《中芯國際-公司研究報告-需求放緩及折舊上升拖累業績-230212（14頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中芯國際-公司研究報告-需求放緩及折舊上升拖累業績-230212（14頁）.pdf（14頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 中芯國際中芯國際(981 HK/688981 CH)港股通港股通 需求放緩及折舊上升拖累業績需求放緩及折舊上升拖累業績 華泰研究華泰研究 年報點評年報點評 981 HK 688981 CH 投資評級：投資評級：買入買入(維持維持)買入買入(維持維持)目標價：目標價：港幣：港幣：25.00 人民幣：人民幣：52.84 研究員 黃樂平，黃樂平，PhD SAC No.S0570521050001 SFC No.AUZ066 +(852)3658 6000 研究員 陳旭東陳旭東 SAC No.S0570521070004

2、SFC No.BPH392 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 (港幣港幣/人民幣人民幣)981 HK 688981 CH 目標價 25.00 52.84 收盤價(截至 2 月 10 日)17.24 43.07 市值(百萬)136,418 340,807 6 個月平均日成交額(百萬)436.70 634.28 52 周價格范圍 14.64-20.95 36.83-51.64 BVPS 2.42 16.78 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 2023 年 2 月 12 日中國內地/中國香港 半導體半導體 下調盈利預測以反映需求疲軟；維持“買入”及目標價下調盈利預測以反映

3、需求疲軟；維持“買入”及目標價 中芯國際4Q22業績符合其前次指引，但公司給出較低的 1Q23業績指引（收入環比下降 10-12%，毛利率區間 19-21%），低于彭博一致預期（收入環比下降 6%，毛利率 25.6%），主因折舊增加（中芯國際展望，2023 年同比增長 20%）和產能利用率較低（華泰預測：2023 年全年低于 75%）。公司還給出 2023 年收入同比下滑 11-14%區間的指引，表明 2H23 收入將溫和復蘇。我們將中芯國際 2023/2024 年收入預測下調 13.6/10.3%，以反映需求疲軟和 ASP 的壓力，并預計中芯國際將從 2H23 起逐步從本輪庫存調整中恢復?；?/p>

4、于 1.3 倍 2023 年預測 BVPS(2020 年至今歷史區間的 30%分位，以反映短期折舊上行帶來的 ROE 壓力)/AH 溢價率 132%，我們維持 H/A 股目標價 25.00 港幣/52.84 元，維持“買入”評級。4Q22 回顧：地緣政治緊張局勢下，回顧：地緣政治緊張局勢下，ASP 趨勢弱于友商趨勢弱于友商 從 4Q22 的業績來看，我們注意到中芯國際晶圓 ASP 環比下降 5.0%，而聯電則環比增長 9.1%。對于 2023 年全年，聯電表示晶圓 ASP 將仍保持堅挺，我們認為兩者相反的 ASP 變動趨勢主要系地緣政治緊張局勢下，公司面臨更大的價格壓力。此外，中芯國際預計 2

5、023 年公司營收將同比下降11%-14%，1Q23 營收將環比下降 10%-12%，毛利率水平為 19%-21%（中值環比下降 12.0pct），較聯電指引偏弱（毛利率水平為 34%-35%，環比下降 7.4pct）。我們認為主要反映地緣政治緊張局勢下的不確定性，以及折舊大幅上升的影響。2023 展望：維持高強度資本開支投入，支持各新展望：維持高強度資本開支投入，支持各新晶圓廠建設晶圓廠建設 盡管面臨收入下滑的壓力，中芯國際仍然宣布了 63 億美元的全年開支計劃（同比持平），高于聯電（30 億美元，同比增長 11%）等同業的水平。我們認為，這是由于地緣政治因素下的一些設備預付款增加，及公司對

6、其長期增長所抱有信心。產能擴張方面，公司表示 2023 年新增產能與 2022 年基本持平(9.3 萬片/月，相當于 2022 年年底產能 13%)。我們長期看好國產化帶動的業務機會，但是高折舊在短期可能會對公司毛利率造成較大拖累?；诨?1.3 倍倍 2023 年預測年預測 BVPS，維持，維持 H 股目標價股目標價 25.00 港幣；“買入”港幣；“買入”我們將中芯國際 2023/2024 年凈利預測下調 37.7/29.4%至 7.42 億/9.65 億美元，2025 年凈利潤預測為 10.42 億美元?？紤]到半導體下行周期、2023年潛在的業績下滑及美國出口管制，我們維持 H 股目標

