電力設備及新能源行業：新能源車銷量預期改善“三重底”已探明-230203（34頁）.pdf

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1、新能源車銷量預期改善，“三重底”已探明新能源車銷量預期改善，“三重底”已探明證券分析師：鄧偉 執業證書編號：S0210522050005請務必閱讀報告末頁的重要聲明證券研究報告2023年2月3日電力設備及新能源行業行業評級 強于大市（維持評級）2摘要三大銷量影響因素邊際好轉，23年銷量可適當樂觀此前疫情反復、補貼退坡、材料供不應求價格高位三大因素引起市場對新能源車銷量擔憂，鋰電板塊“估值、預期、股價”三者均處于歷史低位。當前看三大因素均有所好轉，對23年鋰電銷量可適當樂觀：1）疫情端：全國各地疫情陸續達峰，居民側出行回歸正常進店率提升，出行的防疫需求等都將拉動新能源車需求；2)補貼端：國補退出

2、后車企大多部分或全額承擔補貼，且特斯拉、問界、小鵬等為搶占銷量已率先超額降價，應重視車企對銷量重視程度，此外上海等部分地方政府已率先出臺2023版針對新能源車置換補貼政策，或預示更多地方政府有望出臺更多地補政策；3)材料價格端：中上游材料大多確定性降價，為電池-整車降本打開空間，產業步入“價跌量增”周期。補貼退坡下，車企仍有降價能力：上游成本壓力緩解，材料確定性降價，電池降本空間已現鋰電中游材料新老玩家產能陸續釋放，除隔膜外均已進入產能過剩階段，回歸“量升價減”本源；鋰鹽端我們預計23年總供給約102萬噸，新增供給29萬噸，剔除儲能、3C、其他工具增量外仍能支撐680萬輛新增電車銷量，超我們對

3、23年全球電動車總銷量1432萬輛的預計，鋰鹽售價也將有所回落；據測算，我們預計三元五系電池2023年營業成本較2022均價降低17%，非鋰成本降低16%；LFP電池2023年營業成本較2022均價降低12%，非鋰成本降低10%；材料端的降價將為電池降本打開空間。銷量盈利，車企以價換量意愿強烈：成本降價基本可覆蓋補貼退坡，車企超額降價搶占市場以23年Q1鋰鹽售價45萬，全年40萬，其他汽零售價下降3%測算，我們預計電車材料端降本基本可覆蓋補貼退坡，為車企降價打開空間；從節奏和結構上看：Q1鐵鋰降本優于三元，全年三元降本優于鐵鋰；原先無補貼的30萬以上高電量車型將最為受益。此外，從市值支撐、市占

4、率水平、品牌形象、固定成本攤銷等多因素考慮，在當前階段對車企來說銷量優先級高于單車盈利；我們預計在部分車企率先超額降價情況下其余車企也將有跟進動作，從而再次提升電車性價比促進銷量提升。投資建議：把握行業“估值”、“預期”、“股價”三重底投資機遇，積極關注四條主線主線1：受益于上游跌價，單位盈利同比改善的電池環節：重點關注【寧德時代】、【億緯鋰能】、【中航鋰電】，關注【比亞迪】、【國軒高科】主線2：競爭格局最優，龍頭有望量利齊升的隔膜環節：重點關注【恩捷股份】、【星源材質】，關注【中材科技】、【美聯新材】；主線3：單噸盈利預期見底，龍頭成本優勢顯著的電解液環節：重點關注【天賜材料】、【新宙邦】，

5、關注【瑞泰新材】、【多氟多】、【華盛鋰電】；主線4：滲透率持續提升的新技術環節，建議關注：M3P新技術【德方納米】、【當升科技】、【容百科技】等；負極環節關注降本技術：連續石墨化【貝特瑞】，中高硫石油焦【中科電氣】，成本優勢【尚太科技】等；復合銅箔【寶明科技】【勝利精密】【東威科技】【驕成超聲】等。風險提示：新能源車銷量不及預期，鋰鹽產能投放不及預期，新能源整車端開啟激烈價格戰lVkZtVtVkUcVaVaXrUfW6MdN6MsQoOmOmPfQoOnPjMpPoQbRpPwPvPqNsOvPsRrM消費復蘇：疫情緩解消費復蘇拉動新能源車需求消費復蘇：疫情緩解消費復蘇拉動新能源車需求電池價格

6、：鋰價下降帶動電池價格步入下行周期電池價格：鋰價下降帶動電池價格步入下行周期終端需求：車企成本端下降可有效對沖補貼退坡終端需求：車企成本端下降可有效對沖補貼退坡預期分析：全球電動車銷量及鋰電公司業績預期預期分析：全球電動車銷量及鋰電公司業績預期投資建議：建議關注鋰電池、隔膜、電解液環節投資建議：建議關注鋰電池、隔膜、電解液環節風險提示風險提示目目錄錄34當前時間點對銷量預期應比之前動態清零場景更加樂觀主要支撐邏輯：消費復蘇：乘聯會預計23年1月零售量為36萬輛（同+1%），滲透率26.5%，考慮今年春節回鄉意愿尤其高漲，數據整體略好于預期。春節期間多項高頻數據體現消費復蘇跡象：根據燈塔專業版數

7、據，截至目前23年春節檔電影票房已突破67.6億元，超過2019年的59億元；根據攜程、驢媽媽等平臺聯合發布的2023年春節長假出游總結報告，兔年春節周邊游、展覽、景區游等活動熱度高漲，長線游增長300%，消費復蘇明顯。北上廣深疫情相繼達峰后，居民出行和消費逐步回歸正常，特別是出于防疫考慮的私家車出行或有一定拉動；兔年春節期間，周邊游、展覽、景區游以及春節電影票房數據均體現消費復蘇正如期發生。補貼退坡及降價促銷：此前大部分車企已承擔補貼退坡，繼特斯拉、問界大額降價后，小鵬17日宣布跟進降價。此外，在地方支持政策有望接力國補政策，部分區域已開始提出區域性新能源汽車支持補貼政策，1月29日上海民政

8、府印發提信心擴需求穩增長促發展行動方案，延續新能源車置換補貼，23年6月底前財政補貼額度1萬元/輛，或預示更多地方政府有望出臺更多地補政策。材料價格開啟回落周期：碳酸鋰以及中游電池材料大多確定性降價，為電池-整車降本打開空間，新能源車產業重新步入“價跌量升”產業格局中。新能源車銷量預期邊際好轉消費復蘇：疫情緩解消費復蘇拉動新能源車需求消費復蘇：疫情緩解消費復蘇拉動新能源車需求電池價格：鋰價下降帶動電池價格步入下行周期電池價格：鋰價下降帶動電池價格步入下行周期終端需求：車企成本端下降可有效對沖補貼退坡終端需求：車企成本端下降可有效對沖補貼退坡預期分析：全球電動車銷量及鋰電公司業績預期預期分析：全

9、球電動車銷量及鋰電公司業績預期投資建議：建議關注鋰電池、隔膜、電解液環節投資建議：建議關注鋰電池、隔膜、電解液環節風險提示風險提示目目錄錄5材料確定性降價，電池降本空間已現回首22年：疫情、俄烏戰爭、美聯儲加息多重影響下電動車銷量仍持續超預期&歐洲能源危機儲能裝機超預期，至使22年鋰電材料供不應求，電池端盈利承壓。展望23年：新老玩家產能陸續投放背景下，鋰電中游除隔膜外都將進入產能過剩階段，回歸量增利減“本源”；碳酸鋰售價也將較Q4高點逐步回落。材料端售價的下降為電池降本打開空間，據我們測算，NCM523成本將較22年同比下降17%（其中非鋰成本下降16%）；LFP電池成本較22年同比下降12

