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1、 Table_Stock 凌云股份凌云股份（600480）證券研究報告證券研究報告 公司深度公司深度 乘新能源東風，乘新能源東風，金屬件金屬件+尼龍尼龍管管助力公司助力公司加快發展加快發展 Table_Rating 買入（首次）買入（首次）Table_Summary 投資摘要投資摘要 傳統汽車金屬件業務持續發展，高強度、輕量化熱成型產品市場競爭傳統汽車金屬件業務持續發展，高強度、輕量化熱成型產品市場競爭實力強勁。實力強勁。凌云股份于 1995 年成立，2003 年上交所上市，主營產品為汽車金屬及塑料零部件、塑料管道系統。汽車金屬部件是公司營收規模最大的板塊，配套特斯拉、比亞迪、上汽通用、廣汽豐

2、田等 20 多家主機廠。公司擁有高強度、輕量化的先進研發生產工藝，熱成型金屬產品性質優良，2021 年凌云吉恩斯成為公司全資子公司，進一步鞏固公司在熱成型領域的市場地位、提高盈利水平。收購收購 WAG 切入電池殼業務，與國際高端品牌建立聯系。切入電池殼業務，與國際高端品牌建立聯系。電池殼是電池系統安全性的重要保障，是電池系統輕量化的目標之一。主流的電池殼產品單車配套價值在 2000 元-5000 元，隨著電動化趨勢帶動新能源汽車產業的發展，電池殼市場迎來快速增長。WAG 擁有輕量化技術和鋁/鋼集成制造工藝，是寶馬、保時捷的核心供應商。公司鋁合金電池殼技術國內領先，是保時捷、寶馬、奔馳等主機廠的

3、定點供應商，通過積極調整產業布局，加強同優質客戶的聯系合作，電池殼業務盈利水平逐步提高。汽車管路行業龍頭地位穩固，積極規劃市政管道布局，“雙管”業務量汽車管路行業龍頭地位穩固，積極規劃市政管道布局，“雙管”業務量提升，連續取得多個項目定點。提升，連續取得多個項目定點。亞大集團深耕汽車管路三十多年，主要產品為汽車和市政尼龍管路。隨著新能源市場蓬勃發展的帶動，對管路輕量化要求提升，給尼龍管路帶來更大市場空間，同時混動汽車的滲透率提升，提升管路單車價值量。此外亞達集團市政管道技術國內領先，積極調整國內布局，高效協調項目定點的產品供應。投資建議投資建議 首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入

4、”評級。公司持續拓展優質客戶，保持充足訂單的同時協調國內與海外的生產分配，以降低公司成本，提高盈利能力，汽車電池殼與管路產品也將隨新能源汽車的發展持續放量。預計公司2023/2024/2025年營收分別為186.1/203.6/223.0億元，同比分別+11.5%/+9.4%/+9.5%；歸母凈利潤分別為6.1/7.3/8.8億元，同比分別+80%/+20%/+20%；對應當前市值的PE分別為13X/11X/9X。風險提示風險提示 原材料供應風險，國際化經營風險，募投項目效益未達到預期風險，產業技術路線風險，市場競爭風險。數據預測與估值數據預測與估值 Table_Finance 單位單位：百萬

5、元百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 16689 18608 20356 22299 年增長率 6.0%11.5%9.4%9.5%歸母凈利潤 339 609 730 875 年增長率 23.2%79.7%19.9%19.8%每股收益（元）0.36 0.65 0.78 0.93 市盈率（X）23.35 12.99 10.83 9.04 市凈率（X）1.23 1.11 1.00 0.90 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所（，上海證券研究所（2023年年12月月14日日收盤價）收盤價）Table_Industry 行業行業:汽車汽車 日期日期:shzqdat

6、emark Table_Author 分析師分析師:仇百良仇百良 SAC 編號編號:S0870523100003 分析師分析師:李煦陽李煦陽 SAC 編號編號:S0870523100001 Table_BaseInfo 基本數據基本數據 最新收盤價（元）8.41 12mth A 股價格區間（元）7.26-10.15 總股本（百萬股）940.61 無限售 A 股/總股本 97.49%流通市值（億元）77.12 Table_QuotePic 最最近近一年一年股票股票與滬深與滬深 300 比較比較 Table_ReportInfo 相關報告：相關報告：-15%-10%-4%1%7%12%17%23%

7、28%12/2202/2305/2307/2310/2312/23凌云股份滬深3002023年12月14日2023年12月14日公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 2 目目 錄錄 1 凌云股份：汽車管路系統龍頭，業務持續向好凌云股份：汽車管路系統龍頭，業務持續向好.4 1.1 產業體系完善，優質客戶資源促進全球產業布局.4 1.2 積極拓寬新產能，降本增效助力業績增長.6 1.3 中兵集團實際控制，股權激勵提高企業凝聚力.8 2 以傳統汽車金屬件為基石，拓展新能源電池殼以傳統汽車金屬件為基石，拓展新能源電池殼.9 2.1 傳統金屬件布局完善，高強度、輕量化熱成型產品

8、競爭力強.9 2.2 收購 WAG 切入電池殼產品，實現收入新增長.11 3“雙管雙管”驅動，穩固汽車管路行業龍頭，市政管道新發展驅動，穩固汽車管路行業龍頭，市政管道新發展.15 3.1 亞大集團覆蓋汽車管路和市政管道，產品優勢明顯.15 3.2 新能源產業快速發展，汽車管路業務量有望持續提升.16 3.3 亞大管路：低滲透、低排放盈利穩定，取得多項客戶定點.18 3.4 亞大塑料管道：積極調整產品受眾，依項目定點調整產業布局.20 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.21 5 風險提示：風險提示：.22 圖圖 圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程.4 圖圖 2：公司經營組織結構與創新平臺

9、體系：公司經營組織結構與創新平臺體系.4 圖圖 3：公司主要汽車零部件在車中位置：公司主要汽車零部件在車中位置.4 圖圖 4：公司業務主要客戶：公司業務主要客戶.5 圖圖 5：公司國際化布局：公司國際化布局.5 圖圖 6：公司營業收入保持增長態勢：公司營業收入保持增長態勢.7 圖圖 7：公司歸母凈利逐年增長：公司歸母凈利逐年增長.7 圖圖 8：汽車金屬及塑料零部件營收占比逐年上升：汽車金屬及塑料零部件營收占比逐年上升.7 圖圖 9：公司研發費用率保持在公司研發費用率保持在 3.6%左右左右.8 圖圖 10：2022 年公司三大業務股權部分組成年公司三大業務股權部分組成.8 圖圖 11：公司主要

