恩華藥業-公司研究報告-精麻老牌勁旅新藥上市迎蛻變-230201（16頁）.pdf

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1、證券研究報告公司深度研究化學制藥 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/16 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 恩華藥業（002262）精麻精麻老牌勁旅，老牌勁旅，新藥新藥上市上市迎蛻變迎蛻變 2023 年年 02 月月 01 日日 證券分析師證券分析師 朱國廣朱國廣 執業證書：S0600520070004 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)23.80 一年最低/最高價 10.97/26.25 市凈率(倍)4.39 流通 A 股市值(百萬元)20,985.88 總市值(百萬元)23,980.60 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)5.42 資產負

2、債率(%,LF)12.93 總股本(百萬股)1,007.59 流通 A 股(百萬股)881.76 相關研究相關研究 恩華藥業(002262)：招標放量驅動核心品種高速增長，業績超預期 2019-02-28 恩華藥業(002262)：扣非增長超預期，工業板塊招標放量顯著，商業板塊受兩票制影響下滑 2018-10-23 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）3,936 4,304 5,123 6,328 同比 17%9%19%24%歸屬母公司凈利潤（百萬元）798 904 1,101 1,380 同比 9%

3、13%22%25%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）0.79 0.90 1.09 1.37 P/E（現價&最新股本攤?。?0.06 26.53 21.77 17.38 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#新產品、新技術、新客戶新產品、新技術、新客戶 Table_Summary 投資要點投資要點 投資邏輯：投資邏輯：1）新品密集上市，業績加速，2023-25 年增長中樞有望達 20%；2）集采出清，長邏輯通順；3）行業新老交替，新藥“量價齊升”；4）疫情放開+ICU 擴建，圍手術產品受益，短期業績有望超預期；5）估值歷史底部，亟待修復。五重因素共振，上行趨勢明確。TRV130 引領第二增長曲線，

4、引領第二增長曲線，有望成為有望成為 24 億元級重磅。億元級重磅。Oliceridine 注射液（簡稱“TRV130”）自美國 Trevena 公司引進，G 蛋白偏向性-阿片受體（MOR）激動劑能夠減少不良反應。TRV130 放量確定性較強：1）研發進度領先，有望于 1Q23 上市；2）恩華藥業銷售體系成熟，渠道優勢明顯；3）鎮痛相關惡心、嘔吐、呼吸抑制等不良反應發生率低；4）競爭格局較好，TRV130 定位 197 億鎮痛市場，阿片類創新鎮痛藥物，臨床后期的僅 SHR8554、SHR0410 等 4 款。我們預計，我們預計，TRV130 將于將于2030 年達到銷售峰值年達到銷售峰值 24

5、億元，對應億元，對應 105 元元/支，銷量支，銷量 2 千萬只，千萬只，用用藥人藥人數為數為 910 萬萬，手術相關人群滲透率僅，手術相關人群滲透率僅 8.6%。鎮痛鎮痛產品推陳出新，貢獻新增長點。產品推陳出新，貢獻新增長點?！胺姨嵯盗?羥考酮”市場超 60億元，人福醫藥、萌蒂市占率超 80%。公司管制類鎮痛藥于 2020-21 年集中獲批，市占率4%，有望搶占市場。地佐辛 2021 年終端達 82 億元，由揚子江主導，公司“光腳”地佐辛預計 2Q23 獲批，貢獻彈性。同時，傳統品種依托咪酯、咪達唑侖價格不超過 40 元/支，新獲批鎮痛藥在 90-140 元/支，高毛利品種帶動盈利能力提升

6、。集采集采出清，出清，精麻藥物高壁壘精麻藥物高壁壘，長邏輯通順，長邏輯通順。精麻藥物生產、流通、銷售全流程受到強監管，格局、價格中長期穩定。集采利空基本出清，公司精神類產品（如利培酮、阿立哌唑、度洛西汀等）、麻醉類（右美托咪定、丙泊酚）及神經類（加巴賁?。?，已納入集采且在報表端充分反應，7、8 批集采無公司產品。依托咪酯乳狀注射液尚為國內獨家，咪達唑侖注射液積極推進升級“紅處方”。存量仿制藥，僅齊拉西酮、丁螺環酮體量較大，2022 年銷售額預計不超過 4 億元。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計，公司我們預計，公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為9.0/

7、11.0/13.8 億元，當前市值對應億元，當前市值對應 2022-2024 年年 PE 分別為分別為 27/22/17 倍。倍。由于：1）鎮痛藥物矩陣初成，驅動業績加速；2）精麻藥物市場大、壁壘高，集采利空出清，長邏輯通順；3）“疫情放開+ICU 擴建”利好圍手術用藥。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：帶量采購、競爭惡化、研發失敗、新冠疫情 -24%-13%-2%9%20%31%42%53%64%75%2022/2/72022/6/62022/10/32023/1/30恩華藥業滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研

