百融云-港股公司研究報告-深耕金融數智化賦能者漸入收獲期-230203（31頁）.pdf

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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 百融云百融云-W(6608 HK)深耕金融，數智化賦能者漸入收獲期深耕金融，數智化賦能者漸入收獲期 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(港幣港幣):):18.04 2023 年 2 月 03 日中國香港 其他其他 深深耕金融耕金融領域、優勢顯著，金融機構數智化賦能者領域、優勢顯著，金融機構數智化賦能者有望漸入收獲期有望漸入收獲期 我們認為，百融云聚焦于為金融機構數智化賦能，其先發優勢、深刻的行業洞察和豐富的數據標簽、以及不斷迭代的模型和領先的技術，構筑了公司

2、的競爭優勢?！跋嚷涞?，再擴張”的業務模式幫助百融云構建了廣泛的客戶基礎，也增加了未來交叉銷售新產品的機會。我們認為，得益于我國市場化征信產業發展、金融機構數智化轉型帶來的機遇，百融云有望憑借其優勢，提升核心客戶單客收入貢獻，逐漸進入收獲期。我們預計公司 2022/2023/2024年歸母凈利潤為 1.87 億/2.30 億/3.34 億人民幣?？杀裙?2023 年一致預期PE 均值為 32.5 倍，考慮到征信產業的前景以及百融云的優勢，我們給予公司 35 倍 2023 年目標 PE，目標價 18.04 港幣，給予“買入”評級。對標對標 FICO，先發優勢和先發優勢和數據分析能力數據分析能力構

3、建競爭壁壘構建競爭壁壘 監管加強、政策支持、存量客戶精細高效運營、保險經紀需求等因素，有望推動金融機構加快數智化轉型，為金融領域的大數據分析商/金融科技公司帶來機遇。參考美國三大征信局的收入，我們測算 2021 年我國征信和增值服務行業的潛在市場規模（按收入計）接近 600 億人民幣。隨著監管完善和加強，互金平臺/金融科技公司的產業定位和差異化優勢（數據、科技、資本、專注細分領域等）有望更加清晰。我們認為，百融云對標 FICO，其先發優勢、豐富的行業洞察、以及領先的技術有望幫助百融云抓住征信產業發展和金融機構數智化轉型的機遇?！跋嚷涞?，再擴張”，百融云有望漸入收獲期“先落地，再擴張”，百融云有

4、望漸入收獲期 百融云有廣泛的客戶基礎以及較高的核心客戶粘性，累計服務 6,000 多家金融機構（1H22），服務核心客戶 257 家（2021）。公司產品深度融入金融機構客戶的決策過程中，核心客戶留存率在 2019-1H22 達到 88-96%。模塊化和云服務的產品形式降低了公司銷售新產品的邊際成本和維護成本，支撐了較高的毛利率以及較高的員工人效。我們認為，經過多年的技術創新和金融行業洞察的積累，百融云正逐步進入收獲期，核心客戶總收入和單客收入貢獻有望逐步上升。三大業務板塊，共同驅動未來增長三大業務板塊，共同驅動未來增長 我們預計，2022-24 年智能分析與運營業務核心客戶單客收入貢獻有望上

5、升，主要得益于金融機構對智能分析與運營產品需求上升；精準營銷業務2023 年撮合貸款量有望隨經濟回暖而上升，但費率可能繼續承壓；保險營銷業務有望隨我國保險行業的發展而持續貢獻收入增長。風險提示：監管風險，數據安全風險，行業競爭加劇風險以及擴展核心客戶收入和費用管控失敗的風險。研究員 呂程呂程 SAC No.S0570518010001 SFC No.BKE555 +(86)21 2897 2057 研究員 李健，李健，PhD SAC No.S0570521010001 SFC No.AWF297 +(852)3658 6112 基本數據基本數據 目標價(港幣)18.04 收盤價(港幣 截至 2

6、 月 3 日)14.70 市值(港幣百萬)7,636 6 個月平均日成交額(港幣百萬)13.15 52 周價格范圍(港幣)6.39-15.02 BVPS(人民幣)8.20 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：S&P 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入及其他收益(人民幣百萬)1,137 1,623 1,999 2,519 3,079+/-%(9.94)42.84 23.16 25.98 22.26 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)(110.56)(3,603)187.22 229.63 333.65+/-%(18.67)

7、(3,159)105.20 22.65 45.30 EPS(人民幣,最新攤薄)(0.81)(9.16)0.36 0.44 0.64 PE(倍)0.00(0.93)34.97 28.51 19.62 PB(倍)0.00 1.03 1.53 1.45 1.35 ROE(%)8.93(252.47)4.45 5.23 7.14 股息率(%)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (9)(3)4101679111315Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23(%)(港幣)百融云-W相對恒生指數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱

8、讀。2 百融云百融云-W(6608 HK)正文目錄正文目錄 核心邏輯核心邏輯.3 主要圖表主要圖表.4 金融領域數智化前景可期金融領域數智化前景可期.5 市場化征信產業空間待釋放，金融科技公司產業定位有望更加清晰.5 金融機構數智化轉型+客戶運營需求有望帶來新機遇.6 保險市場仍具空間，保險中介業務快速發展.8 對標對標 FICO，先發優勢和數據分析能力構建競爭壁壘，先發優勢和數據分析能力構建競爭壁壘.10 三大業務板塊兼具順周期性與韌性三大業務板塊兼具順周期性與韌性.15 智能分析與運營：高毛利，客戶粘性強，未來增長空間可觀.16 精準營銷：經濟回暖有望帶來“量”升，“價”或繼續承壓.17

9、保險營銷：收入韌性有望增強，毛利率有望趨穩.18“先落地，再擴張”，百融云有望逐步進入收獲期“先落地，再擴張”，百融云有望逐步進入收獲期.20 監管加強將提高行業門檻，對公司短期影響或有限監管加強將提高行業門檻，對公司短期影響或有限.22 財務分析財務分析和預和預測測.23 股權結構股權結構.26 估值方法和風險提示估值方法和風險提示.27 風險提示.27 mWkZuWoYhZ9YaV9UuZfW6MdN9PtRmMoMoNiNpPpNlOnNqOaQrRvMvPmRqNNZqRrR 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 百融云百融云-W(6608 HK)核心邏輯核心

10、邏輯 我們認為，百融云聚焦于為金融機構數智化賦能，先發優勢、深刻的行業洞察和豐富的數據標簽、以及不斷迭代的模型和領先的技術，構筑了公司的競爭優勢?！跋嚷涞?，再擴張”的業務模式幫助百融云構建了廣泛的客戶基礎，也增加了未來交叉銷售新產品的機會。我們認為，得益于我國市場化征信產業發展帶來的機遇，百融云有望憑借其優勢，提升核心客戶單客收入貢獻，逐漸進入收獲期。對標 Fair Isaac(FICO)，我們認為百融云的優勢有望使其受益于我國征信產業的發展。我國征信行業已進入市場化、法制化、科技化的發展新階段。市場化個人征信目前仍處在起步階段，在我國發展數字經濟的大背景下，征信作為一個標準化程度相對高和商業

11、化空間較大（應用場景豐富/市場需求大）的細分產業，隨著法律法規的明確和監管加強，有望迎來較大發展機遇。參考美國三大征信局的收入，我們測算 2021 年我國征信和增值服務行業的潛在市場規模（按收入計）接近 600 億人民幣。監管加強的背景下，互金平臺/金融科技公司的產業定位和差異化優勢（數據、科技、資本、專注細分領域等）有望更加清晰。與此相關的數據提供商及提供增值服務的金融科技公司也將在更加清晰的監管框架下分享征信產業發展的機遇。百融云憑借其優勢發展三大業務板塊（智能分析與運營，精準營銷，保險營銷），并在日常業務中不斷豐富數據標簽、更迭模型，從而形成業務閉環、鞏固其優勢。三大業務兼具周期性和韌性

12、。我們預計，2022-24 年智能分析與運營業務核心客戶單客收入貢獻有望上升，主要得益于金融機構對智能運營產品需求上升；精準營銷業務 2023 年撮合貸款量有望隨經濟回暖而上升，但費率可能繼續承壓；保險營銷業務有望隨我國保險行業的發展而持續貢獻收入增長。我們的觀點與股價反應的市場觀點的不同之處在于：1）我們認為，市場表現未充分反映征信產業發展以及金融機構數智化需求可能為包括百融云在內的金融科技公司帶來的機遇。監管加強、政策支持、銀行新客增速放緩的背景下，我們認為金融機構對于信用評分/畫像類產品、高效智能客戶運營的需求有望上升。2）我們對于百融云有望進入收獲期、并且憑借其優勢保持可持續的增長的前