10、汽車傳統金屬件：公司主要汽車傳統金屬件.9 圖圖 12：凌云吉恩斯營收呈增長趨勢：凌云吉恩斯營收呈增長趨勢.10 圖圖 13：凌云吉恩斯凈利潤呈增長態勢：凌云吉恩斯凈利潤呈增長態勢.10 圖圖 14：電池殼的結構：電池殼的結構.11 圖圖 15：新能源電池殼生產工藝：新能源電池殼生產工藝.11 圖圖 16：新能源汽車市場增量巨大新能源汽車市場增量巨大.12 圖圖 17：動力電池系統輕量化：動力電池系統輕量化.12 圖圖 18：WAGWAG 鋁合金業務客戶資源優質鋁合金業務客戶資源優質.14 圖圖 19：WAGWAG 營收逐步增長營收逐步增長.14 圖圖 20：新能源電池殼產業布局：新能源電池殼

11、產業布局.14 圖圖 21：亞大集團汽車管路部分產品：亞大集團汽車管路部分產品.15 圖圖 22：亞大集團市政管道部分產品：亞大集團市政管道部分產品.15 圖圖 23：汽車管路系統在乘用車上的應用汽車管路系統在乘用車上的應用.16 wWeWfUdY8WbUsQmMqRtNpP7N8Q6MsQpPpNsRkPrQoMjMqRrMaQnMpPNZmOpMwMtPtN公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 3 圖圖 24：2021-2030 年我國汽車熱管理管路市場規模及增速年我國汽車熱管理管路市場規模及增速.17 圖圖 25：公司亞大汽車子公司營收穩定增長（億元）公司亞大汽

12、車子公司營收穩定增長（億元）.19 圖圖 26：亞大汽車子公司凈利率較為穩定（億元）亞大汽車子公司凈利率較為穩定（億元）.19 圖圖 27：亞大汽車管路國內布局：亞大汽車管路國內布局.19 表表 表表 1：公司重要非全資子公司與合資企業：公司重要非全資子公司與合資企業.6 表表 2：公司現有產能（截止：公司現有產能（截止 2022 年年 12 月月 31 日）日）.6 表表 3：2023 上半年公司股權激勵情況上半年公司股權激勵情況.8 表表 4：公司汽車傳統金屬零部件產品特點：公司汽車傳統金屬零部件產品特點.9 表表 5：公司汽車傳統金屬零部件業務持續拓展：公司汽車傳統金屬零部件業務持續拓展

13、.10 表表 6：凌云吉恩斯業務展品持續拓展：凌云吉恩斯業務展品持續拓展.11 表表 7：電池殼在生產效益、成本、安全和節能方面有諸多作用：電池殼在生產效益、成本、安全和節能方面有諸多作用.11 表表 8：電池殼業務供應商的競爭優勢電池殼業務供應商的競爭優勢.12 表表 9：電池殼主流技術路線的優缺點電池殼主流技術路線的優缺點.13 表表 10：2025 年新能源汽車電池殼市場規模預計達到年新能源汽車電池殼市場規模預計達到 390 億億元元.13 表表 11：20222022 年公司電池殼相關項目進度年公司電池殼相關項目進度.15 表表 12：汽車管路主要類別：汽車管路主要類別.16 表表 1

14、3：汽車管路主要材料性能對比：汽車管路主要材料性能對比.17 表表 14：汽車管路系統未來發展趨勢：汽車管路系統未來發展趨勢.18 表表 15：汽車流體管路可比公司：汽車流體管路可比公司.18 表表 16：2023 年公司汽車管路系統合作項目年公司汽車管路系統合作項目.19 表表 17：市政管道系統組成市政管道系統組成.20 表表 18：市政管道系統分類：市政管道系統分類.20 表表 19：2023 年公司管道系統項目年公司管道系統項目.20 表表 20：公司分業務增速與毛利預測（單位：百萬元人民幣）公司分業務增速與毛利預測（單位：百萬元人民幣）.21 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明

15、請務必閱讀尾頁重要聲明 4 1 凌云股份：汽車管路系統龍頭，業務持續向好凌云股份：汽車管路系統龍頭，業務持續向好 1.1 產業體系完善，優質客戶資源促進全球產業布局產業體系完善，優質客戶資源促進全球產業布局 凌云股份凌云股份 2003 年于上交所上市，經營和創新體系完善。年于上交所上市，經營和創新體系完善。公司是中國兵器工業集團所屬上市公司，前身1966年成立，1972年三七高榴彈產品定型，具備軍品生產能力，1980 年國內軍品停止生產，1995 年正式成立?，F主營產品為汽車零部件和市政工程塑料管道系統。公司建立“3+5”經營組織結構和“1+7”產品創新平臺體系，推動專業研發能力提升和對分子公

16、司技術支持力度，境內外市場、研發、運營資源協同效應不斷顯現。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料資料來源：來源：公司公司官網官網，上海證券研究所，上海證券研究所 圖圖 2：公司經營組織結構與創新平臺體系公司經營組織結構與創新平臺體系 資料資料來源：來源：公司公司年報年報，上海證券研究所上海證券研究所 2022 年汽車零部件產品在公司營收中占年汽車零部件產品在公司營收中占 87.7%，是公司主要，是公司主要收入來源。收入來源。汽車零部件主要包括前/后保險杠橫梁、前/后驅動軸、側門防撞桿/梁、門檻件、車門窗框、車身沖壓焊接件產品、汽車塑料管路產品、汽車橡膠管路產品、裝飾密封件產品等。圖圖 3：

17、公司主要公司主要汽車零部件在車中位置汽車零部件在車中位置 資料資料來源：來源：公司公司官網官網，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 5 優質客戶資源豐富，客戶結構穩定。優質客戶資源豐富，客戶結構穩定。公司不斷優化客戶結構，優質客戶占比不斷提高，多個產品實現了中國、歐美、日系市場和客戶譜系的雙突破。公司不斷加大與主機廠的溝通，持續開展客戶高層商務互訪，2023 年公司領導先后帶隊走訪了北京奔馳、一汽大眾、一汽豐田、長安汽車等 10 余家客戶。圖圖 4：公司業務主要客戶公司業務主要客戶 資料資料來源：來源：公司官網公司官網，上海證券研究所

18、，上海證券研究所 WAG 實現戰略轉型，成為凌云海外市場和技術橋頭堡。實現戰略轉型，成為凌云海外市場和技術橋頭堡。公司已在國內主要汽車生產基地北京、天津、上海、重慶、長春、沈陽、煙臺、武漢、廣州、柳州等城市設立分子公司，在國外設立德國 WAG 公司、墨西哥 WAM 公司、印尼凌云公司。2022 年公司強化海外公司治理，完成 WAG、墨西哥 WAM 管理層調整，推進汽車管路墨西哥工廠的建設運營，將輥壓產線設備出口到墨西哥工廠，推動鋁型材在北美、歐洲屬地化供應。圖圖 5：公司國際公司國際化化布局布局 資料資料來源：來源：公司公告公司公告，上證，上證e互動互動，上海證券研究所上海證券研究所 截止到

