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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 STST 龍凈龍凈(600388)(600388)尚未被充分認知的儲能新星尚未被充分認知的儲能新星 徐強徐強(分析師分析師)邵瀟邵瀟(分析師分析師)于歆于歆(研究助理研究助理)010-83939805 0755-23976520 021-38038345 證書編號 S0880517040002 S0880517070004 S0880121050072 本報告導讀：本報告導讀：煙氣治理龍頭煙氣治理龍頭龍凈環保在龍凈環保在 2022年年進入“紫金新時代”進入“紫金新時代”，積極布局儲能積

2、極布局儲能+風光運營業風光運營業務，轉型進度超預期務，轉型進度超預期。投資要點：投資要點：維持“增持”評級。維持“增持”評級?？紤]到疫情影響公司 2022 年經營，以及 2023-2024 年公司新能源業務快速開展，對于公司業績將有顯著貢獻，我們下調對公司2022 年預測凈利潤、上調對公司 2023-2024 年預測凈利潤分別為 8.96（-12%）、13.64（+17%）、17.98（+33%）億元，對應 EPS 分別為 0.84、1.27、1.68 元。綜合兩種估值方法,上調公司目標價至 29.21 元，維持“增持”。龍凈環保：煙氣治理龍頭進入“紫金新時代”。龍凈環保：煙氣治理龍頭進入“紫

3、金新時代”。1）龍凈環保專注于環保煙氣治理領域研發及應用 50 余年，是我國煙氣治理行業絕對龍頭公司。公司環保業務主要為大氣污染治理、固危廢處置及水污染治理、生態修復等，環保主業長期穩健增長。2）2022 年 5 月，紫金礦業成為公司第一大股東，公司在原有環保業務基礎上，開拓新能源業務領域，快速形成以儲能為核心，風光為補充的一體化發展戰略。積極布局儲能積極布局儲能+風光運營業務，風光運營業務，新能源新能源轉型轉型速度速度超預期超預期。紫金礦業入主之后，全力幫助公司拓展儲能電芯及風光運營等新能源業務，公司快速形成以儲能為核心，風光為補充的一體化發展戰略，轉型進度超市場預期。新能源業務有望成為公司

4、 2024 年及以后的業績增長新動力。煙氣治理龍頭地位穩固，火電投資煙氣治理龍頭地位穩固，火電投資加速催化公司價值重估。加速催化公司價值重估。伴隨火電“三改聯動”和“三個八千萬”裝機規劃逐步落地，煙氣治理的成長性將遠超預期，傳統主業的悲觀預期將逐步修正，公司獲得價值重估機會。風險提示：風險提示：煙氣設備銷售、固危廢項目經營、新能源業務拓展進度低于預期，或存在 ST 交易風險，繼續被出具保留審計意見報告的風險等。財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 10,181 11,297 11,258 15,167 25,143(+

5、/-)%-7%11%0%35%66%經營利潤（經營利潤（EBIT）821 1,163 1,006 1,676 2,065(+/-)%-21%42%-14%67%23%凈利潤（歸母）凈利潤（歸母）703 860 896 1,364 1,798(+/-)%-17%22%4%52%32%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.66 0.80 0.84 1.27 1.68 每股股利（元）每股股利（元）0.17 0.20 0.20 0.20 0.20 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 經營利潤率經營利潤率(%)8.1%10.3%8.9%11.1%8

6、.2%凈資產收益率凈資產收益率(%)11.3%12.5%11.5%14.9%16.4%投入資本回報率投入資本回報率(%)6.5%8.4%7.0%9.7%9.7%EV/EBITDA 10.64 8.30 1.45 0.82 0.03 市盈率市盈率 27.1 22.1 21.2 13.9 10.6 股息率股息率(%)1.0%1.1%1.1%1.1%1.1%評級：評級：增持增持 上次評級：增持 目標價格：目標價格：29.21 上次預測：21.80 當前價格：18.47 2023.02.05 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）8.14-18.47 總市值（百萬元）總市值（百萬元）19

7、,790 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）1,071/1,071 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 100%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）12.49 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）191.51 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）7,202 每股凈資產每股凈資產 6.72 市凈率市凈率 2.7 凈負債率凈負債率 41.93%EPS（元）2021A 2022E Q1 0.13 0.17 Q2 0.25 0.19 Q3 0.27 0.23 Q4 0.16 0.25 全年全年 0.80 0.84 升幅(%

