《清溢光電-公司研究報告-掩模版國產替代中軍平板顯示+半導體雙輪加速成長-250411（29頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《清溢光電-公司研究報告-掩模版國產替代中軍平板顯示+半導體雙輪加速成長-250411（29頁）.pdf（29頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|首次覆蓋報告 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 清溢光電（清溢光電（688138.SH）掩模版國產替代中軍，平板顯示掩模版國產替代中軍，平板顯示+半導體雙輪加速成長半導體雙輪加速成長 深耕掩膜版領域，業績穩健增長深耕掩膜版領域，業績穩健增長。清溢光電成立于 1997 年，專注高精度掩膜版的生產和技術創新，2019 年成功在上海證券交易所上市，在掩膜版領域公司始終保持國內領先地位，公司作為國內規模最大的掩膜版產品和服務提供商之一，具備各類掩膜版產品設計、研發、制造與銷售能力，產品主要涉及平板顯示和半導體產業，涵蓋了平板顯示、觸控、柔性電路、

2、集成電路凸塊、集成電路代工、集成電路載板、MicroLED 芯片、微機電等領域掩膜版，憑借自主創新的技術研發實力、訂單的響應快速速度、豐富優質的產品及服務來滿足客戶需求。從業績角度來看，清溢光電 2024 年實現營收 11.12 億元，同比增長 20.35%，實現歸母凈利潤 1.7 億元，同比增長 28.8%，2019-2024 年，公司營收及歸母凈利潤 CAGR 分別達18.32%，19.66%，實現業績穩健發展。面板產能提升面板產能提升+新型顯示技術發展驅動掩模版市場增長，本土廠商大有可為。新型顯示技術發展驅動掩模版市場增長，本土廠商大有可為。掩膜版是平板顯示面板制造中關鍵材料，新型顯示技

3、術驅動下，掩模版層數需求增加，以 LTPS 背板為例，傳統 LTPS 背板需要 913 層掩膜版，結合 IGZO 技術后，LTPO 背板工藝所需掩膜版要增加至 1317 層。隨著新型技術普及和高分辨率需求增加，掩膜版層數增加，疊加面板產能持續提升，預計 2030 年全球平板顯示光掩膜市場規模達 13.2 億美元，中國平板顯示掩膜版市場全球占比有望在 2025 年超 60%。當前平板顯示掩膜版國產化率仍較低，2023 年AMOLED/LTPS 等高精度掩膜版國產化率為 12%。清溢光電作為全球前五平板顯示掩模版制造廠商（以銷售額計），目前已實現 8.6 代高精度 TFT 用掩膜版、6 代中高精度

4、 AMOLED/LTPS等掩膜版，及中高端半透膜掩膜版(HTM)產品的量產，同時通過募投項目擬新增 8.6 代線掩膜版應用場景，提高公司平板顯示掩膜版產能及高端產品供應能力，以進一步提升市場份額。芯片制程微型化芯片制程微型化+特色工藝多樣化特色工藝多樣化+晶圓廠擴產晶圓廠擴產催生半導體掩模版需求。催生半導體掩模版需求。掩模版在半導體芯片制造中主要用于光刻工藝中的圖形傳遞，受益于芯片制程微型化驅動掩模版層數增加（130nm 制程節點所需掩膜版層數為 30 層，7nm 達到 70 層）+特色工藝多樣化（產品應用領域廣闊且迭代速度快）催生半導體掩模版需求+晶圓廠持續擴產。根據 SEMI 數據，202

5、5年全球半導體光掩膜版市場規模將達 60 億美元，其中中國大陸市場規模近 50 億元。目前中國半導體掩膜版國產化率為 10%左右，高端掩膜版國產化率僅 3%，國產化率亟待提高。清溢光電持續推進半導體領域掩模版工藝節點突破，目前已實現 180nm 半導體芯片掩膜版量產，完成 150nm 客戶測試認證與小規模量產，正在推進 130nm-65nm 的 PSM 和 OPC 工藝的掩膜版開發和 28nm 所需掩膜版工藝開發規劃，同時公司擬通過募投加強 250nm-65nm產品布局，以更快速實現更高制程節點的高端半導體掩膜版的開發及產業化，進一步打破境外領先廠商壟斷格局，提升公司產品競爭力。盈利預測及盈利

6、預測及投資建議：投資建議：我們預計公司 2024/2025/2026 年實現營收 11.1/14.7/18.6 億元，實現歸母凈利潤 1.7/2.4/3.2 億元，實現毛利率為 29.4%/30.2%/30.8%，對應 PE 為34.9/25.2/18.8x，具備估值優勢，看好公司后續產能釋放及業績增長，首次覆蓋，給予“買入”評級。風風險提示：險提示：產能無法完全消化風險、市場競爭加劇、原材料進口依賴風險。買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 半導體 04 月 08 日收盤價（元）22.59 總市值（百萬元）6,027.01 總股本（百萬股）266.80 其中自由流通股（%）100.00

7、 30 日日均成交量（百萬股）4.17 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 鄭震湘鄭震湘 執業證書編號：S0680524120005 郵箱： 分析師分析師 佘凌星佘凌星 執業證書編號：S0680525010004 郵箱： 分析師分析師 劉嘉元劉嘉元 執業證書編號：S0680525010002 郵箱： 相關研究相關研究 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）762 924 1,112 1,468 1,855 增長率 yoy（%）40.1 21.3 20.4 32.0 26.4 歸母凈利潤（百萬元）99 134 172 239 320

8、 增長率 yoy（%）122.4 35.2 28.8 38.9 33.5 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.37 0.50 0.65 0.90 1.20 凈資產收益率（%）7.7 9.7 11.7 14.6 17.1 P/E（倍）60.9 45.0 34.9 25.2 18.8 P/B（倍）4.7 4.4 4.1 3.7 3.2 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2025 年 04 月 08 日收盤價 -20%2%24%46%68%90%2024-042024-082024-122025-04清溢光電滬深3002025 04 11年 月 日 gszqdatemark P.2 請仔細閱

9、讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 606 845 705 885 1172 營業收入營業收入 762 924 1112 1468 1855 現金 224 343 142 139 225 營業成本 570 669 785 1024 1284 應收票據及應收賬款 223 276 328 434 550 營業稅金及附加

10、6 7 8 10 13 其他應收款 2 2 4 4 5 營業費用 17 20 24 32 40 預付賬款 3 3 4 4 6 管理費用 35 43 57 73 92 存貨 143 170 188 255 318 研發費用 45 49 56 76 94 其他流動資產 11 51 38 50 69 財務費用 5 5 6 7 6 非流動資產非流動資產 1137 1232 1576 1625 1649 資產減值損失-3-2-2-2-2 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 22 23 27 35 45 固定資產 1034 1061 1061 1061 1061 公允價值變動收益 0 0 0 0 0

11、無形資產 17 18 18 18 18 投資凈收益 0 0 0 0 0 其他非流動資產 85 153 497 546 570 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 1743 2077 2280 2510 2821 營業利潤營業利潤 101 151 199 276 368 流動負債流動負債 285 500 583 656 733 營業外收入 1 0 0 0 0 短期借款 50 211 261 261 261 營業外支出 1 1 0 0 0 應付票據及應付賬款 162 156 194 262 315 利潤總額利潤總額 100 151 199 276 368 其他流動負債 73 133

12、 128 133 157 所得稅 1 17 26 36 48 非流動負債非流動負債 176 193 219 209 221 凈利潤凈利潤 99 134 172 239 320 長期借款 79 78 88 78 90 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 97 115 131 131 131 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 99 134 172 239 320 負債合計負債合計 461 693 802 864 954 EBITDA 218 274 225 320 426 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS（元/股）0.37 0.50 0.65 0.90 1.20 股本 267

13、 267 267 267 267 資本公積 482 482 482 482 482 主要財務比率主要財務比率 留存收益 533 635 759 926 1148 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 1282 1384 1478 1645 1867 成長能力成長能力 負債和股東權益負債和股東權益 1743 2077 2280 2510 2821 營業收入(%)40.1 21.3 20.4 32.0 26.4 營業利潤(%)86.7 50.1 31.7 38.7 33.2 歸屬母公司凈利潤(%)122.4 35.2 28.8 38.9

14、33.5 獲利能力獲利能力 毛利率(%)25.2 27.6 29.4 30.2 30.8 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈利率(%)13.0 14.5 15.5 16.3 17.2 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)7.7 9.7 11.7 14.6 17.1 經營活動現金流經營活動現金流 135 195 201 175 259 ROIC(%)7.3 7.9 9.4 12.0 14.3 凈利潤 99 134 172 239 320 償債能力償債能力 折舊攤銷 110 118 20 37 53 資產負債率(%)26.5 33.4 35.2

