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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20252025年年0303月月0505日日優于大市優于大市聚光科技（聚光科技（300203.SZ300203.SZ）國產科學儀器龍頭經營拐點顯現，設備更新國產科學儀器龍頭經營拐點顯現，設備更新+國產替代助力國產替代助力發展發展核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告環保環保環保設備環保設備證券分析師：黃秀杰證券分析師：黃秀杰證券分析師：劉漢軒證券分析師：劉漢軒021-61761029010-S0980521060002S0980524120001證券分析師：鄭漢林證券分析師：鄭漢林聯系人：崔佳誠聯系人：崔佳誠075

2、5-81982169021-S0980522090003基礎數據投資評級優于大市(首次)合理估值21.70-22.79 元收盤價17.45 元總市值/流通市值7830/7824 百萬元52 周最高價/最低價21.01/9.68 元近 3 個月日均成交額206.83 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告聚光科技：國產高端儀器裝備領軍企業。聚光科技：國產高端儀器裝備領軍企業。公司是一家以高端儀器裝備產品技術為核心的高科技平臺型企業，儀器業務占主營業務收入的比重維持在 70%左右。2009-2018，公司的營收由 5.3 億增長至 38.2 億元，CAGR高達 24.

3、5%；歸母凈利潤由 1.32 億增長至 6.01 億，CAGR 高達 18.34%。后因 PPP 項目拖累等原因發展陷入瓶頸期連年虧損。2025 年 1 月公司發布業績預告實現歸母凈利 2-2.3 億元，這是公司自 2020 年來首次盈利?？茖W儀器行業科學儀器行業：大國崛起下的黃金賽道大國崛起下的黃金賽道?？茖W儀器是用以檢出、測量、觀察、計算各種物理量、物質成分、物性參數等的器具或設備，廣泛應用于環境、科研、生命科學、半導體、三方檢測等下游。全球科學儀器市場規模由2015年的514 億美元增至 2022 年的747 億美元，中國市場容量排在全球第三，市場份額超過90億美元，但大部分高端儀器的國

4、產滲透率不足1.5%，國內科學儀器公司在市值、收入利潤和產品布局上均與海外龍頭差距明顯。4+X4+X 戰略布局，覆蓋下游多行業戰略布局，覆蓋下游多行業。公司在智慧工業、智慧環境、智慧實驗室與生命科學四大板塊的基礎上培育孵化新的技術平臺和應用公司，形成了創新的多個技術平臺、多個客戶群、多個應用場景交叉支撐的業務模式。子公司譜育科技更是在高端質譜儀器領域實現了重大突破。為什么我們在當前時點看好聚光科技？為什么我們在當前時點看好聚光科技？1）外部催化：2025 年1 月美國宣布將高參數流式細胞儀和用于蛋白分析的液相色譜質譜儀加入禁止出口名單，國產替代有望加速；2）內部催化：我國超過40%的重要科學儀

5、器均處于超齡服役狀態，2024 年3 月開始的設備更新政策有望帶動更多替換需求；3）經營拐點：2023年以來公司執行的一系列降本增效成果斐然，實現2020 年以來首次扭虧，進入良性經營狀態；4）歷史包袱減輕：在地方化債的背景下，歷史上持續拖累公司業績的商譽和PPP 項目對公司的負向影響逐漸消除。盈利預測與估值盈利預測與估值：預計2024-2026 年公司歸母凈利潤分別為 2.09、3.13、4.18 億元（-165%/50%/33%，2024 年公司業績扭虧故表觀增速為負數）。通過多角度估值，預計公司股票價值在 21.7-22.79 元之間，較當前股價有24.4%-30.6%的溢價。站在當前時

6、點，公司內部降本增效完成，PPP 包袱顯著減輕，再疊加內部（國產設備更新）外部（美國制裁）雙重催化，公司進入良性經營狀態。首次覆蓋，給予“優于大市”評級。風險提示風險提示：市場競爭加劇風險、國產替代支持政策不及預期風險；研發失敗風險；繼續計提PPP 和商譽減值風險、長期應收款余額較高風險。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入(百萬元)3,4513,1823,6374,1124,624(+/-%)-8.0%-7.8%14.3%13.1%12.5%歸母凈利潤(百萬元)-375-32320931341

7、8(+/-%)61.3%-13.9%-164.8%49.8%33.3%每股收益（元）-0.83-0.720.470.700.93EBITMargin-8.7%-9.6%8.4%10.1%11.1%凈資產收益率（ROE）-11.6%-11.1%6.7%9.4%11.3%市盈率（PE）-20.8-24.037.024.718.5EV/EBITDA-80.4-85.137.728.924.0市凈率（PB）2.412.662.502.312.10資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目

8、錄聚光科技：國產高端儀器裝備領軍企業聚光科技：國產高端儀器裝備領軍企業.5 5二十年打造高端儀器裝備民族品牌.5股權結構：雙實控人結構穩定.5財務分析（2009-2018）-發展黃金期.6財務分析（2019-2023）-發展陣痛期.7科學儀器行業科學儀器行業：大國崛起下的黃金賽道大國崛起下的黃金賽道.9 9科學儀器是科技進步的重要前提和基礎保障.9市場空間：2022 年國內市場規模突破 90 億美金，全球第三.10技術水平：高端儀器壁壘較高，國產化率極低.12海外對比：與龍頭公司差距極大.13國內對比：聚光科技是國內科學儀器行業龍頭.154+X4+X 戰略布局，覆蓋多個下游應用行業戰略布局，覆

9、蓋多個下游應用行業.1616智慧環境板塊.17智慧工業板塊.18智慧實驗室.19生命科學.20為什么我們在當前時點看好聚光科技？為什么我們在當前時點看好聚光科技？.2121外部催化：海外制裁愈演愈烈.21內部催化：設備更新改造政策加速國產替代.22公司自身經營拐點到來.23商譽、PPP 包袱顯著減輕.24盈利預測盈利預測.2525假設前提.25未來 3 年業績預測.26估值與投資建議估值與投資建議.2727絕對估值：20.40 元/股-25.76 元/股.27絕對估值的敏感性分析.27相對法估值：21.7 元/股-22.4 元/股.28投資建議.28風險提示風險提示.2929附表：附表：財務預

10、測與估值財務預測與估值.3131請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：聚光科技歷史大事沿革.5圖2：截至 2024 年 11 月 12 日聚光科技股權結構.6圖3：2007-2023 年中國公共財政支出中節能環保類支出絕對值及同比變化情況.6圖4：2009-2018 年公司營業收入情況.7圖5：2009-2018 年公司歸母凈利潤情況.7圖6：2009-2018 公司利潤率情況.7圖7：2011-2018 公司攤薄 ROE 情況.7圖8：2019-2024Q3 公司營業收入情況.8圖9：2019-2024Q3 公司歸母凈利潤情況.8圖10：

11、2019-2023 公司費用率情況.8圖11：2019-2023 公司資產/信用減值損失情況.8圖12：2008-2023 公司主營業務收入拆分情況（單位：萬元）.9圖13：全球科學儀器行業發展的三個階段.10圖14：科學儀器產業鏈圖譜.10圖15：2015-2022 全球科學儀器市場規模情況.11圖16：全球各區域科學儀器市場規模占比情況.11圖17：205-2022 中國科學儀器市場規模情況.11圖18：2010-2024 中國 R&D 經費及占 GDP 比重情況.12圖19：主要發達國家 R&D 經費占 GDP 比重（2021）.12圖20：實驗分析儀器分產品市場份額（按金額）.12圖2

12、1：2017-2022 我國儀器行業貿易逆差情況（億美元）.12圖22：主要科學儀器進口比例情況.13圖23：我國科學儀器上市公司市值情況（單位：億人民幣，截至 2025.2.21).14圖24：海外科學儀器上市公司市值情況（單位：億美元，截至 2025.2.21).14圖25：國內外科學儀器公司產品管線情況.14圖26：主流 A 股科學儀器上市公司 2023 年營收&總資產情況（單位：億元，X 軸為營業收入，Y 軸為資產）.16圖27：主流 A 股科學儀器上市公司 2023 年研發費用&研發費用率情況（X 軸為研發費用，單位：億元；Y軸為費用率，單位：%）.16圖28：公司聚焦的 4+X 業

13、務領域.17圖29：公司 AMMS-100 大氣無機元素分析儀.17圖30：公司 FEPM-1000 揚塵在線監測系統.17圖31：公司 Micromac C 水質在線分析儀.18圖32：公司 SIA-3000 系列水質重金屬在線分析儀.18圖33：譜育科技歷史沿革.20圖34：2017-2024E 譜育科技營業收入情況.20圖35：2017-2024E 譜育科技歸母凈利潤情況.20圖36：公司 MSFLO 質譜流式細胞儀.21請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖37：公司 Gene TOF 3100 核酸質譜分析系統.21圖38：2014-2023 公司員

14、工總人數變化情況（單位：人）.24圖39：2015Q3-2024Q3 公司費用情況（單位：萬元）.24圖40：2021-2024H1 公司 PPP 項目貢獻的投資收益情況.24圖41：2011-2023 公司商譽賬面余額情況.24表1：發改委部分 200 萬元以上科學儀器采購數據統計.13表2：部分海外科學儀器公司（在華）2023 年收入、歸母凈利潤情況.15表3：部分國內科學儀器上市公司 2023 年收入、歸母凈利潤情況（括號內為負值）.15表4：科學儀器在半導體領域的應用.19表5：CCL 清單中主要管制出口的科學儀器情況.22表6：部分科學儀器使用壽命情況.23表7：截至 2024H1

