華自科技-公司深度報告：電力自動化領先企業加速布局儲能賽道-230207（33頁）.pdf

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1、證券研究報告|公司深度|電網設備 http:/ 1/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 華自科技(300490)報告日期：2023 年 02 月 07 日 電力自動化領先企業，加速布局儲能賽道電力自動化領先企業，加速布局儲能賽道 華自科技（華自科技（300490）深度報告）深度報告 投資要點投資要點 電力自動化電力自動化領先企業，大力開發新能源和環保領域領先企業，大力開發新能源和環保領域 公司是電力自動化領先企業，未來專注于新能源和環保業務。2021 年實現營收22.68 億元，同比增長 95.17%，實現歸母凈利 0.41 億元，同比增長 37.77。22Q1-Q3 公司實現營收 13.

2、22 億元，同比增長 17%，歸母凈利虧損 6085 萬元，公司預計 2022年全年歸母凈利虧損 3.19-3.85 億元，主要因為原材料上漲和疫情等因素。此外格蘭特業績下降導致商譽減值約 2.4 億元。國內儲能需求快速爆發，盈利性邊際向好，公司擬定增加碼儲能賽道國內儲能需求快速爆發，盈利性邊際向好，公司擬定增加碼儲能賽道 新能源發電占比提升驅動儲能需求快速爆發，預計到 2025年國內儲能新增裝機達 97.5GWh。2022年 9月湖南省提出風電、集中式光伏分別按照不低于 15%、5%比例配建儲能電站。目前省內儲能缺口較大，公司具備 EMS、PCS 生產能力，擬發行不超過 9.1 億元定增加碼

3、儲能賽道。預計到 2023 年中，公司將實現 4座儲能電站投運，公司率先布局享受到第一波紅利，儲能業務將貢獻顯著增量。鋰電池后端設備訂單激增，子公司精實機電產品線豐富鋰電池后端設備訂單激增，子公司精實機電產品線豐富 鋰電池后端設備是決定其性能關鍵環節，價值量占比約 30%，國產替代趨勢顯著。公司子公司精實機電是國內老牌鋰電智能設備提供商，首創化成壓床的負壓技術，在化成分容領域的技術創新優勢顯著。下游核心客戶包括寧德時代、蜂巢能源、贛鋒鋰業和欣旺達等，2021 年銷量較去年同期增長 103.88%。污水處理迎來政策紅利，公司技術經驗豐富污水處理迎來政策紅利，公司技術經驗豐富 全資子公司格蘭特憑借

4、在環保領域出色的技術積累和研發力量，以膜技術為核心，將膜制造、膜工藝、膜工程和污水深度處理技術有機結合，形成了水處理項目整體解決方案能力。其與南京水務集團、葛洲壩水務集團運營公司等企業均有合作，2021 年環保與水處理實現收入 5.58億，同比增長 11.2%。盈利預測與估值盈利預測與估值 首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。公司是電力自動化領先企業，受益儲能業務快速擴張和鋰電設備業務修復。我們預計公司 22-24 年歸母凈利潤分別為-3.61、2.47、3.92億元，對應 EPS分別為-1.09、0.75、1.19 元，對應 PE分別為-15、22、14倍。我們選取儲能行

5、業系統集成產業鏈的可比公司林洋能源、南都電源、智光電氣、南網儲能、永福股份作為可比公司，2023 年行業平均 PE為 29倍。綜合考慮公司業績的成長性和安全邊際，我們給予公司 2023 年 PE估值 29倍，對應當前市值有 35%的上漲空間。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 儲能項目建設不及預期風險；下游需求不及預期；原材料成本大幅上漲風險。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：張雷分析師：張雷 執業證書號：S1230521120004 聯系方式：郵箱: 分析師：陳明雨分析師：陳明雨 執業證書號：S1230522040003 聯系方式：郵箱: 分析師：王婷分析師：王婷 執業

6、證書號：S1230522080003 聯系方式：郵箱: 基本數據基本數據 收盤價￥14.98 總市值(百萬元)4,938.91 總股本(百萬元)329.70 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 2,268 2,413 4,196 5,165 (+/-)(%)95.2%6.4%73.9%23.1%歸母凈利潤 41 -361 247 392 (+/-)(%)37.3%/59.1%每股收益(元)0.13 -1.09 0.75 1.19 ROE 1.9%-15.3%10.7%14.9%P

7、/E 128.3 -14.7 21.5 13.5 資料來源：浙商證券研究所 -44%-34%-24%-13%-3%8%22/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/01華自科技深證成指華自科技(300490)公司深度 http:/ 2/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 公司是電力自動化領先企業，受益儲能業務快速擴張和鋰電設備業務修復。我們預計公司 22-24年歸母凈利潤分別為-3.61、2.47、3.92 億元，對應 EPS 分別為-1.09、

8、0.75、1.19 元，對應 PE分別為-15、22、14倍。我們選取儲能行業系統集成產業鏈的可比公司林洋能源、南都電源、智光電氣、南網儲能、永福股份作為可比公司，2023 年行業平均 PE為 29倍。綜合考慮公司業績的成長性和安全邊際，我們給予公司 2023 年 PE估值 29 倍，對應當前市值有 35%的上漲空間。首次覆蓋，給予“買入”評級。關鍵假設關鍵假設 1)2022-2024 年公司儲能電站新增投運數量分別為 2、4、6座。2)2022-2024 年公司鋰電設備業務營收 8.77、13、15 億元。3)2022-2024 年環保及水處理業務（包含水處理膜）營收 5.86、6.45、7

9、.09億元。我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 市場認為：市場認為：公司儲能業務營業收入快速增長，但由于國內大儲盈利性較差，公司業績可能出現增收不增利，2023 年業績扭虧為盈的空間較小。此外鋰電設備業務隨著新能源車滲透率達到較高水平未來增速有趨于下降的風險。我們認為：我們認為：公司現有投運儲能電站城步儒林收益情況較預期更好，一方面國家政策和地方政策驅動下，國內大儲的收入來源逐漸多元化，公司儲能電站建設布局較早，可享受到第一波紅利，目前運營數據較好。此外公司在手儲能電站中，僅 2 座為自持，后續儲能電站的業務主要為下游提供儲能設備及系統，盈利性將有改善空間。此外，鋰電設備業務下游除新

10、能源車外還包括勢頭較猛的儲能領域，隨著疫情不利因素緩解以及下游需求的持續旺盛，我們預計公司鋰電設備業務將得到快速修復，未來有望保持穩定增長。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 儲能電站投運進度超預期；鋰電設備下游客戶拓展超預期；原材料成本下降超預期。風險提示風險提示 儲能項目建設不及預期風險；下游需求不及預期；原材料成本大幅上漲風險。gYhUtVuWmWeXaVdYrUcV7NcMaQsQpPpNsRlOoOsQeRqQxPbRnNwPMYrMrOuOpPoR華自科技(300490)公司深度 http:/ 3/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 多能物聯技術行業翹楚

11、，大力開發新能源和環保領域多能物聯技術行業翹楚，大力開發新能源和環保領域.6 2 國內儲能快速上量，公司搶先布局本地儲能業務國內儲能快速上量，公司搶先布局本地儲能業務.9 2.1 儲能賽道爆發在即，目前湖南省內缺口較大.9 2.2 三十年電力技術沉淀，加快布局儲能.15 2.3 參考城步儒林一期，公司儲能項目收益率可觀.16 3 鋰電和儲能電池快速增長，公司鋰電池后段設備訂單穩增鋰電和儲能電池快速增長，公司鋰電池后段設備訂單穩增.17 3.1 鋰電池出貨量不斷提升，后段處理設備決定其性能.17 3.2 日韓設備優勢不再，國產替代趨勢顯著.20 3.3 國內大客戶優勢凸顯，子公司精實機電年均復合

12、增速向好.21 4 傳統主營穩中向好，水處理迎來政策紅利傳統主營穩中向好，水處理迎來政策紅利.23 4.1 污水處理空間廣闊，公司技術經驗豐富.23 4.2 膜處理發展可期，公司膜處理技術領先.26 4.3 電力自動化領先，多領域延伸拓展.27 5 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.28 6 風險提示風險提示.31 華自科技(300490)公司深度 http:/ 4/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.7 圖 2：2017-2022Q1-Q3 公司營收及同比增速（單位：百萬元，%）.7 圖 3：2017-2022Q1-Q3 公司歸母凈利及同比增速

13、（單位：百萬元，%）.7 圖 4：2017-2022H1 公司收入業務結構占比（單位：%）.8 圖 5：2017-2022Q1-Q3 公司銷售毛利率及凈利率（單位：%）.8 圖 6：2017-2022H1 公司分業務毛利率（單位：%）.8 圖 7：公司股權結構圖（截至 2022 年 9月 30 日）（單位：%）.9 圖 8：調峰儲能系統原理圖.10 圖 9：調頻儲能系統原理圖.10 圖 10：截至 2021 年新型儲能裝機規模排名前列的國家（單位：GW）.10 圖 11：2015-2021 年中國儲能累計、新增裝機規模及全球占比（單位：GW、%）.10 圖 12：儲能產業鏈.11 圖 13：中

14、國儲能電站成本結構（單位：%）.11 圖 14：2018-2030年儲能系統成本下降趨勢（單位：美元/KWh）.11 圖 15：公司自制儲能相關產品.15 圖 16：公司部分已建成儲能項目.16 圖 17：公司部分在建儲能項目.16 圖 18：全球鋰離子電池出貨量及同比增速（單位：GWh，%）.18 圖 19：鋰電池應用場景（單位：%）.18 圖 20：2016-2022M1-11 全球動力電池出貨量及同比增速（單位：GWh，%）.18 圖 21：2015-2021年全球儲能電池出貨量及同比增速（單位：GWh，%）.18 圖 22：鋰電池產業結構.19 圖 23：2021 年中國主要鋰電設備國

15、產化率.20 圖 24：2017-2022Q1-Q3精實機電營業收入及同比增速（單位：百萬元，%）.22 圖 25：2017-2022Q1-Q3精實機電凈利潤及同比增速（單位：百萬元，%）.22 圖 26：2017-2022Q1-Q3精實機電毛利率（單位：%）.22 圖 27：2018-2021精實機電鋰電設備產銷量（單位：臺套）.22 圖 28：2018-2022Q1-Q3公司研發投入（單位：百萬元，%）.23 圖 29：同行業公司研發費用率對比（單位：%）.23 圖 30：2017-2021年中國污水排放量（單位：億立方米）.23 圖 31：2016-2025E 中國城鎮污水處理市場規模（