15、 34.4 33.8 財務費用 6 9 6 7 6 凈負債比率(%)-4.3 2.4 18.0 15.8 10.0 投資損失 0 0 0 0 0 流動比率 2.1 1.7 1.2 1.3 1.6 營運資金變動 -82-70 1-112-123 速動比率 1.6 1.3 0.9 0.9 1.1 其他經營現金流 2 4 2 4 4 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-117-220-361-86-77 總資產周轉率 0.5 0.5 0.5 0.6 0.7 資本支出-97-243-100-86-77 應收賬款周轉率 4.1 3.8 3.8 4.0 3.9 長期投資 0 0 0 0 0 應

16、付賬款周轉率 4.5 4.2 4.5 4.5 4.5 其他投資現金流-20 23-261 0 0 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 38 168-43-93-95 每股收益(最新攤薄)0.37 0.50 0.65 0.90 1.20 短期借款 50 161 50 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)0.51 0.73 0.75 0.66 0.97 長期借款-1-1 10-10 12 每股凈資產(最新攤薄)4.80 5.19 5.54 6.17 7.00 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 0 0 0 0 P/E 60.9 45.0 34.9

17、 25.2 18.8 其他籌資現金流-12 8-103-83-107 P/B 4.7 4.4 4.1 3.7 3.2 現金凈增加額現金凈增加額 54 140-200-4 86 EV/EBITDA 22.0 22.1 27.9 19.6 14.6 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2025 年 04 月 08 日收盤價 2025 04 11年 月 日 gszqdatemark P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1、國產掩膜版前行軍，業績穩健增長.5 1.1 深耕平板顯示掩模版領域，創新驅動半導體業務發展.5 1.2 股權結構集中，高管產業經

18、驗豐富.5 1.3 業績增長穩健，盈利能力持續優化.7 2、大陸面板產能持續擴建，本土掩模版市場空間廣闊.9 2.1 面板產能提升+新型顯示技術發展，掩模版市場規模持續增長.9 2.2 深耕顯示面板掩模版領域，加速高精度掩模版國產化.12 3、半導體領域：國產化率亟待提升，擴產把握發展機遇.16 3.1 晶圓廠擴產+芯片制程升級+特色工藝迭代拉動掩模版需求.16 3.2 先進封裝大勢所趨，掩模版用量持續提升.22 3.3 產品制程持續演進，國產化率提升核心力量.24 4、盈利預測及投資建議.26 5、風險提示.28 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程.5 圖表 2：公司股權結構（截至 2

19、024 年三季報）.6 圖表 3：公司部分高管履歷.6 圖表 4：公司營收情況.7 圖表 5：公司歸母凈利潤情況.7 圖表 6：公司毛利率和歸母凈利率情況.7 圖表 7：公司分產品營收（億元）.8 圖表 8：公司分產品毛利率.8 圖表 9：公司定增預案-佛山生產基地項目.8 圖表 10：掩膜版工作原理.9 圖表 11：掩膜版產業鏈示意圖.9 圖表 12：2022 年中國掩膜版下游應用結構.10 圖表 13：全球新型顯示面板需求面積預測（單位：百萬平方米）.10 圖表 14：平板顯示需求提升比例.10 圖表 15：中國大陸 8.5/8.6 代高精度 TFT 產線.11 圖表 16：中國大陸中精度

20、及高精度 AMOLED/LTPS/a-Si 產線.11 圖表 17：全球平板顯示掩膜版市場規模.11 圖表 18：以銷售額計平板顯示掩模版市場份額.12 圖表 19：平板顯示領域不同掩模版工作原理.13 圖表 20：交替相移掩膜的頻譜強度.13 圖表 21：相移掩膜過程中晶圓上的預期結構與掩膜上的沖突.13 圖表 22：24H1 公司新增核心工藝技術.14 圖表 23：公司佛山生產基地項目投資規劃（平板顯示）.15 圖表 24：半導體生產工藝-投影式光刻原理.16 圖表 25：半導體掩模版工藝流程圖.17 圖表 26：全球不同半導體掩膜版廠商市場占比.18 圖表 27：2023 年全球獨立第三

21、方半導體掩膜版廠商市場格局.18 圖表 28：半導體工藝兩大發展趨勢.19 圖表 29：臺積電各工藝制程掩膜版數量（層）.19 圖表 30：掩模版 OPC 前 VS 掩模版 OPC 后.20 圖表 31：二元掩模版 VS 相移掩模版.20 圖表 32：功率半導體技術演進情況.20 圖表 33：全球半導體晶圓產能（等效 8 英寸片，月產能）.21 圖表 34：2016-2025 年全球半導體光掩膜版市場需求（億美元）.21 2025 04 11年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 35：2023-2029 年全球先進封裝市場規模及預

22、測（單位：十億美元）.22 圖表 36：2020-2024 年中國半導體先進封裝市場規模及增速.23 圖表 37：2023 年中國半導體先進封裝市場格局.23 圖表 38：公司產品及技術情況.24 圖表 39：公司新增核心工藝技術.24 圖表 40：公司佛山生產基地項目投資規劃（半導體）.25 圖表 41：本次募投項目在現有產品基礎上的提升.25 圖表 42：清溢光電分業務收入毛利拆分.27 圖表 43：可比公司估值.28 2025 04 11年 月 日 gszqdatemark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1、國產掩膜版前行軍，業績穩健增長、國產掩膜版前行軍，業

23、績穩健增長 1.1 深耕平板顯示掩模版領域，深耕平板顯示掩模版領域，創新驅動創新驅動半導體業務發展半導體業務發展 掩膜版技術領軍者掩膜版技術領軍者。清溢光電成立于 1997 年，專注高精度掩膜版的生產和技術創新，2019 年成功在上海證券交易所上市。2002 年 12 月，公司與中國科學院聯合成立了清溢工程技術研發中心，致力于新產品的開發與研究。2007 年 9 月，國內第一條 TFT-LCD 用掩膜生產線清溢光電 TFT-MASK 一期工程竣工投產，國內第一張 TFT-Array 用大尺寸掩膜順利下線。公司多款產品填補國內空白。圖表1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司公眾號，國盛證券研

24、究所 清溢光電主要業務為掩膜版的研發、設計、生產與銷售。清溢光電主要業務為掩膜版的研發、設計、生產與銷售。在掩膜版領域公司產品廣泛應用于平板顯示、半導體芯片、觸控、電路板等行業，是下游產品制程的關鍵工具。其中，平板顯示掩膜版包括薄膜晶體管液晶顯示器（TFT-LCD）掩膜版含陣列（Array）掩膜版（a-Si/LTPS 技術）及彩色濾光片（CF）掩膜版、有源矩陣有機發光二極管顯示器（AMOLED）掩膜版、超扭曲向列型液晶顯示器（STN-LCD）掩膜版和 Fine Metal Mask 掩膜版、MicroLED 顯示掩膜版和Micro OLED顯示掩膜版等；半導體芯片掩膜版包括半導體集成電路凸塊（

25、IC Bumping）掩膜版、集成電路代工（IC Foundry）掩膜版、集成電路載板（IC Substrate）掩膜版、發光二極管（LED）封裝掩膜版及微機電（MEMS）掩膜版等。1.2 股權結構集中，高管產業經驗豐富股權結構集中，高管產業經驗豐富 香港光膜控股，唐英敏兄妹實際控制香港光膜控股，唐英敏兄妹實際控制。截至 2024 年三季報，香港光膜直接持有公司股權比例為 27.73%，通過蘇錫光膜間接持有公司股權比例為 32.46%，合計持有 60.19%，為公司控股股東，廣新集團持股 10.08%，為公司第三大股東。朱雪華持股 0.81%，為公司第四大股東。2025 04 11年 月 日

26、gszqdatemark P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表2：公司股權結構（截至 2024 年三季報）資料來源：巨潮資訊網，天眼查，國盛證券研究所 高管產業經驗豐富，前瞻把握行業發展趨勢。高管產業經驗豐富，前瞻把握行業發展趨勢。清溢光電管理層具有深厚的行業背景和豐富的管理經驗。董事長唐英敏產業經驗豐富，行業底蘊深厚。吳克強總經理在公司歷任財務、經營管理等核心職位，熟悉公司經營管理，引領公司實現更好發展。圖表3：公司部分高管履歷 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2025 04 11年 月 日 gszqdatemark P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本

27、報告末頁聲明 1.3 業績增長穩健，盈利能力持續優化業績增長穩健，盈利能力持續優化 業績穩健增長業績穩健增長。清溢光電 2024 年 Q1-Q3 營業收入 8.27 億元，同比增長 23.8%，主要系公司平板顯示行業掩膜版和半導體芯片行業掩膜版“雙翼”并進，產銷規模進一步擴大所致。2024 年 Q1-Q3 實現歸母凈利潤 1.2 億元，同比增長 27.3%。圖表4：公司營收情況 圖表5：公司歸母凈利潤情況 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 清溢光電清溢光電 2024 年營收年營收 11.12 億元，同比增長 20.35%，2024Q4