15、公司 14 個 PPP 項目的最新情況.25表8：聚光科技業務拆分.25表9：2021-2023 公司投資收益拆分情況（單位：百萬元，括號內紅字為負數）.26表10：未來 3 年盈利預測表（萬元）.26表11：公司盈利預測假設條件（%）.27表12：資本成本假設.27表13：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.28表14：聚光科技可比公司主營業務概覽.28請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5聚光科技：國產高端儀器裝備領軍企業聚光科技：國產高端儀器裝備領軍企業二十年打造高端儀器裝備民族品牌二十年打造高端儀器裝備民族品牌聚光科技（杭州）股份有限公司成

16、立于 2002 年 1 月 4 日，總部位于中國杭州，是一家以高端儀器裝備產品技術為核心的高科技平臺型企業。公司以分析儀器業務起家，2003 年率先進入工業工程分析領域，2006 年進入環境監測領域，并于同年組建高端質譜團隊，提前布局高端實驗室分析領域。2011 年公司成功登陸深交所，開始承接首批國家重大科學儀器設備開發專項。2012 年-2014 年公司先后設立海外研發基地，進軍第三方檢測、水利水務等領域。20152015 年公司深入推進高端科學年公司深入推進高端科學儀器產業化，成立高端科學儀器子公司譜育科技。儀器產業化，成立高端科學儀器子公司譜育科技。自 2016 年開始公司與江山、鶴壁、

17、黃山、章丘等多地政府簽署了包括“智慧海綿城市”、流域治理、生態環境綜合治理等在內的多項 PPP 合作框架協議。該類項目建設周期、運營周期較長，受政策、金融機構風險偏好等各方影響較大，受市場大環境影響對公司經營形成拖累，2019 年起公司停止簽訂 PPP 等建設投資類項目新合同，隨后又組織了專門團隊處置剝離部分 PPP 項目。2020 年公司布局生命科學和半導體等儀器的高端應用領域，同時加快轉型聚焦儀器核心主業。目前公司業務涵已蓋智慧環境、智慧工業、智慧實驗室、生命科學等領域，為環境、水利水務、應急安全、冶金、石化、化工、水泥、半導體、材料、能源、地礦、食藥、疾控、生命科學等眾多行業客戶提供分析

18、儀器、試劑耗材、信息化軟件、運維服務、檢測服務、咨詢服務等創新產品組合與解決方案。圖1：聚光科技歷史大事沿革資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理股權結構：雙實控人結構穩定股權結構：雙實控人結構穩定公司兩位創始人公司兩位創始人&實控人間接合計持股比例實控人間接合計持股比例 23.14%23.14%。公司控股股東浙江睿洋科技有限公司、浙江普渡科技有限公司及實際控制人王健先生、姚納新先生為一致行動人。王健先生通過浙江睿洋科技有限公司間接持有公司 12.74%的股份，姚納新先生直接持有公司 0.04%的股權（2024 年 2 月 2 日增持），通過浙江普渡科技有限公司間接持有公司 10

19、.39%的股權。王健先生和姚納新先生為公司的聯合創始人，目前已不在上市公司擔任任何職務，但仍是公司的前兩大股東。兩位實控人均擁有優秀背景。兩位實控人均擁有優秀背景。王健先生畢業于浙江大學光學儀器工程系光學儀器專業、美國斯坦福大學機械工程系熱科學專業，均獲博士學位。曾任美國APPLIEDOPTOELECTRONIC,INC.高級研究員、杭州電子科技大學半導體激光測量技術研究所所長，2011 年當選中國工程院院士候選人。姚納新先生畢業于北京大學請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6生物系，獲學士學位，美國加州大學伯克利分校獲分子生物系碩士學位，美國斯坦福大學 MBA

20、 碩士學位。曾任阿里巴巴美國公司負責人。圖2：截至 2024 年 11 月 12 日聚光科技股權結構資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理財務分析（財務分析（2009-20182009-2018）-發展黃金期發展黃金期此階段公司發展與政府財政節能環保支出高度正相關此階段公司發展與政府財政節能環保支出高度正相關。我國環保行業的快速發展始于“十一五”末期，溫家寶總理 2009 年 9 月召開座談會首次提出七大新興戰略性產業，2010 年兩會期間正式確立，節能環保居于首位。此后十年，公共財政中的節能環保支出由2009年的1865億元增長至2019年的7444億元，十年CAGR 15%?！笆濉?/p>

21、-“十三五”期間，國家根據大氣、水、土壤三大行動計劃實施的需求，整合優化環境監測網絡，不斷強化污染源監測、環境應急與預警監測，持續推進環境遙感與地面生態環境監測，不斷加強監測質量管理與信息公開，公司以環境監測儀器為代表的相關業務迎來黃金發展期。圖3：2007-2023 年中國公共財政支出中節能環保類支出絕對值及同比變化情況資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理公司的各項財務指標也在同期表現優異公司的各項財務指標也在同期表現優異。2009-2018，公司的營收由 5.3 億增長至38.2 億元，CAGR 高達 24.5%；歸母凈利潤由 1.32 億增長至 6.01 億，CAGR 高達18.3

22、4%；銷售毛利率維持在 50%左右，歸母凈利率維持在 15%-20%之間；攤薄請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7ROE2018 年高峰時接近 18%。圖4：2009-2018 年公司營業收入情況圖5：2009-2018 年公司歸母凈利潤情況資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖6：2009-2018 公司利潤率情況圖7：2011-2018 公司攤薄 ROE 情況資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理財務分析（財務分析（2019-20232019-2023）-發展陣痛

23、期發展陣痛期市場競爭加劇、市場競爭加劇、PPPPPP 項目拖累、商譽減值等因素影響公司業績項目拖累、商譽減值等因素影響公司業績。政府環境相關的資本開支減少后市場競爭愈發激烈，顯著侵蝕了公司的毛利率。同時公司在前期收購的多家子公司經營業績下滑以及重資產 PPP 項目的回款不及預期使得公司計提了大量減值損失（后文我們會詳細展開分析）。盡管經營上遇到一定困難，但公司仍保持了較高的研發投入，2023 年公司的銷售/管理/研發/財務費用率分別高達 21.3%/11.3%/17.5%/5.5%,亦對公司業績造成負面影響。收入層面，在 2020年達到高峰 40 億開始逐年下滑，2023 年僅為 31.8 億

24、元；歸母凈利潤層面，除 2020年處置子公司安譜實驗股權獲得 4 億+投資收益外，公司 2021-2023 年分別虧損2.32、3.75 和 3.23 億元，2024H1 才完成扭虧。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖8：2019-2024Q3 公司營業收入情況圖9：2019-2024Q3 公司歸母凈利潤情況資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖10：2019-2023 公司費用率情況圖11：2019-2023 公司資產/信用減值損失情況資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經

25、濟研究所整理主營業務拆分：主營業務拆分：儀器業務貢獻主要收入儀器業務貢獻主要收入。儀器制造一直是公司的核心主業，占公司收入的比重常年維持在 70%左右。2018 年以前，公司對儀器業務拆分較細，按照環境監測儀器、實驗室分析儀器和工業過程分析儀器進行披露，占收入比重分別為 49%、23%和 7%。2018 年后由于有 PPP 業務的存在，公司對收入進行了重分類，將以上三項合并成儀器、相關軟件及耗材這一統一口徑進行披露。環境治理裝備和運營、監測和咨詢服務的占比相對較低。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9圖12：2008-2023 公司主營業務收入拆分情況（單位：

26、萬元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理科學儀器行業科學儀器行業：大國崛起下的黃金賽道大國崛起下的黃金賽道科學儀器是科技進步的重要前提和基礎保障科學儀器是科技進步的重要前提和基礎保障科學儀器科學儀器是用以檢出是用以檢出、測量測量、觀察觀察、計算各種物理量計算各種物理量、物質成分物質成分、物性參數等的物性參數等的器具或設備器具或設備。儀器能改善、擴展或補充人的官能。人們用感覺器官去視、聽、嘗、摸外部事物，而顯微鏡、望遠鏡、聲級計、酸度計、高溫計、真空離心濃縮儀等可以改善和擴展人的這些官能；另外，有些儀器如磁強計、射線計數計等可感受和測量到人的感覺器官所不能感受到的物理量?？茖W儀器是催生科

27、技創新的重要要素科學儀器是催生科技創新的重要要素。全球科學儀器的發展可以追溯到文藝復興時期，當時科學家既擅長科學儀器的使用，同時也是先進科學儀器的發明人，科學儀器和科學研究形成了明顯的伴生關系。人類發展史上任何一次大的飛躍都是基于工具的巨大創新和根本變革驅動的，作為“工具”的科學儀器的發展和創新往往是催生科技創新的重要要素。著名科學家王大珩先生指出，“機器是改造世界的工具，儀器是認識世界的工具”。儀器是工業生產的“倍增器”，是科學研究的“先行官”，是軍事上的“戰斗力”，是現代社會活動的“物化法官”?？蒲袆撔码x不開科學儀器的發展，據統計，到 2017 年，諾貝爾自然科學獎項中，因發明科學儀器而直

28、接獲獎的項目占 11%，并且 72%的物理學獎、81%的化學獎、95%的生物醫學獎都是借助各種尖端的科學儀器來完成的?？茖W儀器行業產業化起步與科學儀器行業產業化起步與 2020 世紀。世紀。進入 20 世紀，科學技術特別是工業的高速發展使得科學研究工作出現了明顯分工，一批高水平的科研人員獨立出來成立專門制造科學儀器的公司。21 世紀以來，美國、法國、德國、英國和日本等主要的科學儀器制造國家紛紛設立專項計劃發展“重大科學儀器”，與此同時，中國、韓國等新興國家加快科學儀器研發生產，全球科學儀器行業進入加速發展階段。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10圖13：全球