8、究所 公司深度研究 2/16 內容目錄內容目錄 1.投資邏輯：五重因素共振，上行趨勢明確投資邏輯：五重因素共振，上行趨勢明確.4 2.公司概況：深耕精麻賽道，高效老牌勁旅公司概況：深耕精麻賽道，高效老牌勁旅.5 2.1.公司概況：業績穩中有進，盈利能力增強.5 2.2.產品結構：麻醉優勢明顯，鎮痛不斷完善.8 3.TRV130“FIC”鎮痛藥，強化現有鎮痛藥，強化現有“產品產品+團隊團隊”組合組合.9 4.鎮痛藥物：產品推陳出新，鎮痛矩陣漸全鎮痛藥物：產品推陳出新，鎮痛矩陣漸全.11 5.盈利預測和投資評級盈利預測和投資評級.12 6.風險提示風險提示.14 WWmVqVlZuX9UuMvN7

9、N9R6MmOnNsQpMlOpPoMeRoOtR9PrRzQwMoPzQuOpOnN 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/16 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司歷史估值情況.5 圖 2：公司股權結構（2022 年三季度）.6 圖 3：2017-2022Q1-3 公司營業收入（億元，%）.6 圖 4：2017-2022Q1-3 公司歸母凈利潤（億元，%）.6 圖 5：2017-2021 年公司收入結構（億元）.7 圖 6：2017-2021 公司毛利率、凈利率（%）.7 圖 7：2017-2021 公司研發費用（億元）

10、.7 圖 8：2017-2021 公司期間費用率（%）.7 圖 9：TRV130 的產品特點.10 圖 10：鎮痛藥物市場概況.10 圖 11：2021 年代表性鎮痛藥物銷售數據（百萬元）.10 圖 12：TRV130 的銷售峰值測算.11 圖 13：“芬太尼”系列、羥考酮銷售情況.12 圖 14：地佐辛銷售情況.12 表 1：恩華藥業新增長點.4 表 2：公司主要上市產品.8 表 3：公司主要在研新藥.9 表 4：公司業收入拆分.13 表 5：可比公司估值.14 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/16 1.投資邏

11、輯：五重因素共振，上行趨勢投資邏輯：五重因素共振，上行趨勢明確明確 一、新一、新品品快速上市快速上市，業績加速確定業績加速確定性強性強。新藥驅動業績加速，芬太尼系列、羥考酮新品上市，TRV-130、地佐辛即將上市，貢獻新增長點。TRV-130 定位 197 億元鎮痛市場，預計 2023 年 Q1 上市，有望成為 24 億元級品種。4 款管制麻醉產品（瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼和羥考酮），2022 年預計銷售 4-5 億元，2023 年有望翻倍，中長期持續增長。公司“光腳”地佐辛即將上市，單品種終端超 80 億元，想象空間大，貢獻業績彈性。表表1：恩華藥業新增長點恩華藥業新增長點 品種品種 上

12、市時間上市時間 2121 年年市場市場（億元）（億元）2121 年市占率（年市占率（%）預期市占率（預期市占率（%）銷售銷售預期預期（億元）（億元）TRV130 1Q23E 197 0%12%24.0 地佐辛 2Q23E 82 0%9%7.5 瑞芬太尼 2014/09 30 7.5%33%9.9 舒芬太尼 2020/12 21 2%22%4.6 阿芬太尼 2021/11 1.5 0.04%-3.7 羥考酮注射液 2021/02 2.5 6%-5.0 合計合計 5 55 5 數據來源：CHIS，東吳證券研究所（TRV130 對應的終端市場為鎮痛藥物市場，其他仿制藥對應終端為品種銷售額；“銷售預期

13、”對應時間為 2030 年，TRV130 的測算邏輯詳見“圖 12”，其他藥物根據市占率/增速簡易測算）二、集采二、集采利空出清，利空出清，中長期中長期邏輯通順。邏輯通順。集采影響小，精麻藥物高壁壘。生產、流通、銷售、使用，全流程受到強監管，格局、價格中長期穩定。集采利空基本出清，公司精神類產品（如利培酮、阿立哌唑、度洛西汀等）、普通麻醉類產品（右美托咪定、丙泊酚）及神經類產品（加巴賁?。?，已納入集采且在報表端充分反應，7、8 批集采不涉及公司產品，2023 年無負面影響。依托咪酯乳狀注射液尚為國內獨家，競爭格局優良。咪達唑侖注射液對標三唑侖，具有流弊風險，公司極推進合理使用、升級管控，防范濫

14、用。存量較大仿制藥，僅齊拉西酮、丁螺環酮，2022 年銷售體量預計不超過 4 億元。三、行業新老交替，新品上市量價齊升。三、行業新老交替，新品上市量價齊升。右美托咪定、丙泊酚分別納入“4+7”、第四批國家集采，2021 年銷售達 40、39 億元，2022 年 Q1-3 銷售額僅為 18、24 億元，大幅下降，為依托咪酯、咪達唑侖騰出空間。地佐辛調出醫保，于 2023 年 1 月納入第二批國家重點監控合理用藥藥品目錄，為恩華藥業鎮痛新藥騰出空間。依托咪酯（10ml:20mg）、咪達唑侖（2ml:10mg）價格分別為 37、21 元/支，芬太尼價格在 90-140元/支，羥考酮注射液（1ml:1

