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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 銀行銀行 從歷史與海外視角看提前還貸從歷史與海外視角看提前還貸現象現象 華泰研究華泰研究 銀行銀行 增持增持 (維持維持)研究員 沈娟沈娟 SAC No.S0570514040002 SFC No.BPN843 +(86)755 2395 2763 研究員 安娜安娜 SAC No.S0570522090001 SFC No.BRR567 +(86)10 6321 1166 聯系人 賀雅亭賀雅亭 SAC No.S0570122070085 +(86)21 2897 2228 行業行業走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，

2、華泰研究 2023 年 2 月 16 日中國內地 專題研究專題研究 核心觀點核心觀點 近期按揭貸款提前還款現象引發市場關注，本文通過復盤海內外歷史研究其背后影響因素。我們認為當下居民提前還款意愿提升或主要由于存量按揭利差擴大與居民儲蓄水平較高，本質上是居民資產負債利率倒掛的演繹路徑之一，此外參考海內外歷史經驗，還存在下調存量貸款利率、市場化再融資等應對方案。我們已經在政策力度、地產銷售、金融資產收益率前景等方面看到了諸多積極信號，未來提前還款潮或有所緩解。按揭貸款仍為銀行最優質且規模最大的資產之一，地產市場信心正逐步回暖，建議關注受益于按揭貸款需求復蘇的銀行投資機會?；仡櫄v史：提前還貸與哪些因

3、素回顧歷史：提前還貸與哪些因素有關？有關？本輪還貸潮前期宏觀背景相似，當下主要誘因或為存量按揭利差擴大與居民儲蓄水平較高。我國歷史三輪還貸現象主要集中在 2008-2009 年、2012-2013 年、2014-2016 年，主要受居民信心不足、按揭利率下行與地產周期波動等影響。2020 年 3 月、2021 年 11 月 RMBS 早償率兩輪上行也處于地產周期波動、居民可支配收入增速放緩、按揭貸款利率較快下降的宏觀背景中。但 22 年 11 月以來，隨地產三支箭強力政策的推出與疫情防控政策的放松，地產、經濟悲觀預期已有扭轉，近期市場對提前還貸的關注再度升溫，主要影響因素或為存量按揭利差擴大與

4、居民儲蓄水平較高。追溯海外：提前還貸誘因相似，還款來源存在差異追溯海外：提前還貸誘因相似，還款來源存在差異 放眼海外，日本具有較高的儲蓄率和居民杠桿率，且居民資產配置中房地產配置比例較高，在經濟承壓時居民通過存款提前還貸現象比較顯著，導致銀行資產負債表收縮。20 世紀日本經歷過三次按揭貸款提前還貸潮，期間也推出了可變利率貸款，部分程度緩釋了第三輪周期的壓力。美國按揭貸款以固定利率為主，還貸潮持續時間較短，提前還貸的資金來源為再融資貸款而非儲蓄存款。再融資可以將高息貸款置換為低息貸款，一方面減輕了利率下行對存量高利率借款人造成的負擔，另一方面有助于維持按揭貸款規模穩定，緩釋提前還貸對銀行經營造成

5、的沖擊。未來展望：居民資產負債利率倒掛的三條演繹路徑未來展望：居民資產負債利率倒掛的三條演繹路徑 提前還款現象本質上是居民資產負債利率倒掛的演繹路徑之一。存量房貸資金成本較高疊加居民資產端收益率下降，或已導致居民資產負債利率倒掛，這一情形下通常有三種應對方案：1）以低利率貸款置換高利率貸款，包括市場化再融資、存量貸款利率下降等方式；2）居民直接用低收益資產（存款等）抵消高成本負債，也就是目前討論度較高的提前還款現象；3）“以時間換空間”，等待資產收益率逐步修復。我們已經在政策力度、地產銷售、金融資產收益率前景等方面看到了諸多積極信號，“以時間換空間”或可期待，未來提前還款潮或有所緩解。銀行影響

6、：重視按揭貸款修復力度及節奏銀行影響：重視按揭貸款修復力度及節奏 1 月地產銷售相較去年春節月降幅有所收窄，二手房市場復蘇勢頭強勁，后續需持續關注地產銷售數據邊際變化。預計隨地產銷售回暖，按揭貸款投放有望打開增量空間。按揭貸款仍為銀行最優質且規模最大的資產之一，提前還款趨勢緩解+新增按揭投放可期，或共同助力按揭市場回暖，銀行板塊有望迎來修復機會，后續需重視按揭貸款修復力度及節奏。建議關注受益于按揭貸款需求復蘇、按揭貸款占比較高的銀行投資機遇。風險提示：經濟下行超預期；資產質量惡化超預期；按揭提前還貸潮持續時間超預期。(25)(19)(12)(6)1Feb-22Jun-22Oct-22Feb-2

7、3(%)銀行滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 銀行銀行 正文目錄正文目錄 引言：從歷史和國際視角看提前還貸現象引言：從歷史和國際視角看提前還貸現象.3 回顧歷史：提前還貸與哪些因素有關？回顧歷史：提前還貸與哪些因素有關？.5 機制：房貸利率演變歷經三大階段.6 回顧：我國 08 年-至今歷經四輪還貸潮.8 2008-2009 年：金融危機導致提前還貸快速演繹.8 2012-2013 年：經濟增速放緩，提前還貸溫和演繹.8 2014-2016 年：地產銷售遇冷，經濟內外交困.10 2020 年-至今：存量按揭利差擴大，居民儲蓄水平較高.11 追溯海外：提

8、前還貸現象普遍，作用機制差異大追溯海外：提前還貸現象普遍，作用機制差異大.17 日本：存款償還按揭，經濟陷入衰退.17 機制：居民儲蓄率高，主要依靠存款償還.17 回顧：日本 70-90 年代經歷的三輪還貸潮.19 1976-1979 年：通脹修復后的小幅波動.20 1981-1987 年：強降息周期引發還貸潮.21 1991-1996 年：資產泡沫破滅，居民信心不足.22 美國：再融資償還按揭，08 年沖擊后再平衡.24 機制：再融資償還房貸，穩定按揭貸款規模.25 回顧：08 年以來美國按揭市場受沖擊后漸修復.27 2008-2012 年：次貸危機導致按揭市場收縮.27 2018-2020

