【研報】新能源汽車行業2020年策略報告：拐點之年-191231[69頁].pdf

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1、 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 投資評級：投資評級：推薦推薦（維持維持） 報告日期：報告日期：2019 年年 12 月月 31 日日 分析師：馬曉明 S1070518090003 021-31829702 聯系人（研究助理） ：蔡紫豪 S1070118070018 0755-83667984 行業表現行業表現 數據來源：貝格數據 相關報告相關報告 2019-06-28 2019-06-15 2019-01-08 拐點之年拐點之年 新能源汽車新能源汽車2020年策略報告年策略報告 股票名稱 EPS PE 19E 20E 19E 20E 寧德時代 2.02 2.46 52.67. 43.25.

2、 璞泰來 1.66 2.16 51.30. 39.42. 恩捷股份 1.07 1.39 47.20. 36.33. 新宙邦 0.91 1.13 39.93. 32.16. 容百科技 0.49 0.72 67.90. 46.21. 科達利 1.11 1.56 40.99. 29.17. 資料來源：長城證券研究所 整車：政策驅動整車：政策驅動 消費崛起消費崛起。2018 年全球新能源市場中國、歐洲、美國市 場為主 55.47%、 19.69%和 19.17%。 2019 年受到補貼退坡影響燃油車景氣 偏弱帶來的降價沖擊， 國內新能源汽車銷量大幅低于年初預期， 而歐洲和 美國市場銷量依然強勁。展望明

3、年，我們認為，國內：1）短期產銷數據 依舊偏弱，但預期已較為充分，model 3 量產對國內車企帶來沖擊，倒逼 車型進化提升產品力，將跟隨海外趨勢景氣向上；2）政策上補貼全面脫 坡，雙積分政策承接驅動，B、C、G 端需求有望全面爆發。海外：1）歐 洲碳排放政策、補貼政策強化雙輪驅動產銷景氣上行；2）純電動平臺新 車進入釋放器，電動車產品力將快速提升。 動力電池：動力電池：格局穩定格局穩定 趨勢延續。趨勢延續。動力電池為集成品，差異化顯著，原材 料、生產設備、工藝、配方、管理等細微差距積累起來，造成了優質電池 和普通電池巨大的差距。 整車企業最底層的競爭是動力電池的競爭， 高性 能、 低成本的動

4、力電池優勢能夠提升政策企業的競爭力。 近兩年全球車企 與動力電池企業配套深化， 市場持續向頭部企業集中， 全球第一梯隊動力 電池企業包括寧德時代、松下、比亞迪、LG 和三星 SDI，CR5 位 61%。 寧德時代全球動力電池出貨量第一、研發實力強勁、客戶粘性強、產能穩 步推進、財務狀況優秀，利潤將伴隨全球新能源車市場上行持續釋放。 材料：成本為矛材料：成本為矛 差異為盾。差異為盾。在全球化的背景下，國內材料企業已經開始 從進口替代，進化到全球動力電池龍頭企業供應鏈。國外廠商粘性高、對 價格相對不敏感、更注重產品質量的特性有望幫助國內企業提升盈利水 平，且在國際化碰撞中，也更有助于技術水平的精進

5、。我們對各環節的市 場空間、進入壁壘、差異化、成本拆分進行了分析，采取從競爭格局上來 優選個股的策略，因為格局是技術迭代、差異化競爭、客戶粘性的結果。 投資建議：投資建議：我們認為 2020 年新能源車需求爆發、疊加 2019 年基數較低、 景氣底部各細分領域龍頭企業市占率持續提升， 各細分領域龍頭企業業績 增速將大幅高于行業增速；隨著全球燃油車企新能源車平臺產能釋放、 model 3 國產化持續交付，電動車產品力會出現比較大的提升，行業內生 -10% -5% 0% 5% 10% 滬深300電力設備與新能源 核心觀點核心觀點 重點推薦公司盈利預測重點推薦公司盈利預測 分析師分析師 證券研究報告