7、價為 25.00 港幣。我們維持 A 股目標價為人民幣 52.84 元，基于 AH 溢價率 132%。風險提示：美國加強技術出口管制；8 英寸和 12 英寸的產能擴產速度不及我們的預期。經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(人民幣百萬)27,471 35,631 44,006 55,676 65,313+/-%39.32 33.63 23.51 26.52 17.31 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)4,332 10,733 5,140 6,689 7,222+/-%185.68 6.79(52.11)30.13

8、 7.97 EPS(人民幣，最新攤薄)0.55 1.36 0.65 0.85 0.91 ROE(%)10.63 10.02 3.80 4.74 4.87 PE(倍)78.67 31.75 66.30 50.95 47.19 PB(倍)2.87 2.57 2.47 2.36 2.25 EV EBITDA(倍)7.04 7.78 11.22 9.31 8.41 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (4)(1)3693640444852Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23(%)(人民幣)中芯國際相對滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 中芯國際中芯國際

9、(981 HK/688981 CH)代工行業回顧代工行業回顧 我們預計 2023 年上半年半導體代工行業將仍處于周期底部，臺積電、聯電和中芯國際均表示 1Q23 的營收和毛利率水平將繼續下降。中芯國際表示由于更低的產能利用率和更高的折舊水平，預計 1Q23 營收將環比下降 10%-12%，毛利率水平為 19%-21%（中值環比下降 12pct）。圖表圖表1：中芯國際季度業績及指引中芯國際季度業績及指引 資料來源：公司財報，Wind，華泰研究 圖表圖表2：代工廠股價相對漲跌幅代工廠股價相對漲跌幅 注：2023/2/11 的收盤價，2022/1/1 的收盤價記作 100 資料來源：Wind，華泰研

10、究 公司公司1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232023 full-yearAAAAAAA AA A指引指引指引指引收入環比增速收入環比增速2330 TT臺積電0.2%2.7%11.4%5.7%12.1%8.8%11.4%-1.2%-16.2%-12.2%0-5%2303 TT聯電1.5%8.1%9.8%5.7%7.3%13.6%4.6%-10.0%-19.0%-17.0%-14%-11%5347 TT世界先進5.3%10.6%17.0%6.4%6.0%13.4%-12.9%N.A.N.A.N.A.GFS.O格羅方德2.7%48.5%4.9%8.6%5.0%

11、3.0%4.1%N.A.N.A.N.A.981 HK中芯國際*12.5%21.8%5.5%11.6%16.6%3.3%0.2%-15.0%-12%-10%-14%-11%1347 HK華虹半導體*8.8%15.7%18.5%17.0%12.6%4.4%1.5%N.A.N.A.N.A.毛利率毛利率2330 TT臺積電52.4%50.0%51.3%52.7%55.6%59.1%60.4%62.2%53.5%55.5%N.A.2303 TT聯電26.5%31.3%36.8%39.1%43.4%46.5%47.3%42.9%34%-35%N.A.5347 TT世界先進38.1%40.9%45.8%46

12、.8%48.4%50.0%45.0%N.A.N.A.N.A.GFS.O格羅方德7.0%16.0%17.6%20.8%24.2%27.0%29.4%N.A.N.A.N.A.981 HK中芯國際*22.7%30.1%33.1%35.0%40.7%39.4%39.9%32.0%19%21%20%1347 HK華虹半導體*23.7%23.7%27.1%29.3%26.9%33.6%37.2%N.A.N.A.N.A.產能利用率產能利用率2330 TT臺積電97.0%99.0%N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.2303 TT聯電104.0%103.0%105.0%105.0%

13、104.0%103.7%102.7%90.0%70.0%N.A.5347 TT世界先進101.4%101.4%N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.GFS.O格羅方德N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.981 HK中芯國際*98.7%100.4%100.4%99.4%100.4%97.1%92.1%79.5%N.A.N.A.1347 HK華虹半導體*104.2%103.0%111.0%105.0%106.0%110.0%110.8%N.A.N.A.N.A.ASP（USD,等效等效8寸）寸）2330 TT臺積電1,7091,7

14、781,8141,8782,0672,1242,2622,392N.A.N.A.2303 TT聯電649675803839881927916999999N.A.5347 TT世界先進471511573N.A.600660700N.A.N.A.N.A.GFS.O格羅方德8851,2101,2411,3201,3801,4061,447N.A.N.A.N.A.981 HK中芯國際*6467067738219269491,061938N.A.N.A.1347 HK華虹半導體*436464478496544580628N.A.N.A.N.A.0204060801001201402022-01-0120

15、22-01-152022-01-292022-02-122022-02-262022-03-122022-03-262022-04-092022-04-232022-05-072022-05-212022-06-042022-06-182022-07-022022-07-162022-07-302022-08-132022-08-272022-09-102022-09-242022-10-082022-10-222022-11-052022-11-192022-12-032022-12-172022-12-312023-01-142023-01-28臺積電聯電格羅方德世界先進中芯國際-H華虹

