中芯國際-公司研究報告-國產晶圓代工龍頭初現景氣反轉曙光-230528（18頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級評級：買入買入（首次覆蓋首次覆蓋）市場價格：市場價格：5 51.801.80 元元 分析師：分析師：王芳王芳 執業證書編號：執業證書編號：S0740521120002 Email： 分析師：楊旭分析師：楊旭 執業證書編號：執業證書編號：S0740521120001 Email： 分析師分析師：游凡：游凡 執業證書編號：執業證書編號：S0740522120002 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)7,925 流通股本(百萬股)1,957 市價(元)51.80 市值(百萬元)410,514 流通市值(百萬元)101

2、,393 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）35,631 49,516 43,682 56,277 64,784 增長率 yoy%30%39%-12%29%15%歸母凈利潤（百萬元）10,733 12,133 5,710 9,015 12,856 增長率 yoy%148%13%-53%58%43%每股收益（元）1.35 1.53 0.72 1.14 1.62 每股現金流量 2.63 4.62 2.14 2.85 3.23 凈資產收益率 7%6

3、%3%4%6%P/E 38.2 33.8 71.9 45.5 31.9 P/B 3.8 3.1 3.0 2.8 2.6 備注：每股指標按照最新股本數全面攤薄，股價截至 5 月 26 日 報告摘要報告摘要 中芯國際中芯國際為國產晶圓代工龍頭，積極促進半導體產業發展為國產晶圓代工龍頭，積極促進半導體產業發展。中芯國際成立于 2000 年，經歷二十余年發展，已成長為大陸晶圓代工龍頭，在全球晶圓代工市場亦具備一席之地：1）公司成熟制程產能居大陸前列公司成熟制程產能居大陸前列。公司折合 8 寸月產能在 2022 年達到 71.4 萬片，為大陸產能規模最大的晶圓代工廠。隨著公司北京、深圳、上海、天津項目的

4、持續推進，公司成熟制程產能規模有望進一步壯大。2）公司已實現公司已實現 14nm 量產量產。中芯國際工藝水平先進，2019 年即實現 14nm 量產為中國大陸首家。3）積極促進半導體產積極促進半導體產業鏈發展業鏈發展。一方面，中芯國際通過驗證、導入國產設備/材料，推動國產廠商的發展。國產設備龍頭北方華創、中微公司等，都曾在獲得中芯國際的驗證后迎來新業務的進一步發展；另一方面，中芯國際通過產業基金投資半導體產業鏈各環節，促進產業生態的完善。23Q2 公司顯現景氣反轉曙光公司顯現景氣反轉曙光。半導體周期主要受需求驅動，目前看下游仍處于去庫存階段。受景氣影響，中芯國際 22H2 以來產能利用率出現下

5、滑，公司產能利用率從此前的滿載狀態，到 22Q3、22Q4 分別降至 92.1%、79.5%。23Q1 公司單季營收 14.62億美元，環比-9.8%好于此前環比下降 10%-12%的指引，毛利率為 20.8%亦位于指引 19%-21%區間的上限。公司預期 23Q2 產能利用率和出貨量有望高于 Q1，當季營收有望環比+5%至+7%展現景氣底部反轉態勢。投資建議：投資建議：公司公司 PB 估值處于行業偏低水平估值處于行業偏低水平。晶圓代工廠屬于重資產行業，適合采用 PB 估值方式。我們選取同為晶圓代工廠的臺積電、聯電、華虹半導體、晶合集成、中芯集成-U 作為可比公司，可發現三家可比公司的 PB（

6、TTM）平均估值在 2.5X（H 股5 月 26 日休市，故華虹半導體按 5 月 25 日 Wind 數據，其他公司按 5 月 26 日 Wind數據）。中芯國際港股、A 股市值，以及對 A/H 股估值進行加權平均下的市值，分別對應的 PB（TTM）分別為 1.0/3.1/1.5X（其中中芯國際 A 股估值采用 5 月 26 日 Wind數據，中芯國際 H 股采用 5 月 25 日 Wind 數據）公司 H 股市值及考慮股本結構的股權公平市值對應的 PB，低于行業平均估值。如前文所述，公司成熟制程擴產計劃龐大，未來 PB 估值有望進一步消化，估值性價比有望凸顯。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險

7、提示風險提示：景氣復蘇不及預期，先進制程后續研發受阻，研報使用信息更新不及時產生的風險。中芯國際中芯國際：國產晶圓代工龍頭國產晶圓代工龍頭，初現景氣反轉曙光初現景氣反轉曙光 中芯國際(688981.SH)/電子 證券研究報告/公司深度報告 2023 年 5 月 28 日-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-04中芯國際 滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深

8、度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 1.中芯國際：國產晶圓代工龍頭中芯國際：國產晶圓代工龍頭.-3-1.1 國內成熟制程最大擴產方.-3-1.2 公司已實現 14nm 量產.-5-1.3 積極促進半導體產業的發展.-5-2.景氣復蘇預期景氣復蘇預期下，公司盈利有望好轉下，公司盈利有望好轉.-7-2.1 公司當前景氣和業績處于底部.-7-2.2 景氣有望 23Q2 回暖，帶來盈利彈性.-9-3.市值長期被低估，估值具備修復空間市值長期被低估，估值具備修復空間.-11-4盈利預測盈利預測.-13-5風險提示風險提示.-15-UWdUqYhUnVnPtRnQbR9R7NtRoOmOtQeRoOrM

