欣銳科技-公司深度報告：車載電源優質供應商高壓化強者恒強-230208（29頁）.pdf

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1、證券研究報告|公司深度|汽車零部件 http:/ 1/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 欣銳科技(300745)報告日期：2023 年 02 月 08 日 車載電源車載電源優質供應商優質供應商，高壓化強者恒強高壓化強者恒強 欣銳科技欣銳科技（300745）深度報告深度報告 投資要點投資要點 國內車載國內車載電源電源優質供應商，優質供應商，下游需求下游需求增長及快充增長及快充發展發展趨勢推動趨勢推動車載電源車載電源需求需求持續性持續性提升提升 公司是國內車載電源產品優質供應商，受益車載電源集成產品出貨量同比快速增長，2021 年公司實現營收 9.35億元，同比增長 164.22%，歸母凈利

2、潤 0.25億元，扭虧為盈；2022年前三季度受原材料價格上漲的影響，在公司保交付的情況下實現營收 10.63 億元，同比增長 64.25%，歸母凈利潤 0.07 億元，同比下降 42.71%。全球新能源車增長釋放車載電源產品需求，整車端全球新能源車增長釋放車載電源產品需求，整車端 800V成本平價成本平價有望有望加速快充滲透加速快充滲透 隨著全球新能源汽車增長，我們預計22-25年車載電源有望達到402、542、714、909億元，22-25 年 CAGR 為 31.23%。800VSiC 材料應用可提升系統效率約 2%，對應整車續航提升約 5%，考慮整車續航不變，綜合規?；?、國產化、供需平

3、衡的影響，我們預計伴隨 SiC 國產化進程逐步推進成本將顯著下降，全系 800V整車端成本有望實現與 400V平價，加速高電壓大功率持續向中低端車型滲透，800V產品需求增加有望進一步提升車載電源產品市場規模。緊跟車載電源產品發展趨勢，緊跟車載電源產品發展趨勢，自動化自動化產能產能建設建設提速提速推動規模效應凸顯推動規模效應凸顯，產品降本，產品降本在即在即（1）集成化：）集成化：公司基于電力電子集成技術實現高壓電控系統“九合一”產品深度集成，縮小了產品體積，減輕了產品重量。（2）雙向化：）雙向化：公司完成 800V 雙向 OBC 的研發，可實現 V2L、V2G 兩種雙向變換，推動車網互動能力提

4、升。（3）高壓化：）高壓化：匹配高電壓快充技術實現 800V 車載電源產品實現量產，匹配碳化硅功率元件提升能量效率。（4）規模效應規模效應：2021 年公司實現產能 29.24 萬套，上海建設新能源車項目預計 2023 年內投產，擬募資建設深圳新產能及產線改造，預計全部項目達產后產能提升至204.79萬套/年，規?；a有望降低產品成本；（5）自動自動化改造：化改造：深圳六條半自動線開啟升級改造，同時引進九條自動化生產線，自動化改造可有效降低運營成本。氫燃料電池行業領先氫燃料電池行業領先布局布局，大功率、集成化趨勢明確大功率、集成化趨勢明確 公司燃料電池賽道布局早，基于全 SiC 方案的 DC

5、F 使得產品轉化效率達到 99%，產品可靠性高，已實現穩定交付。（1）大功率：）大功率：2021 年燃料電池汽車的系統功率大幅提升，其中 70kW 以上系統占比接近 70%，大功率系統成為市場主流。（2）集成化：）集成化：公司已完成商用車“六合一”量產，集成 DCF、OBC、空壓機控制器、PTC、PDU及電堆檢測功能。盈利預測與估值盈利預測與估值 首次覆蓋，給予“首次覆蓋，給予“增持增持”評級：”評級：公司是車載電源領導者，800V碳化硅集成化產品優勢明顯。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 0.59、1.80、3.83億元，對應 EPS分別為 0.46、1.42、3.03

6、元/股，對應 PE分別為 100、32、15 倍。我們選取從事車載電源業務的匯川技術、英搏爾，快充業務的特銳德，電驅系統的鳴志電器作為可比公司，22-24 年同行業平均 PE分別為 66、36、23 倍。綜合考慮公司業績的成長性和安全邊際，我們給予公司 2023年 PE估值 36倍，對應當前市值有 11.40%的上漲空間。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示 客戶集中的風險；新能源汽車銷量不及預期；材料部件及國產化替代不及預期 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)分析師：張雷分析師：張雷 執業證書號：S1230521120004 分析師：黃華棟分析師：黃華棟 執業證書號：S12305

7、22100003 研究助理：屈文敏研究助理：屈文敏 研究助理：楊子偉研究助理：楊子偉 基本數據基本數據 收盤價￥46.00 總市值(百萬元)5,824.03 總股本(百萬股)126.61 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 934.52 1645.99 2898.12 4558.25 (+/-)(%)164.22%76.13%76.07%57.28%歸母凈利潤 25.47 58.51 180.20 383.15 (+/-)(%)-129.72%208.01%112.62%每股收益

8、(元)0.20 0.46 1.42 3.03 P/E 228.66 99.54 32.32 15.20 ROE(%)2.59%4.90%13.62%23.88%資料來源：浙商證券研究所-53%-39%-24%-10%5%19%22/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1223/0123/02欣銳科技深證成指欣銳科技(300745)深度報告 http:/ 2/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 1)盈利預測：我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 0

9、.59、1.80、3.83 億元，對應 EPS 分別為 0.46、1.42、3.03 元/股，對應 PE 分別為 100、32、15 倍。2)估值指標：我們選取從事車載電源業務的匯川技術、英搏爾，快充業務的特銳德，電驅系統的鳴志電器作為可比公司，22-24 年同行業平均 PE 分別為 66、36、23 倍。綜合考慮公司業績的成長性和安全邊際，我們給予公司 2023 年 PE 估值 36倍，對應當前市值有 11.40%的上漲空間。3)目標價格：51.24 元/股 4)投資評級：首次覆蓋，給予“增持”評級 關鍵假設關鍵假設 1)2022-2024 年，公司車載電源集成產品銷量分別為 40、80、1

10、20 萬臺。2)2022-2024 年，公司燃料電池相關產品銷量分別為 3647、4362、8616 臺。3)2022-2024 年，公司車載電源集成產品的毛利率分別 10.80%、15.00%、17.00%。我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 市場認為：市場認為：公司的主要產品車載電源集成系統毛利率持續走低，公司盈利能力承壓。依據：依據：2022 年上半年車載電源集成系統的營收占比 72.28%，同期毛利率為5.16%，同比下降 6.64 個百分點。我們認為：我們認為：公司車載電源集成產品的盈利能力即將迎來探底回升，疊加量的釋放帶動營收及利潤提升。依據：依據：1）2022 年下半年

11、公司產品結構持續優化，配套混動車型的高毛利車載電源集成產品占比逐步提升；2）半導體供應鏈在國際市場產能提升及產品國產化持續推動下，供需緊張局面有望緩解，成本端價格有望逐步回落；3）2021 年上?；匦庐a能開啟建設，預計2023 年內逐步投產，擬定增擴產及產線智能化、柔性化改造有望進一步提升公司產能，產品規?；獙⒂辛ν苿赢a品降本。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 快充車型滲透率提升超預期；公司車載電源集成技術持續突破超預期；公司匹配車型銷量超預期。風險提示風險提示 客戶集中的風險；新能源汽車銷量不及預期；材料供應及國產化替代不及預期。3ZlWuZjXoZ9UuMvN8OcM6MpNnN

12、oMtQlOrRoMlOnNzQ7NpOpPwMsQrOwMpNrR欣銳科技(300745)深度報告 http:/ 3/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 國內車載電源優質供應商，技術基因引領公司發展國內車載電源優質供應商，技術基因引領公司發展.6 2 快充車型量產在即，快充車型量產在即，800V 車載電源產品有望搶占先機車載電源產品有望搶占先機.9 2.1 800V 車載電源產品升級，SiC 降本加速快充滲透.9 2.2 大功率、雙向化、高壓化、集成化構建車載電源產品發展趨勢.13 2.3 行業競爭格局集中，市場空間增量可期.14 3 車規級車規級 800V 電源產

13、品實現量產，積極擴產有望全球布局電源產品實現量產，積極擴產有望全球布局.16 3.1 核心技術自主掌控，800VSiC 產品實現量產供應.16 3.2 客戶結構高端化，全球化有望提升業績增長空間.19 3.3 功率半導體國產化進程提速，公司積極擴產提升市場份額.21 4 氫燃料電池氫燃料電池 DCF 先行者，有望打造第二成長曲線先行者，有望打造第二成長曲線.22 5 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.25 5.1 盈利預測.25 5.2 投資建議.27 6 風險提示風險提示.27 欣銳科技(300745)深度報告 http:/ 4/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄

14、圖 1：欣銳科技發展歷程.7 圖 2：2017-2022Q1-3 公司營收及歸母凈利潤（單位：百萬元，%）.8 圖 3：2017-2022H1 主營業務構成（單位：百萬元，%）.8 圖 4：2017-2022Q1-3 公司毛利率和凈利率（單位：%）.8 圖 5：2017-2022H1 公司分產品毛利率（單位：%）.8 圖 6：股權結構（截至 2022 年 9 月 30 日）.9 圖 7：IONIQ5、Taycan、ModelY 充電特性對比.10 圖 8：800V 整車架構下電驅及車載電源產品 SiC 升級.12 圖 9：SiC 與 Si 基半導體功率元件對比（單位：eV，MV/cm，W/cm

15、K,）.12 圖 10：2017-2021 年 650V SiC SBD 相比 650V Si FRD 價差逐步縮?。▎挝唬涸?A）.13 圖 11：2019-2021 年 SiC MOSFET 均價（單位：元/A）.13 圖 12：慢充通過 OBC 對電動車充電原理.13 圖 13：V2G 技術構建車網互動.13 圖 14：“多合一”系列產品.14 圖 15：2021 年我國車載電源產品銷量占比（單位：%）.14 圖 16：2021 年國內乘用車 OBC 競爭格局（單位：%）.15 圖 17：2022 國內乘用車 OBC 競爭格局（單位：%）.15 圖 18：欣銳科技可比公司研發費用（單位：