15、0mg）價格在 214 元/支，TRV130 談判后的價格中樞有望達150 元/支，新品替代老產品放量，盈利能力提高。四、疫情放開后，四、疫情放開后，“需求恢復“需求恢復+重癥增加重癥增加+ICU 擴建擴建”促圍手術藥物使用。促圍手術藥物使用。手術醫療需求最為剛性，放開后住院、手術人次有望恢復。2016-2019 年，住院患者人數分別為2.3、2.4、2.5、2.7 億人，平均增速為 6%；住院病人手術人次分別為 5.1、5.6、6.2、6.9 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/16 千萬人，平均增速為 11.1%

16、。2019 年底新冠疫情爆發，2020 年住院患者人數、手術人次人數分別為 2.3 億人、6.7 千萬人，同比增速為-13.5%、-3.8%，近 5 年首次下滑。疫情放開，預期醫院手術量會有較大程度的恢復。重癥床位快速增加，市場擴容。同時，海外各國普遍存在超額死亡，重癥患者數量增加，相關藥物的使用需求有望提高。五、估值歷史底部，邊際改善驅動修復。五、估值歷史底部，邊際改善驅動修復。公司 2008 年上市至今（2023 年 1 月 24日），PE 平均值為 44x。2018 年集采啟動，制藥板塊估值承壓，18 年至今 PE 平均值為22x。我們認為，集采利空基本出清，新品陸續上市，公司具有長期盈

17、利能力，當前（2023年 1 月 24 日）PE（TTM）僅 29x，估值水平有望重回/超過 44x。圖圖1：公司歷史估值情況公司歷史估值情況 數據來源：wind，東吳證券研究所 2.公司概況：深耕精麻賽道，高效老牌公司概況：深耕精麻賽道，高效老牌勁旅勁旅 2.1.公司概況：業績穩中有進，盈利能力增強公司概況：業績穩中有進，盈利能力增強 公司簡介：公司簡介：公司公司專注于中樞神經藥物細分市場，專注于中樞神經藥物細分市場，已建立起完整的中樞神經系統藥物已建立起完整的中樞神經系統藥物系列產品和營銷網絡系列產品和營銷網絡，特色、優勢明顯。，特色、優勢明顯。1978 年公司成立，1990 年三唑侖獲生

18、產批文；2000 年進行了股權結構調整，國有資本全部退出；2008 年在深交所掛牌上市；2011 年芬太尼注射液獲批；2014 年瑞芬太尼注射液、阿立哌唑獲批；2015 年江蘇好欣晴成立；2018 年，獲得美國 Trevena 公司授予 Oliceridine（TRV130）的獨家許可；2020 年枸櫞酸舒芬太尼注射液獲批上市，同年，上海樞境生物科技有限公司成立，聚焦于中樞神經系統創新藥物開發；2021 年，鹽酸羥考酮注射液、阿芬太尼注射獲批上市，管制鎮痛藥矩陣完善。股權結構：公司股權結構穩定，子公司研發、生產、銷售分工明確。股權結構：公司股權結構穩定，子公司研發、生產、銷售分工明確。孫彭生、

19、付卿、陳增良及楊自亮合計持有徐州恩華投資有限公司 55.58%的股權和本公司 16.55%的股權，直接和間接控制本公司 51.70%的股份，四人為一致行動人、公司實際控制人。主要子公0102030405060708090100200820082009200920092010201020102011201120112012201220122013201320132014201420142015201520152016201620162017201720172018201820182019201920192020202020202021202120212022202220222023PE（TTM）

20、PE平均值PE平均值（2018-2023）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/16 司分工明確，醫藥零售：徐州恩華統一醫藥連鎖銷售；醫藥生產：江蘇恩華賽德藥業、江蘇遠恒藥業；醫藥銷售：徐州恩華醫藥化工貿易、江蘇恩華和信醫藥營銷、徐州恩華進出口貿易；醫藥研發：江蘇恩華絡康藥物研究、上海恩元生物科技、蘇州恩華生物醫藥科技、上海樞境生物科技；互聯網醫療：北京醫華移動醫療科技等。圖圖2：公司股權結構公司股權結構（2022 年三季度）年三季度）數據來源：公司年報，東吳證券研究所 收入利潤：收入利潤：公司經營穩健，盈利能力較強。

21、公司經營穩健，盈利能力較強。2021、2022 前三季度，公司實現營收39.36、31.2 億元，同比增速為 17.1%、7.9%。2021、2022 前三季度，公司實現歸母凈利潤 8.0、7.4 億元，同比增速為 9.5%、10.3%。2020 年，營收下降，主要受原控股商業子公司江蘇恩華和潤醫藥有限公司退出合并范圍及新冠疫情影響所致，但公司工業板塊穩健增長，仍保持歸母凈利潤正增長。隨著疫情受控后醫療機構診療服務恢復常態，公司業績增長不利影響基本消除，業績增長可期。圖圖3：2017-2022Q1-3 公司營業收入（億元，公司營業收入（億元，%）圖圖4：2017-2022Q1-3 公司歸母凈利

22、潤（億元，公司歸母凈利潤（億元，%）徐州恩華投資有限公司徐州恩華投資有限公司孫彭生陳增良付卿楊自亮香港中央結算有限公司張旭全國社?；鹚囊话私M合中信證券馬武生35.15%3.96%4.91%3.96%3.72%2.40%1.69%1.54%江蘇恩華賽德藥業有限責任公司徐州恩華統一醫藥連鎖銷售有限公司江蘇遠恒藥業有限公司徐州恩華進出口貿易有限公司徐州恩華醫藥化工貿易有限公司江蘇恩華和信醫藥營銷有限公司江蘇恩華絡康藥物研究有限公司北京醫華移動醫療科技有限公司65%51%60%100%100%51%51%1.26%1.23%蘇州恩華生物醫藥科技有限公司上海恩元生物科技有限公司100%上海樞境生物科技