29、科學儀器行業發展的三個階段資料來源：上海儀器儀表行業協會，國信證券經濟研究所整理科學儀器產業鏈是一個涵蓋多個環節的復雜系統，主要包括原材料科學儀器產業鏈是一個涵蓋多個環節的復雜系統，主要包括原材料/設備零部件設備零部件供應、設備制造、銷售與服務、以及最終的應用領域。供應、設備制造、銷售與服務、以及最終的應用領域?？茖W儀器可劃分為生命科學實驗儀器、表面科學儀器、通用分析儀器、實驗室設備等。上游主要是各類原材料供應商，海外企業占據主導地位；中游主要是科學儀器設備、試劑耗材、技術服務提供商，技術壁壘高筑，國產化率低；下游應用涉及新型材料研究、新能源、生命科學、醫療健康、航天和海洋探測、環境保護、食品

30、安全等領域。圖14：科學儀器產業鏈圖譜資料來源：前瞻產業研究院、萊伯泰科招股書、禾信儀器招股書、科技平臺大型科學儀器設備分類與代碼，國信證券經濟研究所整理市場空間：市場空間：20222022 年國內市場規模突破年國內市場規模突破 9090 億美金，全球第三億美金，全球第三20222022 年全球科學儀器市場規模接近年全球科學儀器市場規模接近 750750 億美金億美金，美國美國、歐盟和中國是主要消費市歐盟和中國是主要消費市場場。根據 SDI 數據，全球科學儀器行業的市場規模有 2015 年的 514 億美金增長至2022 年的 747 億美金，復合增長率 5.49%。從區域分布來看，北美、歐洲

31、、中國請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11和日本是主要市場。北美市場份額排名全球第一，占比 37%；其次為歐洲，占比27.1%；中國市場容量排在全球第三，占比 11.7%；日本排在全球第四，占比 10.2%。圖15：2015-2022 全球科學儀器市場規模情況圖16：全球各區域科學儀器市場規模占比情況資料來源：SDI，國信證券經濟研究所整理資料來源：SDI，國信證券經濟研究所整理20222022 年中國科學儀器行業市場規模年中國科學儀器行業市場規模 9191 億美元億美元，復合增速高于全球水平復合增速高于全球水平。根據 SDI數據，中國科學儀器的市場規模由

32、2015 年的 53 億美元增長至 2022 年的 91 億美元，復合增長率 8.03%，明顯高于全球增速。圖17：205-2022 中國科學儀器市場規模情況資料來源：SDI，國信證券經濟研究所整理中國中國科學儀器市場規模仍有一定提升空間?？茖W儀器市場規模仍有一定提升空間?？茖W儀器行業的市場規模與國家的R&D 經費投入密切相關。2010 年中國中國研究與試驗發展（R&D）經費支出為 7063億元，占 GDP 比重為 1.76%。而 2024 年中國研究與試驗發展（R&D）經費支出已達到 3.61 萬億元，較去年同期增長 8.08%，占 GDP 的比重也上升到 2.68%，但仍低于以色列（5.8

33、%）、韓國（4.9%）和美國（3.5%）等發達國家水平。因此我們預計中國的研究與試驗發展（R&D）經費支出占仍有一定提升空間，從而帶動科學儀器行業市場規模進一步擴張。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖18：2010-2024 中國 R&D 經費及占 GDP 比重情況圖19：主要發達國家 R&D 經費占 GDP 比重（2021）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：OECD，國信證券經濟研究所整理技術水平：高端儀器壁壘較高，國產化率極低技術水平：高端儀器壁壘較高，國產化率極低質譜、色譜和光譜是三大最主要的科學儀器。質譜、色譜和光譜是三大最主要

34、的科學儀器。從全球實驗分析儀器細分領域看，生命科學、色譜兩個領域占比最多，分別占總市場規模的 26%和 15%。色譜、質譜、光譜儀占總市場規模的 37%。我國儀器設備長期處于貿易逆差狀態。我國儀器設備長期處于貿易逆差狀態。根據中國海關總署的統計數據顯示，2017年以來，我國儀器設備1的進口總額維持在 800-1100 億美元左右，而出口額則在700-1000 億美元左右，常年存在百億美元級別的貿易逆差，逆差最高的 2018 年達到 311 億美元，最低的 2022 年也有 118 億美。每年接近千億級別人民幣體量的貿易逆差從側面說明我國儀器儀表行業還存在較大的發展空間。圖20：實驗分析儀器分產

35、品市場份額（按金額）圖21：2017-2022 我國儀器行業貿易逆差情況（億美元）資料來源：SDI，國信證券經濟研究所整理資料來源：前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理大部分高端儀器的國產滲透率不足大部分高端儀器的國產滲透率不足 1.5%1.5%。根據相關部門統計，2016 至 2019 年間，采購的 200 萬元以上的科學儀器中，質譜儀、X 射線類儀器、光學色譜儀、光學1注：中國儀器設備對外貿易狀況數據采用的是中國海關總署發布的第十八類中的 90 章：光學、照相、電影、計量、檢驗、醫療或外科用儀器及設備、精密儀器及設備;上述物品的零件、附件。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券

36、研究報告證券研究報告13顯微鏡等的國產設備比例不足 1.50，其中，3 年間，沒有采購一臺高端國產光學顯微鏡。天文領域設備的國產化率最高，但也僅有 22%。根據重大科研基礎設施和大型科研儀器國家網絡管理平臺，我國大型科學儀器的進口率整體超過 70%，其中分析儀器更是高達 84%。在分析儀器中，質譜儀器的進口率達 90%，在各類科學儀器中屬于國產化程度最低的一類。表1：發改委部分 200 萬元以上科學儀器采購數據統計大分類大分類細分類細分類臺套數臺套數國產設備比例國產設備比例真空電子學質譜類7671.19%電子顯微鏡2264.42%X 射線類儀器1341.49%波譜儀波譜儀1073.74%光學儀

37、器光學顯微鏡260光譜-色譜4150.24%光學測量2370.42%微電子微電子263.85%電學測量1521.32%生物類生物分子學793.80%細胞分析1058.57%生物組織2020.99%地學天文1822.22%海洋2501.60%大氣631.59%地質地理1625.56%其他聲學-機械-加工平臺等11510.43%資料來源：第一財經，國信證券經濟研究所整理圖22：主要科學儀器進口比例情況資料來源：重大科研基礎設施和大型科研儀器國家網絡管理平臺、前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理海外對比：與龍頭公司差距極大海外對比：與龍頭公司差距極大請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券

38、研究報告證券研究報告14從從市值角度來看，市值角度來看，截至 2025 年 2 月 21 日，中國科學儀器公司中市值分布在 10億人民幣-80 億人民幣這一區間之內，市值最高的聚光科技為 79 億元，多數上市公司市值小于 50 億元。而海外公司中，賽默飛的市值突破 2000 億美元，丹納赫金也有 1500 億美元，剩余公司的市值大多分布在 100 億-300 億美元之間，體量顯著高于中國科學儀器上市公司。圖23：我國科學儀器上市公司市值情況（單位：億人民幣，截至 2025.2.21)圖24：海外科學儀器上市公司市值情況（單位：億美元，截至2025.2.21)資料來源：Wind，國信證券經濟研究

39、所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理從產品管線角度來看，從產品管線角度來看，龍頭企業產品體系布局廣泛，深度布局高毛利、高技術含量的生命科學與醫療診斷領域；而國內企業發展布局不平衡，主要集中在環境監測領域，主要系環境監測領域設備技術要求相對較低，研發成功率較大所致。圖25：國內外科學儀器公司產品管線情況資料來源：前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15從收入利潤角度來看從收入利潤角度來看，2023 年（部分公司 2024 年財報尚未披露，故統一選取 2023年數據進行對比）海外科學儀器龍頭上市公司賽默飛的收入高達

40、428.6 億美元，同比增長 13.7%，歸母凈利潤 60 億美元，同比增長 9.1%。而國內營收規模最大的聚光科技收入僅為 31.82 億元人民幣，甚至遠低于丹納赫、安捷倫等公司的在華營業收入，差距十分明顯。表2：部分海外科學儀器公司（在華）2023 年收入、歸母凈利潤情況業名稱業名稱20232023 年營業年營業收入（億美收入（億美元）元）同比增長率同比增長率20232023 年歸母年歸母凈利潤（億凈利潤（億美元）美元）同比增長率同比增長率20232023 年研發年研發費用（億美費用（億美元）元）同比增長率同比增長率20232023 年中國年中國營收（億美營收（億美元）元）同比增長率同比增

41、長率20232023 年中國營年中國營收占比收占比占比同比增占比同比增加加賽默飛賽默飛428.64.6%60.013.7%13.49.1%無2無無無丹納赫丹納赫238.910.3%47.633.9%15.01.6%31.413.0%13.2%0.4%安捷倫安捷倫68.30.2%12.41.1%4.83.0%13.87.7%20.2%1.6%沃特世沃特世29.60.5%6.49.3%1.75.9%4.421.9%14.9%0.8%布魯克布魯克29.617.1%4.344.0%2.925.0%5.333.0%17.8%1.2%資料來源：Wind，中國儀器儀表行業協會，國信證券經濟研究所整理表3：部

42、分國內科學儀器上市公司 2023 年收入、歸母凈利潤情況（括號內為負值）公司公司代碼代碼營業總收入（億元營業總收入（億元）同比增速（同比增速（%）歸母凈利潤歸母凈利潤（億元億元）同比增速（同比增速（%）聚光科技聚光科技300203.SZ31.82(7.80)(3.23)13.92禾信儀器禾信儀器688622.SH3.6630.66(0.96)(51.76)萊伯泰科萊伯泰科688056.SH4.1617.180.28(38.23)皖儀科技皖儀科技688600.SH7.8716.500.44(8.37)泰林生物泰林生物300813.SZ2.70(27.82)0.20(75.32)STST 天瑞天瑞