16、百萬元）.17 圖 19：欣銳科技可比公司研發費用率（單位：%）.17 圖 20：公司電控技術成果.18 圖 21：D+C 集成化產品技術迭代.19 圖 22：CDU 集成化產品技術迭代.19 圖 23：公司 DC/DC 產品定制范圍.19 圖 24：公司車載充電機產品定制范圍.19 圖 25：欣銳科技主要客戶.20 圖 26：欣銳科技已配套超 100 萬輛車.20 圖 27：公司產品配套車型銷量（單位：臺，%）.20 圖 28：欣銳科技 ASILD、ISO/SAE 21434 認證證書.20 圖 29：燃料電池系統的拓撲結構.23 圖 30：燃料電池車系統裝機功率占比（單位：%）.23 圖

17、31：不同重量級別的卡車對燃料電池動力系統的功率需求（單位：kW，kg）.23 圖 32：燃料電池車系統裝機功率占比（單位：%）.24 圖 33：“九合一”燃料電池集成產品.24 圖 34：燃料電池車產品搭載客戶.25 圖 35：公司 DCF 應用車型.25 表 1：公司產品介紹.6 表 2：公司前十大股東（截止 2022 年 9 月 30 日；單位：股，%）.9 表 4：快充實現方式對比.10 表 5：國內外車企 800V 快充布局情況.10 表 6：兼容 400V 充電的 800V 快充整車高壓架構方案對比.11 表 7：車載電源產品主要供應商類型.15 欣銳科技(300745)深度報告

18、http:/ 5/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 8：公司產品進入壁壘.16 表 9：車載電源產品市場空間測算（單位：萬輛，%，元/臺套，億元）.16 表 10：公司在研項目.17 表 11：公司核心技術及應用領域.17 表 12：車載電源產品成本占比（單位：%）.21 表 13：公司主要產銷量（單位：萬臺，萬套）.21 表 14：公司產能規劃（單位：萬臺套/年）.22 表 15：燃料電池 DCF 市場空間測算（單位：輛，kW，臺套，億元）.24 表 16：2019-2024E 公司各細分業務收入及毛利情況（單位：百萬元，%）.26 表 17：欣銳科技可比公司估值（可比公司全部為

19、wind 一致預期，截止 2 月 8 日，單位：億元，元/股）.27 表附錄：三大報表預測值.28 欣銳科技(300745)深度報告 http:/ 6/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 國內車載電源國內車載電源優質供應商優質供應商，技術技術基因基因引領公司發展引領公司發展 公司位于公司位于新能源汽車車載電源新能源汽車車載電源行業前列行業前列。公司主要為新能源汽車和氫能與燃料電池行業提供全方位高壓“電控”解決方案。1）新能源汽車業務核心產品：包括車載充電機OBC，車載 DC/DC 變換器，OBC、車載 DC/DC 變換器、高壓接線盒集成的“二合一”或“三合一”車載電源集成產品，廣泛應用

20、于乘用車、客車、專用車等各類新能源汽車領域。2）氫能與燃料電池業務核心產品：大功率 DC/DC 變換器 DCF，DCF、OBC、低壓直流變換器 DCL、空壓機控制器 MCU、PTC控制器、電源分配單元 PDU、電堆巡檢 CVM集成的商用車“多合一”總成，廣泛應用于燃料電池乘用車、客車、專用車（中卡、重卡等）和燃料電池機車等。表 1：公司產品介紹 公司產品 產品圖片 主要功能 車載 DC/DC 變換器 車載 DC/DC 變換器的功能是將動力電池輸出的高壓直流電轉換為 12V、24V、48V 等低壓直流電，為儀表盤、車燈、雨刮、空調、音響、電動轉向、ABS、發動機控制、安全氣囊等車載低壓用電設備和

21、各類控制器提供電能。車載充電機 車載充電機是指固定安裝在新能源汽車上的充電設備，其功能是通過電池管理系統（BMS）的控制信號，將家用單相交流電（220V）或工業用三相交流電（380V）轉換為動力電池可以使用的直流電壓，對新能源汽車的動力電池進行充電。高壓“電控”總成 高壓“電控”總成（或高壓充配電總成）是指將車載充電機、車載 DC/DC 變換器、其他高壓部件等多個功能模塊，按照整車廠要求進行綜合性集成后提供的定制高壓“電控”總成產品。高壓“電控”總成產品減少了占用空間和核心零部件供應商數量，可以簡化整車布線設計，提升整車開發效率及質量管理。氫能與燃料電池汽車專用產品 DCF DCF（DC/DC

22、ConverterForFuelcell），或稱之為 BoostConverter、升壓 BoostDC/DC 變換器等。DCF 是用于燃料電池汽車能量轉換的升壓 DC/DC 變換器，轉換效率高，轉換電能用于其他高壓直流配電使用。燃料電池商用車“六合一”集成 60-150kW/750ApkDCF、6.6kW 雙向 OBC、6kW/10kWDCL、30kW 空壓機控制器MCU、雙路 5kWPTC 控制器，覆蓋 PDU 及電堆檢測功能。資料來源：公司公告，公司官網，浙商證券研究所 致力于成為全球技術領先的新能源汽車高壓“電控”解決方案供應商。致力于成為全球技術領先的新能源汽車高壓“電控”解決方案供

23、應商。公司成立于2005 年，2006 年應國家 863 專家組之邀，配合長安研發車載 DC/DC 變換器。2008 年開始為奇瑞 S18 提供車 DC/DC 產品、配套整車服務北京奧運會，并于 2009 年榮獲“國家高新技術企業”。2010 年建成并啟用產業化一期工廠，并于 2012 年建成產業化二期工廠，產能5000 臺/月。2013 年開始為宇通批量供應車載電源產品。2015 年公司完成股份制改革，為北汽新能源、江淮、長安、南京金龍、珠海銀隆、江蘇九龍等國內新能源整車廠提供配套車載電源產品。2017 年，研發創新總部和領亞工廠建成啟用。2019 年，欣銳科技進入小鵬欣銳科技(300745

24、)深度報告 http:/ 7/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 供應鏈，P7系列供應 OBC+DC/DC+PDU 三合一產品。2020年成功進入比亞迪 DM-i、極氪SEA 浩瀚架構供應鏈體系，成為比亞迪獨供。2021 年，與李爾成立車載充電機合資公司，整合雙方在先進 OBC 和新一代多功能集成電源模塊上的產品能力。2022 年公司擬募資13.92 億用于新能源汽車電源自動化生產線升級改造，新能源汽車電源智能化生產建設，總部基地及研發中心建設項目及補充流動資金。圖1：欣銳科技發展歷程 資料來源：Wind，公司官網，浙商證券研究所 2021年年營業收入營業收入大幅大幅提升提升，凈利潤凈利潤

25、扭虧為盈扭虧為盈。2021年公司營業收入 9.35億元，同比增長 164.22%，歸母凈利潤 2547 萬元，相比 2020 年扭虧為盈，主要系 1）下游整車需求旺盛帶來出貨量回暖推動公司產能利用率大幅提升；2）2021 年車載電源集成產品出貨量 17.17萬臺，相較 2020 年增長 187.60%，驅動公司營收快速增長。2022 年前三季度營收增長，盈利能力承壓。年前三季度營收增長，盈利能力承壓。2022 年前三季度公司實現營收 10.63 億元，同比增長 64.25%，歸母凈利潤 747 萬元，同比下降 42.71%，主要系 1）2022 年全球供應鏈體系震蕩，公司生產所需主要原材料半導

26、體供給緊張，其價格上漲明顯，導致公司成本上升，毛利率下降，盡管最近一期公司營業收入持續保持增長，但凈利潤有所下滑；2）在原材料成本上漲較快的背景下，公司仍堅持保交付。車載電源集成產品是公司主要收入來源，燃料電池業務有望成為新的收入增長點。車載電源集成產品是公司主要收入來源，燃料電池業務有望成為新的收入增長點。2015年公司逐漸剝離LED驅動電源業務，專注于新能源汽車領域業務發展。2017年以來，公司的車載電源集成產品總收入的占比從 33.86%提升至 2021 年的 61.48%。在盈利能力方面，2021年車載電源集成產品毛利率為 11.49%。公司新開發燃料電池相關產品，2021年、2022

27、 年上半年燃料電池產品實現收入 1.53 億、0.55 億元，占總營收 16.38%、8.86%。欣銳科技(300745)深度報告 http:/ 8/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖2：2017-2022Q1-3 公司營收及歸母凈利潤（單位：百萬元，%）圖3：2017-2022H1 主營業務構成（單位：百萬元，%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 盈利觸底反彈，盈利觸底反彈，2022 年前三季度業績承壓年前三季度業績承壓。過去幾年，公司主要盈利指標經歷 V 型反彈，毛利率相對于凈利率更加平穩。2021 年由于產能利用率和產銷率提高，盈利情況出現改

28、善，毛利率和凈利率分別為 20.77%和 2.73%，主要系 2020 年疫情影響當年盈利能力。2022 年受半導體供應緊張導致價格抬升影響，前三季度毛利率和凈利率分別為 13.15%和0.66%。業務毛利率方面，公司主營業務車載電源毛利率波動較大，2022 上半年車載DC/DC變換器、車載充電機、車載電源集成、燃料電池的毛利率分別為 28.53%、16.87%、5.16%、39.97%。圖4：2017-2022Q1-3 公司毛利率和凈利率（單位：%）圖5：2017-2022H1 公司分產品毛利率（單位：%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 公司實控人是公

