聚光科技-公司研究報告-科學儀器龍頭高端轉型業績拐點已現-230215（32頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告|公司首次覆蓋 聚光科技(300203.SZ)2023 年 02 月 15 日 增持增持（首次首次）所屬行業：公用事業/環保工程及服務 當前價格(元)：30.68 證券分析師證券分析師 郭雪郭雪 資格編號：S0120522120001 郵箱： 何思源何思源 資格編號：S0120522100004 郵箱： 聯系人聯系人 盧璇盧璇 郵箱： 王艷王艷 郵箱： 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)-3.64-0.69-5.99 相對漲幅(%)-5.38-5.50-15.25 資料來源：德邦研究所，

2、聚源數據 相關研究相關研究 聚光科技（聚光科技（300203.SZ）：科學儀）：科學儀器龍頭，器龍頭，高端轉型高端轉型業績拐點已現業績拐點已現 投資要點投資要點 多業務布局多業務布局的的科學儀器領軍者，孵化譜育科技主攻高端質譜技術，已成為公司業科學儀器領軍者，孵化譜育科技主攻高端質譜技術，已成為公司業績增長引擎績增長引擎。公司成立于 2002 年，以工業過程分析產品起家，2006 年進軍環境監測領域與高端實驗室分析領域，成為環資監測儀器領域龍頭；2015 年開始孵化專注于重大科學儀器研發和產業化創新應用的子公司譜育科技，2017 年至今進行戰略轉型，賦能升級。公司持股 75%的譜育科技目前已在

3、科學儀器及高端質譜儀器領域實現了重大突破及產業化成果，成熟掌握了離子阱、四極桿、三重四極桿、飛行時間等多個質譜分析技術平臺，成為公司業績重要引擎之一。2017-2021 年，譜育科技營業收入 CAGR 達 124%，凈利潤 CAGR 達 165%，2022H1 質譜儀中標數量位列國產廠商第一，總排名第六，具備對標國外廠商的品牌認可度。新簽合同方面，2021/2022H1，譜育科技新簽訂單分別為 13.4/6 億，yoy+65%、53%，遠高于公司總體新簽訂單增速?？茖W儀器千億市場方興未艾，科學儀器千億市場方興未艾，政策助力政策助力國產國產儀器采購，儀器采購，替代空間廣闊。替代空間廣闊。全球科學

4、儀器市場 2020 年超 4000 億元，北美和歐洲占據近三分之二的市場份額，我國設備實力與國外龍頭相比依舊具有一定差距?！翱萍紡妵睉鹇员尘跋?，我國研發投入強度持續提升，有望推動全科技行業長足發展。2021 年，全國人大發布的中華人民共和國科學技術進步法中提出設備滿足要求的前提下應優先采購國產儀器。我們認為在國家頂層設計的支持下，國產替代進程有望加快。多年高比例研發投入打造技術護城河，技術積累即將進入收獲期。多年高比例研發投入打造技術護城河，技術積累即將進入收獲期。截至 2022H1，公司累計研發投入達 28 億元。研發費用率由 2018 年的 7.56%提升至 2021 年的14.98%。

5、多次獲得科技部 863 計劃、重大科學儀器設備開發專項等國家專項資助，積累了二十余項新型技術平臺，研制成功數十款填補國內空白的高端分析儀器，截至 2021 年底，公司取得授權專利 633 項，研發實力不斷增強。實控人王健是斯坦福大學熱科學專業博士，曾在美國 APPLIED OPTOELECTRONIC,INC.任高級研究員，具備深厚半導體領域積淀；姚納新為北京大學生物系學士，美國加州大學伯克利分校分子生物系碩士，美國斯坦福大學 MBA，曾任阿里巴巴美國公司負責人，其余核心技術人員均為相關領域內高水平人才，公司已建立了一支高學歷、年輕化、專業強的研發團隊，賦能長期增長。目前公司多個在研項目已完成

6、研發工作，即將進入市場推廣階段，公司有望縱向深入細分領域，享受研發成果貢獻的良好業績增量?！?+X”多業務布局，核心技術應用領域不斷拓展?！倍鄻I務布局，核心技術應用領域不斷拓展。公司近年來積極布局生命科學和半導體檢測等領域，建立譜聚醫療、譜康醫學、聚致生物和聚拓生物等生命科學版塊面向臨床診斷、細胞分析、蛋白分析、核酸分析等應用場景開展業務。2022 年 6 月，紅杉中國領投，譜聚醫療引入財務投資人，進一步拓寬了融資渠道并充實資本實力，譜聚醫療有望加速布局醫療領域。同年，公司研制的 EXPEC 7350 三重四極桿 ICP-MS 已在半導體上游供應商實現了銷售和產品交付，并已陸續在國內主要芯片制

7、造企業開展前期驗證工作，逐步進入集成電路制造主要領域。投資建議：投資建議：公司是國內科學儀器行業龍頭，業務布局涵蓋環境監測、工業分析、生命科學、半導體等多個領域，產品矩陣完善，多年研發成果逐漸貢獻業績，業務高端化轉型成果初顯，隨著子公司譜育科技訂單逐步落地，業績有望改善，具有 較 大 發 展 潛 力。我 們 預 計 公 司 2022-2024 年 分 別 實 現 銷 售 收 入 為34.81/46.08/55.25 億元，同比增長-7.2%、32.4%、19.9%。實現歸母凈利潤為-3.46/1.6/3.77 億元，同比增長-48.7%/146.4%/134.9%。首次覆蓋，給予“增持”-40

8、%-20%0%20%40%60%80%100%2022-022022-062022-10聚光科技滬深300 公司首次覆蓋 聚光科技（300203.SZ）2/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 投資評級。風險提示：風險提示：新技術開發不及預期風險，下游需求不及預期風險，應收賬款回收不及預期風險，PPP 項目風險，并購整合風險。Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)：452.52 流通 A 股(百萬股)：452.08 52 周內股價區間(元)：16.00-41.97 總市值(百萬元)：13,883.23 總資產(百萬元)：10,764.82 每股凈資產(元)：7.71

9、資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)4,101 3,751 3,481 4,608 5,525(+/-)YOY(%)5.3%-8.6%-7.2%32.4%19.9%凈利潤(百萬元)489-232-346 160 377(+/-)YOY(%)1128.8%-147.5%-48.7%146.4%134.9%全面攤薄 EPS(元)1.10-0.52-0.76 0.35 0.83 毛利率(%)40.7%36.3%36.2%38.7%40.0%凈資產收益率(%)13.0%-6.6%

10、-10.9%4.8%10.2%資料來源：公司年報（2020-2021），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 ZViZqVhVvWdYuMyQaQcM6MnPmMpNtQeRmMpNlOrQpRbRmNqQvPtRqOvPmNyR 公司首次覆蓋 聚光科技（300203.SZ）3/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：公司股權結構圖（截至 2023 年 1 月 5 日）.5 圖 3：2011-2022Q3 公司營業收入（億元）及增速（右軸）.7 圖 4：2011-2022Q3 公司歸母凈利潤（億元）及增速（右軸）.7 圖

11、5：2018-2022H1 公司分產品營業收入占比.8 圖 6：2018-2022H1 公司分產品毛利率.9 圖 7：2018-2022H1 公司分產品毛利結構.9 圖 8：2018-2022Q3 應收賬款與應收賬款/營業收入（右軸）.9 圖 9：2018-2022H1 公司應收賬款結構.9 圖 10：2018-2021 應收賬款周轉率.10 圖 11：2018-2022H1 應收賬款賬齡詳情.10 圖 12：2018-2022Q1-Q3 經營現金流量凈額（百萬元）.10 圖 13：2018-2022Q1-Q3 公司收現比.10 圖 14：2018-2022Q3 公司費用率情況.10 圖 15

12、：全球實驗室分析儀器市場規模及增速（右軸）.11 圖 16：全球實驗分析儀器分地區市場份額占比（2020 年）.12 圖 17：實驗室分析儀器市場各品類份額占比（2020 年）.12 圖 18：全球主要國家和組織研發投入強度（%）.12 圖 19：2016-2021 年我國實驗分析儀器行業主營收入及增速.13 圖 20：2016-2021 年我國實驗分析儀器行業利潤總額及利潤率.13 圖 21：儀器領域具備“多對多”特點.14 圖 22：2008-2018 公司過程分析系統業務收入及占比（右軸）.15 圖 23：公司工業過程分析產品矩陣.15 圖 24：2008-2018 公司環境監測系統營收

13、及占比（右軸）.16 圖 25：公司水環境監測業務體系.16 圖 26：公司通用實驗儀器產品矩陣.16 圖 27：2010-2020 年我國質譜儀市場規模及增速（右軸）.17 圖 28：2020 年全球質譜儀市場份額.17 圖 29：2021 年我國進口質譜儀數量按來源分類.18 圖 30：2017-2021 年我國進口質譜儀金額及數量（右軸）.18 圖 31：譜育科技歷年營收（百萬元）及增速（右軸）.19 圖 32：譜育科技歷年凈利潤（百萬元）及增速（右軸）.19 公司首次覆蓋 聚光科技（300203.SZ）4/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 33：譜育科技研發成果.19

14、圖 34：2022H1 質譜儀中標情況.20 圖 35：公司新簽訂單情況（億元）.20 圖 36：公司便攜式&移動式設備.20 圖 37：2018-2022Q3 公司研發費用及研發費用率（右軸）.21 圖 38：公司專利獲得情況.21 圖 39：2017-2021 研發人員數量及數量占比（右軸）.22 圖 40：2021 年公司研發人員學歷結構.23 圖 41：2021 年公司研發人員年齡結構.23 圖 42：2015-2021 公司銷售人員數量變化（人）.24 圖 43：2012-2022.8 臨床質譜行業融資情況.25 圖 44：公司 ICP-MS 發展歷程.26 圖 45：PreMed

15、5200 液相色譜串聯質譜檢測系統.27 表 1：2022 年員工持股計劃主要內容.6 表 2：持股計劃參加對象及認購份額的情況.6 表 3：截至 2022H1，公司 PPP 項目情況.8 表 4：公司商譽計提情況（截至 2022H1）.11 表 5：科學儀器采購支持政策.13 表 6：各類質譜儀對比.17 表 7：公司目前在研項目（截至 2021 年年報）.21 表 8：公司高管學歷情況.23 表 9：2021 年臨床質譜市場規模.25 表 10：譜聚醫療引入財務投資人前后股權變化.27 表 11：公司盈利預測.29 表 12：聚光科技可比公司估值.29 公司首次覆蓋 聚光科技（300203

16、.SZ）5/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.國內科學儀器領軍者，研發賦能高端化轉型國內科學儀器領軍者，研發賦能高端化轉型 1.1.深耕行業二十載，成就高端分析儀器龍頭深耕行業二十載，成就高端分析儀器龍頭 過程分析儀器專家到國產高端質譜領軍者過程分析儀器專家到國產高端質譜領軍者。公司 2002 年成立，2006 年進軍環境監測領域與高端實驗室分析，2011 年成功上市，2012 年布局第三方檢測市場與海外環境監測市場，2015 年孵化專注于重大科學儀器研發和產業化創新應用的子公司譜育科技，2017 年至今進行戰略轉型，賦能升級。公司始終堅持“自主可控、自主研發”的發展路線，以高