16、億元）.24 圖 32：2016-2025E 中國農村污水處理市場規模（億元）.24 圖 33：2012-2021中國城市污水處理廠處理能力及污水處理率（單位：億立方米/日，%）.25 圖 34：華自科技市政污水處理圖.25 圖 35：華自科技水利、水處理自動化產品及解決方案營收及占比（單位：萬元）.26 圖 36：2020-2025年中國膜產業產值變化（單位：億元）.26 圖 37：2021 年膜技術應用場景及各領域分布（單位：%）.26 圖 38：2018-2022H1 公司變配電保護及自動化系統營業收入（單位：百萬元，%）.28 圖 39：2018-2022H1 公司變配電保護及自動化系

17、統毛利（單位：百萬元，%）.28 表 1：華自科技產品簡介.6 表 2：公司定增資金投向（單位：萬元）.9 華自科技(300490)公司深度 http:/ 5/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 3：我國已出臺的相關新能源利好政策.12 表 4：湖南省目前獨立儲能電站建設和投運情況.13 表 5：2020-2025E國內新型儲能配置規模預測（單位：GW，GWh，h，%）.14 表 6：城步儒林一期 50MW/100MWh 與發電廠簽訂的儲能配套容量租賃合同.16 表 7：城步儒林 100MW/200MWh 年收入規模測算（單位：MW/MWh，萬元/年）.17 表 8：城步儒林 100M

18、W/200MWh 內部收益率測算（單位：萬元）.17 表 9：鋰電池后端設備價值占全生產過程比例.19 表 10：化成工藝類型及優缺點.20 表 11：國內鋰電池后端設備主要廠商盈利及客戶（單位：億元）.21 表 12：國家環保政策對污水處理的政策導向.24 表 13：公司已完成的部分污水處理工程.27 表 14：國內電力自動化頭部廠商相關情況梳理.28 表 15：公司主營業務關鍵假設表（單位：百萬元，%）.30 表 16：可比公司估值表（截至 2023.02.06）.31 表附錄：三大報表預測值.32 華自科技(300490)公司深度 http:/ 6/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

19、 1 多能物聯技術行業翹楚，大力開發新能源和環保領域多能物聯技術行業翹楚，大力開發新能源和環保領域 公司是多能物聯技術領先企業，專注于為新能源、環保等領域用戶提供智能控制軟硬公司是多能物聯技術領先企業，專注于為新能源、環保等領域用戶提供智能控制軟硬件產品與系統解決方案。件產品與系統解決方案。主要產品有鋰電池及其材料智能裝備、光伏、風電、水電及多能互補等清潔能源控制設備、儲能設備及系統、智能變配電設備及綜合能源服務、膜及膜裝置、水利水處理自動化產品及整體解決方案。表1：華自科技產品簡介 產品種類產品種類 具體產品具體產品 產品圖例產品圖例 具體產品特點及功能具體產品特點及功能 儲能硬件產品 HZ

20、-CES 一體化儲能系統 接 入 光 伏 MPPT 形 成 光 儲 微 網。配 置 靈 活，分 為30kW/60kWh、60kW/120kWh兩類，可多機并聯運行。HZP-600多能物聯協調控制器 自主研發的智能組網，適用于各電壓等級和裝機容量的儲能電站，實現全站 PCS 的統一協調控制，實現源網荷儲、一次調頻、動態調壓、AGVC 調節命令轉發等核心控制功能，也可應用于微電網的保護與協調控制。鋰電智能硬件設備 電池化成分容自動線 用于實現電池化成測試過程中的自動制程流轉，適用方形、軟包、圓柱產品，可適用于動力、儲能、3C場景。方形電芯 OCV 全自動上下料；兼容電池范圍寬、模塊化、換型方便;關

21、鍵機構抗干擾設計，超低渦流影響；單機內實現全自動在位校準，測試再現性和重復性好。軟包電芯 OCV 全自動上下料，可單盤測試或定制兩盤疊盤測試；兼容電池范圍寬、模塊化、換型方便；關鍵機構抗干擾設計，超低渦流影響；單機實現托盤式標準電阻校準，測試再現性和重復性好。膜產品及水處理裝置 HZT-Mag磁混凝系統 結合磁混凝沉淀工藝、磁分離工藝、智能加藥和智能控制技術而開發的水處理技術，主要應用在市政污水深度處理。特點是能針對不同水質特性，選擇及配制特定復合型磁種介質，磁粉回收率高。軟件產品 HZ3000-EMS儲能能量管理系統 基于 HZ3000 監控平臺的針對儲能行業的具有數據采集與監控和能量調控功

22、能的系統。針對大型儲能采用集控與子站融合，微網與一體化電站運營云邊協同，提升電站運營績效指標，實現儲能電站安全高效。資料來源：公司官網，浙商證券研究所 華自科技(300490)公司深度 http:/ 7/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 收購精實機電和格蘭特，切入新能源和環保賽道。收購精實機電和格蘭特，切入新能源和環保賽道。90年代華自公司成立，其原先主營業務領域主要為水利水電自動化系統產品供應。2015 年公司成功在深交所上市。2017年公司成功收購精實機電和格蘭特，正式進軍鋰電池機器智能裝備和環保領域。2021 年由長沙華能自控集團主導投資建設、華自科技整體提供產品及實施的城步儒林

23、100MW/200MWh儲能示范電站一期成功并網運行，2022 年公司擬發行不超 9.1億元定增用于新儲能項目建設以及補充流動資金。圖1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 新業務開拓助推營收規?？焖僭鲩L，盈利能力有望迎來底部反轉。新業務開拓助推營收規?？焖僭鲩L，盈利能力有望迎來底部反轉。2019-2021 年分別實現營收 14.39 億元、11.62 億元、22.68 億元、同比增長分別為 4.27%、-19.22%，95.17%；實現歸母凈利潤 0.88 億元、0.30 億元、0.41 億元，同比增長-12.95%、-65.82%、37.77。2022Q1-Q3 營業收入 1

24、3.22 億元，同比增長 17%；歸母凈利潤-0.61 億元，主要系鋰電裝備非標業務毛利率較低，且其收入占公司總收入比例快速提升，此外原材料成本上漲和疫情風險疊加導致利潤受到不利影響。后續隨著儲能業務經濟性改善、原材料成本有所下降以及加強費用管理，我們預計公司盈利將快速迎來底部反轉。圖2：2017-2022Q1-Q3公司營收及同比增速（單位：百萬元，%）圖3：2017-2022Q1-Q3公司歸母凈利及同比增速（單位：百萬元，%）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所-50%0%50%100%150%05001,0001,5002,0002,500營業總收入（百萬

25、元）YoY()-400%-300%-200%-100%0%100%-100-50050100150歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤YoY(）華自科技(300490)公司深度 http:/ 8/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司積極調整發展方向，公司積極調整發展方向，鋰電池及其材料智能裝備鋰電池及其材料智能裝備是目前第一大業務，新能源是目前第一大業務，新能源+環保環保營收達營收達 90%。2021年鋰電設備、環保與水處理、變配電保護及自動化、光伏+風電+生物質發電等清潔能源系統、儲能設備及系統分別實現收入 7.97、5.58、3.8、3.51、1.06 億。在 2017年之前，公司營業收

26、入主要來源于水利水電自動化系統。在上市后公司積極調整發展方向，在 2017年成功全資收購精實機電和格蘭特，依靠兩家公司的優勢地位成功在鋰電池及其材料智能裝備和環保行業打開局面。2019 年、2020 年公司鋰電池及其材料智能裝備業務收入占公司整體營收 18.28%、14.80%。經過四年發展并受益于鋰電池需求愈發旺盛，2021 年鋰電池及其材料智能裝備在營業收入中占比已經達到了 35%，是目前占比最高的業務。2022H1公司鋰電池及其材料智能裝備業務營收占比為 47.25%。圖4：2017-2022H1公司收入業務結構占比（單位：%）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 公司環保與水處理毛利率逐

27、漸向穩，鋰電池智能設備非標業務毛利率有所下降。公司環保與水處理毛利率逐漸向穩，鋰電池智能設備非標業務毛利率有所下降。公司2019-2022Q1-Q3 毛利率分別為 31.42%、32.17%、25.29%、23.16%，銷售凈利率分別為6.13%、2.76%、2%、-5.71%。2021 年毛利率降低的主要原因是主營的鋰電池及其材料智能裝備業務的上游原材料價格出現了不同程度的漲價，以及該業務在公司營業收入中占比進一步提升。變配電保護及自動化系統 2021 年毛利率達 28.26%，較 2020 年下降 0.78；環保與水處理 2021 年毛利率達 30.46%，較 2020 年下降 1.95。

28、圖5：2017-2022Q1-Q3公司銷售毛利率及凈利率（單位：%）圖6：2017-2022H1公司分業務毛利率（單位：%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%201720182019202020212022H1鋰電池智能裝備儲能設備及系統變配電保護及自動化系統環保與水處理其他-10%0%10%20%30%40%50%毛利率（）凈利率（%）0%20%40%60%201720182019202020212022H1鋰電池智能裝備變配電保護及自動化系統環保與水處理華自科技(300490)公司

29、深度 http:/ 9/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 黃文寶為公司實際控制人。黃文寶為公司實際控制人。截至 2022 年 9 月 30日，黃文寶直接持有公司 0.99%的股份，通過長沙華能自控集團有限公司持有 25.68%的股份，共持有公司 8.56%的股權，是公司實控人。公司第二、第三、第四大股東分別為廣州誠信創業投資有限公司、凌久華、格然特科技（湖州）有限公司，持股比例分別為 3.27%、1.42%、0.83%。圖7：公司股權結構圖（截至 2022年 9月 30日）（單位：%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 定增加碼儲能賽道。定增加碼儲能賽道。公司于 2022年 11月 29

30、日定增申請獲證監會批準，擬向境內自然人、機構投資者定增募資不超 9.1億元，發行數量為 9834.73 萬股。擬投入 5.5億元用于儲能電站建設項目，其中 1.5億元用于城步儒林項目，4億元用于冷水灘區谷源變電站儲能項目。擬 9 千萬用于工業園區“光伏+儲能”一體化項目，2.7 億元用于補充流動資金。公司產能的進一步擴張，有助于鞏固、提升公司在新能源和環保行業的地位和份額，幫助公司進一步發展。表2：公司定增資金投向（單位：萬元）序號序號 項目名稱項目名稱 項目計劃總投資項目計劃總投資 （萬元）（萬元）擬使用募集資金金額擬使用募集資金金額(萬元萬元)1 儲能電站建設項目 91,752.59 55

31、,000.00 1.1 城步儒林 100MW/200MWh 儲能電站建設 47,074.20 15,000.00 1.2 冷水灘區谷源變電站 100MW/200MWh 儲能項目 44,678.38 40,000.00 2 工業園區“光伏+儲能”一體化項目 10,904.80 9,000.00 3 補充流動資金 27,000.00 27,000.00 合計合計 129,657.39 91,000.00 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2 國內儲能快速上量，公司搶先布局本地儲能業務國內儲能快速上量，公司搶先布局本地儲能業務 2.1 儲能賽道爆發在即，目前湖南省內缺口較大儲能賽道爆發在即，目前湖