9、 年：早償率高企，再融資修復按揭規模.28 機制對比：引發誘因相似，還款來源不同.28 資產配置：美國多元均衡，中日地產、存款占比高.29 經濟環境：中美高質量發展，日本“脫實向虛”.32 政策環境：中美政策穩健靈活，日本政策獨立性不足.34 未來展望：居民資產負債利率倒掛的三條演繹路徑未來展望：居民資產負債利率倒掛的三條演繹路徑.37 銀行影響：重視按揭貸款修復力度及節奏銀行影響：重視按揭貸款修復力度及節奏.41 風險提示.42 hZgVoYsUkUfWbU9UqVfWbRaOaQsQmMoMnOjMpPpNjMrQpQbRqQyQwMnQsMMYmQqP 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告

10、的一部分，請務必一起閱讀。3 銀行銀行 引言：引言：從歷史和國際視角看提前還貸現象從歷史和國際視角看提前還貸現象 近期按揭貸款提前還款現象引發市場近期按揭貸款提前還款現象引發市場關注，這一現象在過去時有發生，本文通過關注，這一現象在過去時有發生，本文通過對國內和對國內和日本按揭貸款日本按揭貸款還款率還款率上升上升期進行復盤，并與當前情況進行對比，試圖討論五期進行復盤，并與當前情況進行對比，試圖討論五大問題：大問題：1）近期提前還款現象關注度升溫，主要影響因素或為）近期提前還款現象關注度升溫，主要影響因素或為存量按揭利差擴大與存量按揭利差擴大與居民居民儲蓄水平較儲蓄水平較高高。一方面，過去一年居

11、民對未來收入預期較弱、可投資產較少導致其儲蓄意愿達 2002 年以來新高，居民具備提前還款能力。另一方面，本輪房貸利率下降主要由加減點數下行驅動，存量房貸利率與近期新發放按揭利率仍有較高利差，催生居民提前還款意愿。居民資產端高回報投資資產選擇較少、存量貸款利率調整不及時的情況下，以存款提前償還貸款成了當下最好的“理財”。2）回顧歷史，我國房貸提前還款由哪些因素引起？居民儲蓄率高、按揭利率和資產收益率回顧歷史，我國房貸提前還款由哪些因素引起？居民儲蓄率高、按揭利率和資產收益率下行、地產周期波動等都是提前還款的影響因素。下行、地產周期波動等都是提前還款的影響因素?；仡櫸覈鴼v史三輪還貸潮 2008-

12、2009 年、2012-2013 年、2014-2016 年，不同階段影響因素雖有差異，但按揭利率和資產收益率下行、居民儲蓄率較高、房地產周期波動等宏觀背景是相似的。2020 年 3 月、2021 年 11 月RMBS 早償率兩輪上行也處于經濟景氣度下行、居民可支配收入增速放緩、按揭貸款利率較快下降的宏觀背景中。3）哪些國家也曾出現提前還款現象？日本具有較高的儲蓄率，經濟承壓時提前還貸現象）哪些國家也曾出現提前還款現象？日本具有較高的儲蓄率，經濟承壓時提前還貸現象比比較較顯著；美國通過再融資貸款償還按揭，維持按揭貸款規模平穩。顯著；美國通過再融資貸款償還按揭，維持按揭貸款規模平穩。20 世紀日

13、本經歷過三次按揭貸款提前還貸潮，分別為 1976-1979 年/1981-1987 年/1991-1996 年。第二輪已出現潛在風險壓力，但政策并未給予充分重視；第三輪則陷入長期經濟衰退，銀行破產數量顯著提升。日本三次還貸潮與居民收入增長承壓、按揭利率下行相關性更大，而與資產投資收益率相關性略低。泡沫經濟、政策應對不及時引發日本還貸潮持續演繹。反觀美國，在房貸利率下行時，美國早償率上升趨勢陡峭，還貸潮期限較短。不同于中國、日本通過儲蓄存款還貸，美國居民提前還貸的資金來源通常是再融資貸款。房貸利率下行時，居民通過再融資可以將高息貸款置換為低息貸款，減輕利率下行對存量高利率借款人造成的負擔。另一方

14、面，再融資貸款的投放有助于維持銀行按揭貸款穩定，緩釋提前還貸對按揭市場造成的沖擊。4）提前還款現象本質上是居民）提前還款現象本質上是居民資產負債利率資產負債利率倒掛的演繹路徑之一。倒掛的演繹路徑之一。存量房貸資金成本較高疊加居民資產端收益率快速下降，或已導致居民資產負債利率倒掛，在這一情形下通常存在三種應對方案：其一為以低利率貸款置換高利率存量貸款其一為以低利率貸款置換高利率存量貸款，美國通常使用市場化再融資方式實現存量貸款利率的置換，而我國在 2008 年底曾經實施過存量房貸利率“打七折”的方案，也實現了存量貸款成本的壓降。其二是居民直接用低收益資產（存款等）抵消高成其二是居民直接用低收益資

15、產（存款等）抵消高成本負債本負債，也就是目前討論度較高的提前還款現象。最后則是“以時間換空間”，等待資產收最后則是“以時間換空間”，等待資產收益率逐步修復。益率逐步修復。我們已經在政策力度、地產銷售、金融資產收益率前景等方面看到了諸多積極信號，“以時間換空間”或可期待，未來提前還款潮或有所緩解未來提前還款潮或有所緩解。5）對銀行影響幾何？重視按揭貸款修復力度及節奏。）對銀行影響幾何？重視按揭貸款修復力度及節奏。隨需求側政策顯效，開年以來部分地產銷售數據改善。新房方面，23 年 1 月 60 城新房成交面積較 22 年 2 月下降 2%，降幅較11 月（-31%）、12 月（-24%）有顯著收窄

16、。二手房方面，1 月 26 城二手房成交面積較 22年 2 月上升 52%，復蘇勢頭強勁。后續需持續關注地產銷售數據邊際變化。預計隨地產銷售回暖，按揭貸款投放有望打開增量空間。按揭貸款仍為銀行最優質且規模最大的資產之一，提前還款增勢緩釋+新增按揭投放可期，共同助力按揭市場轉暖，銀行板塊或將迎來修復機會，后續需重視按揭貸款修復力度及節奏。建議關注受益于按揭貸款需求復蘇、按揭貸款占比較高的銀行投資機會。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 銀行銀行 圖表圖表1：全文邏輯圖全文邏輯圖 資料來源：華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 銀行銀