17、端分析儀器及相關耗材為核心，研發累計投入近 30 億元，已在光譜、色譜、質譜、濕化學、生物等方面開發出眾多技術平臺，是我國高端分析儀器龍頭企業。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司官網，譜育科技官網，德邦研究所 1.2.股權結構清晰，股權結構清晰，員工持股計劃彰顯管理層信心員工持股計劃彰顯管理層信心 截至 2023 年 1 月 5 日，公司實際控制人王健與姚納新分別通過睿洋科技、普渡科技持有公司 15.01%與 10.39%股份，合計持有公司 25.41%的股份。公司下屬有杭州譜育科技發展有限公司、北京吉天儀器有限公司、深圳市東深電子股份有限公司、重慶三峽環保（集團）有限公司等

18、子公司。實際控制人王健歷任美國 APPLIED OPTOELECTRONIC,INC.高級研究員、杭州電子科技大學研究員、半導體激光測量技術研究所所長，聚光有限、聚光科技董事長、總工程師；姚納新，曾任阿里巴巴美國公司負責人，聚光有限、聚光科技董事、總經理。兩人深耕分析儀器領域二十余載，從業經驗豐富。圖圖 2：公司股權結構圖（截至：公司股權結構圖（截至 2023 年年 1 月月 5 日）日）資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 2011201220152017公司成功上市公司成功上市（SZ.300203）智慧智慧4+1（智慧環境智慧環境、智慧工業智慧工業、智智慧實驗室慧實驗室、智慧水利水務智

19、慧水利水務、生態綜生態綜合發展合發展）業務布局形成業務布局形成布局第三方檢測市場與海外布局第三方檢測市場與海外環境監測市場環境監測市場布局實驗室耗材市場布局實驗室耗材市場，孵化成孵化成立聚光科技實驗室版塊高端科立聚光科技實驗室版塊高端科學儀器平臺學儀器平臺，成立子公司杭州成立子公司杭州譜育科技發展有限公司譜育科技發展有限公司2019展望未來新發展展望未來新發展，構建構建“4+X”多多對多業務布局對多業務布局，智慧工業智慧工業、智慧智慧環境環境、智慧實驗室智慧實驗室、生命科學與生命科學與診斷診斷，同步創新業務孵化同步創新業務孵化2010進軍環境治理規劃領域進軍環境治理規劃領域2002200420

20、06公司成立公司成立進軍工業過程分析領域進軍工業過程分析領域進軍環境監測領域與高端進軍環境監測領域與高端實驗室分析領域實驗室分析領域20222020提出感知物聯網提出感知物聯網，進入數字進入數字化升級戰略化升級戰略，成立子公司北成立子公司北京天之任志科技有限公司京天之任志科技有限公司進軍生命科學領域進軍生命科學領域，成成立譜立譜聚聚醫療醫療、譜康醫學譜康醫學姚納新姚納新90%1.43%浙江普渡科浙江普渡科技有限公司技有限公司ISLAND HONOUR LIMITED交銀施羅德新交銀施羅德新生活力靈活配生活力靈活配置混合型證券置混合型證券投資基金投資基金交銀施羅德成交銀施羅德成長混合型證券長混合

21、型證券投資基金投資基金聚光科技集團（聚光科技集團（300203.SZ）聚光物聯科技聚光物聯科技有限公司有限公司16.68%11.55%74.75%100%浙江睿洋科浙江睿洋科技有限公司技有限公司匯添富創新醫匯添富創新醫藥主題混合證藥主題混合證券投資基金券投資基金廣發醫療保廣發醫療保健股票型證健股票型證券投資基金券投資基金溪牛長期回溪牛長期回報私募證券報私募證券投資基金投資基金北京吉天儀器北京吉天儀器有限公司有限公司深圳市東深電深圳市東深電子股份有限公子股份有限公司司100%3.07%1.81%1.70%1.61%1.50%杭州譜育科技杭州譜育科技發展有限公司發展有限公司67.50%聚光科技（杭

22、聚光科技（杭州）股份有限州）股份有限公司公司2022 年年員工持股計劃員工持股計劃1.34%重慶三峽環保重慶三峽環保（集團）有限（集團）有限公司公司其他其他57.83%其他其他60.00%王健王健90%工銀安盛人壽工銀安盛人壽保險有限公司保險有限公司傳統傳統 21.48%公司首次覆蓋 聚光科技（300203.SZ）6/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 員工持股計劃彰顯公司管理層信心，有望對業績提振發揮良好作用。員工持股計劃彰顯公司管理層信心，有望對業績提振發揮良好作用。2022 年7月，公司發布2022年員工持股計劃，自籌資金總額不超過人民幣8099.21萬元，參加員工總人數不超過

23、 400 人，其中董監高人員（不含獨立董事）8 人，股票來源為公司回購專用證券賬戶內已回購的股份，股票數量上限為 640.76 萬股，受讓價格為 12.64 元/股。股票分兩期解鎖，解鎖時點分別為自公司公告最后一筆標的股票過戶至本次員工持股計劃名下之日起滿 12 個月、24 個月，每期解鎖的標的股票比例分別為 50%、50%。公司層面業績考核標準為：“2022 年營業收入不低于 40 億元”或“2022 年凈利潤不低于 2 億元”滿足其一。此次員工持股計劃覆蓋面廣泛，受讓價格較低，我們認為能夠有效增強員工與公司粘性，對業績提振發揮良好作用。表表 1：2022 年員工持股計劃主要內容年員工持股計

24、劃主要內容 項目項目 內容內容 參與對象 對公司整體業績和中長期發展具有重要作用和影響的公司（含下屬分、子公司）董事、監事、高級管理人員、核心骨干人員及重要骨干員工 參與人數 不超過 400 人，其中董監高（不包括獨立董事）8 人 資金來源 員工合法薪酬、自籌資金和法律、行政法規允許的其他方式 股票來源 公司回購專用證券賬戶內已回購的股份，合計不超過 640.76 萬股 受讓價格 12.64 元/股 解鎖期 分兩期解鎖，解鎖時點分別為自公司公告最后一筆標的股票過戶至本次員工持股計劃名下之日起滿 12 個月、24 個月，每期解鎖的標的股票比例分別為 50%、50%公司業績考核標準“2022 年營

25、業收入不低于 40 億元”或“2022 年凈利潤不低于 2 億元”滿足其一 資料來源：公司公告，德邦研究所 表表 2：持股計劃參加對象及認購份額的情況持股計劃參加對象及認購份額的情況 持有人持有人 職務職務 持有股數上限（股）持有股數上限（股）持有份數上限（份）持有份數上限（份）占持股計劃的比例占持股計劃的比例 顧海濤 董事長 80,000 80,000 1.25%何源 董事長 70,000 70,000 1.09%韓雙來 總經理 100,000 100,000 1.56%趙玲 監事 40,000 40,000 0.62%韋俊崢 監事 40,000 40,000 0.62%程婷婷 監事 40,

26、000 40,000 0.62%虞輝 財務總監 70,000 70,000 1.09%田昆侖 董事會秘書 70,000 70,000 1.09%董事、監事、高級管理人員小計 510,000 510,000 7.96%其他符合參與標準的員工（不超過 392 人）5.897,600 5.897,600 92.04%合計 6,407,600 6,407,600 100.00%資料來源：公司公告，德邦研究所 1.3.整裝待發賦能升級，高端化轉型初見成效整裝待發賦能升級，高端化轉型初見成效 公司業績公司業績 2019 年之前穩步增長，年之前穩步增長，2019 年之后震蕩變革年之后震蕩變革,高端化轉型下業

27、績拐高端化轉型下業績拐點已現點已現。（1）2011-2018 年，得益于環境測試設備業務的開展，公司營收從 7.64 公司首次覆蓋 聚光科技（300203.SZ）7/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 億元增長至 38.25 億元，復合增長率為 25.87%；歸母凈利潤從 1.75億元增至 6.01 億元，復合增長率為 19.32%。（2）2018-2021 公司業務震蕩調整。營收從 2018 年的 38.25 億元跌至2021 年的 37.51 億元；歸母凈利潤從 2018 年的 6.01 億元跌至-2.32億元。2019 年公司歸母凈利潤同比下滑 93.38%，主要系毛利率下滑和

28、費用率上升所致。2021 年業績下滑主要原因為上海安譜實驗和無錫中科光電出表等原因。（3）2022Q3 業績向好態勢已現，財務指標環比改善。2022 年前三季度，公司實現營業收入 21.75 億元，yoy+4.19%；歸母凈利潤-1.09 億元，同比增長率為-78.55%，單三季度看，實現營收 8.24 億元，yoy+14.66%；歸母凈利潤-0.23 億元，yoy+54.27%，業績釋放復蘇信號，我們認為隨著疫情管控措施的放松，以及公司 2022 年推出的多項高端新產品助力下，公司有望走出業績震蕩時期，實現穩定增長。圖圖 3：2011-2022Q3 公司營業收入（億元）及增速（右軸）公司營業

29、收入（億元）及增速（右軸）資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 圖圖 4：2011-2022Q3 公司歸母凈利潤（億元）及增速（右軸）公司歸母凈利潤（億元）及增速（右軸）資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 儀器相關業務貢獻主要營收儀器相關業務貢獻主要營收。公司業務分為儀器、相關軟件及耗材；運維檢測咨詢服務以及環境治理相關業務。儀器及相關耗材作為公司主營業務，近年來營收占比穩定在 60%左右；依托多年深厚的技術基礎，公司儀器業務形成了“4+X”-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.004

30、5.00營業收入yoy-600%-300%0%300%600%900%1200%-4.00-2.000.002.004.006.008.00歸母凈利潤yoy 公司首次覆蓋 聚光科技（300203.SZ）8/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 的格局，積極在智慧工業、智慧環境、智慧實驗室與生命科學四大板塊的基礎上培育孵化新的技術平臺。圖圖 5：2018-2022H1 公司分產品營業收入占比公司分產品營業收入占比 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 停簽停簽 PPP 項目，項目，現存現存 PPP 項目大多進入運營階段。項目大多進入運營階段。2019 年起公司停止簽訂PPP 等建設投

31、資類項目新合同，并致力于集中公司資源，組織專門團隊處置剝離部分 PPP 項目。截至 2022H1，公司現存 14 個 PPP 項目，其中 9 個項目處于收尾或運營階段，1 個項目仍處于建設階段，內黃縣項目以及金沙縣項目因融資問題處于暫停狀態，盤縣項目因未滿足開工條件等原因暫未開工，潮州市項目因政府未完成項目入庫，與政府協商擬將項目從 PPP 模式轉為 EPC 模式，項目已基本實施完畢。公司大部分 PPP 項目已進入運營階段，有望為公司貢獻較穩定現金流。表表 3：截至：截至 2022H1，公司，公司 PPP 項目情況項目情況 項目名稱項目名稱 總投資（億元）總投資（億元）階段階段 黃山市黃山區浦

32、溪河（城區段）綜合治理工程 PPP 項目 7.88 運營 高青艾李湖生態濕地公園及美麗鄉村道路建設 PPP 項目 8.18 運營 池州市貴池區生活污水綜合整治 PPP 項目 3.51 運營 東至縣農村污水處理 PPP 項目 4.90 收尾 石臺縣城鄉污水廠網一體 PPP 項目 3.03 運營 潮州市楓江流域水環境綜合整治二期項目（楓溪段）PPP 項目 5.73 因政府未完成項目入庫，與政府協商擬將項目從 PPP 模式轉為 EPC 模式，項目已基本實施完畢 內黃縣新區水系及景觀帶和城市公園綠地建設 PPP 項目 10.04 因融資問題處于暫停狀態 金沙縣西洛河、巖孔河、偏巖河河道治理項目 12.