19、2022 年 12 月 31 日，公司下轄 36 家全資及控股子公司、3 家參股公司，分布于德國、墨西哥、印尼以及國內 30 多個省市和地區，其中與瑞士、美國、德國、韓國等合資成立 18 家中公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 6 外合資公司。表表 1：公司重要非全資子公司與合資企業公司重要非全資子公司與合資企業 資料資料來源：來源：Wind，公司年報，公司年報，上海證券研究所上海證券研究所 1.2 積極拓寬新產能，降本增效助力業績增長積極拓寬新產能，降本增效助力業績增長 公司產能利用率公司產能利用率 60%以上，積極拓寬新產能。以上，積極拓寬新產能。公司為開發新能

20、源車型相關產品，加大產能及技術改進，增加設備投資。目前已有產能主要為凌云吉恩斯、上海亞大、河北亞大、上海凌云、長春亞大和凌云西南。亞大集團管理各亞大分公司，兩大業務板塊為市政管道系統和汽車管路系統：汽車管路系統為汽車市場提供優質和技術領先的流體管理系統產品以及最優質的解決方案；市政工程塑料管道系統服務于燃氣輸配、給排水、蓄水、污水處理、二次供熱管網等眾多領域，國內市場占有率名列前茅。凌云吉恩斯分公司業務主要為汽車零部件及配件、機械設備零部件和汽車熱成型產品及相關模具的設計、研發、制造。表表 2：公司公司現有產能（截止現有產能（截止 2022 年年 12 月月 31 日日）資料資料來源：來源：W

21、ind，公司年報，公司年報，上海證券研究所上海證券研究所 2018-2022年業績穩步增長，公司營收年業績穩步增長，公司營收CAGR為為8.0%。2022年公司積極開拓市場、搶抓訂單，銷售規模持續增長，營收為166.9億元，YOY+6.0%，歸母凈利潤為3.4億元，YOY+23.2%。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 7 受益于全球新能源汽車景氣度提升，公司熱成型產品、新能源電池殼等產品在行業中繼續保持優勢，通過持續開展提質增效專項行動，全方位挖掘公司內部潛力，提高資源配套效率、生產運營效率和集中管控效果，發展質量穩步向好，2023Q1-Q3 營收為營收為134.

22、1億元，億元，YOY+11.4%，歸母凈利潤為，歸母凈利潤為4.4億元，億元，YOY+104.0%。汽車金屬及塑料零部件占公司營收比例逐年上升。汽車金屬及塑料零部件占公司營收比例逐年上升。2023H1 汽車金屬及塑料零部件營收為 76.5 億元，占 88.4%，塑料管道系統營收為 6.5 億元，占 7.5%，其他業務營收為 3.6 億元，占 4.1%。圖圖 6：公司營業收入保持增長態勢公司營業收入保持增長態勢 圖圖 7：公司歸母凈利逐年增長公司歸母凈利逐年增長 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 圖圖 8：

23、汽車金屬及塑料零部件營收汽車金屬及塑料零部件營收占比占比逐年上升逐年上升 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 公司費用結構逐步優化，費用率逐年降低。公司費用結構逐步優化，費用率逐年降低。2018-2023 前三季度，得益于公司提質增效措施的落地，三費費率逐漸降低，其中銷售費用率從 3.8%降到 2.1%，管理費用率從 5.0%降到 4.5%，財務費用率從 1.4%降到 0.3%。強化科技創新，適應市場需求加大研發力度。強化科技創新，適應市場需求加大研發力度。2022 年公司加大新能源車型產品、熱成型產品、高強度汽車輕量化產品及儲能相關產品的研發投入，全年科研投入 6.

24、22 億元，新產品貢獻率31.16%，完成專利申請 216 項（其中發明 37 項），五年研發費用率穩定在 3.6%左右。166.9 134.1 6.0%11.4%-5%0%5%10%15%20%020406080100120140160180營業收入(億元)YOY(%)3.4 4.4 23.2%104.0%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%-1012345歸母凈利潤(億元)YOY(%)79.9%81.2%83.7%86.0%87.7%88.4%15.8%13.8%11.8%9.5%8.5%7.5%4.3%5.0%4.6%4.5%3.9%4.1%0%

25、20%40%60%80%100%201820192020202120222023H1汽車金屬及塑料零部件塑料管道系統其他業務公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 8 圖圖 9：公司公司研發費用率保持在研發費用率保持在 3.6%左右左右 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 1.3 中兵集團實際控制，股權激勵提高企業凝聚力中兵集團實際控制，股權激勵提高企業凝聚力 中國兵器工業集團通過北方凌云工業集團和中兵投資管理控中國兵器工業集團通過北方凌云工業集團和中兵投資管理控股股 32%，是公司實際控制人。，是公司實際控制人。截止 2023 年三季報公司前

26、十大股東占總股本比例 59%。公司為激發管理團隊的積極性，提高經營效率，2023 年上半年實施兩次股權激勵措施。圖圖 10：2022 年公司三大業務股權部分組成年公司三大業務股權部分組成 資料資料來源：來源：Wind，公司年報，企查查，公司年報，企查查，上海證券研究所上海證券研究所 表表 3：2023 上半上半年公司股權激勵情況年公司股權激勵情況 資料資料來源：來源：公司公告，公司公告，上海證券研究所上海證券研究所 2.2%2.1%4.2%4.5%0.4%0.3%3.7%3.9%0%1%2%3%4%5%6%201820192020202120222023Q1-Q3銷售費用率管理費用率財務費用率

27、研發費用率公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 9 2 以傳統以傳統汽車金屬件汽車金屬件為基石，拓展新能源電池殼為基石，拓展新能源電池殼 2.1 傳統金屬件布局完善，高強度、輕量化熱成型產品競傳統金屬件布局完善，高強度、輕量化熱成型產品競爭力強爭力強 汽車金屬及塑料零部件汽車金屬及塑料零部件是公司營收規模最大的產品板塊。是公司營收規模最大的產品板塊。金屬部件主導產品有高強度、輕量化汽車安全防撞系統和車身結構件系統，新能源汽車電池系統配套產品，具體包括：電池殼、汽車車身底盤金屬結構件、汽車等速萬向節前驅動軸等。圖圖 11：公司主要汽車傳統金屬件公司主要汽車傳統金屬件 資