6、證券研究報告 行行 業業 投投 資資 策策 略略 行行 業業 報報 告告 電電 力力 設設 備備 與與 新新 能能 源源 行行 業業 行業投資策略 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 進化能力增強，板塊整體估值出現抬升，電動車板塊將迎來戴維斯雙擊。 我們對各細分領域進行了分析并精選個股，重點推薦寧德時、璞泰來、恩 捷股份、新宙邦、容百科技、科達利。 風險提示：風險提示：新能源汽車需求不及預期；行業競爭格局惡化帶來降價風險； 環保政策推高原材料價格；行業技術路線改變；投產進度不及預期等。 行業投資策略 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 目錄目錄 1. 整車：雙輪驅動 爆量起點 . 8 1.1 政策

7、：全球銷量進入爆發拐點 . 8 1.2 消費驅動 電動車產品力持續提升 . 14 1.3 平價：生產端難以實現 消費端漸行漸近 . 17 2. 電池：格局穩固 趨勢延續 . 21 2.1 技術趨勢：材料高鎳 結構創新 . 21 2.2 國內格局：市場集中度提升 . 24 2.3 全球：車企與電池廠深度綁定 . 25 3. 正極材料：格局分散 關注技術迭代 . 28 3.1 行業：三元材料滲透率持續提升 . 28 3.2 壁壘：增效降本 高鎳化趨勢明確 . 30 3.3 公司：格局分散 產品迭代性強有超額收益 . 34 4. 負極材料：差異化帶來超額收益 . 35 4.1 行業：人造石墨負極滲透

8、率持續提升 . 35 4.2 壁壘：差異化帶來附加值 . 37 4.3 公司：格局穩固 技術迭代有利于龍頭份額提升 . 41 5. 隔膜：低成本下的規?；?. 43 5.1 行業：濕法涂覆透率持續提升 . 43 5.2 涂覆：提質必經路線 差異核心所在 . 46 5.3 折舊、良率影響盈利 工藝積累是降本核心 . 48 5.4 公司：格局集中 龍頭優勢顯著 . 51 6. 電解液：周期底部 格局清晰 . 55 6.1 行業：半標準化產品 核心在于添加劑和配方 . 55 6.2 公司：格局清晰 優選龍頭 . 58 7. 結構件：被忽視的優質賽道 . 59 7.1 行業：技術壁壘高 競爭格局好 .

9、 59 7.2 公司：科達利市場份額超 50% . 62 8. 投資建議：從競爭格局選個股 . 63 8.1 賽道選擇 . 63 8.2 精選個股 . 64 9. 風險提示 . 68 行業投資策略 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：全球新能源乘用車銷售量（萬輛） . 8 圖 2：中國新能源汽車銷量及同比增速 . 8 圖 3：2016 年歐洲約 22%二氧化碳來源于運輸業 . 10 圖 4：公路運輸中 73%二氧化碳排放來源于小汽車 . 10 圖 5：各車企 2021 年預計處罰額度以及 2018 年凈利潤比較 . 11 圖 6：國內新能源汽車銷量數據 . 13 圖 7

10、：蔚來汽車交付數據（輛） . 15 圖 8：非電池成本不變平價測算 . 19 圖 9：非電池成本降 30%平價測算 . 19 圖 10：非電池成本不變平價測算 . 21 圖 11：非電池成本降 30%平價測算 . 21 圖 12：動力電池的參數差異性 . 21 圖 13：CTP 產品展示 . 24 圖 14：CTP 電池系統的的優越性 . 24 圖 15：電池廠與整車廠三種合作模式 . 27 圖 16：2011-2018 中國正極材料產量占比 . 28 圖 17：2011-2017 年中國正極材料產量變化（萬噸） . 28 圖 18：2018 年三元正極產能利用率 36% . 29 圖 19：

11、2018 年頭部三元企業產能利用率 . 29 圖 20：國內正極材料高鎳化進程預測 . 32 圖 21：海外正極材料高鎳化進程預測 . 32 圖 22：鈷原料價格（元/噸） . 33 圖 23：鈷資源全球分布 . 33 圖 24：鎳原料價格（元/噸） . 33 圖 25：鎳資源全球分布 . 33 圖 26：不同正極材料度電成本拆解（元/kWh） . 34 圖 27：不同正極材料成本占比分析 . 34 圖 28：三元正極及前驅體企業研發費用率 . 34 圖 29：三元正極及前驅體企業正極業務毛利率 . 34 圖 30：國內正極材料企業格局變遷 . 35 圖 31：負極材料技術路線 . 36 圖