33、52 因融資問題處于暫停狀態 淮南市潘集區村鎮污水處理 PPP 項目 1.75 建設 饒平縣村鎮生活污水處理設施 PPP 項目 6.84 收尾 宣城市宣州區鄉鎮污水處理 PPP 項目 3.25 收尾 林州市淇淅河國家濕地公園及配套工程 PPP 項目 4.28 收尾 龍潭水庫供水工程及庫區周邊區域生態保護修復工程 PPP 項目 2.57 收尾 盤縣雞場坪龍湖濕地景區基礎設施建設 PPP 項目 18.33 因未滿足開工條件等問題暫未開工 資料來源：公司公告，德邦研究所 儀器業務毛利率較高且保持穩定，儀器業務毛利率較高且保持穩定，2022H1 提升明顯帶動整體毛利率修復提升明顯帶動整體毛利率修復。2

34、018-2022Q3，公司整體毛利率先降后升，從 48.13%下降至 2021 年的 36.29%，2022Q3 回升至 43.61%。從細分業務看，主業儀器相關業務毛利率 2022H1 提升明顯，較 2021 年提升 5pct，由此帶動整體毛利率改善。環境治理裝備及工程毛利率波動較大，2022H1 毛利率為 16.60%，隨著公司 PPP 項目逐漸剝離，在營0%20%40%60%80%100%20182019202020212022H1儀器、相關軟件及耗材運營服務、檢測服務及咨詢服務環境治理裝備及工程其他 公司首次覆蓋 聚光科技（300203.SZ）9/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法

35、律聲明 項目逐步貢獻收入，公司毛利率有望持續修復。圖圖 6：2018-2022H1 公司分產品毛利率公司分產品毛利率 圖圖 7：2018-2022H1 公司分產品毛利結構公司分產品毛利結構 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 應收賬款應收賬款約占營業收入約占營業收入 35%，賬齡兩年賬齡兩年內占比約內占比約 70%?？偭可峡?，應收賬款由2018年的16.89億元降至2022Q3的13.81億元，2021年應收賬款占比為35%，較 2018 年的 44%明顯下降，較 2020 年基本持平。賬齡方面，202H1，兩年以內應收賬款占比約為 70%，占比

36、有所下降。分項上看，風險較大的按單項計提壞賬準備的應收賬款比例從 2018 年的 1.88%提升至 2022H1 的 4.72%。隨著停止新簽回款周期較長的 PPP 等建設投資類項目新合同，以及對現有 PPP 項目的剝離處置，應收賬款項目情況有望改善。2021 年起受會計準則調整經營活動現金流為負。年起受會計準則調整經營活動現金流為負。2021/2022Q1-Q3 公司經營現金流凈額分別為-3.66/-4.55 億元，主要由于按PPP 會計處理實施問答的規定，金融資產模式的 PPP 項目建造支出，作為經營活動現金流量列示，以及上海安譜出表影響。圖圖 8：2018-2022Q3 應收賬款與應收賬

37、款應收賬款與應收賬款/營業收入（右軸）營業收入（右軸）圖圖 9：2018-2022H1 公司公司應收賬款應收賬款結構結構 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%20182019202020212022H1儀器、相關軟件及耗材運營服務、檢測服務及咨詢服務環境治理裝備及工程總體毛利率0%20%40%60%80%100%20182019202020212022H1儀器、相關軟件及耗材運營服務、檢測服務及咨詢服務環境治理裝備及工程其他0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,00020

38、182019202020212022Q3應收賬款（百萬元）應收賬款/營業收入0%20%40%60%80%100%20182019202020212022H1組合計提單項計提 公司首次覆蓋 聚光科技（300203.SZ）10/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 10：2018-2021 應收賬款周轉率應收賬款周轉率 圖圖 11：2018-2022H1 應收賬款賬齡詳情應收賬款賬齡詳情 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，wind，德邦研究所 圖圖 12：2018-2022Q1-Q3 經營現金流量凈額（百萬元）經營現金流量凈額（百萬元）圖圖 13：2018

39、-2022Q1-Q3 公司收現比公司收現比 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 重視研發投入，期間費用率提升明顯重視研發投入，期間費用率提升明顯。2022Q3，公司的期間費用率達57.70%，較 2021 年提升 12.12pct，其中，管理費用率與財務費用率較為穩定，主要系研發費用率大幅提升所致，從 14.98%升至 21.95%。公司重視研發，不斷加大研發投入以縮小與國外龍頭技術差距，賦能公司長期發展。圖圖 14：2018-2022Q3 公司費用率情況公司費用率情況 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 截至截至 2022H1，公司剩余商

40、譽賬面價值，公司剩余商譽賬面價值 3.69 億元，商譽減值為億元，商譽減值為 4 億元億元。商譽情況與 2021 年底保持一致，其中北京吉天儀器剩余商譽 1.49 億元，三峽環保剩0.000.501.001.502.002.503.00201720182019202020210%20%40%60%80%100%20182019202020212022H11年以內1-2年2-3年3-4年4-5年5年以上-600-400-200020040060080020182019202020212022Q1-Q380%85%90%95%100%20182019202020212022Q1-Q3銷售商品提供勞

41、務收到的現金/營業收入(%)0%10%20%30%40%50%60%70%20182019202020212022Q1-Q3銷售期間費用率銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率 公司首次覆蓋 聚光科技（300203.SZ）11/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 余 0.82 億元，北京吉天儀器目前經營狀態穩定，近兩年商譽減值計提并未增加。東深電子等子公司商譽截至 2022H1 未發生減值。表表 4：公司商譽計提情況（截至公司商譽計提情況（截至 2022H1）公司名稱 商譽原值(億元）減值準備（億元）減值比例（%）商譽剩余價值 北京吉天儀器有限公司 2.27 0.78 34.34%

42、1.49 哈爾濱華春藥化環保 技術開發有限公司 1.33 1.33 100.00%0.00 北京鑫佰利科技發展 有限公司 1.28 1.28 100.00%0.00 重慶三峽環保（集團）有限公司 1.25 0.43 34.61%0.82 深圳市東深電子股份有限公司 0.81-0.81 浙江聚優建筑工程有限公司 0.33-0.33 寧波大通永維機電工程 有限公司 0.24-0.24 北京聚光盈安科技有限公司 0.12 0.12 100.00%0.00 武漢譜育檢測科技有公司 0.03 0.03 100.00%0.00 武漢中航電子有限公司 0.01 0.01 100.00%0.00 合計 7.6

43、8 4.00 52.03%3.69 資料來源：公司公告，德邦研究所 2.千億科學儀器市場方興未艾千億科學儀器市場方興未艾，政策東風助力國產替代，政策東風助力國產替代 2.1.科學儀器市場具有廣闊行業縱深，國外廠商占據主要份額科學儀器市場具有廣闊行業縱深，國外廠商占據主要份額 歐美日本占據全球超歐美日本占據全球超 70%市場份額，生命科學是應用最廣泛領域。市場份額，生命科學是應用最廣泛領域。根據 SDI數據，全球實驗室分析儀器市場規模近年來維持穩定上升態勢，由2015年的513.7億美元增加至 2020 年的 637.5 億美元，CAGR 為 4.41%。從全球區域分類看，實驗室分析儀器的銷售集

44、中于歐美地區，北美是全球最大的分析儀器銷售市場，北美、歐洲和日本合計占有總市場超過 70%，并孕育了賽默飛世爾、安捷倫等諸多行業龍頭。從細分領域看，生命科學、表面科學、色譜、質譜等占比最高，合計超過 60%，生命科學占據超過四分之一的份額，是實驗室分析儀器應用最廣泛的領域。圖圖 15：全球實驗室分析儀器：全球實驗室分析儀器市場規模及增速（右軸）市場規模及增速（右軸）資料來源：SDI，立鼎產業研究院，德邦研究所 0%1%2%3%4%5%0100200300400500600700201520162017201820192020全球實驗室分析儀器（億美元）yoy 公司首次覆蓋 聚光科技（30020

45、3.SZ）12/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 16：全球實驗分析儀器分地區市場份額占比（全球實驗分析儀器分地區市場份額占比（2020 年）年）圖圖 17：實驗室分析儀器市場各品類份額占比（實驗室分析儀器市場各品類份額占比（2020 年）年）資料來源：SDI，中商產業研究院，德邦研究所 資料來源：SDI，立鼎產業研究院，德邦研究所 2.2.研發投入強度增加研發投入強度增加+政策引導，國產儀器發展前景廣闊政策引導，國產儀器發展前景廣闊 我國我國科研投入強度科研投入強度仍具有仍具有廣闊提升空間。廣闊提升空間。研發投入強度（研發投入占 GDP比重）方面，根據國家統計局數據，202

46、1 年我國 R&D 經費與 GDP 之比達 2.44%，yoy+0.03pct，已接近 OECD 國家疫情前 2.47%的平均水平。2000-2020 年，我國研發投入強度不斷提升，由 2000 年的 0.89%提升至 2.4%，但與全球主要研發投入強國仍有一定差距，2020 年，美國/日本/韓國/以色列研發投入分別為3.45%/3.27%/4.81%/5.44%。我們認為隨著“科技強國”戰略持續深化，我國科研投入強度將繼續增長，長期支撐科技創新活動。圖圖 18：全球主要國家和組織研發投入強度（全球主要國家和組織研發投入強度（%）資料來源：OECD，德邦研究所 2021 年年我國實驗分析儀器行

47、業營收超我國實驗分析儀器行業營收超 300 億，高端領域市場占比仍與國外億，高端領域市場占比仍與國外品牌有差距。品牌有差距。實驗分析儀器是儀器儀表產業細分賽道典型的高附加值、技術密集型產業，近年來技術水平發展迅速。根據上海儀器儀表行業協會披露，2016-2021年，我國實驗分析儀器行業主營業務收入由 295 億元增加至 347 億元，CAGR 為3.26%；行業利潤總額由 30 億元增加至 62 億元，復合增速達 15.2%。行業穩定增長背景下，國內品牌市場銷售份額有待進一步提升，根據前瞻研究院統計，2021年，中科院儀器設備采購中，按采購儀器數量分：進口品牌占比達 92%，而國產儀器數量占比

48、僅為 3%。按采購儀器中標金額分：進口品牌金額占比達 96.6%。北美歐洲中國日本印度其他生命科學表面科學材料測試分子光譜原子光譜質譜色譜其他0123456英國美國中國大陸歐盟27國OECD國家日本 公司首次覆蓋 聚光科技（300203.SZ）13/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 19：2016-2021 年我國實驗分析儀器行業主營收入及增速年我國實驗分析儀器行業主營收入及增速 圖圖 20：2016-2021 年我國實驗分析儀器行業利潤總額及利潤率年我國實驗分析儀器行業利潤總額及利潤率 資料來源：上海儀器儀表行業協會，智研咨詢，德邦研究所 資料來源：上海儀器儀表行業協會，智

49、研咨詢，德邦研究所 支持采購國產儀器，政策助力國產替代進程。支持采購國產儀器，政策助力國產替代進程。1998 年，我國自然科學基金委設立科學儀器基礎研究?？铐椖?，啟動對科研儀器研制的資助工作。2011 年在財政部門的支持下，自然科學基金委設立國家重大科研儀器設備研制專項，擴大儀器類項目資助強度和規模。2014 年，自然科學基金委將儀器類項目優化整合為國家重大科研儀器研制項目，致力于資助原創性科研儀器與核心部件的研制。2021年，全國人大發布的中華人民共和國科學技術進步法中提出設備滿足要求的前提下應優先采購國產儀器。2022 年，國務院常務會議提出確定專項再貸款與財政貼息配套支持高校、醫院、中小