28、營收 2.85 億元，同比增長 11.4%，環比增長 7.4%。2024 年歸母凈利潤 1.7 億元，同比增長 28.8%，2024Q4歸母凈利潤 0.5 億元，同比增長 32.4%，環比增長 64.7%。2019-2024 年，公司營收及歸母凈利潤 CAGR 分別達 18.32%，19.66%，實現業績穩健發展。毛利率整體趨勢向上。毛利率整體趨勢向上。近幾年公司毛利率持續提升，由 2021 年 25%提升至 24 年前三季度的 29.5%，主要系公司整體產能利用率高，對產品、業務和客戶進行了結構性優化。圖表6：公司毛利率和歸母凈利率情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所 石英掩膜版為公司目

29、前主要營收構成。石英掩膜版為公司目前主要營收構成。從產品營收占比來看，石英掩膜版占比高，24H1公司石英掩膜版的營收占比約為 92%，蘇打掩膜版的營收占比約為 7%。毛利率角度，蘇打掩膜版毛利率較高，石英掩膜版毛利率也在逐步提升，主要系因公司整體產能利用率提高。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0.02.04.06.08.010.012.02018201920202021202220232024營收（億元）yoy-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%0.00.51.01.52.02018201920202021202220232024歸母凈利潤（億元）y

30、oy0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%20182019202020212022202324Q1-Q3毛利率歸母凈利率2025 04 11年 月 日 gszqdatemark P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表7：公司分產品營收（億元）圖表8：公司分產品毛利率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 新一輪定增推進，加快業務布局。新一輪定增推進，加快業務布局。為了打破半導體掩膜版領域國外壟斷，加速國產化替代，填補國內空白。清溢光電擬向特定對象發行股票的種類為境內上市人民幣普通股（A股）

31、，發行不超過 80,040,000 股（含本數），擬募集資金不超過 120,000.00 萬元（含本數），該申請已于 2025 年 2 月 21 日獲上海證券交易所審核通過。募集資金凈額擬用于“高精度掩膜版生產基地建設項目一期”、“高端半導體掩膜版生產基地建設項目一期”，提升公司中高精度掩膜版的制作能力并擴大產能，提高半導體產業鏈國產化進程及自主可控能力。圖表9：公司定增預案-佛山生產基地項目 主要產品 總投資（億元）募集資金（億元）高精度掩膜版生產基地建設項目一期 8.6 代及以下高精度掩膜版 8 6 高端半導體掩膜版生產基地建設項目一期 覆蓋 250nm-65nm 制程的高端半導體掩膜版

32、6.05 6 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 024681020182019202020212022202324H1其他蘇打掩膜版石英掩膜版0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%20182019202020212022202324H1石英掩膜版蘇打掩膜版2025 04 11年 月 日 gszqdatemark P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2、大陸面板產能持續擴建，本土掩模版市場空間廣闊、大陸面板產能持續擴建，本土掩模版市場空間廣闊 2.1 面板產能提升面板產能提升+新型顯示技術發展，掩模版市場規模持續增長新型顯示技術發展，掩模版市場規模持續

33、增長 掩膜版（掩膜版（Photomask）是平板顯示面板制造中的關鍵材料）是平板顯示面板制造中的關鍵材料，主要用于光刻工藝中傳遞電路圖形到基板上。其功能類似于傳統照相機的“底片”，通過光刻制版工藝將微米級和納米級的精細圖案刻制于掩膜版基板上，從而實現批量生產。圖表10：掩膜版工作原理 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 掩膜版的上游材料掩膜版的上游材料主要包括掩膜基板、光學膜、化學試劑以及包裝盒等輔助材料。下游下游應用領域應用領域為各類電子元器件，其中平板顯示、半導體芯片為兩大核心應用領域。而電子元器件制造商的產品也廣泛應用于消費電子、車載電子、網絡通信、家用電器、LED 照明、物聯網、醫療電

34、子及工控領域等終端行業。圖表11：掩膜版產業鏈示意圖 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 細分下游領域，細分下游領域，根據華經情報網數據，2022 年中國掩模版下游應用結構為半導體（占比60%）、LCD（占比 23%），OLED（占比 5%），PCB（占比 2%）。隨著電子信息行業不斷地轉型升級，下游行業將逐步向更高端、更廣泛的技術應用轉變，高端領域掩模版用量逐步提升。2025 04 11年 月 日 gszqdatemark P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表12：2022 年中國掩膜版下游應用結構 資料來源：華經情報網，國盛證券研究所 平板顯示行業掩膜版平板顯示

35、行業掩膜版種類多樣。種類多樣。平板顯示用掩模版包括薄膜晶體管液晶顯示器（TFT-LCD）掩膜版含陣列（Array）掩膜版（a-Si/LTPS 技術）及彩色濾光片（CF）掩膜版、有源矩陣有機發光二極管顯示器（AMOLED）掩膜版、超扭曲向列型液晶顯示器（STN-LCD）掩膜版和 Fine Metal Mask 掩膜版、MicroLED 顯示掩膜版和 Micro OLED 顯示掩膜版等。2025 年全球新型顯示面板需求面積年全球新型顯示面板需求面積預計達預計達 2.66 億平方米。億平方米。全球平板顯示產業業態發展呈現尺寸大型化、競爭白熱化、轉移加速化、產品定制化等特點，受益于電視平均尺寸增加，大

36、屏手機、車載顯示和公共顯示等需求的拉動，根據 IHS 預測，2016 年-2025年全球新型顯示面板需求面積的復合年增長率（CAGR）預計將達 4%，到 2025 年增長至 2.66 億平方米。全球平板顯示市場穩步增長，中國占主導地位。全球平板顯示市場穩步增長，中國占主導地位。據公司 24 年半年報，全球平板顯示產品市場銷售額在 2023 年達到了 9598 億元，并預計到 2030 年將達到 9652 億元。中國大陸作為全球最大的面板生產制造基地和研發應用中心，其平板顯示產能超過全球產能的60%，出貨面積約占全球的 63.3%，產業規模約為 900 億美元，占全球的 36.9%。圖表13：全

37、球新型顯示面板需求面積預測（單位：百萬平方米）圖表14：平板顯示需求提升比例 資料來源：IHS，國盛證券研究所 資料來源：Omdia，國盛證券研究所 中國大陸面板廠商持續增加對高世代產線投資，中國大陸面板廠商持續增加對高世代產線投資，大陸面板產能進一步提升大陸面板產能進一步提升。中國大陸持續增加對高世代、高精度產線投資，根據 Omdia 統計分析，預計 2024 年大陸有 20 條8.5/8.6 代高世代線，25 條中精度及高精度 AMOLED/LTPS/a-Si，20 條 8.5/8.6 代高精度TFT 產線。IC,60%LCD,23%OLED,5%PCB,2%其他,10%2025 04 1

38、1年 月 日 gszqdatemark P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表15：中國大陸 8.5/8.6 代高精度 TFT 產線 圖表16：中國大陸中精度及高精度 AMOLED/LTPS/a-Si 產線 序號 生產商 工廠 應用 主要技術 代數 1 京東方 BOE B4 LCD a-Si 8.5 2 京東方 BOE B5 LCD a-Si 8.5 3 京東方 BOE B8 LCD a-Si 8.5 4 京東方 BOE B10 LCD+OLED a-Si 8.5 5 京東方 BOE B18 LCD Oxide 8.5 6 京東方 BOE B19 LCD Oxide

39、8.6 7 華星光電 CSOT T1 LCD+EPD a-Si 8.5 8 華星光電 CSOT T2 LCD a-Si 8.5 9 華星光電 CSOT T9 LCD a-Si 8.5 10 華星光電 CSOT T10 LCD a-Si/Oxide 8.6 11 惠科 HKC H1 LCD a-Si 8.6 12 惠科 HKC H2 LCD a-Si 8.6 13 惠科 HKC H4 LCD a-Si 8.6 14 惠科 HKC H5 LCD a-Si 8.6 15 咸陽彩虹 CECX 1 LCD a-Si 8.6 16 LG Display LGD GP1 LCD a-Si 8.5 17 LG

40、 Display LGD GP2 LCD a-Si 8.6 18 LG Display LGD GP3 OLED Oxide 8.6 19 天馬 Tianma TM19 LCD a-Si 8.6 20 萊寶 LB EPD LCD+EPD a-Si 8.6 序號 生產商 工廠 應用 主要技術 代數 1 友達光電 AUO L6K LCD LTPS 6 2 京東方 BOE B2 OLED R&D OLED LTPS 4 3 京東方 BOE B6 LCD+OLED LTPS 5.5 4 京東方 BOE B7 OLED LTPS 6 5 京東方 BOE B11 OLED LTPO 6 6 京東方 BOE

41、B12 OLED LTPS 6 7 京東方 BOE B15 OLED LTPO 6 8 京東方 BOE B16 OLED LTPO 8.6 9 京東方 BOE B20 OLED LTPO/Oxide 6 10 中電熊貓 C1 LCD a-Si 6 11 華星光電 CSOT T3 LCD LTPS 6 12 華星光電 CSOT T4 OLED LTPS 6 13 華星光電 CSOT T5 OLED LTPS 6 14 華佳彩 MDT 1 LCD+OLED a-Si 6 15 柔宇 Ry1 Fab 1 OLED Oxide 6 16 天馬 TM6 LTPS R&D LCD+OLED LTPS 4.