43、300165.SZ10.17(27.55)(1.14)(30.23)鼎陽科技鼎陽科技688112.SH4.8321.501.5510.29普源精電普源精電688337.SH6.716.341.0816.72東華測試東華測試300354.SZ3.783.030.88(27.94)優利德優利德688628.SH10.2014.441.6137.46雪迪龍雪迪龍002658.SZ15.100.372.03(28.51)新芝生物新芝生物430685.BJ1.910.300.5845.22海能技術海能技術430476.BJ3.4118.720.451.42資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理國內對

44、比：聚光科技是國內科學儀器行業龍頭國內對比：聚光科技是國內科學儀器行業龍頭公司的資產規模和營收在科學儀器行業內領先。公司的資產規模和營收在科學儀器行業內領先。盡管與海外龍頭差距明顯，但聚光科技在國內是當之無愧的科學儀器龍頭公司。從下圖中不難看出，我們選取的A 股樣本科學儀器上市公司 2023 年收入集中在 1 億-10 億之間，資產規模集中在10 億-40 億區間。而聚光科技以 31.82 億的營收和 97 億的資產大幅領先同行業其他上市公司。研發投入方面，公司 2023 年以 5.6 億元的研發投入絕對值領先全行業，17%的研發費用率也處在行業第一梯隊。正如我們在前文分析的那樣，聚光科技是最

45、早進入科學儀器行業的國產上市公司之一，時間累積的深厚底蘊和持續的高研發投入是公司有今天全行業龍頭地位的重要原因之一。2賽默飛從 2023 年第三季度起不公布中國市場營業收入。2023 年賽默飛在亞太地區營業收入為 78.7 億美元，同比下滑 3.0%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16圖26：主流 A 股科學儀器上市公司 2023 年營收&總資產情況（單位：億元，X 軸為營業收入，Y 軸為資產）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖27：主流 A 股科學儀器上市公司 2023 年研發費用&研發費用率情況（X 軸為研發費用，單位：億元；Y 軸為費用率，

46、單位：%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理4+X4+X 戰略布局，覆蓋多個下游應用行業戰略布局，覆蓋多個下游應用行業公司構建了公司構建了“4+X4+X”多對多業務布局，在智慧工業、智慧環境、智慧實驗室與生多對多業務布局，在智慧工業、智慧環境、智慧實驗室與生命科學四大板塊的基礎上培育孵化新的技術平臺和應用公司命科學四大板塊的基礎上培育孵化新的技術平臺和應用公司，形成了創新的多個形成了創新的多個技術平臺、多個客戶群、多個應用場景交叉支撐的業務模式。技術平臺、多個客戶群、多個應用場景交叉支撐的業務模式。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17圖28：公司聚焦

47、的 4+X 業務領域資料來源：公司年報，國信證券經濟研究所整理智慧環境板塊智慧環境板塊智慧環境板塊，智慧環境板塊，針對環境質量、生態質量、污染源防治等領域，以在線、移動/便攜、實驗室、自動化等多場景應用為大氣環境協同管控、水環境全流域管控、土壤環境精準檢測、污染源全過程管控、城市智慧環保、數智雙碳等業務提供一體化平臺服務。氣體監測領域氣體監測領域，公司統籌考慮大氣污染防治、污染源監測、光化學污染、碳監測、執法監測等環境管理和科研需求，實現了光化學、溫室氣體、執法監測等領域新型監測設備的自主可控，形成了覆蓋環境空氣質量、污染源、碳監測評估以及生態監測等“天、地、空”一體的綜合監測解決方案（如圖

48、2 所示）。環境空氣、光化學過程因子監測及顆粒物分析等產品持續發力，在 VOCs、顆粒物分析領域已建立領先的市場地位；CEMS-2000 系列煙氣排放連續監測系統產品交付突破20000 套，自 2006 年上市以來，已在火電、鋼鐵、水泥、建材、石油化工等多個行業批量應用，收獲了客戶的廣泛認可和好評，同時在報告期內推出了面向溫室氣體監測的 CEMS 系統。新產品推廣方面，消耗臭氧層物質在線質譜自動監測系統已進入批量銷售階段，在浙江杭州、河南鄭州、四川成都等碳試點城市實現了穩定業務化運行；多通道射頻增強質子轉移反應飛行時間質譜儀（PTR-TOF）入選“國內首臺（套）”產品，已進入批量銷售與應用階段

49、；臭氧生成速率（OPR）、含氧揮發性有機物（OVOC）等在線監測新產品已進入實際應用。圖29：公司 AMMS-100 大氣無機元素分析儀圖30：公司 FEPM-1000 揚塵在線監測系統資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18水環境監測領域，水環境監測領域，基于公司在光譜、色譜、質譜和自動化等領域的技術基礎，深入水生態監測與水質安全保障，推出了針對水環境的精細化監測預警平臺，為科學管理與高質量發展提供決策參考。在新一代小型化水質監測分析儀器的基礎上，積極開發并推出了一系列水質特殊

50、因子在線監測儀表（如水質氰化物、硫化物等），滿足日益多樣的特殊因子檢測能力需求；針對地表水中一些含量極低、常規監測方法無法達到監測需求的場景，將原子吸收、原子熒光光譜、電感耦合等離子體質譜、氣相色譜-質譜聯用、液相色譜-質譜聯用等技術應用到水質現場或在線監測中，滿足地表水與飲用水等低濃度特征指標的監測需求；針對土壤和地下水監測網絡中有機物和重金屬監測，基于質譜技術推出了地下水低擾動采樣與全項監測系統，報告期內公司憑借創新性的地下水在線監測技術應用及針對性解決方案，成功中標西藏自治區地下水環境監管平臺建設工程（二期）第二標段；針對水生態藻類監測，采用熒光檢測技術，推出熒光藻分類自動分析儀，用于水

51、華預警與有害藻類控制；針對水質異味監測，采用機器人與氣相色譜-質譜聯用技術，推出全自動水中異味化合物監測系統。圖31：公司 Micromac C 水質在線分析儀圖32：公司 SIA-3000 系列水質重金屬在線分析儀資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理碳監測是環境監測領域的熱點，碳監測是環境監測領域的熱點，旗下公司浙江靈析精儀科技發展有限公司自主研發且已產業化的“靈析光電”品牌國產高精度溫室氣體分析儀（型號：HGA-331，如圖 5 所示）可同時在線監測 CO2、CH4、H2O 三種氣體，產品采用全球 GAW、歐洲 ICOS 以及國際上眾多城市級

52、、點源級溫室氣體監測網絡首選的光腔衰蕩光譜技術（CRDS），具有超高精度（可達 ppb/ppt 級）、超高穩定性、超低漂移等特點。該產品采用專有算法校正水汽稀釋效應、精準控制內部溫壓，可為用戶提供穩定到極致的測量。該產品已在中國計量科學研究院進行比對測試，并獲得中國計量科學研究院發布的計量評價證書和測試報告，測試結果全面達到國際頂尖水平，測試指標優于世界氣象組織（WMO）網絡兼容性目標的 1/2，達到了世界氣象組織（WMO）內部再現性要求，同時還滿足歐洲綜合碳觀測系統（ICOS）溫室氣體檢測要求。智慧工業板塊智慧工業板塊智慧工業板塊，智慧工業板塊，公司為鋼鐵冶金、焦煤化工、石油化工、水泥建材等

53、工業過程全流程“氣、液、固”分析檢測應用及半導體等新工業分析檢測、智能智造等整體解決方案，提供工業領域過程與排放的碳檢測技術綜合解決方案。已形成國內門類最齊全的理化分析技術及產品平臺，產品在生命科學、臨床診斷、材料分析、食品安全、環境監測等領域得到進一步推廣。實現了第 1000 套 ICP-MS、第 500請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19套 LC-MS/MS 的下線交付，在高端質譜儀器國產替代和規?；a業化道路上又邁向了新的一個階段。半導體是科學儀器在工業領域的重點應用場景之一。半導體是科學儀器在工業領域的重點應用場景之一。公司基于質譜、光譜、色譜等高精

54、密檢測分析技術和各種進樣技術，以半導體精密檢測分析作為切入點，與半導體領域內各主流單位合作，結合高純試劑、濕電子化學品、高純晶圓和高潔凈車間的檢測需求，以高度定制化、系統自動化為方向開發半導體行業專用的分析檢測裝備，為精密檢測分析提供相關支撐。痕量雜質元素分析是集成電路生產過程極重要的質量控制手段，在硅片加工、電子級濕化學品/高純特氣生產、晶圓制造乃至集成電路生產車間環境保障等方面，ICP-MS/MS 都在其中的痕量雜質元素檢測中發揮著主要作用。今年以來，EXPEC 7350 三重四極桿電感耦合等離子體質譜（ICP-MS）已在中電化合物半導體等上游供應商產生銷售，在硅基和化合物半導體領域實現了

55、銷售和產品交付，并已陸續在國內主要芯片制造企業開展前期驗證工作，逐步進入集成電路制造主要領域。表4：科學儀器在半導體領域的應用技術平臺技術平臺產品產品應用領域應用領域用途用途無機質譜ICP-MS硅片/靶材/拋光材料測量材料純度、表面痕跡污染物光刻膠測量雜質成分高純試劑/化學品試劑的雜質，質量檢測電子氣體顆粒物及其成分檢測GD-MS硅片/靶材/拋光材料測量材料純度、雜質成分晶圓對樣品逐層分析失效分析分析摻雜情況LA-ICPMS硅片/靶材/拋光材料對材料進行直接測試，測量成分晶圓失效分析、樣品逐層分析DAPS-ICPMS電子氣體/生產環境監測其中的金屬顆粒物有機質譜PTR-TOF電子氣體/生產環境