50、微企業等九大領域的設備更新改造。本次貸款總額達 1.7 萬億，中央財政貼息 2.5%，期限 2 年。貸款利息不多于 3.2%，補貼后利息小于等于 0.7。我們認為在國家頂層設計的支持下，我國裝備設備制造業有望加快高端化發展，提升生產能力，提高生產效率，制造業有效投資有望進一步擴大。表表 5：科學儀器采購支持政策科學儀器采購支持政策 文件名文件名 發布時間發布時間 發布單位發布單位 主要內容主要內容 中華人民共和國科學技術進步法 2021.12 全國人民代表大會 對境內自然人、法人和非法人組織的科技創新產品、服務，在功能、質對境內自然人、法人和非法人組織的科技創新產品、服務，在功能、質量等指標能

51、夠滿足政府采購需求的條件下，政府采購應當購買；量等指標能夠滿足政府采購需求的條件下，政府采購應當購買；首次投放市場的，政府采購應當率先購買，不得以商業業績為由予以限制。關于加快推進大型科研儀器開放共享“一網辦”“一指辦”的實施意見 2022.11 浙江省科學技術廳 等 8 部門 支持國產大儀使用。在保障科研需求的前提下，提高政府采購國產大儀在保障科研需求的前提下，提高政府采購國產大儀的力度，逐年提高國產大儀購置與使用比例。的力度，逐年提高國產大儀購置與使用比例。在省重點研發計劃中設立儀器研發專項，重點支持大儀國產化替代、關鍵核心技術攻關。山東省財政廳關于進一步 優化科研儀器設備政府 采購工作的

52、通知 2022.10 山東省財政廳 政府采購應當采購本國貨物、工程和服務。政府采購應當采購本國貨物、工程和服務。因科研需要，相關儀器設備在中國境內無法獲取或者無法以合理的商業條件獲取的，經審核可以采購進口產品。采購進口科研儀器設備，應當組織產品技術專家和法律專家進行充分論證，并由專家出具政府采購進口產品專家論證意見 央行設立設備更新 改造專項再貸款 2022.9 中國人民銀行 設立設備更新改造專項再貸款，專項支持金融機構以不高于 3.2%的利率向制造業、社會服務領域和中小微企業、個體工商戶等設備更新改造提供貸款。設備更新改造專項再貸款額度為 2000 億元以上，利率 1.75%，期限 1 年，

53、可展期 2 次，每次展期期限 1 年。關于做好政府采購框架協議采購工作有關問題的通知 2022.5 財政部 政府采購進口產品管理要求在第二階段落實。在進口產品管理方面，對檢測、實驗、醫療等專用儀器設備，確有采購進口產品需求的，采購方案中可以就相應的進口產品設置采購包，但第二階段采購人在采購入圍進口產品前，需按規定履行相關核準程序。對專用設備采購，要嚴格控制質量優先法的適用，加強對需求標準、最高限制單價以及競爭淘汰率的匹配性審核。關于擴大高校和科研院所科研相關自主權的若干意見問答手冊 2022.2 科技部辦公廳 教育部辦公廳 財政部辦公廳 人力資源社會保障部辦公廳 對于科研急需的設備和耗材，仍需

54、執行政府采購程序，但可不進行招投標程序，高校、科研院所在依法獲得財政部門批準后，可以變更采購方式。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%260280300320340360201620172018201920202021主營收入（億元）同比增長（右軸，%）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00201620172018201920202021利潤總額（億元）利潤率（右軸，%）公司首次覆蓋 聚光科技（300203.SZ）14/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 國務院辦公廳關于改革

55、完善中央財政科研經費 管理的若干意見 2021.8 國務院辦公廳 中央高校、科研院所、企業要優化和完善內部管理規定，簡化科研儀器設備采購流程，對科研急需的設備和耗材采用特事特辦、隨到隨辦的采購機制，可不進行招標投標程序。關于擴大高校和科研院所 科研相關自主權的若干意見 2019.8 科技部等 6 部委 改進科研儀器設備耗材采購管理。簡化采購流程，縮短采購周期，對獨家代理或生產的儀器設備，高校和科研院所可按有關規定和程序采取更靈活便利的采購方式。對科研急需的設備和耗材，采用特事特辦、隨到隨辦的采購機制，可不再走招投標程序。中華人民共和國 政府采購法 2014.8 全國人民代表大會 政府采購應當采

56、購本國貨物、工程和服務。但有下列情形之一的除外：(一)需要采購的貨物、工程或者服務在中國境內無法獲取或者無法以合理的商業條件獲取的；(二)為在中國境外使用而進行采購的；(三)其他法律、行政法規另有規定的。資料來源：中國政府網，中國人大網，各省政府網站等，德邦研究所 儀器領域“多對多”特征明顯，拓展細分領域能夠最大化研發收益。儀器領域“多對多”特征明顯，拓展細分領域能夠最大化研發收益。國家質檢總局和標準化管理委員會發布的 科技平臺 大型科學儀器設備分類與代碼 中，將大型科學儀器分為通用&專用兩大類，通用大型科學儀器下包含色譜、質譜等18 小類，專用儀器下有空間天文、大氣探測等 13 小類，每種分

57、類儀器下亦包含多個細分品類?？茖W儀器領域具備“多對多”特征，一方面，科學儀器的細分應用領域往往需要多種技術支撐，技術平臺和產品越多，服務于客戶的能力越強。以半導體為例，涉及到的儀器多達 130 余種，涵蓋光學測量、電學測量、氣相色譜儀等儀器。另一方面，同一種技術可以應用于多個細分領域，細分領域應用越多，且技術研發的收益越大，如質譜技術可以用在生態環保、鋼鐵有色、應急安全、食品藥品、生命科學、新能源、半導體等各個行業。圖圖 21：儀器領域具備“多對多”特點儀器領域具備“多對多”特點 資料來源：儀器儀表網，德邦研究所 3.重點細分領域持續發力，產品不斷高端化發展重點細分領域持續發力，產品不斷高端化

58、發展 公司目前具有四大業務板塊：環境應用科學（環境監測分析儀器、工業園區智慧環保解決方案、生態環境信息化、碳達峰碳中和綜合管控平臺）；工業與應用科學（工業過程分析、半導體工業精密檢測）、通用高端分析儀器（實驗室通用分析儀器）、生命科學/臨床診斷/醫藥。3.1.過程分析產品成就先驅業務過程分析產品成就先驅業務 光學測量儀器電學測量儀器X射線衍射儀金相顯微鏡俄歇電子能譜二次離子質譜掃描電鏡透射電鏡原子吸收分光光度氣相色譜高頻電感耦合等離子體發射光譜離子束離子探針電子探針醫學與生命科學新能源鋼鐵有色半導體生態環保食品公共事業化工航空航天國防軍工 公司首次覆蓋 聚光科技（300203.SZ）15/32

59、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 過程分析產品過程分析產品為公司成立之初主要產品為公司成立之初主要產品。工業過程分析產品 2008 年占總營業收入比重達 51.59%，雖然占比隨著環境監測業務規模的擴大占比逐漸降低，但經過二十余年發展，公司過程分析產品實現單一的激光產品向以光譜、色譜、質譜為技術平臺的綜合性產品群，公司推出工業在線色譜產品突破了國外高端在線色譜對石化過程關鍵設備長期卡脖子的限制，目前多個色譜檢測器和關鍵部件的國產化率水平可達 95%以上。圖圖 22：2008-2018 公司過程分析系統業務收入及占比（右軸）公司過程分析系統業務收入及占比（右軸）圖圖 23：公司工業過程分

60、析產品矩陣公司工業過程分析產品矩陣 資料來源：wind，德邦研究所 資料來源：公司官網，德邦研究所 三重四極桿技術逐漸成為半導體行業污染三重四極桿技術逐漸成為半導體行業污染分析實驗室的標準分析實驗室的標準技術。技術。ITRS（國際半導體技術線路圖）提出，在超純水、電子化學品、電子特氣、晶圓制造環境等各個環節，均需進行嚴格的環境污染管控及污染物檢測，降低污染物是提升半導體制程良率的重點。ICP-MS 技術尤其四極桿型 ICP-MS 技術具備極低的檢測限和快速多元素測定功能，已逐漸成為半導體行業污染分析實驗室的標準技術，在硅片表面雜質分析、超純水、超純試劑分析、高純氣體分析等多個方面應用廣泛。公司

61、經過多年研發，基于質譜、光譜、色譜等高精密檢測分析技術，2022 年，EXPEC 7350 三重四極桿 ICP-MS 已在半導體上游供應商實現了銷售和產品交付，并已陸續在國內主要芯片制造企業開展前期驗證工作，逐步進入集成電路制造主要領域。3.2.豐富環資業務產線是公司成長過程關鍵一環豐富環資業務產線是公司成長過程關鍵一環 環境監測儀器產線超環境監測儀器產線超 150 種種 SKU，覆蓋水環境、大氣環境、污染檢測等多方，覆蓋水環境、大氣環境、污染檢測等多方面。面。環境監測系統業務是公司主要傳統業務之一，業務規模不斷擴大，2008-2018年，營收規模由 1.3 億元增加至 18.98 億元，年復

62、合增長率達 30.75%，占營收比由 36.73%擴大至 49.61%。截至 2022 年，公司已形成覆蓋水、大氣、污染源等多方位的產品布局，SKU 超 150 種。隨著“十四五”期間對水環境和大氣環境監測的要求不斷提高，生態環境監測業務規模有望保持穩定增長。充分利用充分利用光、色、質譜光、色、質譜技術積淀，推進環境監測儀器高端化發展。技術積淀，推進環境監測儀器高端化發展。公司依托現有的光、色、質譜等核心技術平臺，在原有產品組合基礎上，創新研制了一系列高精密監測設備。水環境監測方面：應用 ICP-MS，GC-MS 等技術滿足地表水低濃度監測需求，達到實驗室級分析精度；大氣監測領域，推出消耗臭氧

63、層物質（ODS）自動監測系統(GC-MS)等產品，形成了常規環境空氣質量、光化學組分、顆粒物組分、碳監測以及生態監測等綜合監測解決方案。0%10%20%30%40%50%60%0.000.501.001.502.002.503.003.5020082009201020112012201320142015201620172018工業過程分析系統營業收入（億元）占總營收比重工業過程分析儀器工業過程分析儀器工工業業激激光光工工業業質質譜譜工工業業色色譜譜工工業業紫紫外外紅紅外外/熱熱導導報報警警儀儀工工業業粉粉塵塵儀儀 公司首次覆蓋 聚光科技（300203.SZ）16/32 請務必閱讀正文之后的信息

64、披露和法律聲明 圖圖 24：2008-2018 公司環境監測系統營收及占比（右軸）公司環境監測系統營收及占比（右軸）圖圖 25：公司水環境監測業務體系公司水環境監測業務體系 資料來源：公司公告，wind，德邦研究所 注：2019 年起公司修改業務披露口徑，不再單獨披露此業務收入 資料來源：公司公告，德邦研究所 3.3.質譜技術質譜技術應用空間廣闊應用空間廣闊，譜育科技成為業務增長引擎，譜育科技成為業務增長引擎 3.3.1.質譜儀市場規模超百億質譜儀市場規模超百億，國產替代空間廣闊，國產替代空間廣闊 我國大型科學儀器分類中包含通用&專用兩大類，通用科學儀器下包含 18 個小類，覆蓋光、色、質譜、