42、5 17 天馬 TM10 LCD/OLED LTPS 6 18 天馬 TM16 LCD LTPS 6 19 天馬 TM17 OLED LTPS 6 20 天馬 TM18 OLED LTPS 6 21 維信諾 VXX V1 OLED LTPS 5.5 22 維信諾 VXX V2 OLED LTPS 6 23 維信諾 VXX V3 OLED LTPS 6 24 維信諾 VXX V4 OLED LTPS 6 25 維信諾 VXX V5 OLED LTPS 6 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 面板產能擴充面板產能擴充+顯示技術升級，顯示技術升級，2030 年全球

43、平板顯示光掩膜市場規模年全球平板顯示光掩膜市場規模有望有望達達 13.2 億美億美元元。新型顯示驅動顯示技術發展，以 LTPS 背板為例，傳統 LTPS 背板需要 913 層掩膜版，結合 IGZO 技術后，LTPO 背板工藝所需掩膜版要增加至少 4 層，至 1317 層。隨著 LTPO 等技術的普及和高分辨率需求的增加，掩膜版產品層數隨之增加，疊加高端面板產能持續提升，預計全球平板顯示掩膜版市場在 2024 年至 2030 年間呈現穩定增長趨勢，2030 年全球平板顯示光掩膜市場規模有望達 13.2 億美元，2024-2030 年 CAGR 約為 2.6%。隨著全球顯示產業進一步向中國轉移，以

44、及在高世代、高精度市場需求及技術進步的推動下，中國平板顯示掩膜版行業在未來幾年內預計將持續增長，中國平板顯示中國平板顯示掩膜版市場全球占比有望在掩膜版市場全球占比有望在 2025 年年超超 60%。圖表17：全球平板顯示掩膜版市場規模 資料來源：公司公告，Omdia，國盛證券研究所 2025 04 11年 月 日 gszqdatemark P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 平板顯示領域掩模版市場份額集中，高精度產品國產化率仍有較大提升空間。平板顯示領域掩模版市場份額集中，高精度產品國產化率仍有較大提升空間。根據Omdia 數據，2023 年全球平板顯示掩膜版企業銷售金

45、額排名中，前 4 家均為海外企業，分別為福尼克斯、SKE、HOYA、LG-IT，第五名為清溢光電。當前在平板顯示領域掩膜版國產化率仍較低，尤其是高精度產線，據 Omdia 數據，2023 年 AMOLED/LTPS 等高精度掩膜版的國產化率為 12%，國產替代空間廣闊。圖表18：以銷售額計平板顯示掩模版市場份額 資料來源：公司公告，Omdia，國盛證券研究所 2.2 深耕顯示面板掩模版領域，加速高精度掩模版國產化深耕顯示面板掩模版領域，加速高精度掩模版國產化 多項產品打破國外壟斷多項產品打破國外壟斷，拓展國產替代空間拓展國產替代空間。清溢光電是全球第五家、國內首家 8.6 代及以下 TFT-L

46、CD 及 AMOLED 用掩膜版自主知識產權和生產制造廠家，且成功開發出 6代 AMOLED 高精度掩膜版，最小線寬尺寸達到 1.5m，線寬精度控制在0.08m 以內，位置精度和缺陷精度也達到國際先進水平。2023 年，公司 AMOLED/LTPS 營收達到 2.97億元人民幣，同比增長 43.9%。半色調掩模版半色調掩模版技術和產品國內領先水平技術和產品國內領先水平。2024 年 9 月 26 日，合肥清溢舉辦半色調掩模版（HTM）成果評價會，來自顯示行業的專家及中國光學光電子行業協會液晶分會專家們聽取了匯報并審閱了相關資料，一致評價認為合肥清溢半色調掩模成果達到國內領先水平。半色調掩膜通過

47、一次曝光可以在玻璃基板上形成三種不同的透光區域：透光區域、部分透光區域和不透光區域。由于半色調掩膜版具有不同的膜層結構，在圖形精度、缺陷控制等方面都需要更高的工藝技術水平。它具有圖形設計方便、透過率可控等優點，目前已成為各大面板廠商主要選擇的產品目前已成為各大面板廠商主要選擇的產品，可降低下游面板廠商的生產成本，其涉及的可降低下游面板廠商的生產成本，其涉及的制造技術屬于掩膜版行業的重要領域制造技術屬于掩膜版行業的重要領域，伴隨公司中高端半透膜掩膜版產品的量產，有望進一步提升國內市占率。2025 04 11年 月 日 gszqdatemark P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末

48、頁聲明 圖表19：平板顯示領域不同掩模版工作原理 資料來源：路維光電公司公告，國盛證券研究所 加速新品推出及產線建設，加速新品推出及產線建設，緩解平板顯示行業等上游企業高端掩膜版的需求缺口緩解平板顯示行業等上游企業高端掩膜版的需求缺口。公司目前已實現 8.6 代高精度 TFT 用掩膜版、6 代中高精度 AMOLED/LTPS 等掩膜版，以及中高端半透膜掩膜版(HTM)產品的量產，且利用合肥清溢光電現有廠房，規劃增加產線，用于擴大 AMOLED、HTM 用掩膜版的產能，同時未來將新增 PSM 掩膜版的生產能力，以擴大 AMOLED、AR/VR 等高端掩膜版的產能，加快公司以 HTM、OPC、PS

49、M 等技術為代表的新產品、新工藝的研發及量產，填補 PSM 產品的技術空白，并進一步緩解平板顯示行業等上游企業高端掩膜版的需求缺口。圖表20：交替相移掩膜的頻譜強度 圖表21：相移掩膜過程中晶圓上的預期結構與掩膜上的沖突 資料來源：上海微系統所公共技術中心，國盛證券研究所 資料來源：上海微系統所公共技術中心，國盛證券研究所 持續大力投入研發，夯實核心競爭力持續大力投入研發，夯實核心競爭力。公司 2024 年上半年平板顯示掩模版領域新增 8項核心工藝技術。其中LCVD1650型激光修補機能夠修補520*610mm至1220*1650mm范圍內的鉻層缺陷，修補精度高達 0.1um-0.45um，且

50、膜層厚度5000。2025 04 11年 月 日 gszqdatemark P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表22：24H1 公司新增核心工藝技術 序號 核心技術 技術簡介 應用 技術來源 對應的專利情況 是否屬于成熟技術 1 8.5G CF 產品曝光、后處理和裝盒工序導入半自動機械手裝卸項目 VPG14001400B 和 TSTI DEVETCCLN Loader GRIP 改良 高精度平板顯示掩膜版 自主研發 計劃待技術進一步深化后申請專利 應用于生產 2 LMM150 型 CD 測量機研發項目 9 英寸及以下高精度掩膜版 CD 測量：最小測量線縫寬度：0.5

51、m；線縫重復精度 3：150物鏡倍率達到 3nm 高精度平板顯示掩膜版 自主研發 計劃待技術進一步深化后申請專利 應用于生產 3 4.5G HTM CF MASK（PS 層）產品開發項目 VPG1400B 二次對位曝光技術；HTM 清洗技術；51MD 或 XET-200HTM 檢驗方法 高精度平板顯示膜版 自主研發 計劃待技術進一步深化后申請專利 應用于生產 4 VPG1200 制作 813x1379MetalMask 增加新的定位治具、上版夾具，新的對位、找中方式，居中精度及套合要求達到生產813*1379 訂單指標要求 高精度平板顯示掩膜版 自主研發 計劃待技術進一步深化后申請專利 應用于

52、生產 5 大尺寸 MASK 上下版轉運臺車 兼容 MASK 尺寸規格：800*920-1400*1650，兼容 Loader:光刻、顯影、蝕刻、清洗、AOI、CD 機等，實現 6 個方向自由度可調，類似半自動 AGV小車功能 高精度平板顯示掩膜版 自主研發 計劃待技術進一步深化 應用于生產 6 LCVD1650 型激光修補機 修補 520*610-1220*1650mm 的鉻層，實現修補 1-20um 的缺陷，修補精度（3)達到 0.1um-0.45um，膜層厚度5000,OD3.0 高精度平板顯示掩膜版 自主 研發 計劃待技術進一步深化后申請專利 應用于生產 7 大尺寸高精度掩膜版換PIN