29、司實控人是吳壬華先吳壬華先生及毛麗萍女士生及毛麗萍女士，持續穩健經營能力強持續穩健經營能力強。公司實際控制人為董事長兼總經理吳壬華先生及副總經理毛麗萍女士，二人系一致行動人。吳壬華先生直接持有公司 26.56%股份、毛麗萍女士直接持有公司 1.38%股份，二人合計直接持股 27.94%。永豐縣鑫奇迪科技有限公司和永豐縣鑫奇迪科技有限公司是公司的員工持股平臺。公司下設全資子公司杭州欣銳、江蘇欣銳、上海欣銳和武漢欣銳，負責車載電源及集成產品和軟件的銷售，控股子公司深圳欣銳李爾電控技術有限公司主要進行 OBC 產品研發和銷售，公司持股 51.00%。-1400%-1200%-1000%-800%-6

30、00%-400%-200%0%200%400%-400-200020040060080010001200營業收入(百萬元）歸母凈利潤（百萬元）營業yoy歸母凈利yoy02004006008001000201720182019202020212022H1車載DC/DC變換器車載充電機車載電源集成燃料電池產品-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%凈利率毛利率-10%0%10%20%30%40%50%201720182019202020212022H1車載DC/DC變換器車載充電機車載電源集成產品燃料電池相關產品欣銳科技(300745)深度報告 http:/ 9/29 請務

31、必閱讀正文之后的免責條款部分 圖6：股權結構（截至 2022 年 9 月 30 日）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 表 2：公司前十大股東（截止 2022年 9 月 30 日；單位：股，%）股東名稱 持股數量(股)占總股本比例(%)吳壬華 33,251,233 26.56%永豐縣奇斯科技有限公司 4,451,164 3.56%彭勝文 3,799,000 3.03%唐冬元 3,180,695 2.54%永豐縣鑫奇迪科技有限公司 2,771,604 2.21%大家人壽保險股份有限公司萬能產品 1,835,400 1.47%招商銀行股份有限公司中歐互聯網先鋒混合型證券投資基金 1,743,050

32、 1.39%毛麗萍 1,725,419 1.38%楊希光 1,485,000 1.19%中國工商銀行股份有限公司匯添富中證新能源汽車產業指數型發起式證券投資基金（LOF）1,375,502 1.10%合計合計 55,618,067 44.43%資料來源：Wind，浙商證券研究所 2 快充車型量產在即快充車型量產在即，800V 車載電源產品車載電源產品有望搶占先機有望搶占先機 2.1 800V 車載電源產品升級，車載電源產品升級，SiC 降本加速快充滲透降本加速快充滲透 800V 高壓高壓路線是路線是快充技術快充技術的發展趨勢的發展趨勢?？斐湓砑礊橥ㄟ^大功率直流電加快鋰離子在正負極之間的遷移速

33、度，實現方式分為大電流或者高電壓。1）大電流：在 400V 電壓平臺下，通過提升電流至 500A+實現 200kW 級別快充，充電 10min，一般乘用車續航可以達到200-300km。目前主要使用 400V 架構+大電流的車型是特斯拉 Model3、ModelY，充電效率約為 92%；2）高電壓：電壓平臺從 400V升至 800V，提升整車的動力及續航性能，需要串聯更多數量的電池并將重新適配高壓部件，充電效率可達到 98%。2019 年 4 月保時捷TaycanTurboS 全球首款 800V 純電動車型誕生，最大充電功率可達 320kW，大小三電系統適配 800V 電壓平臺；2020 年

34、12 月現代汽車首發可實現 800V 的電動車平臺“E-GMP”，今年搭載“E-GMP”平臺的現代 IONIQ量產，最大充電功率 350kW，高壓部件均采用 800V欣銳科技(300745)深度報告 http:/ 10/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 電壓平臺，極狐SHI版、廣汽AIONVPLUS、小鵬、比亞迪、嵐圖、理想、奧迪、通用等紛紛進軍 800V 高壓快充路線。800V 車型量產在即，車型量產在即，2025 年主流車型將支持高壓快充。年主流車型將支持高壓快充。國內外市場 800V 車型量產時間預計在 2023-2025 年，會優先搭載在中高端車車型，通過規?；瘞映杀鞠陆抵鸩綌U

35、大應用范圍。2023 年滿足 3C 以上高壓快充的高端車型將密集上市，2025 年主流車型將會支持高壓快充。表4：快充實現方式對比 優點 缺點 大電流快充 1.改造相對容易，僅需改變電池載體即可 2.在原有 400V 架構基礎上通過提升充電電流實現高功率充電 1.高效充電并非全程覆蓋，盡在 10%-20%SOC 進行最大功率充電 2.發熱、熱損耗嚴重，增加散熱成本 3.充電效率低 高電壓快充 1.在整車電機輸出功率不變的情況下，能夠顯著減小電流，從而降低熱損耗，帶來續航里程的提升 2.大幅降低的電流帶來車線束線徑減少，有利于車內空間布局的優化，實現整車輕量化 3.充電效率高 1.全超充樁的超充

36、站在現有的店里基礎設施條件下，需要配置儲能，價格昂貴 2.超充站造成城市電容壓力大 3.800V 方案對硬件要求增加，超充硬件需要升級到 SiC 資料來源：GGII，浙商證券研究所 圖7：IONIQ5、Taycan、ModelY 充電特性對比 資料來源：線束工程師之家，浙商證券研究所 表5：國內外車企 800V快充布局情況 車型車型（預計）上市時間（預計）上市時間 架構架構/平臺平臺 充電功率充電功率/電壓電壓/電流電流 備注備注 保時捷 TAYCAN 2019 年 9 月 J1 平臺 350KW/800V/250A 全球首款 800V 車型 奧迪 E-TRONGT 2021 年 2 月 J1

37、 平臺 270KW/800V/現代起亞 INOIQ5 2021 年 E-GMP 平臺 232KW/800V/廣汽埃安 2021 年 9 月 480KW/880V/3C 小鵬 G9 2022 年 9 月 Xpower3.0 動力系統 480KW/800V/600A 我國第一款 800V 車型 極狐 SHI 2022 年 473KW/800V/2.2C 和華為合作打造 長城 2022 年 480KW/800V/4C 全球限量 101 臺 捷豹路虎 2022 年-2023 年 MLA 架構（模塊化縱向架構）/800V/兼容 ICE 欣銳科技(300745)深度報告 http:/ 11/29 請務必閱

38、讀正文之后的免責條款部分 保時捷 MACAN 2023 年 PPE 平臺 350KW/800V/高端車型 奧迪 Q6E-TRON&奧迪A6E-TRON 2023 年 PPE 平臺 350KW/800V/通用 2023 年 BEV3 平臺 350KW/800V/理想 2023 年 Whale 平臺和 Shark 平臺 400KW/800V/4C 2023 年后每年至少推出兩款電動車型 吉利領克 2023 年 SEA 600KW/800V/特斯拉 2023 年 250KW/目前是400V/690A 應用于大型車而不在小型車上使用 捷豹路虎 2024 年 EMA 架構（電氣化模塊化架構）/800V/

39、純電平臺 奔馳 2024-2025 年 MMA 平臺 200KW/800V/奔馳第一款基于 800V 架構的平臺，也是奔馳最后一款內燃機的平臺 捷豹路虎 2025 年 PUREBEV（純電平臺架構）/800V/完全純電平臺 斯特蘭迪斯 2025 年 EA 平臺 300KW/800V/奔馳 2025 年-未來 EA 平臺 200KW/800V/純電平臺 寶馬 NK1 2025 年-未來 EA 架構/800V/嵐圖 處于測試階段 100KW/800V/600A 大眾 MEB 平臺 比亞迪 E3.0 平臺 228KW/800V/已具備 600V 電池技術 資料來源：公司官網，汽車之家，浙商證券研究所

40、 全系全系 800V 電驅向下兼容電驅向下兼容 400V 架構綜合優勢明顯，車載電源產品需升級架構綜合優勢明顯，車載電源產品需升級。800V 充電樁及車載高壓部件等配套短期不完善，當下需要考慮兼容 400V 和 800V 充電樁應用，衍生出不同純電高壓架構 1）電驅兼容方案：車載部件（直流快充、交流慢充、電驅動、動力電池、高壓部件）均為 800V，通過電驅動系統升壓，兼容 400V直流充電樁；2）DCDC 升壓兼容方案：車載部件均為800V，通過新增400V-800VDCDC升壓兼容400V直流充電樁；3）動力電池向上兼容方案：車載部件均為 800V；2 個 400V 動力電池串并聯，通過繼電

41、器切換靈活輸出 400V 和 800V 兼容 400V 直流充電樁；4）DCDC 降壓兼容方案：僅直流快充和動力電池為 800，交流慢充、電驅動、高壓部件均為 400V，新增 400V-800VDCDC 實現400V 部件與 800V 動力電池之間的電壓轉換，兼容 400V 直流充電樁；5）動力電池向下兼容方案：僅直流快充為 800V，交流慢充、電驅動、負載均為 400V，2 個 400V 動力電池串并聯，通過繼電器切換靈活輸出 400V 和 800V，兼容 400V 和 800V 直流充電樁。性能、系統成本以及整車改造工作量評估，我們認為電驅兼容方案擁有綜合優勢。表6：兼容 400V充電的

42、800V快充整車高壓架構方案對比 項目項目 方案一方案一 方案二方案二 方案三方案三 方案四方案四 方案五方案五 高壓架構 特征 Driving800V ACcharging800V DCcharging400Vor800V Driving400V ACcharging400V DCcharging400Vor800V 欣銳科技(300745)深度報告 http:/ 12/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 系統改動量 所有高壓部件都需重新設計成 800V 部件 兼容 400V 直流充電樁，無需新增高壓部件 所有高壓部件都需重新設計成 800V 部件 兼容 400V 直流充電樁，需要新能1

43、20kw400V-800VDCDC 所有高壓部件都需重新設計成 800V 部件 動力電池需要特殊設計（400V 和 800V 靈活輸出，新增切換繼電器）動力電池設計為800V 需要新增150kw400V-800VDCDC，其余車輛部件無需改動 動力電池需要特殊設計（400V 和 800V 靈活輸出，新增切換繼電器）800V 直流充電時，新增繼電器切斷 400V 部件 系統性能 整車能耗低 無安全風險 整車能耗低 無安全風險 整車能耗低 電池并聯環流潛在問題 整車能量高 400V/800VDCDC 安全要求高，防止 800V電網和 400V 電網直通 整車能耗高 電池并聯環流潛在問題 電池安全要