9、fQsRmMbRpPzQuOqMqONZrNsM 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 1.中芯國際：中芯國際：國產晶圓代工龍頭國產晶圓代工龍頭 中芯國際是大陸中芯國際是大陸產能產能規模最大規模最大、工藝水平領先、工藝水平領先的晶圓代工廠的晶圓代工廠。公司于 2000年成立，歷經四大階段：2000-2004：成立到上市：成立到上市。2000 年中芯國際在上海成立，成立不久公司即陸續實現工藝量產和節點的進步：2001 年上海 8 寸廠產出第一顆芯片，2002年中芯國際（北京）成立，0.18 微米工藝量產，2003 年中芯國際（天津）成立

10、，0.35-0.13 微米工藝量產。2004 年公司實現在紐交所和港交所的上市。2005-2015：工藝進入納米級別工藝進入納米級別。2006 年中芯國際實現 90nm 工藝量產，2008年大唐控股戰略投資中芯國際、同年中芯國際（深圳）公司成立。2009、2011、2015 年公司分別實現 65/55、45/40、28nm 的量產，工藝節點不斷進步。2016-2019：14nm 實現量產實現量產。2016 年中芯南方成立，同年上海、天津、深圳新產線密集啟動。2018年中芯國際14nm FinFET進入客戶導入階段，2019年 FinFET 工藝量產。2020-至今：至今：回回 A+新一輪擴產新

11、一輪擴產。2020 年中芯國際在科創板上市，同年中芯京城成立。2021-2022 年，中芯東方、中芯西青依次成立。據公司 2022 年報，中芯東方為中芯國際、大基金二期、海臨微合資成立，主營 12 寸集成電路晶圓生產及封裝。中芯西青則為中芯國際在天津西青設立的全資子公司，規劃建設 10 萬片/月的 12 寸晶圓產線，提供 28-180nm 不同節點的晶圓代工服務。經歷 23 年的發展，中芯國際已成長為全球領先的集成電路代工企業之一，是大陸 IC 制造業領導者。截至 2023 年 4 月底，公司在上海、北京、天津、深圳建有 3 座 8 寸晶圓廠與 4 座 12 寸晶圓廠，在上海、北京、天津各有一

12、座 12 寸晶圓廠建設中。圖表圖表1：中芯國際發展歷程中芯國際發展歷程 來源：中芯國際 2022 年 ESG 報告，中泰證券研究所整理 1.1 國內成熟制程國內成熟制程最大擴產方最大擴產方 中芯國際占大陸晶圓產能份額僅中芯國際占大陸晶圓產能份額僅 17.7%，仍有較大成長彈性。，仍有較大成長彈性。全球范圍看，2022 年全球晶圓折合 8 寸月產能在 2348 萬片，2022 年底中芯國際折合 820002000200120012002200220032003200420042006200620162016201520152013201320112011200920092008200820192

13、019202020202021202120222022中芯國際成立中芯北京成立0.18微米工藝量產在香港聯合交易所及紐約證券交易所公開上市大唐控股戰略投資中芯國際中芯國際深圳成立45/40納米工藝量產28納米工藝量產獲中國集成電路產業投資基金投資獲上海市政府認定跨國公司地區總部FinFET工藝量產從紐約證券交易所退市中芯東方成立上海8吋廠產出第一芯中芯國際（天津）公司成立0.35微米-0.13微米工藝量產90納米工藝量產65/55納米工藝量產中芯北方成立中芯南方成立中芯國際上海、天津、深圳新生產線密集啟動上海證券交易所科創板上市中芯京城成立中芯西青成立 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱

14、讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 寸月產能達 71.4 萬片，全球份額為 3.0%；僅看中國大陸，2021 年大陸晶圓折合 8 寸月產能在 350 萬片，中芯國際在 2021 年末折合 8 寸月產能達到 62萬片，中芯國際份額僅為 17.7%，仍有較大提升空間。圖表圖表2：以產能計，中芯國際成熟制程全球排名第四、大線寬全球排名第五以產能計，中芯國際成熟制程全球排名第四、大線寬全球排名第五（2022年）年）來源：Knometa Research，中泰證券研究所整理 注：此處產能排名包括了存儲廠商的晶圓產能 中芯國際未來中芯國際未來 5 年年成熟制程成熟制程擴產規模居全球前

15、列，市場份額有望持續提升擴產規模居全球前列，市場份額有望持續提升。2022 年 11 月，公司公布擴產計劃：未來 5-7 年公司計劃投資超 260 億美元，擴產中芯深圳、中芯京城、中芯東方、中芯西青等共約 34 萬片 12 英寸的晶圓項目。橫向對比，除臺積電于 2021 年表示未來 3 年投資 1000 億美金、擴產規模大于中芯國際外，三星美國德州項目計劃投資規模在 170 億美元，聯電在中國臺灣的項目規模在 30 億美元，格芯未來數年的擴產投入在 60 億美元，力積電未來擴產項目規模折合 91 億美元（2780 億新臺幣）其他廠商投入均小于中芯國際擴產投入，而中芯國際憑借產能的大舉投入，在未