10、%（其中非鋰成本降低10%）。6資料來源：鑫欏鋰電，華福證券研究所電池技術路線電池技術路線材料材料單價單價單kwh成本（元）單kwh成本（元）單價單價單kwh成本（元）單kwh成本（元）單價單價單kwh成本（元）單kwh成本（元）正極34.23526.9630.00461.8427.00415.65負極4.9543.804.2037.174.0035.40隔膜2.1530.632.1530.632.1029.92電解液7.6673.216.5062.126.0057.35銅箔9.0657.738.9056.718.8056.07鋁箔3.1911.293.1010.973.0010.62PVDF

11、54.7517.4440.0012.7435.0011.15結構件31.9531.9531.95其他材料34.9834.9834.98電池材料小計827.98739.11683.08BMS及電氣設備61.961.961.9制造費用47.547.547.5 其中：折舊28.528.528.5 其中：電費0.55110.55110.5511 其中：其他888人工費用505050營業成本987.43898.56842.53較22Q2變動-59.75-148.62-204.65較22Q4變動-88.87-144.90碳酸鋰-正極55.23324.7945.00264.6340.00235.23碳酸鋰-

12、電解液55.2316.5045.0013.4440.0011.95碳酸鋰合計55.23341.2945.00278.0740.00247.18金屬鎳20.2094.5620.0093.6318.1084.73金屬鈷34.6565.0130.0056.2828.0052.53非鋰成本646.14620.49595.35非鋰成本較22Q2變動非鋰成本較22Q2變動-106.28-106.28-131.94-131.94-157.07-157.07非鋰成本較22Q4/22年變動非鋰成本較22Q4/22年變動-25.66-25.66-112.89-112.892023E2023ENCM5232022Q

13、42022Q42023Q12023Q1電池技術路線電池技術路線材料材料單價單價單kwh成本（元）單kwh成本（元）單價單價單kwh成本（元）單kwh成本（元）單價單價單kwh成本（元）單kwh成本（元）正極16.82339.3812.00242.1210.50211.86負極4.9548.184.2040.884.0038.94隔膜2.1543.382.1543.382.1042.37電解液6.0977.075.0063.274.5056.95銅箔9.0660.938.9059.868.8059.19鋁箔3.1912.703.1012.353.0011.95PVDF41.1914.5830.0

14、010.6230.0010.62結構件31.9531.9531.95其他34.9834.9834.98電池材料小計663.15539.41498.79BMS及電氣設備61.961.961.9制造費用47.547.547.5 其中：折舊28.528.528.5 其中：電費0.55110.55110.5511 其中：其他888人工費用505050營業成本822.59698.86658.24較22Q2變動-33.27-157.01-197.63較22Q4變動-123.74-164.36碳酸鋰-正極55.23260.9845.00212.6440.00189.01碳酸鋰-電解液55.2321.8445

15、.0017.8040.0015.82碳酸鋰合計55.23282.8245.00230.4340.00204.83非鋰成本539.78468.43453.41非鋰成本較22Q2變動非鋰成本較22Q2變動-71.83-71.83-143.18-143.18-158.20-158.20非鋰成本較22Q4/22年變動非鋰成本較22Q4/22年變動-71.35-71.35-48.91-48.91LFP2023E2023E2022Q42022Q42023Q12023Q1圖表：預計三元五系電池2023年營業成本較2022均價降低17%，非鋰成本降低16%圖表：預計LFP電池2023年營業成本較2022均價降

16、低12%，非鋰成本降低10%消費復蘇：疫情緩解消費復蘇拉動新能源車需求消費復蘇：疫情緩解消費復蘇拉動新能源車需求電池價格：鋰價下降帶動電池價格步入下行周期電池價格：鋰價下降帶動電池價格步入下行周期終端需求：車企成本端下降可有效對沖補貼退坡終端需求：車企成本端下降可有效對沖補貼退坡預期分析：全球電動車銷量及鋰電公司業績預期預期分析：全球電動車銷量及鋰電公司業績預期投資建議：建議關注鋰電池、隔膜、電解液環節投資建議：建議關注鋰電池、隔膜、電解液環節風險提示風險提示目目錄錄723Q1較22Q4鋰電池成本明顯下降，鐵鋰降幅大于三元假設與前提：LFP和三元電池碳酸鋰單耗分別為579/698噸/Gwh。根

17、據鑫欏鋰電數據，2022年Q4LFP和三元電池單價分別為1015.7/1086.2元/kwh；碳酸鋰均價為55.23萬元/噸。LFP與三元電池非鋰成本23Q1分別較22Q4下降71.35/25.66元/kwh。測算結果：碳酸鋰價格每下降1萬元/噸，LFP電池度電成本下降5.79元，三元電池成本下降6.98元；我們預計中性情況下23Q1碳酸鋰均價下降至45萬元/噸，在電池廠成本100%傳導的情況下，LFP電池售價下降12.9%至885元/kwh；三元電池售價下降8.9%至989元/kwh。我們的觀點：1）車企盈利能力承壓背景下，電池售價將大比例傳導材料市價變動帶來的成本變化，鐵鋰降價幅度大于三元

18、。2）一體化企業享有的額外材料成本差將貢獻超額收益。8資料來源：鑫欏鋰電，華福證券研究所；注：基準價為2022年Q4平均價格圖表：不同材料成本傳導比例與碳酸鋰價格下鋰電池售價的彈性測算（23Q1較22Q4）電池類型 成本下游傳導比例基準價55.23萬元/噸降價至50萬元/噸降價至45萬元/噸降價至40萬元/噸70%1015.794592490480%1015.793491188890%1015.7924898872100%1015.791488585670%1086.21043101899480%1086.21036100998190%1086.21030999967100%1086.2102

19、4989954LFP三元電池類型 成本下游傳導比例基準價55.23萬元/噸降價至50萬元/噸降價至45萬元/噸降價至40萬元/噸70%0.0%-7.0%-9.0%-11.0%80%0.0%-8.0%-10.3%-12.6%90%0.0%-9.0%-11.6%-14.1%100%0.0%-10.0%-12.9%-15.7%70%0.0%-4.0%-6.3%-8.5%80%0.0%-4.6%-7.2%-9.7%90%0.0%-5.2%-8.0%-10.9%100%0.0%-5.7%-8.9%-12.2%LFP三元現價55.23萬元/噸 降價至40萬元/噸 降價至45萬元/噸 降價至50萬元/噸磷酸

20、鐵鋰電池5791015.7320231260289三元鋰電池6981086.2386279314349電池類型碳酸鋰單耗（噸/gwh)當前電池均價（元/kwh)不同碳酸鋰價格下單位電池碳酸鋰成本(元/kwh）圖表：不同碳酸鋰價格下單GWH電池碳酸鋰成本(元/kwh）23Q1：降本基本可覆蓋補貼退坡，無補貼高端車型最為受益近看23Q1：此次車企盈利受補貼退坡與電池成本下降多重影響，經測算后我們得出以下結論：1）主流車型的成本下降基本可覆蓋補貼退坡對單車盈利的影響；2)理想L8/極氪等原先無補貼的30萬以上車型將受益于材料成本的下降，短期不降價情況下，單車理論盈利將提升1萬+；3）鐵鋰車型的盈利變