44、求高，防止 800V 電網和 400V 電網直流 系統增量成本 較高 最高 較高 較高 較低 整車布置改造 較難 較難 較難 適中 適中 方案推廣難度 推廣難度較低：所有高壓部件都僅要求800V 設計，供應商都在研 推廣難度較低：所有高壓部件都僅要求800V 設計，供應商都在研 推廣難度較大：電池需要特殊改動和設計 推廣難度較大：僅需要新增一個 DCDC 推廣難度大：電池需要特殊改動和設計 資料來源：聯合電子，浙商證券研究所 SiC替代替代 Si基功率基功率元件推動元件推動800V車載電源車載電源產品升級。產品升級。整車電壓平臺從400V升至800V，電驅、電池、車載電源系統、配電系統、高壓線

45、束及熱管理系統進行適應性更改，電驅及車載電源產品(OBC 及 DCDC)Si 基功率器件接近材料極限，800V 高壓平臺下無法滿足應用需求，需要以 SiC 作為功率元件進行替代。1）寬禁帶、2）高擊穿電場：SiC 的禁帶是 Si的 3 倍，可轉化為高 10 倍的擊穿電場，能夠符合高電壓（通常為 1200V 或更高）的應用場景下的單極器件；3）高熱導率：SiC 的熱導率是 Si 的 3 倍，與銅相似，功率損耗產生的熱量可以以較小的溫度變化從 SiC 中傳導出去；4）高工作適應溫度：由于較高的熔化溫度，理論上 SiC 器件可以在 200C 以上的溫度下良好運行，降低冷卻系統的成本。圖8：800V

46、整車架構下電驅及車載電源產品 SiC 升級 圖9：SiC 與 Si 基半導體功率元件對比（單位：eV，MV/cm，W/cmK,）資料來源：英飛凌，浙商證券研究所 資料來源：英飛凌，浙商證券研究所 SiC 降本降本有望實現全系有望實現全系 800V 平臺下整車成本與平臺下整車成本與 400V 平價，快充滲透有望加速向中低平價，快充滲透有望加速向中低端車型拓展端車型拓展。SiC 應用對系統效率提升約 2%，對應整車續航提升約 5%，過去五年 SiC 二極管相比 Si 二極管價差不斷減小，SiC MOS 售價也在不斷下降，2021 年收到供應短缺影響微漲，SiC 器件價格大約是 IGBT 的 6-7

47、 倍，伴隨 SiC 國產化進程逐步推進，成本和售價大幅降低，SiC-MOS 有望與 Si-IGBT 成本打平，加速高電壓大功率進一步向中低端車型滲透。0510152025SiSiC欣銳科技(300745)深度報告 http:/ 13/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖10：2017-2021 年 650V SiC SBD 相比 650V Si FRD 價差逐步縮?。▎挝唬涸?A）圖11：2019-2021 年 SiC MOSFET 均價（單位：元/A）資料來源：Mouser，Digi-Key，CASA Research，浙商證券研究所 資料來源：Mouser，Digi-Key，CASA

48、 Research，浙商證券研究所 2.2 大功率、雙向化、大功率、雙向化、高壓化、高壓化、集成化集成化構建車載電源產品發展趨勢構建車載電源產品發展趨勢 OBC 大功率化發展趨勢助推大功率化發展趨勢助推慢慢充速度提升充速度提升。由于電動車的動力電池只能接收直流電，交流充電樁輸出的電流經車載充電機（OBC）進行 AC-DC 整流轉換后向動力電池充電。目前主流的車載充電機功率為 3.3/6.6/11/22kW，OBC 功率決定慢充的速度，隨著慢速補能市場的進一步提升，OBC 逐漸向大功率化發展。OBC 雙向化趨勢將從雙向化趨勢將從 V2L 延伸至延伸至 V2G。雙向車載電源既可以滿足消費者電動汽車

49、多種應用場景的需求，又可實現功率的雙向流動，減少能量的浪費，因此雙向車載電源的市場認可度提高，市場滲透率不斷提升。目前，雙向 OBC 主要有四種模式：V2G（車輛到電網）、V2L（車輛到負載）、V2H（車輛到家庭）、V2V（車輛到車輛）。V2G 技術可以將新能源汽車的儲能設施作為可調節負荷的“分布式儲能”，實現在用電低谷時充電，在用電高峰時對電網發電，從而平抑電網波動。V2L 可以實現為照明燈、冰箱、手機等小功率電子、電器類產品供電，是目前主流的雙向化應用，V2G 技術的進一步滲透將推動車網互動，目前，國家電網在我國 18 省市開展車網雙向互動試點項目，累計 V2G 充放電量超過 80 萬kW

50、h，完成了商業場景、家充單位放、單位充單位放等多個場景的運營。圖12：慢充通過 OBC對電動車充電原理 圖13：V2G技術構建車網互動 資料來源：CNKI，浙商證券研究所注：灰色、綠色分別為交、直流充電路徑；Mode1 是指直接通過電線給車充電（被多國禁止使用），車和充電設備之間無通訊；Mode2是指非固定安裝而且帶車-樁通訊的便攜 AC充電樁，車樁充電過程有通訊；Mode3 是指固定安裝的帶車-樁通訊的其他交流充電樁；Mode4 特指固定安裝的直流樁，有車-樁通訊 資料來源：IEEE，浙商證券研究所 00.511.522.5301234520172018201920202021650V Si

51、C SBD650V Si FRD價差0.02.04.06.08.010.0650V900V1200V1700V201920202021欣銳科技(300745)深度報告 http:/ 14/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 高壓化高壓化是實現快充、提升充電效率及整車續航的關鍵是實現快充、提升充電效率及整車續航的關鍵。目前純電乘用車電壓通常在200-400V 之間，提升電壓有助于降低電流，從而降低功率損耗，提高充電效率，縮短充電時長，同時，工作電流的減少可以進一步降低同樣行駛里程中的電量消耗，從而延長汽車里程數。2021 年，包括比亞迪、理想、小鵬、廣汽、吉利、北汽等在內的眾多車企已經開始布

52、局 800V 快充技術，我國 800V 高壓快充行業進入發展加速期。電動車高壓化趨勢要求功率元件進行 SiC 替換，可實現體積更小、頻率更高、開關損耗更低，提升電驅動系統在高壓、高溫環境下運行的穩定性。集成化減少零部件數量，實現降本和輕量化雙重優勢。集成化減少零部件數量，實現降本和輕量化雙重優勢。集成化同時體現為兩個維度：1）物理集成：將電源系統與電極、電控等多種部件簡單的方式組合在一起，形成多合一的系統。2）板集成：在增加部件的同時，優化產品內部空間結構，提高集成的深度，進一步降低產品的體積和重量?；谛履茉雌嚨恼嚥贾每臻g要求，相關功能的汽車零部件通過集成化設計，能夠減少占用空間和產品重

53、量，節約成本。圖14：“多合一”系列產品 圖15：2021 年我國車載電源產品銷量占比（單位：%）資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：觀研天下數據中心，浙商證券研究所 2.3 行業競爭格局行業競爭格局集中集中，市場空間增量可期，市場空間增量可期 第三方獨立供應兼具第三方獨立供應兼具技術及技術及成本優勢成本優勢，占據占據主流供應模式。主流供應模式。目前新能源車車載電源行業參與方主要有：1）第三方獨立供應商：做專業定制直供，即專業車載電源廠商與整車廠深度綁定，為特定車型定制開發產品，代表企業有欣銳科技、臺達電子、聯合電子等，具備產品規?；瘍瀯?，具備較強的自主研發能力；2）汽車零部件集成供

54、應商：由第三方系統集成商主導，采購車載電源產品后與電機、電控等產品集成，再向整車廠提供解決方案，代表企業有匯川技術、藍海華騰等，這類企業切入行業較早、品牌影響力較強；3）整車廠自供：整車廠在體內自主生產車載電源配套自有車型，代表企業有比亞迪（弗迪動力）、特斯拉等，這類企業的優勢在于與下游整車廠黏性更強，占據穩定市場份額。車載充電機35.70%DC/DC變換器14.30%車載電源集成產品50.00%欣銳科技(300745)深度報告 http:/ 15/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表7：車載電源產品主要供應商類型 競爭類型 競爭特點 競爭優勢 代表企業 第三方獨立供應商 自主研發、外延

55、并購 具備產品規?；瘍瀯?、較強自主研發能力 欣銳科技、臺達電子、聯合電子、法雷奧、通合科技、核達中遠通、威邁斯、杭州富特 汽車零部件集成供應商 多提供汽車集成方案 切入行業較早、品牌影響力較強、技術及行業經驗積累深厚 匯川技術、藍海華騰 整車廠自產型 與主機廠配套關系穩定 與整車廠黏性較強、占據穩定市場份額 弗迪動力、特斯拉 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 OBC 行業集中度行業集中度較高較高，弗迪動力和威邁斯弗迪動力和威邁斯位于第一梯隊位于第一梯隊。2022 年 OBC 行業 CR5 約為74.74%左右，相比于 2021 年的 75.10%幾乎持平，行業集中度較高。其中，弗迪動力和威邁

56、斯市占率分別接近 30%和 20%，行業地位穩固，特斯拉、英搏爾、富特科技緊隨其后。隨著 800V 高壓系統需求的進一步推動，在未來產業加速發展，技術快速迭代的趨勢下，OBC 將快速向下游滲透，頭部企業的產品技術水平領先，行業集中度有望進一步提升；同時，頭部企業充分利用資金及技術優勢先后宣布大規模擴產計劃，有望在未來占據更大的市場空間。圖16：2021 年國內乘用車 OBC競爭格局（單位：%）圖17：2022 國內乘用車 OBC競爭格局（單位：%）資料來源：NE時代，浙商證券研究所 資料來源：NE時代，浙商證券研究所 資金、技術、認證壁壘較高，新進者賽道切換難度較大。資金、技術、認證壁壘較高，