16、來數年的全球份額有望持續攀升。圖表圖表3：2021-2026年年主要國際晶圓代工廠擴產項目匯總主要國際晶圓代工廠擴產項目匯總 代碼代碼 地點地點 投資投資 產能產能 工藝制程工藝制程 時間節奏時間節奏 臺積電 美國亞利桑那 120 億美元 2 萬片/月 12 英寸 5 納米 2021 年動工、2024年投產 南京 28.87 億美元 2 萬片/月 12 英寸 28 納米及以上 2022 年下半年量產 中國臺灣 1840-2300 億元 2 納米、1 納米 2024 年試產、2025年量產 中國臺灣 90.4 億美元 7 納米、28 納米 2022 年動工、2024年投產 日本熊本 50 億美元

17、 4.5 萬片/月 12 英寸 22/28 納米 2022 年動工、2024年投產 德國 三星 美國德州 170 億美元 3 萬片/月 12 英寸 7 納米、5 納米 2023 年開始運營 聯電 中國臺灣 30 億美元 2.75 萬片/月 12英寸28納米/22納米 2022 年動工、2023年投產 廈門 2 萬片/月 12 英寸 28 納米 2021-2022 蘇州 10 萬片/月 8 英寸 2022-2024 格芯 新加坡 40 億美元 45 萬片/年 12 納米至 90 納米 2023 年開始投產 德累斯頓 10 億美元 12 納米至 90 納米 2022-2025 馬其他 10 億美元

18、 2023 年 中芯國際中芯國際 中芯京城 76 億美元 10 萬片/月 12 英寸 28 納米及以一期預計 2024 年完5%9%19%25%32%0%5%10%15%20%25%30%35%Kioxia/WDTSMCSK HynixMicronSamsung先進制程9%14%16%16%31%0%10%20%30%40%IntelSK HynixTSMCKioxia/WDSamsung次先進制程5%5%7%10%11%0%2%4%6%8%10%12%SMICSTMicroUMCTSMCTI大線寬制程7%8%9%9%20%0%5%10%15%20%25%SonySMICUMCSamsungT

19、SMC成熟制程 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 上 工 中芯深圳 23.5 億美元 4 萬片/月 12 英寸 28 納米及以上 預期 2022 年完工 中芯西青 75 億美元 10 萬片/月 12 英寸 28 納米及以上 2022 年 9 月開工 中芯東方 88.7 億美元 10 萬片/月 12 英寸 28 納米及以上 2022 年 1 月動工 力積電 銅鑼 2780 億新臺幣 10 萬片/月 2023-2026 世界先進 新竹 4 萬片/月 8 英寸 2023-2025 來源：EDA365 電子論壇公眾號，中泰證券研究所 1.

20、2 公司已實現公司已實現 14nm 量產量產 中芯國際中芯國際 2019 年實現年實現 14nm 量產量產。2016 年中芯南方成立，系公司先進技術及制程產線的運營主體，提供 14nm FinFET 及以下技術工藝；2019 年公司實現 14nmFinFET 工藝量產，為大陸第一家。截至 2020 年 7 月，公司第二代 FinFET 技術進入客戶導入階段。在中芯國際之前，已有海外廠商實現先進制程的量產在中芯國際之前，已有海外廠商實現先進制程的量產。據 中芯國際招股書，在晶圓代工領域，臺積電于2015年實現16nm量產，同年格羅方德實現14nm量產，聯電于 2017 年實現 14nm 量產。在

21、 IDM 廠商中，英特爾 2014 年量產 14nm，三星 2015 年量產 14nm。圖表圖表4：全球主要晶圓廠制程節點技術路線圖全球主要晶圓廠制程節點技術路線圖 來源：中芯國際招股書，智東西公眾號，中泰證券研究所整理 1.3 積極積極促進半導體產業的發展促進半導體產業的發展 設備占晶圓廠擴產開支的設備占晶圓廠擴產開支的 80%。據屹唐股份招股說明書，新建晶圓廠資本開支結構中，70%-80%的投資用于設備購買，其中跟芯片制造相關的核心設備又占設備投資的 78%-80%。業界頭部廠商的資本開支，對設備行業的訂單狀況有較大影響。圖表圖表5：新建晶圓廠資本開支結構新建晶圓廠資本開支結構 大環節大環

22、節 具體環節具體環節 對應設備對應設備 廠房建設:20%-30%設計:2%-7%土建設地:30%-40%潔凈室分工:50%-70%機電系統:25%-35%潔凈室系統:25%-35%設備投資：70%-80%硅片制造:1%-3%長晶&切磨批設備:2%芯片制造:78%-80%薄膜沉積設備:18%光刻設備:17%刻蝕/去膠設備:18%晶圓代工廠20112012201320142015201620172018201920202021202220232024臺積電20nm16nm10nm7nm7nm+5nm 6nm3nm2nm三星22nm14nm10nm8nm7nmEUV 6nm5nm3nm英特爾14nm

23、+10nm10nm+7nm 10nm+7nm+7nm+格羅方德28nm14nm12nm聯電28nm14nm中芯國際40nm28nm14nm28nm14nm14nm+全球主要晶圓廠制程節點技術路線圖全球主要晶圓廠制程節點技術路線圖28nm22nm 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 退火/擴散/注入設備:5%工藝控制設備:11%(涂膠 4%)清洗/CMP 設備:8%其他加工設備:10+%封裝測試：18%-20%封裝測試:40%-45%CP&FT 測試設備：55%-60%來源：屹唐股份招股說明書，中泰證券研究所 一方面，中芯國際通過驗證