56、高純電子氣體的雜質監測LC-MS/MS光刻膠/有機試劑對光刻膠/有機試劑成分、組成進行定量測量GC-MS電子氣體/生產環境高純電子氣體的雜質監測API-MS電子氣體高純電子氣體的雜質監測資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理智慧實驗室智慧實驗室公司目前公司目前已形成國內門類最齊全的理化分析技術及產品平臺，產品在生命科學已形成國內門類最齊全的理化分析技術及產品平臺，產品在生命科學、臨床診斷臨床診斷、材料分析材料分析、食品安全食品安全、環境監測等領域得到進一步推廣環境監測等領域得到進一步推廣。實現了第 1000套 ICP-MS、第 500 套 LC-MS/MS 的下線交付，在高端質譜

57、儀器國產替代和規?；a業化道路上又邁向了新的一個階段。子公司譜育科技已在高端質譜儀器領域實現了重大突破子公司譜育科技已在高端質譜儀器領域實現了重大突破，成熟掌握了離子阱、四極桿、三重四極桿、飛行時間等多個質譜分析技術平臺，先后推出了 ICP-MS、ICP-MS/MS、GC-MS、GC-MS/MS、LC-MS/MS、GC/LC-TQMS、ICPQTOF、CI-TOFMS 等系列產品。已重點完成國內首臺四極桿飛行時間高分辨質譜的研制工作，目前已開展市場推廣工作；EXPEC 7350 型 ICP-MS/MS、EXPEC 7910 型 ICP-QTOF 均實現了銷售突破，在半導體高純材料分析、高純試劑

58、檢測、單顆粒分析等場景實現國產質譜的銷售。譜育科技歷史沿革譜育科技歷史沿革。2006 年，聚光高端儀器研發團隊組建，主要面向質譜、色譜、光譜等核心分析技術平臺研發。2015 年，公司研發團隊人員從母公司抽離，組建成為譜育科技，并于同年發布國內首臺 ICP-MS。成立至今，公司已掌握眾多先進技術并發布國內多個首創產品。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20圖33：譜育科技歷史沿革資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理譜育科技歷史業績表現強勁。譜育科技歷史業績表現強勁。2017 年譜育科技的營業收入僅為 0.38 億元，公司僅用了 7 年時間就達到了 14.4

59、 億收入（2024 年采用業績預告數據），復合增長率高達68.1%。利潤層面，譜育科技的凈利潤由2017年的百萬級別迅速增長到2021年的 1.24 億元，但公司 2022-2023 受宏觀因素和較高的研發投入影響，連續兩年虧損。執行一系列降本增效戰略后，2024 年公司的凈利潤達到歷史新高的 1.5 億元，貢獻了聚光科技較大部分的利潤。圖34：2017-2024E 譜育科技營業收入情況圖35：2017-2024E 譜育科技歸母凈利潤情況資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理生命科學生命科學積極布局生命科學市場積極布局生命科學市場。公司針對臨床研究

60、、疾病的早期診斷與疾病動態發展研究需求，分別成立了譜聚醫療、譜康醫學、聚拓生物、聚致生物幾個業務單元，面向臨床質譜、細胞分析、分子免疫、核酸分析等應用場景開展業務。在臨床質譜方面在臨床質譜方面，旗下公司譜聚醫療認定為國家高新技術企業，已授權發明專利 6項、實用新型專利 8 項，申請中發明專利 22 項，包括 ICP-MS 分析系統和方法、質量分析器四極桿相關的器械相關技術，及針對臨床檢測技術開發的檢測方法。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21譜聚醫療在 PreMed 5200、PreMed 7000 已取得醫療器械注冊證的基礎上，PreMed5300/Pre

61、Med 5600 液相色譜串聯質譜系統、PreMed 3500/PreMed3300 全自動樣品前處理系統及 25-羥基維生素 D 檢測試劑盒相繼獲批醫療器械注冊證，截至目前已有 3 款三重四極桿液質聯用儀、1 款微量元素質譜儀、1 款體外診斷試劑獲得二類醫療器械注冊證，及 55 款一類備案證。在細胞分析領域在細胞分析領域，報告期內譜康醫學的全光譜流式細胞儀系列取得了突破性進展，SFLO CL 系列全光譜流式細胞儀成功獲得國家二類醫療器械注冊證，SFLO CL 也是國內首臺獲得國家二類醫療器械注冊證的全光譜流式細胞儀。譜康醫學在 2023年 12 月重磅推出了國內首臺 POCT（即時檢測）版本

62、的 EasyFlo 型全光譜流式細胞儀，這款創新產品具有操作簡便、檢測快速的特點，填補了國內市場的空白，在基層醫療和即時檢測領域的廣闊應用前景。此外，譜康醫學還發布了基于流式成像技術的藻類流式細胞儀，為環境監測和水體分析提供了新的技術支持，進一步拓展了公司在細胞分析領域的應用場景。截至目前，譜康醫學的兩款核心設備（全光譜流式細胞儀和質譜流式細胞儀）已成功實現上市銷售。在核酸分析領域在核酸分析領域，旗下公司聚致生物的核酸質譜產品是以 MALDI-TOF 技術平臺為基礎的專用于核酸分析的高通量、高精度、高分辨的質譜系統，在疾病診斷、農業育種、檢驗檢疫等領域具有廣闊的應用前景，是未來分子診斷發展的新

63、興方向之一。報告期內，公司通過與多家分子診斷領域專業企業的合作，開發基于該設備平臺的應用試劑和檢測方法，形成了初具規模的生態體系。產品臨床報證工作正在有序推進，目前已完成注冊檢驗和臨床試驗的內容。在分子免疫領域，在分子免疫領域，旗下公司聚拓生物以臨床診斷和生物制藥分析為目標市場，目前開發了全自動毛細管電泳儀和單分子流式免疫分析儀。其中全自動毛細管電泳儀及其配套試劑均已取得一類醫療器械備案，并實現了在醫療機構的首批交付，試劑報證也在有序推進，已完成臨床試驗。單分子流式免疫分析儀采用創新技術，其靈敏度高于傳統 ELISA 方法 1000 倍，有望應用于神經退行性疾病、腫瘤等重大疾病的篩查診斷，也可

64、用于藥物研發過程中的生物分析，具有廣闊的應用前景。圖36：公司 MSFLO 質譜流式細胞儀圖37：公司 Gene TOF 3100 核酸質譜分析系統資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理為什么我們在當前時點看好聚光科技？為什么我們在當前時點看好聚光科技？外部催化：海外制裁愈演愈烈外部催化：海外制裁愈演愈烈20182018 年中美貿易沖突以來年中美貿易沖突以來，美國針對中國科學儀器行業進行了多輪制裁美國針對中國科學儀器行業進行了多輪制裁。自中美貿易沖突以來，美國一方面將中國機構列入實體清單，另一方面以立法形式限制請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所

65、有內容證券研究報告證券研究報告22關鍵核心技術對華出口。受此影響，我國科學儀器的進口情況不容樂觀。截止 2020年 12 月，美國出臺的針對中國的商業管制清單（CCL）全部條款為 4510 條，其中涉及科學儀器管制的占比超過 42%，約為 2000 條。表5：CCL 清單中主要管制出口的科學儀器情況序號序號類別類別典型被管制儀器典型被管制儀器原管制清單的對應分類原管制清單的對應分類1 1分析儀器微生物檢測儀、病毒檢測設備、毒素檢測儀、有毒氣體檢測設備、生物材料處理設備、滅菌器、生物防護室、發酵罐、培養設備、核酸組裝設備主要分布在 CCL 清單的 2B 區域化學分析設備、圖像分析儀、光電檢測設備

66、、X 射線儀、圖像傳感器、質譜儀、反應容器、激光診斷儀、光學反射鏡、雷管檢測設備化學分析儀分布在 CCL 的 2B 區域，光譜儀、質譜儀分布在 3A 區域，其他分析儀器在各大類的 B 區域2 2物理性能測試儀器聲振動試驗設備、慣性測量設備、光學傳感器、激光聲學檢測設備、加速計、無損檢測儀器、顆粒度測量儀、壓力傳感器、汽輪機監測儀分布較廣，但數量較少，分別處于 2B、6A、9B 等區域3 3計量儀器尺寸計量系統、延時發生器、磁強計、磁力梯度計、線柱位移測量儀、聲學計量儀、重力計分布在 2B、3B、6A、9B 等區域4 4電子測量儀器電子傳感器、半導體器件檢測設備、網絡分析儀、通訊檢測儀、電路檢測

67、設備、基板檢測設備、芯片檢測設備、存儲器檢測設備、掩模分劃板、電子束檢測設備、示波器等電子測量儀器主要分布在 3B 區域，網絡分析儀主要分布在 5B 區域5 5海洋儀器海洋聲學系統、海底測繪設備、水下聲納、水下無人機及其檢測設備主要分布在 7A 和 7B 區域6 6地球探測儀器油氣勘探設備、地震儀器、聲納測井儀主要分布于 6A 區域，危險采礦類的分布于1A7 7大氣探測儀器有少量遙測相關的設備，但無人選 top200 的設備種類分布很少8 8空間與天文儀器空間檢測設備、陀螺儀、雷達、導航系統、航天器、衛星通訊設備、火箭引擎檢測設備、導航監測設備等望遠鏡分布于 6A，其他空間設備分布于 9A和