57、新進者賽道切換難度較大。車載電源產品的壁壘主要體現在：1）資金：新能源汽車核心零部件生產成本逐漸上升，產品技術迭代要求公司保持研發投入提升核心競爭力，擁有足夠的現金流才能在行業中發展，資金是行業準入的重要壁壘。2）技術：公司產品集現代計算機技術、電力自動化技術、電力電子技術、自動控制技術于一體的綜合性產品，同時對安全性、轉化效率要求高，也需技術經驗積累，高技術、跨學科、綜合性人才的配合。3）認證：車規級產品生產需具備 IATF16949 認證，大型OEM 需要對供應商的資產規模、管理水平、歷史供貨信息、生產能力、產品性能、銷售網絡和服務保障能力等方面進行綜合評審，認證周期長，為保證汽車質量的穩

58、定性，整車生產企業會保持與供應商的穩定供應關系。威邁斯,21%弗迪動力,16%富特科技,12%特斯拉,11%鐵城科技,8%欣銳科技,7%英搏爾,5%力華集團,5%科世達,4%臺達電子,2%其他,9%弗迪動力,29%威邁斯,20%特斯拉,9%英搏爾,9%富特科技,8%欣銳科技,6%鐵城科技,4%科士達,4%華為數字能源,3%力華集團,2%其他,6%欣銳科技(300745)深度報告 http:/ 16/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表8：公司產品進入壁壘 行業主要壁壘 分類 具體要求 資金壁壘 零部件成本 制造業企業隨著自動化水平的不斷提升，生產所需的設備成本逐漸上升。研發投入 保持充分

59、的研發投入、積極開發下一代產品，才能保持在行業中的核心競爭力。技術壁壘 高新技術 新能源汽車核心零部件是集現代計算機技術、電力自動化技術、電力電子技術、自動控制技術等諸多高新技術于一體的綜合性產品，對安全可靠性、一致性、轉化效率、電磁兼容、功率密度等方面具有很高的技術要求。高級人才 核心零部件與新能源汽車其他零部件的相互兼容需要產品設計研發、生產工藝及安裝調試服務等全過程的協同配合，對于技術人員在技術水平和實踐經驗上均提出了較高要求 認證壁壘 IATF16949 是國際汽車工作組（IATF）于 2016 年 10 月正式發布了汽車行業新版質量管理標準，對汽車整車廠商和其直接的零配件制造商提出了

60、嚴格的限定，制造商必須具備有至少連續 12 個月的生產和質量管理記錄。供應商的認證機制 需要對供應商的資產規模、管理水平、歷史供貨信息、生產能力、產品性能、銷售網絡和服務保障能力等方面進行綜合評審。只有通過整車生產企業的評審，才能進入其供應商體系。成為整車生產企業的供應商，必須經過長期的認證過程；為保證汽車質量的穩定性，整車生產企業會保持與供應商的穩定供應關系 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 快充滲透疊加新能源車銷量提升，集成化產品快充滲透疊加新能源車銷量提升，集成化產品市場空間市場空間可期可期。隨著新能源車銷量提升，按照一臺車搭載一套車載電源系統（DCDC+OBC）,根據我們測算，我們預

61、計車載電源產品全球市場規模 2022/2023/2024/2025 年有望達到 402 億元/542 億元/714 億元/909 億元，2022-2025 年年復合增長約為 31.23%。其中，集成化產品的滲透率提升有望進一步增加CDU 產品的市場規模。表9：車載電源產品市場空間測算（單位：萬輛，%，元/臺套，億元）項目 單位 2021 2022E 2023E 2024E 2025E CAGR（2022-2025）全球新能源汽車總產量 萬輛 635 1150 1575 2115 2750 33.72%國內新能源汽車總產量 萬輛 355 706 850 1100 1430 26.54%車載電源產

62、品國內需求量 萬輛 355 706 850 1100 1430 26.54%車載電源產品海外需求量 萬輛 280 444 725 1015 1320 43.77%CDU 占比%50%55%60%65%70%8.37%CDU 銷售單價 元/臺套 3400 3332 3265 3200 3136 DCDC 銷售單價 元/臺套 1600 1600 1600 1600 1600 OBC 銷售單價 元/臺套 2100 2100 2100 2100 2100 國內市場規模 億元 126 247 292 371 473 24.17%海外市場規模 億元 99 155 249 343 436 41.08%全球市

63、場規模 億元 225 402 542 714 909 31.23%資料來源：GGII，前瞻研究院，中國汽車動力電池產業創新聯盟，中汽協，觀研天下數據中心，浙商證券研究所 3 車規級車規級 800V 電源電源產品產品實現實現量產量產，積極擴產，積極擴產有望全球有望全球布局布局 3.1 核心技術自主掌控，核心技術自主掌控，800VSiC 產品實現量產供應產品實現量產供應 研發投入處于行業研發投入處于行業平均水平平均水平，多項技術研發保持核心競爭力。，多項技術研發保持核心競爭力。2021 年、2022 年上半年公司研發費用為 0.68/0.46 億元，研發費率占比 7.32%/7.47%，處于行業平

64、均水平。在研產品包括 11KW 雙向板集成 D+C 一體化項目、3.3kw 雙向板集成一體化充電產品平臺項目、欣銳科技(300745)深度報告 http:/ 17/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 商用車燃料電池系統多合一項目、雙向 11kW+2.5kW 板集成（G6 代）項目、雙向6.6kW+2.5kW 板集成（G6 代）項目，保證在行業的領先位置。圖18：欣銳科技可比公司研發費用（單位：百萬元）圖19：欣銳科技可比公司研發費用率（單位：%）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 表10：公司在研項目 主要研發項目名稱 項目目的 擬達到的目標 預計對公司

65、未來發展的影響 11KW 雙向板集成 D+C 一體化項目 實現高度集成，優化產品成本 可兼容全球充電標準，通過高度集成化設計獲得更有的產品成本 有利于公司產品進入全球市場 3.3KW 雙向板集成一體化充電產品平臺項目 滿足主流混動車型的高性價比產品 完全滿足國內主流的混動車型應用需求 有利于進一步穩固公司在混動車市場產品競爭力 商用車燃料電池系統多合一項目 實現多功能集成系統 集成高壓 DCDC、低壓 DCDC、PDU等部件，形成一體化產品，簡化整車架構。有利于公司在氫燃料電池汽車市場滿足不同客戶需求，形成完整的產品系列；雙向 11KW+2.5KW 板集成（G6 代）項目 進一步提高產品可制造

66、性和降低成本 適合全自動化生產工藝，提高生產效率，降低制造成本，更優的產品性價比。有利于公司擴大產能，降低產品制造缺陷，提高產品的市場競爭力。雙向 6.6KW+2.5KW 板集成（G6 代）項目 進一步提高產品可制造性和降低成本 適合全自動化生產工藝，提高生產效率，降低制造成本，更優的產品性價比。有利于公司擴大產能，降低產品制造缺陷，提高產品的市場競爭力。資料來源：公司公告，浙商證券研究所 核心技術核心技術自主研發，自主研發，推動推動主營產品主營產品保持市場競爭力保持市場競爭力。公司自主開發了包括磁集成技術、兩路錯相運行的有源鉗位技術、全橋 LLC 諧振軟開關技術、無橋 PFC 技術、長壽命設

67、計技術、數字化控制技術、汽車級產品可靠性技術、產品化工程技術、質量驗證技術、汽車級功能安全技術在內的關鍵技術，廣泛應用于公司 DCDC、OBC、CDU 等主營產品，2020-2022H1 核心技術產品占營業收入比重分別為 94.69%/91.55%/90.06%，有效提升產品功率密度、轉換效率、使用壽命及可靠性，保持公司核心產品的市場競爭力。表11：公司核心技術及應用領域 技術名稱 主要應用領域 技術說明 技術來源 磁集成技術 車載 DC/DC 變換器 磁集成技術是指將變換器中的兩個或多個分立器件，如電感、變壓器等，繞制在一副磁芯上，從結構上集中在一起。公司在車載電源產品中應用的磁集成技術能夠

68、減小磁性器件的體積、重量，還能減小電流紋波、降低磁件損耗、改善電源動態性能，對提高電源的性能及功率密度有重要作用。自主研發 兩路錯相運行的有源鉗位技術 車載 DC/DC 變換器 有源鉗位是一種電路連接方式，是一種可以有效提高轉換效率的軟開關技術。公司創造性地采用了兩路錯相運行的有源鉗位主電路設計，可在有限的空間內均勻分布電應力和熱應力，充分利用散熱面積，可減小輸出側、輸入側的開關頻率紋波。這使得公司在采用市場上通用元器件的情況下，自主研發 05010015020020182019202020212022H1欣銳科技威邁斯英搏爾富特科技0%5%10%15%20%25%20182019202020

69、212022H1欣銳科技威邁斯英搏爾富特科技欣銳科技(300745)深度報告 http:/ 18/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 所研發的車載 DC/DC 變換器滿足了國內新能源汽車整車的個性需求，在性能上達到了業內先進水平。全橋 LLC 諧振軟開關技術 車載 DC/DC 變換器、車載充電機、車載電源集成產品 全橋 LLC 諧振軟開關技術可以實現車載 DC/DC 變換器中所有開關管的零電壓導通和副端二極管的零電流開關，有效解決副端二極管的反向恢復問題。利用全橋 LLC 諧振軟開關技術，可以減少開關關斷時的電流，變換器中的環流損耗也隨之大幅減少；同時該技術拓撲結構無需其他額外輔助電路即可