17、行 回顧歷史回顧歷史：提前還貸與哪些因素有關？：提前還貸與哪些因素有關？近期提前還貸現象引發市場關注，這一現象過去時有發生。近期提前還貸現象引發市場關注，這一現象過去時有發生。復盤歷史，提前還貸潮并非新鮮事物，2008-2009 年、2012-2013 年、2014-2016 年我國分別經歷三輪提前還貸潮。2020年 3 月至今 RMBS 早償率再度經歷兩輪上行，第一輪上行從 20 年 3 月末上行 5.9pct 至 20年 9 月的 12.4%，并維持高位至 2021 年 6 月，隨后早償率逐步下行至正常水平；其次是自21 年 11 月末，早償率逐步上行 2.7pct 至 22 年 7 月末

18、的 11%。近期市場對提前還貸的關注升溫，本章將對其發生的背景、特征與作用機理進行深入分析。需要說明的是，需要說明的是，雖然近期對提前還款的關注度升溫，但雖然近期對提前還款的關注度升溫，但 ABS 早償率數據有所背離。早償率數據有所背離。ABS早償率數據自 2022 年 7 月呈現下行態勢，12 月末 RMBS 樣本池年化早償率為 9.7%，處于較低水平，較 22 年 7 月高點下行；此外近期中國貨幣網披露的早償率指數也呈現下行態勢。我們推測數據與微觀感受的偏移一方面與樣本局限性、數據時滯性有關，此外可能受銀行控制還款額度影響，居民提前還款需求或尚未實際轉化為報表數據。多多重因素交織催生還貸潮

19、。重因素交織催生還貸潮。過去三輪提前還款潮主要受居民收入下行、按揭利率下行與房地產周期波動及投資收益率階段性降低影響，本輪提前還款潮前期同樣面臨經濟發展不確定性加大、地產周期波動、資產收益率下行等情景，但自 22 年 11 月地產、疫情相關政策優化后，地產、經濟預期扭轉，當下提前還款意愿提升的核心影響因素是存量按揭利差擴當下提前還款意愿提升的核心影響因素是存量按揭利差擴大與大與居民居民儲蓄水平較高儲蓄水平較高。從機制上看，我國房貸利率定價規則經歷“優惠利率”“基準利率*倍數”“基準利率+固定點數”三大階段演變，而過去偏緊供給格局導致固定加點幅度較高，且不隨 LPR 改變。圖表圖表2：2008

20、年以來年化早償率變化情況年以來年化早償率變化情況 注：RMBS 早償率為個人住房抵押貸款中債務人提前償付債務的金額占資產池未償本金余額的占比，本文均采用年化早償率-平均三個月指標進行跟蹤 資料來源：Wind，華泰研究 0510152025303508-0309-0310-0311-0312-0313-0314-0315-0316-0317-0318-0319-0320-0321-0322-03（%）年化早償率年化早償率-平均3個月 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 銀行銀行 圖表圖表3：近期近期 RMBS 條件早償率呈現下行態勢條件早償率呈現下行態勢 資料來源：中

21、國貨幣網，華泰研究 圖表圖表4：RMBS 早償率樣本數量時序圖早償率樣本數量時序圖 注：本文采取加權平均法計算 RMBS 早償率，樣本數量動態增加。資料來源：Wind，華泰研究 機制：機制：房貸利率房貸利率演變歷經三大階段演變歷經三大階段 我國房貸利率定價政策歷經“優惠利率”我國房貸利率定價政策歷經“優惠利率”“基準利率“基準利率*倍數”倍數”“基準利率“基準利率+固定點數”固定點數”三大階段，過去偏緊供給格局導致較高固定加點。三大階段，過去偏緊供給格局導致較高固定加點。2004 年央行完全放開人民幣貸款利率上限，下限為基準利率的 0.9 倍，但此時房貸利率仍然執行優惠利率，上限并未放寬。20

22、05年房貸利率上限放開，下限利率水平為基準利率的 0.9 倍。2013 年全面放開貸款利率管制，取消貸款利率下限，但未對商業性個人住房貸款利率政策做出調整。2019 年，新發放按揭貸款利率定價規則改為以最近一個月相應期限的 LPR 為定價基準加點形成，存量按揭利率定價方式跟隨轉換。此前為抑制地產投機現象，按揭貸款調控政策整體較為嚴格，固定加點幅度較高，而該部分不隨 LPR 下調。0.050.060.070.080.090.100.110.120.130.1421/11 21/1222/0122/02 22/0322/04 22/0522/06 22/0722/0822/09 22/1022/1

23、1 22/1223/0123/02RMBS條件早償率指數05010015020025030005-1207-0108-0209-0310-0411-0512-0613-0714-0815-0916-1017-1118-1220-0121-02（個）樣本數量 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 銀行銀行 圖表圖表5：2022 年房貸利率下行幅度遠超年房貸利率下行幅度遠超 LPR 下行幅度，主要為加減點數驅動下行幅度，主要為加減點數驅動 資料來源：央行，華泰研究 圖表圖表6：利率市場化和房貸利率機制調整利率市場化和房貸利率機制調整 利率市場化改革回顧利率市場化改革回顧

24、其中房貸利率的特例其中房貸利率的特例 2003 年前 銀行定價權浮動范圍只限基準利率 30以內。2004 年 貸款上浮范圍擴大到基準利率的 1.7 倍。2004/10/29 放開貸款利率上限，下限為下限為基準利率的基準利率的 0.9 倍。倍。個人住房貸款、優惠貸款及國務院另有規定的貸款，利率不上浮。2005/03/16 取消商業銀行自營性個人住房貸款優惠利率，自營性個人住房貸款利率改按商業性貸款利率執行，上限放開，實行下限管理，下限利率水平為基準利率的下限利率水平為基準利率的 0.9 倍。倍。2006/08/19 商業性個人住房貸款利率下限擴大為下限擴大為 0.85 倍倍。2007/09/28

25、 對已利用貸款購買住房、又申請購買第二套(含）以上住房的，貸款利率不得低于中國人民銀行公布的同期同檔次基準利率的同期同檔次基準利率的 1.1 倍。倍。2008/10/27 商業性個人住房貸款利率的下限擴大為貸款基準利率的下限擴大為貸款基準利率的 0.7 倍倍。2010 年底 傳言 2010 年底，監管部門曾口頭通知各家銀行把首套房貸最低利率提高至 8.5 折，并要求各家銀行嚴格執行。所以，在 2012 年央行重申重申 7 折利率前折利率前，各家銀行首套房首套房貸利率下限變成下浮貸利率下限變成下浮 15%。2012/06/07 將貸款利率下限調整為基準利率的 0.8 倍倍。2012/07/05