28、料資料來源：來源：公司官網公司官網，上海證券研究所上海證券研究所 表表 4：公司汽車傳統金屬零部件產品公司汽車傳統金屬零部件產品特點特點 資料資料來源：來源：網易汽車，兩江新聞，汽車維技術網，中國經濟新聞網，金屬加工，創佳型材官網，太平洋汽車，網易汽車，兩江新聞，汽車維技術網，中國經濟新聞網，金屬加工，創佳型材官網，太平洋汽車，上上海證券研究所海證券研究所 汽車傳統金屬零部件產品汽車傳統金屬零部件產品不斷不斷升級升級，業務持續拓展，業務持續拓展。公司緊盯國際汽車行業發展趨勢和客戶需求，依托國家級技術中心的優勢和國際領先的現代化生產線，實現了汽車高強度、輕量化安全防撞系列，熱成型系列、門檻件系列

29、等產品自主研發由追趕到超越的轉變。目前汽車金屬板塊累計定點項目目前汽車金屬板塊累計定點項目 77 個，水冷板、電池個，水冷板、電池公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 10 殼上蓋、一體式拼焊門環、熱成型管狀殼上蓋、一體式拼焊門環、熱成型管狀 A 柱總成等產品實現了客柱總成等產品實現了客戶譜系突破。戶譜系突破。表表 5：公司汽車傳統金屬零部件業務持續拓展公司汽車傳統金屬零部件業務持續拓展 資料資料來源：來源：公司年報公司年報，上海證券研究所上海證券研究所 凌云吉恩斯主要生產熱成型汽車結構件，應用于燃油和新能凌云吉恩斯主要生產熱成型汽車結構件，應用于燃油和新能源汽車。源

30、汽車。公司熱成型產品配套客戶主要有特斯拉、比亞迪、上汽通用、廣汽豐田等 20 多家主機廠。凌云吉恩斯業績增長呈良好態勢。凌云吉恩斯業績增長呈良好態勢。2022 年營收為 22.3 億元，YOY+29%，凈利潤為 1.0 億元，YOY+16%；2023H1 營收 13.3億元，YOY+33%，凈利潤為 0.9 億元，YOY+55%。2021年年 8月，公司以月，公司以 2.59 億元的價格收購凌云吉恩斯剩余的億元的價格收購凌云吉恩斯剩余的49.9%股權。股權。凌云吉恩斯成為公司的全資子公司，進一步鞏固市場地位、提高盈利水平。2021 年年 9 月，與寶鋼股份合作建立“凌云月，與寶鋼股份合作建立“

31、凌云-寶鋼”先進汽車用寶鋼”先進汽車用鋼聯合實驗室鋼聯合實驗室。目前下游主機廠對寶鋼股份的認可度高，公司與寶鋼合作解決了國內車企車輛部件進口材料替代問題，實現了高強鋼材料國產化工作，為汽車產業降低成本具有重要意義。圖圖 12：凌云吉恩斯營收呈增長趨勢凌云吉恩斯營收呈增長趨勢 圖圖 13：凌云吉恩斯凈利潤呈增長態勢凌云吉恩斯凈利潤呈增長態勢 資料資料來源：來源：Wind，公司公告，公司年報，公司公告，公司年報，上海證券上海證券研究所研究所 資料資料來源：來源：Wind，公司公告，公司年報，公司公告，公司年報，上海證券上海證券研究所研究所 22.3 13.3 29%33%-20%0%20%40%6

32、0%80%100%0510152025201820192020202120222023H1營業收入(億元)YOY(%)1.0 0.9 16%55%-50%0%50%100%150%200%012201820192020202120222023H1凈利潤(億元)YOY(%)公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 11 表表 6：凌云吉恩斯業務展品持續拓展凌云吉恩斯業務展品持續拓展 資料資料來源：來源：公司公告，新浪財經，中證網，騰訊網，上海證券研究所公司公告，新浪財經，中證網，騰訊網，上海證券研究所 2.2 收購收購 WAG 切入電池殼產品，實現收入新增長切入電池殼產品，

33、實現收入新增長 電池托盤作為電池系統的骨架，是電池系統安全性的重要保電池托盤作為電池系統的骨架，是電池系統安全性的重要保障。障。其主要由下托盤、上蓋以及其他零部件等構成。電池殼生產工藝復雜，生產過程要求嚴格。電池殼生產工藝復雜，生產過程要求嚴格。鋁合金電池托盤需要將不同的部件通過焊接等方法進行拼接，由于需要焊接的零件較多，工藝復雜，仍有改進空間。生產過程中需要嚴格控制每個環節的質量和精度，以確保電池殼的性能和安全性，還需要考慮到成本和效率等因素，以提高生產效率和降低成本。表表 7：電池殼在生產效益、成本、安全和節能方面有諸多作用電池殼在生產效益、成本、安全和節能方面有諸多作用 資料資料來源：來

34、源：江蘇蘇鋁新材料官網江蘇蘇鋁新材料官網，上海證券研究所上海證券研究所 圖圖 14：電池殼的結構電池殼的結構 圖圖 15：新能源電池殼生產工藝新能源電池殼生產工藝 資料資料來源：來源：懂車帝懂車帝，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：江蘇蘇鋁新材料官網江蘇蘇鋁新材料官網，上海證券研究所，上海證券研究所 電動化趨勢促進新能源汽車增量。電動化趨勢促進新能源汽車增量。近三年我國新能源汽車呈現快速增長：2022 年銷量 687 萬輛，同比+95.9%，其中 BEV/PHEV 銷量535/152 萬輛，同比+84.5%/+150.5%；公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾

35、頁重要聲明 12 2023Q1-Q3 銷量 628 萬輛，同比+37.7%，其中 BEV/PHEV銷量 448/179 萬輛，同比+25.5%/+81.9%；我們預計我們預計 2023 年新能源汽車銷量年新能源汽車銷量 912 萬輛，同比萬輛，同比+32.7%，其中其中 BEV/PHEV 銷量銷量 653/259 萬輛，同比萬輛，同比+22.0%/+70.6%。國際品牌助力新能源產品進入黃金發展機遇期。國際品牌助力新能源產品進入黃金發展機遇期。大眾、奔馳、寶馬、特斯拉等國際品牌加大在我國投產新能源汽車的力度，推動我國電動車產業升級，產品高端化趨勢明顯。電池殼作為新能源汽車關鍵核心零部件，也將隨

36、著合資、外資品牌的引入進行產品升級，輕量化、可靠性高的高端電池殼產品市場將快速擴張，迎來黃金發展機遇期。國內有競爭力的企業為凌國內有競爭力的企業為凌云股份、眾源新材、和勝股份等。云股份、眾源新材、和勝股份等。圖圖 16：新能源汽車市場增量巨大新能源汽車市場增量巨大 表表 8：電池殼業務供應商的競爭優勢電池殼業務供應商的競爭優勢 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：搜狐網搜狐網，懂車帝，懂車帝，上海證券研究所上海證券研究所 在動力電池系統中，電池殼是主要結構件，占系統總重量約在動力電池系統中，電池殼是主要結構件，占系統總重量約20-30%。在保證電池