8、)1M 3M 12M 絕對升幅 24%25%135%相對指數 19%16%138%相關報告 拓展儲能 pack 和集成業務，布局全產業鏈2022.12.28 經營穩健，儲能業務積極開拓2022.10.19 新能源轉型堅定推進 2022.10.09 經營穩健，在手訂單積極拓展2022.08.05 股轉完成，正式進入紫金新時代 2022.05.30 公司更新報告公司更新報告 -16%14%43%72%102%131%2022-02 2022-05 2022-08 2022-1152周內股價走勢圖周內股價走勢圖ST龍凈上證指數其他公用事業其他公用事業/公用事業公用事業 請務必閱讀正文之后的免責條款部

9、分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 13 Table_Page STST 龍凈龍凈(600388)(600388)模型更新時間：2023.02.04 股票研究股票研究 公用事業 其他公用事業 ST 龍凈(600388)評級：評級：增持增持 上次評級：增持 目標價格：目標價格：29.21 上次預測：21.80 當前價格：18.47 公司網址 公司簡介 公司是位居國際前列的大氣環保裝備制造企業，致力于大氣污染控制領域環保產品的研發、設計、制造、安裝、調試、運營，先后引進美國、德國、日本、澳大利亞等國家先進的除塵、脫硫、物料輸送等煙氣治理技術。經過消化吸收再創新和自主研發，形成除塵、脫硫、

10、脫硝、物料輸送、電控裝置等五大系列產品應用于電力、冶金、建材等領域，產品技術全面達到國際先進水平，部分達到國際領先水平。絕對價格回報（%）52 周內價格范圍 8.14-18.47 市值（百萬元）19,790 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 10,181 11,297 11,258 15,167 25,143 營業成本 7,979 8,678 8,754 11,814 20,497 稅金及附加 80 82 82 108 173 銷售費用 254 266 269 303 453 管理費用

11、 564 613 629 698 1,100 EBIT 821 1,163 1,006 1,676 2,065 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 投資收益 27 48 17 23 38 財務費用 176 190 86 230 217 營業利潤營業利潤 843 980 1,065 1,621 2,137 所得稅 146 105 160 243 320 少數股東損益 8 11 9 14 18 凈利潤凈利潤 703 860 896 1,364 1,798 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 2,737 2,380 2,275 3,632 6,772 其他流動資產 1,344 1,22

12、6 1,231 1,236 1,241 長期投資 109 109 139 169 199 固定資產合計 1,456 1,974 1,814 1,675 1,554 無形及其他資產 2,834 2,851 3,297 3,617 3,818 資產合計資產合計 25,130 26,910 27,651 34,720 52,575 流動負債 15,514 15,616 15,200 19,881 34,410 非流動負債 3,280 4,270 4,470 5,470 6,970 股東權益 6,336 7,024 7,942 9,329 11,156 投入資本投入資本(IC)10,445 12,34

13、8 12,293 14,681 18,007 現金流量表現金流量表 NOPLAT 681 1,037 855 1,425 1,755 折舊與攤銷 200 301 425 429 430 流動資金增量 -264 1,154-595 509-133 資本支出 -680-1,777-1,004-900-700 自由現金流自由現金流 -63 715-318 1,462 1,352 經營現金流 2,094 1,214 1,910 1,420 2,437 投資現金流 -2,462-2,293-1,022-912-697 融資現金流 616 490-993 850 1,400 現金流凈增加額現金流凈增加額

14、248-589-105 1,357 3,140 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 -6.9%11.0%-0.3%34.7%65.8%EBIT 增長率 -20.9%41.7%-13.5%66.7%23.2%凈利潤增長率 -17.4%22.4%4.2%52.2%31.8%利潤率 毛利率 21.6%23.2%22.2%22.1%18.5%EBIT 率 8.1%10.3%8.9%11.1%8.2%凈利潤率 6.9%7.6%8.0%9.0%7.2%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)11.3%12.5%11.5%14.9%16.4%總資產收益率(ROA)2.8%3.2%3.3%4.0%3.5%

15、投入資本回報率(ROIC)6.5%8.4%7.0%9.7%9.7%運營能力運營能力 存貨周轉天數 422.1 357.5 389.8 373.6 381.7 應收賬款周轉天數 95.6 90.9 93.3 92.1 92.7 總資產周轉周轉天數 901.0 869.5 896.5 835.5 763.2 凈利潤現金含量 3.0 1.4 2.1 1.0 1.4 資本支出/收入 6.7%15.7%8.9%5.9%2.8%償債能力償債能力 資產負債率 74.8%73.9%71.1%73.0%78.7%凈負債率 296.6%283.1%247.7%271.7%370.9%估值比率估值比率 PE 27.