32、南省內缺口較大 儲能系能量系統調節器，主要起調峰調頻功能。儲能系能量系統調節器，主要起調峰調頻功能。儲能核心作用即在能源系統中起到調節作用，確保能源生產和消費平衡，同時提升能源系統整體經濟性，降低用能成本。儲能系統的日常功能可大致歸為調峰、調頻兩類。華自科技(300490)公司深度 http:/ 10/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1）儲能可通過削峰填谷匹配發電端及負荷端，實現調峰功能。）儲能可通過削峰填谷匹配發電端及負荷端，實現調峰功能。調峰指在較長的時間跨度下維持用電負荷與發電量的平衡，在用電高峰期投入更多的發電機組以滿足需求，在用電低谷期則關閉相應機組。儲能系統具有能量可雙向流

33、動特性，在用電低谷時蓄能，在用電高峰期釋放電能，實現削峰填谷，可有效降低電力系統的負荷峰谷差，在時間跨度上匹配發電端及負荷端，維持系統穩定性。2）儲能可優化）儲能可優化調頻精度，延長電力系統使用壽命。調頻精度，延長電力系統使用壽命。電力系統頻率系最為敏感且能直接反映系統穩定性的運行參數，日常運作中須將其維持在固定的可控范圍內。當電力系統發電量與用電負荷不平衡時，頻率將隨之變化，發電量供不應求時系統頻率降低，反之升高。調頻即在瞬時根據用電負荷水平調配相應的發電機組以提供合適的發電量，對機組的快速響應速度提出高要求。儲能可優化電力系統調頻功能，一方面儲能的實時響應速度可加強電力機組的調節速度及精度

34、，另一方面儲能的瞬時充放電功能可承擔部分微小波動的調頻功能，避免機組頻繁動作從而延長整體電力系統使用壽命。圖8：調峰儲能系統原理圖 圖9：調頻儲能系統原理圖 資料來源：科德建筑公司官網，浙商證券研究所 資料來源：科德建筑公司官網，浙商證券研究所 全球儲能需求空間廣闊，我國儲能市場尚處于起步階段全球儲能需求空間廣闊，我國儲能市場尚處于起步階段。2021 年，中國新型儲能累計裝機規模和新增裝機規模為 5.70GW 和 2.40GW，其累計裝機規模及新增裝機規模僅次于美國。根據 CNESA 統計，截至 2021 年底，中國已投運儲能項目累計裝機規模 46.1GW，同比增長 29.5%。2015-20

35、21 年中國累計投運儲能規模占全球市場總規模比值由 11.0%提升至22.0%，重要性逐年凸顯。圖10：截至 2021 年新型儲能裝機規模排名前列的國家（單位：GW）圖11：2015-2021年中國儲能累計、新增裝機規模及全球占比（單位：GW、%）資料來源：CNESA，浙商證券研究所 資料來源：CNESA，浙商證券研究所 01234567累計裝機規模（GW）新增裝機規模（GW）0%5%10%15%20%25%010203040502015201620172018201920202021累計裝機規模（GW)新增裝機規模（GW)累計裝機規模占全球市場總規模的比重（%）華自科技(300490)公司深

36、度 http:/ 11/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 儲能產業鏈中電池及變流器占據絕大部分價值量，成本下降趨勢利好。儲能產業鏈中電池及變流器占據絕大部分價值量，成本下降趨勢利好。儲能產業鏈上游指電池原材料及生產設備供應商，下游主要為儲能系統集成商、安裝商以及終端用戶等，中游系儲能核心設備，包括電池組、PCS、BMS、系統集成商等。圖12：儲能產業鏈 資料來源：CNESA，浙商證券研究所 預計到預計到 2030 年電池成本下降將帶動儲能系統整體成本顯著降低。年電池成本下降將帶動儲能系統整體成本顯著降低。從價值量分布來看，電池組和 PCS 占據大頭，分別約占總系統價值量的 60%、20%

37、。據 CNESA預計，到2030 年儲能成本中電池組成本將顯著降低帶動儲能系統成本下降，預計到 2030年電池組成本將下降到 68美元/KWh。圖13：中國儲能電站成本結構（單位：%）圖14：2018-2030年儲能系統成本下降趨勢（單位：美元/KWh）資料來源：CNESA，浙商證券研究所 資料來源：CNESA，浙商證券研究所 國內儲能行業將逐步從政策驅動下的強配轉向市場化，產業鏈價格壓力將得到釋放，國內儲能行業將逐步從政策驅動下的強配轉向市場化，產業鏈價格壓力將得到釋放，盈利模式有望逐步清晰。盈利模式有望逐步清晰。我國在新能源及新型儲能領域相繼出合了關于加快推動新型儲能發展的指導意見、“十四

38、五”新型健能發展實施方案等系列政策，以實現碳達峰碳中和為目標，將發展新型儲能作為提升能源電力系統調節能力、綜合效率和安全保障能力，支撐新型電力系統建設的重要舉措。十四五期間，國家將逐步推動儲能向規?；l展，主要圍繞發電側、電網側和用電側來完善儲能的商業模式。電池,60%PCS,20%EMS,10%BMS,5%其他,5%01002003004002018201920202021202220232024202520262027202820292030Developer marginDeveloper overheadsEPC*System intergrator marginTransformer

39、Energy management systemPCSBalance of SystemBattery rack華自科技(300490)公司深度 http:/ 12/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表3：我國已出臺的相關新能源利好政策 時間時間 政策文件名稱政策文件名稱 發文部門發文部門 主要內容主要內容 2018.9 關于促進儲能技術與產業發展的據導意見 國家發改委、財政部、科技部、工信部、國家能源局 加快儲能技術與產業發展，構建“清潔低破、安全高效”的西安代能源產業體系，推進我國能源行業供給側改革、推動能源生產推進我國能源行業供給側改革、推動能源生產和利用方式安革員有重要戰略意義。

40、和利用方式安革員有重要戰略意義。2020.10 新能源汽車產業發展規劃(2021-2035 年)國家發改委、國家能源局 探索構建源網荷儲高度融合的新型電力系統發展路徑，利用存量常規電源，合理配置儲能，統籌各類電源規劃、設計、建設、運合理配置儲能，統籌各類電源規劃、設計、建設、運營，優先發展新能源。營，優先發展新能源。2021.3 十四五規劃和 2035 年遠累目標奶要 全國人大 加快電網基礎設施智能化改造和智能微電網建設，提高電力系統互補互濟和智能調節能力。加強源寫荷儲街接，提升清潔能源消加強源寫荷儲街接，提升清潔能源消納和存儲能力納和存儲能力 2021.7 關于加快推動就型儲能發展的后導意見

41、 國家發改委、國家能源局 到到 20252025 年，實現新型儲能從商業化初期向規?；l居轉變年，實現新型儲能從商業化初期向規?；l居轉變，裝機規模達 3000 萬千瓦以上 2022.1”十四五”新型儲能發展實施方案 國家發改委、國家能源局 到到 20252025 年，新型儲能具備大規模施業化應用條件年，新型儲能具備大規模施業化應用條件，到 20302030 年，年，大型儲能全面市場化發展大型儲能全面市場化發展 2022.3 “十四五”現代能源體系規劃 國家發改委 要求大力推進電源側儲能發展 2022.2 “十四五”新型儲能發展實施方案 國家發改委、國家能源局 到 2025 年，新型儲能技術創

42、新能力顯著提高，核心技術裝備自主可控水平大幅提升，標準體系基本完善，產業體系日趨完備，市場環境和商業模式基本成熟。其中電化學儲能技術性能進一步提升，系統成本降低 30%以上。2022.4 “十四五”能源領域科技創新規劃 國家能源局 引領新能源占比逐漸提高的新型電力系統建設 2022.6 “十四五”可再生能源發展規劃 國家發改委、國家能源局 明確新型儲能獨立市場主體地位，促進儲能在電源側、電網側、用戶側多場景應用 資料來源：國家能源局、國家發改委等，浙商證券研究所 湖南省內需投入的儲能電站缺口較大，多家地方企業參與投入開發儲能電站。湖南省內需投入的儲能電站缺口較大，多家地方企業參與投入開發儲能電

43、站。湖南省發改委 2022 年 10 月發布湖南省電力支撐能力提升行動方案（2022-2025 年），目標全省電力穩定供應能力 2025年達到 6000萬千瓦，風電、光伏發電裝機規模 2025年達到 2500萬千瓦以上，2030年達到 4000萬千瓦以上，助推全省碳達峰碳中和目標如期實現。通知明確指出要提升電力應急備用能力，按照最大負荷的一定比例配置應急備用電源和調峰電源，適度提高水電、風電、光伏發電和不可中斷用戶高占比地區的配置比例，到 2025 年全省應急備用電源達到 270 萬千瓦以上。風電、集中式光伏發電項目應分別按照不低于裝裝機容量的 15%、5%比例(儲能時長 2 小時)配建儲能電

44、站。湖南省內現有獨立儲能電站項目主要為城步儒林 100MW/200MWh（2021 年投運）和湖南益陽大通湖區濱湖儲能電站100MW/200MWh（建設）。華自科技(300490)公司深度 http:/ 13/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表4：湖南省目前獨立儲能電站建設和投運情況 項目名稱項目名稱 儲能規模（儲能規模（MWMW）儲能規模（儲能規模（MWhMWh）開發商開發商/參與企業參與企業 項目進展項目進展 城步儒林 100MW/200MWh儲能示范項目 100 200 長沙華能自控集團公司 2021 投運 湖南茶陵縣 100MW/200MWh共享儲能電站項目 100 200 中

45、能建投&中車株洲所 建設 華能湖南常德津市 100MW/200MWh 共享儲能電站 100 200 華能湖南能源銷售有限責任公司 建設 湖南益陽大通湖區濱湖儲能電站 100 200 國網湖南綜合能源服務有限公司 建設 大唐華銀電力耒陽分公司 200MW/400MWh 電化學儲能電站 200 400 大唐華銀電力耒陽分公司 EPC/設備采納 湖南益陽南縣儲能電站 100 200 益陽國興新能源科技有限公司 EPC/設備采納 冷水灘區谷源電站 100 200 永州卓能新能流有限公司 宣布 國網湖南綜合能源有限公司塔峰50MW/100MWh儲能電站 50 100 國網湖南綜合能源有限公司 宣布 湖南