24、、導入國產設備一方面，中芯國際通過驗證、導入國產設備/材料，材料，支持產業鏈發展支持產業鏈發展。據芯東西公眾號統計，A 股設備、材料板塊一些龍頭公司，其主營產品大多得到過中芯國際的驗證。中芯國際出于產線建設、供應鏈多元化的需要，積極驗證和導入包括大陸廠商在內的上游供應商，客觀上促進了產業鏈的協同發展。圖表圖表6：截至截至2022年年6月月20日日國產設備國產設備/材料廠商在中芯國際的驗證情況材料廠商在中芯國際的驗證情況 企業名稱企業名稱 業務范圍業務范圍 成立時間成立時間 產出通過中芯國際驗證情況產出通過中芯國際驗證情況 中微公司 半導體刻蝕設備 2004 年 8 月 等離子刻蝕設備在中國大陸

25、進入中芯國際產線 北方華創 半導體設備 2007 年 9 月 12 英寸氧化爐、刻蝕機、清洗機設備進入中芯國際驗證 華海清科 CMP 設備 2013 年 4 月 12 英寸 CMP 設備進入中芯國際 拓荊科技 薄膜沉積設備 2010 年 4 月 12 英寸 PECVD 設備進入中芯國際 芯源微 涂膠顯影設備與單片法濕法設備 2002 年 12 月 前道清洗機產品首先進入中芯國際 滬硅產業 硅晶圓 2015 年 12 月 12 英寸硅片通過中芯國際等企業認證 上海新陽 半導體化學材料 1999 年 7 月 刻蝕清洗液等產品率先進入中芯國際 安集科技 半導體化學材料 2006 年 2 月 CMP

26、拋光液進入中芯國際 江豐電子 半導體金屬材料 2005 年 4 月 超高純度濺射靶材率先進入中芯國際 晶瑞股份 光刻膠等化學材料 1993 年 10 月 I 線光刻膠率先取得了中芯國際訂單 來源：芯東西，中泰證券研究所 另另一方面，中芯國際一方面，中芯國際通過產業投資，促進半導體產業生態的完善通過產業投資，促進半導體產業生態的完善。中芯聚源是由中芯國際聯合其他企業發起的 IC 產業投資基金，中芯國際持有其 19.51%的股權。截至 2023 年 2 月，中芯聚源管理資產規模超過 300 億元，已累計投資企業超過 270 家，分布在芯片設計、設備儀器、封測、EDA 等半導體產業各環節，知名項目包

27、括芯華章、思特威、比亞迪半導體、韋爾半導體、中科藍訊等。圖表圖表7：截至截至2023年年4月月7日日中芯聚源投資項目一覽中芯聚源投資項目一覽 階段階段 領域領域 標的公司標的公司 IPO/南芯科技（模擬）、金海通（分選機）、裕太微（以太網芯片）、杰華特（模擬）、江波龍（存儲）、廣立微（測試）、中科藍訊（SoC）、華海清科（設備）、思特威（CIS）、納芯微（模擬）、峰岹科技（電驅控制芯片）、拓荊科技（設備）、東微半導（功率）、東芯股份（存儲）、創遠儀器（儀器）、利揚芯片（第三方測試）、芯?？萍迹M）、帝科股份（光伏）、瀾起科技（存儲接口芯片）、安集科技（拋光液）、韋爾股份（CIS）、中芯紹興（

28、代工）、博通集成（射頻芯片）、中科飛測（量測）一級市場 芯片/MCU 智毅聚芯、先楫半導體、含光微納、新聲半導體、爻火微、物奇微、優煒星、類比半導體、納能微、數明、壁仞科技、圖靈量子、泰為電子、川土微、長工微、知存科技、昂納集團、芯擎科技、奧倫德、芯進、至盛、英彼森、芯和、思澈、晟朗微、賽爾、進芯、玏芯、芯旺微、申矽凌、昇生微、楚睿智能、芯享程、長光辰芯、瀚巍創芯、有容微、上海航芯、云英谷、京微齊力、楠菲微、云豹智能、瑞盟科技、鈺泰、海櫟創、賽卓電子、昇顯微、飛 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 昂創新、深聰、瀚巍微、銳成芯微、深

29、迪、集創北方、探境科技、智芯、靈動微、敏芯半導體、默升科技、中星技術 設備儀器 聯訊儀器、中安電子、中安半導體、京創先進、致真精密、晟光硅研、華芯嘉興、稷以科技、極清慧視、微崇、盛吉盛、智程、高視、博頓、通嘉宏瑞、天仁微納、勝達克、芬能自動化、矩陣科技、爍科精微、礪鑄智能、科視光學、魯汶儀器、微見智能、威格科技、季豐電子、夢之墨、匠嶺、創遠儀器、至微、杰銳思 MEMS 拜安科技、明皜傳感、華芯智能 封測 科陽光電、安牧泉 光伏 瀚強科技 材料 中科皓燁、綠菱、蘇瑞膜、彗晶新材、本諾、潤邦、芯密科技、珂瑪材料、創達新材、中巨芯 EDA 芯華章、行芯科技、芯禾科技 功率/化合物 陸芯科技、晶通、美