13、景更加樂觀。我們認為百融云的先發優勢、廣泛的金融機構客戶基礎和較強的客戶粘性、豐富且不斷更新、擴充的數據標簽以及行業洞見為公司構筑了較高的競爭壁壘。此外，監管在數據方面更嚴格的要求有助于現有的行業龍頭進一步鞏固產業地位。3）我們對于持牌的個人征信機構以及包括百融云在內的金融科技公司未來的業務關系更加樂觀。參考美國三大征信局和 FICO 的競合關系，我們認為，長期來看，未來個人征信機構的產業重要性可能上升，但互聯網金融平臺/金融科技公司仍能享受征信產業發展帶來的機遇?；ソ鹌脚_/金融科技公司可以憑借各自的差異化優勢，包括數據、科技、資本、專注細分領域等與持牌征信機構合作或者競爭。我國較大的零售信貸

14、市場體量以及征信服務和增值服務豐富的下游應用場景有望為產業參與者提供較大的市場空間。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 百融云百融云-W(6608 HK)主要圖表主要圖表 圖表圖表1：百融云：公司收入結構百融云：公司收入結構 圖表圖表2：百融云：百融云：Non-IFRS 凈利潤凈利潤 資料來源：公司公告，華泰研究預測 注：2019、2020、2021 和 1H22 數據經為全面收益總額加回股份基礎付款、可贖回可轉換優先股的公允價值變動、可轉換貸款的公允價值變動和上市開支 資料來源：公司公告，華泰研究預測 圖表圖表3：百融云：歸屬母公司凈利潤（百融云：歸屬母公司凈利潤

15、（2019-2021）圖表圖表4：百融云：歸屬母公司凈利潤（百融云：歸屬母公司凈利潤（2022E-2024E）注：公司 2021 年凈虧損 36.0 億人民幣，主因 36.97 億可贖回可轉換優先股公允價值變動造成的非經常性虧損，上市后該部分優先股轉為普通股，不再產生相關虧損或收益 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究預測 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022E2023E2024E智能分析與運營服務精準營銷服務保險營銷服務0501001502002503003504002019202020212022E2023E202

16、4E(百萬人民幣)(4,000)(3,500)(3,000)(2,500)(2,000)(1,500)(1,000)(500)0201920202021(百萬人民幣)0501001502002503003504002022E2023E2024E(百萬人民幣)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 百融云百融云-W(6608 HK)金融領域數智化前景可期金融領域數智化前景可期 監管加強、政策支持、存量客戶精細高效運營、保險經紀需求等因素，有望推動金融機構加快數智化轉型，為金融領域不同類型的大數據分析商/金融科技公司帶來機遇。市場化征信產業市場化征信產業空間待釋放，金融科技

17、公司產業定位有望更加清晰空間待釋放，金融科技公司產業定位有望更加清晰 目前我國的征信體系和框架已經基本建設完畢，我國征信行業已進入市場化、法制化、科技化的發展新階段。市場化個人征信目前仍處在起步階段，在我國發展數字經濟的大背景下，征信作為一個標準化程度相對高和商業化空間較大（應用場景豐富/市場需求大）的細分產業，隨著法律法規的明確和監管加強，有望迎來較大發展機遇。詳見我們于 2022 年 8月 2 日發布的報告征信行業格局初定。參考美國情況，我們預計，我國征信和增值服務行業潛在市場規模（按收入計）約為 600億人民幣。2019-2021 年，美國居民和非盈利機構貸款余額分別為 15.9 萬億、

18、16.5 萬億、17.7 萬億美元，可以支撐美國三大征信機構（Experian 益博睿，Equifax 艾可菲，TransUnion環聯）來自美國市場的相關收入總計約為 72 億、82 億、97 億美元，占到美國居民貸款余額的 0.045-0.055%。我國征信和相關增值服務更多地面向以個人貸款和小微企業貸款為主的零售貸款，假設我國征信行業規模占貸款余額比例與美國相似（0.055%），基于 2021 年我國 105 萬億人民幣的居民和小微企業貸款余額，我們測算 2021 年我國征信和增值服務行業的潛在市場規模（按收入計）接近 600 億人民幣。隨著互聯網金融行業征信業務整改推進，持牌征信機構作

19、為互金平臺和金融機構之間的樞紐，向金融機構提供征信服務和傳遞征信信息，產業重要性有望上升；互金平臺/金融科技公司的產業定位和差異化優勢（數據、科技、資本、專注細分領域等）有望更加清晰。與此相關的數據提供商及提供增值服務的金融科技公司也將在更加清晰的監管框架下分享征信產業發展的機遇。圖表圖表5：征信產業圖譜征信產業圖譜 資料來源：華泰研究 信息提供者信息處理者信息使用者個人征信機構央行征信中心央行征信中心百行征信百行征信樸道征樸道征信信百百融云融云融慧金科融慧金科冰鑒科技冰鑒科技同盾科技同盾科技金融壹賬通金融壹賬通度小滿磐石度小滿磐石互聯網助互聯網助貸公司貸公司金融科技服務商基礎信用產品基礎信用

20、產品個人信用報告、個人信用信息提示、個人信用信息概要、信用評分等增值信用產品增值信用產品個人業務重要信息提示、個人信用報告數字解讀、特別關注名單、信息核驗、反欺詐、信用畫像、職業信用產品等其他增值產品其他增值產品風控解決方案、違約風險評分、定制建模、精準營銷、自動化運營等數據產品和服務銀行銀行非非銀行金融銀行金融機構機構個人個人公共公共部門部門互聯網金融機構互聯網金融機構螞蟻集團、京東科技、美團、陸金所控股、360數科、樂信、信也科技等獨立獨立數據商數據商其他其他互補合作消費者消費者個人信用管理個人信用管理小額貸款公司小額貸款公司互聯網助貸公司互聯網助貸公司融資擔保融資擔保公司公司消費金融公司

21、消費金融公司商業銀行商業銀行汽車金融公司汽車金融公司貸款、信用卡審批、反欺詐、風險貸款、信用卡審批、反欺詐、風險管理、精準營銷、自動化決策管理、精準營銷、自動化決策保險公司保險公司證券公司證券公司員工背調員工背調用人單位用人單位 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 百融云百融云-W(6608 HK)圖表圖表6：三大征信局美國市場收入三大征信局美國市場收入 圖表圖表7：中國征信中國征信和增值服務和增值服務行業潛在收入規模行業潛在收入規模 注：三大征信局包括 Experian，Equifax，TransUnion；Experian 數據為北美市場收入 資料來源：公司公告

22、，美國經濟分析局，華泰研究 資料來源：人民銀行，中國銀行保險監督管理委員會，華泰研究預測 圖表圖表8：美國居民和非盈利機構貸款余額美國居民和非盈利機構貸款余額 圖表圖表9：中國居民和小微企業貸款余額中國居民和小微企業貸款余額 資料來源：美國經濟分析局，華泰研究 資料來源：人民銀行，中國銀行保險監督管理委員會，華泰研究 金融機構數智化轉型金融機構數智化轉型+客戶運營需求客戶運營需求有望帶來新機遇有望帶來新機遇 近年來，數字化轉型相關指導文件頒布，推動大數據分析和企業數字運營行業發展。2021年 3 月，國務院推出“十四五”數字經濟發展規劃，提出大力推進產業數字化轉型，其中包括加快金融領域的數字化

23、轉型。2022年 10月國務院 關于數字經濟發展情況的報告，再次提到加快商貿、物流、金融等服務業數字化。2022 年 12 月國務院關于構建數據基礎制度更好發揮數據要素作用的意見中進一步提出加快發展數據要素市場，政策支持數據要素型企業。銀行賬戶數以及人均持卡數量增速過去幾個季度不斷放緩，隨著增量業務的放緩，金融機構智能化運營存量客戶的需求上升。如何高效精準的獲客、利用大數據和科技對風險進行精準定價、高效地激活和運營存量客戶、進行客戶貸款全周期的管理等成為傳統銀行、消費金融公司、保險等金融機構的主要痛點。根據億歐行業報告和百融云投資者演示文稿（3Q22），2021 年中國金融業智能營銷與運營市場

24、規模為 72 億，2026 年有望超過 600 億，2021 年金融數據分析市場規模為 74億，2026 年有望超過 300 億。兩個細分市場整體 2022-2026 年 CAGR 有望超過 40%。0.000.010.020.030.040.050.06024681012201920202021(%)(十億美元)三大征信局美國市場收入占美國居民貸款余額比例（右軸）0.000.010.020.030.040.050.06010203040506070201920202021(%)x 0.01(十億人民幣)中國征信和增值服務行業潛在收入規模占居民和小微企業貸款余額比例（右軸）0246810121