16、ZVnUuZgUuX8VvNuM9PcM8OnPmMpNsReRoOpNjMnMpM9PnMoONZnPoMMYoNmO 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 中芯國際中芯國際(981 HK/688981 CH)4Q22 和和 2022 年業績回顧年業績回顧 4Q22 業績業績基本基本符合我們預期符合我們預期 中芯國際 4Q22 收入為 16.21 億美元（環比-15.0%，同比+2.6%），基本符合我們預期和公司指引。毛利率為 32.0%（環比-6.0pct，同比-3.0pct）,符合公司前期指引（30%-32%）和彭博一致預期。4Q22 營收和毛利率下調主要受終端

17、消費類需求疲軟和供應鏈庫存仍處較高水平影響所致。本季度中芯國際歸母凈利潤為 3.86 億美元（環比-18.0%，同比-27.7%）。2022 全年業績回顧全年業績回顧 中芯國際 2022 年全年營收 72.73 億美元，同比+33.5%，符合我們的預期和公司此前指引，毛利率水平為 38.0%，同比+7.2pct，符合公司此前指引，全年營收和毛利率水平均創歷史新高。全年中芯國際歸母凈利潤 18.18 億美元，同比+6.8%。2022 年公司資本開支達 63.2億美元。截至 2022 年底，公司產能（等效 8 英寸）再創新高，達 71.4 萬片/月，同比+15%，在產能不斷釋放的情況下，公司產能利

18、用率仍達到 92%的高水平。圖表圖表3：中芯國際季度業績及指引中芯國際季度業績及指引 資料來源：公司財報，Wind，華泰研究 （百萬美元）（百萬美元）1Q222Q223Q224Q221Q23E2Q23E3Q23E4Q23E4Q224Q221Q231Q23AAAA(華泰華泰)(華泰華泰)(華泰華泰)(華泰華泰)一致預期一致預期指引指引一致預期一致預期指引指引 產能以及稼動率8寸29530231531812寸-成熟制程14215015916112寸-先進制程15151515產能總計(千片)649674706714環比增長4.5%3.8%4.8%1.1%稼動率100.4%97.1%92.1%79.5

19、%出貨量（折合8寸，片）1,840,1891,886,5301,797,6711,574,064 收入1,8421,9031,9071,6211,4431,4431,7601,7031,649 1,6211,6591,5241,4271,454環比增長16.6%3.3%0.2%-15.0%-11.0%0.0%22.0%-3.2%-13.5%-13%-15%-6.0%-10%-12%晶圓代工收入1,7041,7911,7641,477環比增長20.5%5.1%-1.5%-16.3%晶圓單價926949981938環比增長12.8%2.5%3.4%-4.4%營業成本-1,092-1,153-1,1

20、65-1,103 毛利750750742519289260364357 調整后期間費用-269-316-343-333 EBITDA 1,1361,2201,1921,063環比增長-2.6%7.4%-2.3%-10.8%CAPEX869167218221987折舊及攤銷534557576604 營業利潤536539478282環比增長28.0%0.6%-11.4%-40.9%非營業收益3897107137 稅前收益574636585419 所得稅-5-7-106 少數股東權益-122-115-104-40 歸屬母公司凈利447514471386173156208204環比增長-16.2%15

21、.1%-8.5%-18.1%-55.0%-10.0%33.0%-1.6%比率（比率（%）毛利率40.7%39.4%38.9%32.0%20.0%18.0%20.7%21.0%31.1%3032%25.6%19%21%EBITDA利潤率61.7%64.1%62.5%65.6%營業利潤率29.1%28.3%25.1%17.4%稅前收益率31.2%33.4%30.7%25.9%凈利率24.3%27.0%24.7%23.8%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 中芯國際中芯國際(981 HK/688981 CH)盈利預測調整盈利預測調整 對于中芯國際-H，鑒于中芯京城量產推遲

22、，我們將 2023/2024 年總產能預測下調 3.0%/2.8%至 80.7/96.8 萬片/月（等效 8 英寸，下同），2025 年總產能預測為 113.3 萬片/月?？紤]到當前智能手機和消費電子等終端需求疲軟和庫存水平仍較高，我們將 2023/2024 年產能利用率預測從 83.7%/88.5%下調至 74.5%/82.3%，因此我們將 2023/2024 年營收預測下調13.6%/10.3%至 63.50/80.33 億美元，2025 年營收預測為 94.24 億美元。同時，我們將2023/2024 年毛利率水平下調至 20.0%/22.0%，2025 年毛利率預測則為 22.20%，