26、將貸款利率下限調整為基準利率的 0.7 倍倍。個人住房貸款利率浮動區間不作調整，金融機構要繼續嚴格執行差別化的各項住房信貸政策，繼續抑制投機投資性購房。2013.02.26 國五條細則要求抑制投機投資性購房，對房價上漲過快的城市，人民銀行當地分支機構可進一步提高第二套住房貸款的首付款比例和貸款利率。其后，一線城市二套房貸利率下限上浮至二套房貸利率下限上浮至 1.2 倍。倍。2013/07/20 全面放開貸款利率管制，取全面放開貸款利率管制，取消貸款利率下限。消貸款利率下限。未對商業性個人住房貸款利率政策做出調整。2014/09/30 央行、銀監會發布 930 新政，提出重啟首套利率 7 折、二

27、套參照首套執行，放開三套以上貸款，認房不認貸等規則。2016 年后 此后房貸利率政策主要為“因城施策”，但整體調控趨嚴，如廣州首套房首付三成，基基準利率下浮準利率下浮 15%;二套房首付七成，基準利率上浮基準利率上浮 10%。2019/08/25 新發放按揭利率定價方式轉換：新發放按揭利率定價方式轉換：2019 年 10 月 8 日起，新發放商業性個人住房貸款利率以最近一個月相應期限的 LPR 為定價基準加點定價基準加點形成。首套房貸款利率不得低于相應期限 LPR、二套房不低于二套房不低于 LPR-60。2019/12/28 存量存量按揭按揭利率定價方式轉換：利率定價方式轉換：2020 年 3

28、 月 1 日起，金融機構與存量浮動利率貸款客戶就定價基準轉換條款進行協商，存量浮動利率貸款既可以轉換成“LPR+固定點數貸款”或“固定利率貸款”，至 2020 年 8 月 31 日之前完成。2022/05/15 首套房利率下限調整為不低于不低于 LPR-20BP，二套房不變。2022/09/29 對于 2022 年 6-8 月份新建商品住宅銷售價格環比、同比均連續下降的城市，其政府可自主決定在在 2022 年底前階段性維持、下調或取消當地新發放首套住房貸款利率下年底前階段性維持、下調或取消當地新發放首套住房貸款利率下限限。2023/01/05 新建商品住宅銷售價格環比和同比連續 3 個月均下降

29、的城市，可階段性維持、下調可階段性維持、下調或取消當地首套住房貸款利率政策下限?；蛉∠數厥滋鬃》抠J款利率政策下限。資料來源：中國人民銀行，銀保監會，商務部，華泰研究 4.04.55.05.56.06.57.07.58.008-12 09-10 10-08 11-06 12-04 13-02 13-12 14-10 15-08 16-06 17-04 18-02 18-12 19-10 20-08 21-06 22-04金融機構人民幣貸款加權平均利率:個人住房貸款5Y基準利率5Ylpr 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 銀行銀行 回顧：我國回顧：我國 08 年年-

30、至今歷經四輪還貸潮至今歷經四輪還貸潮 2008-2009 年：金融危機導致提前還貸快速演繹年：金融危機導致提前還貸快速演繹 金融危機對經濟造成一定沖擊，居民預期收入下降，提前還款率快速攀升金融危機對經濟造成一定沖擊，居民預期收入下降，提前還款率快速攀升。2008 年受金融危機影響，GDP 增速下行，同期城鎮居民人均可支配收入同比增速自 08 年底的 14.5%降至 09 年底的階段性低點 8.8%，居民未來收入增長預期受損，進而消費動力疲軟且風險防范訴求增強，提前還貸意愿與風險預防性儲蓄提升，降杠桿節奏加快。該階段儲蓄率一度超過 50%，居民降低投資、消費意愿，加大提前還款力度。為應對此次沖擊

31、，財政“四萬億”刺激計劃緊急出臺，貨幣政策由“從緊”到“適度寬松”大幅轉向，央行連續三次降準、五次降息，按揭利率快速下行，也促使貸款人通過提前還款降低利息成本。本階段早償率上升速度最快，位置最高，具體來說，RMBS早償率從14.25%提升10.29pct至 24.54%，并于 2009 年 3 月至 2009 年 12 月期間保持在平均 23.8%的較高水平。圖表圖表7：2007Q3-2009Q1GDP 與與 CPI 增速下行增速下行 圖表圖表8：2007 年年-2009 年國民儲蓄率上升年國民儲蓄率上升、居民杠桿率下降、居民杠桿率下降 資料來源：國家統計局，華泰研究 資料來源：國家統計局，華

32、泰研究 圖表圖表9：2008Q4-2009Q4 經濟下行拖累居民收入增長，助推提前還貸經濟下行拖累居民收入增長，助推提前還貸 圖表圖表10：2008Q4-2009Q4 按揭貸款利率下行推動購房者提前還貸按揭貸款利率下行推動購房者提前還貸 資料來源：國家統計局，Wind，華泰研究 資料來源：央行，Wind，華泰研究 2012-2013 年：年：經濟增速放緩，經濟增速放緩，提前還貸溫和演繹提前還貸溫和演繹 經濟經濟增速小幅放緩增速小幅放緩以及房價上漲以及房價上漲預期預期降低導致提前還款降低導致提前還款率溫和上升率溫和上升。金融危機以來的寬松政策帶來了樓市過熱以及通脹壓力，促使 2009 年底至 2

33、011 年貨幣政策邊際收緊，再加上受歐債危機影響，全球經濟走弱拖累我國出口增速回落，GDP 增速再度出現下滑。2012Q1房價預期上漲比例處于階段性低位，投資性購房群體售出房產意愿增加，貨幣政策調控開始松動，2012 年 2 月起貨幣政策再度轉寬，央行連續兩次降準、兩次降息，貸款加權平均利率回落，在按揭貸款利率明顯降低的催化下居民提前還款意愿溫和上升。樣本 RMBS 早償率從 7.24%提升至 17.46%，并于 2012 年 5 月至 2013 年 6 月期間保持在平均 12.7%的水平。(2)0246810(2)024681012141605-0105-1206-1107-1008-090