46、冷水江經技術開發區 100MW/200MWh 儲能項目 100 200 湖南冷水江新華能源發展有限公司 宣布 湖南江華縣協合新能源 200MW/400MWh 電池儲能電站 200 400 協和新能源集團湖南分公司 宣布 華自科技澧縣 100MW/200Mwh 集中式儲能電站 100 200 華自科技股份有限公司 宣布 資料來源：湖南省發改委，中國儲能網、浙商證券研究所 注：不包含 2020 年前湖南已投運儲能站 長期來看可再生能源發電占比提升，將有效釋放儲能廣闊需求空間，到長期來看可再生能源發電占比提升，將有效釋放儲能廣闊需求空間，到 2025 年國內新年國內新增儲能裝機增儲能裝機 97.5G

47、Wh。假設條件如下：假設條件如下：1）發電側：）發電側：發電側以新能源發電配套為主，假設 2022-2025年：1）國內光伏新增裝機容量分別約 80GW、90GW、100GW、110GW，其中集中式占比 50%，對應約 40 GW、45 GW、50 GW、55GW；我國 2022-2025 年風電新增裝機容量分別約 55 GW、60GW、70GW、80GW。2）儲能配置滲透率分別為 35%、50%、55%、60%。3）發電側功率配置比例分別為 12%、15%、18%、25%。4）儲能配置時長均為 2小時級別。2）電網側：）電網側：電網側以輔助服務（即調頻調峰）為主，分存量及增量市場。截止 20

48、21年底我國可再生能源裝機存量規模 930GW，我們假設 2022-2025年：1）電力裝機增量分別約為 150 GW、170 GW、195 GW、220 GW；2）2022-2025年存量裝機儲能配備滲透率分別為 8%、13%、16%、18%；增量裝機儲能配備滲透率分別為 7%、8%、12%、18%。3）電網側功率配置比例為 3%。4）儲能配置時長均為 1小時。3）用戶側：）用戶側：用戶側主要考慮光儲系統的普及。我們假設 2022-2025年：1）我國分布式光伏新增裝機量分別約為 40 GW、45 GW、50 GW、55 GW。2）分布式光伏儲能配備滲透率分別為 2%、5%、8%、10%。3

49、）用戶側功率配置比例為 90%。4）儲能配置時長均為2 小時。4）5G 基站：基站：我國是目前 5G 基站配置儲能的最大需求市場，目前我國 5G 基站儲能累計裝機量占到全球比例約60%，2021年國內新增5G基站超過60萬個，我們假設2022-2025年：1）我國 5G 基站新建數量分別為 80、100、120、140 萬個；2）5G 基站配置儲能的滲透率分別為 25%、35%、60%、80%；3）儲能功率配置比例為 100%；4）儲能配置時長由3.5小時增加到 4小時。華自科技(300490)公司深度 http:/ 14/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表5：2020-2025E 國

50、內新型國內新型儲能配置規模預測（單位：儲能配置規模預測（單位：GW，GWh，h，%）指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 發電側發電側 光伏新增裝機容量（GW）48.2 54.9 80.0 90.0 100.0 110.0 集中式光伏新增裝機容量（GW）32.7 25.6 40.0 45.0 50.0 55.0 風電新增裝機容量（GW）72.0 47.6 55.0 60.0 70.0 80.0 儲能配置滲透率（%）5%9%35%50%55%60%配置比例（%）10%11%12%15%18%25%配置時長（h）2.00 2.00 2.00 2.00 2

51、.00 2.00 光伏儲能新增容量規模（GW）0.2 0.3 1.7 3.4 5.0 8.3 光伏儲能新增能量規模（GWh）0.3 0.5 3.4 6.8 9.9 16.5 風電儲能新增容量規模（GW）0.4 0.5 2.3 4.5 6.9 12.0 風電儲能新增能量規模（GWh）0.8 0.9 4.6 9.0 13.9 24.0 發電側儲能新增容量規模（GW）0.6 0.7 4.0 7.9 11.9 20.3 發電側儲能新增能量規模（GWh）1.1 1.4 8.0 15.8 23.8 40.5 電網側電網側 可再生能源裝機存量（GW）930 930 930 930 930 930 可再生能源

52、裝機增量（GW）130 112 150 170 195 220 存量裝機儲能配置滲透率（%）0.8%1.0%8.0%13.0%16.0%18.0%增量裝機儲能配置滲透率（%）4%6%7%8%12%18%功率配置比例（%）3%3%3%3%3%3%配置時長（h）1 1 1 1 1 1 存量新增配儲需求（GW）0.3 0.6 5.2 9.7 17.9 30.1 增量新增配儲需求（GW）0.2 0.2 0.3 0.4 0.7 1.2 電網側儲能新增容量規模（GW）0.4 0.8 5.5 10.1 18.6 31.3 電網側儲能新增能量規模（GWh）0.4 0.8 5.5 10.1 18.6 31.3

53、用戶側用戶側 分布式光伏新增裝機容量（GW）15.5 29.3 40.0 45.0 50.0 55.0 儲能配置滲透率（%）1.0%1.0%2.0%5.0%8.0%10.0%配置比例（%）90%90%90%90%90%90%配置時長（h）2 2 2 2 2 2 用戶側儲能新增容量規模（GW）0.1 0.3 0.7 2.0 3.6 5.0 用戶側儲能新增能量規模（GWh）0.3 0.5 1.4 4.1 7.2 9.9 5G基站基站 新建 5G基站數量（萬個）58 60 80 100 120 140 累計 5G基站數量（萬個）72 132 212 312 432 572 單站功率（W）3000 3

54、000 3000 3000 3000 3000 新建基站規模（GW）1.7 1.8 2.4 3.0 3.6 4.2 儲能配置滲透率（%）16%18%25%35%60%80%配置比例（%）100%100%100%100%100%100%配置時長（h）3 3 4 4 4 4 5G基站儲能新增容量規模（GW）0.3 0.3 0.6 1.1 2.2 3.4 5G基站儲能新增能量規模（GWh）0.8 1.0 2.1 3.7 8.6 13.4 其他輔助服務其他輔助服務 國內儲能新增容量規模（GW）0.2 0.2 0.3 0.5 0.8 1.2 國內儲能新增能量規模（GWh）0.3 0.5 0.7 1.0

55、1.6 2.4 總計總計 國內儲能新增容量規模（GW）1.6 2.3 11.2 21.6 37.0 61.1 國內儲能新增能量規模（GWh）3.0 4.2 17.7 34.6 59.7 97.5 資料來源：國家能源局，CPIA，CWEA，GWEC，浙商證券研究所 華自科技(300490)公司深度 http:/ 15/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.2 三十年電力技術沉淀，加快布局儲能三十年電力技術沉淀，加快布局儲能 三十年技術沉淀，主動布局儲能領域，先發優勢占有市場。三十年技術沉淀，主動布局儲能領域，先發優勢占有市場。公司擁有近三十年電力領域技術沉淀，自主研發儲能 EMS 能量管理

56、系統、PCS 變流器等系列產品，滿足電源側、電網側、用戶側的靈活需求。其中，多能物聯協調控制器可適用于各種電壓等級和裝機容量的儲能電站及微電網的保護與協調控制，對全站 PCS 統一協調控制并實現毫秒級響應，有效解決新能源系統內 PCS 對頻率有功、電壓無功調節控制時間周期長、集中控制難等問題，單臺設備控制 PCS 數量最大可支持 128 臺，處于行業領先水平。在明確新增新能源并網消納規模和儲能配比的政策背景下，公司積極開拓儲能市場。從原來儲能電站的建設方、供應商，同時轉向成為儲能電站的運營方，前期的技術和實施經驗積累，有助于公司搶占儲能市場和技術高地。圖15：公司自制儲能相關產品 資料來源：公

57、司官網，浙商證券研究所 公司前期投資的國網湖南郴州韭菜坪 22.5MW/45MWh儲能站、華自麓松路園區光儲充示范項目、珠海鵬輝儲能 EMS 項目、城步儒林 100MW/200MWh 儲能電站項目等多個項目，在行業內起到一定積極示范效應，有利于公司拓展新能源及儲能市場，贏得更多的商業機會，提高市場占有率。公司近期募投的城步儒林 100MW/200MWh 儲能電站項目（二期工程）、冷水灘區谷源變電站 100MW/200MWh 儲能項目、工業園區“光伏+儲能”一體化項目，主要內容為建設電化學儲能電站，并能為光伏、風電等新能源發電站提供儲能配套服務，為電網提供電力輔助服務如調峰調頻、事故備用等，能平

58、抑新能源發電峰谷，保障供電安全，此布局為公司擴展新能源業務版圖及產業鏈布局夯實基礎，增強了公司抗風險能力。華自科技(300490)公司深度 http:/ 16/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖16：公司部分已建成儲能項目 圖17：公司部分在建儲能項目 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 2.3 參考城步儒林一期，公司儲能項目收益率可觀參考城步儒林一期，公司儲能項目收益率可觀 目前湖南省內表前儲能電站收入來源主要包括新能源配套服務（租賃）和電力輔助服務。根據湖南省政府對于新型儲能試點項目的鼓勵政策，2022年和 2023 年新型儲能電站示范項目的租賃

59、收入分別按照電站容量的 1.5倍和 1.3倍進行結算。電力輔助服務市場深度調峰價格在 400 元/MWh左右。1）新能源配套服務新能源配套服務 目前城步儒林一期 50MW/100MWh 的規模已于 2021 年 12月并網，2022年初投入運營。根據其與新能源發電廠簽訂的儲能配套服務容量租賃合同，50MW/100MWh的儲能電站一年可獲得租賃收入 2240 萬元。由此推算 100MW/200MWh的儲能電站一年可獲得租賃收入約 4480 萬元。表6：城步儒林一期城步儒林一期 50MW/100MWh 與發電廠簽訂的儲能配套容量租賃合同與發電廠簽訂的儲能配套容量租賃合同 序號序號 對手方對手方 合

60、同價款（含稅，萬元合同價款（含稅，萬元/年）年）合同期限合同期限 對應儲能規模對應儲能規模 1 隆回牛形山新能源有限公司 920 2 年 20MW/40MWh 2 隆回冷溪山新能源有限公司 460 2 年 10MW/20MWh 3 藍山縣卓越新能源開發有限公司 460 2 年 10MW/20MWh 4 永州萌渚嶺風力發電有限公司 400 10 年 10MW/20MWh 合計 2 22240 50MW/100MWh 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2）電力輔助服務電力輔助服務 電力輔助服務包括為電網公司提供調峰、調頻等服務，按照每次調用規模及調用次數，電網公司給儲能電站支付費用。根據公司公告

61、，城步儒林一期在 2022 年 5 月中至 6 月末連續的 51 天中（含未被調用的時間），共被累計調用深度調峰調用服務 4595.69MWh，產生電力輔助費用 111.79 萬元，平均單價為 243.26 元/MWh。預計在正式成為試點項目后，將增加調用服務費 209.92 元/MWh。我們保守假設調用費用為每次 400元/MWh，一年調用 330天，每天一次充放，則預計一個規模 100MW/200MWh 的儲能電站的電力輔助服務收入約為 2640 萬元/年。華自科技(300490)公司深度 http:/ 17/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 綜上，參考城步儒林一期運行數據，我們預計