23、因此我們 2023/2024 年的凈利潤預測下調 37.7%/29.4%至 7.42/9.65 億美元，2025 年凈利潤則為10.42 億美元。對于中芯國際-A，我們預測 2023/2024/2025 年歸母凈利潤為 51.4/66.9/72.2 億元（前值2023/2024：82.5/94.7 億元）。圖表圖表4：中芯國際業績預測中芯國際業績預測 資料來源：公司財報，Wind，華泰研究預測 （百萬美元）（百萬美元）2020202120222023E2024E2025E2023E2024E2023E2024EAAA(華泰華泰)(華泰華泰)(華泰華泰)(舊舊)(舊舊)(差異差異)(差異差異)產

24、能以及稼動率 8寸235275295348378408355395 12寸-成熟制程112139142189247307197252 12寸-先進制程1515151515151515 產能總計(千片)5216217148079681133832996-3.0%-2.8%環比增長25.0%19.2%15.0%13.0%19.9%17.1%14.7%19.7%稼動率98.0%98.0%92.0%74.5%82.3%82.5%83.7%88.5%出貨量（折合8寸，片）5,698,6246,747,1907,098,4546,799,9508,762,22010,393,4707,821,9739,7

25、05,600 收入3,9075,4437,2736,3508,0339,4247,3458,958-13.6%-10.3%環比增長25.0%39.3%33.6%-12.7%26.5%17.3%0.5%22.0%晶圓代工收入3,4754,9826,7365,8667,5258,9016,8208,398 環比增長20.0%43.4%35.2%-12.9%28.3%18.3%0.1%23.1%晶圓單價609.8737.5948.9862.6858.9856.4871.9865.3 環比增長5.8%20.9%28.7%-9.1%-0.4%-0.3%-2.6%-0.8%營業成本-2,986-3,767

26、-4,512-5,080-6,266-7,351-5,142-6,181 毛利9211,6762,7621,2701,7672,0732,2042,777-42.4%-36.4%調整后期間費用-1,274-1,292-1,261-1,060-1,315-1,541-1,278-1,550 EBITDA 1,8793,7004,2513,2104,1524,8323,8955,090 環比增長52.1%96.9%14.9%-24.5%29.4%16.4%-11.8%30.7%CAPEX5,3094,5306,3156,3156,0006,0005,5005,500 折舊及攤銷1,3131,869

27、2,3002,8003,2003,8002,8003,500 營業利潤2391,3931,5012104525329251,227-77.4%-63.1%環比增長524.0%346.0%31.8%-86.0%115.8%17.7%-36.0%32.6%非營業收益4254483783783783784535 稅前收益6641,8402,2148251,0571,1381,2911,476 所得稅-68-80-16-33-42-46-52-59 少數股東權益46-59-3805050505050 歸屬母公司凈利5961,7021,8187429651,0421,1901,367-37.7%-29.

28、4%環比增長205.0%138.0%6.8%-59.2%30.1%8.0%-32.3%14.9%比率（比率（%）毛利率23.6%30.8%38.0%20.0%22.0%22.0%30.0%31.0%-10.0%-9.0%EBITDA利潤率48.1%68.0%58.4%50.5%51.7%51.3%53.0%56.8%營業利潤率6.1%25.6%20.6%3.3%5.6%5.7%12.6%13.7%稅前收益率17.0%33.8%30.4%13.0%13.2%12.1%17.6%16.5%凈利率15.3%31.3%25.0%11.7%12.0%11.1%16.2%15.3%-4.5%-3.2%免責

29、聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 中芯國際中芯國際(981 HK/688981 CH)4Q22 業績業績會會信息信息匯總匯總 1）收入：收入：中芯國際在電話會議中表示，智能手機、PC 及家電等消費類需求持續下降，對存儲芯片、DDIC、CMOS 等需求持續萎縮。公司當季產能達 71.4 萬片/月，產能利用率為 79.5%（環比-12.6pct）?？傮w看，中芯國際實現了季度營收為 16.21 億美元，環比-15.0%。2）ASP 和毛利率：和毛利率：由于需求不振，ASP 環比-5.0%至 938 美元。4Q22 毛利率達到 32.0%，環比-6.9pct，主要系更低的產能

30、利用率所致，但符合公司此前指引（30%-32%）和彭博一致預期（31.1%）。3）產能擴張：產能擴張：截止 4Q22，中芯國際的總產能擴大至 71.4 萬片/月（等效 8 英寸），較 3Q22增加 0.8 萬片/月。從 4 個成熟的 12 英寸新廠項目來看，2022 年底，中芯深圳進入投產階段，中芯京城進入試產階段，中芯臨港完成了主體結構封頂，中芯西青開始土建，中芯京城應瓶頸機臺的交付延遲，量產時間預計推遲 12 個季度。4）資本支出：資本支出：4Q22 中芯國際資本開支為 19.87 億美元，全年資本開支為 63.2 億美元，略低于公司此前指引，主要受部分設備預付款遞延支付影響所致。1Q22