53、機器人改造項目 改造大尺寸高精度掩膜版換 PIN 機器人，實現自動化數字化 高精度平板顯示掩膜版 自主 研發 ZL 2023 2 0724706.7一種大尺寸掩膜版搬運裝置 應用于生產 8 光刻機 1615 DC 功能量產導入 光刻機 1615 DC 功能量產導入 高精度平板顯示掩膜版 自主 研發 ZL 2023 2 0311916.3一種便捷式版材上料裝置 應用于生產 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 高精度掩膜版生產基地建設項目高精度掩膜版生產基地建設項目推進完善公司平板顯示掩模版領域布局。推進完善公司平板顯示掩模版領域布局。公司 2023 年12 月 5 日召開第九屆董事會第十五次會議

54、通過了關于公司 2023 年度向特定對象發行A 股股票方案的議案，擬在佛山市投資建設“高精度掩膜版生產基地建設項目”及“高端半導體掩膜版生產基地建設項目”，其中“高精度掩膜版生產基地建設項目一期”計劃總投資 8.0 億元人民幣，擬投入募集資金 6.0 億元，主要生產 8.6 代及以下高精度掩膜版，應用于 a-Si、LTPS、AMOLED、LTPO、MicroLED 等平板顯示產品。2025 04 11年 月 日 gszqdatemark P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表23：公司佛山生產基地項目投資規劃（平板顯示）項目名稱 項目期數 投資內容 投資金額（億元）籌

55、資安排 總投資額（億元）高 精度 掩膜 版生 產基 地建 設項 目 一期 主要生產 8.6 代及以下高精度掩膜版，應用于 a-Si、LTPS、AMOLED、LTPO、MicroLED 等平板顯示產品。投資內容主要包括土地購置、廠房建設、設備購置等；8 募資 6 億元、自有資金、自籌資金 20 二期 初步規劃擬新增凈化房面積，購置生產設備以擴充產能；3 自有資金、自籌資金 三期 尚未有初步規劃，后續公司將 根據宏觀環境、市場趨勢等情況綜合確定推進。9 自有資金、自籌資金 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 客戶資源優質且穩定客戶資源優質且穩定。清溢光電與國內外知名顯示面板企業建立了長期穩定的合作

56、關系，公司憑借卓越的產品質量、快速響應的交付能力以及優質的售后服務，贏得了客戶的廣泛認可。2024 年 11 月 07 日，龍騰光電于昆山舉辦的年度供應商大會上，清溢光憑借出色的品質卓越理念，榮獲龍騰光電頒發的“卓越服務獎”。2024 年 12 月 19 日，經中國光學光電子行業協會液晶分會、中國電子材料行業協會、中國電子專用設備工業協會、中國電子視像行業協會等十余家國內外重點行業機構和單位推薦，根據企業技術領先性、市場競爭性、功能適用性、創新獨特性等綜合評定，清溢光電榮獲世界顯示產業創新發展大會“卓越表現企業”獎，產品“第 8.5 代薄膜晶體管陳列工藝用半色調掩膜版產品”榮獲“創新成果優秀獎

57、。2025 04 11年 月 日 gszqdatemark P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3、半導體領域：國產化率亟待提升，擴產把握發展機遇、半導體領域：國產化率亟待提升，擴產把握發展機遇 3.1 晶圓廠擴產晶圓廠擴產+芯片制程升級芯片制程升級+特色工藝迭代拉動掩模版需求特色工藝迭代拉動掩模版需求 掩模版在半導體芯片制造中扮演著至關重要的角色，主要用于光刻工藝中的圖形傳遞掩模版在半導體芯片制造中扮演著至關重要的角色，主要用于光刻工藝中的圖形傳遞，對晶圓光刻的質量有重要影響對晶圓光刻的質量有重要影響。掩模版作為光刻模具，承載著芯片設計的圖形信息，通過光刻機將圖形轉移

58、到晶圓上，從而實現芯片的批量生產。半導體芯片領域使用的掩模版主要包括集成電路凸塊（IC Bumping）掩模版、集成電路代工（IC Foundry）掩模版、集成電路載板（IC Substrate）掩模版等。圖表24：半導體生產工藝-投影式光刻原理 資料來源：龍圖光罩招股書，國盛證券研究所 半導體掩模版生產工藝流程眾多，包括光刻、半導體掩模版生產工藝流程眾多，包括光刻、CAM、顯影、蝕刻、脫膜、關鍵參數檢測、顯影、蝕刻、脫膜、關鍵參數檢測、AOI 掃描等掃描等 1）建立客戶關系：建立客戶關系：建立客戶合作關系，客戶下達訂單，并將客戶文件(設計版圖)、規格書發送給公司。2）CAM：收到客戶芯片設計

59、版圖及規格書后，通過專業設計軟件將客戶的版圖進行數據分層、實體處理、邏輯運算、OPC 等處理，并對處理過的版圖數據進行數據檢查和 JDV“（制版圖形的在線檢查）認認，最后照照相應的工藝參數將文件格式轉換為掩模版光刻設備專用的數據形式。3）光刻：光刻：通過光刻機對掩?；倪M行直寫光刻，完成客戶圖形曝光。掩模版制造通常采用正性光刻膠，通過曝光作用使目標區域的光刻膠內部發生交聯反應，從而進行圖像轉移。4）顯影：顯影：將曝光完成后的掩模版顯影，以便進行蝕刻。在顯影介質的作用下，經過曝光區域的光刻膠會溶解，而未曝光區域則會保留并繼續保護遮光膜層。5）蝕刻：蝕刻：對遮光膜層進行蝕刻，保留圖形。在蝕刻介質的

60、作用下，沒有光刻膠保護的區域會發生化學反應，而有光刻膠保護的區域的遮光膜則會保留。6）脫膜：脫膜：光刻膠的保護功能已經完成，脫膜工序通過脫膜液去除多余光刻膠。7）清洗：清洗：將掩模版正、反面的污染物清洗干凈，為缺陷檢驗做準備。8）關鍵參數測量關鍵參數測量：對掩模版關鍵尺寸(CD Size)、CD 精度(CD Tolerance).位置精度(Registration)、套刻精度(Overlay)等關鍵參數進行測量，判定尺寸的準認程度。9）AOI 掃描：掃描：對照客戶技術/品質指標，使用自動光學檢測設備（AOI）檢測掩模版制版過程產生的缺陷并記錄坐標及相關信息。2025 04 11年 月 日 gs

61、zqdatemark P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 10）缺陷修補：缺陷修補：利用激光物理作用或化學反應相結合的方式，修復掩模版在生產過程產生的瑕疵（Defect）、微粒（Particle）等缺陷。11）STARlight 掃描：掃描：對掩模版制版過程附著的微粒（Particle）進行檢查。12）貼貼 Pellicle 膜：膜：在掩模版上貼合 Pellicle 膜，避免微粒污染掩模版表面，降低下游客戶制造過程中微粒造成的不良率。13）最終檢查：最終檢查：對掩模版做最后的檢測工作，以認保掩模版符合品質指標。14）對掩模版進行包裝，然后發貨。圖表25：半導體掩模版工藝

62、流程圖 資料來源：龍圖光罩招股書，國盛證券研究所 半半導體導體掩模版廠商掩模版廠商生產主要分為晶圓廠自建配套工廠和獨立第三方掩模版廠商兩大類。生產主要分為晶圓廠自建配套工廠和獨立第三方掩模版廠商兩大類。針對不同制程，晶圓廠半導體掩模版制造需求存在差異，28nm 及以下的制程，晶圓廠通常自建掩模版工廠以保護工藝機密，28nm 以上的成熟制程，晶圓廠傾向于向獨立第三方掩模版廠商采購以降低成本。根據貝恩咨詢發布的中國半導體白皮書，全球晶圓制造代工收入中 28nm 以上制程的收入占比約為 55.38%。根據 SEMI 數據，當前全球半導全球半導體掩模版市場中，晶圓廠自建工廠占比體掩模版市場中，晶圓廠自

63、建工廠占比 65%，獨立第三方廠商占比，獨立第三方廠商占比 35%，獨立第三方掩膜版廠商專注于掩膜版的制作及研發，且擁有大量客戶及訂單資源，有助于掩膜版廠商積累專業知識及提高工藝優勢，形成規模經濟效應，具備成本優勢，晶圓廠通過外購掩膜版降低其資本開支及經營風險，有利于晶圓廠專注晶圓制造主業，預計隨著掩膜版廠商工藝技術的推進，第三方半導體芯片掩膜版的市場占有率有望提升。2025 04 11年 月 日 gszqdatemark P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表26：全球不同半導體掩膜版廠商市場占比 資料來源：龍圖光罩招股書，國盛證券研究所 獨立第三方掩模版市場份額集