68、9B 區域9 9醫學診斷儀器清單中未見專門用于該領域的儀器未見管制1010核儀器調節器、抗輻射探測器、中子探測器、離子束分析儀、輻射檢測設備、核材料檢測設備CCL 清單中的核儀器，散落分布在 1B、2A、3A 等區域，數量不多1111工藝實驗設備數控機床、手動機床、軸承、等靜壓機、旋壓成型機和流動成型機、光刻機、掩模工藝、封裝工藝設備、晶圓檢測設備、晶體粒披露等電子制造工藝設備、化學式相機設備、感濺射設備、離子注入設備、等離子體制造工藝設備、低溫蒸餾器、模具、閥門、坩鍋、熔爐、纏繞機、碳化硅纖維等設備原清單中的位置分布較廣，芯片制造與檢測分布于 3B 區域；機床、化工制造處于 2A、2B 區域

69、；紡織制造、特殊纖維處于 1B 區域1212激光器激光器、可調諧脈沖激光器、激光放大器、激光振蕩器、準分子激光器、翠綠寶石激光器等激光器處于清單的 6A 區域，激光器制造和檢測處于 6B 區域資料來源：陳芳,王學昭,劉細文美國出口管制科學儀器技術分類研究，國信證券經濟研究所整理20222022 年年 9 9 月月 1313 日，日，美國政府啟動“國家生物技術和生物制造倡議”，計劃投入更多資金（20 億美元）用于生物技術研發，以應對來自中國等競爭對手的挑戰。中美在新興尖端技術領域的交鋒日趨激烈，美國對華投資和技術出口管制措施也愈加嚴厲。10 月 8 日，美國商務部在最新公布的未經證實（UVL）名

70、單中添加 31家中國企業，其中涉及多家儀器和檢測企業，對應的出口管制進一步加強。20252025 年年 1 1 月月 1616 日，日，美國工業與安全局(BIS)通過一項臨時最終規則(IFR)修訂出口管制條例(EAR)，對某些實驗室儀器實施有針對性的出口管制。美國認為，確保生物技術的負責任使用，尤其是在與人工智能（AI）和數據科學相結合的情況下，對于保障公共衛生、農業和食品生產以及環境至關重要。同時，鑒于生物技術的使用，特別是與人工智能和生物設計工具相結合時，有可能增強受關注國家的軍事能力并對美國國家安全構成威脅，美國需要應對生物技術帶來的益處和風險。該規則管制以下儀器（聚光全部擁有產品）該規

71、則管制以下儀器（聚光全部擁有產品）：1、高參數和光譜流式細胞儀及細胞分選儀，用于同時測量單個細胞或顆粒的多個特征，使科學家能夠快速生成大量高信息量的生物數據集。2、某些專門用于蛋白質組學（即研究由生物體產生和/或修飾的所有或大部分蛋白質，以闡明蛋白質及其細胞活動的相互作用、功能、組成和結構）的液相色譜質譜聯用儀（LC/MS）。內部催化：設備更新改造政策加速國產替代內部催化：設備更新改造政策加速國產替代我國歷來對科學儀器國產化十分重視我國歷來對科學儀器國產化十分重視。2021 年 12 月 24 日，中華人民共和國主席請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23令簽發

72、（一三號），中華人民共和國科學技術進步法科學技術進步法中多次提及科學儀器，其中第九十一條明確：對境內自然人、法人和非法人組織的科技創新產品、服務，在功能、質量等指標能夠滿足政府采購需求的條件下，政府采購應當購買；首次投放市場的，政府采購應當率先購買，不得以商業業績為由予以限制。國家將根據科學技術進步的需要，統籌購置大型科學儀器、設備，并開展對以財政性資金為主購置的大型科學儀器、設備的聯合評議工作?？茖W技術進步法的修訂有利于加大各部門對科學儀器的重視和投入，促進國產儀器繁榮發展。大規模設備大規模設備有望帶動科學儀器有望帶動科學儀器。月 13 日，國務院正式印發推動大規模設備更新和消費品以舊換新行

73、動方案的通知。通知指出要推動符合條件的高校、職業院校（含技工院校）更新置換先進教學及科研技術設備，提升教學科研水平。嚴格落實學科教學裝備配置標準，保質保量配置并及時更新教學儀器設備；加強優質高效醫療衛生服務體系建設，推進醫療衛生機構裝備和信息化設施迭代升級，鼓勵具備條件的醫療機構加快醫學影像、放射治療、遠程診療、手術機器人等醫療裝備更新改造。我們認為我們認為，教育和醫療均是科學儀器行業的重要下游教育和醫療均是科學儀器行業的重要下游，本次更本次更新改造有望刺激上述領域對科學儀器的需求。新改造有望刺激上述領域對科學儀器的需求。服役服役 1010 年以上的重大儀器設備占比年以上的重大儀器設備占比 4

74、0%40%，更新換代空間廣闊更新換代空間廣闊。我們援引儀器信息網數據，國家重大平臺在 1955 年-2020 年期間啟用了 122561 臺重大儀器設備，國家重大平臺的儀器設備平均服役年份為 10.1 年，其中，服役年份在 10 年以上的儀器設備共計 49187 臺次，占整體數量的 40%。然而多數科學儀器的使用壽命在 5-10 年，具體使用年限根據現場情況和設備的維護情況而定。生命科學類儀器的使用壽命稍短，一般為 5-8 年，其中離心機更短一般為 3 年。物理實驗類儀器的使用壽命相對較長（10 年以上），但需要定期維護。表6：部分科學儀器使用壽命情況儀器類別儀器類別儀器名稱儀器名稱使用壽命使

75、用壽命分析儀器類分析儀器類紅外光譜儀、紫外光譜儀、質譜儀等5-10 年，具體使用年限根據現場情況和設備的維護情況而定。生命科學類生命科學類PCR 儀、電泳儀、顯微鏡、離心機等5-8 年，離心機較短，一般為 3 年物理實驗類物理實驗類熒光光譜儀、電子天平、X 射線儀等10 年以上，但需定期維護和更新化學實驗類化學實驗類旋光儀、比色計、離子色譜儀等與分析儀器類似，5-10 年資料來源：愛采購，國信證券經濟研究所整理公司自身經營拐點到來公司自身經營拐點到來20232023 年起公司執行了多項降本增效戰略年起公司執行了多項降本增效戰略。2023 年公司開始調整、收縮部分業務布局措施，深化業務、產品、人

76、員優化；細化以利潤率為目標的效率提升；持續強化提高合同質量和營業收入質量，以保障現金流為核心，強化應收賬款回款管理，推進精細化管理，大力加強各業務單元費用優化工作；調整、收縮部分產品線，適當收縮長期布局、暫時不能實現盈利的業務以及非高端分析儀器及相關配套產品、服務的業務；重點投入有重大發展機遇的產品、行業應用，持續做強做大高端分析儀器業務。公司 2024 年前三季度實現銷售費用率 18.8%（-3.9pct）；管理費用率實現 9.1%（-1.4pct）；財務費用率實現 5.2%（-1.0pct）；研發費用率實現 13.5%（-8.0pct），整體費率大幅下降。員工人數也由 2022 年末的 7

77、089 人下降至 2023 年末的 5986 人。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24圖38：2014-2023 公司員工總人數變化情況（單位：人）圖39：2015Q3-2024Q3 公司費用情況（單位：萬元）資料來源:Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源:Wind、國信證券經濟研究所整理商譽、商譽、PPPPPP 包袱顯著減輕包袱顯著減輕PPPPPP 項目已開始貢獻收益。項目已開始貢獻收益。我們認為 2016-2018 年公司大量新簽 PPP 項目對公司的負向影響主要有三個：1）大量低效投資未帶來理想回報，牽扯浪費管理層精力，影響儀器儀表主業發展；2）工

78、程建設影響公司現金流，高杠桿所帶來的財務費用侵蝕利潤；3）款項拖欠所帶來的減值。近年來經過公司管理層的不懈努力和地方政府化債的陸續啟動，公司的 PPP 項目已經開始為公司帶來正向的投資收益，目前公司 14 個 PPP 項目中已經有 8 個開始付費，3 個即將開始付費。2024 年 H1 貢獻投資收入 4457.49 萬元，同比 2023 年同期的 2991.86 萬元提升 48.99%。近年來，公司商譽絕對值下降明顯。近年來，公司商譽絕對值下降明顯。公司歷史上通過多次外延并購切入新市場，2007 年公司先后收購北京摩威泰迪科技有限公司，進入石化化工過程分析市場；收購北京英賢儀器有限公司，進軍近

79、紅外分析領域；收購北京盈安科技有限公司，切入金屬分析領域。2011 年收購北京吉天儀器；2012 年收購荷蘭 BB 公司 75%股權；2013 年收購深圳市東深電子；2015 年收購北京鑫佰利科技、三峽環保、上海安譜實驗科技。頻繁的并購在公司資產負債表上形成了價值不菲的商譽，但經過近年來的充分計提減值，公司商譽的賬面價值已由 2018 年高峰時的 7.44 億下降至 2024Q3 的 2.26 億。圖40：2021-2024H1 公司 PPP 項目貢獻的投資收益情況圖41：2011-2023 公司商譽賬面余額情況資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整

80、理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25表7：截至 2024H1 公司 14 個 PPP 項目的最新情況中標日期中標日期項目名稱項目名稱投資總額（萬元投資總額（萬元）服務年限服務年限項目狀態項目狀態2016.112016.11黃山市黃山區浦溪河（城區段）綜合治理工程 PPP 項目78,8002 年建設 10 年運營開始付費2017.82017.8高青艾李湖生態濕地公園及美麗鄉村道路建設 PPP 項目81,804.532 年建設 13 年運營開始付費2018.62018.6池州市貴池區生活污水綜合整治 PPP 項目35,120.582 年建設 18 年運營開始付