21、動整體好于三元車型。9資料來源：鑫欏鋰電，汽車之家，各車企官網，華福證券研究所；備注：其他汽車零部件成本假設降低3%圖表：2023Q1鋰電池材料降價100%傳導下各熱門車型補貼退坡后單車盈利變動測算車型動力類型電池類型指導價(萬元）單車帶電量(Kwh)100%降價傳導下鋰電材料降價對單車成本的影響（萬元）100%價傳導下鋰電材料降價對毛利率的影響單車補貼變動車企其他材料帶來的成本變動成本下降減去補貼退坡差值電池成本占售價比例降價至50萬元/噸降價至45萬元/噸降價至40萬元/噸降價至50萬元/噸降價至45萬元/噸降價至40萬元/噸五菱宏光MINI純電LFP3.68 9.3-0.09-0.12-

22、0.15 3%3%4%-0.07 0.19 25.7%五菱宏光MINI純電三元3.68 9.0-0.06-0.09-0.12 2%2%3%-0.07 0.16 26.6%比亞迪秦PLUS純電LFP16.18 57.0-0.58-0.74-0.91 4%5%6%-1.26-0.26-0.25 35.8%比亞迪秦PLUS混動LFP13.78 18.3-0.19-0.24-0.29 1%2%2%-0.48-0.32 0.08 13.5%比亞迪漢純電LFP29.08 85.4-0.87-1.11-1.36 3%4%5%-1.26-0.52 0.38 29.8%比亞迪漢混動LFP23.78 18.3-0

23、.19-0.24-0.29 1%1%1%-0.48-0.59 0.35 7.8%比亞迪海豚純電LFP12.38 44.9-0.46-0.59-0.72 4%5%6%-1.26-0.20-0.48 36.9%Model 3純電LFP22.99 60.0-0.61-0.78-0.96 3%3%4%-1.26-0.44-0.04 26.5%Aion S純電三元13.98 59.4-0.37-0.58-0.78 3%4%6%-1.26-0.18-0.50 46.2%Aion S純電LFP13.98 60.0-0.61-0.78-0.96 4%6%7%-1.26-0.19-0.28 43.6%比亞迪宋混

24、動LFP15.78 18.3-0.19-0.24-0.29 1%2%2%-0.48-0.37 0.13 11.8%比亞迪宋純電LFP18.68 71.7-0.73-0.94-1.14 4%5%6%-1.26-0.29-0.04 39.0%Model Y純電LFP25.99 60.0-0.61-0.78-0.96 2%3%4%-1.26-0.52 0.04 23.4%Aion Y純電LFP14.98 64.0-0.65-0.84-1.02 4%6%7%-1.26-0.21-0.22 43.4%Aion Y純電三元16.98 76.8-0.48-0.75-1.01 3%4%6%-1.26-0.21

25、-0.31 49.1%哪吒V純電LFP8.39 31.2-0.32-0.41-0.50 4%5%6%-0.91-0.13-0.37 37.7%哪吒V純電三元8.39 31.7-0.20-0.31-0.42 2%4%5%-0.91-0.12-0.48 41.0%理想L8混動三元35.89 40.9-0.25-0.40-0.54 1%1%2%-0.84 1.23 12.4%極氪001純電三元30.00 100.0-0.62-0.97-1.32 2%3%4%-0.48 1.46 36.2%問界M5混動三元29.48 40.0-0.25-0.39-0.53 1%1%2%-0.48-0.67 0.57

26、14.7%問界M5純電LFP28.98 80.0-0.81-1.04-1.28 3%4%4%-1.26-0.54 0.32 28.0%10資料來源：鑫欏鋰電，華福證券研究所假設與前提：LFP和三元電池碳酸鋰單耗分別為579/698噸/Gwh。根據鑫欏鋰電數據，2022年LFP和三元電池單價分別為928.9/1017.3元/kwh；碳酸鋰均價為48.79萬元/噸。LFP與三元電池非鋰成本23年分別較22年下降48.91/112.89元/kwh。測算結果：碳酸鋰價格每下降1萬元/噸，LFP電池度電成本下降5.79元，三元電池成本下降6.98元；我們預計中性情況下23年碳酸鋰均價下降至40萬元/噸，

27、在電池廠成本100%傳導的情況下，LFP電池售價下降18.4%至829元/kwh；三元電池售價下降22.4%至843元/kwh。我們的觀點：1）車企盈利能力承壓背景下，電池售價將大比例傳導材料市價變動帶來的成本變化，全年看三元降價幅度大于鐵鋰（鎳鈷降幅較大）。2）一體化企業享有的額外材料成本差將貢獻超額收益。23年較22年全年三元降價幅度大于鐵鋰，一體化企業仍享超額收益現價48.79萬元/噸 降價至35萬元/噸 降價至40萬元/噸 降價至45萬元/噸磷酸鐵鋰電池579928.9282203231260三元鋰電池6981017.3341244279314電池類型碳酸鋰單耗（噸/gwh)當前電池2

28、2全年均價（元/kwh)不同碳酸鋰價格下單位電池碳酸鋰成本(元/kwh）電池類型 成本下游傳導比例基準價48.79萬元/噸降價至45萬元/噸降價至40萬元/噸降價至35萬元/噸70%928.987985983980%928.987284982690%928.9865839813100%928.985882980070%1017.392089587180%1017.390687885090%1017.3892860829100%1017.3878843808LFP三元電池類型 成本下游傳導比例現價48.79萬元/噸漲價至45萬元/噸漲價至40萬元/噸漲價至35萬元/噸70%0.0%-13.4%-

29、15.4%-17.4%80%0.0%-14.1%-16.4%-18.7%90%0.0%-14.8%-17.4%-20.0%100%0.0%-15.5%-18.4%-21.2%70%0.0%-15.3%-17.6%-19.8%80%0.0%-16.6%-19.2%-21.7%90%0.0%-17.9%-20.8%-23.7%100%0.0%-19.2%-22.4%-25.6%LFP三元圖表：不同材料成本傳導比例與碳酸鋰價格下鋰電池售價的彈性測算（23年較22年）圖表：不同碳酸鋰價格下單GWH電池碳酸鋰成本(元/kwh）11資料來源：鑫欏鋰電，華福證券研究所圖表：2023全年鋰電池材料降價100%

30、傳導下各熱門車型補貼退坡后單車盈利變動測算23全年：降本基本可覆蓋補貼退坡，無補貼高端車型最為受益遠觀23全年：經測算后我們得出以下結論：1）主流車型的成本下降基本可覆蓋補貼退坡對單車盈利的影響；2)理想L8/極氪等原先無補貼的30萬以上三元車型將受益于材料成本的下降，單車盈利改善幅度達1-2萬元+。3）全年口徑三元電池成本降低高于鐵鋰，高單車帶電的三元車型在盈變動上有更好表現。成本端的改善使得整車價格有下降空間：鋰電池的成本下降和大比例讓利傳導給整車廠（以下測算按照100%傳導給整車廠）疊加車企大宗材料下降帶來的成本下降，可以基本對沖補貼退坡，使得終端價格在下降的情況下盈利能力穩定。車型動力

31、類型電池類型指導價(萬元）單車帶電量(Kwh)100%降價傳導下鋰電材料降價對單車成本的影響（萬元）100%價傳導下鋰電材料降價對毛利率的影響單車補貼變動車企其他材料帶來的成本變動成本下降減去補貼退坡差值電池成本占售價比例降價至45萬元/噸降價至40萬元/噸降價至35萬元/噸降價至45萬元/噸降價至40萬元/噸降價至35萬元/噸五菱宏光MINI純電LFP3.68 9.3-0.07-0.09-0.12 2%3%3%-0.07 0.16 25.7%五菱宏光MINI純電三元3.68 9.0-0.13-0.16-0.19 3%4%5%-0.07 0.23 26.6%比亞迪秦PLUS純電LFP16.18