25、4161820201920202021(萬億美元)020406080100120201920202021(萬億人民幣)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 百融云百融云-W(6608 HK)圖表圖表10：銀行結算賬戶數和同比增長銀行結算賬戶數和同比增長 圖表圖表11：銀行卡人均銀行卡人均持持卡量和同比增長卡量和同比增長 資料來源：中國人民銀行，wind，華泰研究 資料來源：中國人民銀行，wind，華泰研究 圖表圖表12：信用卡和借貸合一卡人均持卡量和同比增長信用卡和借貸合一卡人均持卡量和同比增長 資料來源：中國人民銀行，Wind，華泰研究 圖表圖表13：中國金融業大數

26、據分析服務市場收入總額（中國金融業大數據分析服務市場收入總額（2021E）圖表圖表14：中國金融業智能中國金融業智能分析分析與運營市場規模與運營市場規模 注：數據為弗若斯特沙利文對 2021 年的預測值 資料來源：弗若斯特沙利文，百融云招股書，華泰研究 資料來源：億歐行業報告，華泰研究 0246810121416182002468101214161Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q22(%)x 0.01(十億戶)銀行結算賬戶數同比增長（右軸）024681012141601234567

27、3Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22(%)x 0.01(張)銀行卡人均持卡量同比增長（右軸）01234567890.510.520.530.540.550.560.570.584Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22(%)(張)信用卡和借貸合一卡人均持卡量同比增長（右軸）中國金融業獨立大數據分析市場收入12.7%中國金融業非獨立大數據分析市場收入（包括非獨立金融大數據分析解決方案供應商和征信公

28、司）87.3%01002003004005006007008009001,00020212026E(億人民幣)智能營銷與運營市場規模數據分析市場規模 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 百融云百融云-W(6608 HK)較大的市場需求為不同類型的大數據分析商，包括獨立的金融科技公司（例如百融云）、非獨立的金融科技公司（例如金融機構或者大型互聯網集團旗下的金融科技公司）以及征信公司等提供了廣闊的市場空間。獨立金融科技公司與非獨立的金融科技公司在業務模式與行業定位、資源稟賦等方面存在差異。前者的獨立性可能幫助其贏得廣泛的客戶以及廣泛的數據/洞察積累。根據弗若斯特沙利文和

29、百融云招股書，2019 年中國金融獨立大數據分析服務市場規模約為 106 億人民幣，占中國金融大數據分析服務市場規模的 9.7%；且據弗若斯特沙利文預測，獨立大數據分析服務商的市場份額有望逐步提升，至 2024 年有望升至16.8%。百融云在獨立金融大數據分析領域處于市場領先地位。據弗若斯特沙利文和百融云招股書，2019 年百融云在獨立大數據分析服務市場份額排名第一（2019 年份額 8.7%）；據億歐行業報告和百融云投資者演示文稿（3Q22），2021 年公司于金融業獨立智能風控市場的市場份額約為 10%。保險市場保險市場仍具空間仍具空間，保險中介，保險中介業務業務快速快速發展發展 20 世

30、紀以來中國的保險密度和深度穩步提升，與世界平均水平的差距逐漸縮小，但 2018年以后，二者之間差距縮小的速度有所放緩。中國的保險市場仍具發展空間。我國保險專業中介機構主要承擔保險銷售的職能，以銷售保險賺取傭金為主要收入模式。專業中介包括專業代理、經紀機構和公估機構。保險經紀機構從投保人的角度出發，憑借其專業性向投保人提供服務并銷售保險產品，可銷售多家保險公司的產品。保險專業代理機構主要從保險公司的角度出發，為保險公司銷售保險產品，同樣可代理銷售多家保險公司的產品。保險專業中介機構是傳統保險代理人渠道的補充。隨著我國居民對專業保險顧問服務的需求增強以及保險市場不斷完善，保險專業中介機構快速發展。

31、壽險專業中介總保費2016-2020 的 CAGR 達到 36%，保險經紀機構數量由 2008 年的 350 家上漲至 2020 年的497 家，保險專業中介機構數量由 2008 的 2,445 家上漲至 2020 年的 2,639 家。目前我國壽險專業中介機構渠道的滲透率仍較低，未來仍有進一步提升的空間。2020 年中國壽險市場總保費規模 2.95 萬億元，專業中介機構渠道的占比僅為 2.7%。未來，隨著我國居民可投資資產的積累，我國公眾對保險產品的需求有望更加多元化，對保險專業中介機構的需求有望進一步上升。同時，監管引導和科技賦能等因素，有望支持保險專業中介進一步規范、較快地發展。圖表圖表

32、15：中國保險深度中國保險深度 圖表圖表16：中國保險密度中國保險密度 資料來源：Swiss Re Sigma，華泰研究 資料來源：Swiss Re Sigma，華泰研究 01234567891999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021x 0.01差額中國全球(%)01002003004005006007008009001,0001999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021差額中國全球(美元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱

33、讀。9 百融云百融云-W(6608 HK)圖表圖表17：保險經紀機構保費收入保險經紀機構保費收入 圖表圖表18：保險經紀機構保費收入結構保險經紀機構保費收入結構 資料來源：中國銀行保險監督管理委員會，Wind，華泰研究 資料來源：中國銀行保險監督管理委員會，Wind，華泰研究 圖表圖表19：壽險專業中介總保費和滲透率壽險專業中介總保費和滲透率 注：專業中介總保費包括通過保險經紀機構和保險專業代理機構促成的保費總額 資料來源：保險統計年鑒，麥肯錫，華泰研究 020406080100120140160180200201020142020(十億人民幣)保險經紀機構實現保費收入-產險保險經紀機構實現保

34、費收入-壽險0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201020142020保險經紀機構實現保費收入-產險保險經紀機構實現保費收入-壽險0.00.51.01.52.02.53.00102030405060708090201520162017201820192020(%)(十億人民幣)壽險專業中介總保費壽險專業中介滲透率（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 百融云百融云-W(6608 HK)對標對標 FICO，先發優勢和，先發優勢和數據分析能力數據分析能力構建競爭壁壘構建競爭壁壘 美國已經形成了成熟的征信產業，Fair Isaac(F

35、ICO)與三大征信局在不同的業務領域合作和競爭，經過數十年的積累已經成為產業中一個重要的參與者。我們認為，隨著中國征信產業的逐步發展，FICO 在產業定位、優勢以及業務發展等方面與百融云有相似之處，有望為研究百融云未來的發展前景提供一定借鑒意義。產業定位產業定位：在征信業務領域，FICO 主要依托其明星產品 FICO 分，輸出模型和數據分析能力，與三大征信局既有合作也有競爭關系。FICO 不直接收錄消費者的信息，而是基于三大征信局（Experian 益博睿，Equifax 艾可菲，TransUnion 環聯）和專業數據供應商的數據。三大征信局是 FICO 重要的分銷渠道，2022 財年為 FI

36、CO 貢獻總收入的 39%。同時，三大征信局自有的信用評分模型、信用分，以及征信報告與 FICO 存在一定競爭。在增值服務業務領域，FICO 提供貸款管理和營銷類的產品，與三大征信局的產品亦有重合。圖表圖表20：美國征信行業產業圖美國征信行業產業圖 資料來源：華泰研究 圖表圖表21：三大征信局與三大征信局與 FICO 主要產品和服務主要產品和服務 Experian Equifax TransUnion FICO 信用報告、信用評分和其他增值產品交叉銷售 基礎版：每月更新 Experian 信用報告和 FICO 分；免費 加強版：每天更新 Experian 征信報告和 FICO 分，每月更新三家

37、征信報告和 FICO 分，$1,000,000 身份盜竊保險；$24.99/m 單次查詢：Experian 信用報告和FICO 分$19.99/次，三家征信報告和 FICO 分$39.99/次 基礎版：一家征信報告和VantageScore，Equifax 信用監測，Equifax 信用凍結，身份恢復，$500,000 身份盜竊保險；$9.95/m 加強版/家庭版：一家征信報告和VantageScore，年度三家征信報告和 VantageScore，三家征信機構信用監測，Equifax 信用凍結，SSN監測，身份恢復，$1000,000 身份盜竊保險；$19.95/m 無限次獲取 TransU

38、nion 信用報告和信用評分（VantageScore 3.0），實時更新信用信息變化，TransUnion 和 Equifax 信用凍結，信用數據分析，信用分數模擬，$1,000,000 身份盜竊保險；$29.95/m 基礎版：Experian 征信報告，每月更新，無身份監測，FICO 分，$1,000,000 身份盜竊保險；$19.95/m 加強版：三家征信報告，每三個月更新，有身份監測，FICO 分，$1,000,000 身份盜竊保險；$29.95/m 高級版：三家征信報告，每月更新，有身份監測，FICO 分，$1,000,000身份盜竊保險；$39.95/m 軟件解決方案 貸款發放應用