70、實現軟開關，提高了車載電源產品的可靠性。自主研發 無橋 PFC 技術 車載充電機 PFC（PowerFactorCorrector）是功率因數校正器，它可以在交流轉換為直流時提高電源的利用率。公司采用的無橋 PFC 技術節省了由二極管整流橋導致的損耗，提高了車載充電機功率變換效率。自主研發 長壽命設計技術 車載 DC/DC 變換器、車載充電機、車載電源集成產品 公司通過主電路拓撲設計、可抗強烈振動的結構設計、獨特的熱設計以及采用聚酯電容和固體電容替代壽命比較短的電解電容，使車載電源的設計使用壽命達到 10 年。自主研發 數字化控制技術 車載 DC/DC 變換器、車載充電機、車載電源集成產品 公

71、司利用數字化控制技術，為產品設計相應的數字控制器，可以提高車載電源產品的安全性、靈活性。自主研發 汽車級產品可靠性技術、產品化工程技術、質量驗證技術 車載 DC/DC 變換器、車載充電機、車載電源集成產品 公司根據多年的裝車實況應用、豐富的車載電源定制化配套經驗、三十萬公里的單車測試車輛行駛記錄、數百項嚴格的實驗室或路跑測試，沉淀出公司獨有的汽車級產品可靠性技術、產品化工程技術、質量驗證技術，這些技術為公司制造汽車級車載電源產品提供了基石。公司車載電源產品在震動沖擊、整車碰撞、高低溫工作、EMC 電磁輻射等各方面均達到汽車級產品標準。自主研發 汽車級功能安全技術 車載 DC/DC 變換器、車載

72、充電機、車載電源集成產品 公司將 ISO26262 汽車功能安全標準導入車載 DC/DC 變換器及車載充電機產品日常設計規范中，使車載電源產品更加安全可靠。自主研發 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 第三代半導體應用全球領航企業，第三代半導體應用全球領航企業，800V 高壓高壓 SiC 車載電源產品車載電源產品率先率先實現量產。實現量產。公司最早于2012年開始探索G4代3kWDCDC變換器(效率為88%)的代際提升技術方案，并在2012年推出了SiC MOSFET，于2013年全球首次發布G5代3kWDCDC變換器，效率達到96%，與GREE在SiC技術開展深度合作，逐步成為第三代半導體S

73、iC應用的全球領航企業。2020年公司發布的 CDU三合一平臺化 800V系統 L4級集成技術高端方案已實現多種主流車型配套應用。圖20：公司電控技術成果 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 電控總成技術全球領先，創新推動集成化技術。電控總成技術全球領先，創新推動集成化技術。公司運用電力電子集成技術，已經實現了單一功能產品向系統集成產品的代際發展，現有的車載電源集成產品，從G3代3.3KW充電機到 D+C 集成產品再到 CDU 集成產品到 G6 代技術，可以實現動力電池系統+高壓電控系統的“九合一”產品的深度集成化，縮小了產品體積，減輕了產品重量。公司 CDU 產品已在東風、現代、小鵬等乘用車

74、上實現搭載應用。欣銳科技(300745)深度報告 http:/ 19/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖21：D+C集成化產品技術迭代 圖22：CDU集成化產品技術迭代 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 800V 高壓高壓 OBC 產品實現產品實現 V2G 深度雙向功能深度雙向功能，變換效率，變換效率高達高達 98%。公司完成 800V 高壓雙向 OBC的研發，轉換效率達到98%，可實現V2L、V2G兩種雙向變換，充電功率覆蓋3.3-22kW 需求。圖23：公司 DC/DC產品定制范圍 圖24：公司車載充電機產品定制范圍 資料來源：公司官網，浙商證

75、券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 3.2 客戶結構高端客戶結構高端化化，全球化全球化有望提升有望提升業績業績增長空間增長空間 客戶客戶覆蓋覆蓋商、乘用車商、乘用車，結構持續高端化結構持續高端化。公司主要客戶覆蓋吉利汽車、北汽新能源、比亞迪、小鵬汽車、江淮、長城、威馬汽車、東風本田、廣汽本田、豐田、現代、福田、金龍等國內外商、乘用車 OEM。其中，公司與小鵬汽車從 2017 年開始合作，2019 年，配套小鵬 P7 智能轎跑高壓“電控”集成產品實現量產供貨，2022 年 3 月 P7 第 10 萬臺整車量產下線，成為首個突破 10 萬量產下線的純電新勢力車型；2020 年公司已獲得吉

76、利和沃爾沃汽車共享平臺 PMA 項目（吉利計劃基于該平臺架構推出 10 余款新車）的 11KW 車載電源集成產品的供貨權和本田 2021 年-2025 年純電動新車型車載電源集成產品的供貨權；2021年進入比亞迪混動車型 DM-i 供應體系，主要供應 OBC+DC/DC+PDU 等核心產品，也是比亞迪目前唯一車載電源外部供應商；2021 年公司進入吉利 SEA 浩瀚架構供應體系，與吉利合作為其高端品牌-極氪基于 SEA 浩瀚的架構提供 OBC+DC/DC+PDU 等核心產品；2022年公司進入到吉利雷神動力架構供應體系。率先應用碳化硅科技，率先應用碳化硅科技，為超超 1000 款新能源汽車配套

77、車載電源解決方案款新能源汽車配套車載電源解決方案。欣銳科技以車載電源的高質量標準研發大功率充電技術，率先突破了碳化硅功率器件、無電解電容設計等核心技術，開發多種封裝方式的解決方案，滿足多場景大功率充電需求，提升用戶充電體驗，目前已累計配套超 100 萬輛車。2021 年公司聚焦新能源汽車業務板塊，在研新能源汽車項目數為 110項，穩步推進開拓市場規劃，立足國內優質客戶，通過集成類 CDU“多合一”產品的不斷進步，向集成化、小型化、輕量化發展，參與國際市場競爭 欣銳科技(300745)深度報告 http:/ 20/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖25：欣銳科技主要客戶 圖26：欣銳科技

78、已配套超 100 萬輛車 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 下游客戶整車銷量持續提升，比亞迪有望貢獻增量下游客戶整車銷量持續提升，比亞迪有望貢獻增量。比亞迪 2022 年 1-10 月 DM-i 車型銷量70.76萬輛，超過特斯拉中國的33.5萬輛，未來隨著下游整車廠商業務規模不斷擴大，公司亟需新增產能以配套客戶需求。資質認證資質認證具備海外業務拓展條件，為公司全球化布局埋下伏筆具備海外業務拓展條件，為公司全球化布局埋下伏筆。隨著新能源汽車發展，對軟件質量管理的要求和功能安全的需求逐漸提高，ASPIC認證和 ASIL認證被相繼提出，這兩項認證是在海外展開業

79、務的先決條件。公司已經獲得 ASPICECL2 及功能安全 ASILD等級認證（最高等級），具備進入海外車企供應鏈的能力，為開拓海外市場，最終實現全球化的業務布局目標打下基礎。公司已獲得汽車網絡安全管理體系認證，為客戶提供符合國際標準的產品。公司已獲得汽車網絡安全管理體系認證，為客戶提供符合國際標準的產品。欣銳科技已于 2022 年 11 月 25 日正式獲頒 ISO/SAE 21434 汽車網絡安全管理體系認證證書，該證書由汽車檢測認證領域的領導者 TV 萊茵授予，這標志著欣銳科技已經建立符合網絡安全國際標準的完整產品開發管理體系，具備為客戶提供符合國際標準網絡安全產品的強大實力。圖27：公

80、司產品配套車型銷量（單位：臺，%）圖28：欣銳科技 ASILD、ISO/SAE 21434 認證證書 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，TV官網，浙商證券研究所 -100%0%100%200%050000100000150000小鵬P7月銷BYD DM-i月銷極氪001月銷小鵬P7-YOYBYD DM-i-YOY極氪001YOY欣銳科技(300745)深度報告 http:/ 21/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.3 功率功率半導體半導體國產化進程提速國產化進程提速，公司公司積極積極擴產擴產提升提升市場份額市場份額 直接材料占比高，半導體功率元器件國產化有望直接

81、材料占比高，半導體功率元器件國產化有望推動供需緩和推動供需緩和實現降本。實現降本。公司上游行業主要是標準器件（如半導體功率器件、電解電容、集成電路、接插件、貼片阻容等電子元件）和定制器件（如 PCB 板、磁性元件、結構件、五金件等）等車載電源產品的直接材料成本占比高，功率半導體是第一大成本，占比約為 14-20%。2021年以來受到芯片供給緊張的影響，芯片采購價格呈現一定程度的上升，原材料價格上漲推動直接材料占比由 85.72%提升至 90.00%。2022 年 11 月，化合物半導體龍頭三安光電宣布實現 SiC 芯片出貨，國產化進程正在提速，從長期來看，國產化替代有望維持公司原材料成本及供應

82、鏈穩定。表12：車載電源產品成本占比（單位：%）2021 2020 2019 直接材料 90.00%85.72%87.38%功率半導體 19.47%14.04%14.98%結構件 13.78%15.70%17.34%阻容器件 11.77%12.14%12.23%磁元件 10.58%10.62%11.92%芯片 10.16%7.98%7.10%連接器 7.86%9.35%10.04%其他 16.37%15.88%13.76%直接人工 5.50%7.93%8.49%間接費用 3.27%5.57%4.12%運輸費用 1.23%0.79%資料來源：威邁斯招股說明書，浙商證券研究所 聚焦集成產品提升附加

83、值，聚焦集成產品提升附加值，產能利用率維持高位。產能利用率維持高位。公司順應下游需求集成化的發展趨勢，通過擴產及內部轉產持續提升集成化車載電源產品的產能，從 2020 年 6.85 萬臺/年提升至 2022 年 Q1-Q3 的 33.45 萬臺/年，除了受 2022 年上半年疫情影響下游需求外，產能利用率持續維持 90%以上高位運行。表13：公司主要產銷量（單位：萬臺，萬套）產品產品 項目項目 2022Q1-Q3 2021 2020 2019 車載 DC/DC 變換器 產能 6.6 4.83 9.24 10.21 產量 2.07 2.4 2.02 4.35 銷量 2.39 3.11 1.68