62、綜上，參考城步儒林一期運行數據，我們預計 100MW/200MWh 的儲能項目年收入有的儲能項目年收入有望達望達 7120 萬元。萬元。表7：城步儒林 100MW/200MWh年收入規模測算（單位：MW/MWh，萬元/年）收入來源收入來源 規模（規模（MW/MWh）單價單價 收入（萬元收入（萬元/年）年）新能源配套服務 100MW/200MWh 230元/KWh/年 4480 電力輔助服務（深度調峰）100MW/200MWh 400元/MWh 2640 合計 7120 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 考慮到初始投資成本、期間運營費用及折舊等因素，預計該項目在 10年生命周期內的內部收益率有

63、望達 6.87%，8.94 年回本。表8：城步儒林 100MW/200MWh內部收益率測算（單位：萬元）收入項收入項 成本及費用成本及費用 新能源配套租賃收入 4480 初始投資 建筑工程 5693 運營費用及折舊 電池租賃成本 1404 電力輔助服務收入 2640 設備及系統 41381 折舊 2351 土地攤銷 21 人工成本 161 部件替換成本 53.1 其他假設條件 1、電池衰減率為 2%/年 2、折舊：房屋按 20年，設備按 10年折舊攤銷 3、電站建成需新增 16名員工，每年薪酬增長 5%，福利費率 20%內部收益率內部收益率 6.87%回收周期回收周期 8.94 年年 資料來源

64、：公司公告，浙商證券研究所 3 鋰電鋰電和儲能電池快速增長和儲能電池快速增長，公司鋰電池后段設備訂單，公司鋰電池后段設備訂單穩增穩增 3.1 鋰電池出貨量不斷提升，后段處理設備決定其性能 鋰電池性能優越，需求上升帶動出貨量提高。鋰電池性能優越，需求上升帶動出貨量提高。鋰電池具有工作電壓高（3.2-3.7V）、比能量高、無記憶效應、無污染、自放電小、循環壽命長等優勢。中國鋰電新能源行業受益于國內新能源汽車快速發展以及儲能、數碼、小動力市場帶動，發展快速，2021 年中國鋰離子電池出貨量達到 562.4GWh，當前已進入鋰電產業發展成長期（2010-2030 年）的中期階段，市場規模高速增長。華自

65、科技(300490)公司深度 http:/ 18/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖18：全球鋰離子電池出貨量及同比增速（單位：GWh，%）圖19：鋰電池應用場景（單位：%）資料來源：EVTank，浙商證券研究所 資料來源：鋰離子電池產業發展白皮書（2021版），浙商證券研究所 新能源汽車和儲能電池是鋰電池下游主要驅動力。新能源汽車和儲能電池是鋰電池下游主要驅動力。根據 EVTank，2022 年全球新能源汽車銷售量 1082.4 萬輛，其中中國新能源汽車銷售量達 688.4 萬輛，成為全球最大的新能源汽車消費國。新能源汽車的高景氣度為動力電池帶來了高成長空間，2022 年國內動力電池

66、裝機量達 294.6GWh，同比 90.7%。此外，儲能行業需求快速爆發，對于鋰電池的需求起到快速拉動，根據高工鋰電統計，2022 年國內儲能電池出貨量達 130GWh，同比增長170.8%。圖20：2016-2022M1-11全球動力電池出貨量及同比增速（單位：GWh，%）圖21：2015-2021年全球儲能電池出貨量及同比增速（單位：GWh，%）資料來源：SNE Research，中國汽車動力電池產業創新聯盟，浙商證券研究所 資料來源：EVTank，高工鋰電，浙商證券研究所 鋰電池產業鏈上游主要為原材料的開采和加工，中游為電芯制造和模組，下游為鋰電鋰電池產業鏈上游主要為原材料的開采和加工，

67、中游為電芯制造和模組，下游為鋰電池再消費電子領域、動力電池領域、儲能領域等的應用。池再消費電子領域、動力電池領域、儲能領域等的應用。（1）上游：上游：正極材料（碳酸鋰、鈷酸鋰、錳酸鋰、鎳酸鋰、三元材料）、負極材料（石墨材料、鈦酸鋰、硅碳負極、碳材料）、電解液（溶劑、添加劑、六氟磷酸鋰、新型鋰鹽）、隔膜、其他輔材（銅箔、鋁箔、導電劑、分散劑、鋁塑膜、粘結劑）。（2）中游：中游：使用上游電池材料生產出不同規格、不同容量的鋰離子電芯產品最后根據下游終端客戶的要求選擇不同型號的電芯產品、模組及 BMS 方案。PACK 則是指將鋰電池電芯組裝成組的過程，包含前加工、組裝、封裝、包裝等過程，從而連接上游電

68、芯生產和下游整車應用。（3）下游：下游：根據鋰電池的特性分類，可以分為汽車和電動車等動力電池領域、家電數碼等消費電子領域、風電光伏等儲能領域等。0%20%40%60%80%100%0100200300400500600201620172018201920202021出貨量（GWh）同比增速（%）新能源汽車,53.7%儲能,6.4%手機,7.2%便攜式電腦,9.0%其他消費電子產品,16.6%其他,7.1%0%50%100%150%01002003004002016201720182019202020212022海外動力電池裝機量（GWh）國內動力電池裝機量（GWh）全球動力電池裝機量同比增速（

69、%）0%50%100%150%0501001502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022國內儲能電池裝機量海外儲能電池裝機量全球儲能電池裝機量yoy華自科技(300490)公司深度 http:/ 19/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖22：鋰電池產業結構 資料來源：中商產業研究院，浙商證券研究所 鋰電池后段設備價值量占比約鋰電池后段設備價值量占比約 30%。在鋰電池中游的生產制造中，前段設備用來制作極片，中段設備用來組裝電芯，后段設備用于電芯的激活、檢測和品質判定，具體包括電芯的化成、分容、檢測、分選、pack 等工作。鋰電池滲透率提升帶動設備增

70、量，后處理設備需求巨大。鋰電池滲透率提升帶動設備增量，后處理設備需求巨大。鋰電池后處理是鋰電池生產制造中最后的環節，其中化成分容及檢測是后處理工序中最關鍵的步驟?；墒卿囯姵刈⒁汉髮﹄姵氐氖状纬潆娺^程，該過程可以激活電池中的活性物質，使鋰電池活化。鋰鹽與電解液發生副反應，在鋰電池的負極側生成固態電解質界面（SEI）膜，可阻止副反應進一步發生，減少鋰電池中活性鋰的損失。SEI 膜的性能直接決定電池的倍率、自放電性能。表9：鋰電池后端設備價值占全生產過程比例 工序工序 設備設備 前段工序 40%漿料攪拌 真空攪拌機 涂布 涂布機 輥壓 輥壓機 分切 分切機 制片 制片機 中段工序 30%模切 模切

71、機 卷繞/疊片 卷繞機/疊片機 焊接 激光焊接機 干燥 真空干燥箱 注液 全自動注液機 后段工序 30%化成 化成機 分容 分容機 pack檢測 pack機、X-ray檢測機 物流自動化 智能倉儲物流系統 資料來源：GGII，浙商證券研究所 華自科技(300490)公司深度 http:/ 20/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表10：化成工藝類型及優缺點 化成工藝類型化成工藝類型 優點優點 缺點缺點 高溫化成 SEI 膜成型速率快，一致性高 SEI 膜不穩定 低溫化成 SEI 膜致密穩定 SEI 膜反應速率慢，化成時間長 大電流化成 提高化學反應速率和 SEI膜成型速率 SEI 膜一致

72、性不高、疏松且不穩定 小電流化成 SEI 膜致密穩定 SEI 膜反應速率慢，化成時間長 開口化成 SEI 膜一致性高，化成設備簡單成本低 靜置時間長，環境濕度條件要求高 閉口化成 無環境濕度條件要求 設備工藝復雜，電芯殼體存在塑性變形風險 負壓化成 SEI 膜穩定，一致性高 化成設備復雜且對氣密性要求較高，在抽真空過程中會產生電解液損耗。資料來源：維科網，浙商證券研究所 3.2 日韓設備優勢不再，國產替代趨勢顯著日韓設備優勢不再，國產替代趨勢顯著 相比日韓系鋰電后段設備，國產品牌優勢明顯相比日韓系鋰電后段設備，國產品牌優勢明顯。目前國內鋰電設備與國外先進設備在自動化、工藝精細度水平上已逐漸接近

73、甚至超越國外設備，帶動鋰電設備國產率大幅上升。據高工產研鋰電研究所（GGII）數據顯示，2021 年中國鋰電生產設備市場規模為 588 億元，同比增長 104.9%。其中前段、中段、后段設備市場規模分別為 259億元、210億元以及 119億元，占比分別為 44.05%、35.71%、20.24%。近幾年在政策及市場推動下，國內鋰電設備企業研發投入增加，技術水平得到快速提升。華經產業研究院數據顯示，2021 年鋰電設備國產化率達九成以上，預計在新一輪的動力電池擴產周期中，國產鋰電設備占有率將進一步提升。1）國產設備性價比高，國產設備性價比高，平均價格約為海外設備的 80%。2）國產設備性能優秀

74、，國產設備性能優秀，國產鋰電設備公司與生產公司深度合作，工藝成熟度提升迅速。3）國產設備具有對客戶需求的快速響應能力，國產設備具有對客戶需求的快速響應能力，能夠第一時間做好售后服務。4）國產設備通用性強，國產設備通用性強，與起步較早的日韓專機設備相比，國產設備的使用范圍較廣，符合國內頻繁更換電池型號的生產方式。圖23：2021年中國主要鋰電設備國產化率 資料來源：華經產業研究院、浙商證券研究所 受益于國內鋰電廠商擴產，國產鋰電后段設備競爭激烈受益于國內鋰電廠商擴產，國產鋰電后段設備競爭激烈。國內提供鋰電后段設備和解決方案的廠商主要有：杭可科技、珠海泰坦、精實電子、利元亨等。86%88%90%9

75、2%94%96%98%100%涂布設備卷繞設備分模切設備組裝線監測設備疊片設備華自科技(300490)公司深度 http:/ 21/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1）杭可科技杭可科技于 2011年成立，主要產品為充放電設備和內阻測試儀等，2019 年上市，2021 年營收達到 24.83 億元。2）珠海泰坦珠海泰坦是無錫先導智能全資子公司，具有 20年行業經驗，可提供軟包、硬殼、圓柱鋰電池后段自動化生產整體解決方案。3）精實機電精實機電是華自科技全資子公司，是一家擁有全套軟硬件自主知識產權的鋰電池測試自動化公司(除電源外)可以提供方形、軟包、圓柱電池的測試自動化公司。4）利元亨利元亨