16、06 22.11 21.22 13.95 10.58 PB 1.54 1.34 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 10.64 8.30 1.45 0.82 0.03 P/S 1.86 1.68 1.69 1.25 0.76 股息率 1.0%1.1%1.1%1.1%1.1%1%24%46%68%90%113%135%157%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%0%27%54%81%109%136%2022-022022-062022-10股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅ST龍凈價格漲幅ST龍凈相對指數漲幅-7%8%22%37%51%66%20A21A22

17、E23E24E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)7%8%10%12%14%16%20A21A22E23E24E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)248%272%297%322%346%371%18793233102782732344368614137820A21A22E23E24E凈資產凈資產(現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)2YkXqVjXtUbWwOwO9PdN9PnPpPoMpMlOrRsQfQpPoQ7NoPpPwMmPqMvPsRqQ 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部

18、分 3 of 13 Table_Page STST 龍凈龍凈(600388)(600388)目目 錄錄 1.盈利預測與估值.4 2.龍凈環保：煙氣治理龍頭進入“紫金新時代”.5 2.1.經營穩健的煙氣治理行業龍頭.5 2.2.紫金礦業取得控制權，龍凈轉型駛入新能源快車道.6 3.積極布局儲能+風光運營業務，轉型進度超預期.7 3.1.儲能電芯業務強勢拓展.7 3.2.風光運營業務優勢突出.8 4.煙氣治理龍頭地位穩固，受益于火電投資加速.8 4.1.煙氣治理仍有充足空間，公司穩坐行業頭把交椅.8 4.2.火電投資提速，公司煙氣業務將顯著受益.10 5.風險提示.12 請務必閱讀正文之后的免責條

19、款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 13 Table_Page STST 龍凈龍凈(600388)(600388)1.盈利預測與估值盈利預測與估值 維持“增持”評級。維持“增持”評級?？紤]到疫情影響公司 2022 年經營情況，以及 2023-2024 年公司新能源業務快速開展，對于公司業績將有顯著貢獻，我們下調對公司 2022 年的預測凈利潤、上調對公司 2023-2024 年預測凈利潤分別為 8.96（-12%）、13.64（+17%）、17.98（+33%）億元，對應 EPS 分別為 0.84、1.27、1.68 元。選取電力行業節能環保設備龍頭公司青達環保、儲能龍頭電池龍頭

20、億緯鋰能和派能科技作為公司估值可比公司。參考可比公司估值，1）可比公司 2023 年 PB均值 5.5，考慮到公司環保資產較多，給予公司 2023 年 3.5 倍 PB，合理估值 29.90 元；2）可比公司 2023年 PE 均值 23.0，給予公司 2023 年 23 倍 PE，合理估值 29.21 元。我們認為市場尚未預期公司的新能源業務潛力，低估值龍頭積極轉型綜合低碳環保平臺有望帶動估值修復，綜合兩種估值方法更保守的結果，上調公司目標價至 29.21 元，維持“增持”評級。關鍵假設包括：煙氣治理業務：煙氣治理業務：假設公司煙氣治理板塊 2022/2023/2024 年營收增速8%/23

21、%/6%；毛利率分別為 22%/22%/22%。其他環保業務：其他環保業務：假設公司其他環保業務板塊 2022/2023/2024 年營收增速-34%/13%/10%；毛利率分別為 25%/30%/30%。儲能業務：儲能業務：假設公司儲能業務順利推進。1）2023、2024 年儲能電芯產能分別為 10、15GWh，產能利用率分別為 5%、50%，銷售單價分別為 0.87、0.83 元/Wh，毛利率分別為 14%、12%。2）2023、2024 年 PACK 及儲能系統集成產能分別為 10、15GWh，產能利用率分別為 20%、70%，銷售單價分別為 0.37、0.33 元/Wh，毛利率分別為

22、7%、5%。新能源運營業務：新能源運營業務：假設公司 2023、2024 年風光運營項目產能分別為0.8、1.5GW，銷售電價分別為 0.41、0.40 元/KWh，利用小時數分別為 800（新項目尚未全年運營）、1500，毛利率分別為 48%、47%。表表 1 1：盈利預測（單位：人民幣萬元）：盈利預測（單位：人民幣萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入 1,093,503 1,018,076 1,129,674 1,125,822 1,516,737 2,514,278%16.30%-6.90%10.96%-0.34%34.72%65.77%營業

23、成本 850,306 797,931 867,795 875,412 1,181,367 2,049,693%19.12%-6.16%8.76%0.88%34.95%73.50%毛利率 22.24%21.62%23.18%22.24%22.11%18.48%煙氣治理業務 營業收入 1,026,613 929,276 908,821 980,317 1,208,117 1,274,563%14.73%-9.48%-2.20%7.87%23.24%5.50%營業成本 800,274 732,748 694,412 766,130 945,955 998,253%17.64%-8.44%-5.23%