37、系統功能安全和車輛整體安全的前提下，電池殼的輕量化已經成為電池系統主要改進目標之一。按照材質及生產工藝不同，可分為擠壓鋁電池托盤、鋼制電池托盤、壓鑄鋁電池托盤等。鋁合金電池殼是目前主流的電池殼鋁合金電池殼是目前主流的電池殼設計方案，在混合動力車型應用中以壓鑄鋁和鋁板結構為主流；設計方案，在混合動力車型應用中以壓鑄鋁和鋁板結構為主流；純電動車型應用以鋁擠壓型材和鋁板焊接結構為主流。純電動車型應用以鋁擠壓型材和鋁板焊接結構為主流。圖圖 17：動力電池系統輕量化動力電池系統輕量化 資料資料來源：來源：搜狐網搜狐網，上海證券研究所，上海證券研究所-100%0%100%200%05001000新能源汽車

38、銷量(萬輛)BEV銷量(萬輛)PHEV銷量(萬輛)新能源汽車YOY(%)BEV YOY(%)PHEV YOY(%)公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 13 表表 9：電池殼主流技術路線的優缺點電池殼主流技術路線的優缺點 資料資料來源：來源：立鼎產業研究院，立鼎產業研究院，上海證券研究所上海證券研究所 電池殼產品價格根據尺寸大小和選用材料及生產工藝不同，價格范圍較大。主流的電池殼產品單車配套價值在 2000 元-5000 元，其中純電動車的單車價值約 3000-5000 元，混動車約 1500-3000 元。中國汽車電池殼市場空間測算 2023-2025 年的假設條件

39、：汽車銷量分別為 2914、3000、3100 萬輛；新能源汽車銷量分別為 912、1100、1300 萬輛；新能源汽車電池殼 ASP 分別為 3300、3100、3000 元。我們測算出我們測算出 2023、2024、2025 年我國新能源汽車電池殼市年我國新能源汽車電池殼市場空間分別為場空間分別為 301 億元、億元、341 億元、億元、390 億元。億元。表表 10：2025 年年新能源汽車電池殼市場規模新能源汽車電池殼市場規模預計達到預計達到 390 億元億元 資料資料來源：來源：搜狐網，搜狐網，上海證券研究所上海證券研究所預測預測 公司公司 2015 年收購德國年收購德國 WAG 切

40、入電池殼領域，拓展公司業務切入電池殼領域，拓展公司業務和客戶，輕量化技術能力進一步增強。和客戶，輕量化技術能力進一步增強。WAG 擁有輕量化技術和鋁/鋼集成制造工藝，與寶馬、保時捷、奔馳、大眾、奧迪、斯堪尼亞等主要客戶保持良好的合作關系，是寶馬、保時捷等車企的核心供應商。營收逐步增長，營收逐步增長，業績業績有望有望實現扭虧。實現扭虧。WAG 由于新項目涉及的設備、工裝、集中研發等各方面投入較大，尚未形成批量生產，固定成本較高，規模效應并未體現，對凈利潤有一定影響。隨著公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 14 公司繼續加大經營團隊建設，改善經營管理水平，強化重點項目監

41、控，將全力推動德國 WAG 盡快實現扭虧盈利。2022 年營收年營收 21.3 億元，億元，YOY+11.2%，凈利潤，凈利潤-2.3 億元；億元；2023H1 營收營收 11.9 億元。億元。圖圖 18：WAGWAG 鋁合金業務客戶資源優質鋁合金業務客戶資源優質 圖圖 19：WAGWAG 營收逐步增長營收逐步增長 資料資料來源：來源：WAG官網官網，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：公司公告公司公告，公司年報，公司年報，上海證券研究所上海證券研究所 公司重點開發新能源鋁合金電池殼。公司重點開發新能源鋁合金電池殼。目前在鋁制電池殼的技術工藝和生產技術處于國內領先地位，具備獨立

42、設計開發、同步開發和試驗驗證能力。公司是保時捷、寶馬、奔馳、奧迪、光束汽車、寧德時代、公司是保時捷、寶馬、奔馳、奧迪、光束汽車、寧德時代、長城汽車的定點供應商，目前保時捷、寶馬、長城汽車的定點供應商，目前保時捷、寶馬、PSA、寧德時代、寧德時代、長城汽車等項目已經實現量產。長城汽車等項目已經實現量產。公司已形成國際高端市場和國內重點客戶的全球配套能力。公司已形成國際高端市場和國內重點客戶的全球配套能力。在國內涿州、沈陽、武漢、鹽城、寧德等地區和德國建有高強鋼、高強鋁及綜合型電池殼下殼體生產線，在上海建有復合材料電池殼上殼體生產線，在長春、廣州建有電池殼組件生產線。圖圖 20：新能源電池殼產業布

43、局新能源電池殼產業布局 資料資料來源：來源：證券之星證券之星，上海證券研究所，上海證券研究所 19.2 21.3-1.5-2.3 26.1%11.2%-22.4%55.7%-50%0%50%100%150%200%-10010203020182019202020212022營業收入（億元）凈利潤（億元）營收YOY（%）凈利潤YOY（%）公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 15 表表 11：20222022 年公司電池殼相關項目進度年公司電池殼相關項目進度 資料資料來源：來源：公司公告公司公告，上海證券研究所上海證券研究所 3 “雙管”驅動，穩固汽車管路行業龍頭，市政

44、“雙管”驅動，穩固汽車管路行業龍頭，市政管道新發展管道新發展 3.1 亞大集團覆蓋汽車管路和市政管道，產品優勢明顯亞大集團覆蓋汽車管路和市政管道，產品優勢明顯 亞大集團成立于亞大集團成立于 1987 年，由凌云與喬治費歇爾公司（瑞士）年，由凌云與喬治費歇爾公司（瑞士）共同控股，雙方各占共同控股，雙方各占 50%的股份。的股份。亞大集團擁有二大業務板塊：汽車管路系統和市政管道系統。汽車管路系統分為管路（汽車管路系統分為管路（主要主要尼龍管路）總成和管路連接件尼龍管路）總成和管路連接件。產品覆蓋乘用車、商用車和新能源等各個領域。汽車塑料管路產品部分實現物料配送智能化并推進拉動式生產，帶動推廣機器代

45、人應用；市政管路產品主要是塑料管道。市政管路產品主要是塑料管道。產品具有耐腐蝕、抗老化、導熱系數低等優點，廣泛應用于城市供水、排水、燃氣管網等領域，同時因其穩定的性能逐步取代了金屬管道占據了行業主導地位。圖圖 21：亞大集團汽車管路部分產品亞大集團汽車管路部分產品 圖圖 22：亞大集團市政管道部分產品亞大集團市政管道部分產品 資料資料來源：來源：亞大集團官網亞大集團官網，上海證券研究所上海證券研究所 資料資料來源：來源：亞大集團官網亞大集團官網，上海證券研究所上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 16 3.2 新能源產業快速發展，汽車管路業務量有望持續