76、公司產品以鋰電池制造設備為主，已基本覆蓋電芯制造、電芯裝配、電芯檢測、電池組裝、物流倉儲等鋰電池生產過程全工藝設備。表11：國內鋰電池后端設備主要廠商盈利及客戶（單位：億元）競爭優勢競爭優勢 主要客戶主要客戶 杭可科技 產品技術能力行業領先，采用高度自制化的生產模式，相對同行業采用外協加工的設備企業來說，公司的采購成本和制造成本更低、交付周期靈活可控。LG、三星、SK、比亞迪、國軒高科 珠海泰坦 主要研發、制造能量回收型化成分容、分選等鋰電池后段智能制造裝備。比亞迪、雙登、珠海銀隆、CATL、中航鋰電 精實機電 公司化成分容設備產品線豐富，能提供方形、軟包、圓柱電池的自動化測試，并且掌握高溫加

77、壓充放電技術，使得SEI 膜成型速率快，一致性高。寧德時代、蜂巢能源、贛鋒鋰業、欣旺達 利元亨 全球化布局最早的中國鋰電裝備企業之一，在德國、波蘭、瑞士、英國、加拿大、美國均成立分支機構。新能源科技、力神、CATL、中航鋰電 資料來源：中商產業研究院，公司公告，公司官網，浙商證券研究所 3.3 國內大客戶優勢凸顯，子公司精實機電年均復合增速向好國內大客戶優勢凸顯，子公司精實機電年均復合增速向好 公司化成分容設備產品線豐富公司化成分容設備產品線豐富，能提供方形、軟包、圓柱電池的自動化測試，并且掌握高溫加壓充放電技術，使得 SEI膜成型速率快，一致性高。設備性能方面，充放電電壓分辨率在 0.1mV

78、，精度在2mV，電流的分辨率為 0.1mA，精度為3mA，共有 250個通道。配合自研專用軟件系統，公司自動化電池配合自研專用軟件系統，公司自動化電池 IR/OCV 測試解決方案性能優越。測試解決方案性能優越。公司提供聚合物電池、動力電池、動力電池、圓柱電池等分選設備，電壓測量精度能達到（0.01%rd3dgt），電壓分辨率達到 0.001mV，電流精度達到（0.5rdg+10U），電流分辨率為0.001m，內阻測量精度能達到（0.5%ofreading+5dgt），內阻測量分辨率達到 0.01m。此外，公司的自動化物流解決方案提高了生產運輸效率，此外，公司的自動化物流解決方案提高了生產運輸效

79、率，能實現對生產測試設備的周轉搬運，并對生產過程中的測試結果和數據進行分析和有效追蹤。公司還生產儀表類，探針，托盤，防役測溫等產品，為鋰電后段設備提供零部件。2021 年精實機電營收增長年精實機電營收增長 282%。近五年營業收入分別為：1.64 億元、2.64 億元、2.73 億元、2.1 億元、8.1 億元，CAGR 為 37.43%。近五年凈利潤分別為：0.23 億元、0.32億元、0.44 億元、0.29 億元、0.71 億元，CAGR 為 25.29%。其中 2020 年初因為 Covid-19導致公司生產受到影響。華自科技(300490)公司深度 http:/ 22/33 請務必閱

80、讀正文之后的免責條款部分 圖24：2017-2022Q1-Q3精實機電營業收入及同比增速（單位：百萬元，%）圖25：2017-2022Q1-Q3精實機電凈利潤及同比增速（單位：百萬元，%）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 大客戶優勢顯著，大客戶優勢顯著，公司產銷量大幅提升。公司產銷量大幅提升。2017-2021 年，公司鋰電智能設備產量分別為：60套、354套、351套、351套、740 套，公司鋰電智能設備銷量分別為：48套、353套、349 套、361套、736 套。2021 年生產量較上年同期增長 110.83%，銷售量較上年同期增長 103.88%

81、。2021 年，公司擴充了深圳基地產能，并在長沙投資了十幾億產能的產線，加快武漢新能源制造基地的建設。下游核心客戶主要為鋰電池頭部廠商寧德時代、蜂巢能源、贛鋒鋰業、欣旺達等。圖26：2017-2022Q1-Q3精實機電毛利率（單位：%）圖27：2018-2021精實機電鋰電設備產銷量（單位：臺套）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 精實機電研發投入高，技術能力強。精實機電研發投入高，技術能力強。公司持續加大研發投入，不斷提升關鍵核心技術攻關能力和創新能力。2021 年，公司研發投入為 1.38 億元，占營收比例達 17.07%，公司研發費用率在同行業中處于較

82、高水平。截至 2022 年中，公司累計已獲得擁有授權專利 290項，軟件著作權 64 項。-100%0%100%200%300%02004006008001,000營業收入yoy-50%0%50%100%150%020406080凈利潤yoy0%10%20%30%40%毛利率02004006008002018201920202021生產量銷售量華自科技(300490)公司深度 http:/ 23/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖28：2018-2022Q1-Q3公司研發投入（單位：百萬元，%）圖29：同行業公司研發費用率對比（單位：%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：W

83、ind，浙商證券研究所 4 傳統主營穩中向好，水處理迎來政策紅利傳統主營穩中向好，水處理迎來政策紅利 4.1 污水處理空間廣闊，公司技術經驗豐富污水處理空間廣闊，公司技術經驗豐富 中國污水排放量逐年增加，污水處理需求擴大。中國污水排放量逐年增加，污水處理需求擴大。根據住房城鄉建設部公布的2021年城鄉建設統計年鑒，2021年全國污水年排放量 988億立方米，城市污水年排放量 625億立方米，縣城污水年排放量 109億立方米，合計 734億立方米。圖30：2017-2021年中國污水排放量（單位：億立方米）資料來源：住建部，浙商證券研究所 “十四五”以來，國家高度重視水污染治理“十四五”以來，國

84、家高度重視水污染治理，完善政策措施、狠抓落地落實，持續推進城鎮污水處理提質增效。在環保裝備制造業高質量發展行動計劃(2022-2025年)中提到：到 2025 年，環保裝備制造業產值將力爭達到 1.3萬億元。0%2%4%6%8%10%050100150研發投入（百萬）占營收比0%2%4%6%8%10%華自科技杭可科技中能電氣贏合科技國電南自02004006008001,000201620172018201920202021城市污水排放量縣城污水排放量村鎮污水排放量華自科技(300490)公司深度 http:/ 24/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表12：國家環保政策對污水處理的政策導

85、向 政策名稱政策名稱 具體要求具體要求 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035年遠景目標綱要 堅持綠水青山就是金山銀山，要求深入打好污染防治攻堅戰，建立健全環境治理體系，推進精準、科學、依法、系統治污，協同推進減污降碳。環保裝備制造業高質量發展行動計劃(2022-2025年)國家科技計劃項目加強環保裝備關鍵核心技術攻關。優化完善首臺(套)重大技術裝備保險補償政策，支持先進環保技術裝備推廣應用。發揮重大工程牽引示范作用，運用政府采購政策支持創新產品和服務。落實產融合作推動工業綠色發展專項政策，發揮國家產融合作平臺作用，引導金融機構按照市場化、商業可持續原則加大對環保裝備領域

86、的支持?！笆奈濉背擎偽鬯幚砑百Y源化利用發展規劃 長三角和粵港澳大灣區城市，京津冀、長江干流和南水北調工程沿線地級及以上城市，黃河流域省會城市，計劃單列市可對城鎮污水處理廠提出更嚴格的污染物排放管控要求;水環境敏感地區污水處理基本達到一級 A 排放標準，污水處理廠提標改造迫在眉睫;到2035年城市生活污水收集管網基本全覆蓋，城鎮污水處理能力全覆蓋，全面實現污泥無害化處置，污水污泥資源化利用水平顯著提升，城鎮污水得到安全高效處理?！笆奈濉秉S河流域城鎮污水垃圾處理實施方案 到 2025 年，城市建成區基本消除生活污水直排口和收集處理設施空白區，城市生活污水集中收集率達到 70%以上;縣城污水處

87、理率達到 95%以上，建制鎮污水處理能力明顯提升;上游地級及以上缺水城市再生水利用率達到 25%以上，中下游力爭達到 30%;城市污泥無害化處置率達到 90%以上，城鎮污泥資源化利用水平明顯提升。資料來源：中國政府網，浙商證券研究 城市人口密集，污水處理需求迫切。城市人口密集，污水處理需求迫切。中國城市污水處理領域市場規模從 2016 年的1769.7 億增長到 2020 年的 3969.5 億元人民幣，年復合增長率達 124.3%；據頭豹研究院預測，2025 年將達到 8451.0 億元人民幣。隨著環保意識的加強、政策的引導，各地方政府加大環保資金投入，各類污水處理廠建設數目的增多，未來市場

88、空間潛力巨大。村鎮污水處理率遠低于城市，可提升空間廣闊。村鎮污水處理率遠低于城市，可提升空間廣闊。中國農村地區環保意識起步較晚、經濟水平較弱、基礎設施配套落后，導致中國農村污水處理率尚處于較低水平，隨著中國對于鄉鎮污染重視度的提升，政策力度加大，農村污水處理市場空間將得到逐步釋放。據頭豹研究院預測，2025年中國農村污水處理市場規模達 7177.5億元，年復合增長率達 123.9%。圖31：2016-2025E中國城鎮污水處理市場規模（億元）圖32：2016-2025E中國農村污水處理市場規模（億元）資料來源：頭豹研究院、全聯環境商會、浙商證券研究所 資料來源：頭豹研究院、全聯環境商會、浙商證

89、券研究所 0%20%40%60%80%100%120%02,0004,0006,0008,00010,000201620172018201920202025E中國城市污水處理市場規模（億元）增長率0%20%40%60%80%100%120%140%02,0004,0006,0008,000201620172018201920202025E中國農村污水處理市場規模（億元）增長率華自科技(300490)公司深度 http:/ 25/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖33：2012-2021中國城市污水處理廠處理能力及污水處理率（單位：億立方米/日，%）資料來源：住建部、浙商證券研究所 配合

90、自研市政污水系統，公司相關產品營業收入增加。配合自研市政污水系統，公司相關產品營業收入增加。公司在多地開展污水處理工公司在多地開展污水處理工程，相關技術經驗豐富。程，相關技術經驗豐富。華自科技已在全國二十余個省市地區實施了或正在實施的污水處理自動化控制工程有 100余個，涵蓋各種污水處理工藝，典型的有改良氧化溝活性污泥法工藝、CASS 工藝、間歇活性污泥法 SBR 工藝、生物脫氮除磷工藝（A/A/O）、MBR 膜處理。MTC-3W 污水處理自動化系統，在國內首次將與工藝機理相結合的節能優化運行控制技術應用于污水處理行業，提高了我國污水運行行業的生產管理水平。本系統可對“六遙”信號實現智能處理，