32、 57.0-0.40-0.57-0.73 2%4%5%-1.26-0.26-0.43 35.8%比亞迪秦PLUS混動LFP13.78 18.3-0.13-0.18-0.24 1%1%2%-0.48-0.32 0.02 13.5%比亞迪漢純電LFP29.08 85.4-0.60-0.85-1.10 2%3%4%-1.26-0.52 0.12 29.8%比亞迪漢混動LFP23.78 18.3-0.13-0.18-0.24 1%1%1%-0.48-0.59 0.29 7.8%比亞迪海豚純電LFP12.38 44.9-0.32-0.45-0.58 3%4%5%-1.26-0.20-0.61 36.9%

33、Model 3純電LFP22.99 60.0-0.43-0.60-0.77 2%3%3%-1.26-0.44-0.22 26.5%Aion S純電三元13.98 59.4-0.83-1.04-1.24 6%7%9%-1.26-0.18-0.04 46.2%Aion S純電LFP13.98 60.0-0.43-0.60-0.77 3%4%6%-1.26-0.19-0.47 43.6%比亞迪宋混動LFP15.78 18.3-0.13-0.18-0.24 1%1%1%-0.48-0.37 0.07 11.8%比亞迪宋純電LFP18.68 71.7-0.51-0.72-0.92 3%4%5%-1.26

34、-0.29-0.26 39.0%Model Y純電LFP25.99 60.0-0.43-0.60-0.77 2%2%3%-1.26-0.52-0.14 23.4%Aion Y純電LFP14.98 64.0-0.45-0.64-0.82 3%4%5%-1.26-0.21-0.41 43.4%Aion Y純電三元16.98 76.8-1.07-1.34-1.61 6%8%9%-1.26-0.21 0.29 49.1%哪吒V純電LFP8.39 31.2-0.22-0.31-0.40 3%4%5%-0.91-0.13-0.47 37.7%哪吒V純電三元8.39 31.7-0.44-0.55-0.66

35、5%7%8%-0.91-0.12-0.23 41.0%理想L8混動三元35.89 40.9-0.57-0.71-0.86 2%2%2%-0.84 1.55 12.4%極氪001純電三元30.00 100.0-1.39-1.74-2.09 5%6%7%-0.48 2.23 36.2%問界M5混動三元29.48 40.0-0.56-0.70-0.84 2%2%3%-0.48-0.67 0.88 14.7%問界M5純電LFP28.98 80.0-0.57-0.80-1.03 2%3%4%-1.26-0.54 0.08 28.0%補貼退坡對汽車銷量影響有限，應重視車企對銷量重視程度多數車企自行承擔部分

36、或全部補貼退坡對汽車指導價的影響，特斯拉、問界、小鵬率先大幅降價搶占市場；當下對23年銷量預期可適當樂觀。鋰價拐點已經形成，PPI下行趨勢下，外殼、輪胎等汽車零部件成本會下降；據前文測算，鋰電池成本下降給車企帶來的降本空間基本可對沖其自行向消費者承擔補貼退坡的費用。部分車企在目前的指導價上仍有降價空間。12圖表：補貼退出后各車企售價變動情況梳理資料來源：各車企官網，汽車之家，公開資料整理，華福證券研究所；注：促銷時期價格車企核心車型國補退坡時期促銷時期Model 3 標準續航后輪驅動升級版降價1.4萬降價3.6萬Model 3 長續航后輪驅動版Model 3 Performance 高性能版降

37、價1.8萬降價2萬Model Y 標準續航后輪驅動版降價2.8萬降價2.9萬Model Y 長續航全輪驅動版降價3.7萬降價3.7萬Model Y Performance 高性能版降價2萬降價3.8萬M5 EV純電后驅標準版降價2.88萬M5 EV純電后驅性能版降價3萬M7 舒適版降價3萬M7 豪華版降價3萬G3降價2-2.5萬P7降價3-3.6萬P5降價2.3萬理想理想ONE無補貼價格不變ET系列ES系列EC系列哪吒S上漲3000哪吒 U-II上漲6000哪吒 V上漲4000C01C11T03S01Aion LX Plus上漲3000元-8000元不等Aion V Plus上漲3000元-8

38、000元不等Aion S Plus上漲3000元-8000元不等Aion S上漲3000元-8000元不等Aion Y上漲3000元-8000元不等ZEEKR 001ZEEKR 009護衛艦23全年價格不變其他上漲2000-6000元不等零跑廣汽AION吉利極氪比亞迪23年1月31日前下訂單價格不變22年12月31日前下訂單價格不變特斯拉問界小鵬蔚來哪吒22年12月31日前下訂單價格不變22年12月31日前下訂單價格不變追加10000個國補名額圖表：PPI同比指數-50510152020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-0320

39、21-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11PPI:全部工業品:當月同比資料來源：Wind，華福證券研究所量升邏輯下，車企將采取降價策略以實現讓利保量對車企來說銷量盈利，應關注其對銷量重視程度。各車企產能陸續釋放，提升其產能利用率能夠有效降低其單位固定成本。因此，今年車企在成本下降趨勢過程中，出于搶占市場在銷量承壓時會主動讓利，促進其銷量提升。1）市占率和銷量甚至是較高的銷量增速支撐了公司市值，決定了融資能力；2）只有高銷量才能攤薄巨大的研發投入和高杠桿固定資產，銷量損失反倒有可能會損失毛利率（參考Te

40、sla價跌毛利率升）；3）市占率和品牌形象丟失是不可逆轉過程。13資料來源：Tesla，華福證券研究所00.10.20.30.40.50.60.7050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,0002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4總交付量單車平均折舊攤銷（萬美元）圖表：Tesla交付量及單車攤銷消費復蘇：疫情緩解消費復蘇拉動新能源車需求消費復蘇：疫情緩解消費復蘇拉動新能源車需求電池價格：鋰價下降帶動電池價格步入

41、下行周期電池價格：鋰價下降帶動電池價格步入下行周期終端需求：車企成本端下降可有效對沖補貼退坡終端需求：車企成本端下降可有效對沖補貼退坡預期分析：全球電動車銷量及鋰電公司業績預期預期分析：全球電動車銷量及鋰電公司業績預期投資建議：建議關注鋰電池、隔膜、電解液環節投資建議：建議關注鋰電池、隔膜、電解液環節風險提示風險提示目目錄錄1415短期：Q1國內新能源車訂單和批銷可能較差，但應該好于此前悲觀預期不少車企通過大比例或者全額承擔國補退坡差額（1月交付上牌享受國補，甚至1月下單2月底交付也享受國補，均由車企承擔退補），對訂單和批銷起到了正面作用。確實也有一些車企因為退補而提升終端指導價，對Q1訂單起

42、到負面作用。第一類情況-新能源整車廠承擔大部分或者全部補貼退坡，占更大比例。全年：新能源車需求呈現前低后高 短期雖然因為退補部分車型指導價提升，但因為電池和其他汽車成本下降，后面售價至少會調到22年補貼退坡之前水平，如進一步考慮潛在的價格戰，終端售價大概率會更低，從而實現“價跌量升”。經濟逐步恢復，消費力提升；一季度的批發銷量基數確實可能最低。Q1新能源車訂單和批銷或好于此前悲觀預期，全年呈現“前低后高”162023年我們預測國內新能源車銷量達880萬資料來源：乘聯會，中汽協，華福證券研究所17政策：新能源車地方政策陸續出臺資料來源：各地方政府官網，北極星電力網，華福證券研究所發布地區范圍實施