46、提升新能源產業快速發展，汽車管路業務量有望持續提升 汽車流體管路是汽車重要零部件，是連接各個功能件的軟管、硬管等管狀零件，主要發揮著輸油、輸氣、供水、控制傳遞動力、冷卻、供暖等作用，以使整車各系統及平臺平穩運行。按材料分為橡膠管、塑料管（主要指尼龍管）和金屬管；按應用分為進氣按應用分為進氣系統、冷卻系統、燃油系統、傳動系統、轉向系統、制動系統等系統、冷卻系統、燃油系統、傳動系統、轉向系統、制動系統等管路。管路。傳統燃油車管路主要用于汽車空調、發動機冷卻、燃油系統以及制動系統；新能源汽車管路主要應用在熱管理，主要模塊包含空調系統、電池熱管理系統、電驅動熱管理系統，集成了燃油車的座艙空調系統并新增

47、了電池、電機、電控三電系統熱管理。表表 12：汽車管路主要類別汽車管路主要類別 資料資料來源：來源：懂車帝，懂車帝，上海證券研究所上海證券研究所 圖圖 23：汽車管路系統在乘用車上的應用汽車管路系統在乘用車上的應用 資料資料來源：來源：亞大集團官網亞大集團官網，上海證券研究所上海證券研究所 傳統汽車流體管路主要材料為橡膠管、塑料管傳統汽車流體管路主要材料為橡膠管、塑料管(尼龍管尼龍管)和和TPV(熱塑性硫化橡膠熱塑性硫化橡膠)。尼龍材料在價格、重量、耐油性、耐熱性等方面有諸多優勢，應用比例逐漸提高，熱塑性彈體 TPV 作為尼龍管路的技術儲備，兼具橡膠和塑料的特性，在冷卻管路上越發受到青睞。公司

48、深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 17 表表 13：汽車管路主要材料性能對比汽車管路主要材料性能對比 資料資料來源：來源：華經產業研究院，華經產業研究院，上海證券研究所上海證券研究所 汽車熱管理管路市場處于藍海市場，隨著新能源汽車逐漸普汽車熱管理管路市場處于藍海市場，隨著新能源汽車逐漸普及，純電動車、混動車的熱管理管路成長性更好及，純電動車、混動車的熱管理管路成長性更好。據統計，2021年純電動、混動、燃油車的熱管理管路單車價值量分別約為 800、1400、300 元，預計 2030 年熱管理管路單車價值量將分別達到1351、2363、391 元，單車價值量均呈上升趨

49、勢，主要原因是熱管理管路設計更加復雜、管路長度增加。據華經產業研究院預測，熱管理管路總規模有望從2021年的101億元增長至2030年的326億元，年復合增速為 14%。圖圖 24：2021-2030 年我國年我國汽車熱管理管路汽車熱管理管路市場規模及增速市場規模及增速 資料資料來源：來源：華經產業研究院華經產業研究院，上海證券研究所上海證券研究所 新能源引領汽車管路發展，輕量化趨勢促進管路技術變革。新能源引領汽車管路發展，輕量化趨勢促進管路技術變革。傳統汽車的散熱單元主要集中于發動機附近，而混動和純電動車的散熱單元整車分布更分散，所需冷卻管路更長。依據相關研究，混合動力車平均冷卻管路約 13

50、.5 米，純電動車為 16 米，顯著高于傳統燃油車的 5.5 米。0%5%10%15%20%25%30%35%0501001502002503003502021 2022 2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E市場規模(億元)YOY（%）公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 18 表表 14：汽車管路系統未來發展趨勢汽車管路系統未來發展趨勢 資料資料來源：來源：溯聯股份招股書，溯聯股份招股書，上海證券研究所上海證券研究所 隨著新能源汽車產量快速增長，市場對于汽車冷卻流體管路隨著新能源汽車產量快速增長，市場對于汽車冷卻流體管路的

51、需求將大幅度提升。的需求將大幅度提升。目前行業領先的可比公司涉及亞大集團、溯聯股份、川環科技和鵬翎股份。表表 15：汽車流體管路可比公司汽車流體管路可比公司 資料資料來源：來源：亞大集團官網，亞大集團官網，溯聯股份溯聯股份官網，官網，川環科技官網，鵬翎股份官川環科技官網，鵬翎股份官網，網，上海證券研究所上海證券研究所 3.3 亞大管路：亞大管路：低滲透低滲透、低排放盈利穩定，取得多項客戶低排放盈利穩定，取得多項客戶定點定點 亞大汽車是凌云股份控股子公司，主營業務為汽車流體管路。亞大汽車是凌云股份控股子公司，主營業務為汽車流體管路。公司尼龍管路主要由三大子公司（河北亞大汽車、上海亞大汽車、長春亞

52、大汽車）開展。2023H1 年年三大子三大子公司業務營收為公司業務營收為 20.5 億億元，元，YOY-6.5%；凈利潤為；凈利潤為 1.9 億元，億元，YOY-15.4%，凈利率為，凈利率為9.3%。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 19 圖圖 25：公司亞大汽車子公司營收穩定增長（億元）公司亞大汽車子公司營收穩定增長（億元）圖圖 26：亞大汽車子公司凈利率較為穩定（億元）亞大汽車子公司凈利率較為穩定（億元）資料資料來源：來源：Wind，公司年報，公司年報，上海證券研究所上海證券研究所 資料資料來源：來源：Wind，公司年報，公司年報，上海證券研究所上海證券研究

53、所 公司緊抓新能源車市場發展機遇，完善管路產品布局。公司緊抓新能源車市場發展機遇，完善管路產品布局。目前亞大汽車在北美、歐洲、日本設有辦事處，墨西哥、香港設有制造基地，國內 17 個城市設有制造基地，國內 4 個城市設有研發中心。公司緊盯國際汽車行業發展趨勢和客戶需求，實現了汽車尼龍管路系統和橡膠管路系統的低滲透、低排放國際化標準。截至截至2023 年年 6 月月 30 日，日，公司汽車管路板塊累計定點項目公司汽車管路板塊累計定點項目 158 個，新個，新能源和非汽車市場的訂單產值增加能源和非汽車市場的訂單產值增加。圖圖 27：亞大汽車管路國內布局亞大汽車管路國內布局 資料資料來源：來源：亞大