64、中。獨立第三方掩模版市場份額集中。半導體掩模版具有較高進入門檻，市場份額主要由海外廠商占據，根據 SEMI 統計，2023 年 TOPPAN、Photronics 及 DNP 在獨立第三方半導體掩膜版市占率分別約為 38%、32%及 14%，合計達 84%，市場高度集中。圖表27：2023 年全球獨立第三方半導體掩膜版廠商市場格局 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 芯片制程微型化芯片制程微型化+特色工藝多樣化催生半導體掩模版需求。特色工藝多樣化催生半導體掩模版需求。邏輯工藝路線和特色工藝路線是當今半導體工藝兩大方向，代表了兩種產品性能提升的方式（線寬縮小與功能集成）。先進邏輯工藝根據摩爾定律

65、不斷追求工藝節點的縮小，從而滿足對于算力和速度提高的需求，以及功耗降低的需求；特色工藝路線是指以“超越摩爾定律”為指導，不完全依賴縮小晶體管特征尺寸，而是通過聚焦新材料、新結構、新器件的研發創新與運用，強調定制化和技術品類多元性的半導體晶圓制造工藝。特色工藝通過持續優化器件結構與制造工藝，最大化發揮不同器件的物理特性來提升產品性能及可靠性。自產,65%第三方,35%38%32%14%5%3%8%TOPPANPhotronicsDNP中國臺灣光罩HOYA其他2025 04 11年 月 日 gszqdatemark P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表28：半導體工藝兩

66、大發展趨勢 資料來源：龍圖光罩招股書，國盛證券研究所 1）芯片制程縮小帶動掩模版層數需求增加。）芯片制程縮小帶動掩模版層數需求增加。半導體芯片領域掩模版的發展趨勢之一為高精度化，芯片制程縮小提高掩模版的線寬和精度要求，且半導體芯片功能的復雜化進一步增加掩模版的層數和數據處理難度。根據 IC Knowledge 統計，臺積電 130nm 制程節點所需掩膜版層數為 30 層，28nm 制程節點所需掩膜版層數增加到 45-50 層，7nm 所需層數則達到 70 層，芯片制程縮小帶動掩模版層數增加，掩模版市場需求進一步提升。圖表29：臺積電各工藝制程掩膜版數量（層）資料來源：公司公告，國盛證券研究所

67、2025 04 11年 月 日 gszqdatemark P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表30：掩模版 OPC 前 VS 掩模版 OPC 后 圖表31：二元掩模版 VS 相移掩模版 資料來源：龍圖光罩招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：龍圖光罩招股說明書，國盛證券研究所 2）特色工藝快速發展特色工藝快速發展推動推動掩模版定制化要求掩模版定制化要求提升，提升，產品更新迭代帶來半導體掩模版的產品更新迭代帶來半導體掩模版的大量需求大量需求。伴隨下游新能源汽車、自動駕駛、新一代移動通信、人工智能等新技術的不斷成熟，工業控制、汽車電子等半導體主要下游制造行業的產業升級進

68、程加快，特色工藝半導體行業發展迅速。特色工藝不完全依賴縮小晶體管特征尺寸，而是聚焦于新材料、新結構、新器件的研發創新與運用，強調定制化和技術品類多元性。由于下游特色工藝半導體高度定制化，平臺繁多、種類龐雜、領域眾多，且通常會集成多種功能，因此對于第三方掩模版廠商的定制化服務能力提出了更高的要求，在當前新興行業的不斷驅動下，功率半導體等半導體產品持續進行更新迭代，帶來大量特色工藝半導體掩模版需求。圖表32：功率半導體技術演進情況 演進層面 演進細節 提升性能 結構更迭 MOSFET:由傳統的 MOS 管，發展成 LDMOS、VDMOS等平面柵 MOS,再發展成溝槽柵 MOS、超結 MOS、屏蔽柵

69、 MOS 等；IGBT:第一代平面穿通型(PT)、第二代改進平面穿通型(PT)、第三代溝槽型(Trench)、第四代非穿通型(NPT)、第五代電場截止型(FS)、第六代溝槽型-電池截止型(FS-Trench)、第七代逆導 IGBT(RC-IGBT)提高了產品的功率密度，降低了功率損耗 制程水平 由最初的 10m 縮小至如今主流的0.5m130nm 左右 縮小了產品體積，提高了功率密度 技術工藝 發展出超薄圓片結構、背面擴散技術、超級結技術、微溝槽技術等工藝技術 更加適應小功率市場，具備更出色的性能和易用性 集成情況 由單一的功率器件發展成功率模塊，即將多個功率器件進行系統級封裝(SiP)在更高

70、頻率工作的同時，能夠擁有更小的設備體積和重量 材料迭代 由傳統的硅(Si)逐漸向氮化鎵(GaN)、碳化硅(SiC)等寬禁帶材料升級 能夠承受的峰值電壓大幅度提高，器件功率得到大幅提升；提高了產品的穩定性與可靠性 資料來源：龍圖光罩招股說明書，國盛證券研究所 晶圓廠擴產拉動掩模版需求，中國大陸擴產動能強勁。晶圓廠擴產拉動掩模版需求，中國大陸擴產動能強勁。根據 SEMI 數據，全球半導體晶圓制造產能預計將在 2024 年增長 6%，并在 2025 年實現 7%的增長，達到每月晶圓產能 3370 萬片（8 英寸當量）。分地區來看，中國大陸預計將保持兩位數的產能增長，在2024 年增長 15%至 88

71、5 萬（wpm）后，2025 年將增長 14%至 1010 萬（wpm）。預計2025 年中國臺灣地區的產能將以 580 萬（wpm）的位居第二，增長率為 4%，韓國預計2025 04 11年 月 日 gszqdatemark P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2025 年將位居第三，在 2024 年首次突破 500 萬（wpm）的大關后，產能將增長 7%至540 萬（wpm）。圖表33：全球半導體晶圓產能（等效 8 英寸片，月產能）資料來源：SEMI，國盛證券研究所 2025 年全球半導體光掩膜版市場規模年全球半導體光掩膜版市場規模預計預計達達 60 億美元，中國大

72、陸市場規模近億美元，中國大陸市場規模近 50 億億元元。半導體領域掩模版需求具備一定抗周期性，行業處于下行期時，晶圓制造廠產能利用率下降，為提升產能利用率，轉向眾多的中小芯片設計公司提供晶圓代工服務，半導體產品生產類型增多，相應增加掩膜版的需求量；其次，掩膜版在半導體生產過程中為光刻模具，可多次曝光、重復利用，其需求增長與下游的產品更迭具有一定關聯，在下游需求低迷時，芯片設計公司傾向于產品創新以提升銷量并提高自身市場競爭力，從而產生了對半導體芯片掩膜版新增需求；最后，由于半導體終端產品應用領域廣泛，豐富的應用場景提供了多樣創新方向及持續下游需求，從而保持較為穩定的市場規模。根據SEMI 數據，

73、2025 年全球半導體光掩膜版市場規模將達到 60 億美元，2016 年至 2025 年CAGR 接近 7%，其中 2025 年中國大陸半導體芯片掩膜版市場規模接近 50 億元（照照 2024 年 8 月 30 日美元兌人民幣匯率中間價折算）。圖表34：2016-2025 年全球半導體光掩膜版市場需求（億美元）資料來源：公司公告，SEMI，國盛證券研究所 海外高度壟斷海外高度壟斷，國產化，國產化率亟待提高。率亟待提高。在海外技術封鎖和貿易摩擦等不認定性因素增加的背景下，我國半導體芯片產業加速進口替代，實現半導體芯片產業自主可控已上升到國2025 04 11年 月 日 gszqdatemark

74、P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 家戰略高度。目前我國國產芯片制造能力還較為薄弱，掩膜版等關鍵的上游材料亦多依賴進口。國內的第三方掩膜版廠商的技術能力主要集中在 130nm 節點及以上的晶圓制造用掩膜版，與國際領先企業福尼克斯、DNP 等有著較為明顯的差距。根據中國電子協會官網數據，目前中國半導體掩膜版的國產化率為目前中國半導體掩膜版的國產化率為 10%左右，高端掩膜版國產化率僅左右，高端掩膜版國產化率僅有有 3%，國產化率亟待提高。伴隨中國大陸晶圓廠產能不斷擴大，對掩膜版的需求將持續上升，國產替代空間廣闊。3.2 先進封裝大勢所趨，掩模版用量持續提升先進封裝大勢所趨