39、程序、客戶管理軟件、欺詐保護軟件、催收程序、市場營銷軟件 貸款發放應用程序、催收程序、市場營銷軟件 催收程序 貸款發放應用程序、客戶管理軟件、欺詐保護軟件、催收程序、市場營銷軟件、應用分析軟件、非面向消費者企業軟件解決方案 資料來源：公司官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 百融云百融云-W(6608 HK)競爭優勢競爭優勢：FICO 的先發優勢、數據分析能力（模型和技術）、以及積累的深厚行業洞察構筑了 FICO 在美國市場的競爭壁壘和重要地位，為 FICO 帶來了較強的客戶粘性以及定價能力。FICO 成立于 1956 年，于 1958 年為美國投資

40、（American Investments）構建了第一個信用評分系統，1972 年為富國銀行（Wells Fargo）提供首個自動化應用決策系統，1989年開始在美國市場輸出 FICO 分，1995 年房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）使用 FICO 分評估抵押貸款風險。FICO 深耕北美市場和金融領域，加深了對不同客戶多元化需求的理解，積累了扎實的客戶基礎。2022 財年（FICO 財年截至每年 9 月 30 日），FICO有 90%的收入來自金融服務業，其客戶包括銀行、保險、零售、健康管理和公共機構。覆蓋了美國前 100 大金融機構中的 92 家，全世界 10

41、0 大銀行的 3/4，超過 600 家保險公司，超過 300 家零售商，和超過 200 個政府和公共部門。經過不斷創新和模型迭代，數據逐漸擴充，如今 FICO 已經是美國信貸領域不可或缺的一環，擁有較高的客戶粘性，其產品 FICO分成為美國信貸決策的行業標準，年均被購買量約 100 億個，被超過 90%的美國頭部放款機構使用。盈利能力盈利能力：FICO 主要業務包括信用評分（Scores）和軟件服務（Software）。信用評分業務營業利潤率接近 90%，主要是為 B 端客戶提供各類評分解決方案和服務，為 C 端消費者提供包括 myFICO 在內的評分解決方案。軟件服務營業利潤率為 28%（2

42、022 財年），主要通過 SaaS 和本地軟件（on-premises software），以模塊的形式提供先進的分析和決策案例，以及獨立的分析決策軟件，此外還包括各類客制化的分析和決策管理解決方案和專業服務。FICO 主要費用包括研發費用和銷售及一般管理費用，其中銷售及一般管理費用率相對較高。自 2002 年至 2022 年，FICO 的研發費用率穩定的維持在 9-13%，體現出持續的研發投入，銷售及一般管理費用率在 20-38%之間波動。圖表圖表22：FICO：各部分業務營業收入各部分業務營業收入 圖表圖表23：FICO：收入結構收入結構 注：FICO 財年截至 9 月 30 日；軟件服務

43、包括本地和 SaaS 軟件以及專業服務 資料來源：公司公告，華泰研究 注：FICO 財年截至 9 月 30 日；軟件服務包括本地和 SaaS 軟件以及專業服務 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表24：FICO：各部分業務各部分業務營業利潤率營業利潤率 圖表圖表25：FICO：費用率費用率 注：FICO 財年截至 9 月 30 日；軟件服務包括本地和 SaaS 軟件以及專業服務 資料來源：公司公告，華泰研究 注：FICO 財年截至 9 月 30 日；資料來源：公司公告，華泰研究 02004006008001,0001,2001,4001,600202020212022(百萬美元)本地和Saa

44、S軟件專業服務信用評分0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022本地和SaaS軟件專業服務信用評分020406080100202020212022(%)軟件服務營業利潤率信用評分營業利潤率總體營業利潤率05101520253035202020212022(%)研發費用銷售及一般管理費用 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 百融云百融云-W(6608 HK)估值表現估值表現：2016 年以來，FICO 的 TTM PE 在 26-86x 之間波動，均值約為 49.3x；PE 估值自 2019 年 6 月達到歷史最高點后

45、進入下行通道，直至 2022 年 5 月觸底企穩，隨后出現一定修復。2016 年以來，FICO 的估值和股價表現可能主要受兩方面原因支撐：1）基本面方面，FICO憑借其競爭優勢擴展與征信機構的合作、向新的細分垂直領域擴張、增加銷售高毛利的產品和提高評分類產品定價，從而支撐了較高的凈利潤增速。尤其是 2021 年以來，雖然 TTM PE 估值已經較 2019 年的高點下降較多，但高毛利產品占比上升，毛利率提升，同時，疫情期間費用管控也取得了一定成效，營業利潤率在 2021 和 2022 年較之前有顯著提升。2）資本管理方面，FICO 過去近 20 年不斷通過回購回饋股東。2007 財年以來，每年

46、回購股份數占前一期末股份數比例在 2-20%之間，2004 財年至 2022 財年末，FICO 的股份數減少了約 64%。圖表圖表26：FICO：歷史歷史 PE（TTM）、股價表現股價表現以及與標普以及與標普 500 歷史歷史 PE（TTM）對比對比 注：數據截至 2023 年 2 月 2 日 資料來源：Bloomberg，華泰研究 圖表圖表27：FICO：收入收入、凈利潤和營業利潤、凈利潤和營業利潤增速增速 資料來源：公司公告，Bloomberg，華泰研究 01002003004005006007008000102030405060708090200420042005200520062006

47、200720082008200920092010201120112012201220132013201420152015201620162017201820182019201920202020202120222022(美元)(x)FICO歷史PE（TTM）標普500歷史PE（TTM）股價（右軸）(40)(20)0204060802004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022(%)凈利潤增速收入增速營業利潤增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，

48、請務必一起閱讀。13 百融云百融云-W(6608 HK)圖表圖表28：FICO：利潤率和主要費用率：利潤率和主要費用率 資料來源：公司公告，Bloomberg，華泰研究 圖表圖表29：FICO：流通股份數量和回購普通股數量流通股份數量和回購普通股數量 資料來源：公司公告，Bloomberg，華泰研究 業業務和優勢對比務和優勢對比：對標 FICO，百融云成立于 2014 年，聚焦于金融領域的數智化賦能，業務范圍從起初的數據分析擴大至目前的三大板塊，涵蓋為金融機構和互金平臺引流的精準營銷、保險分銷、以及向不同類型的金融機構提供智能分析與運營服務。我們認為，百融云的競爭優勢包括先發優勢、聚焦金融領域

49、形成的深刻行業洞察和豐富的數據標簽、以及不斷迭代的模型和領先的技術。目前百融云在獨立金融大數據分析領域處于行業領先地位，面臨來自同盾科技（未上市）、睿智（FICO 在中國的獨家合作伙伴）、冰鑒科技（未上市）的競爭。根據互聯網周刊公布的 2022 年智能風控企業 50 強名單，百融云位列榜首，同盾和冰鑒分別位列第 4 和 32 名。伴隨未來中國征信產業的發展、監管加強以及政策和市場推動的金融機構數智化轉型的趨勢，百融云的產業定位有望更加清晰、競爭優勢有望更加突出。01020304050607080902004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 201

50、3 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022(%)x 0.01毛利率研發費用率銷售及一般管理費用率營業利潤率0510152025010203040506070802004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022(百萬股)股份數量回購普通股數量回購數量在期初股份數量中的占比（右軸）(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 百融云百融云-W(6608 HK)圖表圖表30：FICO 和

51、百融云對比和百融云對比 FICO 百融云百融云 成立時間 1956 2014 主要業務收入和占比 本地和 SaaS 軟件：5.6 億美元（41%）專業服務：1.1 億美元（8%）信用評分：7.1 億美元（51%）智能分析與運營：7.4 億人民幣（45%）精準營銷：4.2 億人民幣（26%）保險營銷：4.6 億人民幣（29%）客戶類型 To B 和 To C To B 垂直領域 金融（銀行，保險），零售，政府部門 金融（銀行，消費金融，保險）客戶數（個）美國前 100 大金融機構覆蓋數量：92 保險公司：600+零售商：300+政府機構：200+累計金融服務供應商客戶數量：6,000+累計付費金

52、融服務供應商客戶數量：3,318 核心金融服務供應商客戶數量：257 毛利率（%）78.1 71.7 凈利潤率（%）27.1 9.9 注：FICO 為 2022 財年數據；百融云的毛利率和凈利率為 1H22 數據，累計金融服務供應商客戶數量截至 1H22，其余為 2021 年數據；百融云的核心客戶定義為于某年各自貢獻收入總額超過人民幣 300,000 元的持牌金融機構 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 百融云百融云-W(6608 HK)三大業務板塊三大業務板塊兼具兼具順順周期周期性性與韌性與韌性 百融云依托前沿技術、以大數據和 AI