23、有限公司徐州頤和醫藥有限公司70%77%100%100%江蘇恩華藥業股份有限公司-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%051015202530354045201720182019202020211-3Q22營業收入（億元）營收同比(%)0%5%10%15%20%25%30%35%0123456789201720182019202020211-3Q22歸母凈利潤（億元）利潤同比(%)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/16 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所

24、 收入結構：收入結構：公司產品聚焦于麻醉類、精神類藥物，盈利能力較強。收入結構：公司產品聚焦于麻醉類、精神類藥物，盈利能力較強。收入結構：麻醉麻醉類類收入從 2017 年的 9 億元增長到 2021 年的 20 億元，2021 年占營業收入的 49.77%；精神類精神類營業收入從 2017 年的 7 億元增長到 2021 年的 11 億元，2021 年占營業收入的29.85%；商業藥店 2022 年新增門店 13 家，門店數達到 118 家。盈利能力：盈利能力：2020、2021，銷售毛利率分別為 75.54%、77.2%，歸母凈利率分別為 21.63%、20.28%，盈利能力較強。2020

25、年毛利率上升，主要是商業醫藥板塊營業成本大幅下降。圖圖5：2017-2021 年公司收入結構（億元）年公司收入結構（億元）圖圖6：2017-2021 公司毛利公司毛利率率、凈利率（、凈利率（%）數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 研發投入：公司研發投入逐漸提高，銷售研發投入：公司研發投入逐漸提高，銷售費用率上市，費用率上市，財務、管理費用率穩定。財務、管理費用率穩定。2020、2021 年，公司研發費用為 2.46、3.52 億元，研發費用率為 7.32%、8.94%，2017-2021 年研發投入強度持續增加。期間費用：期間費用：2020、2021 年，公

26、司銷售、管理和財務費用率分別為38.98%、3.96%、-0.71%；40.52%、3.76%、-0.27%。2017-2021 年期間財務、管理費用率較為平穩，公司經營穩健。銷售費用持續增加，有利于公司通過增強學術推廣，以實現新品的銷售放量。圖圖7：2017-2021 公司研發費用（億元）公司研發費用（億元）圖圖8：2017-2021 公司期間費用率（公司期間費用率（%）數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 05101520253035404520172018201920202021麻醉類精神類商業醫藥其他銷售神經類原料藥0%10%20%30%40%50%6

27、0%70%80%90%201720182019202020211-3Q22歸母凈利潤率銷售毛利率0%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02.53.03.54.020172018201920202021研發費用（億元）yoy-10%0%10%20%30%40%50%20172018201920202021銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/16 2.2.產品結構：麻醉優勢明顯，鎮痛不斷產品結構：麻醉優勢明顯，鎮痛不斷完善完善 上市產品：上市產品：公

28、司是專注于中樞神經系統藥物生產的領軍企業。公司是專注于中樞神經系統藥物生產的領軍企業。公司主要從事中樞神經類產品的生產制造，集中資源從事中樞神經藥物的研發、生產、銷售，擁有國內最豐富的產品線，形成了公司獨特的核心競爭力。公司在中樞神經藥物行業的細分領域麻醉、精神、神經均有重磅產品布局，共有 30 余原料藥產品上市，10 種麻醉劑類產品，9 種精神類產品，5 種神經類制劑。近幾年來陸續獲批的有鹽酸瑞芬太尼注射液、枸櫞酸舒芬太尼注射液、鹽酸羥考酮注射液、鹽酸戊乙奎醚注射液、鹽酸度洛西汀腸溶膠囊、鹽酸阿芬太尼注射液等產品。表表2：公司主要公司主要上市上市產品產品 類別類別 主要產品主要產品 主要適應

29、癥主要適應癥 麻醉類制 力月西（咪達唑侖注射液）麻醉前給藥、全麻醉誘導和維持、ICU 病人鎮靜 福爾利（依托咪酯乳狀注射液）全麻誘導，也可用于短時手術麻醉 銳紛（注射用鹽酸瑞芬太尼）全麻誘導或全麻中維持鎮痛 芬特（枸櫞酸舒芬太尼注射液）氣管內插管，復合麻醉的鎮痛，麻醉誘導和維持 阿紛尼（鹽酸阿芬太尼注射液）作為麻醉性鎮痛劑用于全身麻醉誘導和維持 恩利澤（鹽酸羥考酮注射液）強效鎮痛藥，手術后引起的中度至重度疼痛 其他：丙泊酚乳狀注射液、氟馬西尼注射液、鹽酸右美托咪定注射液、鹽酸戊乙奎醚注射液等 精神類制劑 思貝格（鹽酸齊拉西酮膠囊）精神分裂癥 思貝格（注射用甲磺酸齊拉西酮）適用于治療精神分裂癥患