54、集團官網亞大集團官網，上海證券研究所上海證券研究所 表表 16：2023 年年公司汽車管路系統公司汽車管路系統合作項目合作項目 資料資料來源：來源：公司公司公告公告，上海證券研究所，上海證券研究所 15.8 14.5 16.8 17.4 15.4 7.7 13.9 13.6 14.9 16.6 19.9 9.4 7.0 8.7 11.2 11.3 8.0 3.3-10%0%10%20%30%40%01020304050201820192020202120222023H1河北亞大汽車上海亞大汽車長春亞大汽車YOY(%)占總營收比例1.6 1.1 1.7 2.0 1.9 1.0 0.8 0.6 0

55、.8 1.2 1.6 0.5 1.2 0.6 1.0 1.2 0.7 0.4-40%-20%0%20%40%60%012345201820192020202120222023H1河北亞大汽車上海亞大汽車長春亞大汽車YOY(%)凈利率公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 20 3.4 亞大塑料管道：積極調整產品受眾，依項目定點調整亞大塑料管道：積極調整產品受眾，依項目定點調整產業布局產業布局 市政管道工程是市政工程的重要組成部分，是城市重要的基市政管道工程是市政工程的重要組成部分，是城市重要的基礎工程設施。礎工程設施。包括給水管道、排水管道、燃氣管道、熱力管道、電力電纜

56、。一般包括供水、能源供應、通信和廢棄物的排除等四一般包括供水、能源供應、通信和廢棄物的排除等四大系統。大系統。按性能與用途、敷設方式、管線覆土深度和輸送方式的不同分為若干類型。表表 17：市政管道系統組成市政管道系統組成 資料資料來源：來源：俊星環?？⌒黔h保，上海證券研究所上海證券研究所 表表 18：市政管道系統分類市政管道系統分類 資料資料來源：來源：建工網，建工網，上海證券研究所上海證券研究所 公司積極推動全國布局優化，市政管道專精特新產業發展。公司積極推動全國布局優化，市政管道專精特新產業發展。市政管道基地國內布局中北部以河北為中心，西部以四川、陜西為中心，東部以上海、浙江，南部以深圳為

57、中心。塑料管道業務主要直接針對具體工程，通過招投標獲取訂單。塑料管道業務主要直接針對具體工程，通過招投標獲取訂單。截止2023年6月末，市政管道系統新增百萬以上銷售客戶24個，其中超五百萬客戶 1 個。表表 19：2023 年公司年公司管道管道系統項目系統項目 資料資料來源：來源：公司公司公告公告，上海證券研究所上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 21 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 基本假設如下：1、汽車金屬及塑料零部件業務：（1）收入：2022 年汽車金屬及塑料零部件業務營收為 146.3 億元，假定汽車金屬及塑料零部件業務增速為 10

58、13%；（2）毛利率：假設毛利率穩定在區間16.5%17%，我們取 16.6%。2、塑料管道系統：（1）收入：2022 年塑料管道系統業務營收為 14.1 億元，考慮地產行業發展，假定未來 3 年本業務均略增取+1%增速；（2）毛利率：毛利率均有下滑，取 12.5%。3、其他業務：（1）收入：其他業務所占營收比例很小，假設能維持+5%營收增速；維持 15%毛利率水平。表表 20：公司分業務增速與毛利預測（單位：百萬元人民幣）公司分業務增速與毛利預測（單位：百萬元人民幣）分業務收入測算分業務收入測算 2022A 2023E 2024E 2025E 汽車金屬及塑料零部件 14,631.73 16,

59、504.59 18,204.56 20,097.84 塑料管道系統 1,412.47 1,426.59 1,440.86 1,455.27 其他業務 644.62 676.85 710.69 746.23 合計合計 16,688.82 18,608.04 20,356.12 22,299.34 分業務成本測算分業務成本測算 2022A 2023E 2024E 2025E 汽車金屬及塑料零部件 12,486.72 13,764.83 15,182.61 16,761.60 塑料管道系統 1,205.83 1,248.27 1,260.75 1,273.36 其他業務 529.32 575.32

60、604.09 634.29 合計合計 14,221.86 15,588.42 17,047.45 18,669.25 分業務增速分業務增速 2022A 2023E 2024E 2025E 汽車金屬及塑料零部件 8.04%12.80%10.30%10.40%塑料管道系統-5.61%1.00%1.00%1.00%其他業務-9.23%5.00%5.00%5.00%分業務毛利率分業務毛利率 2022A 2023E 2024E 2025E 汽車金屬及塑料零部件 14.66%16.60%16.60%16.60%塑料管道系統 14.63%12.50%12.50%12.50%其他業務 17.89%15.00%

61、15.00%15.00%資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 投資建議投資建議 首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。公司不斷強化對市場的集團化管控，積極促進產品和客戶結構優化，持續拓展優質客戶，保持充足訂單的同時協調國內與海外的生產分配，以降低公司成本，提高盈利能力，汽車電池殼與管路產品也將隨新能源汽車的發展持續放量。預計公司 2023/2024/2025 年營收分別為 186.1/203.6/223.0億元，同比分別+11.5%/+9.4%/+9.5%；歸母凈利潤分別為公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 22 6.1/7

62、.3/8.8 億元，同比分別+80%/+20%/+20%；對應當前市值的PE 分別為 13X/11X/9X。5 風險提示：風險提示：1.原材料供應風險原材料供應風險：2023 年鋼材、鋁材價格仍將處于高位狀態，企業成本增加，經營壓力增大的風險。2.國際化經營風險國際化經營風險：因國際政治經濟環境不確定性、海外通貨膨脹、原材料價格上漲、芯片短缺等因素以及中外政策、法律、企業文化等諸多差異，客觀上增加了管理海外子公司難度，存在一定的經營風險。3.募投項目效益未達到預期風險募投項目效益未達到預期風險：新項目的實施與國家產業政策、市場供求、行業競爭、技術進步等情況密切相關，其中任何一個因素的變動都會直

63、接影響項目的經濟效益。如果市場環境發生重大不利變化，募投項目可能無法實現預期收益。此外，由于項目存在一定的投入期，可能對公司的現金流和財務狀況造成一定的壓力，增加財務風險，公司會在項目實施過程中加強資金使用的監督管理，合理安排資金使用，做好內部資金調度，保證項目按時實施和運營。4.產業技術路線風險產業技術路線風險：新產品和技術的研發存在投入大、周期長的特點，且研發結果存在不確定性，如公司前期研發投入無法實現相應的技術成果，未能持續改善產品性能及降低成本，或研發速度及產業化速度不及行業內競爭對手，又或公司研發的產品或技術未符合消費者實際需求，則可能逐漸弱化公司競爭優勢，使得公司產品趨于同質化從而