53、 技術提供云端服務，為金融機構客戶的數智化轉型賦能。公司三個業務板塊包括智能分析與運營，精準營銷，保險營銷，分別貢獻 2021 年收入的 45%，26%和 29%。三部分業務支撐總營收快速增長，百融云 2018-2021 年總收入 CAGR達到 46.3%。百融云聚焦金融行業，積累了豐富的數據標簽和深刻的行業洞察能力，為三大業務提供支持。同時，金融機構大量的調用需求可以讓百融云在合規的情況下不斷補充和更新其數據標簽、更迭模型，從而形成業務閉環，有助于百融云不斷鞏固其優勢。圖表圖表31：百融云：業務及產品概覽百融云：業務及產品概覽 資料來源：公司公告，華泰研究 智能分析與運營包括智能分析和智能運

54、營。智能分析主要產品包括評分類產品和用戶畫像類產品，以模塊化的產品形式、通過 AI 驅動的云原生 SaaS 平臺高效提供給各類金融機構客戶，此外也有定制化解決方案。智能運營服務通過對金融機構存量客戶精準分層，利用AI 語音機器人、云端 SaaS 平臺等幫助金融機構激活和運營用戶。同時，百融云 2021 年下半年開始為國有大行和證券公司提供財富管理解決方案。智能分析根據查詢量或者按年收費，智能運營主要根據轉化用戶的成功率收費。精準營銷業務通過多元化的流量場景獲取高質量用戶，基于百融云專有的金融產品推薦平臺，通過智能前端過濾、精準匹配和推薦以及實施風險監控，向不同類型的用戶展示不同金融機構提供的消

55、費金融產品，為包括銀行、消費金融公司、互聯網金融公司等金融機構提升獲客效率。百融云根據貸款撮合量收取一定比例的服務費，不就推薦的金融產品（主要為消費貸）提供擔?；虺袚庞蔑L險。截至 1H22，公司智匯云服務累計注冊人數超過4,000 萬。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 百融云百融云-W(6608 HK)保險營銷業務通過科技平臺日月保盒 APP 賦能 5,000 多位專業保險經紀人，為保險經紀人提供全面的用戶數據洞察和可以覆蓋整個保單周期的數字化工具，提高了保險經紀人的工作效率和用戶的投保體驗。公司在全國范圍內進行保險銷售，根據促成保費收取一定比例的服務費。三個

56、業務板塊兼具周期性與韌性。精準營銷業務受到金融機構客戶放貸營銷策略影響，因此易受宏觀環境和需求變化的周期性影響。當宏觀經濟壓力增大時，金融機構對存量客戶運營的需求可能更強，可能利好智能分析與運營業務。百融云保險營銷業務主要銷售久期較長的壽險產品，因此也給該業務長期韌性的表現提供了一定保障。圖表圖表32：百融云：分部收入及增速百融云：分部收入及增速 圖表圖表33：百融云：收入結構百融云：收入結構 注：2019 年及往期，智能分析及運營服務收入以數據分析服務收入代替；2021年及往期，保險營銷服務收入以保險分銷服務收入替代 資料來源：公司公告，華泰研究 注：2019 年及往期，智能分析及運營服務收

57、入以數據分析服務收入代替；2021年及往期，保險營銷服務收入以保險分銷服務收入替代 資料來源：公司公告，華泰研究 智能分析與運營：智能分析與運營：高毛利高毛利，客戶，客戶粘性強粘性強，未來增長空間未來增長空間可觀可觀 百融云模塊化的 SaaS 云服務產品形式方便金融機構客戶根據需求訂閱服務，并且支撐了智能分析與運營業務的高毛利。2019-1H22，公司智能分析與運營業務毛利率水平在 78-86%之間。通過 API 連接以及及時反饋客戶的調用請求，覆蓋金融機構貸款決策前中后周期、承保、存量客戶運營等業務產生的分析需求，百融云的服務深入融合到金融機構客戶的決策過程中，幫助公司保持較強的客戶粘性。核

58、心客戶（每年可貢獻超過 30 萬人民幣收入的客戶）留存率在 1Q-3Q22 達 95%。較強的客戶粘性有助于幫助百融云增加智能分析與運營服務產品交叉銷售的機會。隨著未來金融機構對智能運營服務的需求上升，以及百融云探索財富管理等新業務領域解決方案，核心客戶的客均收入有望上升，有望驅動智能分析與運營收入增長。(20)02040608010012014016002004006008001,0001,2001,4001,6001,800201720182019202020211Q-3Q22(%)x 0.01(百萬人民幣)智能分析與運營服務精準營銷服務保險營銷服務其他服務總收入同比增長（右軸）0%10%

59、20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020211Q-3Q22智能分析與運營服務精準營銷服務保險營銷服務其他服務 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 百融云百融云-W(6608 HK)圖表圖表34：百融云百融云：智能分析與運營服務毛利和毛利率：智能分析與運營服務毛利和毛利率 注：智能分析與運營服務毛利=智能分析與運營服務收入-數據服務成本 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表35：百融云：智能分析與運營收入和核心客戶貢獻百融云：智能分析與運營收入和核心客戶貢獻 圖表圖表36：百融云：智能分析與運營核心客戶平均收入和

60、核心客戶數百融云：智能分析與運營核心客戶平均收入和核心客戶數 資料來源：公司公告，華泰研究 注：核心客戶定義為于某年各自貢獻收入總額超過人民幣 300,000 元的持牌金融機構 資料來源：公司公告，華泰研究 精準營銷：精準營銷：經濟回暖有望帶來“量”升，“價”或繼續承壓經濟回暖有望帶來“量”升，“價”或繼續承壓 精準營銷業務撮合貸款量呈現出一定的順周期性，受宏觀經濟環境、需求和金融機構的營銷預算影響。1Q-3Q21 年金融機構累積的營銷預算集中釋放形成高基數，1Q-3Q22 收入同比下滑 3.3%。隨著 2023 年經濟逐步回暖，需求修復，金融機構放貸營銷策略可能更加積極，有望帶動撮合貸款量增

61、速回升。作為金融機構精準獲取客戶的一個渠道，百融云的精準營銷業務 2022 年也受到互金公司和消費金融公司降利率的部分影響。公司基于貸款撮合量收取的服務費率（take rate）在 1H22同比下滑 0.4pct 至 2.7%，主要是受行業貸款利率下降的影響，并且可能繼續承壓。1H22 分銷及營銷開支占貸款撮合量比例為 2.3%，較 1H21 上升 0.6pp。若未來 take rate進一步下滑，百融云能否利用其數據分析和技術實力提升流量獲取的效率值得關注。對比上市的金融科技公司，百融云基于促成貸款量的獲客成本并不具備非常突出的優勢，可能表明百融云的精準營銷業務主要服務的機構比上市金融科技公

62、司更加下沉。上市金融科技公司獲客成本在 1H21 和 2H22 期間變動不一，可能受公司經營策略和市場環境影響。01020304050607080901000100200300400500600700201720182019202020211H22(%)x 0.01(百萬人民幣)智能分析與運營服務毛利智能分析與運營服務毛利率01020304050607080901000100200300400500600700800201720182019202020211Q-3Q211Q-3Q22(%)x 0.01(百萬人民幣)核心金融服務供應商客戶收入智能分析與運營服務收入核心客戶收入占比（右軸）0501

63、001502002500.00.51.01.52.02.53.03.5201720182019202020211Q-3Q211Q-3Q22(家)(百萬人民幣)核心客戶平均收入核心金融服務供應商客戶數（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 百融云百融云-W(6608 HK)圖表圖表37：百融云：精準營銷服務收入百融云：精準營銷服務收入 圖表圖表38：百融云：精準營銷服務貸款撮合規模和營銷服務費率百融云：精準營銷服務貸款撮合規模和營銷服務費率 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表39：百融云：獲客成本對比百融云：獲客成本對比 注：百

64、融云獲客成本為分銷及營銷開支占新增貸款的比例；360 數科、信也和樂信為營銷費用占新增貸款的比例；陸金所為獲取借款人費用占新增貸款的比例 資料來源：公司公告，華泰研究 保險營銷：保險營銷：收入韌性有望增強，毛利率有望趨穩收入韌性有望增強，毛利率有望趨穩 百融云 2017 年收購了黎明的控股權益，開始為保險公司提供保險分銷服務。黎明在全國展業，并通過科技平臺日月保盒 APP 高效賦能保險經紀人。2021 年公司擁有 5,472 名專業的保險經紀人，人均銷售保單金額達到 27.8 萬元。按產品看，公司主要銷售長久期的壽險和健康險。2021 年公司壽險及健康險產品的保費為11.7 億人民幣，占當期總