30、思迪賽、世紀金光、愛仕特、巨風、芯洲科技、長晶科技、比亞迪半導體、長園維安、源翌吉 存儲相關 宏芯宇、大心電子 零部件 霖鼎光學、匯北川、啟爾機電、睿鏃、榮耀電子、至格科技、先鋒、澤豐、赫千電子、公大激光、克洛諾斯、高芯眾科、?？扑?、萊弗利、紐迪瑞、先普、摯感光子、極刻光核、海光芯創、創感傳感、劭行智能 軟件 新施諾、上揚、小視科技、聚時科技、哥瑞利、翼方健數、速感科技 汽車 廣汽埃安 LED 思坦科技、創投 清芯華創 來源：企查查，各家公司官網，中泰證券研究所 2.景氣復蘇預期下，公司盈利有望好轉景氣復蘇預期下，公司盈利有望好轉 2.1 公司公司當前景氣和業績處于底部當前景氣和業績處于底部

31、半導體周期主要受需求驅動，目前看下游仍處于去庫存階段半導體周期主要受需求驅動，目前看下游仍處于去庫存階段。半導體的下游中，通信+計算機占到 60%以上。1）服務器：基本與半導體周期一致，某些周期存在提前或延遲。2）PC：與半導體周期基本同步，2020Q22021Q2 受疫情居家辦公影響，同比銷量大增，對該輪周期驅動力較強。3）手機：16 年以前與半導體周期基本一致，對周期的驅動性較強。2016年以后，手機進入零增速+微創新時代，對半導體的需求驅動力減弱，因此與半導體周期的相關性弱化。但因手機基數大，故 22Q1 開始下行周期中，手機疲軟對周期影響明顯。圖表圖表8：通信通信+計算機占到半導體總需

32、求的計算機占到半導體總需求的60%圖表圖表9：全球全球服務器周期基本與半導體周期一致（季度）服務器周期基本與半導體周期一致（季度）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 來源：SIA，中泰證券研究所 來源：Statista，中泰證券研究所 圖表圖表10：全球全球PC周期基本與半導體周期一致（季周期基本與半導體周期一致（季度）度）圖表圖表11：全球全球智能機智能機周期基本與半導體周期一致（季度）周期基本與半導體周期一致（季度）來源：Statista，中泰證券研究所 來源：Statista，中泰證券研究所 受景氣受景氣影響影響，中芯國際，中

33、芯國際 22H2 以來產能利用率出現下滑以來產能利用率出現下滑。2017-2018 年半導體高景氣年半導體高景氣：中芯國際產能利用率從 17Q3 的 83.9%升至 18Q3 的 94.7%，隨后在 18Q4 產能利用率降至 89.9%，開始出現松動；20H2-2022 年半導體高景氣年半導體高景氣：中芯國際產能利用率從 20Q4 的 95.5%一路升至 21Q3 的 100.3%，并在 21Q4、22Q1 維持滿載狀態，22Q2 公司產能利用率開始出現松動、降至 97.1%，此后在 22Q3、22Q4 分別降至 92.1%、79.5%，跟隨行業景氣下行期。圖表圖表12：15Q1-23Q1中芯

34、國際產能利用率中芯國際產能利用率 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20102011201220132014201520162017201820192020通信 計算機 消費電子 工業 汽車 其他-200%-100%0%100%200%300%400%-0.4-0.200.20.40.60.81996/031997/081999/012000/062001/112003/042004/092006/022007/072008/122010/052011/102013/032014/082016/012017/062018/112020/042021/09半導體銷

35、售額yoy(LHS)服務器銷售額YOY(LHS)服務器大廠CAPEX yoy-0.2-0.100.10.20.30.40.50.60.72009Q12009Q42010Q32011Q22012Q12012Q42013Q32014Q22015Q12015Q42016Q32017Q22018Q12018Q42019Q32020Q22021Q12021Q4全球半導體銷售額YOY PC銷售額YOY-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%10Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319

36、Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q1半導體銷售額YoY 智能機YoY（%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 來源：公司公告，中泰證券研究所整理 因疫情擾亂供需節奏，本輪周期因疫情擾亂供需節奏，本輪周期“缺芯缺芯”時間明顯拉長。時間明顯拉長。供給端，2020 年初疫情在全球蔓延，代工廠、封測廠生產及擴產都受到了影響。需求端，車企低估了新能源汽車需求，在制造端排產量小于實際需求，后期要求加單后導致發生擠兌。本輪向上周期由此開啟。在我們統計的 2000 年以來的 6 輪周期中，有 3 輪周期中產能利用率達到了 100%，

37、但前兩次周期中滿產狀態僅維持一個季度，而本次周期中持續了 21Q1-22Q2 6 個季度。圖表圖表13：本輪周期產能利用率：本輪周期產能利用率（%）達達100%的持續時間更長的持續時間更長 來源：wind，聯電公司公告，中泰證券研究所 2.2 景氣有望景氣有望 23Q2 回暖回暖，帶來盈利彈性，帶來盈利彈性 2022/9 進入負增速階段，歷史經驗看該階段通常長進入負增速階段，歷史經驗看該階段通常長 5-7 個月個月 1）2019/8 上行周期起點。2019/7 為周期增速底部，此后進入增速上行周期，并于2020/2月增速回到正增長；股價提前2個月反應，即從2019/4月開始上漲。2）2022/