31、 及及 2023 全年展望全年展望 中芯國際預計 1Q23 營收環比下降 10%-12%，主要由于手機和消費市場需求持續偏弱，客戶下單意愿明顯減弱。中芯國際預計 1Q23 毛利率為 19%-21%（中位數環比-12.0pct），主要由于 1Q23 產能利用率明顯降低且折舊增加。該指引低于其全球晶圓代工主要競爭對手聯電，根據美元計算，聯電預期 1Q23 毛利率34%-46%，ASP 預期持平。展望 2023 年，智能手機和消費電子行業回暖需要時間，工業領域相對穩健，汽車行業電子增量需求如今可以部分抵消部分手機和消費電子疲弱的負面影響。上半年行業周期尚在底部，外部不確定因素帶來的影響依然復雜，雖然

32、下半年可見度依然不高，但公司已經感受到客戶信心的些許回升，新產品流片的儲備相對飽滿。綜合以上各因素并基于外部環境相對穩定的前提下，公司預計 2023 全年銷售收入同比降幅為 11%-13%，毛利率在 20%左右，折舊同比增長將超 20%，資本開支則與上年持平。此項指引與聯電基本一致，聯電預計 2023 年其所涉及制程節點的市場規模將同比下降11%-14%，我們認為這主要系復雜的地緣政治環境變化因素所致。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 中芯國際中芯國際(981 HK/688981 CH)業務板塊回顧業務板塊回顧 分技術節點來看，4Q22 8 英寸收入占晶圓總收入的

33、 35.6%（環比+4.0pct）,12 英寸的收入占 64.4%（環比-4.0pct）。2022 年全年，8 英寸收入占晶圓總收入的 33%,12 英寸收入占比為 67%。圖表圖表5：收入明細（按技術節點劃分）收入明細（按技術節點劃分）資料來源：公司公告，Wind，華泰研究預測 按應用劃分，4Q22智能手機、智能家居、消費電子和其他應用分別占收入的28.6%、10.8%、21.6%和39.0%，2022年全年智能手機、智能家居、消費電子和其他應用分別占收入的27%、23%、14%和 36%，但按照正常情況來說智能手機和消費電子占比約為 35%-45%和28%-30%；按銷售地域劃分，4Q22

34、 中國、美國、歐亞地區分別占收入的 69.1%、25.3%和 5.6%，2022 年全年中國、美國、歐亞地區分別占收入的 74%、21%和 5%。（百萬美元）（百萬美元）1Q222Q223Q224Q221Q23 202020212022E2023E2024E2025EAAAA指引指引 AA(華泰)(華泰)(華泰)(華泰)(華泰)(華泰)(華泰)(華泰)收入 1,8421,9031,9071,6211,443 3,9075,4437,2736,3508,0339,424環比/同比增長16.6%3.3%0.2%-15.0%-11.0%25.0%39.3%33.6%-12.7%26.5%17.3%按

35、制程分類按制程分類12先進制程(12/14nm)-13954299683492776412成熟制程(28-90nm)-1,9262,5713,4593,2104,4157,1718(0.11um+)-1,4531,8672,2801,8212,1843,565環比/同比變化環比/同比變化 12先進制程(12/14nm)-1637.5%289.7%84.0%-16.3%11.1%-10.0%12成熟制程(28-90nm)-31.8%33.5%34.5%-7.2%37.5%27.0%8(0.11um+)-1.8%28.5%22.2%-20.1%19.9%5.0%產能利用率產能利用率12先進制程(1

36、2/14nm)-33.2%85.0%100.0%90.0%100.0%95.0%12成熟制程(28-90nm)-97.0%102.0%95.0%77.0%85.0%100.0%8(0.11um+)-100.0%100.0%88.0%70.0%77.0%100.0%營收占比營收占比12先進制程(12/14nm)-3.6%10.0%13.7%13.1%11.5%6.3%12成熟制程(28-90nm)-49.3%47.2%47.6%50.6%55.0%59.3%8(0.11um+)-37.2%34.3%31.4%28.7%27.2%29.5%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀

37、。7 中芯國際中芯國際(981 HK/688981 CH)圖表圖表6：中芯國際營收按下游應用拆分中芯國際營收按下游應用拆分 圖表圖表7：中芯國際營收按下游應用拆分（百分比）中芯國際營收按下游應用拆分（百分比）資料來源：公司財報，華泰研究 資料來源：公司財報，華泰研究 圖表圖表8：中芯國際中芯國際其他類型收入及同環比增長率其他類型收入及同環比增長率 圖表圖表9：中芯國際中芯國際智能手機收入及占營收比重智能手機收入及占營收比重 資料來源：公司財報，華泰研究 資料來源：公司財報，華泰研究 05001,0001,5002,0002,5001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q21

38、1Q222Q223Q224Q22（百萬美元)智能手機智能家居消費電子其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22智能手機智能家居消費電子其他-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%01002003004005006007008001Q203Q201Q213Q211Q223Q22(百萬美元)其他yoyqoq0%10%20%30%40%50%60%01002003004005006001Q203Q201Q213Q211Q223Q22(百萬美元

39、)智能手機占營收比重 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 中芯國際中芯國際(981 HK/688981 CH)估值方法估值方法 我們認為中芯國際 H 股的估值主要取決于其基本面基本面（例如收入增長、毛利率和 EBITDA 利潤率）以及經由滬港通機制的南向資金南向資金持有量持有量。如下圖所示，中芯國際 H 股的交易價格對應 0.7-2.7 倍 1 年期遠期 PB（通過使用 IPO 后的股票進行標準化）。中芯國際在 2020 年 4 月上調 2Q20 指引后，公司股價持續上漲，并且投資者對 A 股 IPO 定價溢價的預期甚至導致 6 月份股價快速上漲。然而，2020 年

40、 11 月中芯國際被美國商務部列入實體清單，公司在產能擴張和先進制程方面面臨不確定性，導致股價大幅下調。圖表圖表10：中芯國際中芯國際 H 股歷史股價股歷史股價對應對應 0.7-2.7 倍倍 PB 資料來源：公司信息，Wind 資訊，華泰研究 圖表圖表11：南向資金南向資金成為中芯國際成為中芯國際-H 股價上漲的關鍵因素股價上漲的關鍵因素 資料來源：公司信息，Wind 資訊，華泰研究 0.000.501.001.502.002.503.00Jun-12Dec-12Jun-13Dec-13Jun-14Dec-14Jun-15Dec-15Jun-16Dec-16Jun-17Dec-17Jun-18

41、Dec-18Jun-19Dec-19Jun-20Dec-20Jun-21Dec-21中芯國際歷史12月前向P/B(x)最大值最大值:2.7x2.7x均值均值:1.6x1.6x最小值最小值:0.70.7x x28nm制程滯后和半導體行業的下行周期造成基本面惡化反映基本面情況和半導體周期公司業務持續復蘇；預期A股IPO會造成價格溢價南向資金持股增加受美國限制令影響0510152025303540450510152025303540Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19M

42、ay-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23(HKD)(%)南向資金持股比例收盤價（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 中芯國際中芯國際(981 HK/688981 CH)自 2020 年以來，中芯國際的股價在 0.7-2.7 倍 BVPS 區間震蕩。我們基于 1.3 倍（2020年至今歷史區間的 30%分位）2023 年預測 BVP

43、S(2.51 美元)，維持 H 股目標價 25.00 港幣，以反映半導體下行周期、2023 年凈利潤下滑、以及美國的出口限制?；?A 股對 H 股溢價 132%（位于 A 股上市以來的歷史區間下限，主要反映公司在美國商務部實體清單的潛在風險，未來擴產計劃可能存在不確定性），我們維持 A 股目標價人民幣 52.84 元。圖表圖表12：可比可比公司估值表公司估值表 股票股票 公司公司 交易幣種交易幣種 財報財報幣種幣種 股價股價 市值市值（百萬（百萬美元）美元）PE PB ROE（%）2022E 2022E 2022E 2023E 2022E 2023E 2330 TT 臺積電 TWD TWD

44、545.00 494,596.07 16.25 13.28 4.11 3.34 27.95 28.48 2303 TT 聯電 TWD TWD 50.80 19,392.02 11.11 10.18 1.88 1.72 17.16 17.29 5347 TT 世界先進 TWD TWD 98.70 5,371.28 19.61 14.80 3.81 3.44 20.96 24.28 TOW US 高塔半導體 USD USD 41.58 4,527.36 16.31 10.74 2.15 1.98 13.62 18.91 GFS US 格羅方德 USD USD 64.59 35,206.27 28.