24、10.33%23.47%5.53%毛利率 22.05%21.15%23.59%21.85%21.70%21.68%其他環保業務 營業收入 66,890 88,799 220,853 145,505 164,879 180,715%47.15%32.75%148.71%-34.12%13.32%9.60%營業成本 50,033 65,183 169,167 109,282 115,537 126,764 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 13 Table_Page STST 龍凈龍凈(600388)(600388)表表 2 2：可比公司估值：可比公司估值

25、 EPS BPS PE PB 可比公司 公司代碼 收盤價 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 青達環保 688501.SH 27.04 0.59 0.77 1.23 8.01 8.70 9.91 45.8 35.1 21.9 3.4 3.1 2.7 億緯鋰能 300014.SZ 90.20 1.53 1.68 3.25 9.45 10.44 13.81 59.0 53.8 27.8 9.5 8.6 6.5 派能科技 688063.SH 293.13 2.04 7.11 15.26 19.18 2

26、5.77 40.77 143.7 41.2 19.2 15.3 11.4 7.2 均值 82.8 43.4 23.0 9.4 7.7 5.5 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 收盤日期：2023/2/2，公司盈利預測來自萬得一致預期 2.龍凈環保：煙氣治理龍頭進入“紫金新時代”龍凈環保：煙氣治理龍頭進入“紫金新時代”2.1.經營穩健的煙氣治理行業龍頭經營穩健的煙氣治理行業龍頭 環保主業長期穩健增長。環保主業長期穩健增長。1）龍凈環保專注于環保煙氣治理領域研發及應用 50 余年，為我國煙氣治理行業絕對龍頭公司。2）公司的環保業務主要為大氣污染治理、固危廢處置及水污染治理、生態修復等。2021

27、 年公司實現收入 112.97 億元，同比增長 11%；歸屬凈利潤 8.60 億元，同比增長 22%。2012-2021 年，公司收入和利潤的復合增速分別為 12%、13%，業績長期穩健增長。2022 年年起起強勢開拓新能源業務。強勢開拓新能源業務。2022 年 5 月，紫金礦業成為公司第一大股東，公司在原有環保業務基礎上，開拓新能源業務領域，主要包括儲能電芯及風光業務。%49.22%30.28%159.53%-35.40%5.72%9.72%毛利率 25.20%26.59%23.40%24.89%29.93%29.85%儲能業務 營業收入 117,500 969,000%724.68%營業成

28、本 106,230 876,975%725.54%毛利率 9.59%9.50%新能源運營 營業收入 26,240 90,000%242.99%營業成本 13,645 47,700%249.58%毛利率 48.00%47.00%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 備注：黃色為預測值 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 13 Table_Page STST 龍凈龍凈(600388)(600388)圖圖 1：公司近十年收入利潤情況：業績穩健增長公司近十年收入利潤情況：業績穩健增長 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 圖圖 2：公司發展歷程公司發展歷程 數據

29、來源：公司公告、國泰君安證券研究 2.2.紫金礦業取得控制權，龍凈轉型駛入新能源快車道紫金礦業取得控制權，龍凈轉型駛入新能源快車道 新實控人紫金新實控人紫金礦業賦能，公司發展進入新階段。礦業賦能，公司發展進入新階段。1）2022 年 5 月，紫金礦業溢價收購龍凈環保 15.02%股份并獲得委托表決權，成為公司實控人。紫金將龍凈定位于新能源業務平臺，同時原控股股東協議承諾通過股權轉讓款徹底解決公司內控遺留風險，公司發展進入新階段。2）目前公司前三大股東為紫金礦業集團股份有限公司，龍巖市國有資產投資經營有限公司、龍凈實業投資集團有限公司，分別持有公司股本比例為 15.02%、9.39%、7.89%

30、。表表 3 3：公司前十大股東公司前十大股東 排名排名 股東名稱股東名稱 持股數量持股數量(萬股萬股)占總股本比例占總股本比例(%)股本性質股本性質 1 紫金礦業集團股份有限公司 16,059 15.02 A 股流通股 2 龍巖市國有資產投資經營有限公司 10,037 9.39 A 股流通股 3 龍凈實業投資集團有限公司 8,431 7.89 A 股流通股 4 西藏陽光泓瑞工貿有限公司 2,281 2.13 A 股流通股 5 永冠新瑞 1 號私募證券投資基金 1,400 1.31 A 股流通股 6 恒泰融安瑞獅 1 號私募證券投資基金 1,135 1.06 A 股流通股 7 平潭潤垚實業有限公