38、3 下行周期起點。2022/2 增速達到本輪上行周期高點，股價基本同步反應，于 2022/1 到達頂點。3）22H2 行業進入負增長階段，根據我們統計的 2000 年來的 6 輪周期，其中 1 輪周期中該階段不存在，1 輪周期中該階段為 10 個月，其他 4輪周期中為 6-7 個月，根據歷史周期性規律判斷，本輪周期拐點或有望于 23Q2 出現，但受疫情及地緣政治等因素影響，需求復蘇延后可能導0%20%40%60%80%100%120%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0204060801001202001/032002/032003/032004/032005/032006/

39、032007/032008/032009/032010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/032022/032023/03聯電產能利用率 全球半導體銷售額yoy（右）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 致本輪周期拐點延后出現。圖表圖表14：歷年周期總結表：歷年周期總結表 來源：中泰證券研究所整理 圖表圖表15：全球半導體市場規模增速與股價基本同步：全球半導體市場規模增速與股價基本同步 來源：Wind，中泰證券研究

40、所整理 從歷史規律看，中芯國際盈利能力有望隨景氣上行而復蘇從歷史規律看，中芯國際盈利能力有望隨景氣上行而復蘇。在 2019 年上一輪半導體景氣下行期間，中芯國際的毛利率從 18Q2 的 25.4%降至 19H1 的19%以下，2020 年隨著行業景氣逐步復蘇，公司毛利率在 20Q1 快速升至25.8%，并在 2021-2022 年的景氣高位期一路上行，至 22Q1 達到 40.7%的高位。對標歷史周期規律，2023 年為行業景氣下行并有望反轉的年份，23H2景氣若反轉上行，有望帶動公司產能利用率提升，從而帶來公司毛利率和凈利率的顯著改善。圖表圖表16：16Q1-22Q4年公司年公司毛利率毛利率

41、及凈利率及凈利率（%）圖表圖表17：2018-2022年公司單片年公司單片8寸晶圓寸晶圓ASP（萬（萬元元/片，折合片，折合8寸）寸）0.00500.001000.001500.002000.002500.003000.003500.004000.004500.00-0.6-0.4-0.200.20.40.60.82000-12000-62000-112001-42001-92002-22002-72002-122003-52003-102004-32004-82005-12005-62005-112006-42006-92007-22007-72007-122008-52008-102009

42、-32009-82010-12010-62010-112011-42011-92012-22012-72012-122013-52013-102014-32014-82015-12015-62015-112016-42016-92017-22017-72017-122018-52018-102019-32019-82020-12020-62020-112021-42021-92022-22022-7全球半導體市場規模（月）yoy費城半導體指數（月）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 來源：iFind，中泰證券研究所 來源：iFin

43、d，中泰證券研究所 公司公司23H1業績展現景氣復蘇曙光業績展現景氣復蘇曙光。公司公司23Q1業績好于預期：業績好于預期：單季營收14.62億美元，QoQ-9.8%（指引為環比下降 10-12%），YoY-20.6%；歸母凈利潤 2.31 億美元，QoQ-40.2%，YoY-48.3%；毛利率 20.8%（指引為19%-21%），QoQ-11.2pcts，YoY-19.9pcts。23Q2 公司業績有望觸底反彈：公司業績有望觸底反彈：公司預期 23Q2 產能利用率和出貨量有望高于 Q1，當季營收有望環比+5%至+7%，毛利率為 19%-21%、環比持平微增展現景氣底部反轉態勢。3.市值市值長期

44、長期被被低估，低估，估值具備修復空間估值具備修復空間 中芯國際中芯國際股權結構較為分散股權結構較為分散。公司無實控人，香港中央結算（代理人）有限公司匯集了公司 53.18%的股權，此外，大唐控股（香港）投資持有中芯國際 14.10%股權，該公司背后是大唐電信科技產業控股有限公司（大唐電信集團）設立在香港的全資子公司，而大唐電信集團是國資委管理的央企。公司第三大股東為鑫芯香港，后者實際控制人為大基金一期，持有公司 7.79%股權；而大基金二期持有公司1.61%股權，中國信息通信科技持有公司0.92%的股權。圖表圖表18：截至截至2023Q1末末公司股權結構公司股權結構 來源：Wind，中泰證券研

45、究所整理 2020 年底年底以來，中芯國際以來，中芯國際估值長期低于同行估值長期低于同行。根據我們對臺積電（先進制程）、-1001020304050毛利率 凈利率 0.000.100.200.300.400.500.600.700.801Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22香港中央結算有限公司鑫芯(香港)投資有限公司國家集成電路產業投資基金華夏科創版50成份ETF中國信息通信科技集團有限公司華夏國證半導體芯片ETF國新投資有限公司易方達科創版50成份ETF銀河創新成長混合型

46、基金大唐控股(香港)有限公司53.18%0.43%0.48%0.44%0.57%0.92%1.35%1.61%7.79%14.10%中芯國際間接全資及控股子公司：Magnificent Tower、北京市中芯學校、上海市中芯學校、芯電半導體(上海)、芯電半導體(香港)、中芯集成新技術、中芯(北京)、中芯(上海)、中芯(天津)、中芯(寧波)、中芯晶圓股權投資(上海)、中芯西青、上海合芯、青島聚源、中芯東方、中芯(深圳)、中芯北方、中芯京城、中芯南方聯營企業：紹興中芯集成中芯集成(寧波)長電科技芯鑫融資租賃全資子公司：SMIC EuropeSMIC JapanSMIC Tianjin(Cayman