43、時間單車最高補貼政策內容北京昌平全年2000相關企業如有購買福田品牌新能源車輛意向，采購5臺以下新能源汽車用戶，在結算交款時享受市場價優惠1000元/臺；采購5臺以上新能源汽車用戶，在結算交款時享受市場價優惠2000元/臺上海全市2023年1月1日-6月31日10000延續實施新能源車置換補貼，符合相關標準給予每輛車10000元的財政補貼，新能源車購置稅減免延續至2023年12月31日銅梁2023年1月1日-3月31日4000在銅梁區注冊登記的汽車銷售企業新購買燃油車或新能源車，并在本區公安部門辦理車輛牌照登記手續的，憑區內完稅發票分別享受2000元/輛、4000元/輛的補貼。兩江新區前1萬名

44、購買者2000對前1萬名購買新能源汽車的個人消費者給予每臺2000元補助；對訂購新能源汽車的，適時定向發放500元滿減消費券。鼓勵車企參展促銷。新區限額以上汽車銷售企業參加重慶市或兩江新區組織的汽車展覽展銷活動，按其參展場地費、搭建費用等實際支付費用的50%給予支持。全省全年提前下達中央2023年節能減排（新能源汽車推廣應用）補助資金預算的通知。通知中提到，2023年補助資金約16.45億元，用于節能減排、新能源汽車推廣應用補助。深圳2023年1月1日-3月31日10000新購置新能源小汽車的機動車銷售統一發票含稅價為10（含）-20（含）萬元的，補貼0.5萬元/輛，含稅價為20（不含）萬元以

45、上的，補貼1萬元/輛。補貼總金額受預算數額限制，先到先得。山東淄博依據車輛在注冊登記后首個年度內（順延年）實際運行碳減排情況給予一次性減排獎勵。2023年標準為：乘用車、物流車、客車減排每千克碳分別給予整車生產企業不高于12元、4元、2元的獎勵；按照逐年下浮30%計算，單個企業每年度獎勵不超過500萬元。全省全年現提前下達2023年節能減排補助資金預算合計157231萬元，用于2018-2020年度新能源汽車推廣應用中央財政補助資金清算和2020-2022年度新能源汽車推廣應用中央財政補助資金預撥。三亞2022年10月27-2023年2月20日60002022年10月27日至2023年2月20

46、日期間在三亞市汽車銷售企業購置符合國家相關法規要求的機動車，并開具正規發票的購車人，購置新能源汽車裸車購車發票在10萬元以下，獎勵紅包3000元；10萬至20萬元，獎勵紅包4000元；20萬以上，獎勵紅包6000元。新購置車輛須于2023年2月20日前在三亞市完成上牌，領取機動車登記證書。遼寧鞍山2022年12月24日-2023年3月31日50002022年12月24日至2023年3月31日，個人消費者（戶籍不限）在鞍山市汽車銷售企業購置非營運新車（含新能源車）均可申領鞍山市汽車消費補貼。購買新車發票金額10萬元（不含）以內的，可領取1000元汽車消費補貼；10萬元（含）至20萬元（不含），可

47、領取2000元汽車消費補貼；20萬元（含）以上時可領取5000元汽車消費補貼。（總補貼200萬元）海南重慶2023年中國地方政府新能源車補貼政策匯總廣東省浙江政策：補貼整體放緩，美國或為新增長點電車補貼整體放緩：2023年以來，隨著我國電動車國補于2022年結束，美國IRA新政相關條款商討修正，歐洲多國針對電動車的經濟補貼政策也于2022年底逐步結束，目前僅西班牙（4500-7000）、芬蘭（2000）已明確2023年的電動車補貼，其他歐盟國家補貼政策仍在觀望中。政策面邊際向好：此前中汽協曾表示若一季度銷量下滑嚴重，相關部門會考慮政策延續；而歐盟在2035年禁止燃油車銷售的總框架政策仍在持續，

48、隨經濟形勢逐步轉好，歐盟各國仍有望進一步推出相關經濟補貼政策。18此前電動車稅收抵免政策此前電動車稅收抵免政策IRA2022IRA2022電動車稅收抵免新政策電動車稅收抵免新政策生效時間2010年至今20232023年年1 1月月1 1日日-20322032年年1212月月3131日日補貼金額上限$7,500$7,500 電池補貼電池容量4kWh，可獲$2500；超過部分按每kWh容量$417，最高$5000；合計金額上限$7500（16kWh即可獲全額補貼）$3750$3750：關鍵礦物要求：關鍵礦物要求：電池關鍵金屬原料需要在美國電池關鍵金屬原料需要在美國或美國自貿協定國家提取和加工或美國

49、自貿協定國家提取和加工；比例要求：2024年前40%，24年50%，25年60%，26年70%，27年起80%。生產制造補貼/$3750$3750：電池組件要求：電池組件要求：在北美制造或組裝的動力電池北美制造或組裝的動力電池中所含組件的價值百分比中所含組件的價值百分比要求：2024年前50%，24-25年60%，26年70%，27年80%，28年90%，29年后100%。價格限制/貨車、SUV和卡車MSRP 要求為8萬美元以下；轎車MSRP要求為5.5萬美元以下銷量限制車企銷售20萬輛后補貼退坡取消銷量限制（取消銷量限制（20232023年起）年起）年收入要求個人40萬美元/家庭80萬美元以

50、下個人15萬美元/戶主22.5萬美元/家庭50萬美元以下其他限制新能源汽車的最終裝配需要在北美進行新能源汽車的最終裝配需要在北美進行圖表：美國IRA關于電動車稅抵相關政策資料來源：WhiteHouse，華福證券研究所23年仍是優質車型上市大年，供給拉動依舊較強新車型供給側驅動銷量高增:眾多新車型和改款車型將在23年集中推出，據不完全統計2023年各車企將推出30款以上新車型，新車型的放量將刺激下游需求，從而推動新能源車銷量延續高增。19圖表：23年優質新車型眾多，爆款車型拉動電動車銷量高增長資料來源：各車企官網，汽車之家，公開資料整理，華福證券研究所2023新車型梳理車企品牌車型款式動力類型單

51、車帶電量售價（萬元）上市時間特斯拉特斯拉Model X（23年改款）中大型SUVEV10087.99-103.992023.1Model S（23年改款）中大型車EV10078.99-105.992023.1Roadster跑車EV-2023小鵬汽車小鵬P7（23年改款）中型車EV-2023蔚來汽車蔚來EC7中大型SUVEV75/100/15048.8-57.82022.12ES6（23年改款）中型SUV-10038.6-55.4（預售價）2023ES8（23年改款）中大型SUVEV75/10052.8-63.82022.12理想汽車理想L7 Pro/Max中大型SUVPHEV 增程式40.9

52、33.98-37.982022.9L8 Pro/Max中大型SUVPHEV 增程式40.935.98-39.982022.9哪吒汽車哪吒哪吒E跑車-2023上汽集團上汽大通MIFA 9中大型SUVEV7726.99-28.992022.12EV30貨車EV41.86/41.9314.38-15.382023V80中大型SUVEV51.516.48-17.682022.10智己LS7中大型SUVEV90-10035-502023L7中大型車EV9033.88-57.882022.12飛凡F7中大型車-2023長安汽車長安UNI-V 藍鯨緊湊型車PHEV-2023CS75 Plus緊湊型SUVPH