91、使得整個廠區的設備運行狀況得到全面的監視、分析和控制。在國內首次將衛星 GPS校時同步系統應用于污水處理廠，使各廠的出水水質及運行數據實時性實現同步，便于數據管理與分析。污水廠 GPRS 遠程監控站點的無線接入聯網，實現無人值班遠程泵站的可靠運行，可大大減少運行維護人員數量，減少運行費用。實時監控及預置在線水質儀表與運行設備，實現對全廠各數據的記錄、分析、處理等，及時地為經營領導者提供管理決策服務。圖34：華自科技市政污水處理圖 資料來源：公司官網、浙商證券研究所 1.171.251.311.401.491.571.691.791.932.1082%84%86%88%90%92%94%96%9

92、8%100%0122012201320142015201620172018201920202021城市污水處理廠處理能力（億立方米/日）污水處理率（%）華自科技(300490)公司深度 http:/ 26/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司水利、水處理自動化產品及整體解決方案訂單穩增。公司水利、水處理自動化產品及整體解決方案訂單穩增。2021 年水利、水處理自動化產品及解決方案銷量達到 184 臺套，相比 2020 年的 140臺套增加了 31.43%；營業收入為4.94 億元，相比 2020 年的 3.35億元增加了 47.5%；毛利率由 2020 年的 29.57%增長到 202

93、1年的 30.11%。在總營業收入中占比由 28.79%下降到 21.79%，主要是由于鋰電池及其材料智能裝備在公司業務中的比重進一步提高。圖35：華自科技水利、水處理自動化產品及解決方案營收及占比（單位：萬元）資料來源：公司公告、浙商證券研究所 4.2 膜處理發展可期，公司膜處理技術領先膜處理發展可期，公司膜處理技術領先 水處理膜是重要水處理產品。水處理膜是重要水處理產品。膜材料是由人工合成的、具有特殊選擇性分離功能的化工復合材料，能夠將流體分隔成不相通的兩個部分，使其中的一種或幾種物質透過，從而將其它物質分離出來。水處理膜分離技術主要運用于水處理等下游應用領域。隨著市政污水領域對水處理膜等

94、水處理產品的需求增加，根據公司公告預計 2020 年至 2025 年中國膜產業產值有望保持 15.62%左右的年均復合增長率，預計 2025 年達到 5000 億元左右的規模。我國膜技術應用及分布領域廣泛。其中工業用水處理為主要應用領域占比近 35%、能源行業和工業廢水處理應用領域分別占 21%和 20%，其它應用領域包括醫用、市政污水處理、城鎮飲用水處理、海水苦咸水淡化等。圖36：2020-2025年中國膜產業產值變化（單位：億元）圖37：2021年膜技術應用場景及各領域分布（單位：%）資料來源：公司公告，前瞻產業研究院，浙商證券研究所 資料來源：韋伯咨詢，浙商證券研究所 0%5%10%15

95、%20%25%30%35%40%01002003004005006002018201920202021營收（萬元）占比（%）0%10%20%30%40%0100020003000400050006000202020212022E 2023E 2024E 2025E產值yoy工業用水處理,35%市政污水處理,8%能源領域,21%工業廢水處理,20%醫用領域,9%城鎮飲用水處理,5%海水淡化處理,1%其他,1%華自科技(300490)公司深度 http:/ 27/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司重視持續投入膜技術、膜組件及水處理自動化產品的研發，目前已擁有多項專公司重視持續投入膜技術、

96、膜組件及水處理自動化產品的研發，目前已擁有多項專利。利。公司所生產的水處理膜具有高強度、大通量、適應性強的特點；配套設備集成度高，占地面積小，抗沖擊能力強，產水水質穩定可靠，可有效去除水中濁度、懸浮物、膠體、微生物等物質，相關產品在高濃度污水處理領域（如垃圾滲透液、油田采出水回注、特種化工廢水等）和物料分離污水處理領域（如果汁澄清、生物制藥發酵液澄清等）的應用越來越廣泛。公司公司在水利、水處理領域有近三十年的技術沉淀在水利、水處理領域有近三十年的技術沉淀。全資子公司格蘭特在環保領域出色的技術積累和研發力量，以膜技術為核心，將膜制造、膜工藝、膜工程和污水深度處理技術有機結合，形成了為水處理項目提

97、供多層次和整體解決方案的能力，綜合實力在行業內具有明顯優勢?？蔀榄h保水處理領域用戶提供市政供水、市政污水、工業純水、工業廢水、水處理+多能源系統、全設備生命周期等 EPC整體解決方案，并多次獲評環?！白叱鋈ァ毕冗M企業，與南京水務集團、葛洲壩水務集團運營公司等企業均有合作。表13：公司已完成的部分污水處理工程 城市城市 具體項目具體項目 項目概括項目概括 長沙市開福區 污水處理廠工程 項目總規模為 30萬 t/d，主要工藝為 MSBR+BAF，出水水質達到一級 A標準。DCS 由 1臺工程師站、2臺操作員站、1臺 Web服務器、1臺數據歸檔服務器、5個一級控制站、39個二級現場控制站和工業通訊網

98、絡組成。南通開發區 中水回用國家示范工程 南通某紙漿生產廢水（約 45000t/d），生產廠采用了國際先進的污水處理技術，把污水 COD減低到 90mg/L（BOD接近 0），計劃將之排海，但遭到沿海漁民的堅決反對。2013年底投用的格蘭特污水深度處理技術成功完成將 COD從90mg/L降至 40mg/L的設計要求。石家莊高新區 維生素 C 生產廢水處理工程 廠家經過強化的污水處理，出廠水 COD約 200mg/L(BOD 接近 0），雖然達到工業企業排放到市政污水處理廠的標準，但在工藝上無法將之處理達到 COD50mg/L的要求，甚至完全無法處理。經過小試和中試，格蘭特深度處理技術發揮重要作

99、用，成功將至降低到 50mg/L以下。安徽合肥 濱投公司濱湖新區塘西河再生水廠 生產廢水污水 30000t/d，格蘭特采用 MBR 方法對其進行處理。天津保稅區 天津保稅區投資有限公司 A320 系列飛機中國總裝線項目 生產生活用水 320t/h，格蘭特采用 UF超濾和 RO反滲透對其進行處理。張家港保稅區 勝科新生水有限公司 勝科新生水有限公司需要 20000t/d的鍋爐給水和工藝用水，公司采用UF+DRO+EDI 方法對其進行處理。資料來源：公司公告、浙商證券研究所 4.3 電力自動化領先，多領域延伸拓展電力自動化領先，多領域延伸拓展 變配電自動化設備應用領域較廣，國產替代趨勢顯著，行業競

100、爭較激烈。變配電自動化設備應用領域較廣，國產替代趨勢顯著，行業競爭較激烈。我國變配電設備制造行業經歷了由“市場換技術”到“自主創新”的轉變過程，國產替代趨勢顯著，國內廠商的產品技術性能明顯提高，競爭力逐漸增強，逐步占據主要市場份額。此外智能變配電自動化設備傳統應用領域市場參與者較多，市場較為成熟，競爭較為激烈。我們判斷隨著智能化、信息化設備的推廣，技術水平較低、資金實力較弱的企業將會被淘汰。目前國內電力自動化產品頭部廠商主要有中能電氣、國電南京自動化及江蘇金智科技公司。華自科技(300490)公司深度 http:/ 28/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表14：國內電力自動化頭部廠商相

101、關情況梳理 公司 成立時間 業務概況 2021電力自動化相關營收（億元）中能電氣 2002年 12月 以智能電網設備為主營基礎上向新能源領域開拓 7.39 國電南京自動化 1999年 9月 專注于自動化、信息化，著力打造智能電網、電廠與工業自動化、軌道交通、信息與服務、新能源等核心業務 58.63 江蘇金智科技 1995年 11月 專注于自動化、信息化、智能化技術在智慧能源和智慧城市領域的應用研究 16.41 華自科技 90年代 以電力行業自動化、信息化技術起步，公司的智能變配電自動化設備已應用在電網、工業、軌道交通、軍工等多個傳統領域，在中小水電站、泵站智能化控制等領域擁有市場優勢 3.8

102、資料來源：華自科技定增說明書，浙商證券研究所 電力自動化和信息化領先，公司在中小水電站傳統領域領先優勢顯著。電力自動化和信息化領先，公司在中小水電站傳統領域領先優勢顯著。公司自設立以來以電力行業自動化、信息化技術起步，經過多年的技術積累及市場應用推廣，公司的智能變配電自動化設備已應用在電網、工業、軌道交通、軍工等多個傳統領域。由于技術優勢突出，在行業內享有一定的聲譽，尤其是在中小水電站、泵站智能化控制等領域擁有市場優勢。2021年公司變配電保護及自動化系統實現營業收入 3.8 億元，同比增長 173.4%，實現毛利 1.07億元，同比增長 167.5%。圖38：2018-2022H1公司變配電

103、保護及自動化系統營業收入（單位：百萬元，%）圖39：2018-2022H1公司變配電保護及自動化系統毛利（單位：百萬元，%）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 5 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 2021 年之后公司主營業務主要包括新能源業務、環保及水處理業務和其他主營，其中新能源業務主要包括鋰電設備、儲能業務、光伏+風電+生物質清潔能源系統、變配電保護及自動化系統。2022-2024年關鍵假設如下：1）儲能設備及系統儲能設備及系統 公司是國內布局電網側大儲能電站的先行者，未來憑借與地方電網三十多年的合作以及相關技術優勢，儲能領域的布局將成為拉動新能源

104、業務增長的主要驅動力。公司建設的城步儒林 100MW/200MWh 儲能電站項目一期已于 2021 年底投運，二期已于 2022 年 12 月18 日并網。由于地方政策規定到 2023 年中并網的儲能電站其租賃收入可享 1.3 倍優惠，預計湖南省內儲能電站建設將在 2023 年 6 月底前出現搶裝。根據公司已簽訂訂單情況，公司在手儲能電站 8 座 1.6GW，預計到 2023 年 6 月底前公司將有 4 座儲能電站實現投運并網。-50%0%50%100%150%200%010020030040020182019202020212022H1營業收入同比增速-50%0%50%100%150%200

105、%0204060801001202019202020212022H1毛利潤同比增速華自科技(300490)公司深度 http:/ 29/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 加上城步儒林電站，公司自持 2 座儲能電站，3 座儲能電站公司負責提供儲能設備及系統。假設2022-2024年儲能業務實現收入0.22、12、18億元。其中自持儲能電站的營業成本包括電站建設的初始投資成本、運營費用及折舊攤銷，提供儲能系統的營業成本中電芯采購成本占比較高。公司 8個在手電站皆有路條，故毛利率比行業平均要高，假設 2022-2024年儲能業務的營業成本為 0.18、9.6、14.76 億元。2）鋰電設備鋰電