75、，掩模版用量持續提升 先進封裝技術先進封裝技術在在半導體行業半導體行業的重要性日漸顯現的重要性日漸顯現。傳統封裝技術主要包括引線鍵合和塑料球柵陣列等，半導體先進封裝是指通過先進的封裝技術將半導體芯片與外部電路連接并保護起來的過程。先進封裝通常能提供更高的集成度、更小的體積、更高的性能以及更好的熱性能，同時降低了成本。隨著人工智能和高性能計算應用擴展，以及對計算能力、內存帶寬和能源效率的需求持續提升，半導體工藝不斷挑戰性能極限，對封裝技術提出了更高要求。受受 AI、HPC、汽車及、汽車及 AIPC 等新興應用需求推動，全球先進封裝市場增長迅速。等新興應用需求推動，全球先進封裝市場增長迅速。202

76、3年完成庫存修正后，該市場自2024年起逐步復蘇，呈現長期穩定增長趨勢。據Yole Group報告，2024 年全球先進封裝市場規模為 425 億美元，預計到 2029 年將擴至 695 億美元。在 2023 年 IC 封裝市場總額中，先進封裝占比高達 44%。圖表35：2023-2029 年全球先進封裝市場規模及預測（單位：十億美元）資料來源：Yole，國盛證券研究所 2025 年年中國大陸先進封裝市場規模中國大陸先進封裝市場規模有望突破有望突破 1100 億元億元。中國已成為全球最大的電子產品制造基地，以中國為代表的亞太地區在全球集成電路市場中占比較高。據智研咨詢，2024 年我國半導體產

77、業年度銷售收入約為 36693.38 億元左右。隨著電子產品進一步朝向小型化與多功能的發展，芯片尺寸越來越小，芯片種類越來越多，半導體行業焦點從提升晶圓制程節點向封裝技術創新轉移，先進封裝技術行業具備巨大的市場潛力。在 AI浪潮和 HPC 芯片高需求的帶動下，先進封裝需求增加明顯。2020 年中國半導體先進封裝市場規模約為 351.3 億元，隨著市場發展，隨著市場發展，2024 年中國半導體先進封裝市場規模接年中國半導體先進封裝市場規模接近近 1000 億元，億元，2025 年有望突破年有望突破 1100 億元億元。2025 04 11年 月 日 gszqdatemark P.23 請仔細閱讀

78、本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表36：2020-2024 年中國半導體先進封裝市場規模及增速 資料來源：智研咨詢，國盛證券研究所 目前，全球半導體先進封裝行業主要企業包括 TSMC、三星、英特爾等，這些企業具有領先的先進封裝技術，在全球先進封裝技術處于領先地位。中國半導體先進封裝主要企業有長電科技、通富微電、華天科技、甬矽電子等。其中，長電科技、通富微電以及華天科技是國內具有代表性的企業，據智研咨詢，2023 年，長電科技導體先進封裝的市占率為 36.94%，通富微電的市占率為 26.42%，華天科技的市占率為 14.12%。圖表37：2023 年中國半導體先進封裝市場格局 資料來

79、源：智研咨詢，國盛證券研究所 AI 驅動下，芯片封裝面積驅動下，芯片封裝面積、線路復雜度增加，、線路復雜度增加，帶動掩模版需求提升帶動掩模版需求提升。隨著 AI 芯片的晶體管數量不斷增加，且因為用于數據中心和云計算，對尺寸要求不高，未來 AI 芯片趨勢為越來越大。目前臺積電正在通過 CoWoS 封裝技術，開發比 AMD 的 Instinct MI300X 和英偉達 B200 面積更大的 AI 芯片，封裝面積已經達到 120mmx120mm。隨著大面積芯片設計越來越多，中介層越來越多，掩模尺寸越來越大，理論上 EUV reticle 限制為858mm（26mmx33mm），因此通過拼接六個掩模將

80、實現 5148mm的 SiP，在先進封裝發展下，封裝面積的增加，單一片掩模無法覆蓋整個芯片，需要使用多個掩模并進行拼接，且大尺寸封裝設計需要更復雜的布線和層疊技術，層數將會越來越多，對于不同層需采用不同掩模版，先進封裝發展驅動下，半導體用掩膜版用量持續提升。先進封裝發展驅動下，半導體用掩膜版用量持續提升。2025 04 11年 月 日 gszqdatemark P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.3 產品制程持續演進，國產化率提升核心力量產品制程持續演進，國產化率提升核心力量 掩膜版產品工藝節點掩膜版產品工藝節點持續持續突破，大力拓展半導體芯片領域突破，大力拓展半導

81、體芯片領域。清溢光電持續推進半導體領域掩模版產品工藝節點突破，目前已實現 180nm 工藝節點半導體芯片掩膜版的量產，并完成 150nm 工藝節點的客戶測試認證與小規模量產，正在推進 130nm-65nm 的 PSM 和OPC 工藝的掩膜版開發和 28nm 半導體芯片所需的掩膜版工藝開發規劃。公司堅持“技術創新驅動”戰略，通過持續拓展半導體芯片的先進工藝研發能力和先進產品的競爭力，提升半導體芯片掩膜版的國產化率，加速實現自主可控。圖表38：公司產品及技術情況 產品/技術 進度 180nm 工藝節點半導體芯片掩膜版 量產 150nm 工藝節點半導體芯片掩膜版 客戶測試認證與小規模量產 130nm

82、-65nm 的 PSM 和 OPC 工藝 28nm 半導體芯片所需的掩膜版工藝 開發規劃 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 產品品類豐富，深度綁定客戶。產品品類豐富，深度綁定客戶。公司產品涵蓋集成電路凸塊（ICBumping）掩膜版、集成電路代工（ICFoundry）掩膜版、集成電路載板（ICSubstrate）掩膜版等，產品主要應用于功率半導體（含第三代半導體）、MEMS、濾波器件、射頻器件、模擬 IC、LED 等半導體領域。且公司立足國內市場，與國內重點的 IC Foundry、功率半導體器件、MEMS、MicroLED 芯片、先進封裝等領域企業均建立了深度的合作關系，如芯聯集成、三安光

83、電、艾克爾、士蘭微、泰科天潤、積塔半導體、華微電子、賽微電子和長電科技等公司。公司以行業發展趨勢和國家的產業政策為導向，通過持續拓展半導體芯片掩膜版的工藝研發能力和先進產品的競爭力，提升半導體芯片掩膜版的國產化率。重視研發，核心技術池不斷充實。重視研發，核心技術池不斷充實。公司依靠自主研發，24 年上半年在半導體芯片領域新增了 5 項核心工藝技術，包括高精度 IC 掩膜版缺陷檢測技術、IC 光罩 CD 精度提升到130nm 產品工藝開發、基于多腔體的清洗技術等。圖表39：公司新增核心工藝技術 序號 核心技術 技術簡介 應用 技術來源 對應的專利情況 是否屬于成熟技術 1 0.35-0.18um

84、IC 掩膜版TP 測量技術 0.35-0.18umIC 掩膜版TP 測量工藝開發 IC 掩膜版 自主研發 計劃待技術進一步深化后申請專利 應用于生產 2 基于反射光缺陷檢測技術研發項目 基于反射光缺陷檢測技術研發項目 IC 掩膜版 自主研發 計劃待技術進一步深化后申請專利 應用于生產 3 基于多腔體的清洗技術研發 基于多腔體的清洗技術研發 IC 掩膜版 自主研發 計劃待技術進一步深化后申請專利 應用于生產 4 高精度 IC 掩膜版缺陷檢測技術 高精度 IC 掩膜版缺陷檢測技術研發 IC 掩膜版 自主研發 計劃待技術進一步深化后申請專利 應用于生產 5 IC 光罩 CD 精度提升到130nm 產

85、品工藝開發 CD 精度提升到 130nm 產品工藝開發 IC 掩膜版 自主研發 已獲得一份實用新型專利“用于掩模版的上板盒”應用于生產 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 募投募投建設建設高端半導體掩模版生產基地高端半導體掩模版生產基地，積極拓展半導體掩膜版增量市場。，積極拓展半導體掩膜版增量市場。公司 2023 年12 月 5 日召開第九屆董事會第十五次會議通過了關于公司 2023 年度向特定對象發行2025 04 11年 月 日 gszqdatemark P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 A 股股票方案的議案，擬在佛山市投資建設“高精度掩膜版生產基地建設項目”及“

86、高端半導體掩膜版生產基地建設項目”，“高端半導體掩膜版生產基地建設項目一期”計劃總投資 6.05 億元人民幣。項目基于現有半導體掩膜版產品迭代升級，主要產品制程水平為250nm-65nm。項目建成投產將加快公司半導體掩膜版業務布局，提高半導體產業鏈國產化進程及自主可控能力。實現更高制程節點的高端半導體掩膜版的開發及產業化，進一步打破境外領先廠商壟斷格局，提高國家在半導體產業鏈領域的國產化進程及自主可控能力，同時擴充公司產品類型、提升公司產品競爭力，進一步加大公司在該領域的領先優勢。圖表40：公司佛山生產基地項目投資規劃（半導體）項 目名稱 項目期數 投資內容 投資金額（億元）籌資安排 總投資額