47、)SMIC,AmericasInternational BVISilTech柏途中芯開發管理(成都)中芯國際控股中芯集電（上海）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 聯電/華虹半導體（成熟制程）、中芯國際歷史 PB 估值的梳理，可發現：1）處于先進制程梯隊的臺積電，其 PB 估值長期高于成熟制程廠商；2）中芯國際在 2019 年 14nm 量產前，其 PB 估值水位與聯電、華虹半導體等成熟制程廠商相近，14nm 量產后，其 PB 估值從此前的 1-2X 區間，上升至 3-4X 區間與臺積電彼時估值水位接近；3）2020 年 12 月

48、，美國將中芯國際列入實體清單，公司 PB 估值下挫至1X PB 附近，并在此后的時間里在 1X 上下波動，較聯電、華虹半導體1-3X PB 區間整體低一個檔次。圖表圖表19：2016年至今中芯國際與可比公司年至今中芯國際與可比公司PB估值比較估值比較 來源：Wind，中泰證券研究所整理 注：時間日期截至 2023 年 5 月 12 日 中芯國際中芯國際資本擴張力度資本擴張力度與與資產盈利質量居同行前列，資產盈利質量居同行前列，有望迎估值修復有望迎估值修復。我們選取了中國大陸的華虹半導體、中國臺灣的臺積電和聯電，作為中芯國際盈利質量的可比公司，可發現：1）資本擴張：中芯國際投入力度居同行前列。）

49、資本擴張：中芯國際投入力度居同行前列。我們選取折舊和攤銷/收入、capex/折舊和攤銷，來衡量中芯國際資本擴張的力度。從折舊和攤銷/收入指標看，2017 年以來，中芯國際這一比值始終維持在 30%上方，而友商這一比例在 2020 年以來均落入 30%以下；從 capex/折舊和攤銷指標看，中芯國際這一比值在 2017 年以來一直維持在至少行業第二的水位，在 2022 年更是以 2.8 的比值高居行業第一，體現了公司 capex力度之強勁。2）盈利能力：）盈利能力：公司綜合盈利能力居國際前列。公司綜合盈利能力居國際前列。從毛利率看，2020 年以來中芯國際盈利狀況顯著，2022 年以 38%的毛

50、利率僅次于臺積電和聯電，同年以 30.2%的凈利率次于臺積電，接近聯電的 31.6%凈利率。若看加回折舊、利息和稅費的 EBITDA 率，2020 年以來中芯國際這一比率維持在 50%上方，2022 年高達 58.5%，僅次于臺積電的 69.4%，高于華虹半導體的 38.8%、聯電的 53.2%，顯現了中芯國際較強的盈利能力。圖表圖表20：中芯國際資本擴張中芯國際資本擴張和和盈利能力與同行的比較盈利能力與同行的比較 012345678910中芯國際臺積電聯電華虹半導體14nm量產美國制裁回A估值長期低于同行 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告

51、公司深度報告 財務指標財務指標 公司公司 2017 2018 2019 2020 2021 2022 折舊和攤銷/收入 中芯國際中芯國際 31%31%35%35%37%32%臺積電 27%29%28%26%28%21%華虹半導體 13%13%13%22%23%19%聯電 36%34%35%27%22%16%capex/折舊和攤銷 中芯國際中芯國際 2.4 1.7 1.7 4.0 2.3 2.8 臺積電 1.3 1.1 1.6 1.6 2.0 2.5 華虹半導體 1.3 1.9 7.2 5.3 3.0 2.2 聯電 0.8 0.4 0.3 0.5 1.0 1.8 毛利率 中芯國際中芯國際 23.

52、9%22.2%20.6%23.6%30.8%38.0%臺積電 50.6%48.3%46.0%53.1%51.6%59.6%華虹半導體 33.1%33.4%30.3%24.4%27.7%34.1%聯電 18.1%15.1%14.4%22.1%33.8%45.1%凈利率 中芯國際中芯國際 4.1%2.3%5.1%17.1%32.6%30.2%臺積電 35.3%35.2%33.1%38.2%37.3%44.9%華虹半導體 17.7%19.7%16.4%3.4%14.0%16.3%聯電 4.4%1.7%4.1%15.0%25.5%31.6%EBITDA 率 中芯國際中芯國際 35.1%32.6%39.

53、5%50.0%66.1%58.5%臺積電 67.1%66.9%63.2%67.9%68.4%69.4%華虹半導體 33.1%34.0%29.0%24.5%37.3%38.8%聯電 42.2%37.2%38.5%43.2%51.0%53.2%來源：Wind，中泰證券研究所整理 4盈利預測盈利預測 我們預測公司 2023-25 年營收分別為 437/563/648 億元。分項業務預測邏輯如下：1）晶圓制造）晶圓制造。預計該項業務 2023-25 年營收分別為 375/503/576 億元，YoY分別為-17%/34%/15%。中芯國際在22Q4法說會上表示，預計2023年營收同比下降 10%-15