31、司 1,004 0.94 A 股流通股-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.000200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0002012201320142015201620172018201920202021營業總收入（萬元）扣非歸屬利潤（萬元）營收同比(%，右軸)扣非歸屬利潤同比（%，右軸）1971：龍巖行署發文批準成立龍巖無線電廠1972：試制成功龍凈第一臺整機產品晶體管高壓發生器1976：新立廠名龍巖空氣凈化設備廠1985：引進 GE全套電除塵技術,開創我國頂部振打電除塵器的技術

32、先河1989：依托 GE 技術，研發成功當時國內先進的電除塵脈沖供電電源設備1993：開創研制生產大型電除塵器新紀元1998：改制設立福建龍凈股份有限公司2000：在上海證交所成功上市2008：公司大氣污染治理產品銷售額首次名列全國第一并持續至今2013：一批超低排放新技術成功應用2017：陽光集團成為公司第一大股東2018：提出向生態環保全領域進軍的發展戰略2019：組建水務事業部、土壤與生態事業部2020：組建龍凈能源公司、危廢事業部2022：世界500強紫金礦業成為龍凈第一大股東 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 13 Table_Page ST

33、ST 龍凈龍凈(600388)(600388)8 福建龍凈環保股份有限公司第七期員工持股計劃 976 0.91 A 股流通股 9 云古湛盧 1 號私募證券投資基金 869 0.81 A 股流通股 10 龍巖市電力建設發展有限公司 863 0.81 A 股流通股 合 計 43,054 40.27 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 備注：2022 年三季報數據 3.積極布局儲能積極布局儲能+風光運營業務，轉型進度超預期風光運營業務，轉型進度超預期 紫金礦業強力賦能，助力公司積極拓展儲能電芯及風光運營等新能源業務，公司快速形成以儲能為核心，風光為補充的一體化發展戰略，轉型進度超市場預期。新能源業

34、務有望貢獻公司 2024 年及以后的最主要業績增長點。3.1.儲能電芯業務強勢拓展儲能電芯業務強勢拓展 2022年下半年開始，公司整合多方資源，年下半年開始，公司整合多方資源，極速極速大手筆大手筆布局儲能電芯布局儲能電芯和儲和儲能集成能集成業務業務全產業鏈，期待后續持續突破。全產業鏈，期待后續持續突破。2022 年年 10月月 9日，公司與福建龍巖上杭政府簽署合同，擬在上杭日，公司與福建龍巖上杭政府簽署合同，擬在上杭新材料科創谷建設產能新材料科創谷建設產能 5GWh、總投資約、總投資約 20億元的磷酸鐵鋰儲能億元的磷酸鐵鋰儲能電芯項目。電芯項目。1）公司本次擬在上杭縣人民政府行政區域內投建的磷

35、酸鐵鋰儲能電芯項目設計產能 5GWh，總投資約 20 億元，預留產能發展空間，后續視情況推進。2）項目選址位于福建省上杭新材料科創谷，擬用地 180 畝，且預留用于后續項目建設用地。3）項目將獲得一系列政府優惠政策支持，包括：共計不超過 8500 萬元的補助及相關經營貢獻獎勵；總額人民幣 8 億元項目貸款貼息補助，補助時間 5 年，貼息總額不超過 1.6 億元；上杭縣人民政府提供加快項目審批、優惠政策兌現等事項的服務支持。2022 年年 10 月月 14 日，公司與量道（廈門）新能源科技公司合作，計日，公司與量道（廈門）新能源科技公司合作，計劃投資建設年產劃投資建設年產 6GWh 鋰電儲能系統

36、。鋰電儲能系統。1）公司與量道（廈門）新能源科技有限公司設立合資公司，注冊資本 10000 萬元，公司持股49%。2）計劃投資建設年產 6GWh 鋰電儲能系統，其中一期工程產能為 1GWh，主要建設內容包括但不限于儲能系統設備集成工廠、BMS 研發、EMS 研發、風冷/液冷系統集成研發、電芯檢測等。2022年年 12月月 29日，公司與蜂巢能源合作建設新能源電池儲能模組日，公司與蜂巢能源合作建設新能源電池儲能模組PACK 和系統集成項目和系統集成項目。1）公司與蜂巢能源設立合資公司，注冊資本人民幣 10,000 萬元，由龍凈環保持股 60%，蜂巢能源持股 40%。2）項目分為兩期，一期 2GW