53、EV-2023奔奔E-star（23年改款）微型車EV30.95-31.867.89-8.492023.1吉利集團極氪001 YOU版/ME版/WE版中大型車EV86-14030-40.32023.1沃爾沃S90中大型車PHEV18.83149.99-61.392022.6S60中型車PHEV18.83139.99-46.192022.8XC40緊湊型SUVEV69-7827.99-31.92022.6XC60中型SUVPHEV18.852.79-60.392022.6XC90中大型SUVPHEV18.83189.492022.10吉利熊貓mini微型車EV17.035.582023帝豪L 雷

54、神HiP緊湊型車-12.98-16.88（預售價）2023路特斯ELETRE S+中大型SUVEV11282.82022.10ELETRE R+中大型SUVEV112102.82022.10廣汽集團廣汽本田e:NP1 極湃1小型SUVEV53.6-68.817.5-21.82022.6廣汽埃安Hyper SSR跑車-128.6-168.6（預售價）2024AION V緊湊型SUVEV69.9-95.818.98-26.982022.8AION Y緊湊型SUVEV63.983-76.813.98-20.262022.9比亞迪汽車比亞迪海豚（23年改款）小型車EV44.92811.68-13.68

55、2022.12e2緊湊型車-2023護衛艦07中型SUVPHEV18.320.28-28.982023寶馬集團寶馬i7大型車EV105.7145.92022.12XM大型SUVPHEV25.72302022.12戴姆勒集團奔馳EQE中大型SUV-2023C中型車PHEV25.440.732022.8E中大型車PHEV25.452.232022.9GLE中大型SUVPHEV31.284.62022.11AMG C 63 S E Performance中型車-2023EQS 450+/450 4MATIC大型車-2023Smart精靈#3緊湊型SUV-2023大眾集團大眾ID.3（23年改款）緊湊

56、型車EV52.816.289-19.1892022.11ID.4 X（23年改款）緊湊型SUVEV57.3-83.418.79-28.492022.11ID.6 X 中大型SUVEV63.2-83.425.989-33.8892022.11帕薩特中型車PHEV1323.315-24.2152022.9途觀L中型SUVPHEV1326.105-27.2052022.8探岳中型SUVPHEV1324.292022.8奧迪Rs e-tron GT中大型車EV83.7146.882022.12豐田集團豐田bZ3中型車EV49.92-65.2818.98-21.982023銷量預期：中國仍為最大電動車市

57、場預計2023-2025年全球電動車銷量1432/1930/2523萬輛，CAGR達33%；其中中國銷量分別為879/1137/1416萬輛，同比增長28%/29%/25%。20圖表：全球主要國家/地區電動車銷量預期資料來源：中汽協，乘聯會，Marklines，華福證券研究所2019202020212022E2023E2024E2025E中國120.6 136.7 352.1 687.2 878.8 1136.7 1416.1 yoy13%158%95%28%29%25%美國32.2 32.3 62.7 100.3 165.6 264.9 410.6 yoy0%94%60%65%60%55%歐

58、洲57.0 126.1 221.2 243.3 328.5 443.4 576.5 yoy121%75%10%35%35%30%其它12.2 12.0 21.9 39.7 59.4 85.1 119.8 yoy-1%82%81%50%43%41%全球222.0 307.1 657.9 1070.5 1432.3 1930.1 2523.1 yoy38%114%63%34%35%31%市場空間：鋰電三年CAGR達38%預計2023-2025年鋰電池需求1363/1845/2450GWh，三年復合增速達34%21圖表：鋰電池需求測算資料來源：中汽協，乘聯會，華福證券研究所產品產品項目項目區域區域2

59、017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E終端需求終端需求（萬輛）（萬輛）新能源汽車新能源汽車銷量銷量全球全球132 210 222 307 658 1,071 1,432 1,930 2,523 國內國內78 126 121 137 352 687 879 1,137 1,416 海外海外54 84 101 170 306 383 553 793 1,107 鋰電池需求鋰電池需求（GWh）動力動力全球全球75 121 158 187 404 743 972 1,337 1,779 國內國內45 71 85 83 220 542 668 881 1

60、,115 海外海外30 50 72 104 184 201 304 456 664 消費等消費等全球全球74 74 82 103 127 114 137 164 197 國內國內34 35 41 51 62 55 67 80 96 海外海外40 39 41 52 65 59 70 84 101 儲能儲能全球全球12 23 33 45 79 155 254 344 473 國內國內4 8 11 17 23 42 64 88 124 海外海外8 15 22 29 56 113 190 255 350 合計合計全球全球161 218 273 336 610 1,012 1,363 1,845 2,4

61、50 國內國內82 113 137 152 305 639 799 1,049 1,335 海外海外79 105 136 185 305 373 564 796 1,115 YoYYoY全球全球36%25%23%81%66%35%35%33%市場格局：寧德全球領銜，龍頭格局已定根據SNE Research，截至22年11月，全球動力電池總裝機446GWh，其中寧德時代裝機規模達165.7GWh，全球市占率37%；根據動力電池產業創新聯盟，2022年全年，國內動力電池裝機294.6GWh，其中寧德時代裝機142GWh，占全國總裝機規模48%；比亞迪次之，以69.1GWh裝機，23%市占率位于第二

62、。22圖表：全球動力電池裝機市場格局（截至2022.11）資料來源：SNE，創新聯盟，華福證券研究所48%23%7%5%3%2%2%2%1%2%1%1%2%0%0%2%寧德時代比亞迪中創新航國軒高科欣旺達億緯鋰能孚能科技蜂巢能源捷威動力瑞浦能源多氟多塔菲爾LG新能源力神鵬輝能源其他37%12%8%13%5%6%4%3%1%2%9%寧德時代LG化學松下比亞迪三星SDISKICALB國軒億緯鋰能欣旺達其他圖表：國內動力電池裝機市場格局（截至2022.12）鋰供需測算：2023供需緊張緩解鋰資源可支撐市場預期，23年鋰價有下行趨勢：預計2023年全球鋰有效總供給103萬噸，相比2022年增加31萬噸

63、。增量測算：預計2023年鋰供給增量31萬噸，扣除儲能、3C增量需求7萬噸及其他工業等1萬噸，預計對應動力電池鋰供給增量23萬噸，約可對應全球680萬輛電動車增量。（每KWh電池碳酸鋰消耗量為0.65kg，單車平均帶電量52KWh）存量測算：以2023年全球1432萬輛電動車銷量測算，全年鋰供給可完全滿足動力、儲能、消費及相關工業需求，2022年鋰供給緊張形勢已逐步緩解。23圖表：鋰供需平衡測算資料來源：中汽協，華福證券研究所，注：需求測算：華福電新；鋰供給：華福有色202020212022E2023E2024E海外海外鹽湖13 17 23 33 41 海外鋰輝石18 24 30 43 58

64、國內中國鹽湖4 6 8 11 17 中國鋰輝石1 1 2 4 5 中國鋰云母3 5 6 10 17 回收1 2 2 3 4 鋰供給合計（萬噸）40 55 72 103 141 動力電池裝機量（GWh）143 297 510 722 1025 產量（GWh）187 404 743 972 1337 三元148 258 371 474 635 LFP39 146 371 497 701 鋰需求（萬噸）13 26 47 62 85 儲能電池裝機量（GWh）44 66 104 171 239 產量（GWh）45 79 155 254 344 三元20 22 34 19 13 LFP25 57 121