87、（億元）高端半導體掩膜版生產基地建設項目 一期 主要生產產品為覆蓋 250nm-65nm 制程的高端半導體掩膜版。投資內容主要包括土地購置、廠房建設、設備購置等。6.05 募資、自有資金、自籌資金 15 二期 初步規劃擬新增凈化房面積，購置生產設備以擴充產能。2.95 自有資金、自籌資金 三期 尚未有初步規劃，后續公司將 根據宏觀環境、市場趨勢等情況綜合確定推進。6 自有資金、自籌資金 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表41：本次募投項目在現有產品基礎上的提升 項目 公司現有產品 本次募投項目 制程 主要為 500nm-150nm，其中180nm 及以上產品已量產，150nm產品已實現客

88、戶測試認證與小規模量產 250nm-65nm 應用領域 IC 封裝掩膜版、IC 器件掩膜版等產品；產品應用于功率半導體（含第三代半導體）、MEMS 傳感器、電源管理芯片、濾波器件、射頻器件、模擬IC 等領域 IC 器件掩膜版產品；產品應用領域較現有產品新增邏 IC、DSP芯片、Flash 芯片、MCU 芯片等領域 主要產品 二元掩膜版（Binary Mask）二元掩膜版（Binary Mask）、PSM 掩膜版（Phase Shift Mask）技術指標 CD 精度、CD 均值偏差、CD 均勻性、位置精度、套刻精度 CD 精度、CD 均值偏差、CD 均勻性、位置精度、套刻精度、相位差 套刻水平

89、 一套半導體用掩膜版張數通常為十多張左右 高端的制程將帶來更多的掩膜版數量需求，預計一套半導體用掩膜版張數將達到十多張到數十張不等 主要參數 CD 精度：25nm（對應 150nm 制程產品）CD 精度：8nm（對應 65nm 制程產品）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2025 04 11年 月 日 gszqdatemark P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 榮獲半導體材料創新獎，引領行業技術創新與未來發展榮獲半導體材料創新獎，引領行業技術創新與未來發展。在2024年首屆“灣芯展SEMiBAY”上，公司子公司清溢微電子展示了其高精度掩膜版產品，憑借精密制造和高效性

90、能贏得業內高度評價，并榮獲半導體材料創新獎，2024 年 11 月 15 日，清溢微憑借產品的卓越品質及對客戶的快速響應，榮獲株洲中車時代頒發的“交付保障獎”。公司持續的技術研發和優質產品使其在行業中享有盛譽，產品質量、交付能力、售后服務等方面獲客戶充分肯定。公司不斷提升供應鏈的安全性與穩定性，加強內部管理，提升應急響應能力，以實現為客戶提供可靠的支持。4、盈利預測及投資建議、盈利預測及投資建議 基于以上分析，我們分業務對公司營收及毛利率做出如下預測：石英掩模版石英掩模版：石英玻璃作為基板材料，光學透過率高，熱膨脹率低，相比蘇打玻璃更為平整和耐磨，使用壽命長，主要用于高精度掩膜版，1）顯示面板

91、方面）顯示面板方面，伴隨公司高精度顯示面板產能釋放和新品迭出，公司顯示領域營收有望持續提升，2）半導體領域）半導體領域，晶圓廠擴產+芯片制程升級及特色工藝迭代速度加快拉動半導體領域掩模版需求，公司作為國內少數布局半導體掩模版廠商，受益于國產化進程加速、公司產能釋放及公司產品制程演進，我們預計公司石英掩模版業務 2024/2025/2026 年實現營收 10.2/13.5/17.1 億元，實現毛利率 28.1%/29.0%/29.6%。蘇打掩模版：蘇打掩模版：蘇打玻璃作為基板材料，光學透過率較高，熱膨脹率相對高于石英玻璃，平整度和耐磨性相對弱于石英玻璃，主要用于中低精度掩膜版，我們認為公司產品有

92、望在客戶產線份額持續提升，預計該業務 2024/2025/2026 年實現營收 0.9/1.1/1.4 億元，實現毛利率 45.0%/45.5%/45.9%。綜上，預計公司 2024/2025/2026 年實現營收 11.1/14.7/18.6 億元，實現歸母凈利潤1.7/2.4/3.2 億元，實現毛利率為 29.4%/30.2%/30.8%。2025 04 11年 月 日 gszqdatemark P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表42：清溢光電分業務收入毛利拆分 單位：百萬元單位：百萬元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業

93、收入 762.15 924.16 1,112.25 1,467.84 1,855.36 yoy 21.26%20.35%31.97%26.40%營業成本營業成本 570.14 668.94 785.40 1,024.08 1,283.62 yoy 17.33%17.41%30.39%25.34%綜合毛利率綜合毛利率 25.2%27.6%29.39%30.23%30.82%yoy 2.4%1.8%0.8%0.6%歸母凈利歸母凈利 99.03 133.87 172.45 239.50 319.79 歸母凈利率歸母凈利率 14.5%15.5%16.3%17.2%yoy 35.2%28.8%38.9%

94、33.5%分業務分業務 石英掩模版石英掩模版 671.48 843.60 1,020.42 1,350.01 1,707.76 yoy 52.0%25.6%21.0%32.3%26.5%占比 88.1%91.3%91.7%92.0%92.0%毛利率 24.0%26.8%28.1%29.0%29.6%yoy 2.8%1.3%0.9%0.6%蘇打掩模版蘇打掩模版 73.84 69.00 87.07 112.59 141.86 yoy-9.1%-6.6%26.2%29.3%26.0%占比 9.7%7.5%7.8%7.7%7.6%毛利率 28.2%35.7%45.0%45.5%45.9%yoy 7.5

95、%9.3%0.5%0.4%其他業務其他業務 13.52 8.61 3.58 3.94 4.33 yoy-17.5%-36.3%-58.4%10.0%10.0%占比 1.8%0.9%0.3%0.3%0.2%毛利率 69.8%54.0%25.0%25.0%25.0%yoy -15.9%-29.0%0.0%0.0%其他主營業務其他主營業務 3.32 2.96 1.18 1.30 1.41 yoy -11.1%-60.0%10.0%8.0%占比 0.4%0.3%0.1%0.1%0.1%毛利率 22.1%5.2%3.0%3.0%3.0%yoy -2.2%0.0%0.0%資料來源：Wind，國盛證券研究所

96、 我們選取主業同樣為半導體材料的路維光電、龍圖光罩、菲利華作為可比公司，可比公司 2025/2026 年平均 PE 為 36/27x，清溢光電 2025/2026 年 PE 為 25/19x，具備估值優勢，看好公司后續產能釋放及業績增長，首次覆蓋，給予“買入“評級。2025 04 11年 月 日 gszqdatemark P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表43：可比公司估值 代碼代碼 證券簡稱證券簡稱 市值（億元）市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 688401.SH 路維光

97、電 60.34 1.92 2.47 3.12 31.38 24.43 19.31 300395.SZ 菲利華 236.38 3.05 6.87 9.15 77.50 34.40 25.85 688721.SH 龍圖光罩 55.80 0.92 1.12 1.59 60.77 49.82 35.10 平均值平均值 1.96 3.49 4.62 56.55 36.22 26.75 688138.SH 清溢光電 60.27 1.72 2.39 3.20 34.95 25.17 18.85 資料來源：Wind，菲利華公司公告、路維光電公司公告，國盛證券研究所（注：收盤價數據為 2025.4.8，龍圖光罩

98、 24 年數據來自年報，路維光電為業績快報，菲利華為業績預告中值）5、風險提示、風險提示 市場競爭加劇市場競爭加?。航陙黼S著平板顯示和半導體產業的快速發展，掩膜版市場需求旺盛。目前行業內競爭對手主要有美國的福尼克斯、日本的 TOPPAN、SKE、HOYA、DNP、中國臺灣的臺灣光罩和中國大陸的掩膜版企業，行業集中程度較高。隨著下游產業向中國大陸不斷轉移、下游行業的快速發展以及國內掩膜版市場需求的快速增長，現有廠商可能加大對中國市場的投入及市場開發，同時將有更多新的競爭者進入市場，整體市場競爭程度將有所提高。產能無法完全消化風險產能無法完全消化風險：若公司不能有效執行消化新增產能的相關措施，或

99、未來出現下游市場增長未及預期、公司市場開拓受阻或產業擴張過度等不利情形，公司將有可能面臨新增產能無法完全消化的風險。原材料進口依賴風險原材料進口依賴風險：公司的主要原材料為石英基板、蘇打基板和 Pellicle 膜等。石英基板和 Pellicle 膜技術難度較大，供應商主要集中于日本、韓國、中國臺灣等地，公司的原材料 存在一定的進口依賴。2025 04 11年 月 日 gszqdatemark P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因

100、接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準認性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何

101、投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注

102、明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為

103、基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2025 04 11年 月 日