37、H 儲能 PACK 生產項目擬選址龍凈環保智慧產業園內 2 棟廠房，面積約 1.4 萬平方米，總投資約 5 億元，其中新購設備約 4,000 萬元，基礎設施建設投資約 6,000 萬元，流動資金約 4 億元。后續將根據項目建設情況，資源配置及市場需求適時啟動第二期 3GWH 儲能 PACK 生產項目的投建。3）蜂巢能源在儲能電池模組和系統集成方面技術實力雄厚，龍凈在品牌資源、市場渠道方面優勢明顯，雙方密切合作，在儲能系統集成領域的布局迅速展開。項目建成后，公司將基本覆蓋儲能產業鏈中游業務環節，形成從電芯到儲能系統的完整產品技術鏈。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分

38、 8 of 13 Table_Page STST 龍凈龍凈(600388)(600388)3.2.風光運營業務優勢突出風光運營業務優勢突出 通過整合大股東資產，穩步發展風光業務。通過整合大股東資產，穩步發展風光業務?？毓晒蓶|紫金礦業在規劃中的清潔能源項目控股股東紫金礦業在規劃中的清潔能源項目裝機需求量大、應用場裝機需求量大、應用場景多。景多。根據紫金三年（2023-2025 年）規劃和 2030 年發展目標綱要，紫金將大清潔能源產業投資，以 2020 年為基準年，到 2025 年單位工業增加值溫室氣體排放量下降 20%，到 2029 年單位工業增加值溫室氣體排放量下降 38%。圖圖 3：紫金礦

39、業業務布局：對于紫金礦業業務布局：對于清潔能源項目裝機需求量大清潔能源項目裝機需求量大 數據來源：紫金礦業公司官網 龍凈成為紫金風光業務平臺。龍凈成為紫金風光業務平臺。1）龍凈環保在工程建設及運營方面經驗豐富，紫金規劃以龍凈為平臺，參與整合、受讓控股股東同類業務，形成集中高效運作的風電與光伏業務經營模式，這將進一步加快龍凈在風電與光伏領域的市場開展和業務布局，發揮優勢資源的規模效益和協同效應。2）2022 年 10 月 21 日，公司公告擬通過子公司紫金龍凈清潔能源有限公司收購控股股東紫金礦業全資子公司紫金環保所持有的三項風電光伏項目公司股權：福建紫金新能源有限公司 60%股權，黑龍江多銅新能

40、源有限責任公司 100%股權，紫金清潔能源（連城）有限公司 100%股權，收購價款合計 4727 萬元。項目資產優質，預計未來將成為公司穩定的利潤來源。4.煙氣治理龍頭地位穩固，受益于火電投資加速煙氣治理龍頭地位穩固，受益于火電投資加速 我們認為市場對于煙氣治理行業的預期過于悲觀，未來十年行業需求韌我們認為市場對于煙氣治理行業的預期過于悲觀，未來十年行業需求韌性充足性充足。伴隨火電“三改聯動”和“三個八千萬”裝機規劃逐步落地，煙氣治理的成長性將遠超預期，傳統主業的悲觀預期將逐步修正，公司獲得價值重估機會。4.1.煙氣治理仍有充足空間，公司穩坐行業頭把交椅煙氣治理仍有充足空間，公司穩坐行業頭把交

41、椅 市場對于煙氣治理細分領域的需求預期一直以來較為悲觀：市場對于煙氣治理細分領域的需求預期一直以來較為悲觀：一方面認為，火電零排放改造已經基本完成，未來不會有新增需求產生；另一方面認為，非電優質細分市場需求將在三年之內釋放完畢，煙氣治理行業訂單將在未來幾年內出現迅速“歸零”的情況。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 13 Table_Page STST 龍凈龍凈(600388)(600388)但但我們我們重申重申對于煙氣治理行業的判斷：煙氣治理市場仍有對于煙氣治理行業的判斷：煙氣治理市場仍有2000億市場億市場空間，同時伴隨行業成熟，參與者明顯減少，龍頭

42、市占率和盈利能力仍空間，同時伴隨行業成熟，參與者明顯減少，龍頭市占率和盈利能力仍在提升。在提升。煙氣治理工程服務：未來十年仍有煙氣治理工程服務：未來十年仍有 2000 億空間億空間。其中包括：1）劣質火電煙氣項目提標改造約 600 億市場空間：2014-2017 年改造高峰過程中，由于趕工期等原因，部分火電煙氣項目存在一定設計或者施工缺陷，目前仍然難以達成零排放目標，預計約 3 億千瓦機組存在進一步改造的需求，按照 200 元/千瓦裝機的保守改造成本測算，約 600 億市場空間將在未來 5 年內逐步釋放。2）優質火電煙氣項目滾動改造約 1000-1500 億市場空間：煙氣處理設施主體結構基本可