65、235 331 鋰需求（萬噸）3 5 9 15 20 消費電池裝機量（GWh）94 115 104 124 149 產量（GWh）103 127 114 137 164 三元25 33 32 41 52 LFP8 10 9 10 12 LCO71 84 74 86 100 鋰需求（萬噸）7 9 8 9 11 電動自行車鋰需求（萬噸）2 2 2 3 3 工業鋰需求（萬噸）9 10 11 12 12 其他鋰需求（萬噸）2 2 2 2 2 需求合計（萬噸）35 54 80 103 134 供需平衡（萬噸）5 0-8 1 7 消費復蘇：疫情緩解消費復蘇拉動新能源車需求消費復蘇：疫情緩解消費復蘇拉動新能

66、源車需求電池價格：鋰價下降帶動電池價格步入下行周期電池價格：鋰價下降帶動電池價格步入下行周期終端需求：車企成本端下降可有效對沖補貼退坡終端需求：車企成本端下降可有效對沖補貼退坡預期分析：全球電動車銷量及鋰電公司業績預期預期分析：全球電動車銷量及鋰電公司業績預期投資建議：建議關注鋰電池、隔膜、電解液環節投資建議：建議關注鋰電池、隔膜、電解液環節風險提示風險提示目目錄錄2425當前新能源車板塊估值位于近三年最低水平新能源車板塊估值已處于三年最低水平：前期持續下跌的股價對于23年鋰電產業鏈過剩、新能源車銷量的悲觀預期反映較為充分，因此12月23日周線PE-TTM觸碰至27x，基本為近年來最低，隨后板

67、塊有所反彈，截止1月20日周線PE-TTM仍只有30 x。圖表：中證新能源車指數PE-Band資料來源：Wind、華福證券研究所26投資邏輯：春節消費復蘇加強銷量信心，再次強調“消費復蘇”、“多數車企承擔補貼退坡及降價促銷”、“材料價格回落帶來價跌量增”等三大有利因素共同驅動全年新能車銷量預期改善，相比“動態清零”時期理應更為樂觀。投資建議：建議從四條主線積極把握“估值”、“預期”、“股價”三重底投資機遇主線1：受益于上游跌價，單位盈利同比改善的電池環節：重點關注【寧德時代】、【億緯鋰能】、【中航鋰電】，關注【比亞迪】、【國軒高科】、【欣旺達】等主線2：競爭格局最優，龍頭有望量利齊升的隔膜環節

68、：重點關注【恩捷股份】、【星源材質】，關注【中材科技】、【美聯新材】等；主線3：單噸盈利預期見底，龍頭成本優勢顯著的電解液環節：重點關注【天賜材料】、【新宙邦】，關注【瑞泰新材】、【多氟多】、【華盛鋰電】等；主線4：滲透率持續提升的新技術環節：M3P新技術【德方納米】、【當升科技】、【容百科技】等；負極環節關注降本技術：連續石墨化【貝特瑞】，中高硫石油焦【中科電氣】，成本優勢【尚太科技】等；復合銅箔【寶明科技】【勝利精密】【東威科技】【驕成超聲】等。四條投資主線把握電動車投資機遇電池：盈利壓縮邊際寬松，一體化布局進入收益兌現期部分觀點擔心整車價格戰最終要向中游電池施壓，我們認為當前是布局電池龍

69、頭重要時點：1）22年電池廠已與客戶共克時艱，23年壓縮龍頭電池盈利空間不大：特斯拉22Q3單車扣除積分收入的營業利潤為1萬美元，M3、MY單車帶電量55/77kWh，電池龍頭較理想凈利僅0.55-0.77萬元，電池廠2022年上半年已經充分讓利共克時艱，后續讓利更多來自原材料降價收益的分享。2）開工率差異有利于產業出清提升頭部效應：電池和大部分材料都是資本密集型產業，產能擴張后，更高的開工率不但意味著少的單位折舊，也將提升一致性、良率和供應鏈管理效率，讓價帶來的量增，有助于提升市占率、增強企業中長期的競爭力。3）一體化布局收益逐步體現：以寧德時代為例，公司已經從電芯單一環節制造商，向一體化、

70、平臺化解決方案提供商、技術升級領頭人轉型，礦產資源布局和技術專利收費帶來的收益，逐步進入兌現期。27資料來源：鑫欏鋰電，公司公告，華福證券研究所寧德時代20152016201720182019202020212022H12021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q322Q4中樞歸母凈利潤合計（億元）9.31 28.52 38.78 33.87 45.60 55.83 159.31 81.68 19.54 25.29 32.67 81.80 14.93 66.75 94.24 127.08 電池銷量（GWh）2 7 12 21 41 47 133 104 1

71、9 25 29 60 49 55 80 100 一體化單位盈利（元/Wh）0.42 0.42 0.33 0.16 0.11 0.12 0.12 0.08 0.10 0.10 0.11 0.14 0.03 0.12 0.12 0.13 圖表：電池龍頭一體化單位盈利邊際提升投資主體合作形式持股比例其他合資方掌握資源/項目持有形式資源區位儲量（萬噸LCE）品位規劃產能/采購量備注主營內容宜春時代新能源礦業控股65%宜春市礦業有限責任公司35%宜豐枧下窩陶瓷土礦探礦權江西宜豐圳口里-奉新縣枧下窩礦區6600.85%38萬噸LCE年采礦4500萬噸，預計2023中旬投產，服務年限25.83年采礦奉新時代

72、資源全資100%-年產鋰云母490.88萬t、長石粉2343萬t選礦宜豐時代永興控股70%其他合資方或寧德時代收回-5萬噸LCE電池級碳酸鋰，一期3萬噸，二期2萬噸碳酸鋰冶煉宜豐時代志存控股80%江西志存鋰業20%-3萬噸LCE年產3萬噸電池級碳酸鋰碳酸鋰冶煉奉新時代材料控股90%天華超凈10%-10萬噸LCE一期3萬噸，二期7萬噸碳酸鋰冶煉天宜鋰業參股25%天華超凈75%PLS-pilgangoora鋰輝石包銷協議西澳皮爾巴拉6075.5%-5.6%11.5萬噸鋰精礦/年鋰精礦AMG-Mibra鋰輝石包銷協議巴西535.50%6-9萬噸鋰精礦/年鋰精礦天宜鋰業氫氧化鋰冶煉5萬噸氫氧化鋰一期2

73、萬噸已投產，技改0.5萬噸；二期2.5萬噸氫氧化鋰冶煉宜賓偉能5萬噸氫氧化鋰一期2.5萬噸2022年底建成，二期2.5萬噸2024年6月建成氫氧化鋰冶煉天華時代參股25%蘇州天華能源產業發展有限公司75%AVZ-Manano鋰輝石參股24%非洲剛果（金）16501.65%32-80萬噸鋰精礦/年鋰精礦四川能投戰略合作-李家溝鋰輝石礦探礦權四川1261.30%18萬噸精礦采礦北美鋰業North American Lithium控股95.21%La Corne鋰輝石探礦權加拿大魁北克981.19%鋰礦澳洲礦企Pilbara Minerals參股7.07%Pilgangoora鋰輝石探礦權澳大利亞6

74、071.17%80-85鋰輝石鋰礦雅江縣斯諾威礦業發展有限公司全資100%德扯弄巴鋰礦、石英巖礦詳查探礦權 四川省雅江縣24.31萬噸氧化鋰1.34%30萬噸鋰精礦/年鋰礦企業聯合體合資邦普、洛陽鉬業Potosi和Oruro鹽湖開采權玻利維亞5萬噸LCE/年鹽湖鋰礦圖表：寧德時代鋰資源布局隔膜：產業鏈產能快速投放階段，隔膜競爭格局最優盈利最穩定隔膜環節產業鏈競爭格局最優，23年量增利穩供給側產能釋放后鋰電產業鏈多數環節供需緊缺程度有所緩解，利潤留存能力降低。隔膜受制于優質設備短缺、長投產周期、成本曲線陡峭等因素進入壁壘較高，23年需供比仍高達88%，優質產能供不應求，預計行業整體單平盈利較22