65、保費的 77%。1H22 公司售賣的壽險保單平均久期超 10 年，壽險保費繼續率超 90%。按新保單和續期保單結構看，目前大部分傭金收入由新保單貢獻。1H22，新保單和續期保單分別貢獻 53%和 47%保費，以及 82%和 18%傭金收入，傭金率分別為43%和 11%。2018-1H22 保險營銷服務的毛利率穩中有升，這主要由于公司分銷效率提升和業務處于擴張期。長久期以及較高的繼續率可能支撐未來續期保單在業務量中的占比逐步提升，支撐未來收入韌性。盡管相比新保單，續期保單的傭金率更低，但續期保單未來支付給保險經紀人的分傭成本有望逐年下降。因此，我們預計未來毛利率有望趨穩，2022E-2024E

66、有望維持在45.0-47.7%。(40)(20)020406080050100150200250300350400450201720182019202020211Q-3Q223Q213Q22(%)(百萬人民幣)精準營銷服務收入精準營銷服務收入同比增長（右軸）0.00.51.01.52.02.53.03.55,0005,5006,0006,5007,0007,5008,0008,5001H211H22(%)x 0.01(百萬人民幣)貸款撮合規模營銷服務費率（右軸）0.00.51.01.52.02.51H211H22(%)陸金所360數科信也百融云樂信 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，

67、請務必一起閱讀。19 百融云百融云-W(6608 HK)圖表圖表40：百融云：保險營銷業務收入及增速百融云：保險營銷業務收入及增速 圖表圖表41：百融云：保險營銷服務毛利和毛利率百融云：保險營銷服務毛利和毛利率 資料來源：公司公告，華泰研究 注：保險營銷服務毛利=保險營銷服務收入-保險經紀傭金成本 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表42：百融云：新保單保費和收入貢獻百融云：新保單保費和收入貢獻 圖表圖表43：百融云：續期保單保費和收入貢獻百融云：續期保單保費和收入貢獻 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表44：百融云：保費結構百融云：保費結構 圖表圖表45：

68、百融云：保單傭金收入結構百融云：保單傭金收入結構 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 020406080100120050100150200250300350400450500201720182019202020211Q-3Q22(%)x 0.01(百萬人民幣)保險營銷服務收入保險營銷服務收入同比增長（右軸）0102030405060050100150200250201720182019202020211H22(%)x 0.01(百萬人民幣)保險營銷服務毛利保險營銷服務毛利率（右軸）0510152025303540455001002003004005006001H211

69、H22(%)x 0.01(百萬人民幣)新單貢獻收入新單保費新單服務費率（右軸）024681012141618200501001502002503003504004505001H211H22(%)x 0.01(百萬人民幣)續期貢獻收入續期保費續期保單服務費率（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1H211H22新單保費續期保費0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1H211H22新單貢獻收入續期貢獻收入 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 百融云百融云-W(6608 HK)“先落地“先落地，再再擴張”擴

70、張”，百融云百融云有望有望逐步逐步進入收獲期進入收獲期 百融云聚焦服務金融機構客戶，采用“先落地，再擴張”的模式，構建了先發優勢和廣泛的客戶基礎，也增加了未來交叉銷售新產品的機會。模塊化和云服務的產品形式降低了公司銷售新產品的邊際成本和維護成本，支撐了較高的毛利率以及較高的員工人效。我們認為，經過多年的技術創新以及金融行業洞察的積累，百融云正逐步進入收獲期，核心客戶收入和核心客戶單客收入貢獻有望逐步上升?！跋嚷涞?，再擴張”模式構筑先發優勢和廣泛客戶基礎。隨著監管的加強，與金融機構合作的準入門檻變高，廣泛的客戶基礎構筑了金融科技公司未來競爭的護城河。百融云的客戶覆蓋范圍較為廣泛，囊括了我國各類不

71、同規模的金融機構。截至 1H22，公司累計服務過的金融機構數量為 6,000 多家，包括全部 6 大國有銀行，12 家股份制銀行，超過 950 家區域性銀行，大型消費金融公司，以及保險公司等。百融云的產品深入融入金融機構客戶的決策過程中，幫助公司維持較高的客戶粘性。核心客戶（年收入貢獻超過 30 萬元的持牌金融機構）數在 2021 年達到 257 家（同比增加 20家），1H22 達到 200 家（同比增加 23 家）。核心客戶留存率在 2019-1H22 達到 88-96%。模塊化的 SaaS 云服務產品形式可以高效、低成本地滿足金融機構客戶不同的訂閱需求，有望支撐百融云未來良好的盈利能力和

72、較高的人效。2021-1H22，百融云員工人均產生收入為 125-140 萬元。持續的研發投入加固技術競爭優勢。2021-1H22，研發人員占百融云員工總數近 50%，研發開支占收入比例為 15.5-16.9%。百融云于 2016 年獲得國家高新技術企業認定，并且通過了國家信息系統安全等級保護三級認證。截至 3Q22，百融云的累計專利及軟著數量超過180 項，公司全新自研的機器學習框架 ORCA 可將機器學習推理性能平均提升 300%以上，模型測試與部署時間縮短超過 50%。根據公司公告，如今 ORCA 已經被用于公司的模型評分業務產品線，日均調用量超過億級。圖表圖表46：百融云：“先落地、再

73、百融云：“先落地、再擴張”擴張”模式示意圖模式示意圖 圖表圖表47：百融云：核心客戶留存率百融云：核心客戶留存率 資料來源：公司公告，華泰研究 注：核心客戶留存率指于某年擁有的核心客戶在未來十二個月繼續留存的百分比 資料來源：公司公告，華泰研究 01020304050607080901002019202020211H22(%)x 0.01 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 百融云百融云-W(6608 HK)圖表圖表48：百融云：核心客戶平均收入和核心客戶數量百融云：核心客戶平均收入和核心客戶數量 圖表圖表49：百融云：核心客戶貢獻收入百分比百融云：核心客戶貢獻收

74、入百分比 注：核心客戶定義為于某年各自貢獻收入總額超過人民幣 300,000 元的持牌金融機構 資料來源：公司公告，華泰研究 注：核心客戶定義為于某年各自貢獻收入總額超過人民幣 300,000 元的持牌金融機構 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表50：百融云：公司雇員人數百融云：公司雇員人數和平均人效和平均人效 圖表圖表51：百融云：百融云：主要費用率主要費用率 注：平均人效=總收入/雇員人數；1H21 和 1H22 為年化數據 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 05010015020025030001234562019202020211H211H22(家)(百萬

75、人民幣)核心客戶平均收入總核心金融服務供應商數量（右軸）01020304050607080901002019202020211H22(%)x 0.0124%24%22%50%50%49%18%18%18%9%8%11%0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.01.11.21.31.41.50.00.20.40.60.81.01.21.41.61H2120211H22(千人)（百萬人民幣）銷售及營銷研發一般行政客戶服務平均人效05101520253035404550201720182019202020211H22(%)研發開支一般及行政開支銷售及營銷開支 免責聲明和披露以

76、及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 百融云百融云-W(6608 HK)監管加強將提高行業門檻監管加強將提高行業門檻，對公司短期影響或有限，對公司短期影響或有限 隨著征信行業和金融科技領域監管加強，行業門檻將進一步提升。我們認為，短期而言，征信業整改對公司業務的影響有限。持牌合規開展個人征信業務是本輪發端于 2020 年 11 月的互聯網金融行業整頓的一個重要內容。監管通過持牌的個人征信機構來加強規范個人征信業務。2021 年 9 月落地的征信業務管理辦法明確了信用信息的邊界，明確采集信息的“最小、必要”原則。我們認為，在信用信息邊界明確之后，互聯網平臺/金融科技公司/數據公司等通

77、過合法合規的途徑取得同樣的信息并用于征信以外的用途，面臨的政策不確定性風險有望下降。同時，征信業務管理辦法明確了持牌征信機構的重要性和責任。金融機構不得與未取得合法征信業務資質的市場機構開展商業合作獲取征信服務。監管要求征信機構對信息使用者身份、資質和目的進行必要審查，對信息來源、質量、安全和主體授權等進行必要審查。目前征信業務整改仍在推進中，整改截止日期為 2023 年 6 月底。我們認為，征信業務整改有助于加強穿透式監管、對與銀行合作的金融科技公司提出更高的要求。百融云的智能分析與運營業務包括金融機構在授信環節向百融云調取分析服務，因此與征信業務整改有關。業務整改可能為百融云帶來額外的支付

78、給持牌征信機構的費用，不過我們預計邊際影響或有限，主要原因為：1）更加嚴格的監管拉高了行業門檻，有助于合規性較高的公司提升市場份額；2）公司產品與金融機構客戶的業務深入融合，客戶粘性較高，公司或可通過提價的方式轉移部分成本壓力。百融云的精準營銷業務受征信業務整改影響或較小。公司的精準營銷業務為金融機構和互金平臺前端引流，百融云不參與貸款出資、不提供擔保。目前監管對此項業務沒有金融牌照要求。數據安全方面，百融云的合規性符合當前監管要求。2021 年 6 月，中華人民共和國數據安全法出臺，支持及促進數據安全及開發，建立和優化國家數據安全管理系統，明確了相關主體的數據安全保護義務。2021 年 8