30、者急性激越癥狀 一舒（鹽酸丁螺環酮片）各種焦慮癥 碳酸鋰緩釋片 主要用于治療躁狂癥、雙相情感性精神障礙、抑郁癥 維必朗（氯氮平口崩片）適用于急性與慢性精神分裂癥的各個亞型 其他：利培酮片、阿普唑侖片、阿立哌唑片、鹽酸度洛西汀腸溶片等 神經類制劑 利魯唑片 主要用于肌萎縮側索硬化癥患者的治療 氯硝西泮片 主要用于控制各型癲癇 迭力（加巴噴丁膠囊）主要用于成人皰疹后神經痛的治療、癲癇輔助治療 其他：扎來普隆膠囊、馬來酸咪達唑侖片等 原料藥 咪達唑侖、依托咪酯、芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼、鹽酸右美托咪定、鹽酸戊乙奎醚、碳酸鋰、利培酮、非諾貝特、氫溴酸西酞普蘭、加巴噴丁、五氟利多、咪康唑、硝酸益康唑等

31、 數據來源：公司 2022 半年報，東吳證券研究所 產品研發：公司圍繞中樞神經系統藥物深入布局產品研發：公司圍繞中樞神經系統藥物深入布局，有多款在研創新藥和仿制藥。，有多款在研創新藥和仿制藥。公司有在研科研項目 70 多項，共有 20 多個在研創新藥項目，仿制藥在審評項目 3 個（地佐辛及注射液、依托咪酯乳狀注射液、奧氮平片）。開展 I 期臨床研究項目 4 個（CY150112 片、NH102 鹽酸鹽片、NH600001 乳狀注射液、Protollin 鼻噴劑），提交 IND 申報資料項目 1 個（NH300094 片）,提交 Pre-IND 資料在審評項目 4 個（NH103 草酸鹽片、NH

32、130 枸櫞酸鹽片、鹽酸（R）氯胺酮注射液、NHL35700 片）。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/16 表表3：公司主要在研新藥公司主要在研新藥 產品名稱產品名稱 領域領域 研發進展研發進展 備注備注 TRV-130 注射液 麻醉鎮痛 NDA 國外引進 DP-VPA 抗癲癇 臨床期（完成）國外引進 NH102 抗抑郁 臨床期 1 類新藥（自研）Protollin 鼻噴劑 阿爾茨海默癥 臨床期（美國）國外引進 CY150112 精神分裂癥 臨床期 1 類新藥（自研）NH600001（依托咪酯改構）麻醉鎮痛 臨床期

33、 1 類新藥（自研）NHL35700 精神分裂癥 Pre-IND 國外引進 NH300094 精神分裂癥 IND 1 類新藥（自研）鹽酸（R）氯胺酮注射液 抗抑郁 Pre-IND 2 類新藥（自研）NH103 草酸鹽片 抗抑郁 Pre-IND 1 類新藥（自研）NH130 枸櫞酸鹽片 帕金森病精神癥狀 Pre-IND 1 類新藥（自研）鹽酸（R）氯胺酮鼻用噴霧劑 抗抑郁 在研階段 1 類新藥（自研）鹽酸氯胺酮鼻用噴霧劑 抗抑郁 在研階段 2 類新藥（自研）地佐辛注射液 麻醉鎮痛 已申報（在評審）仿制藥 奧氮平片 精神分裂癥 已申報（在評審）仿制藥 依托咪酯乳狀注射液 麻醉鎮痛 已申報（在評審）

34、仿制藥 普瑞巴林膠囊 癲癇 BE 試驗 仿制藥 數據來源：公司 2022 半年報，東吳證券研究所 3.TRV130“FIC”鎮痛藥，鎮痛藥，強化現有“強化現有“產品產品+團隊團隊”組合”組合 產品簡介：產品簡介：TRV130(Oliceridine 注射液)（以下簡稱“TRV130”）是由美國 Trevena公司首創的（First-in-class）的新型小分子 G 蛋白偏向性-阿片受體（MOR）激動劑，優先激活鎮痛療效信號通路的同時，能夠減少引起不良反應信號通路的激活。TRV130已于 2020 年在美國獲批上市（商品名：OLINVYK），用于治療需要靜脈注射阿片類藥物的成人患者的中度至重度

35、急性疼痛。公司擁有該產品大中華區開發及商業化的獨家權益。目前，TRV130 的新藥上市申請獲得國家藥品監督管理局（NMPA）受理。作用特點：作用特點：TRV130 與嗎啡相比，鎮痛效果相當，起效更快，惡心嘔吐等不良反應發生率更低?，F有研究數據顯示，TRV-130 能夠在 25 分鐘內有效緩解疼痛，作用持續3 小時；在老年患者或腎功能受損的患者中，無需劑量調整；在同等鎮痛條件下，對呼吸系統和胃腸道系統不良反應更??；表明了該藥品優異的臨床有效性和安全性。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/16 圖圖9：TRV130 的

36、產品特點的產品特點 數據來源：Trevena 官網，東吳證券研究所 市場概況：市場大，壁壘高，格局、價格穩定，具備誕生大品種的土壤。市場概況：市場大，壁壘高，格局、價格穩定，具備誕生大品種的土壤。2017-2021年，鎮痛藥物終端銷售數據分別為 132、159、179、173、197 億元，2018-2021 年的增速為 12%、0.1%、9%、9%，整體增長穩定，中樞在 10%，2019 年增速放緩主要系疫情影響。代表性品種地佐辛、瑞芬太尼、舒芬太尼、布托啡諾，2021 年銷售額達到 82、30、21、18 億元。結構機會凸顯，結構機會凸顯，地佐辛被調出地方醫保，納入重點監控目錄，上市新藥有