84、3.92 產能利用率 31.43%49.66%21.89%42.57%產銷率 115.31%129.57%83.03%90.26%車載充電機 產能 6.24 5.72 18.36 20.95 產量 5.64 2.9 4.44 13.32 銷量 5.31 3.87 4.75 13.89 產能利用率 90.49%50.78%24.20%63.60%產銷率 94.03%133.29%106.93%104.25%欣銳科技(300745)深度報告 http:/ 22/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 車載電源集成產品 產能 33.45 18.69 6.85 10.17 產量 24.39 17.91

85、 6.17 7.3 銷量 21.37 17.17 5.97 6.08 產能利用率 72.92%95.79%90.00%71.83%產銷率 87.64%95.88%96.81%83.20%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 上海上海、深圳雙中心布局深圳雙中心布局，全國市場有望加速覆蓋，全國市場有望加速覆蓋。2021 年公司募資在上海建設新能源車智能化產線建設項目，預計建設周期為 1.5年，預計 2023年內投產，達產后年產25萬套車載電源產品，提升新能源車載電源智能化水平，實現深圳、上海雙總部，有效快速使公司業務在覆蓋華南、華東市場的基礎上輻射全國。根據公司公告，預計項目內部收益率為12.48%

86、，凈現值為 722.21 萬元，靜態投資回收期為 7.57 年（含建設期），項目經濟效益較好。自動化自動化產能產能建設建設再提速再提速，有效承接下游需求。，有效承接下游需求。2022 年公司擬募資進行深圳基地現有六條半自動產線進行升級改造，提高生產良率及效率，保持公司競爭力；擴大產能，滿足公司業務擴張需求。預計項目建設期為兩年，達產后將新增年產各類車載電源產品共41.62萬預計稅后內部收益率（IRR）為 24.26%。柔性化改造提升生產靈活性，提前布局集成類產品。柔性化改造提升生產靈活性，提前布局集成類產品。2022 年公司擬募資在上海嘉定新能源車載電源智能化生產基地引進九條自動化車載電源生產

87、線，項目達產后公司每年可增加 108.93 萬套車載電源集成產品的生產能力，有助于提高公司生產訂單交付能力，增強公司盈利能力，促進公司可持續發展，建設期為兩年，預計稅后內部收益率（IRR）為16.09%。表14：公司產能規劃（單位：萬臺套/年）產品名稱 2021 年產能 新增產能（上海）新增產能（深圳）改造后預計產能 車載 DC/DC 變換器 4.83 25（在建-車載電源產品）108.93（擬建-車載電源集成產品）5.31 204.79 車載充電機 5.72 7.39 車載電源集成產品 18.69 28.92 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 4 氫燃料電池氫燃料電池 DCF 先行者先行者

88、，有望打造第二成長曲線有望打造第二成長曲線 DCF 是燃料電池系統的核心附件之一，功能是燃料電池系統的核心附件之一，功能復雜技術難度大復雜技術難度大。DCF 是將燃料電池系統輸出電壓變換為滿足電驅動系統需求的輸出電壓，實現燃料電池系統與電驅動系統之間的能量匹配的燃料電池系統核心附件之一，具備 1）電流、電壓、溫度信號的測量、采集、調節功能；2）電堆及系統狀態參數的通訊功能；3）故障診斷及安全保護功能，可應用于道路交通、軌道交通、船舶運輸、航空航天、工程車輛及機械等場景。欣銳科技(300745)深度報告 http:/ 23/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖29：燃料電池系統的拓撲結構

89、資料來源：公司公告，浙商證券研究所 大功率、集成化趨勢明確大功率、集成化趨勢明確，產品附加值有望抬升。產品附加值有望抬升。1）匹配燃料電池商用車大功率化趨勢，）匹配燃料電池商用車大功率化趨勢，DCF 功率將實現增長。功率將實現增長。2021 年燃料電池汽車的系統功率大幅提升，其中 70kW 以上系統占比接近 70%，大功率系統成為市場主流。系統功率 50kW 以下車型占比由 2020 年的 54%，大幅下降到 2021 年的 6%；50-70kW 系統車型由 2020 年的 41%下降為目前的 24%。燃料電池中重卡長期發展趨勢必將是動力系統功率實現整車運行全功率范圍覆蓋，動力電池僅提供啟動及

90、峰值工況下的功率補充。DOE 統計了 12 種不同卡車運行過程的功率需求，168kW、260kW、360kW 系統產品能夠匹配 35T 以內級別卡車的運行需求。中型卡車（6-14T）的功率需求圍繞 168kW；對于重型卡車（14T），總質量從 15T、25T 到 35T，每增加 10T，需求功率提升 100kW，35T 級別的重型卡車的功率需求達到 360kW。燃料電池系統功率提升對應 DCF 輸入輸出功率要匹配抬升，產品附加值有望隨之增加。圖30：燃料電池車系統裝機功率占比（單位：%）圖31：不同重量級別的卡車對燃料電池動力系統的功率需求（單位：kW，kg）資料來源：CADA，智研咨詢，浙商

91、證券研究所 資料來源：DOE，浙商證券研究所 2）集成化迭代不斷加深，產品技術門檻不斷提升。）集成化迭代不斷加深，產品技術門檻不斷提升。燃料電池系統內的高低壓電控部件包括 DCF、PDU、空壓機、電堆巡檢等，DCF 的深度迭代集成將與整車 OBC、DCL 等欣銳科技(300745)深度報告 http:/ 24/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 電氣件集成為“多合一”產品，產品復雜程度提升推高高端產品門檻。公司已完成商用車“六合一”量產，集成 DCF、OBC、空壓機控制器、PTC、PDU 及電堆檢測功能。圖32：燃料電池車系統裝機功率占比（單位：%）圖33：“九合一”燃料電池集成產品 資料

92、來源：億華通招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 車用燃料電池產業鏈細分領域市場規?？臻g巨大車用燃料電池產業鏈細分領域市場規?？臻g巨大，2022-2025CAGR 為為 80.67%。根據氫能中長期發展規劃（2021-2035，2025 年我國燃料電池車保有量將達到 5 萬輛 FCV，按照 2021-2025 年年均復合增速，預計 2025 年燃料電池系統銷量約為 16691 輛，2022-2025CAGR 約為 70.49%；隨著燃料電池在中重卡等商用車領域的推廣，大功率燃料電池需求增加，根據 2016-2021 年燃料電池平均裝機功率的提升趨勢，預計 2025 年

93、燃料電池系統平均功率將達到 161kW，在單車裝機功率及燃料電池車銷量提升的推動下，預計2022/2023/2024/2025 年 DCF 市場規模分別為 1.71/5.08/7.50/10.09 億元，2022-2025CAGR 為80.67%。表15：燃料電池 DCF 市場空間測算（單位：輛，kW，臺套，億元）項目 2021 2022E 2023E 2024E 2025E CAGR（2022-2025）燃料電池汽車保有量/輛 8908 12276 21000 33309 50000 59.70%燃料電池汽車銷量/輛 1556 3368 8724 12309 16691 70.49%燃料電池

94、車年銷量平均功率/kW 97 116 140 154 161 11.55%燃料電池 DCDC 需求/臺套 1556 3368 8724 12309 16691 70.49%燃料電池 DCDC 售價 42500 50825 58273 60895 60480 5.97%燃料電池系統市場規模/億元 0.66 1.71 5.08 7.50 10.09 80.67%資料來源：氫能中長期發展規劃（2021-2035），中汽協，wind，智研咨詢，浙商證券研究所 燃料電池賽道布局早，燃料電池賽道布局早，產品規格覆蓋全面，產品規格覆蓋全面，SiC 應用提升轉化效率應用提升轉化效率。經過十多年的氫燃料電池持續

95、研發和技術創新，欣銳科技逐步支持多種類型燃料電池汽車的高壓“電控”產品。2019 年以來，燃料電池商用車和重型卡車領域在進行核心技術研發和規劃布局，量產產品覆蓋 30-240kW 寬功率區間，基于全 SiC 方案使得產品轉化效率達到 99%。實現主流系統及車型搭載，產品可靠性強實現主流系統及車型搭載，產品可靠性強。公司 DCF 產品符合汽車級總成技術和汽車級軟件技術要求，已服務包括億華通、上海捷氫、濰柴、未勢、海卓、清能股份、上汽大通等多個主機廠和集成客戶，實現量產及穩定交付。欣銳科技(300745)深度報告 http:/ 25/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖34：燃料電池車產品搭

96、載客戶 圖35：公司 DCF 應用車型 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 5 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 5.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：車載電源集成產品：隨著公司產能提升及系統集成化趨勢，公司車載電源集成化產品銷 量 提 升。我 們 預 計 公 司 車 載 電 源 集 成 產 品 2022-2024 年 營 收 增 速 分 別 為122.80%/87.50%/50.00%，達 12.80/24.00/36.00 億元；原材料成本逐漸回歸，規?；饾u凸顯，22/23/24 年對應產品毛利率分別為 10.08%/15.00%/17

97、.00%。燃料電池相關產品：隨著公司產能及燃料電池車推廣，公司燃料電池 DCF 及“多合一”銷量逐步提升，我們預計公司燃料電池相關產品 2022-2024 年營收增速分別為0.00%/62.66%/164.69%，達 1.53/2.49/6.59 億元，考慮燃料電池汽車處于快速增長期，競爭程度較小毛利率保持較高水平，22/23/24 預計毛利率分別為 40.20%/40.00%/39.80%。車載 DC/DC 變換器：隨著公司產能提升及下游客戶的拓展，公司車載 DC/DC 變換器穩 步 增 加，我 們 預 計 公 司 2022-2024 年 車 載 DC/DC 變 換 器 營 收 增 速 分

98、別 為12.79%/15.50%/15.50%，達 0.56/0.64/0.74 億元，隨著原材料成本逐漸回歸正常，規模效應凸顯，22/23/24 年毛利率分別為 26.80%/27.00%/27.20%。車載充電機：隨著車載產品集成化發展趨勢，我們預計公司車載充電機產量主要用于客戶已量產車型，我們預計公司 2022-2024 年車載充電機營收增速分別為-30.64%/-5.99%/0.00%，達 0.54/0.51/0.51 億元，隨著原材料成本逐漸回歸，22/23/24 年毛利率分別為16.86%/23.00%/23.00%。其他業務：公司其他業務收入主要來源主要為設計開發和技術服務收入。