54、%。晶圓制造作為中芯國際占比最高的核心業務，預計也會出現相近幅度的下降，這主要系 2023 年下游景氣整體處于較低位臵，公司產能利用率偏低，晶圓產出和 ASP 出現下滑。2024年行業和公司景氣有望復蘇，假設公司產能利用率從 2023 年的 70%-80%區間提升至80%-90%區間，我們可測算得2024年公司晶圓產出較2023年增加 21%、ASP 增加 11%，綜合使得營收增速達 34%，體現了景氣上行時晶圓廠營收體量的高彈性。假設 2025 年行業景氣依然維持在高位，公司產能利用率維持在 85%-90%區間，我們可測算得 2025 年公司晶圓產出增加 12%、ASP 維持在較高水位同比增

55、 2%，對應營收增速為15%。毛利率方面，23Q1 公司整體毛利率為 20.8%，23Q2 公司整體毛利率指引為 19%-21%。23H2 行業景氣有望復蘇，假設公司整體毛利率在 23Q3/Q4 分別為 21%/24%。鑒于公司整體毛利率為晶圓制造、光掩模/凸塊加工業務毛利率綜合而成，且光掩模/凸塊加工業務毛利率通常高于晶圓制造業務，故假設公司晶圓制造業務毛利率較整體毛利率低，在2023 年為 18%。2024-25 年行業景氣進一步上行，公司產能利用率改善，假設晶圓制造業務毛利率分別升至 24%/28%。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公

56、司深度報告 2）其他業務）其他業務。該業務主要包括光掩模制造、凸塊加工及測試等。預計該項業務 2023-25 年營收分別為 62/60/72 億元，YoY 分別為47%/-3%/20%。光掩模行業系光掩膜電子束蝕刻等設備交期拉長，行業供給不足、價格上行，疊加車規控制芯片、ADAS 芯片需求持續旺盛，造成景氣持續高昂，公司 2023 年光掩模業務仍有望實現較快增長；凸塊加工業務受益于國產高端芯片需求放量，亦有望實現較快增長。2024年假設光掩模上游設備交期縮短，供應充分，行業增速放緩，同時凸塊加工業務保持 2023 年高位，整體業務體量較 2023 年持平或略降為 60億元。2025 年假設行業

57、景氣進一步傳導，光掩模和凸塊業務迎來新一輪成長，假設其營收較 2024 年增長 20%，對應營收為 72 億元。毛利率方面，假設光掩模+凸塊業務 2023-2025 年與 2022 年的 43%保持同一水位，分別為 42%/44%/45%。圖表圖表21：中芯國際中芯國際拆分預測拆分預測 業務業務 2021 2022 2023E 2024E 2025E 晶圓制造 營收（億元）321 453 375 503 576 YoY 41%-17%34%15%毛利率 28%38%18%24%28%其他 營收（億元）35 42 62 60 72 YoY 21%47%-3%20%毛利率 38%43%42%44%

58、45%整體 營收（億元）356 495 437 563 648 YoY 39%-12%29%15%毛利率 29%38%21%26%30%來源：Wind，中泰證券研究所整理 根據公司根據公司最新市值，可發現公司最新市值，可發現公司 PB 估值處于行業偏低水平估值處于行業偏低水平。晶圓代工廠屬于重資產行業，適合采用 PB 估值方式。我們選取同為晶圓代工廠的臺積電、聯電、華虹半導體、晶合集成、中芯集成-U 作為可比公司，可發現三家可比公司的 PB（TTM）平均估值在 2.5X（H 股 5 月 26 日休市，故華虹半導體按 5 月 25 日 Wind 數據，其他公司按 5 月 26 日 Wind 數據

59、）。中芯國際港股、A 股市值，以及對 A/H 股估值進行加權平均下的市值，分別對應的 PB（TTM）分別為 1.0/3.1/1.5X（其中中芯國際 A 股估值采用 5 月 26 日 Wind 數據，中芯國際 H 股采用 5 月 25 日 Wind 數據）公司 H 股市值及考慮股本結構的股權公平市值對應的 PB，低于行業平均估值。如前文所述，公司成熟制程擴產計劃龐大，未來 PB 估值有望進一步消化，估值性價比有望凸顯。首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表22：可比公司估值表可比公司估值表（單位：億元）（單位：億元）代碼代碼 公司公司 市值（億元）市值（億元）PB（TTM）2330.TW 臺積電

60、33,786 4.8 2303.TW 聯電 1,360 1.7 1347.HK 華虹半導體 297 1.3 688249.SH 晶合集成 409 1.8 688469.SH 中芯集成-U 400 2.9 行業平均/2.5 0981.HK 中芯國際（H）1,393 1.0 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 688981.SH 中芯國際（A）4,105 3.1 中芯國際（股權公平市值）2,060 1.5 來源：Wind，中泰證券研究所 注：具體公司的 PB（TTM）數值來自 Wind。臺股、A 股市值按 5 月 26 日收盤價計算，

61、H 股市值按 5 月 25 日收盤價計算（5 月26 日休市）。股權公平市值，按 A/H 股各自股本對應的市值加總計算。5風險提示風險提示 1）景氣復蘇不及預期，中芯國際在 23Q1 法說會上表示，23H2 景氣復蘇的幅度尚不明朗；2）受海外相關國家限制，大陸先進制程后續發展可能受阻；3）研報使用信息更新不及時產生的風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 盈利預測表盈利預測表 來源：wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級

62、說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指

63、數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人

64、收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務

65、可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。