65、電化學、熱分析等多個領域。公司自 2006 年起在國內率先布局實驗室分析儀器的研發，至今先后完成了 30 余項國家/地方重大科學儀器專項的研制和產業化項目，積累了三譜、生物、樣品前處理、理化分析等二十余項新型技術平臺，完成了數十款實驗室高端分析儀器的研制和產業化，實現一定程度國產替代。圖圖 26：公司通用實驗儀器產品矩陣公司通用實驗儀器產品矩陣 資料來源：公司公告，德邦研究所 質譜分析技術在現代科學體系中具有不可替代的作用。質譜分析技術在現代科學體系中具有不可替代的作用。質譜技術具有高靈敏0%10%20%30%40%50%60%02468101214161820環境監測系統營業收入占總營收比生

66、命科學臨床診斷先進工業材料科學疾控衛生食品藥品應急安全生態環境主要行業市場產品系列核心技術技術平臺質譜色譜分子光譜原子光譜理化分析樣品前處理 公司首次覆蓋 聚光科技（300203.SZ）17/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 度、高分辨率、分析速度快等優勢，融合電子離子光學、物理化學等學科，在醫療健康、食品安全、環境監測、工業過程分析等領域具有重要作用。質譜儀則是通過測量帶電粒子的質量進而對物質進行定性和定量分析的高端分析儀器。根據核心部件質量分析器的不同，可以分為飛行時間質譜儀、四極桿質譜儀、離子阱質譜儀、離子回旋共振質譜儀、磁質譜儀等類型。表表 6：各類質譜儀對比各類質譜儀對比

67、 質譜儀類型 競爭優勢 競爭劣勢 經濟效益差異 在不同領域的應用情況 飛行時間 質譜儀 分析速度最快，分辨能力好，有助于定性和質荷比近似 離子的區別，定性能力好，質量上限高。產品價格較四極桿質譜價格高，結構較精密，維護成本較高。由于不必采用高強電場或磁場，理論上對測定對象沒有質量范圍限制，擁有極快的響應速度以及較高的靈敏度，在快速檢測方面擁有較強的優勢。生物醫藥領域占比約為 50%，公共事業領域（含環境監測）占比約為 25%，科學應用領域占比約為 20%，工業過程分析領域占比約為 5%。四極桿 質譜儀 定量能力好，結構和電路簡單，體積小，具有較高的靈敏度，維護簡單，成本相對低廉，產品價格低。定

68、性能力不足，質量分辨率較低，存在同位素和其他質荷比近似的離子干擾，分析速度慢，質量上限低。四極桿質譜儀由于技術結構和 電路較為簡單，體積小，成本相對低廉，目前應用最為廣泛。生物醫藥領域占比約為 35%，公共事業領域（含環境監測）占比約為 21%，科學應用領域占比約為 32%，工業過程分析領域占比約為 12%。離子阱 質譜儀 體積小，重量輕，成本低廉，具備多級串級能力，適合于分子結構方面的定性研究。定量能力低于 四極桿質譜儀。離子阱質譜儀是便攜式質譜 首選的技術方案，具有廣泛的環境適應性和 較低的使用成本。生物醫藥領域占比約為 53%，公共事業領域（含環境監測）占比約為 32%，科學應用領域占比

69、約為 12%，工業過程分析領域占比約為 4%。離子回旋 共振質譜儀 分辨率最高，定性能力好，靈敏度高，常作為高端科學 研究的必備裝備，可以有不同 的電離源聯用實現對 不同極性的化合物進行檢測。體積重量大，售價極高，掃描速度較慢，維護成本極高。離子回旋共振質譜儀質量分辨率最高，價格昂貴，常作為高端科學研究的裝備，可對化合物同位素精細結構進行深入分析，獲得確認元素組成的詳細信息。磁質譜儀 定量能力最強，分辨率高，靈敏度高，在高精度同位素分析（核科學）中具有 其他質譜儀難以超越的優越性。應用范圍較窄，售價較高，維護復雜，功率大，耗電量高。磁質譜儀應用范圍窄，技術難度大，集中于高端特殊領域，主要用于

70、核磁共振、地質元素分析和宇宙 射線研究等特殊領域。生物醫藥領域占比約為 5%，公共事業領域（含環境監測）占比約為 52%，科學應用領域占比約為 37%，工業過程分析領域占比約為 5%。資料來源：禾信儀器招股說明書，SDI 研究報告，德邦研究所 我國質譜儀市場規模超百億元，我國質譜儀市場規模超百億元，預計預計 2025 年超年超 200 億億。2018 年，我國質譜儀市場規模首次突破百億，達 111.9 億元，2020 年為 142.2 億元，2010-2020 年復合增長率達 17.8%，增速較快。我們按照年復合增長率 7.7%測算，到 2025 年，我國質譜儀市場規模有望超 200 億元。圖

71、圖 27：2010-2020 年我國質譜儀市場規模及增速（右軸）年我國質譜儀市場規模及增速（右軸）圖圖 28：2020 年全球質譜儀市場份額年全球質譜儀市場份額 資料來源：華經產業研究院，德邦研究所 資料來源：華經產業研究院，德邦研究所-20%-10%0%10%20%30%40%020406080100120140160我國質譜儀市場規模（億元）yoy22%20%17%13%16%8%4%SCIEX安捷倫賽默飛WATERS布魯克梅里埃（島津）其他 公司首次覆蓋 聚光科技（300203.SZ）18/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 國際龍頭占據主要份額，國產化替代任重道遠。國際龍頭占

72、據主要份額，國產化替代任重道遠。從競爭格局角度看，全球質譜儀市場集中度高，國際龍頭科學儀器公司安捷倫、賽默飛、生物梅里埃、島津等大約占據全球了 90%的市場份額。我國質譜儀行業起步較晚，目前主要依靠進口，根據海關總署數據顯示，2017-2021 年我國質譜儀進口金額從 5.83 億美元增長至 8.25 億美元，其中按數量計，美國、德國和新加坡是主要進口地，占比合計達 81%。從進口產品規格看，我國進口的是高端產品，高端化國產替代依舊任重道遠。圖圖 29：2021 年我國進口質譜儀數量按來源分類年我國進口質譜儀數量按來源分類 圖圖 30：2017-2021 年我國進口質譜儀金額及數量（右軸）年我

73、國進口質譜儀金額及數量（右軸）資料來源：海關總署，德邦研究所 資料來源：海關總署，德邦研究所 質譜儀便攜化、聯用化趨勢凸顯。質譜儀便攜化、聯用化趨勢凸顯。質譜儀行業近年來呈現與其他分析儀器聯用及小型化、便攜式的發展趨勢。國際質譜儀市場也正處于從大型質譜儀向小型化、便攜式質譜儀轉型的時期，高靈敏度、高質量分辨率、小型化、便攜式成為質譜儀發展的重要方向。我國也通過設立國家重大科學儀器設備開發專項的方式對質譜儀串聯提供全方位支持。3.3.2.譜育科技成長迅速譜育科技成長迅速，公司質譜產品矩陣豐富，公司質譜產品矩陣豐富 譜育科技已成為公司業務增長重要驅動力。譜育科技已成為公司業務增長重要驅動力。譜育科

74、技是公司 2015 年成立的自孵化子公司，專注于重大科學儀器研發和產業化創新應用。目前建立了較為完整的質譜、色譜、光譜、理化等分析檢測技術及氣液固體等進樣前處理技術，下游應用領域涵蓋工業、生態環境、醫療診斷等多個領域。近年來譜育科技實現營收凈利潤快速增長，2017-2021 年，營業收入由 0.38 億元增長至 9.61 億元，CAGR達 124%，凈利潤由 0.03 億元增長至 1.24 億，GAGR 達 165%。營收占總收入比重實現大幅提升，由 2017 年占比 1.36%提升至 2022H1 的 22.13%。2022H1 譜育科技凈利潤為-7446 萬元，主要系疫情影響致使收入端確認

75、延后，以及較大的研發投入，我們認為隨著疫情政策的放開，譜育科技業績有望實現修復。德國美國新加坡其他0500010000150002000025000012345678920172018201920202021進口金額（億美元）進口數量（臺）公司首次覆蓋 聚光科技（300203.SZ）19/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 31：譜育科技歷年營收（百萬元）及增速（右軸）譜育科技歷年營收（百萬元）及增速（右軸）圖圖 32：譜育科技歷年凈利潤（百萬元）及增速（右軸）譜育科技歷年凈利潤（百萬元）及增速（右軸）資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 圖圖 33：

76、譜育科技研發成果譜育科技研發成果 資料來源：譜育科技官網，德邦研究所 譜育科技譜育科技 2022H1 質譜儀中標質譜儀中標數量數量位列市場前茅，新簽合同占公司總新簽合位列市場前茅，新簽合同占公司總新簽合同比不斷提升。同比不斷提升。據化工儀器網不完全統計，2022H1 中國政府采購網披露的中標質譜儀器為 205 套，中標總金額為 4.71 億元。從中標品牌看，譜育科技中標數量在國內廠商中排名第一，總排名第六，采購數量為 8 套，采購金額為 1116.73 萬元，采購額前五名分別為賽默飛、安捷倫、島津、沃特世和 SCIEX，占比分別為21.27%/11.07%/10.75%/9.73%。新簽合同方

77、面，2021/2022H1，譜育科技新簽訂單分別為 13.4/6 億，yoy+65%、53%，遠高于公司總體新簽訂單增速，已成為公司重要的業務增長極。0%50%100%150%200%250%300%02004006008001,0001,200201720182019202020212022H1營業收入營業收入yoy占總收入比-1200%-800%-400%0%400%800%1200%1600%(100)(50)050100150201720182019202020212022H1凈利潤凈利潤yoy凈利率 公司首次覆蓋 聚光科技（300203.SZ）20/32 請務必閱讀正文之后的信息披露

78、和法律聲明 圖圖 34：2022H1 質譜儀中標情況質譜儀中標情況 圖圖 35：公司新簽訂單情況公司新簽訂單情況（億元）（億元）資料來源：化工儀器網，中國政府采購網，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 公司具備豐富便攜化產品矩陣，不斷推出高端化聯用產品。公司具備豐富便攜化產品矩陣，不斷推出高端化聯用產品。公司基于質譜、色譜、光譜等技術平臺，創新研制了便攜式專用型分析儀，解決了現場檢測的最后一公里問題，可在最短時間內對未知物進行快速篩查分析。移動檢測產品以方艙車、廂式貨車等為載具，創新研制車載 ICP-MS、車載 GC-MS、走航 GC-MS等車載式/移動式實驗室儀器，執行實驗室級分析檢

79、測標準，實現了實驗室分析儀器的現場化分析。此外，經過多年發展，公司已具備等離子體質譜分析（ICP-MS）、氣相色譜質譜聯用分析（GC-MS）、液相色譜質譜聯用分析（LC-MS）等多個品類質譜儀。2020 年，公司推出的 EXPEC 5250 氣相/液相色譜-三重四極桿質譜聯用儀，能夠實現在同一臺三重四極桿串聯質譜儀上同時聯接氣相色譜和液相色譜，實現兩種分析模式的自動快速切換。公司質譜儀產品品類不斷擴大，2021 年又推出了 EXPEC 5231 氣相色譜-三重四極桿質譜聯用儀、EXPEC 5310 液相色譜-三重四極桿質譜聯用儀等高端分析儀器，實現迅速切入細分市場，帶動業績增長。圖圖 36：公