64、對公司的市場地位和盈利能力產生不利影響。5.市場競爭風險市場競爭風險：凌云股份經過了多年的不斷發展，已經形成了一定的規模優勢，具有較強的市場競爭力，但是仍然面臨著在品牌、產品、渠道等方面的競爭壓力。隨著國家產業政策及客戶需求的變化，市場競爭將集中于頭部企業，但也不排除會有越來越多的企業參與市場競爭。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 23 公司財務報表數據預測匯總 Table_Finance2 資產負債表（單位：百萬元）資產負債表（單位：百萬元）利潤表（單位：百萬元）利潤表（單位：百萬元）指標指標 2022A 2023E 2024E 2025E 指標指標 2022A

65、 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 3473 2972 3646 3686 營業收入營業收入 16689 18608 20356 22299 應收票據及應收賬款 4124 4771 5181 5662 營業成本 14222 15588 17047 18669 存貨 2105 2428 2635 2873 營業稅金及附加 82 93 102 111 其他流動資產 1297 1681 1797 1986 銷售費用 363 409 448 468 流動資產合計 10999 11853 13259 14207 管理費用 707 800 855 937 長期股權投資 433 517 571

66、627 研發費用 622 716 784 859 投資性房地產 22-10-81-128 財務費用 63 77 77 56 固定資產 3529 3750 3909 4044 資產減值損失-18-18-16-15 在建工程 528 496 455 439 投資收益 58 64 69 71 無形資產 359 344 338 330 公允價值變動損益 0 0 0 0 其他非流動資產 2005 1969 1991 2049 營業利潤營業利潤 719 1021 1150 1315 非流動資產合計 6876 7066 7184 7362 營業外收支凈額 4 3 4 4 資產總計資產總計 17875 189

67、19 20443 21569 利潤總額利潤總額 723 1023 1154 1319 短期借款 1641 1625 1329 986 所得稅 119 154 167 198 應付票據及應付賬款 4299 4850 5493 5601 凈利潤 604 870 987 1122 合同負債 303 354 383 390 少數股東損益 265 261 257 247 其他流動負債 1832 1370 1507 1714 歸屬母公司股東凈利潤歸屬母公司股東凈利潤 339 609 730 875 流動負債合計 8074 8199 8712 8691 主要指標主要指標 長期借款 200 200 200 2

68、00 指標指標 2022A 2023E 2024E 2025E 應付債券 500 500 500 500 盈利能力指標盈利能力指標 其他非流動負債 640 628 628 628 毛利率 14.8%16.2%16.3%16.3%非流動負債合計 1341 1329 1329 1329 凈利率 2.0%3.3%3.6%3.9%負債合計負債合計 9415 9527 10040 10020 凈資產收益率 5.3%8.5%9.3%10.0%股本 917 941 941 941 資產回報率 1.9%3.2%3.6%4.1%資本公積 3483 3589 3589 3589 投資回報率 5.1%7.6%8.1

69、%8.5%留存收益 2056 2589 3343 4243 成長能力指標成長能力指標 歸屬母公司股東權益 6453 7124 7878 8778 營業收入增長率 6.0%11.5%9.4%9.5%少數股東權益 2007 2268 2525 2771 EBIT 增長率-8.7%49.6%11.9%11.7%股東權益合計股東權益合計 8460 9392 10403 11549 歸母凈利潤增長率 23.2%79.7%19.9%19.8%負債和股東權益合計負債和股東權益合計 17875 18919 20443 21569 每股指標（元）每股指標（元）現金流量表（單位：百萬元）現金流量表（單位：百萬元）

70、每股收益 0.36 0.65 0.78 0.93 指標指標 2022A 2023E 2024E 2025E 每股凈資產 6.86 7.57 8.38 9.33 經營活動現金流量經營活動現金流量 1393 860 1707 1167 每股經營現金流 1.48 0.91 1.81 1.24 凈利潤 604 870 987 1122 每股股利 0 0 0 0 折舊攤銷 1008 496 579 582 營運能力指標營運能力指標 營運資金變動-327-573 78-584 總資產周轉率 0.97 1.01 1.03 1.06 其他 108 67 63 46 應收賬款周轉率 5.19 5.37 5.29

71、 5.30 投資活動現金流量投資活動現金流量-604-612-625-684 存貨周轉率 6.66 6.88 6.73 6.78 資本支出-662-613-625-626 償債能力指標償債能力指標 投資變動 1-63-13-29 資產負債率 52.7%50.4%49.1%46.5%其他 56 65 13-29 流動比率 1.36 1.45 1.52 1.63 籌資活動現金流量籌資活動現金流量 176-751-409-443 速動比率 1.04 1.08 1.14 1.21 債權融資-803-659-296-343 估值指標估值指標 股權融資 1443 129 0 0 P/E 23.35 12.

72、99 10.83 9.04 其他-464-222-112-100 P/B 1.23 1.11 1.00 0.90 現金凈流量現金凈流量 981-500 674 40 EV/EBITDA 4.53 4.92 3.80 3.32 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 24 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢資格或相當的專業勝任能力，以勤勉盡責的職業態度，獨立、客觀地出具本報告，并保證報告采用的信息均來自合規渠道，力求清晰、準確地反映作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響。此外

73、，作者薪酬的任何部分不與本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接相關。公司業務資格說明公司業務資格說明 本公司具備證券投資咨詢業務資格。投資評級體系與評級定義投資評級體系與評級定義 股票投資評級股票投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據公司基本面及（或）估值預期以報告日起 6 個月內公司股價相對于同期市場基準指數表現的看法。買入 股價表現將強于基準指數 20%以上 增持 股價表現將強于基準指數 5-20%中性 股價表現將介于基準指數5%之間 減持 股價表現將弱于基準指數 5%以上 無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無

74、法給出明確的投資評級 行業投資評級：行業投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據行業歷史基本面及（或）估值對所研究行業以報告日起 12 個月內的基本面和行業指數相對于同期市場基準指數表現的看法。增持 行業基本面看好，相對表現優于同期基準指數 中性 行業基本面穩定，相對表現與同期基準指數持平 減持 行業基本面看淡，相對表現弱于同期基準指數 相關證券市場基準指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；港股市場以恒生指數為基準；美股市場以標普 500或納斯達克綜合指數為基準。投資評級說明：不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準，投資者應區分不同機構在相同評級名稱下的定義差異。本評

75、級體系采用的是相對評級體系。投資者買賣證券的決定取決于個人的實際情況。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，投資者不應以分析師的投資評級取代個人的分析與判斷。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告版權歸本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經書面授權，任何機構和個人均不得對本報告進行任何形式的發布、復制、引用或轉載。如經過本公司同意引用、刊發的，須注明出處為上海證券有限責任公司研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。在法律許可的情況下，本公司或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券或期權并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取

76、提供多種金融服務。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見和推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值或投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見或推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中的內容和意見僅供參考，并不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負責，投資者據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或關聯機構無關。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為投資決策的唯一參考因素，也不應當認為本報告可以取代自己的判斷。