45、71 20.64 2.70 2.58 12.68 11.81 1347 HK 華虹半導體 HKD USD 30.35 5,054.27 13.99 13.25 1.42 1.28 14.15 13.74 平均平均 17.66 13.82 2.68 2.39 17.75 19.09 中位數中位數 16.28 13.26 2.43 2.28 15.66 18.10 981 HK 中芯國際-H HKD USD 17.24 25,498.69 23.62 18.15 0.88 0.84 3.80 4.74 注:股價為 2023 年 2 月 11 日收盤價;可比公司預測數據來自彭博一致預期 資料來源：B

46、loomberg、華泰研究預測 圖表圖表13：代工廠代工廠:PB vs ROE(2023E)圖表圖表14：代工廠代工廠:PB vs ROE(2024E)資料來源：公司財報，彭博，華泰研究 資料來源：公司財報，彭博，華泰研究 風險提示風險提示 1)中美貿易摩擦及美國加強技術出口管制。中美貿易摩擦及美國加強技術出口管制。美國在 2020 年將中芯國際列入其“實體清單”，限制對該公司的美國技術出口。根據美國商務部 2020 年 12 月的公告，所有在 10 納米及以下使用的特有工具（例如 EUV 光刻機）都受到“推定拒絕”的約束。我們認為，如果美國繼續收緊技術出口，中芯國際的制造能力可能面臨不確定性

47、。2)成熟制程工藝（成熟制程工藝（8 英寸和英寸和 12 英寸）的英寸）的擴產擴產速度速度不及我們的預期不及我們的預期。美國的限制可能導致中芯國際 8 英寸和 12 英寸成熟制程的產能擴張不及我們的預期。臺積電聯電世界先進高塔半導體格羅方德華虹中芯國際-H051015202530012345(ROE，%)(P/B)臺積電聯電世界先進高塔半導體格羅方德華虹中芯國際-H05101520253001234(ROE，%)(P/B)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 中芯國際中芯國際(981 HK/688981 CH)圖表圖表15：中芯國際中芯國際 PE-Bands 圖表圖

48、表16：中芯國際中芯國際 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 063125188250Jul 20Dec 20May 21Oct 21Mar 22Aug 22Jan 23(人民幣)中芯國際40 x60 x80 x100 x120 x075150225300Jul 20Dec 20May 21Oct 21Mar 22Aug 22Jan 23(人民幣)中芯國際2.4x5.6x8.8x12.1x15.3x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 中芯國際中芯國際(981 HK/688981 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債

49、表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 99,107 96,898 126,644 125,100 128,885 營業收入營業收入 27,471 35,631 44,006 55,676 65,313 現金 86,668 79,875 59,444 53,030 52,937 營業成本(20,937)(25,189)(35,205)(43,427)(50,944)應收賬款 2,902 4,397 8,317

50、 9,703 10,396 營業稅金及附加(241.81)(115.83)(143.06)(180.99)(212.32)其他應收賬款 597.32 532.05 532.05 532.05 532.05 營業費用(199.58)(176.22)(173.64)(191.85)(205.46)預付賬款 314.71 276.14 276.14 276.14 276.14 管理費用(1,562)(1,644)(1,986)(2,457)(2,817)存貨 5,218 7,601 14,915 18,399 21,584 財務費用 1,260 721.10 215.14 205.16 205.16

51、 其他流動資產 3,407 4,216 43,160 43,160 43,160 資產減值損失(149.88)383.38(149.88)(149.88)(149.88)非流動資產非流動資產 105,495 133,035 216,407 239,278 257,990 公允價值變動收益 331.09 507.51 0.00 0.00 0.00 長期投資 9,619 11,950 19,439 21,494 23,175 投資凈收益 695.32 2,927 0.00 0.00 0.00 固定投資 51,415 65,366 154,032 173,438 188,685 營業利潤營業利潤 4

52、,498 11,645 5,715 7,329 7,884 無形資產 2,424 2,877 2,877 2,877 2,877 營業外收入 12.52 3.86 0.00 0.00 0.00 其他非流動資產 42,037 52,841 40,058 41,469 43,254 營業外支出(19.55)(55.17)0.00 0.00 0.00 資產總計資產總計 204,602 229,933 343,051 364,377 386,875 利潤總額利潤總額 4,491 11,594 5,715 7,329 7,884 流動負債流動負債 23,583 27,063 60,786 60,031

53、94,566 所得稅(469.74)(391.40)(228.62)(293.14)(315.37)短期借款 2,957 1,082 1,568 1,868 2,168 凈利潤凈利潤 4,021 11,203 5,190 6,739 7,272 應付賬款 3,011 3,337 2,409 2,771 3,000 少數股東損益 310.94(469.41)50.00 50.00 50.00 其他流動負債 17,616 22,643 56,809 55,391 89,398 歸屬母公司凈利潤 4,332 10,733 5,140 6,689 7,222 非流動負債非流動負債 39,383 40,