80、司便攜式公司便攜式&移動式設備移動式設備 資料來源：公司公告，德邦研究所 4.多年研發積淀進入收獲期，渠道能力出色多年研發積淀進入收獲期，渠道能力出色 4.1.堅持多年高研發投入，技術積累即將進入收獲期堅持多年高研發投入，技術積累即將進入收獲期 堅持高比例研發投入，打造技術護城河。堅持高比例研發投入，打造技術護城河。公司自成立以來始終堅持自主研發，不斷加大研發投入，截至 2022H1，累計研發投入達 28 億元。研發費用率由 2018年的 7.56%提升至 2021 年的 14.98%。多次獲得科技部 863 計劃、重大科學儀器安捷倫賽默飛島津沃特世SCIEX譜育科技AB SCIEX布魯克中元

81、匯吉其他05101520253035404520212022Q1-Q3譜育科技新簽合同其他新簽合同 公司首次覆蓋 聚光科技（300203.SZ）21/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 設備開發專項等國家專項資助，積累了二十余項新型技術平臺，研制成功數十款填補國內空白的高端分析儀器，截至 2021 年底，公司取得授權專利 633 項，其中授權發明專利225項，已授權實用新型381項，登記計算機軟件著作權827項，研發實力不斷增強。圖圖 37：2018-2022Q3 公司研發費用及研發費用率（右軸）公司研發費用及研發費用率（右軸）圖圖 38：公司專利獲得情況公司專利獲得情況 資料來源：

82、公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所“縱橫”雙向加大研發力度，“縱橫”雙向加大研發力度，即將進入技術收獲期即將進入技術收獲期?！翱v向”：不斷更新已有技術，豐富產品類別，形成優勢創新產品。公司正在加大質譜產品序列，計劃形成具有自主知識產權的，能夠實現“進口替代”的質譜產品，提供半導體、新能源等關鍵領域精確檢測裝備?！皺M向”：不斷拓展新的細分市場。公司加大三譜技術在生命科學、工業領域下新的細分領域的應用研發，實現技術平臺積累。目前公司多項在研項目已完成研發工作進入市場推廣階段，公司有望進入技術儲備和現有業務相互促進的全面收獲階段。表表 7：公司目前在研項目（截至公司目前在研項目（截

83、至 2021 年年報）年年報）主要研發項目名稱主要研發項目名稱 項目目的項目目的 項目進展項目進展 擬達到的目標擬達到的目標 預計對公司未來發展的影響預計對公司未來發展的影響 基質輔助激光解析 飛行時間質譜分析 系統（GeneTOF)用于對生命體來源（如血液/體液/組織）樣本中的核苷酸檢測 完成研發工作，進入市場推廣階段 形成具有自主知識產權、穩定可靠的基質輔助激光解析飛行時間質譜分析系統，滿足國內高通量基因檢測市場的需求 開拓生命科學領域市場 臨床蛋白分析系統 實現多種體液中蛋白的臨床診斷快速、高效分析 完成研發工作，進入市場推廣階段 形成具有自主知識產權、高性能、高效率的臨床蛋白分析系統

84、數字化熒光免疫分析系統 為臨床、生命科學研究提供更高靈敏度的蛋白檢測手段 完成研發工作，進入產業化階段 建立高度自動化、高靈敏度的數字化熒光免疫分析系統 工業在線色譜分析儀 實現工業領域有機物的 在線監測 完成研發工作，進入市場推廣階段 開發滿足石化、化工、冶金過程分析應用需求的防爆型工業在線色譜分析儀 拓展工業領域的應用 紫外熒光法總硫分析系統 實現微量總硫含量的 分析業務 完成研發工作，進入產業化階段 開發天然氣等氣相介質中微量總硫含量分析的防爆型分析儀 質子轉移反應飛行時間 質譜產品開發 完善公司質譜產品序列，為環境監測、食品安全等領域提供快速、精準檢測裝備 已完成開發工作，進入市場推廣

85、階段 形成具有自主知識產權、質量穩定可靠的質子轉移反應飛行時間質譜儀，滿足國內市場增長的需求 豐富質譜產品類別，形成優勢創新產品，實現“進口替代”電感耦合等離子體串聯 質譜儀研制 完善公司質譜產品序列，為半導體、新材料等領域的痕量元素分析提供檢測裝備 已完成開發工作，進入市場推廣階段 形成具有自主知識產權、質量穩定可靠的電感耦合等離子體串聯質譜儀研制，滿足高端領域的應用需求 質譜流式儀（ICP-OATOF）研制 滿足臨床診斷、免疫分析和藥物分析等領域對單細胞質譜分析儀器的需求，實現“進口已完成樣機開發，進入集成測試階段 形成具有自主知識產權、質量穩定可靠的質譜流式細胞分析儀的研制，滿足高端領域

86、的應用需求 形成臨床質譜流式分析 創新產品，實現“進口替代”0%5%10%15%20%25%0100200300400500600研發費用（百萬元）研發費用率02004006008001000201520192021發明專利（項）計算機軟件著作權（項）公司首次覆蓋 聚光科技（300203.SZ）22/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 替代”氣相/液相三重四極桿 串聯質譜儀新產品開發 完善公司質譜產品序列，為環境監測、食品安全等領域提供快速、精準檢測裝備 已完成開發工作，進入市場推廣階段 實現氣相和液相雙進樣的 三重四極桿質譜儀的產業化，形成差異化優勢產品，滿足國內市場增長的需求 豐

87、富質譜產品類別，形成優勢創新產品 小型化水質監測分析儀器 研制與產業化 滿足水環境網格化監測的迫切需求 已完成系列產品開發工作，進入市場推廣階段 實現集成度更高、體積更小、成本更低的系列小型水質監測 分析儀器的產業化 豐富環境監測產品，更新迭代現有產品 工業園區大氣立體監測 系統的開發與產業化 實現工業園區大氣污染管控與預警溯源 已完成系列產品開發工作，進入市場推廣階段 圍繞園區企業大氣異味與 有毒有害氣體風險問題，建立園區大氣“點、面、區”立體監測網，實現管控與預警溯源 高精度溫室氣體 自動監測系統研制與產業化 面向不同應用場景，提供碳精準監測整體解決方案 已完成系列產品開發工作，進入市場推

88、廣階段 針對不同應用場景 實現系列高精度溫室氣體監測 產品的產業化，助力形成城市大氣溫室氣體 濃度立體監測網絡 豐富環境監測產品，形成創新產品 資料來源：公司公告，德邦研究所 高學歷、年輕化、專業研發隊伍不斷壯大，核心技術人員為業內頂尖人才。高學歷、年輕化、專業研發隊伍不斷壯大，核心技術人員為業內頂尖人才。2017-2021 年，公司研發人員數量及研發人員占比不斷上升，從 736 人與 17.57%提升至 1487 人與 22.38%。從研發人員結構看，公司研發團隊呈年輕化和高學歷化發展，2021年擁有碩士學歷研發人員 692 人，同比提升 37.85%，占比達 46.54%，30 歲以下研發

89、人員數量同比提升 34.9%，占比達 65.77%。公司兩位創始人具備公司兩位創始人具備深厚研發背景：深厚研發背景：王健本科畢業于浙江大學光學儀器專業、美國斯坦福大學機械工程系熱科學專業博士學位，曾在美國 APPLIED OPTOELECTRONIC,INC.任高級研究員，具備深厚半導體領域積淀；姚納新本科畢業于北京大學生物系，美國加州大學伯克利分校獲分子生物系碩士學位，美國斯坦福大學獲 MBA 碩士學位，曾任阿里巴巴美國公司負責人。其余核心技術人員均為相關領域內高水平人才，為公司研發奠定扎實基礎。圖圖 39：2017-2021 研發人員數量及數量占比（右軸）研發人員數量及數量占比（右軸）資料

90、來源：公司公告，德邦研究所 0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,2001,4001,60020172018201920202021研發人員數量（人）研發人員數量占比 公司首次覆蓋 聚光科技（300203.SZ）23/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 40：2021 年年公司研發人員學歷結構公司研發人員學歷結構 圖圖 41：2021 年年公司研發人員年齡結構公司研發人員年齡結構 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 表表 8：公司高管學歷情況：公司高管學歷情況 公司高管公司高管 職位職位 學歷情況學歷情況 王健 公司

91、實際控制人之一，公司創始人之一，FPI（US），任董事 畢業于浙江大學光學儀器工程系光學儀器專業、美國斯坦福大學機械工程系熱科學專業，均獲博士學位 姚納新 公司實際控制人之一，本公司創始人之一，FPI（US），任董事 畢業于北京大學生物系，獲學士學位，美國加州大學伯克利分校獲分子生物系碩士學位，美國斯坦福大學獲 MBA 碩士學位 顧海濤 公司董事，聚光科技（杭州）股份有限公司研究中心總監，知識產權部總監 武漢大學物理學本科畢業，武漢大學光學專業碩士畢業；曾牽頭承擔或組織實施國家級、省級科技重大專項多項，獲得多項授權發明專利。獲得國家科技進步二等獎 2 次，浙江省科技進步一等獎 2 次，中國標準

92、創新貢獻獎二等獎 1 次。何源 公司董事 聚光科技（杭州）股份有限公司環境與科技儀器事業部常務副總經理北京吉天儀器有限公司總經理 畢業于山東大學光學工程專業，后取得加拿大麥克馬斯特大學工程物理學碩士；先后在美國公共健康管理聯合會、美國 3M 公司、瑞士梅特勒-托利多、英國思百吉儀器幾家跨國企業工作。劉維屏 公司董事 現任浙江大學環境健康研究所所長 浙江大學本科，東京農業大學應用生物化學博士 國家杰出青年基金獲得者 教育部“創新團隊”帶頭人 浙江省“錢江學者”和浙江大學“求是學者”特聘教授。韓雙來 公司總經理、環境與科技儀器事業部總經理 譜育科技董事長、總經理 畢業于天津大學測試計量技術及儀器專

93、業，碩士研究生學歷 資料來源：公司公告，德邦研究所 4.2.完善的營銷服務網絡，全國化布局實現客戶需求快速響應完善的營銷服務網絡，全國化布局實現客戶需求快速響應 銷售團隊儲備充分，營銷網絡覆蓋廣泛銷售團隊儲備充分，營銷網絡覆蓋廣泛。公司 2015 年開始擴充銷售團隊，人員數量由 2015 年的 505 人大幅度提升至 2018 年的 1105 人，目前擁有一支超千人的營銷團隊，配合覆蓋全國 30 多個省級行政單位服務網點，能夠實現全國范圍內客戶需求的快速響應，充分發揮本土化優勢。本科碩士其他30 歲以下30-40 歲40歲以上 公司首次覆蓋 聚光科技（300203.SZ）24/32 請務必閱讀

94、正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 42：2015-2021 公司銷售人員數量變化（人）公司銷售人員數量變化（人）資料來源：公司公告，德邦研究所 多年行業經驗積淀充足客戶畫像，成熟細分領域具備提供個性化解決方案能多年行業經驗積淀充足客戶畫像，成熟細分領域具備提供個性化解決方案能力。力。公司在深耕多年的生態環境、鋼鐵、石油化工、科學儀器等相對成熟的細分領域，充分發揮物聯網大數據的優勢，從客戶角度出發，為客戶提供全面有效的服務和解決方案，能夠形成“解決客戶問題-了解客戶需求-進一步完善核心業務”的正向循環。截至 2022H1，公司超 2000 人的服務團隊分布在全國主要省市，形成了全國性服務網絡和