79、月，中華人民共和國個人信息保護法出臺，規定了個人信息的范圍和處理個人信息的方式，明確了個人信息處理者的義務。公司在傳輸個人信息時進行加密處理，在榕樹和黎明平臺上收集用戶信息和行為數據時，均經過用戶授權。公司的數據安全架構和平臺已經通過國家各項第三級安全認證，公司的信息安全管理系統、質量管理系統及資訊科技服務管理系統均取得國際標準化組織（ISO）標準認證。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 百融云百融云-W(6608 HK)財務分析財務分析和預測和預測 我們預計百融云在 2022-2024 年有望實現較快的收入增長，主要驅動力為：1）智能分析與運營業務平均客單價的增

80、長；2）精準營銷業務貸款撮合規模的增長；3）保險營銷業務保費的增長。2021 年百融云凈虧損為 36.0 億人民幣，主因 36.97 億可贖回可轉換優先股公允價值變動造成的非經常性虧損，上市后該部分優先股轉為普通股，不再產生相關虧損或收益。我們預計，2022/2023/2024 年百融云歸母凈利潤為 1.87/2.30/3.34 億元。智能分析與運營業務收入：我們預計 2022-2024 年該部分業務收入增長的主要驅動力來自核心客戶平均收入的增長。隨著百融云業務規模逐漸擴大，可挖掘的潛在核心客戶的數量逐漸減少，我們預計未來核心客戶數量的增長不是該部分業務收入增長的主要動力?；凇跋嚷涞?，再擴張

81、”的商業模式，百融云的服務深入到金融機構客戶的各項業務線中，公司得以保持較高的客戶粘性并且得到更多交叉銷售的機會。2019-2021 年，公司核心客戶平均收入總體呈上升趨勢，2020 年小幅下降主要由于疫情擾動帶來的信貸市場收縮，金融機構對于大數據分析的需求降低。我們認為，隨著金融機構對智能運營需求的增多，和百融云在財富管理等創新業務領域的探索，核心客戶的平均收入貢獻有望較快增長，2022E-2024E 同比增速有望維持在 13.7-20.7%。精準營銷業務收入：2020 年該部分業務收入下滑的主要原因是 2020 年疫情擾動下，非銀行金融機構縮減了營銷開支，以及零售信貸相關監管變動下，部分金

82、融機構調整了個人貸款業務策略。我們預計該部分業務收入增長的主要驅動力來自貸款規模的增長。在監管要求下，個人貸款利率整體降低，公司 take rate 未來預計持續承壓，因此我們認為 take rate短期內或許不是該部分業務收入增長的動力。撮合貸款量呈現出一定的順周期性，隨著 2023年經濟逐漸回暖，貸款需求回升，金融機構可能相應增加放貸營銷預算，因此我們認為撮合貸款量增速有望回升。公司精準營銷業務 1H22 貸款撮合規模約為 80 億人民幣，2022E-2024E 有望達到 160-241 億人民幣。保險營銷業務收入：我們預計保費的增加是該部分業務收入增長的主要動力。未來隨著居民對專業保險咨

83、詢服務的需求提升，保險專業中介市場規模有望進一步增長，1H22 公司擁有 5,000 多名專業的保險經紀人，通過互聯網和自身用戶分析能力廣泛挖掘潛在用戶。公司 1H22 新單保費同比增長 13.3%，我們預計隨著經濟修復和線下活動恢復，公司2023E-2024E 新單保費增速有望達到 21.0-23.2%。公司主要銷售的產品以長久期的壽險和健康險為主，壽險保費繼續率超過 90%，這使得公司和投保人得以長期綁定，我們預計未來續期保費在業務量中的占比有望從 1H22 的 46.8%提升至 2024E 53.9%。成本費用端，我們預計公司整體仍將維持高毛利，凈利潤有望實現較快增長。智能分析與運營業務

84、得益于公司 SaaS 云服務產品較低的邊際成本和維護成本，我們預計該部分業務的毛利率仍將維持在 80%左右的水平。公司保險營銷業務主要銷售長久期和高繼續率的壽險產品，未來續期保單支付給保險經紀人的傭金成本的比例有望下降，因此我們預計保險營銷業務同樣將維持較高的毛利率，2022E-2024E 可以保持在 45.0-47.7%的水平。我們預計征信業務整改帶來的額外費用對公司整體盈利能力影響或有限。根據公司上市招股書中的資金用途，所募集資金的 30%或約 10 億港幣將用于研發投入，7%或約 2.4 億港幣用于開拓和開發新產品及服務，8%或約 2.7 億港幣用于提升定制產品相關的建模能力，因此我們預

85、計研發費用率仍將維持在 2020-1H22 的水平，2022E-2024E 研發費用率有望維持在 16.4-16.8%之間。一般及行政費用率隨著業務規模的擴張有望從 2021的 16.2%降低至 2024E 的 12.0%。隨著存量用戶積累和公司模型的用戶分析能力持續提升，公司精準營銷業務產生的銷售及營銷費用增速有望降低，銷售及營銷費率有望從 2021 的35.5%持續降低至 2024E 的 30.3%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 百融云百融云-W(6608 HK)圖表圖表52：百融云：百融云：關鍵假設和財務預測關鍵假設和財務預測（百萬人民幣）2019 2

86、020 2021 2022E 2023E 2024E 智能分析與運營服務智能分析與運營服務 核心金融服務供應商客戶收入 406 469 616 802 1,055 1,324 核心金融服務供應商客戶數（家）139 176 193 221 241 261 核心客戶平均收入 2.9 2.7 3.2 3.6 4.4 5.1 -同比增速（%）(12.4)(8.7)19.8 13.7 20.7 15.8 智能分析與運營服務收入智能分析與運營服務收入 523 533 737 989 1,319 1,655 -同比增速（%）28.6 2.1 38.1 34.3 33.3 25.4 數據服務成本(73)(94

87、)(122)(205)(270)(339)毛利率（%，1-數據服務成本/智能分析與運營服務收入）85.9 82.4 83.5 79.3 79.5 79.5 精準營銷服務精準營銷服務 貸款撮合規模 16,538 21,346 24,067 營銷服務費率（%）2.5 2.1 2.0 精準營銷服務收入精準營銷服務收入 405 265 422 415 447 481 -同比增速（%）49.3(34.7)59.7(1.7)7.7 7.6 分銷及營銷開支(384)(221)(316)(372)(403)(455)經調整毛利率（%，1-分銷及營銷開支/精準營銷服務收入）5.0 16.4 25.2 10.3

88、9.8 5.6 保險營銷服務保險營銷服務 新單貢獻收入 486 591 728 新單保費 1,122 1,358 1,673 -同比增速（%）21.0 23.2 新單服務費率（%）43.3 43.5 43.5 續期貢獻收入 108 161 215 續期保費 996 1,468 1,958 續期保費占比（%）47.0 51.9 53.9 續期保單服務費率（%）10.9 11.0 11.0 保險營銷服務收入保險營銷服務收入 332 339 464 595 752 943 -同比增速（%）102.6 1.9 37.2 28.1 26.5 25.4 保險經紀傭金成本(181)(165)(237)(31

89、1)(414)(519)毛利率（%，1-保險經紀傭金成本/保險營銷服務收入）45.6 51.2 48.9 47.7 45.0 45.0 收入總額收入總額 1,260 1,137 1,623 1,999 2,519 3,079 研發開支(216)(201)(252)(329)(422)(508)一般及行政開支(222)(200)(263)(280)(309)(370)銷售及營銷開支(568)(440)(576)(753)(835)(934)研發費率（%）17.2 17.7 15.5 16.4 16.8 16.5 一般及行政費率（%）17.6 17.6 16.2 14.0 12.2 12.0 銷售

90、及營銷費率（%）45.1 38.7 35.5 37.7 33.2 30.3 所得稅（開支）/利益 4 2(7)(5)(41)(59)有效稅率（%）3.7 1.4(0.2)3.0 15.0 15.0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤(93)(111)(3,603)187 230 334 注：精準營銷業務經調整毛利潤的計算中，將分銷及營銷開支視為該業務的成本，其中可能包含部分銷售及營銷費用，主要包括流量成本 資料來源：公司公告，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 百融云百融云-W(6608 HK)圖表圖表53：百融云：公司收入結構百融云：公司收入結構 圖