34、9-0810-0711-0612-05（%）（%）GDP：不變價：當季同比CPI：當月同比（右）0102030405060703537394143454749515300-01 02-04 04-07 06-10 09-01 11-04 13-07 15-10 18-01 20-04（%）（%）國民總儲蓄率居民部門杠桿率（右）8910111213141516(10)010203008-0608-1209-0609-1210-0610-12（%）年化早償率-平均3個月城鎮居民人均可支配收入:累計同比（右）（%）4.04.55.05.56.06.57.005101520253008-0608-12

35、09-0609-1210-0610-12（%）年化早償率-平均3個月金融機構人民幣貸款加權平均利率:個人住房貸款（右）（%）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 銀行銀行 圖表圖表11：2012-2013GDP 與居民收入增速下行與居民收入增速下行 資料來源：國家統計局，華泰研究 圖表圖表12：2012Q1-2013Q2 按揭貸款利率下行推動購房者提前還貸按揭貸款利率下行推動購房者提前還貸 圖表圖表13：2012Q1-2012Q3 房價預期上漲比例居于低位房價預期上漲比例居于低位 資料來源：央行，Wind，華泰研究 資料來源：央行，華泰研究 圖表圖表14：2012-2

36、013 年期間銀行資產規模增速下滑年期間銀行資產規模增速下滑 資料來源：銀保監會，華泰研究 579111315175678910111213141510-03 10-07 10-11 11-03 11-07 11-11 12-03 12-07 12-11 13-03 13-07 13-11 14-03 14-07 14-11 15-03（%）（%）GDP:不變價:當季同比城鎮居民人均可支配收入:累計同比（右）4.04.55.05.56.06.57.07.58.00510152010-10 11-04 11-10 12-04 12-10 13-04 13-10 14-04 14-10 15-04

37、 15-10（%）年化早償率-平均3個月金融機構人民幣貸款加權平均利率:個人住房貸款（右）（%）10152025303540455010-01 10-06 10-11 11-0411-09 12-02 12-0712-12 13-05 13-10（%）房價預期上漲比例0%5%10%15%20%25%30%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020（

38、億元）銀行業金融機構總資產同比增速（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 銀行銀行 2014-2016 年年：地產銷售遇冷地產銷售遇冷，經濟內外交困經濟內外交困 房地產房地產市場遇冷背景下貨幣政策放寬，按揭利率快速下行市場遇冷背景下貨幣政策放寬，按揭利率快速下行，提前還款率，提前還款率略有略有上升。上升。2014 年在一二線城市嚴格限購、三四線城市高庫存的影響下，房地產市場銷售持續降溫，全國銷售面積同比增速于 2014 年 2 月起累計持續 15 個月負增長，13Q4-15Q1 房價預期上漲比例下降 19.9pct，銷售遇冷與房產價格上漲乏力形成負循環，促使部分

39、投資者選擇提前還款，2014 年 10 月底至 2015 年 7 月，樣本 RMBS 早償率從 6.83%提升 6.20pct 至 13.03%。地產增長乏力加之外需疲軟導致經濟增速回落，為實現經濟穩增長，央行在 2014 年推出 PSL、MLF 等新型政策工具，加大基礎貨幣投放，自 2015 年 2 月起，連續五次降息、五次降準刺激經濟，按揭利率隨之快速下行，從2014年9月末的6.96%降至2016年6月末的4.55%，進而增強居民提前還款意愿。本輪還貸潮期間，銀行按揭不良率從 2013 年的 0.26%上行0.13pct 至 2015 年的 0.39%，按揭資產壓力有所提升。2015 年

40、股市泡沫破滅，年股市泡沫破滅，信托等信托等剛兌產品剛兌產品收益率保持較高水平收益率保持較高水平對對提前還貸提前還貸有一定抑制作用。有一定抑制作用。2015 年 6 月 A 股市場開啟暴跌之旅，15 年 6 月高點至 16 年 2 月底累計下跌 48%，股票市值幾乎腰斬，然而 A 股資產泡沫破滅期間，RMBS 早償率沒有出現太大波動，2015 年 7月至 2016 年 4 月期間保持在平均 12.7%的水平。2014 年-2016 年信托資產收益率水平仍維持在 6%以上，2015 年底一度高達 14%，金融資產投資仍存套利空間，對居民的提前還款意愿有一定抑制作用。圖表圖表15：2014-2016

41、GDP 與居民收入增速下行與居民收入增速下行 資料來源：國家統計局、華泰研究 圖表圖表16：2014 年年 2 月月-2015 年年 5 月月地產銷售同比負增長地產銷售同比負增長 圖表圖表17：13Q4-15Q1 房價預期上漲比例下降至低位房價預期上漲比例下降至低位 資料來源：國家統計局，華泰研究 資料來源：央行，華泰研究 567891011121314156.06.57.07.58.08.59.012-0312-0813-0113-0613-1114-0414-0915-0215-0715-1216-0516-1017-0317-08（%）（%）GDP:不變價:當季同比城鎮居民人均可支配收入

42、:累計同比（右）(20)(10)01020304013-1214-0614-1215-0615-1216-0616-12(%)商品房銷售面積:累計同比10152025303540455012-0112-0913-0514-0114-0915-0516-0116-0917-0518-01（%）房價預期上漲比例 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 銀行銀行 圖表圖表18：按揭貸款利率自按揭貸款利率自 2014Q3 起大幅下降起大幅下降 圖表圖表19：2015 年上證指數暴跌區間信托收益率保持年上證指數暴跌區間信托收益率保持 6%以上收益以上收益 資料來源：央行，Win

43、d，華泰研究 資料來源：信托業協會，Wind，華泰研究 圖表圖表20：2013-2015 年按揭貸款不良貸款率攀升年按揭貸款不良貸款率攀升 資料來源：銀保監會，華泰研究 2020 年年-至今：存量按揭利差擴大，居民至今：存量按揭利差擴大，居民儲蓄水平較高儲蓄水平較高 本輪還貸潮本輪還貸潮與此前幾輪與此前幾輪宏觀背景相似，但當下主要誘因或為存量按揭利差擴大與居民宏觀背景相似，但當下主要誘因或為存量按揭利差擴大與居民儲蓄儲蓄水平較高水平較高。與歷史幾輪還貸潮類似的是，2020 年 3 月、2021 年 11 月 RMBS 早償率兩輪上行也處于經濟景氣度下行、居民可支配收入增速放緩、按揭貸款利率較快