99、我們預計公司2022-2024年其他業務營收增速為30.00%/30.00%/30.00%，分別達到1.03/1.34/1.74億元，對應毛利率分別為 50.00%/49.00%/48.00%。結合關鍵假設，我們預計 2022-2024 年公司營業收入合計達到 16.46/28.98/45.58 億元，同比增長 76.13%76.07%/57.28%，綜合毛利率分別達到 16.72%/19.12%/21.71%。欣銳科技(300745)深度報告 http:/ 26/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表16：2019-2024E 公司各細分業務收入及毛利情況（單位：百萬元，%）業務分類 項

100、目 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 合計 營業收入/百萬元 596.46 353.70 934.52 1,645.99 2,898.10 4,558.23 YOY/%-16.82%-40.70%164.21%76.13%76.07%57.28%營業成本/百萬元 488.52 345.64 740.40 1,370.73 2,343.91 3,568.59 毛利/百萬元 107.94 8.06 194.12 275.25 554.19 989.64 毛利率/%18.10%2.28%20.77%16.72%19.12%21.71%車載電源集成產品 營業收入/百萬元

101、 194.48 209.71 574.50 1,280.00 2,400.00 3,600.00 YOY/%-31.33%7.83%173.95%122.80%87.50%50.00%營業成本/百萬元 168.64 215.07 508.51 1141.76 2040 2988 毛利/百萬元 25.84 -5.36 65.99 138.24 360.00 612.00 毛利率/%13.29%-2.56%11.49%10.80%15.00%17.00%燃料電池相關產品 營業收入/百萬元 153.08 153.08 249.00 659.09 YOY/%62.66%164.69%營業成本/百萬元

102、94.55 91.54 149.40 396.77 毛利/百萬元 58.53 61.54 99.60 262.32 毛利率/%38.23%40.20%40.00%39.80%車載DC/DC 變換器 營業收入/百萬元 53.32 21.64 49.40 55.72 64.36 74.33 YOY/%-51.09%-59.41%128.28%12.79%15.50%15.50%營業成本/百萬元 39.74 22.27 37.77 40.79 46.98 54.11 毛利/百萬元 13.58 -0.63 11.63 14.93 17.38 20.22 毛利率/%25.47%-2.91%23.54%2

103、6.80%27.00%27.20%車載充電機 營業收入/百萬元 321.27 103.56 78.52 54.46 51.20 51.20 YOY/%0.90%-67.77%-24.18%-30.64%-5.99%0.00%營業成本/百萬元 273.15 91.19 62.81 45.28 39.42 39.42 毛利/百萬元 48.12 12.37 15.71 9.18 11.78 11.78 毛利率/%14.98%11.94%20.01%16.86%23.00%23.00%其他業務 營業收入/百萬元 27.39 18.79 79.02 102.73 133.54 173.61 YOY/%3

104、25.31%-31.40%320.54%30.00%30.00%30.00%營業成本/百萬元 6.99 17.11 36.76 51.36 68.11 90.28 毛利/百萬元 20.40 1.68 42.26 51.36 65.44 83.33 毛利率/%74.48%8.94%53.48%50.00%49.00%48.00%資料來源：wind，浙商證券研究所 欣銳科技(300745)深度報告 http:/ 27/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5.2 投資建議投資建議 公司是公司是車載電源領導者車載電源領導者，800V 碳化硅集成化產品優勢明顯碳化硅集成化產品優勢明顯。我們預計公司

105、2022-2024年歸母凈利潤分別為0.59、1.80、3.83億元，對應EPS分別為0.46、1.42、3.03元/股，對應PE 分別為 100、32、15 倍。公司經營產品的底層技術為電力電子，我們選取底層技術一致的從事車載電源業務的匯川技術、英搏爾，快充業務的特銳德，電驅系統的鳴志電器作為可比公司，22-24年同行業平均 PE 分別為 66、36、23倍。綜合考慮公司業績的成長性和安全邊際，我們給予公司 2023 年 PE 估值 36 倍，對應當前市值有 11.40%的上漲空間首次覆蓋，給予“增持”評級。表17：欣銳科技可比公司估值（可比公司全部為 wind 一致預期，截止 2 月 8

106、日，單位：億元，元/股）代碼 簡稱 最新收盤價 總市值 EPS（元/股）PE 2023/2/8（億元）21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 300124.SZ 匯川技術 70.88 1884 1.34 1.59 2.04 2.60 53 45 35 27 300681.SZ 英搏爾 41.66 70 0.28 0.53 1.46 2.78 149 79 29 15 300001.SZ 特銳德 17.38 181 0.18 0.24 0.42 0.63 97 72 42 28 603728.SH 鳴志電器 48.03 202 0.67 0.71 1.25 2.14 72

107、 68 39 22 平均值平均值 66 36 23 300745.SZ 欣銳科技 46.00 58 0.20 0.46 1.42 3.03 100 32 15 資料來源：wind，浙商證券研究所 6 風險提示風險提示 客戶客戶結構集中：結構集中：公司擁有與吉利汽車、北汽新能源、比亞迪、小鵬汽車、威馬汽車、東風本田、廣汽本田、現代汽車等國內外知名整車廠優質客戶，2021 年前五大客戶銷售額占年度總銷售額占比達到 59%，客戶結構集中度較高，若核心客戶經營不及預期可能會對公司業績產生一定影響。新能源汽車新能源汽車銷量銷量不及預期不及預期：公司下游主要為新能源整車市場，公司業務與新能源汽車行業發展呈

108、高度正相關；若新能源汽車行業銷售量不及預期，會導致公司營業收入增長緩慢。核心核心部件部件供應及國產化替代不及預期：供應及國產化替代不及預期：車規級芯片作為汽車產業核心關鍵零部件，在全球范圍內存在短缺問題。我國新能源汽車產業中芯片仍然主要依賴于進口，國內車規級芯片市場多被國外芯片巨頭壟斷，原材料進口或國產化替代不及預期可能導致出貨量下降。欣銳科技(300745)深度報告 http:/ 28/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E (百萬元

109、)2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1579 2069 2523 3500 營業收入營業收入 935 1646 2898 4558 現金 212 223 276 644 營業成本 740 1371 2344 3569 交易性金融資產 85 94 103 114 營業稅金及附加 5 9 16 25 應收賬項 780 959 1135 1401 營業費用 40 52 70 100 其它應收款 18 37 60 92 管理費用 100 107 171 260 預付賬款 10 23 35 56 研發費用 68 100 156 237 存貨 331 583 757 1028

110、 財務費用 10 14 14 12 其他 142 150 158 165 資產減值損失 20 3 2 1 非流動資產非流動資產 516 547 615 727 公允價值變動損益 0 0 0 0 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益 8 0 0 0 長期投資 20 20 20 20 其他經營收益 35 78 86 95 固定資產 120 132 177 257 營業利潤營業利潤(6)68 211 450 無形資產 110 90 68 44 營業外收支 1 1 1 1 在建工程 0 25 63 106 利潤總額利潤總額(5)69 212 451 其他 265 280 287 299 所得稅(31

111、)10 32 68 資產總計資產總計 2094 2616 3138 4227 凈利潤凈利潤 25 59 180 383 流動負債流動負債 828 1338 1679 2384 少數股東損益 0 0 0 0 短期借款 178 299 197 207 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 25 59 180 383 應付款項 575 887 1305 1924 EBITDA 61 137 289 538 預收賬款 1 17 14 34 EPS（最新攤?。?.20 0.46 1.42 3.03 其他 73 135 163 219 非流動負債非流動負債 111 45 46 47 主要財務比率 長期借款 0

112、 0 0 0 2021 2022E 2023E 2024E 其他 111 45 46 47 成長能力成長能力 負債合計負債合計 939 1383 1725 2431 營業收入 164.22%76.13%76.07%57.28%少數股東權益 0 0 0 0 營業利潤 98.26%1236.98%210.17%113.02%歸屬母公司股東權益 1156 1233 1413 1796 歸屬母公司凈利潤-129.72%208.01%112.62%負債和股東權益負債和股東權益 2094 2616 3138 4227 獲利能力獲利能力 毛利率 20.77%16.72%19.12%21.71%現金流量表 凈

113、利率 2.73%3.55%6.22%8.41%(百萬元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 2.59%4.90%13.62%23.88%經營活動現金流經營活動現金流(129)(54)304 556 ROIC-0.14%4.47%11.72%19.34%凈利潤 25 59 180 383 償債能力償債能力 折舊攤銷 60 55 64 76 資產負債率 44.82%52.88%54.97%57.51%財務費用 10 14 14 12 凈負債比率 21.52%23.40%12.91%9.62%投資損失(8)0 0 0 流動比率 1.91 1.55 1.50 1.47 營運資金變動(

114、109)147 223 366 速動比率 1.51 1.11 1.05 1.04 其它(108)(328)(177)(281)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 55 (82)(135)(188)總資產周轉率 0.53 0.70 1.01 1.24 資本支出(9)(50)(100)(150)應收賬款周轉率 1.74 2.00 3.00 4.00 長期投資 0 (0)0 0 應付賬款周轉率 2.76 3.00 3.50 3.50 其他 64 (32)(35)(38)每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 171 147 (115)(1)每股收益 0.20 0.46 1.

115、42 3.03 短期借款(36)120 (102)10 每股經營現金(1.02)(0.43)2.40 4.40 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 9.26 9.74 11.16 14.19 其他 207 26 (13)(10)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 97 11 54 367 P/E 228.66 99.54 32.32 15.20 P/B 4.97 4.72 4.12 3.24 EV/EBITDA 131.44 42.53 19.60 9.84 資料來源：浙商證券研究所 欣銳科技(300745)深度報告 http:/ 29/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投

116、資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以

117、下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險法律聲明及風險提示提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本

118、公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議

119、向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https:/