81、費2018.32018.3東至縣農村污水處理 PPP 項目48,998.172 年建設 19 年運營開始付費2018.12018.1石臺縣城鄉污水廠網一體 PPP 項目30,252.002 年建設 23 年運營開始付費2018.82018.8潮州市楓江流域水環境綜合整治二期項目57,339.172 年建設 18 年運營基本實施完畢待入庫2017.112017.11內黃縣新區水系及景觀帶和城市公園綠地建設 PPP 項目100,354.062 年建設 15 年運營因融資問題暫停2018.12018.1金沙縣西洛河、巖孔河、偏巖河河道治理項目125,2353 年建設 15 年運營因融資問題暫停201

82、8.12018.1淮南市潘集區村鎮污水處理 PPP 項目17,496.512 年建設 20 年運營開始付費2018.112018.11饒平縣村鎮生活污水處理設施 PPP 項目68,415.122 年建設 28 年運營開始付費2018.82018.8宣城市宣州區鄉鎮污水處理 PPP 項目32,542.181 年建設 29 年運營開始付費2018.92018.9林州市淇淅河國家濕地公園及配套工程 PPP 項目42,835.913 年建設 15 年運營驗收階段2017.102017.10龍潭水庫供水工程及庫區周邊區域生態保護修復工程 PPP 項目25,701.252 年建設 13 年運營收尾階段20

83、18.82018.8盤縣雞場坪龍湖濕地景區基礎設施建設 PPP 項目183,310.872 年建設 15 年運營中止總計總計928,205資料來源：公司公告，各 PPP 項目招投標公告，國信證券經濟研究所整理盈利預測盈利預測假設前提假設前提我們的盈利預測基于以下假設條件：儀器、相關軟件及耗材儀器、相關軟件及耗材業務業務：公司的儀器業務主要可以分為譜育科技（偏高端實驗室）和其他兩部分。我們假設譜育科技部分 2024 年-2026 年的營業收入分別為14.4/17.3/20.8 億元，毛利率分別為 52%/52.5%/53%；非譜育科技部分 2024 年-2026 年的營業收入分別為 11.7/1

84、3.2/14.5 億元，毛利率分別為 48%/48/48%。預計2024-2026公司儀器、相關軟件及耗材業務的收入分別為26.1/30.5/35.3億元，同比增長 18%/17%/16%，毛利率分別為 50.2%/50.6%/50.9%。環境治理裝備及工程環境治理裝備及工程業務：業務：由于 PPP 業務大部分已經完工，我們預計公司2024-2026 公司環境治理裝備及工程業務的收入分別為 4.8/5.1/5.3 億元，同比增長 10%/5%/5%，毛利率分別為 34.5%/35%/35%。運營運營、檢測及咨詢服務檢測及咨詢服務業務業務：考慮到公司 2023 年就已經收縮了檢測服務業務的布局，

85、我們預計公司 2024-2026 公司運營、檢測及咨詢服務業務的收入分別為4.1/4.1/4.2 億元，同比增長 3%/1%/1%，毛利率分別為 23%/24%/24%。表8：聚光科技業務拆分2021202120222022202320232022024 4E E2022025 5E E2022026 6E E儀器、相關軟件及耗材儀器、相關軟件及耗材收入收入（萬元）（萬元）208,639235,257221,927261,230305,292353,141增速增速-15%13%-6%18%17%16%毛利毛利（萬元）（萬元）91,05696,367101,481131,163154,33417

86、9,900毛利率毛利率43.6%41.0%45.7%50.2%50.6%50.9%環境治理裝備及工程環境治理裝備及工程業務業務收入收入（萬元）（萬元）57,42643,61843,78948,16850,57753,105增速增速26%-24%0%10%5%5%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26毛利毛利（萬元）（萬元）22,43016,43513,70516,61317,70218,587毛利率毛利率39.1%37.7%31.3%34.5%35.0%35.0%運營、檢測及咨詢服務運營、檢測及咨詢服務業務業務收入收入（萬元）（萬元）96,41653,5963

87、9,79240,98541,39541,809增速增速-10%-44%-26%3%1%1%毛利毛利（萬元）（萬元）15,2168,7499,0499,4279,93510,034毛利率毛利率15.8%16.3%22.7%23.0%24.0%24.0%合計合計（包含非核心業務）（包含非核心業務）收入收入（萬元）（萬元）375,051345,062318,161363,669411,214462,424增速增速-9%-8%-8%14%13%12%毛利毛利（萬元）（萬元）136,096128,776131,287164,643189,922216,711毛利率毛利率36.3%37.3%41.3%45

88、.3%46.2%46.9%資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理和預測投資收益：投資收益：公司的投資收益主要由 PPP 項目與聯營公司安譜實驗（29.08%股權）和無錫中科（33.23%）股權所帶來，2023 年安譜與中科的投資收益和其余虧損幾乎相抵，PPP 項目投資收益占全部投資收益的比重高達 89%，故我們假設公司的投資收益全部由 PPP 項目帶來，暫不考慮安譜、中科和其他。目前公司 14 個 PPP項目中已經有 8 個開始付費，3 個即將開始付費，2024 年 H1 貢獻投資收入 4457.49萬元，同比 2023 年同期的 2991.86 萬元提升 48.99%，故我們假設 202

89、4-2026 年公司與 PPP 項目相關的投資收益分別為 1.25/1.63/1.95 億元，同比增長40%/30%/20%。表9：2021-2023 公司投資收益拆分情況（單位：百萬元，括號內紅字為負數）202120212022202220232023PPPPPP 項目資金回報收益項目資金回報收益22.4362.8489.35安譜實驗（安譜實驗（29.08%29.08%股權）股權）22.7816.1716.12無錫中科（無錫中科（33.23%33.23%股權）股權）8.46(19.42)6.58其他其他49.83(33.61)(32.26)投資凈收益投資凈收益103.5025.9879.78

90、資料來源：公司年報，國信證券經濟研究所整理銷售銷售/研發費用：研發費用：2023 年公司開始調整、收縮部分業務布局措施，深化業務、產品、人員優化；調整、收縮部分產品線，適當收縮長期布局、暫時不能實現盈利的業務以及非高端分析儀器及相關配套產品，公司的總人數也由 2022 年的 7034人下降至 2023 年的 5984 人。由于近兩年公司的直接人工成本占營業成本的 7%左右，故人員優化的效果主要在費用端體現。結合 2024 年前三季度的費用率水平，我們假設 2024-2026 年公司的銷售費用分別為 5.64/6.17/6.94 億元，研發費用分別為 4.18/4.73/5.32 億元。減值減值

91、：2021-2023年公司的資產減值損失分別為1.44/1.83/1.05億元。公司在2024年業績預告中披露預計 2024 年計提的商譽減值總額約 3000-4000 萬元左右，再結合公司商譽的賬面價值已由 2018 年高峰時的 7.44 億下降至 2024Q3 的 2.26 億，我們假設 2024-2026 年，公司的資產減值損失分別為 0.4/0.3/0.2 億元。未來未來 3 3 年業績預測年業績預測表10：未來 3 年盈利預測表（萬元）2022023 32022024 4E E2022025 5E E2022026 6E E營業收入營業收入3182363741124624營業成本營業

92、成本1869199022132457銷售費用銷售費用671564617694管理費用管理費用360322352381請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27財務費用財務費用174156155143營業利潤營業利潤(377)302455607利潤總額利潤總額(374)306458611歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤(323)209313418EPSEPS-0.720.470.700.93ROEROE-11.09%7%9%11%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測綜上所述，預計 2024-2026 年公司總營收為 36.37/41.12/46.24

93、 億元，同比14.3%/13.1%/12.5%；毛利率為 45.3%/46.2%/46.9%;預計公司2024-26 年歸母凈利潤分別為2.09/3.13/4.18 億元（-165%/+50%/+33%，2024 年公司業績扭虧故表觀增速為負數）。估值與投資建議估值與投資建議絕對估值：絕對估值：20.4020.40 元元/股股-25.76-25.76 元元/股股輸入條件：基于公司歷史財務報表中反映的公司資本結構和財務狀況情況，我們假定目標權益資本比為 68%，2 年期的日度數據計算貝塔系數為 0.7，無風險利率2.0%，風險溢價為 6.5%，債務資本成本為 5%，計算得出 WACC 值為 7.