44、下降的宏觀背景中。但 22 年 11 月以來，隨地產三支箭強力政策的推出與疫情防控政策的放松，地產、經濟悲觀預期已有扭轉，近期市場對提前還貸的關注再度升溫，背后主要誘因或為存量按揭利差擴大與居民儲蓄水平較高。前期經濟發展承壓，地產風險發酵。前期經濟發展承壓，地產風險發酵。2020 年 3 月、2021 年 11 月兩輪還款潮也處于宏觀經濟承壓、居民可支配收入增速下行的大背景中，20 年一季度 GDP 同比增速、城鎮居民可支配收入均創近年來最低水平，20 年以來城鎮調查失業率兩度走高。地產調控趨嚴背景下，房地產開發投資、銷售增長乏力，20 年 2 月房地產開發投資額、商品房銷售面積同比增速均創有

45、統計以來最低水平，并在 22年 4月后持續負增長。此外多家知名房企出現債務違約、展期現象，本輪地產風險在銀行報表上也有所體現，22 年 6 月末上市銀行對公房地產不良率較 21 年末上升 59bp 至 3.01%，個人按揭不良率較 21 年末上升 4bp 至 0.34%。3.03.54.04.55.05.56.06.57.07.55678910111213141513-1014-0414-1015-0415-1016-0416-10（%）年化早償率-平均3個月金融機構人民幣貸款加權平均利率:個人住房貸款（右）（%）2468101214161,5002,0002,5003,0003,5004,0

46、004,5005,0005,50011-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1219-12（%）（點）上證指數信托業:年化綜合實際收益率（右）192 204 226 291 483 607 619 657 806 0.30 0.29 0.26 0.29 0.39 0.36 0.30 0.30 0.30 0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.4502004006008001,0001,2001,400201120122013201420152016201720182019（億元）（%）商業銀行按揭貸款不良率（右）商業銀行按揭

47、貸款不良余額 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 銀行銀行 圖表圖表21：20 年一季度年一季度 GDP 同比增速首次同比負增長同比增速首次同比負增長 圖表圖表22：20 年一季度城鎮居民可支配收入增速創年一季度城鎮居民可支配收入增速創 08 年以來新低年以來新低 資料來源：國家統計局，華泰研究 資料來源：國家統計局，華泰研究 圖表圖表23：2020 年以來失業率兩度走高年以來失業率兩度走高 圖表圖表24：21 年年 6 月至今房價預期上漲比例持續下行月至今房價預期上漲比例持續下行 資料來源：國家統計局，華泰研究 資料來源：央行，華泰研究 圖表圖表25：2010

48、年以來房地產開發投資完成額同比增速年以來房地產開發投資完成額同比增速 圖表圖表26：2013 年以來商品房銷售面積同比增速年以來商品房銷售面積同比增速 資料來源：國家統計局，華泰研究 資料來源：國家統計局，華泰研究 (10)(5)0510152092-0393-0895-0196-0697-1199-0400-0902-0203-0704-1206-0507-1009-0310-0812-0113-0614-1116-0417-0919-0220-0721-12(%)GDP:不變價:當季同比024681012141610-0311-0712-1114-0315-0716-1118-0319-0

49、720-1122-03（%）城鎮居民人均可支配收入:累計同比4.04.55.05.56.06.518-01 18-07 19-01 19-07 20-01 20-07 21-01 21-07 22-01 22-07（%）城鎮調查失業率0510152025303540455009-0309-1210-0911-0612-0312-1213-0914-0615-0315-1216-0917-0618-0318-1219-0920-0621-0321-1222-09（%）房價預期上漲比例(20)(10)01020304050607010-02 11-06 12-10 14-02 15-06 16-1

50、0 18-02 19-06 20-10 22-02（%）房地產開發投資完成額:累計同比(60)(40)(20)02040608010013-12 14-11 15-10 16-09 17-08 18-07 19-06 20-05 21-04 22-03(%)商品房銷售面積:累計同比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 銀行銀行 圖表圖表27：2018 年年-2022H1 上市銀行對公地產不良貸款及不良率變動上市銀行對公地產不良貸款及不良率變動 圖表圖表28：2019 年年-2022H1 上市銀行個人按揭不良貸款及不良率變動上市銀行個人按揭不良貸款及不良率變動 資料

51、來源：各公司財報，華泰研究 資料來源：各公司財報，華泰研究 近期提前還貸關注度提升，推測背后主要有兩方面誘因，其一是存量按揭利差擴大。近期提前還貸關注度提升，推測背后主要有兩方面誘因，其一是存量按揭利差擴大。房貸利率由 LPR 加減點構成，本輪房貸利率下降主要由加減點數下行驅動，2022 年 9 月末新發按揭利率較年初下降 100bp 至 4.34%，但 2022 年 5Y-LPR 僅累計下行 35bp，即使貸款利率隨 LPR 重定價，但存量房貸利率的加減點不會變化，導致存量房貸利率相較近期新發放按揭利率仍有較高利差，這或是促使居民提前還款的重要原因之一。0.97%1.04%1.12%1.44

52、%1.90%2.42%3.01%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%05001,0001,5002,0002,5002018201920H1202021H1202122H1（億元）上市銀行對公房地產不良貸款（億元）上市銀行對公房地產不良貸款率（右）0.25%0.26%0.27%0.28%0.29%0.30%0.31%0.32%0.33%0.34%0.35%01002003004005006007008009001,000201920H1202021H1202122H1（億元）上市銀行個人按揭不良貸款余額上市銀行個人按揭不良貸款率（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報

53、告的一部分，請務必一起閱讀。14 銀行銀行 圖表圖表29：2008 年以來按揭利率與基準利率年以來按揭利率與基準利率/LPR 價差價差 指標名稱指標名稱 個人住房貸款加權平均利率個人住房貸款加權平均利率 按揭利率相較基準利率按揭利率相較基準利率/LPR 的的價差（價差（BP）5Y 基準基準利率利率 5Y-LPR 2008-12 4.94-100 5.94 2009-03 4.45-149 5.94 2009-06 4.34-160 5.94 2009-09 4.38-156 5.94 2009-12 4.42-152 5.94 2010-03 4.63-131 5.94 2010-06 4.9

54、5-99 5.94 2010-09 5.03-91 5.94 2010-12 5.34-106 6.40 2011-03 6.17-43 6.60 2011-06 6.83 3 6.80 2011-09 7.36 31 7.05 2011-12 7.62 57 7.05 2012-03 7.43 38 7.05 2012-06 6.68-12 6.80 2012-09 6.20-35 6.55 2012-12 6.22-33 6.55 2013-03 6.27-28 6.55 2013-06 6.29-26 6.55 2013-09 6.39-16 6.55 2013-12 6.53-2 6.