43、以實現 30 年使用周期，但電氣設備和部分活動機械構件每隔 10年需要更換維護一次，更換成本約 100-150/千瓦裝機，帶動 1000-1500 億需求在十年周期內滾動釋放。3）非電煙氣改造：鋼鐵、水泥、玻璃等主要排污行業仍有 250 億以上空間（具體測算參考我們此前發布的行業深度報告煙氣治理：不僅是重估市場空間，更是工程轉運營變革-200914）。圖圖 4：2017年底年底我國我國累計投運的火電煙氣脫硫新建工程機組容量情況累計投運的火電煙氣脫硫新建工程機組容量情況 數據來源：脫硫脫硝行業發展綜述、國泰君安證券研究 表表 4 4：測算測算按照舊標準，鋼鐵行業燒結煙氣治理市場空間為按照舊標準，

44、鋼鐵行業燒結煙氣治理市場空間為 514514 億億，目前已完成約，目前已完成約 50%50%項目類型項目類型 燒結機面積（萬平方米）燒結機面積（萬平方米）單位造價（萬元單位造價（萬元/平方米）平方米）總投資（億元）總投資（億元）新建脫硫 1.6 25 40 改造脫硫 7.2 12 86 新增脫硝 11.2 30 336 改造脫硝 2.4 15 36 改造除塵 1.6 10 16 合計合計 514514 數據來源：北極星大氣網、鋼鐵燒結、球團工業大氣污染物排放標準、國泰君安證券研究 非電市場：不僅是工程需求釋放，更是工程轉運營的模式變革。鋼非電市場：不僅是工程需求釋放，更是工程轉運營的模式變革。

45、鋼鐵燒結煙氣治理是非電市場的核心，并有望帶動行業完成由工程至鐵燒結煙氣治理是非電市場的核心，并有望帶動行業完成由工程至運營的模式轉變。運營的模式轉變。1）鋼鐵燒結煙氣治理托管運營優勢明顯：一方面項目托管運營給第三方專業機構，排放數據將更加穩定，另一方面專業化的運營可降低鋼鐵廠的煙氣治理運營成本，龍凈環保運營的萊鋼 BOO 項目即是優質范例。2）從市場空間來看，保守預計，鋼北京國電龍源環保工程有限公司18%福建龍凈環保股份有限公司11%國家電投集團遠達環保股份有限公司11%北京博奇電力科技有限公司9%浙江浙大網新機電工程有限公司7%北京清新環境技術股份有限公司6%武漢凱迪電力環保有限公司6%中國

46、華電科工集團有限公司6%山東三融環保工程有限公司5%浙江天地環保工程有限公司4%其他17%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 13 Table_Page STST 龍凈龍凈(600388)(600388)鐵燒結煙氣治理托管運營將新增 75 億/年的運營市場。競爭格局方面：競爭格局方面：活躍玩家明顯減少，龍頭市占率快速提升活躍玩家明顯減少，龍頭市占率快速提升。1）根據脫硫脫硝行業發展綜述，截止 2016 年底，在我國火電煙氣脫硫領域，參與的煙氣治理企業累計裝機容量 CR5 和 CR10 分別為 56%、85%；而 2017 年燃煤電站新簽合同煙氣脫硫機組

47、容量中標企業 CR5和 CR10 分別為 78%、98%。截止 2016 年底，在我國火電煙氣脫硝領域，參與的煙氣治理企業累計裝機容量 CR5 和 CR10 分別為 60%、84%；而 2017 年燃煤電站新簽合同煙氣脫硝機組容量中標企業 CR5和 CR10 分別為 86%、97%，隨著行業趨于成熟，參與者明顯減少。2）龍凈環保等龍頭公司的市占率明顯提升。由于煙氣治理的技術要求逐漸提升同時鋼鐵、水泥等非電煙氣市場的非標特性越發明顯，能夠持續獲得訂單的公司越來越少，龍凈環保等龍頭公司的市占率明顯提升。從招標的中標數據來看，以龍凈環保為例，2016 年按照招標數量和招標金額兩個指標計算的中標率分別

48、為 45%和 31%；但是到 2019 年中標率分別為 53%和 46%，分別提升 8 個和 15 個 pct，表明龍頭公司的競爭壓力明顯下降，而市占率逐步提升。公司公司目前目前存量工程及運營在手訂單充足，托管運營業務積極推進，傳統存量工程及運營在手訂單充足，托管運營業務積極推進，傳統主業持續穩定經營無憂。主業持續穩定經營無憂。截至 2022H1 公司簽訂工程合同 54.9 億元，期末在手工程合同達 214.8 億元。公司煙氣主業在手訂單充足，延續多年以來的健康良性的增長態勢。圖圖 5：在手訂單充足（單位：億元）在手訂單充足（單位：億元）數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 4.2.火電投資提

