75%17.96%35.34%45.00%60.00%40.00%毛利率 40.64%44.48%46.04%47.34%50

50、.00%53.00%55.00%智慧招考（億元）2.79 1.69 2.24 0.91 2.02 2.18 2.31 YOY -39.26%32.37%-16.18%-10.00%8.00%6.00%毛利率 48.44%58.12%54.35%53.36%54.00%54.50%55.00%智慧軌道（億元）2.09 1.64 0.68 0.18 2.02 2.08 2.14 YOY -21.69%-58.21%-36.82%195.00%3.00%3.00%毛利率 39.77%36.55%27.98%31.42%35.00%35.00%35.00%綜合毛利率綜合毛利率 43.84%47.35%

51、48.22%48.97%50.19%46.47%48.23%49.80%銷售費用率銷售費用率 11.19%14.67%18.34%24.78%18.54%18.92%18.42%17.36%管理費用率管理費用率 7.28%10.06%12.02%19.11%13.15%12.03%11.64%10.76%研發費用率研發費用率 7.28%12.48%11.88%17.30%10.85%12.83%12.49%12.11%歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）1.24 0.50 0.10 -0.14 0.24 0.57 0.81 1.14 YOY -59.58%-79.87%轉盈為虧 扭虧為盈 46

52、0.25%43.53%39.68%歸母凈利潤率歸母凈利潤率 18.92%11.42%2.47%-9.50%8.07%9.98%11.96%14.28%來源：iFinD，公司公告，國金證券研究所 3.2 投資建議投資建議 我們采用市盈率法對公司進行估值，選取業務領域與公司高度相似的佳發教育、視源股份與科大訊飛，以及 AIGC 核心標的萬興科技作為可比公司。綜合考慮上述 4 家廠商的估值公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 水平與公司的市場地位與未來發展潛力，給予公司 2025 年 70X PE 估值，目標價 38.38元/股。首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表23：可

53、比公司估值比較（市盈率法）可比公司估值比較（市盈率法）代碼代碼 名稱名稱 股價（元）股價（元）EPS PE 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E 300559.SZ 佳發教育 11.62 0.17 0.33 0.37 0.49 0.64 57.54 47.26 31.41 23.71 18.16 002841.SZ 視源股份 38.30 2.96 1.95 1.95 2.27 2.64 19.98 23.42 19.64 16.87 14.51 300624.SZ 萬興科技 60.69 0.31 0.63 0.04 0.

54、12 0.15 94.32 151.11 1517.25 518.72 404.60 002230.SZ 科大訊飛 48.92 0.24 0.28 0.10 0.32 0.58 135.94 163.40 509.58 154.32 83.91 平均數 205.94 101.28 71.00 003005.SZ 競業達 31.65 0.34 0.07 0.38 0.55 0.77 118.67 453.85 75.30 52.47 37.56 來源：Wind，國金證券研究所（注：佳發教育、視源股份盈利預測來自 Wind；萬興科技和科大訊飛盈利預測來自國金計算機團隊入庫報告；股價截至 24 年

55、11 月22 日收盤。）標準化考場數量中長期增速不及預期的風險。國家教育考試報名人數的增長與標準化考場的擴建是智慧招考業務的核心驅動因子之一。若未來高考報名人數增長放緩，例如，“普職分流”政策的推行可能會減少未來參與高考的人數，或將對公司智慧招考業務的長期增長產生擾動。智慧校園與教學行業競爭加劇的風險。隨著教育信息化的持續推進，越來越多的企業進入這一領域，競爭日益激烈。若公司不能持續提供差異化的產品解決方案，可能會對公司第二增長曲線產生擾動。教育經費支出不及預期的風險。公司教育業務依賴于政府教育經費支出，若政府預算緊張導致教育經費支出增長放緩，或教育資金分配優先級發生變化，可能會減少對智慧教育

56、項目的投入，或對公司的業務發展構成挑戰。圖表圖表24：22年以來公司收入端增長承壓年以來公司收入端增長承壓 圖表圖表25：1-3Q24公司歸母凈利出現明顯拐點公司歸母凈利出現明顯拐點 來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 6.0 6.6 4.4 4.1 1.5 3.7 4.1 2.6 3.3 1.3 9.3%-33.0%-6.8%-11.4%10.7%-37.5%27.4%-6.1%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0123456720202021202220231H2024公司營業收入（億元）公司教育業務相關收入（億元）公司營業

57、收入_YoY（右軸，%）公司教育業務相關收入_YoY（右軸，%）14,791 12,436 5,027 216 1,012 2,434 24.6%18.9%11.4%1.3%2.5%8.1%0%5%10%15%20%25%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002020202120221H202320231-3Q2024歸母凈利潤（億元）歸母凈利率（右軸，%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 圖表圖表26：1H24公司智慧教學與校園業務占比提升公司智慧教學與校園業務占比提升 圖表圖表27：1-3Q24公司綜合

58、毛利率顯著改善公司綜合毛利率顯著改善 來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 48.8%42.4%38.5%54.7%66.5%62.9%30.7%31.8%37.2%16.7%17.2%12.3%13.2%20.2%20.0%25.3%16.2%24.7%7.3%5.6%4.4%3.4%0.1%0.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021202220231H20231H2024智慧招考與評測（%）智慧軌道（%）智慧教學與校園（%）其他（%）43.8%47.4%47.6%48.2%49.0%50.2%20%25%30%3

59、5%40%45%50%55%60%65%202120221H202320231H20241-3Q2024綜合毛利率（%）智慧招考與評測（%）智慧軌道（%）智慧教學與校園（%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主營業務收入主營業務收入 657 440 410 568 681 796 貨幣資金 67

60、7 817 830 1,162 1,175 1,247 增長率-33.0%-6.8%38.4%19.8%17.0%應收款項 365 325 294 432 520 602 主營業務成本-369-232-213-304-352-400存貨 144 110 141 229 265 300%銷售收入 56.2%52.7%51.8%53.5%51.8%50.2%其他流動資產 324 65 51 82 92 96 毛利 288 208 198 264 328 396 流動資產 1,510 1,317 1,316 1,905 2,052 2,245%銷售收入 43.8%47.3%48.2%46.5%48.