55、55 2014-03 6.70 15 6.55 2014-06 6.93 38 6.55 2014-09 6.96 41 6.55 2014-12 6.25 10 6.15 2015-03 6.01 11 5.90 2015-06 5.53 13 5.40 2015-09 5.02-13 5.15 2015-12 4.70-20 4.90 2016-03 4.63-27 4.90 2016-06 4.55-35 4.90 2016-09 4.52-38 4.90 2016-12 4.52-38 4.90 2017-03 4.55-35 4.90 2017-06 4.69-21 4.90 201

56、7-09 5.01 11 4.90 2017-12 5.26 36 4.90 2018-03 5.42 52 4.90 2018-06 5.60 70 4.90 2018-09 5.72 82 4.90 2018-12 5.75 85 4.90 2019-03 5.68 78 4.90 2019-06 5.53 63 4.90 2019-09 5.55 70 4.85 2019-12 5.62 82 4.80 2020-03 5.60 85 4.75 2020-06 5.42 77 4.65 2020-09 5.36 71 4.65 2020-12 5.34 69 4.65 2021-03 5

57、.37 72 4.65 2021-06 5.42 77 4.65 2021-09 5.54 89 4.65 2021-12 5.63 98 4.65 2022-03 5.49 89 4.60 2022-06 4.62 17 4.45 2022-09 4.34 4 4.30 資料來源：央行，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 銀行銀行 其二是居民儲蓄達歷史高位，居民具備提前還款能力。其二是居民儲蓄達歷史高位，居民具備提前還款能力。過去一年占據居民資產配置主要份額的房地產市場遇冷，而其他各類型資產收益率也表現不佳。理財產品端，理財產品端，2022 年底 3

58、月期理財收益率較 2018 年初下行 3.28pct 至 1.60%，且隨凈值化轉型持續推進，凈值曲線波動幅度變大，22 年 12 月一度有超過 26.8%的理財產品出現破凈現象；信托產品端，信托產品端，22 年12 月信托收益指數較 19 年初下降 1.72pct 至 6.62%，此外受地產風險影響，多支底層資產與地產相關的信托產品受拖累。股票市場端，股票市場端，近一年上證指數跌多漲少，22 年 2 月至今累計下跌 6%，股市賺錢效應不佳。過去一年居民過去一年居民未來收入預期較未來收入預期較弱、弱、可投資產減少導致可投資產減少導致儲蓄儲蓄意愿達意愿達 2002 年以來新高年以來新高。2022

59、 年居民存款新增 17.84 萬億元（同比多增 7.94 萬億元），2022 年底余額達 120 萬億元，居民儲蓄意愿較年初上升 10pct 至 61.8%，達歷史新高。居民居民預防性儲蓄需求減少預防性儲蓄需求減少疊加疊加資產運用渠道較窄資產運用渠道較窄進進一步催化提前還款一步催化提前還款。一方面，2023 開年以來經濟復蘇穩步推進，居民信心有所修復，預防性儲蓄需求有所下滑，在向消費、投資轉化之前，一部分存款可以用于提前還款。另一方面央行持續引導銀行負債成本下行，隨存款利率自律定價機制改革正式實施，并掛鉤一年期 LPR 定價，長期限定期存款收益率明顯下行，如交通銀行 5 年期存款掛牌利率已降至

60、 2.65%，進一步催化提前還款。綜上所述，居民負債端，按揭貸款固定加點幅度不隨基準利率下調，存量利率處于高位；綜上所述，居民負債端，按揭貸款固定加點幅度不隨基準利率下調，存量利率處于高位；而在居民資產而在居民資產運用渠道上，運用渠道上，高回報可投資產較少，高回報可投資產較少，因此“以存還貸”成了因此“以存還貸”成了當下當下居民最居民最好的好的“理財”“理財”。圖表圖表30：22 年年 12 月月理財產品凈值理財產品凈值1 的比例一度高達的比例一度高達 26.8%圖表圖表31：理財產品收益率持續下行理財產品收益率持續下行 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表32

61、：2019 年以來信托收益指數年以來信托收益指數走低走低 圖表圖表33：近一年上證指數累計收益率近一年上證指數累計收益率 資料來源：用益信托，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 2.51%3.90%8.83%7.68%5.33%4.50%2.87%2.61%2.72%4.83%10.47%21.93%26.84%20.73%20.08%0%5%10%15%20%25%30%22-01-2822-02-1822-03-1122-04-0122-04-2222-05-1322-06-0322-06-2422-07-1522-08-0522-08-2622-09-1622-10-0722-10-

62、2822-11-1822-12-0922-12-3023-01-20凈值1976-1979 年：通脹修復后的小幅波動年：通脹修復后的小幅波動 高通脹水平回落高通脹水平回落+降息周期降息周期導致按揭貸款導致按揭貸款還款率還款率略有提升。略有提升。70 年代兩次石油危機背景下，日本貨幣政策目標主要為治理通脹。為治理第一次石油危機爆發引起的日本通脹高企，1973年日本貼現率快速提升，并維持高位，通脹基本修復后進入降息周期。1976-1979 年日本失業率小幅上升至70年代高位，導致居民可支配收入增速持續下行，實際房價也有所下跌，疊加日本存款利率下降幅度大于按揭利率（貸款：9.9%7.1%、存款：8.