95、快速優質的服務能力，能夠為客戶提供檢測類儀器安裝運維、綜合型項目建設運維、創新型環境檢測服務和環境達標管控服務等多項服務。5.臨床質譜百億藍海，多業務單元全面切入生命科學領域臨床質譜百億藍海，多業務單元全面切入生命科學領域 5.1.臨床質譜技術不斷迭代，應用范圍臨床質譜技術不斷迭代，應用范圍持續持續拓寬拓寬 臨床質譜技術成為蛋白質組和代謝組分析的核心手段。臨床質譜技術成為蛋白質組和代謝組分析的核心手段。蛋白質組學研究在應對癌癥、老年癡呆等重大疾病的早期診斷與治療中具有重要作用。質譜法通過制備、分離、檢測離子化的分子或離子化的原子團來鑒定化合物，能快速而準確地測定生物大分子的相對分子質量,使蛋白

96、質組研究從蛋白質鑒定深入到高級結構研究以及各種蛋白質之間的相互作用研究，在一次分析中可提供豐富的結構信息。質譜儀可以測定包括未知肽段的篩選、測序、肽質量指紋圖譜、蛋白質表達譜、蛋白質翻譯后修飾譜(PTM)、標記或非標定量、全蛋白完整無損分析(Intact Analysis)等，在臨床檢測中重要性日漸凸顯。細分市場應用廣泛，細分市場應用廣泛，融資金額大幅提升融資金額大幅提升進入增長拐點。進入增長拐點。隨著臨床質譜技術的不斷迭代優化，其在維生素 D 檢測、激素檢測、新生兒遺傳代謝病篩查、治療藥物監測、微生物鑒定等臨床應用方面獲得了推廣，并且正在向基因檢測等方面拓展其應用空間。根據動脈網統計，202

97、1 年臨床質譜行業公開融資事件達 17 起，全年融資金額超 11.5 億人民幣，為十年來新高，截至 2022 年 8 月，新增融資事件 13 起，融資金額超 9 億元。根據蛋殼研究院測算，2021 年中國臨床質譜主要細分市場市場規模分別為：新生兒遺傳代謝病篩查約為 17.20 億元，微生物檢測市場規模約為 20.5 億元，藥物濃度監測市場的規模約為 38.55 億元，維生素檢測市場的規模約為 17.54 億元。02004006008001000120014002015201620172018201920202021銷售人員 公司首次覆蓋 聚光科技（300203.SZ）25/32 請務必閱讀正文

98、之后的信息披露和法律聲明 圖圖 43：2012-2022.8 臨床質譜行業融資情況臨床質譜行業融資情況 資料來源：動脈網，德邦研究所 表表 9：2021 年臨床質譜市場規模年臨床質譜市場規模 2021 年臨床質譜市場規模年臨床質譜市場規模 新生兒遺傳代謝病篩查 新生兒數量 新生兒遺傳代謝病篩查滲透率 質譜技術滲透率 篩查費用 1062 萬人 90%60%300 元/次 市場規模市場規模：17.2 億元億元 精神類藥物濃度監測 重性精神病患者數量 每人每年檢測次數 臨床質譜技術滲透率 檢測費用 1600 萬人 12 次 20%100 元/次 市場規模：市場規模：38.4 億億 免疫抑制劑的藥物濃

99、度監測 器官捐獻數量 每例每年檢測次數 臨床質譜技術滲透率 檢測費用 37553 例 20 次 20%100 元/次 市場規模：市場規模：0.15 億元億元 新生兒維生素檢測 新生兒數量 新生兒維生素檢測滲透率 臨床質譜技術滲透率 檢測費用 1062 萬人 90%20%150 元/次 市場規模：市場規模：2.87 億元億元 圍產期婦女維生素檢測 圍產期婦女數量 圍產期婦女維生素檢測滲透率 臨床質譜技術滲透率 檢測費用 1100 萬人 80%20%150 元/次 市場規模：市場規模：2.64 億元億元 老年人維生素檢測 60 歲以上人口數量 老年人維生素檢測滲透率 臨床質譜技術滲透率 檢測費用

100、2.67 億 15%20%150 元/次 市場規模：市場規模：12.03 億元億元 微生物檢測 法定傳染病人數 病原微生物檢測數量 質譜技術滲透率 檢測費用 681.1 萬例 5871 萬次 35%100 元/次 市場規模：市場規模：20.5 億元億元 資料來源：蛋殼研究院，德邦研究所 公司首次覆蓋 聚光科技（300203.SZ）26/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 對標國外，臨床質譜技術滲透率有望進一步提升。對標國外，臨床質譜技術滲透率有望進一步提升。以三重四級桿質譜技術為代表的定量能力好的串聯質譜技術已成為多項臨床檢驗分析的金標準：如國際檢驗醫學溯源聯合委員會已將 LC-MS

101、/MS 認定為維生素 D 檢測的“金標準”，且該技術被臨床內分泌與代謝雜志認定為準確檢測類固醇激素的唯一方法；歐美地區部分國家已將串聯質譜新生兒篩查列為法定篩查項目，篩查覆蓋率基本達到90%以上，對標我國 60%左右的滲透率，我國依舊具有巨大提升空間（據施慧琳等臨床質譜技術發展態勢分析及建議）。5.2.譜聚醫療譜聚醫療推進臨床質譜產品產業化推進臨床質譜產品產業化 譜聚醫療譜聚醫療致力于致力于臨床質譜臨床質譜產業化。產業化。聚光科技于 2011 年開始在科技部“國家重大科學儀器設備開發專項”的支持下，著力開發具有自主知識產權的 ICP-MS，致力于實現 ICP-MS 的產業化。2013 年第一代

102、 ICP-MS 研發成功，實現“0 到 1”的突破。2020 年譜聚醫療成立，是譜育科技旗下的醫療臨床質譜產品平臺，具備核心的質譜硬件制造技術及設備集成化的開發能力。圖圖 44：公司公司 ICP-MS 發展歷程發展歷程 資料來源：譜聚醫療官網，德邦研究所 液相色譜串聯質譜系統液相色譜串聯質譜系統實現實現自主可控，打破國外壟斷。自主可控，打破國外壟斷。2021 年，譜聚醫療的微量元素分析儀 PreMed 7000 取得浙江省藥監局頒發的醫療器械注冊證，正式進入臨床檢驗服務行業，PreMed7000 運用的電感耦合等離子體質譜技術是公司在國家重大科學儀器設備開發專項多項研究成果的集合。2022 年

103、，液相色譜串聯質譜系統 PreMed 5200 正式獲準上市，產品的離子源、離子傳輸系統、電控模塊、碰撞反應池等質譜核心部件均為自主研發，實現了質譜分析檢測系統的 公司首次覆蓋 聚光科技（300203.SZ）27/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 國產化和核心技術模塊自主可控，打破了國外液相色譜串聯質譜廠商對國內醫療行業的壟斷。圖圖 45：PreMed 5200 液相色譜串聯質譜檢測系統液相色譜串聯質譜檢測系統 資料來源：譜聚醫療官網,德邦研究所 紅杉中國領投，譜聚醫療引入財務投資人，有望加速醫療領域深入布局。紅杉中國領投，譜聚醫療引入財務投資人，有望加速醫療領域深入布局。公司 2

104、022 年 6 月公告，紅杉中國、山東惠遠、杭州金械、深圳拓盈等 6 家財務投資人擬向譜聚醫療合計增資1.85億元。其中301.66萬元計入譜聚醫療注冊資本，剩余 1.82 億元計入譜聚醫療資本公積。本次交易有助于促進譜聚醫療未來業務發展，拓寬融資渠道并充實資本實力，譜聚醫療有望加速布局醫療領域。表表 10：譜聚醫療譜聚醫療引入財務投資人前后股權變化引入財務投資人前后股權變化 股東名稱股東名稱 增資前增資前 增資款增資款 增資后增資后 持股比例持股比例 注冊資本（元）注冊資本（元）持股比例持股比例 注冊資本（元）杭州譜育科技發展有限公司 58.50%10,000,000.00-49.72%10

105、,000,000.00 浙江盛域投資管理有限公司 22.00%3,760,683.76 18.70%3,760,683.76 仙居藍灣健康產業投資合伙企業（有限合伙）4.50%769,230.77-3.82%769,230.77 杭州譜壹企業管理合伙企業（有限合伙）10%1,709,401.71-8.50%1,709,401.71 深圳市紅杉瀚辰股權投資合伙企業（有限合伙）1.76%353,751.19 76,569,444.44 7.97%1,602,284.79 太嘉杉健康產業股權投資基金（上海）合伙企業（有限合伙）1.76%353,751.19 76,569,444.44 7.97%1,

106、602,284.79 山東惠遠華檢醫療投資合伙企業（有限合伙）0.38%75,973.41 16,444,444.44 1.71%344,114.85 杭州金械投資合伙企業（有限合伙）0.19%37,986.71 8,222,222.22 0.86%172,057.43 深圳市拓盈私募股權基金管理 有限公司 0.09%18,993.35 4,111,111.11 0.43%86,028.71【聚光合伙】0.07%14,245.01 3,083,333.33 0.32%64,521.54 合計 100%17,094,017.10 185,000,000 100%20,110,608.35 資料來

107、源：公司公告，德邦研究所 5.3.全方位布局細胞全方位布局細胞/基因基因/生物制藥分析生物制藥分析 除譜聚醫療外，公司設立了譜康醫學、聚致生物和聚拓生物，旨在前瞻性布局細胞分析、蛋白分析、核酸分析等具備良好發展前景的細分領域，各業務單元已實現部分產品上市推廣，我們期待公司質譜技術在生命科學領域帶來的業績增量。公司首次覆蓋 聚光科技（300203.SZ）28/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5.3.1.譜康醫學譜康醫學細胞分析細胞分析 譜康醫學成立于 2020 年，是聚光科技成立的專注于細胞分析領域的子公司，譜康醫學以流式細胞檢測技術為核心，能夠提供專業化的硬件及配套試劑。兩款核心

108、設備SFLO 系列全光譜流式細胞儀、MSFLO 系列質譜流式細胞儀已實現上市銷售，這兩款設備是目前細胞分型表征、腫瘤細胞篩查等細胞科研、臨床應用研究當中的高端技術，打破了國外設備廠商在此領域的技術壁壘，實現高端流式細胞分析技術的國產化突破和普及化推廣。5.3.2.聚致生物聚致生物基因分析基因分析 基因分析產品為主，重點布局核酸質譜系統?；蚍治霎a品為主，重點布局核酸質譜系統。核酸質譜是以 MALDI-TOF 技術平臺為基礎的，用于核酸分析的高通量、高精度、高分辨的質譜系統，在遺傳缺陷篩查、精準用藥、病原體診斷和耐藥檢測等醫學檢驗方面和農業育種、檢驗檢疫等領域具有廣闊的應用前景，是未來分子診斷發

109、展的新興方向之一。聚致生物 2022 年 7 月推出的 GeneTOF 系列核酸質譜分析系統，具備高通量（8h 檢測通量3000）、多重檢測（可單孔實現 30-50 重靶標的同時分析）、高準確度（99.5%）等優勢，能夠用于出生缺陷防控、藥物基因組學、腫瘤精準防治以及病原體檢測等多個領域。5.3.3.聚拓生物聚拓生物臨床診斷及生物制藥分析臨床診斷及生物制藥分析 聚焦臨床診斷和生物制藥分析，產品打破國外技術壟斷。聚焦臨床診斷和生物制藥分析，產品打破國外技術壟斷。聚拓生物以臨床需求為導向，重點布局生化和免疫檢測，目前主要產品為全自動毛細管電泳儀和單分子流式免疫分析儀。（1）全自動毛細管電泳儀于 2