91、表圖表54：百融云：百融云：Non-IFRS 凈利潤凈利潤 資料來源：公司公告，華泰研究預測 注：2019、2020、2021 和 1H22 數據經為全面收益總額加回股份基礎付款、可贖回可轉換優先股的公允價值變動、可轉換貸款的公允價值變動和上市開支 資料來源：公司公告，華泰研究預測 圖表圖表55：百融云：歸屬母公司凈利潤（百融云：歸屬母公司凈利潤（2019-2021）圖表圖表56：百融云：歸屬母公司凈利潤（百融云：歸屬母公司凈利潤（2022E-2024E）注：公司 2021 年凈虧損 36.0 億人民幣，主因 36.97 億可贖回可轉換優先股公允價值變動造成的非經常性虧損，上市后該部分優先股轉

92、為普通股，不再產生相關虧損或收益 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究預測 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022E2023E2024E智能分析與運營服務精準營銷服務保險營銷服務0501001502002503003504002019202020212022E2023E2024E(百萬人民幣)(4,000)(3,500)(3,000)(2,500)(2,000)(1,500)(1,000)(500)0201920202021(百萬人民幣)0501001502002503003504002022E2023E2024E(百萬

93、人民幣)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 百融云百融云-W(6608 HK)股權股權結構結構 圖表圖表57：百融云：公司股權結構百融云：公司股權結構（1H22）注：持股比例按 82,806,129 股 A 類股份和 428,555,728 股 B 類股份的總和計算；A 類股份可按一換一的比率轉換為 B 類股份 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 百融云百融云-W(6608 HK)估值方法和風險提示估值方法和風險提示 圖表圖表58：可比公司估值表可比公司估值表 公司公司 代碼代碼 總市值總市值（十億美元）

94、（十億美元）EPS(報告貨幣報告貨幣)P/E(x)P/S(x)EPS 同比增速同比增速 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 美國風險信息分析公司美國風險信息分析公司 費埃哲公司 FICO US 17.4 14.34 19.62 22.46 29.2 35.2 30.7 7.8 11.8 10.8 5%37%14%Verisk 分析公司 VRSK US 29.2 5.52 5.55 6.52 33.9 33.7 28.7 10.1 11.4 10.6 34%1%17%美國征信機構美國征信機

95、構 Equifax 股份有限公司 EFX US 28.2 7.53 7.65 9.35 30.6 30.1 24.7 5.5 5.4 4.8 23%2%22%環聯有限責任公司 TRU US 14.5 3.66 3.66 4.29 20.6 20.6 17.6 3.9 3.8 3.5-50%0%17%益博睿有限公司 EXPN LN 35.6 1.26 1.34 1.45 30.4 28.9 26.6 5.6 5.3 5.0 43%6%9%中國中國 SaaS 服務商服務商 聯易融科技 9959 HK 1.3 0.13 0.21 0.30 31.6 19.1 13.5 7.7 6.1 4.6 na

96、65%42%廣聯達 002410 SZ 11.6 0.82 1.10 1.41 80.1 59.7 46.4 11.3 9.3 7.7 45%34%29%微盟集團 2013 HK 2.2 -0.37 -0.13 0.03 7.1 5.6 4.7 na na na 中國有贊 8083 HK 0.6 -0.02 -0.01 -0.01 3.0 2.6 2.2 na na na 明源云 909 HK 1.9 -0.31 -0.04 0.08 6.1 5.2 4.4 na na na 可比公司平均值可比公司平均值 36.6 32.5 26.9 6.8 6.7 5.8 百融云 6608 HK 1.0 0

97、.36 0.44 0.64 35.0 28.5 19.6 3.0 2.3 1.9 na 23%45%注：百融云預測數據基于華泰研究預測，EPS 和 EPS 增速為攤薄 EPS；費埃哲（FICO）和益博睿財年分別截至 2022 年 9 月和 2022 年 3 月，費埃哲（FICO）和益博睿 2022 年數據為實際值；其他可比公司預測數據基于 Bloomberg 或 Wind 一致預期；數據截至 2023 年 2 月 3 日 資料來源：Bloomberg,Wind，華泰研究預測 中國和美國可比公司基于Bloomberg和Wind一致預期的2023年預期PE均值為32.5倍?？紤]到百融云的優勢以及征

98、信產業發展可能帶來的長期機遇，我們給予公司目標價 18.04港幣，基于 35 倍 2023 年預測 PE。風險提示風險提示 1）監管風險。若監管機構加強對評分類產品或者其他與百融云業務相關領域的監管要求，可能影響百融云的業務開展和盈利能力。百融云的業務涉及到大量個人數據，若監管對個人數據獲取、管理、使用等提出更高要求，百融云的業務可能面臨風險。2）數據安全風險。若百融云未能保證數據安全，可能對業務帶來不利影響（例如和金融機構合作的繼續、業務中斷等）。3）行業競爭加劇風險。百融云在輸出數據分析能力方面可能面臨互聯網平臺旗下的金融科技公司、非獨立的金融機構大數據服務商/金融科技公司、以及其他獨立的

99、金融機構金融科技公司的競爭。此外，持牌個人征信機構未來可能在部分業務領域與百融云形成競爭。若行業競爭加劇，可能影響百融云的產品定價和業務開展。4）擴展核心客戶收入以及費用管控失敗的風險。百融云已經覆蓋大量金融機構客戶，若未來不能提升單客貢獻收入，收入增長可能不及預期。圖表圖表59：百融云百融云-WPE-Bands 圖表圖表60：百融云百融云-WPB-Bands 資料來源：S&P、華泰研究 資料來源：S&P、華泰研究 08152330Mar 21Jun 21Sep 21Dec 21 Mar 22Jun 22Sep 22Dec 22(港幣)百融云-W15x25x30 x40 x45x0815233

100、0Mar 21Jun 21Sep 21 Dec 21 Mar 22Jun 22Sep 22Dec 22(港幣)百融云-W0.7x0.9x1.1x1.3x1.6x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 百融云百融云-W(6608 HK)盈利預測盈利預測 損益表損益表 資產負債表資產負債表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 核心業務收入 1,137 1,623 1,999 2,519 3,079 現金及現金等價物

101、47.67 3,552 2,811 2,827 2,949 投資收益凈額 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 金融資產 809.64 346.60 961.36 1,096 1,259 其他收入 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應收賬款 186.26 250.56 328.57 362.25 399.38 收入及其他收益收入及其他收益 1,137 1,623 1,999 2,519 3,079 無形資產 30.09 62.93 69.91 100.67 144.97 雇員及相關費用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 于合資公司的權益 0.00 9

102、.86 9.79 9.79 9.79 資訊技術支出 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他資產 254.11 650.93 806.63 890.78 979.98 其他運營支出(1,105)(1,543)(1,812)(2,244)(2,682)總資產總資產 1,328 4,873 4,987 5,286 5,742 EBITDA 31.82 80.04 187.92 274.72 397.03 保證金 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 折舊及攤銷 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 金融負債 39.87 48.35 46.59 46.59 46

103、.59 營運利潤營運利潤 31.82 80.04 187.92 274.72 397.03 結算所基金 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 融資成本(10.16)(0.59)(5.62)(4.57)(4.50)借款 2,213 51.00 25.00 0.00 0.00 其他成本(132.26)(3,676)0.00 0.00 0.00 其他負債 332.35 619.21 617.15 711.38 834.11 所占合資公司溢利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 總負債總負債 2,585 718.56 688.73 757.96 880.69 稅前利潤稅前利潤

104、(110.60)(3,597)182.31 270.15 392.53 股東股本權益(1,275)4,129 4,278 4,505 4,837 稅項 1.54(7.39)(5.43)(40.52)(58.88)少數股東權益 17.75 25.54 20.71 22.83 25.18 凈利潤(109.06)(3,604)176.88 229.63 333.65 股本權益總額股本權益總額(1,257)4,155 4,299 4,528 4,862 少數股東應占凈利潤 1.49(1.02)(10.34)0.00 0.00 歸母凈利潤歸母凈利潤(110.56)(3,603)187.22 229.63

105、 333.65 估值與盈利水平估值與盈利水平 每股數據每股數據 會計年度會計年度(%)2020 2021 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度(人民幣人民幣)2020 2021 2022E 2023E 2024E PE(倍)0.00(0.93)34.97 28.51 19.62 每股股息 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 PB(倍)0.00 1.03 1.53 1.45 1.35 EPS(0.81)(9.16)0.37 0.44 0.64 ROE 8.93(252.47)4.45 5.23 7.14 EPS(最新攤薄)(0.81)(9.16)0.36 0.44

106、0.64 ROA(8.41)(116.24)3.59 4.47 6.05 每股凈資產(42.05)8.25 8.25 8.69 9.32 股息率 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 百融云百融云-W(6608 HK)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，呂程、李健，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有

107、限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰

108、對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形

109、式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析

110、方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有

111、。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發

112、。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 百融云百融云-W(6608 HK)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國

113、“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華

114、泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美美國國-重要監管披露重要監管披露 分析師呂程、李健本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子

115、公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基

116、準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析

117、師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 百融云百融云-W(6608 HK)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市

118、建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司