37、望替代地佐辛。圖圖10：鎮痛藥物市場概況鎮痛藥物市場概況 圖圖11：2021 年代表性鎮痛藥物銷售數據年代表性鎮痛藥物銷售數據（百萬元）（百萬元）數據來源：CHIS，東吳證券研究所 數據來源：CHIS，東吳證券研究所 價值評估：價值評估：產品協同性強，臨床產品協同性強，臨床數據充足數據充足，TRV130 銷售峰值有望達銷售峰值有望達 24 億元。億元。國內住院手術人次高達 6.7 千萬人（2020 年），消化內鏡檢查人數群超 2.3 千萬人（2015年），ICU 床位高達 13.8 萬張（2022 年）。根據 CHIS 數據，2021 年國內麻醉鎮痛藥物市場規模高達 346 億元，其中鎮痛藥物

38、 197 億元，地佐辛、瑞芬太尼、舒芬太尼、布托啡諾的銷售額約為 82、30、21、18 億元。競爭格局較好，恩華藥業、宜昌人福、恒瑞醫0246810121405,00010,00015,00020,00025,00020172018201920202021銷售額(百萬元)yoy（%）8190299821131789145983870844101,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/16 藥為主要參與者，期及后期的創新鎮痛藥不足

39、5款，TRV130、SHR8554已經提交NDA，SHR0410、HSK21542 處于臨床期。同時，管制類鎮痛藥受到強監管，嚴格限制原料藥、制劑生產廠家數量。未來，地佐辛被調出醫保、納入重點監控目錄，為新藥騰出空間。TRV130 放量確定性較強：1）研發進度領先，有望于 1Q23 上市；2）銷售能力、產品協同性強，恩華藥業銷售體系成熟，渠道優勢明顯；3）術后鎮痛優勢明顯，惡心、嘔吐、呼吸抑制等不良反應發生率更低。我們預計我們預計，TRV130 將于將于 2030 年達到銷售峰值年達到銷售峰值24 億元，對應億元，對應 2 千萬只用量，千萬只用量，用藥人數為用藥人數為 910 萬人，萬人，手術

40、相關人群手術相關人群滲透率滲透率 8.6%，105元元/支。我們預計，支。我們預計，2023-25 年銷售分別為年銷售分別為 30、210、430 百萬元。百萬元。圖圖12：TRV130 的銷售峰值測算的銷售峰值測算 數據來源：國家統計局，國家衛健委，藥智網，東吳證券研究所 4.鎮痛藥物：鎮痛藥物：產品產品推陳出新，推陳出新，鎮痛鎮痛矩陣漸全矩陣漸全“芬太尼”系列“芬太尼”系列+羥考酮：羥考酮：管制類鎮痛藥管制類鎮痛藥實現從實現從 0 到到 1 突破，突破，產品矩陣逐漸完善。產品矩陣逐漸完善。市場：市場：“芬太尼”系列、羥考酮為臨床常用阿片陣痛藥物，2021 年瑞芬太尼、舒芬太尼、羥考酮銷售額

41、分別為 25、16、11 億元，人福醫藥在瑞芬太尼、舒芬太尼的市占率超過80%，萌蒂在羥考酮的市占率超過 90%。格局：格局：管制類鎮痛要格局優良，生產企業均不超過 4 家。瑞芬太尼、舒芬太尼的主要生產企業為宜昌人福、恩華藥業、國藥廊坊，阿芬太尼的主要生產企業為宜昌人福、恩華藥業，羥考酮注射液的主要生產企業為萌蒂、華素制藥、恩華藥業、東北制藥。恩華藥業阿芬太尼、舒芬太尼、瑞芬太尼、羥考酮的獲批時間分別于 2021 年 11 月、2020 年 12 月、2014 年 9 月、2021 年 2 月獲批，產品梯隊快速完善，有望搶占市場。單位2022E2023E2024E2025E2026E2027E

42、2028E2029E2030E患者人群住院手術萬人6,700.06,700.06,700.06,700.06,700.06,700.06,700.06,700.06,700.0消化內鏡萬人2,991.33,000.33,009.33,018.33,028.83,039.43,049.93,060.53,071.2ICU鎮痛萬人720.1734.5749.2764.2779.5795.0810.9827.2843.7市場份額TRV130%-0.0%0.6%1.3%2.6%4.2%6.0%7.2%8.6%TRV130萬人-4.864.6132.3276.9437.5632.0758.4910.1治

43、療費用TRV130元/支-250.0130.0130.0117.0117.0105.3105.3105.3TRV130支/人-2.52.52.52.52.52.52.52.5銷售預測TRV130百萬元-30.0210.0430.0810.01,279.81,663.71,996.52,395.8 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/16 圖圖13：“芬太尼”系列“芬太尼”系列、羥考酮羥考酮銷售情況銷售情況 數據來源：CHIS，東吳證券研究所 地佐辛：地佐辛：“光腳光腳”地佐辛即將上市，有望快速搶占市場。地佐辛即將上