75、年持平。恩捷、星源等龍頭公司單平盈利有望進一步提升售價升：高售價涂覆膜&海外出貨占比提升提售價；成本降：新代際產線&新工藝降成本；即使考慮部分讓利，23年強龍頭公司單平盈利仍有望繼續提升。28圖表：23年隔膜為鋰電產業鏈供需最優環節資料來源：公司公告、官網，鑫欏鋰電，公開資料整理，華福證券研究所 注釋：表內數值為各公司有效母卷產能；出貨能力=有效母卷產能*直通率項目名稱項目名稱單位單位202020212022E2023E2024E2025E理論出貨能力市占率變動理論出貨能力市占率變動恩捷股份億平29.040.064.390.0130.0165.0星源材質億平15.016.121.835.454

76、.968.9中材科技億平9.611.517.130.345.145.7滄州明珠億平2.92.92.93.96.96.9河北金力億平6.58.310.010.017.525.0中興新材億平2.58.712.016.020.020.0中科華聯（藍科圖）億平2.03.76.76.712.718.7慧強新材億平4.54.78.311.011.011.0海螺創業（川恒新能源）億平00.33.27.510.020.0蘇常柴A（厚生新能源）億平2.04.05.717.020.520.5博盛新能源億平2.02.04.57.07.07.0中科科技億平2.42.42.42.42.42.4遼源鴻圖億平2.02.02

77、.02.02.02.0江蘇安瑞達億平2.72.72.72.72.72.7金輝高科億平1.01.01.01.01.01.0美聯新材億平0.00.02.33.06.06.0璞泰來億平0.00.00.02.08.012.0恒力石化億平0.00.00.01.812.516.0國內有效母卷產能合計億平84.1110.3166.8249.7370.1450.7國內出貨能力合計億平59.279.9125.4195.2288.4353.1SKIET億平8.613.715.423.127.440.2旭化成億平11.013.015.517.319.024.5東麗億平8.59.010.210.210.210.2W-

78、scope億平5.05.56.06.06.06.0住友化學億平1.83.04.04.04.04.0宇部興產億平3.23.23.23.23.23.2國外有效母卷產能合計億平38.147.454.363.869.888.1國外出貨能力合計億平32.440.346.254.259.374.9國內外隔膜有效母卷產能合計億平122.2157.7221.1313.5439.9538.8國內外隔膜出貨能力合計億平91.6120.2171.5249.4347.7428.0隔膜需求億平66.5107.1159.3220.1297.7393.4隔膜供需缺口（供給-需求）億平25.113.112.229.349.9

79、34.6隔膜需供比%73%89%93%88%86%92%電解液：龍頭成本優勢顯著，行業單噸盈利加速見底電池廠自供配方背景下電解液主流材料趨于標品，成本逐步成為核心競爭點，關鍵在于一體化&物料大循環。溶質在電解液中成本占比較高，為一體化降本關鍵所在。我們以市價采購原材料并不考慮物料循環的情況下測算自制液體六氟和固體六氟的成本，測算值較外采價分別低9.9/7.2萬元/噸。液體六氟成本更低主要系：1）省去結晶干燥環節降低能耗成本；2）反映環境溫和設備投資成本低；3）收率較固體六氟更高。一體化自制溶質且掌握液體六氟生產工藝的企業成本優勢顯著。此外，HF以及硫酸的物料循環對降本也有較大幫助。我們認為具備

80、電解液一體化生產能力、配套硫酸大循環、布局鋰資源回收的電解液龍頭天賜材料憑借其強大的成本優勢有望跨越周期，獲得超額收益。產能最早過剩，單噸盈利預期見底，建議關注成本優勢大幅領先的天賜材料與具有氟化工第二增長曲線的新宙邦。當前市場對23年電解液的單噸盈利預期已經較低（天賜7000-8000；新宙邦4000-5000）；已接近19年需求格局雙差歷史最低值，向下空間不大；往后看產能出清單噸盈利有望觸底向上。天賜憑借一體化布局+液態六氟技術單噸成本領先同行超5000元，成本優勢明顯；新宙邦受益于3M停產，氟化工23年量利雙升年化增速超50%。29圖表：一體化電解液公司成本大幅低于原材料外購（單位：萬元

81、/噸）資料來源：鑫欏鋰電，公司公告，華福證券研究所圖表：自制液體六氟成本優勢明顯(單位：萬元/噸）051015202530自制液體六氟自制固體六氟外采六氟質量占比 外采單價 外采成本 自制單價 自制成本鋰鹽LiPF612.0%23.062.7719.882.39EC20.5%0.530.110.490.10EMC20.5%1.030.210.950.19DMC20.5%0.600.120.560.11DEC20.5%1.030.211.30.27VC2.0%9.750.2070.14FEC1.0%10.500.117.50.08其他3.0%28.000.84200.604.563.880.30

82、0.34.864.18成本合計溶劑添加劑材料成本合計單位制造和人工成本消費復蘇：疫情緩解消費復蘇拉動新能源車需求消費復蘇：疫情緩解消費復蘇拉動新能源車需求電池價格：鋰價下降帶動電池價格步入下行周期電池價格：鋰價下降帶動電池價格步入下行周期終端需求：車企成本端下降可有效對沖補貼退坡終端需求：車企成本端下降可有效對沖補貼退坡預期分析：全球電動車銷量及鋰電公司業績預期預期分析：全球電動車銷量及鋰電公司業績預期投資建議：建議關注鋰電池、隔膜、電解液環節投資建議：建議關注鋰電池、隔膜、電解液環節風險提示風險提示目目錄錄3031 風險提示：1）新能源車銷量不及預期2）鋰鹽產能投放不及預期3）新能源車開啟激

83、烈價格戰，中游電池及材料環節盈利大幅下降風險提示分析師聲明及一般聲明分析師聲明本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。一般聲明華福證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，該等公開資料的準確性及完

84、整性由其發布者負責，本公司及其研究人員對該等信息不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，之后可能會隨情況的變化而調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。在任何情況下，本報告所載的信息或所做出的任何建議、意見及推測并不構成所述證券買賣的出價或詢價，也不構成對所述金融產品、產品發行或管理人作出任何形式的保證。在任何情況下，本公司僅承諾以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告以供投資者參考，但不就本報告

85、中的任何內容對任何投資做出任何形式的承諾或擔保。投資者應自行決策，自擔投資風險。本報告版權歸“華福證券有限責任公司”所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。32特別聲明及投資聲明評級特別聲明投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧

86、問和金融產品等各種金融服務。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明備注：評級標準為報告發布日后的612個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中，A股市場以滬深300指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美股市場以標普500指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。類別評級評級說明公司評級買入未來6個月內，個股相對市場基準指數漲幅在20%以上持有未來6個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于10%與20%之間中性未來6個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-10%與10%之間回避未來6個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-20%與-10%之間賣出未來6個月內，個股相對市場基準指數漲幅在-20%以下行業評級強于大市未來6個月內，行業整體回報高于市場基準指數5%以上跟隨大市未來6個月內，行業整體回報介于市場基準指數-5%與 5%之間弱于大市未來6個月內，行業整體回報低于市場基準指數-5%以下33誠信專業 發現價值聯系方式華福證券研究所 上海公司地址：上海市浦東新區浦明路1436號陸家嘴濱江中心MT座20層郵編：200120郵箱：