61、2%49.8%總資產 77.7%71.0%70.2%77.9%78.2%78.7%營業稅金及附加-6-4-8-7-9-12 長期投資 23 26 23 23 23 23%銷售收入 0.9%0.9%1.9%1.2%1.3%1.5%固定資產 283 378 399 409 437 464 銷售費用-74-65-75-107-125-138%總資產 14.6%20.4%21.3%16.7%16.6%16.3%銷售收入 11.2%14.7%18.3%18.9%18.4%17.4%無形資產 86 88 91 97 104 109 管理費用-48-44-49-68-79-86 非流動資產 434 538

62、558 539 573 606%銷售收入 7.3%10.1%12.0%12.0%11.6%10.8%總資產 22.3%29.0%29.8%22.1%21.8%21.3%研發費用-48-55-49-73-85-96 資產總計資產總計 1,944 1,855 1,874 2,444 2,625 2,851%銷售收入 7.3%12.5%11.9%12.8%12.5%12.1%短期借款 35 5 6 0 0 0 息稅前利潤（EBIT）113 41 17 8 30 65 應付款項 271 226 230 335 388 435%銷售收入 17.2%9.3%4.1%1.5%4.4%8.1%其他流動負債 1

63、53 118 119 207 278 384 財務費用 3 5 5 20 24 25 流動負債 459 349 355 542 666 819%銷售收入-0.5%-1.1%-1.2%-3.6%-3.5%-3.1%長期貸款 0 0 0 0 0 0 資產減值損失-24-29-39-5-1-1 其他長期負債 23 26 28 27 34 39 公允價值變動收益 00 0 00 0 負債 482 375 383 568 700 858 投資收益 2518 13 1917 16 普通股股東權益普通股股東權益 1,461 1,480 1,490 1,875 1,924 1,992%稅前利潤 18.2%34

64、.0%109.8%30.4%18.9%13.1%其中：股本 106 148 148 165 165 165 營業利潤 134 46 8 56 82 118 未分配利潤 534 551 561 595 644 712 營業利潤率 20.4%10.5%2.0%9.9%12.1%14.8%少數股東權益 1 0 1 1 1 1 營業外收支 6 7 4 6 6 5 負債股東權益合計負債股東權益合計 1,944 1,855 1,874 2,444 2,625 2,851 稅前利潤 139 54 12 62 88 123 利潤率 21.2%12.2%2.8%10.9%12.9%15.4%比率分析比率分析 所

65、得稅-16-4-1-5-6-9 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得稅率 11.3%7.2%6.5%8.3%7.3%7.4%每股指標每股指標 凈利潤 124 50 11 57 81 114 每股收益 1.173 0.339 0.068 0.382 0.548 0.766 少數股東損益-1-1 1 0 0 0 每股凈資產 13.785 9.971 10.038 12.636 12.965 13.424 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 124 50 10 57 81 114 每股經營現金凈流 0.305 0.247 0.418 0.092 0.500 0

66、.932 凈利率 18.9%11.4%2.5%10.0%12.0%14.3%每股股利 0.300 0.000 0.000 0.137 0.197 0.275 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 8.51%3.40%0.68%3.02%4.23%5.71%2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總資產收益率 6.40%2.71%0.54%2.32%3.10%3.99%凈利潤 124 50 11 57 81 114 投入資本收益率 6.72%2.55%1.06%0.41%1.44%3.01%少數股東損益-1-1 1 0 0 0

67、增長率增長率 非現金支出 3948 58 27 25 26 主營業務收入增長率 9.44%-33.04%-6.76%38.39%19.80%16.99%非經營收益-29-21-17-1-22-21 EBIT增長率-28.46%-64.02%-58.48%-50.12%253.22%116.95%營運資金變動-101-40 11-68-1 36 凈利潤增長率-15.92%-59.58%-79.87%460.25%43.53%39.68%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 3237 62 1583 154 總資產增長率 3.69%-4.58%1.02%30.44%7.41%8.61%資本開支-146

68、-83-76-24-52-53 資產管理能力資產管理能力 投資-160 0 00 0 應收賬款周轉天數 151.2 232.4 234.5 230.0 230.0 230.0 其他-85257 22 1917 16 存貨周轉天數 151.1 200.0 216.2 280.0 280.0 280.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流-247174-54-5-36-37 應付賬款周轉天數 162.7 276.2 302.3 300.0 300.0 300.0 股權募資 00 0 351 0 0 固定資產周轉天數 80.2 113.2 326.3 242.0 217.2 198.3 債權募資 0-

69、15 0-60 0 償債能力償債能力 其他-37-54-12-23-33-46 凈負債/股東權益-61.73%-55.97%-55.73%-62.28%-61.41%-62.88%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流-37-69-12 323-33-46 EBIT利息保障倍數-34.8-8.5-3.3-0.4-1.2-2.6現金凈流量現金凈流量-252141-5 33314 72 資產負債率 24.80%20.22%20.45%23.24%26.68%30.10%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告

70、評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 0 1 1 1 1 增持 0 0 0 0 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 0.000.00 1.001.00 1.001.00 1.001.00 1.001.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3

71、.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有

72、悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。

73、本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意

74、見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本

75、報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806