44、市，有望快速搶占市場。地佐辛是阿片受體激動劑，也是阿片受體拮抗劑，主要是鎮痛作用，用于術后鎮痛以及由內臟、癌癥引發的疼痛，為二類精神藥品。市場：市場：地佐辛為院內罕有大品種，2021 年銷售額高達 82 億元，揚子江為主要推廣企業。格局：格局：目前，揚子江、南京優科已上市，恩華藥業、華潤雙鶴緊隨其后。我們預計，我們預計，恩華藥業地佐辛有望于 2023 年獲批上市，為“光腳品種”，有望憑借其成熟的銷售體系，快速瓜分市場。圖圖14：地佐辛銷售情況地佐辛銷售情況 數據來源：CHIS，東吳證券研究所 5.盈利預測和投資評級盈利預測和投資評級 盈利預測：盈利預測：公司新品推陳出新，集采利空基本出清，20

45、23-25 年增長中樞有望維持20%。我們預計，我們預計，2022-24 年公司收入分別為年公司收入分別為 43、51、63 億元，增速為億元，增速為 9.4、19.0、23.5%：麻醉類：麻醉類：產品推陳出新，貢獻新增長點。芬太尼系列、羥考酮新品上市，TRV-130、地佐辛即將上市。4 款管制麻醉產品（瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼和羥考酮）202205001,0001,5002,0002,5003,0003,500201720182019202020211-3Q22瑞芬太尼(百萬元)舒芬太尼(百萬元)羥考酮(百萬元)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,

46、0009,000201720182019202020211-3Q22地佐辛(百萬元)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13/16 年預計 4-5 億元，2023 年有望翻倍。TRV-130 定位 197 億鎮痛市場，預計 2023 年 2 月上市，峰值有望達峰值有望達 24 億元。億元。地佐辛即將上市，單品種終端超 80 億，貢獻業績彈性。我我們預計，們預計，2022-24 年麻醉類藥品銷售分別為年麻醉類藥品銷售分別為 21、27、37 億元，增速為億元，增速為 8.8、28.3、35.3%。精神、神經類：精神、神經類

47、：集采利空基本出清，公司精神類產品（如利培酮、阿立哌唑、度洛西汀等）、普通麻醉類產品（右美托咪定、丙泊酚）及神經類產品（加巴賁?。?，已納入集采且在報表端充分反應，7、8 批集采無公司產品，存量較大仿制藥僅齊拉西酮、丁螺環酮。我們預計，我們預計，2022-24 年年精神、神經類精神、神經類藥品銷售分別為藥品銷售分別為 14、15、16 億元，增速為億元，增速為 9.5、9.4、9.4%。醫藥商業：醫藥商業：恩華連鎖藥店實行區域聚焦戰略，2022 年新增門店 13 家，門店數達到118 家，管理水平不斷提高，提升了企業形象、企業盈利能力和整體盈利水平。我們預我們預計，計，2022-24 年醫藥商業

48、藥品銷售分別為年醫藥商業藥品銷售分別為 4.6、5.2、6.0 億元，增速為億元，增速為 9、15、15%。原料藥：原料藥：原料藥產品用于公司制劑生產及國內外銷售，加快推進公司原料藥及制劑產品的國際貿易，2021 年國際重點項目包括非諾貝特、碳酸鋰、硝酸咪康唑和鹽酸丁螺環酮等。我們預計，我們預計，2022-24 年原料藥銷售分別為年原料藥銷售分別為 1.3、1.4、1.7 億元，增速為億元，增速為 34、15、15%。表表4：公司公司業收入拆分業收入拆分 EHYY EHYY-002262.SZ(002262.SZ(百萬元百萬元)20212021 20222022E E 20232023E E

49、20242024E E 收入 3935.7 4303.9 5122.6 6328.3 yoy 17.1%9.4%9.4%19.0%19.0%23.5%23.5%麻醉類麻醉類 1958.9 1958.9 2131.9 2131.9 2734.4 2734.4 3698.3 3698.3 yoy 48.4%8.8%8.8%28.3%28.3%35.3%35.3%管制鎮痛藥-455.5 747.7 1169.8 奧賽利定富馬酸鹽（TRV-130）-30.0 210.0 精神精神+神經神經 1,253.971,253.97 1,373.531,373.53 1,502.471,502.47 1,643

50、.891,643.89 yoyyoy-10.35%9.5%9.5%9.4%9.4%9.4%9.4%原料藥 93.9 126.0 144.9 166.6 yoy-34.2%34.2%15.0%15.0%15.0%15.0%商業醫藥 417.9 455.8 524.2 602.8 yoy-9.1%9.1%15.0%15.0%15.0%15.0%其他貿易及勞務 60.2 74.9 74.9 74.9 其他業務 16.5 30.7 30.7 30.7 其他銷售-111.2 111.2 111.2 其他制劑 134.3 -數據來源：wind，東吳證券研究所 投資評級：投資評級：我們選擇化學制劑板塊的恒瑞

51、醫藥、人福醫藥、海思科作為可比公司，請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/16 上述公司精麻產品豐富且收入占比較大。與之相比，恩華藥業增速快、估值低，2023 年估值僅 22x，未來三年業績增速中樞在 20%，兌現確定性較強。我們預計，公司我們預計，公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為 9.0/11.0/13.8 億元，當前市值對應億元，當前市值對應2022-2024 年年 PE 分別為分別為 27/22/17 倍。倍。由于：1）鎮痛藥物矩陣初成，驅動業績加速；2）精麻藥物市場大、壁壘高，集