54、895 76,061 91,107 71,500 EBITDA 12,950 22,964 22,244 28,777 33,491 長期借款 26,331 31,440 57,639 64,569 71,500 EPS(人民幣，基本)0.67 1.36 0.65 0.85 0.91 其他非流動負債 13,052 9,455 18,422 26,538 0.00 負債合計負債合計 62,966 67,958 136,847 151,138 166,066 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 42,508 52,776 68,345 68,691 69,038 會計年度會計年度(%)2021

55、 2022 2023E 2024E 2025E 股本 219.11 224.32 224.32 224.32 224.32 成長能力成長能力 資本公積 94,222 97,861 97,861 97,861 97,861 營業收入 39.32 33.63 23.51 26.52 17.31 留存公積 8,061 18,794 18,794 18,794 18,794 營業利潤 483.31 7.79(50.92)28.23 7.58 歸屬母公司股東權益 99,128 109,199 137,859 144,548 151,771 歸屬母公司凈利潤 185.68 6.79(52.11)30.13

56、 7.97 負債和股東權益負債和股東權益 204,602 229,933 343,051 364,377 386,875 獲利能力獲利能力(%)毛利率 30.79 37.97 20.00 22.00 22.00 現金流量表現金流量表 凈利率 31.27 24.99 11.68 12.01 11.06 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 10.63 10.02 3.80 4.74 4.87 經營活動現金經營活動現金 13,174 20,845 26,744 26,159 32,481 ROIC 0.08 0.07 0.02 0.

57、02 0.02 凈利潤 4,021 11,203 5,140 6,689 7,222 償債能力償債能力 折舊攤銷 9,127 12,099 19,405 22,178 26,336 資產負債率(%)29.56 33.89 39.89 41.48 42.93 財務費用(1,215)(711.61)215.14 205.16 205.16 凈負債比率(%)(11.78)8.63 6.57 16.94 22.13 投資損失(695.32)(2,927)0.00 0.00 0.00 流動比率 3.42 2.37 2.08 2.08 1.36 營運資金變動(3,468)(3,486)2,544(2,36

58、1)(2,291)速動比率 3.15 2.10 1.84 1.78 1.13 其他經營現金 5,404 4,667(561.67)(551.69)1,008 營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(48,503)(43,229)(43,766)(41,583)(41,583)總資產周轉率 0.16 0.18 0.14 0.16 0.17 資本支出(36,891)(26,819)(43,766)(41,583)(41,583)應收賬款周轉率 5.68 5.38 4.80 6.18 6.50 長期投資 230.00(285.00)(285.00)(285.00)(285.00)應付賬款周轉率

59、2.37 2.41 2.28 2.42 2.55 其他投資現金(11,842)(16,125)285.00 285.00 285.00 每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金 86,911 14,294 9,010 9,010 9,010 每股收益(最新攤薄)0.55 1.36 0.65 0.85 0.91 短期借款 1,027 1,268 300.00 300.00 300.00 每股經營現金流(最新攤薄)2.64 4.68 3.38 3.31 4.10 長期借款 667.24 1,781 1,000 1,000 1,000 每股凈資產(最新攤薄)15.02 16.77 1

60、7.42 18.27 19.18 普通股增加 0.80 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加-PE(倍)78.67 31.75 66.30 50.95 47.19 其他籌資現金 85,216 11,244 7,710 7,710 7,710 PB(倍)2.87 2.57 2.47 2.36 2.25 現金凈增加額 48,564(9,548)(8,013)(6,414)(92.76)EV EBITDA(倍)7.04 7.78 11.22 9.31 8.41 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 中芯國

61、際中芯國際(981 HK/688981 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，黃樂平、陳旭東，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為

62、“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，

63、但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的

64、假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮

65、到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適

66、用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲

67、明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 中芯國際中芯國際(981 HK/688981 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于

68、其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進

69、行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師黃樂平、陳旭東本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份

70、有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬，亦不試圖促進購買或銷售該等證券。如任何投資者為美國公民、取得美國永久居留權的外國人、根據美國法律所設立的實體（包括外國實體在美國的分支機構）、任何位于美國的個人，該等投資者應當充分考慮自身特定狀況，不以任何形式直接或間接地投資本報告涉及的投資者所在國相關適用的法律法規所限制的企業的公開交易的證券、其衍生證券及用于為該

71、等證券提供投資機會的證券的任何交易。該等投資者對依據或者使用本報告內容所造成的一切后果，華泰證券股份有限公司、華泰金融控股（香港）有限公司、華泰證券（美國）有限公司及作者均不承擔任何法律責任。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入

72、：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 中芯國際中芯國際(981 HK/688981 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：9132000

73、0704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 833

74、87521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司