110、021 年 12 月取得一類醫療器械備案證，系國內第一個取得醫療器械資質的國產臨床檢測用毛細管電泳儀，打破了國外技術的壟斷。（2）單分子流式免疫分析儀產業化進程正持續推進，有望應用于神經退行性疾病、腫瘤等重大疾病的篩查診斷，以及用于藥物研發過程中的生物分析，靈敏度高于傳統方法 1000 倍，具有廣闊的應用前景。6.盈利預測與估值盈利預測與估值 6.1.盈利預測盈利預測（1）儀器、相關軟件及耗材：此業務是公司最重要的業務，占比在 55%以上，我們認為隨著公司研發成果不斷放量，新簽訂單不斷確認，公司業績有望迎來拐點，高端產品占比提升有望帶動毛利率改善，我們假設 2022-2024 年公司此部分業務

111、增速分別為-15%、60%、30%；毛利率為 45%、45.5%、46%；（2）運營服務、檢測服務及咨詢服務：此業務與公司儀器銷售業務相關，隨著公司儀器相關業務收入規模不斷擴大，疊加公司服務網絡和渠道進一步完善，公司第三方檢測和運維服務有望持續增長，我們假設 2022-2024 年公司此部分業務增速 2%/5%/5%；毛利率為 39%/40%/40%；（3）環境治理裝備及工程：公司目前逐漸處置和剝離部分 PPP 業務，聚焦于科學儀器業務的研發、銷售，我們假設2022-2024年公司此部分業務增速為2%；毛利率維持在 16%左右；公司首次覆蓋 聚光科技（300203.SZ）29/32 請務必閱讀

112、正文之后的信息披露和法律聲明 （4）其他業務：此部分業務占比較低，我們假設 2022-2024 年公司此部分業務增速為 10%；毛利率維持在 55%左右。表表 11：公司盈利預測公司盈利預測 業務類別業務類別 項目項目 2021 2022E 2023E 2024E 儀器、相關軟件 及耗材 銷售收入（百萬）2086.39 1773.43 2837.48 3688.73 yoy-15.36%-15.00%60.00%30.00%毛利潤 910.56 798.04 1291.06 1696.82 毛利率 43.64%45.00%45.50%46.00%運營服務、檢測服務及咨詢服務 銷售收入（百萬）5

113、74.26 585.75 615.03 645.79 yoy 26.32%2.00%5.00%5.00%毛利潤 224.30 228.44 246.01 258.31 毛利率 39.06%39.00%40.00%40.00%環境治理裝備及工程 銷售收入（百萬）964.16 983.44 1003.11 1023.17 yoy-9.71%2.00%2.00%2.00%毛利潤 152.16 157.35 160.50 163.71 毛利率 15.78%16.00%16.00%16.00%其他業務 銷售收入（百萬）125.71 138.28 152.11 167.32 yoy 10.39%10.00

114、%10.00%10.00%毛利潤 73.95 76.06 83.66 92.03 毛利率 58.82%55.00%55.00%55.00%總計 銷售收入（百萬）3750.51 3480.90 4607.74 5525.01 yoy-8.55%-7.19%32.37%19.91%毛利潤 1360.96 1259.89 1781.23 2210.86 毛利率 36.29%36.19%38.66%40.02%資料來源：公司公告，德邦研究所測算 6.2.可比公司估值可比公司估值 公司是國內科學儀器行業龍頭，業務布局涵蓋環境監測、工業分析、生命科學、半導體等多個領域，產品矩陣完善，多年研發成果逐漸貢獻業

115、績，業務高端化轉型成果初顯，隨著子公司譜育科技訂單逐步落地，業績有望改善，具有較大發展潛力。我們預計公司 2022-2024 年分別實現銷售收入為 34.81/46.08/55.28億元，同比增長-7.2%、32.4%、19.9%。實現歸母凈利潤為-3.46/1.6/3.77 億元，同比增長-48.7%/146.4%/134.9%。首次覆蓋，給予“增持”投資評級。表表 12：聚光科技可比公司估值聚光科技可比公司估值 公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 股價（元）股價（元）EPS（元）（元）PE 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 688622.SH 禾信儀器 4

116、1.75 1.38 0.63 0.91 53.35 66.42 45.66 688056.SH 萊伯泰科 46.06 1.04 1.06 1.24 52.43 43.45 37.15 002658.SZ 雪迪龍 9.08 0.36 0.46 0.56 21.19 19.86 16.21 688600.SH 皖儀科技 29.07 0.36 0.58 0.90 45.48 49.85 32.41 可比公司平均估值 43.11 44.90 32.86 300203.SZ 聚光科技 30.68-0.52-0.76 0.35 35.30-86.59 資料來源：wind，德邦研究所（股價為 2 月 15

117、收盤價，數據除聚光科技，萊伯泰科外，其他采用 wind 一致預期）7.風險提示風險提示（1）新技術開發不及預期風險 公司首次覆蓋 聚光科技（300203.SZ）30/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 公司所處的儀器儀表行業屬于技術密集型行業，公司主要產品和服務涉及多個技術領域，并且隨著相關領域技術進步不斷迭代更新。公司重視研發投入，但部分產品開發周期長，難度較大，若新技術開發不及預期，可能會削弱公司已有的技術競爭優勢，從而影響公司的綜合競爭優勢和持續發展能力。（2）下游需求不及預期風險 公司主要產品下游應用領域廣泛，涵蓋醫療、環境、消費、電子等多領域，各細分市場景氣度與宏觀經濟變化

118、、國家政策引導等因素息息相關，若下游需求降低，可能會對公司業務造成負面影響。（3）應收賬款回收不及預期風險 公司存在較大比例的應收賬款，雖然主要客戶是政府部門和大型工業企業，但若下游出現行業性衰退或財政支付延期，將對應收帳款收回產生負面影響。（4）PPP 項目風險 公司目前多個 PPP 業務已進入運營期，但由于 PPP 項目建設周期、運營周期較長，受政策、金融機構風險偏好等各方影響較大，依然存在一定驗收、運營等方面的風險。（5）并購整合風險 通過收購進入新行業、新領域，獲取新技術、新資源是公司發展的長期戰略之一，但隨著公司規模和涉及的領域不斷增加，新增并購對公司團隊、業務、管理能力法律等要求也

119、相應提高，可能會對公司經營造成不利影響。公司首次覆蓋 聚光科技（300203.SZ）31/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 每股指標(元)營業總收入 3,751 3,481 4,608 5,525 每股收益-0.52-0.76 0.35 0.83 營業成本 2,390 2,221 2,827 3,314 每股凈資產 7.77 7.00 7.36 8.19 毛利率%36.3%36.2%38.7%40.0

120、%每股經營現金流-0.81-1.26 0.13 1.07 營業稅金及附加 32 35 48 61 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%0.9%1.0%1.1%1.1%價值評估(倍)營業費用 665 696 783 829 P/E 35.30 86.59 36.87 營業費用率%17.7%20.0%17.0%15.0%P/B 3.64 4.38 4.17 3.75 管理費用 308 313 371 466 P/S 3.70 3.99 3.01 2.51 管理費用率%8.2%9.0%8.1%8.4%EV/EBITDA 1,111.59-106.69 39.30 24.10

121、 研發費用 562 609 668 774 股息率%0.0%0.0%0.0%0.0%研發費用率%15.0%17.5%14.5%14.0%盈利能力指標(%)EBIT-110-271 320 580 毛利率 36.3%36.2%38.7%40.0%財務費用 174 129 135 146 凈利潤率-6.2%-9.9%3.5%6.8%財務費用率%4.6%3.7%2.9%2.6%凈資產收益率-6.6%-10.9%4.8%10.2%資產減值損失-144 0 0 0 資產回報率-2.3%-3.8%1.7%3.5%投資收益 104-35 230 276 投資回報率-1.1%-3.3%4.0%6.9%營業利潤

122、-274-418 191 439 盈利增長(%)營業外收支-13 0 0 0 營業收入增長率-8.6%-7.2%32.4%19.9%利潤總額-287-418 191 439 EBIT 增長率-136.4%-146.9%218.1%81.1%EBITDA 14-161 435 686 凈利潤增長率-147.5%-48.7%146.4%134.9%所得稅-65-54 25 57 償債能力指標 有效所得稅率%22.5%13.0%13.0%13.0%資產負債率 62.1%60.8%61.3%62.3%少數股東損益 10-18 6 5 流動比率 1.2 1.1 1.2 1.2 歸屬母公司所有者凈利潤-2

123、32-346 160 377 速動比率 0.8 0.6 0.6 0.7 現金比率 0.4 0.1 0.0 0.1 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 經營效率指標 貨幣資金 1,421 298 23 542 應收帳款周轉天數 127.4 138.6 130.6 132.2 應收賬款及應收票據 1,449 1,428 1,800 2,187 存貨周轉天數 207.5 196.6 193.5 199.2 存貨 1,358 1,196 1,499 1,809 總資產周轉率 0.4 0.4 0.5 0.5 其它流動資產 487 471 632 712 固定

124、資產周轉率 5.4 4.9 6.9 9.2 流動資產合計 4,717 3,393 3,954 5,249 長期股權投資 1,026 1,034 1,042 1,050 固定資產 698 717 668 600 在建工程 39 81 111 123 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 無形資產 76 80 69 72 凈利潤-232-346 160 377 非流動資產合計 5,583 5,656 5,633 5,589 少數股東損益 10-18 6 5 資產總計 10,300 9,049 9,587 10,838 非現金支出 319 110 115

125、106 短期借款 967 782 450 400 非經營收益-30 185-91-145 應付票據及應付賬款 1,309 1,013 1,338 1,829 營運資金變動-432-501-132 143 預收賬款 27 0 0 0 經營活動現金流-366-570 57 485 其它流動負債 1,591 1,212 1,591 2,019 資產-77-175-84-54 流動負債合計 3,894 3,008 3,380 4,248 投資-91-8-8-8 長期借款 2,361 2,361 2,361 2,361 其他-40-35 230 276 其它長期負債 137 137 137 137 投資

126、活動現金流-208-218 138 215 非流動負債合計 2,498 2,498 2,498 2,498 債權募資 756-185-332-50 負債總計 6,393 5,506 5,878 6,747 股權募資 30 0 0 0 實收資本 453 453 453 453 其他-365-150-139-131 普通股股東權益 3,515 3,170 3,330 3,707 融資活動現金流 421-336-471-181 少數股東權益 392 374 379 384 現金凈流量-159-1,123-276 519 負債和所有者權益合計 10,300 9,049 9,587 10,838 備注：

127、表中計算估值指標的收盤價日期為 2 月 15 日 資料來源：公司年報（2020-2021），德邦研究所 公司首次覆蓋 聚光科技（300203.SZ）32/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理與研究助理簡介簡介 郭雪，北京大學環境工程/新加坡國立大學化學雙碩士，北京交大環境工程學士，擁有 5 年環保產業經驗，2020 年 12 月加入安信證券，2021 年新財富第三名核心成員。2022 年 3 月加入德邦證券，負責環保及公用板塊研究。何思源：經濟碩士，十年買方&賣方投研究經驗，新財富機械入圍，2022 年加入德邦證券任科創板&中小盤首席研究員。分

128、析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指

129、數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供德邦證券股份有限公司（以下

130、簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否

131、符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。