106、設備 鋰電設備業務增速主要跟新能源汽車及儲能行業增速相關，預計未來 3 年將保持穩定增長。我們假設公司2022-2024年鋰電設備營業收入分別為8.77、13、15億元。公司處在鋰電后端設備產業鏈，化成分容和物流線占比較高，故毛利率較杭可科技等同行低。由于頭部客戶如寧德、蜂巢、贛鋒比重較高，隨著競爭加劇，預計毛利率有所下降。假設 2022-2024 年營業成本分別為 7.19、10.73、12.45 億元。3）光伏、風電、生物質等清潔能源系統光伏、風電、生物質等清潔能源系統 憑借控制系統三十多年的技術積累，公司在光伏、風電等新能源接網的控制系統環節優勢顯著，該業務持續保持穩定增長，假設 202

107、2-2024 年該業務實現營業收入 4.04、4.56、5.02 億元。從歷史來看，控制系統自身毛利率在 27%左右，光伏配備的控制系統成本相對較高，故其毛利率較低。假設 2022-2024 年該業務營業成本為 3.15、3.65、4.06億。4）變配電保護及自動化系統變配電保護及自動化系統 變配電保護及自動化系統業務屬于公司傳統主營業務之一，其一直保持較穩定營收增速，公司在行業里奠定了較穩定的地位，我們假設 2022-2024年該業務營業收入為 4.37、4.89、5.38億元。其原材料成本表現優于新能源控制系統，我們假設 2022-2024 年該業務營業成本為 3.19、3.60、3.98

108、 億元。5）環保及水處理）環保及水處理 環保及水處理業務屬于公司傳統主營業務之一。公司全資子公司格蘭特在環保領域擁有出色的技術積累和研發力量，以膜技術為核心，將膜制造、膜工藝、膜工程和污水深度處理技術有機結合，綜合實力在行業內具有明顯優勢。公司與南京水務集團、葛洲壩水務集團運營公司等企業均有合作，在手訂單穩定增長。我們假設該業務 2022-2024 年實現營業收入 5.86、6.45、7.09億元，營業成本 4.22、4.64、5.18億元。華自科技(300490)公司深度 http:/ 30/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表15：公司主營業務關鍵假設表（單位：百萬元，%）2021

109、2022E 2023E 2024E 新能源業務新能源業務 營業收入（百萬元）1634 1739 3446 4340 營業成本（百萬元）1247 1370 2757 3526 毛利（百萬元）387 369 688 814 毛利率（%）23.69%21.21%19.98%18.76%鋰電設備鋰電設備 營業收入（百萬元）797 877 1300 1500 營業成本（百萬元）619 719 1073 1245 毛利（百萬元）178 158 228 255 毛利率（%）22.31%18.00%17.50%17.00%儲能儲能 營業收入（百萬元）106 22 1200 1800 營業成本（百萬元）61 1

110、8 960 1476 毛利（百萬元）45 4 240 324 毛利率（%）42.78%20.00%20.00%18.00%光伏、風電、生物質發電等清潔能源系統光伏、風電、生物質發電等清潔能源系統 營業收入（百萬元）351 404 456 502 營業成本（百萬元）295 315 365 406 毛利（百萬元）56 89 91 95 毛利率（%）16.08%22.00%20.00%19.00%變配電保護及自動化系統變配電保護及自動化系統 營業收入（百萬元）380 437 489 538 營業成本（百萬元）273 319 360 398 毛利（百萬元）107 118 130 140 毛利率（%）2

111、8.26%27.00%26.50%26.00%環保及水處理環保及水處理 營業收入（百萬元）558 586 645 709 營業成本（百萬元）388 422 464 518 毛利（百萬元）170 164 180 191 毛利率（%）30.46%28.00%28.00%27.00%其他主營其他主營 營業收入（百萬元）77 88 106 116 營業成本（百萬元）60 66 81 91 毛利（百萬元）17 22 24 26 毛利率（%）21.73%25.00%23.00%22.00%資料來源：Wind，浙商證券研究所 公司是電力自動化公司是電力自動化領領先先企業，企業，受益儲能業務快速擴張和鋰電設備

112、業務修復。受益儲能業務快速擴張和鋰電設備業務修復。我們預計公司 2022-2024 年營業收入為 24.13、41.96、51.65 億元，同比增長 6.4%、73.9%、23.1%，歸母凈利潤分別為-3.61、2.46、3.92億元，對應 EPS分別為每股-1.09、0.75、1.19元，當前股價對應 PE 分別為-15、22、14 倍。我們選取儲能行業系統集成產業鏈的可比公司林洋能源、南都電源、智光電氣、南網儲能、永福股份作為可比公司，2023 年行業平均 PE 為 29華自科技(300490)公司深度 http:/ 31/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 倍。綜合考慮公司業績的成長

113、性和安全邊際，我們給予公司 2023年 PE估值 29倍，對應當前市值有 35%的上漲空間。首次覆蓋，給予“買入”評級。表16：可比公司估值表（截至 2023.02.06）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 最新收盤價（元）最新收盤價（元）EPS（元（元/股）股）PE（倍（倍）2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 601222.SH 林洋能源 8.63 0.45 0.41 0.57 0.73 19 21 15 12 300068.SZ 南都電源 22.53-1.58 0.72 1.12 1.80-14 31 20 13 002169.SZ

114、智光電氣 9.18 0.43-0.06 0.27 0.55 22-145 34 17 600995.SH 南網儲能 14.71 0.03 0.33 0.36 0.40 447 45 40 37 300712.SZ 永福股份 49.85 0.22 0.79 1.46 2.23 223 63 34 22 平均 3 29 20 300490.SZ 華自科技 16.54 0.13-1.09 0.75 1.19 128-15 22 14 資料來源：wind，浙商證券研究所 6 風險提示風險提示 1）儲能項目建設不及預期風險儲能項目建設不及預期風險 公司現有大量的電網側儲能指標，為拿到高額補貼趕在明年 6

115、 月 30 日前完成建設，但完成情況取決于銀行資金和資金募籌、以及實際建設狀況，存在儲能項目建設不及預期的風險。2）下游需求不及預期）下游需求不及預期 公司產品廣泛為定制類產品，雖然標準化類產品也在加速發展，但現階段定制類占比更大，因此公司產品的市場規模與市場行情受下游終端產品市場的影響較大。儲能電站、鋰電子設備、水利水處理等行業的發展與宏觀經濟水平基本呈現正相關關系。3）原材料大幅上漲風險）原材料大幅上漲風險 公司鋰電設備業務原材料主要涉及 IGBT 及金屬結構件等，儲能業務原材料主要包括鋰電池等，若碳酸鋰、IGBT、金屬結構件等原材料成本持續上漲，會對公司毛利率產生較大壓力。華自科技(30

116、0490)公司深度 http:/ 32/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 3,138 2,971 5,139 6,357 營業收入營業收入 2,268 2,413 4,196 5,165 現金 507 367 417 430 營業成本 1,695 1,858 3,303 4,134 交易性金融資產 0 20 7 9 營業稅金及附加 16 17 30 37 應

117、收賬項 1,532 1,504 2,984 3,832 營業費用 154 205 231 258 其它應收款 58 73 134 151 管理費用 163 278 273 310 預付賬款 133 121 239 298 研發費用 138 193 231 258 存貨 541 588 1,022 1,303 財務費用 35 30 49 72 其他 368 296 335 333 資產減值損失 50 241 (126)(258)非流動資產非流動資產 1,761 1,662 1,745 1,800 公允價值變動損益(0)6 6 6 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益 2 2 2 2 長期投資

118、61 46 54 54 其他經營收益 21 28 27 25 固定資產 504 611 699 749 營業利潤營業利潤 41 (374)241 387 無形資產 97 84 69 54 營業外收支(1)(1)(1)(1)在建工程 153 112 80 78 利潤總額利潤總額 40 (375)240 387 其他 945 808 843 865 所得稅(5)10 (23)(32)資產總計資產總計 4,899 4,633 6,883 8,157 凈利潤凈利潤 45 (385)263 419 流動負債流動負債 2,157 2,271 4,259 5,112 少數股東損益 4 (25)17 27 短

119、期借款 436 499 1,216 1,441 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 41 (361)247 392 應付款項 1,341 1,351 2,557 3,159 EBITDA 114 (301)341 518 預收賬款 0 60 35 57 EPS（最新攤?。?.13 (1.09)0.75 1.19 其他 380 361 452 455 非流動負債非流動負債 195 195 194 194 主要財務比率 長期借款 160 160 160 160 2021 2022E 2023E 2024E 其他 34 34 33 34 成長能力成長能力 負債合計負債合計 2,352 2,465 4,

120、452 5,306 營業收入 95.2%6.4%73.9%23.1%少數股東權益 68 43 60 87 營業利潤 46.2%-1017.7%164.3%60.9%歸屬母公司股東權益 2,479 2,124 2,371 2,763 歸屬母公司凈利潤 37.3%-59.1%負債和股東權益負債和股東權益 4,899 4,633 6,883 8,157 獲利能力獲利能力 毛利率 25.3%23.0%21.3%20.0%現金流量表 凈利率 2.0%-16.0%6.3%8.1%(百萬元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 1.9%-15.3%10.7%14.9%經營活動現金流經營活動現

121、金流(184)(72)(522)(53)ROIC 2.3%-12.8%8.4%11.3%凈利潤 45 (385)263 419 償債能力償債能力 折舊攤銷 50 46 54 61 資產負債率 48.0%53.2%64.7%65.1%財務費用 35 30 49 72 凈負債比率 25.8%26.9%31.0%30.3%投資損失(2)(2)(2)(2)流動比率 1.5 1.3 1.2 1.2 營運資金變動(40)(87)(294)(30)速動比率 1.2 1.0 1.0 1.0 其它(272)325 (593)(573)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(324)(99)(96)(88

122、)總資產周轉率 0.5 0.5 0.7 0.7 資本支出(97)(101)(100)(99)應收賬款周轉率 1.9 1.6 1.8 1.6 長期投資 19 17 (18)6 應付賬款周轉率 2.7 2.1 2.5 2.2 其他(246)(15)22 5 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 464 32 669 154 每股收益 0.13 -1.09 0.75 1.19 短期借款(58)63 716 225 每股經營現金-0.56 -0.22 -1.58 -0.16 長期借款 37 0 0 0 每股凈資產 7.56 6.44 7.19 8.38 其他 485 (31)(48)(

123、71)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額(44)(139)50 13 P/E 128.3 -14.7 21.5 13.5 P/B 2.1 2.5 2.2 1.9 EV/EBITDA 65.9 -18.7 18.5 12.7 資料來源：浙商證券研究所 華自科技(300490)公司深度 http:/ 33/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數

124、表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級

125、來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構

126、成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1號樓 25層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8號富華大廈 E座 4層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https:/