52、采利空出清，長邏輯通順；3）“疫情放開+ICU 擴建”利好圍手術用藥。首次覆蓋，給予“買入”評級。表表5：可比公司估值可比公司估值 代碼代碼 公司公司 歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）P/EP/E（倍）（倍）市值市值 （億元）（億元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 600276.SH 恒瑞醫藥 4,530 4,308 5,004 72 64 55 2,759 600079.SH 人福醫藥 1,317 2,388 2,230 28 19 20 446 002653.SZ 海思科 345 3

53、46 395 64 73 64 254 可比公司平均 55 53 52 46 002262.SZ 恩華藥業 798 904 1,101 30 27 22 239 數據來源：wind，東吳證券研究所（采用 2023 年 1 月 31 日的交易數據，恒瑞醫藥、海思科為內部預測，人福醫藥采用 wind 一致預測）6.風險提示風險提示 帶量采購帶量采購風險：風險：藥品帶量采購步入常態化，若涉及存量仿制藥品種數量增加，采購量的增加無法抵消價的降低，銷售收入下降（米達唑侖、齊拉西酮、丁螺環酮）；競爭惡化風險：競爭惡化風險：部分創新藥同質化在研產品眾多，若同類產品上市數量增加將導致競爭格局惡化（依托咪酯乳狀

54、注射液）；研發失敗風險：研發失敗風險：創新藥研發風險高、投入大、環節多、周期長，研發進展難以預期，研發失敗的風險不可忽視；新冠疫情新冠疫情風險風險：新冠疫情形勢變化及一些無法抗拒的自然災害，可能對公司經營帶來不利影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/16 恩華藥業恩華藥業三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產

55、4,043 4,635 6,040 7,322 營業總收入營業總收入 3,936 4,304 5,123 6,328 貨幣資金及交易性金融資產 2,666 3,526 4,061 5,528 營業成本(含金融類)897 981 1,182 1,429 經營性應收款項 740 827 1,013 1,239 稅金及附加 54 56 69 85 存貨 604 244 926 509 銷售費用 1,595 1,649 2,011 2,491 合同資產 0 0 0 0 管理費用 148 173 201 247 其他流動資產 32 39 41 47 研發費用 352 298 396 498 非流動資產非

56、流動資產 1,654 1,774 1,906 2,024 財務費用-10 0 0 0 長期股權投資 92 117 149 186 加:其他收益 33 35 42 52 固定資產及使用權資產 1,141 1,228 1,325 1,399 投資凈收益 36 39 42 56 在建工程 17 17 17 17 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 96 91 86 81 減值損失-43 0 0 0 商譽 0 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 9 9 9 9 營業利潤營業利潤 926 1,220 1,348 1,686 其他非流動資產 298 311 320 332 營業外凈

57、收支 -10 0 0 0 資產總計資產總計 5,697 6,409 7,946 9,347 利潤總額利潤總額 916 1,220 1,348 1,686 流動負債流動負債 682 545 919 861 減:所得稅 118 170 185 228 短期借款及一年內到期的非流動負債 63 63 63 63 凈利潤凈利潤 798 1,051 1,163 1,458 經營性應付款項 267 119 377 240 減:少數股東損益 0 0 0 0 合同負債 24 25 40 41 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 798 904 1,101 1,380 其他流動負債 328 337 439 516

58、非流動負債 111 111 111 111 每股收益-最新股本攤薄(元)0.79 0.90 1.09 1.37 長期借款 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 EBIT 879 1,182 1,307 1,631 租賃負債 48 48 48 48 EBITDA 1,017 1,340 1,480 1,813 其他非流動負債 64 64 64 64 負債合計負債合計 793 656 1,030 973 毛利率(%)77.20 77.20 76.93 77.41 歸屬母公司股東權益 4,921 5,623 6,724 8,104 歸母凈利率(%)20.27 21.00 21.50 21.80

59、少數股東權益-17 130 191 270 所有者權益合計所有者權益合計 4,904 5,753 6,916 8,374 收入增長率(%)17.09 9.36 19.02 23.54 負債和股東權益負債和股東權益 5,697 6,409 7,946 9,347 歸母凈利潤增長率(%)9.46 13.29 21.86 25.26 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流 701 1,301 799 1,713 每股凈資產(元)4.88 5.58 6.

60、67 8.04 投資活動現金流-393-239-264-246 最新發行在外股份（百萬股）1,008 1,008 1,008 1,008 籌資活動現金流-127-202 0 0 ROIC(%)16.74 18.71 17.48 18.19 現金凈增加額 180 860 535 1,467 ROE-攤薄(%)16.21 16.07 16.38 17.02 折舊和攤銷 138 158 174 183 資產負債率(%)13.93 10.24 12.97 10.41 資本開支-206-210-234-220 P/E（現價&最新股本攤?。?0.06 26.53 21.77 17.38 營運資本變動-24

61、9 131-496 127 P/B（現價）4.87 4.26 3.57 2.96 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會

62、持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527 公司網址：http:/