12、32：負極材料市場結構 . 36 圖 33：人造石墨市場供給結構 . 36 圖 34：主要負極材料公司負極材料銷售均價（萬元/噸） . 38 圖 35：材料生產工藝 . 38 圖 36：針狀焦價格變動曲線（元/噸） . 39 圖 37：石墨化代工費變化（萬元/噸） . 39 圖 38：負極材料價格持續下滑 . 40 圖 39：人造石墨負極材料市場格局 . 41 圖 40：天然石墨負極材料市場格局 . 41 圖 41：濕法隔膜產能擴張快于干法（萬平） . 44 圖 42：2018 年濕法隔膜出貨占比近 65% . 44 行業投資策略 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖 43：隔膜價格持續下行

13、. 44 圖 44：涂覆環節毛利率較高且呈現下降趨勢 . 47 圖 45：隔膜資本支出在投資活動現金流出的占比最高 . 48 圖 46：隔膜環節總資產周轉率最低 . 48 圖 47：干法隔膜成本構成 . 48 圖 48：涂覆隔膜成本構成 . 48 圖 49：干法隔膜對折舊年限敏感性為 0.5% . 49 圖 50：涂覆隔膜成對折舊年限敏感性為 0.7% . 49 圖 51：隔膜生產工序 . 49 圖 52：主要隔膜企業綜合良率情況 . 50 圖 53：主流隔膜企業綜合分切損耗率情況 . 50 圖 54：毛利率對綜合良品率的敏感性分析 . 50 圖 55：隔膜價格降低 20%的情況下可以保持 5

14、5%毛利率 . 50 圖 56：隔膜廠商單線設計產能及 18 年單線產量（萬平/年）. 51 圖 57：單位產能投資額（元/平） . 51 圖 58：2018 年濕法隔膜市場份額 . 51 圖 59：2018 年干法隔膜市場份額 . 51 圖 60：主要隔膜企業擴產計劃（億平） . 52 圖 61：主要隔膜企業海外業務收入對比（億元） . 53 圖 62：海外客戶產品單價遠高于國內客戶 . 53 圖 63：蘇州捷力近年來收入及歸母凈利潤情況（億元） . 53 圖 64：全球隔膜專利申請數量占比（截止 2018 年 5 月） . 54 圖 65：中日韓隔膜專利申請數量（件） . 54 圖 66：

15、全球隔膜專利分布情況 . 55 圖 67：電解液產品成分拆分 . 56 圖 68：加入 LiFSI 電解液阻抗降低明顯 . 57 圖 69：加入 LiFSI 電解液高倍率放電性能優化 . 57 圖 70：電解液市場集中度持續提升 . 58 圖 71：2018 年電解液市場份額 . 58 圖 72：電解液產能利用率變動 . 59 圖 73：鋰電結構件成本拆分 . 60 圖 74：應收-應付帶來現金流壓力增大 . 60 圖 75：鋰電材料龍頭企業 ROE 比較 . 61 圖 76：鋰電材料龍頭企業毛利率比較 . 61 表 1：美國各地區新能源政策 . 8 表 2：德國新能源汽車補貼政策變化（單位：

16、歐元） . 9 表 3：國內新能源補貼政策變化 . 9 表 4：NEDC 與 WLTP 測試區別 . 10 表 5：主要減排國家減排規劃對比 . 11 表 6：各大車企電動化平臺及車型推出時間 . 12 表 7：鋰電池需求量測算 . 14 表 8：自主品牌新能源汽車戰略規劃 . 14 表 9：特斯拉全球工廠布局 . 15 行業投資策略 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 表 10：造車新勢力匯總 . 16 表 11：跨國車企新能源汽車在華布局以及電池配套情況 . 17 表 12：測算中所使用車型的基本信息 . 18 表 13：生產端汽車成本拆分（萬元） . 18 表 14：新能源汽車消費端平價測算假設 . 19 表 15：全生命周期消費端汽車成本測算 . 20 表 16：全生命周期消費端汽車平價條件測算 .