49、速，公司煙氣業務將顯著受益火電投資提速，公司煙氣業務將顯著受益 目前電力供應保障壓力大，火電一方面通過存量電廠進行“三改聯動”目前電力供應保障壓力大，火電一方面通過存量電廠進行“三改聯動”改造，提升新能源電源的消納能力；另一方面加快新建火電裝機，實施改造，提升新能源電源的消納能力；另一方面加快新建火電裝機，實施“三個八千萬”戰略，加速火電路條審批。煤電投資加速帶動公司煙氣“三個八千萬”戰略，加速火電路條審批。煤電投資加速帶動公司煙氣業務超預期增長。業務超預期增長。在需求側，我國經濟穩定恢復、夏季高溫、冬季寒潮帶動用電需求增長，電規總院預計未來兩年全社會用電量將保持 5%左右增速。在供給側，一方

50、面，新能源裝機快速增加，但靈活性電源缺乏，新能源出力不穩定導致的高峰時期電力供應不足問題凸顯；另一方面，0501001502002502020H12021H12022H1新增合同期末在手合同 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 13 Table_Page STST 龍凈龍凈(600388)(600388)新增支撐性電源有限，煤價高企、能耗雙控削弱煤電建設積極性。2021 年全國新增投產煤電裝機 2800 萬千瓦，達 15 年來最低水平。2022 年上半年，全國僅新增投產 740 萬千瓦煤電裝機。部分新增規劃煤電項目尚未落實。圖圖 6：全國逐年煤電裝機增

51、量（萬千瓦）全國逐年煤電裝機增量（萬千瓦）數據來源：電規總院、國泰君安證券研究 電力保供壓力大，電力保供壓力大，煤電“壓艙石”“頂梁柱”作用凸顯，加快煤電支煤電“壓艙石”“頂梁柱”作用凸顯，加快煤電支撐性電源投產速度勢在必行撐性電源投產速度勢在必行。1）根據電規總院，按照目前裝機現狀，預計 2022-2024 年我國電力供需緊張地區將分別為 5、6、7 個，電力工業保障壓力較大。2）政策對煤電態度出現轉變。2022 年 1 月出臺的“十四五”現代能源體系規劃提出，“發揮煤電支撐性調節性作用。統籌電力保供和減污降碳，根據發展需要合理建設先進煤電，保持系統安全穩定運行必需的合理裕度”。3）根據電規

52、總院，預計未來三年新增煤電裝機 1.4 億千瓦左右，但電力保障基礎仍不牢固，應在確保已有規劃機組按期投產的基礎上，適時新增規劃一批電源儲備項目，夯實煤電托底保供基礎。2022 年以來煤電投資顯著提速。年以來煤電投資顯著提速。1）火電基建投資完成額高增長。2022 年，全國火電基建投資完成額 909 億元，同比增長 35%。2）新項目審批顯著提速。根據北大能源研究院，2022 年 1-11 月，國內新核準煤電項目裝機總量達 6524 萬千瓦，超過 2021 年核準總量的三倍。伴隨著火電基建投資完成額高增長以及新項目審批加速，相關工程設備投資需求將快速釋放，公司將充分受益。圖圖 7：火電基建投資完

53、成額（億元）：火電投資顯著加速火電基建投資完成額（億元）：火電投資顯著加速 數據來源：Wind、國泰君安證券研究-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.00500.001000.001500.002000.002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022火電基建投資完成額（億元）同比增速（右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 13 Table_Page STST 龍凈龍凈(600388)(600388)5.風險提示風險提示

54、 經營情況低于預期：經營情況低于預期：具體包括，1）公司的煙氣設備銷售及工程新訂單的拓展低于預期、存量項目的執行進度低于預期等；2）公司在手的固危廢項目經營情況低于預期，危廢處置毛利率下降等；3）新能源業務拓展進度低于預期，規劃的產能釋放速度低于預期等。存在存在 ST交易風險交易風險：2021 年報會計師事務所對公司出具保留審計意見報告,主要是因為公司原控股股東相關的內控風險。2022 年 5 月，公司公告原控股股東非經營性資金占用余額及利息已全部歸還完畢，扣除原控股股東占用的資金后，公司產業園及科技園建設預付的工程款已全額退回，標志著上市公司相關的內控問題遺留風險徹底消除。請務必閱讀正文之后

55、的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 13 Table_Page STST 龍凈龍凈(600388)(600388)本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本

56、報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成

57、客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法

58、律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要

59、求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深

60、 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：