94、08%。FCFF 估值結果：在永續增長率為 2.5%的假設條件下，測算出聚光科技對應每股權益價值為 22.79 元，高于目前股價 30.6%。表11：公司盈利預測假設條件（%）202320232022024 4E E2022025 5E E2022026 6E E營業收入增長率營業收入增長率-7.80%14.30%13.07%12.45%毛利率毛利率41.3%45.3%46.2%46.9%管理費用管理費用/營業收入營業收入10.94%8.80%8.50%8.20%銷售費用銷售費用/營業收入營業收入21.09%15.50%15.00%15.00%營業稅及附加營業稅及附加/營業收入營業收入1.03

95、%1.03%1.03%1.03%所得稅稅率所得稅稅率-2.91%15.00%15.00%15.00%股利分配比率股利分配比率0.00%10.00%20.00%20.00%資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所假設表12：資本成本假設無杠桿 Beta0.7T7%無風險利率2.00%Ka6.55%股票風險溢價6.50%有杠桿 Beta1.00公司股價（元）17.45Ke8.52%發行在外股數（百萬）449E/(D+E)66.23%股票市值(E，百萬元)7732D/(D+E)33.77%債務總額(D，百萬元)3942WACC7.08%Kd5.0%永續增長率（10 年后）2.5%資料來源：國信證券經濟

96、研究所假設（股價數據更新至 2025.3.4）絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，表 13 是公司絕對估值相對此兩因素變化的敏感性分析。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28表13：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACCWACC 變化變化6.1%6.6%7.08%7.08%7.6%8.1%永續增長永續增長率變化率變化4.0%56.9743.6034.6028.1423.283.5%45.7136.3129.5624.4920.543.0%38.1031.0525.7621.6418.352

97、.5%2.5%32.6227.0922.7922.7919.3516.542.0%28.4823.9920.4017.4715.041.5%25.2421.5018.4415.9013.761.0%22.6519.4516.8014.5712.66資料來源：國信證券經濟研究所測算相對法估值：相對法估值：21.721.7 元元/股股-22.4-22.4元元/股股我們選取 A 股中以科學儀器和環境監測儀器為主營業務的公司：皖儀科技、雪迪龍、普源精電、鼎陽科技和萊伯泰科作為可比公司，2024-2026 年可比公司對應的平均 PE 估值均值分別為 60/34/25X?？紤]到聚光科技收入利潤體量大、基數

98、高,增速稍慢于可比公司，且普源精電、鼎陽科技的主營業務為電子測量儀器（另一種科學儀器，下游主要為通信和半導體等高科技領域），聚光科技目前下游仍以傳統環境領域為主，故我們給予公司 2025 年 31-32 倍 PE，對應股價 21.7-22.4元，高于目前股價 20.3%-24.4%。表14：聚光科技可比公司主營業務概覽公司公司20232023 年主營業務收入占比年主營業務收入占比皖儀科技皖儀科技檢漏儀器:58.72%;環保在線監測儀器:31.51%;實驗室分析儀器:5.96%;其他業務:3.81%雪迪龍雪迪龍系統產品-環境監測系統:79.98%;工業過程分析系統:16.18%;其他:3.84%

99、普源精電普源精電電子測試測量儀器:90.07%;其他:8.59%;其他業務:1.34%鼎陽科技鼎陽科技四大電子測量儀器主力產品:81.01%;其他產品:17.48%;其他業務:1.51%萊伯泰科萊伯泰科實驗分析儀器:77.63%;消耗件與顧客服務:10.94%;潔凈環保型實驗室解決方案:10.77%;其他業務:0.65%資料來源：公司年報，國信證券經濟研究所整理表15：可比公司估值表代碼代碼公司簡稱公司簡稱股價股價總市總市值值億元億元EPSEPSPEPEROEROEPEGPEG投資投資評級評級2 23 3A A2 24 4E E2 25 5E E2 26 6E E2 23 3A A2 24 4

100、E E2 25 5E E2 26 6E E2 23 3A A2 24 4E E300203.SZ聚光科技17.4578-0.720.470.700.93-25382519-11.1%0.54優于大市可比公司可比公司688600.SH皖儀科技15.94210.330.140.390.61629941265.1%-1.70無002658.SZ雪迪龍6.79430.320.270.340.41252520177.6%-1.70無688337.SH普源精電36.56710.580.460.801.05758546353.7%-4.83無688112.SH鼎陽科技31.18500.980.701.111

101、.40414028229.9%-1.42無688056.SH萊伯泰科31.70210.410.590.891.23825035263.3%1.12均值均值59.859.834.034.025.225.2資料來源:Wind、國信證券經濟研究所整理注：可比公司取自 Wind 一致預期（股價數據更新至 2025.3.4）投資建議投資建議綜合上述估值，我們認為公司股票價值在 21.7-22.79 元之間，較當前股價有24.4%-30.6%的溢價。站在當前時點，公司內部降本增效完成，PPP 包袱顯著減輕，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29再疊加內部（國產設備更新）外

102、部（美國制裁）雙重催化，公司進入良性經營狀態，看好公司 2025 年的投資價值。預計 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 2.09、3.13、4.18 億元，對應 PE 為 38X、25X、19X。首次覆蓋，給予“優于大市”評級。風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在21.7-22.79 元之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV 的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：可能由于對公司顯性期和

103、半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來 10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 2.0%、風險溢價 6.5%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 2.5%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：我們選取了與公司業務相同或相近的科學儀器和環境監測儀器公司：皖儀科技、雪迪龍、普源精電、鼎陽科技

104、和萊伯泰科作為可比公司，選取了可比公司 2025 年平均 PE 做為相對估值的參考，同時考慮公司的龍頭地位和成長性，最終給予公司 25 年 30-31 倍 PE 估值，可能未充分考慮市場及該行業整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險 我們假設公司未來 3 年收入增長 14%/13%/12%，可能存在對公司產品銷量及價格預計偏樂觀、進而高估未來 3 年業績的風險。我們預計公司未來 3 年毛利分別為 45.3%/46.2%/46.9%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估，從而導致對公司未來 3 年盈利預測值高于實際值的風險。經營風險經營風險市場競爭加劇風險市場競爭加劇風險。長期以來國際

105、巨頭壟斷國內科學儀器市場，特別是在中高端科學儀器領域國外企業具備明顯的競爭優勢。我國本土科學儀器企業規模較小，與國外巨頭的競爭中處于不利地位。伴隨本土企業的崛起，若國外廠商降低科學儀器產品銷售價格，可能會對國產科學儀器廠商產生不利影響。研發失敗風險。研發失敗風險?？茖W儀器為典型的技術密集型行業，具備研發周期長、投入大、難度高等特點，國產廠商可能會因為研發投入不足、技術方向偏差、研發難度大等問題而導致研發項目失敗。國產替代政策國產替代政策不及預期不及預期風險風險。本輪設備更新政策支持國產儀器的力度推進不及預期。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30繼續計提商譽和

106、繼續計提商譽和 PPPPPP 減值風險。商譽減值風險。商譽減值和 PPP 項目減值的計提受經營狀況、審計師考量、宏觀經濟等多重因素影響，一旦公司繼續計提大額減值準備，則會對公司利潤造成不利影響。長期應收款余額較高風險長期應收款余額較高風險。截至 2024Q3，公司賬面上仍有由 PPP 項目產生的長期應收款 14.66 億元，按照合同約定，項目進入運營階段會逐步收回，在收到可用性付費后減少長期應收款。一旦出現回款不及預期的情況，依據公司公告，可能會按照每個項目業主的綜合評價按照 5%-10%不等確定計提減值比例，對公司業績產生不利影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券

107、研究報告31附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E現金及現金等價物14591256137913651407營業收入營業收入3451345131823182363736374112411246244624應收款項13721149131314851670營業成本21631869199022132457存貨凈額1350137413041450161

108、1營業稅金及附加2933374247其他流動資產394407465526591銷售費用677671564617694流動資產合計流動資產合計4575457541854185446144614826482652805280管理費用315360322352381固定資產696772915919945研發費用566556418473532無形資產及其他5950484644財務費用192174156155143投資性房地產39743732373237323732投資收益2680123164197長期股權投資983975975975975資產減值及公允價值變動(185)(104)(40)(30)(20)

109、資產總計資產總計102871028797159715101321013210499104991097610976其他收入(403)(428)(348)(413)(472)短期借款及交易性金融負債15161211163514781316營業利潤(487)(377)302454607應付款項12791184119913331481營業外凈收支(17)4444其他流動負債12631342118913721553利潤總額利潤總額(504)(504)(374)(374)306306458458611611流動負債合計流動負債合計40594059373637364023402341834183434943

110、49所得稅費用(61)11466992長期借款及應付債券22642407230722072107少數股東損益(68)(62)5176101其他長期負債416411407403398歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤(375)(375)(323)(323)209209313313418418長期負債合計長期負債合計2680268028182818271427142610261025052505現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E負債合計負債合計67396739655465546737673767926

111、79268556855凈利潤凈利潤(375)(323)209313418少數股東權益320252298358440資產減值準備3(22)(139)11股東權益32292909309733483682折舊攤銷118139788796負債和股東權益總計負債和股東權益總計102871028797159715101321013210499104991097610976公允價值變動損失185104403020財務費用192174156155143關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營運資本變動264384(433

112、)(66)(86)每股收益(0.83)(0.72)0.470.700.93其它(106)(73)1846080每股紅利0.430.390.050.140.19經營活動現金流經營活動現金流8989209209(60)(60)426426529529每股凈資產7.146.486.907.468.20資本開支0(77)(120)(120)(140)ROIC-6.49%-7.94%2%3%5%其它投資現金流00000ROE-11.61%-11.09%7%9%11%投資活動現金流投資活動現金流4343(69)(69)(120)(120)(120)(120)(140)(140)毛利率37%41%45%46

113、%47%權益性融資40000EBIT Margin-9%-10%8%10%11%負債凈變化(97)143(100)(100)(100)EBITDAMargin-5%-5%11%12%13%支付股利、利息(195)(175)(21)(63)(84)收入增長-8%-8%14%13%12%其它融資現金流486(278)424(157)(162)凈利潤增長率61%-14%-165%50%33%融資活動現金流融資活動現金流(94)(94)(343)(343)303303(320)(320)(346)(346)資產負債率69%70%69%68%66%現金凈變動現金凈變動3838(203)(203)1231

114、23(14)(14)4343股息率2.5%2.3%0.3%0.8%1.1%貨幣資金的期初余額14211459125613791365P/E(20.8)(24.0)37.024.718.5貨幣資金的期末余額14591256137913651407P/B2.42.72.52.32.1企業自由現金流0131(216)255306EV/EBITDA(80.4)(85.1)37.728.924.0權益自由現金流0(5)(24)(134)(78)資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職

115、業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001

116、.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券

117、股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自

118、行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成

119、的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032