63、3%5.2%），居民利用存款提前償還按揭貸款意愿提升。但由于經濟向好、股市穩健向上，本輪按揭貸款還款率最高僅上升至 13%，持續時間也僅為 3 年左右，對居民、企業、銀行等各方影響均較為可控。圖表圖表46：70 年代后期通脹水平回歸常態化年代后期通脹水平回歸常態化 圖表圖表47：70 年代日本失業率處于向上周期年代日本失業率處于向上周期 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%9%11%13%15%17%19%21%23%25%75-03 76-10 78-05 79-12 81-07 83-02 84-09 86

64、-04 87-11 89-06 91-01 92-08 94-03 95-10 97-05 98-12日本：年化按揭貸款還款率日本:個人可支配收入指數:同比（右）0%2%4%6%8%10%12%9%11%13%15%17%19%21%23%25%72-12 76-04 79-08 82-12 86-04 89-08 92-12 96-04 99-08年化按揭貸款還款率日本:主要銀行:長期貸款利率（右）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0%5%10%15%20%25%72-12 76-01 79-02 82-03 85-04 88-05 91-06 94-07 97-08年化按揭貸款

65、還款率日本:存款利率（右）(5)051015202570-0371-0472-0573-0674-0775-0876-0977-1078-1179-12（%）日本:GDP:不變價:當季同比日本:CPI:當月同比0%5%10%15%20%25%012345670-0173-0676-1180-0483-0987-0290-0793-1297-05（%）日本:失業率:季調年化按揭貸款還款率（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 銀行銀行 圖表圖表48：1975-1978 年日本貼現率持續下行年日本貼現率持續下行 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表49：70 年代

66、后期日本實際房價有所下跌年代后期日本實際房價有所下跌 圖表圖表50：70 年代后期日本股市穩健向上年代后期日本股市穩健向上 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 1981-1987 年：強降息周期引發還貸潮年：強降息周期引發還貸潮 日本開啟強降息周期以應對日本升值對經濟造成的負面影響，還貸潮持續演繹。日本開啟強降息周期以應對日本升值對經濟造成的負面影響，還貸潮持續演繹。此輪還貸潮演繹可大體分為兩個階段：1981-1984 年的緩慢提升期、1985-1987 年快速演繹期。前者是在第二次石油危機后，為刺激經濟修復，日本基準利率由較高的 9%下降至 5%的常態化水平。期間經濟

67、增長相對平穩，失業率雖然有所上行但居民可支配收入增速震蕩，按揭貸款利率下降較為克制（8.5%下降至 7.6%），股市、房價均穩健向上，故按揭貸款還款率僅由 10%提升至 13%。后者則是因廣場協議簽訂，日本“被動”降息至低利率水平以對沖經濟下行影響。后者則是因廣場協議簽訂，日本“被動”降息至低利率水平以對沖經濟下行影響。1985 年9 月廣場協議落地，為解決美國國際收支赤字以及美元高估問題，日本承諾調節日元升值、推進日元國際化和金融自由化、擴大內需。為對沖日元升值對經濟造成的負面影響，1986 年 1 月-1987 年 2 月日本 5 次下調利率，貼現率從 5降至 2.5，按揭利率也隨之較快下

68、行，疊加經濟不景氣導致居民可支配收入增速的快速下降，按揭貸款還款率由 13%提升至 23%，但日本當局并未意識到潛在風險壓力。0123456789101970-011970-051970-091971-011971-051971-091972-011972-051972-091973-011973-051973-091974-011974-051974-091975-011975-051975-091976-011976-051976-091977-011977-051977-091978-011978-051978-091979-011979-051979-091980-011980-051

69、980-09（%）日本:貼現率-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02040608010012014016018019601962196419661968197019721974197619781980（2015年=100）OECD實際房價指數:季調:日本同比（右）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00070-06 71-07 72-08 73-09 74-10 75-11 76-12 78-01 79-02 80-03（點）東京日經225指數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 銀行

70、銀行 圖表圖表51：1981-1987 年日本年日本 CPI 持續下行持續下行 圖表圖表52：1981-1987 年日本按揭貸款年日本按揭貸款還款率還款率與失業率均有所提升與失業率均有所提升 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表53：日本履行日元升值義務對出口產生負面影響日本履行日元升值義務對出口產生負面影響 圖表圖表54：1981-1987 年日本央行基準利率持續下行年日本央行基準利率持續下行 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 1991-1996 年：資產泡沫破滅，居民信心不足年：資產泡沫破滅，居民信心不足 貸款脫實向虛，寬貨幣背景下

71、不斷催生資產泡沫。貸款脫實向虛，寬貨幣背景下不斷催生資產泡沫。為刺激經濟復蘇，日本在盧浮宮協議簽訂后繼續維持低利率環境（盧浮宮協議要求美元兌日元匯率基本穩定）。日本出口受限導致優質投資機會不足，而企業在低利率環境下投資意愿又較為強烈，供需錯配背景下形成了“企業獲得低息貸款投向股市&房市以此為抵押獲得更多貸款”的惡性循環，銀行對貸款人的經營情況審查也較為寬松，催生資產泡沫，日本經濟陷入虛假繁榮。圖表圖表55：80 年代日本銀行業貸款大量流入地產和金融年代日本銀行業貸款大量流入地產和金融 資料來源：Wind，華泰研究 (2)02468101280-0381-0482-0583-0684-0785-

72、0886-0987-1088-1189-12（%）日本:GDP:不變價:當季同比日本:CPI:當月同比5%7%9%11%13%15%17%19%21%23%25%1.51.71.92.12.32.52.72.93.13.33.580-0181-0482-0783-1085-0186-0487-0788-1090-01（%）日本:失業率:季調年化按揭貸款還款率（右）80100120140160180200220240260280(25)(15)(5)5152535455579-0181-0183-0185-0187-0189-0191-01（%）日本:出口金額:同比美元兌日元（右）1985年9月

73、，廣場協議1987年2月，盧浮宮協議050100150200250300051015202580-0182-0184-0186-0188-0190-01（%）日本央行基準利率美聯儲基準利率美國兌日元匯率（右）05101520253035404550707274767880828486889092制造業貸款占比金融保險業貸款占比地產業貸款占比(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 銀行銀行 資產泡沫破裂，日本經濟衰退，按揭貸款資產泡沫破裂，日本經濟衰退，按揭貸款還款率還款率較快提升。較快提升。1989-1990 年日本貨幣政策快速收緊（貼現率由 2.5%上升至 6

74、%）刺破股市泡沫，1990 年 3 月大藏省發布關于抑制不動產行業融資報告，實施對土地融資的總量管制，隨后地產泡沫破裂。資產價格快速下跌后，日本經濟由虛假繁榮陷入衰退，失業率較快提升，居民對未來收入的不確定性增強，有較強的降低杠桿意愿。為促進經濟修復，1991 年初至 1996H1 貼現率下調 9 次至絕對低位（6%下調至 0.5%），按揭利率也由 7.5%下降至 3%。居民收入增速下行、按揭貸款利率下行疊加資產泡沫破裂，按揭貸款還款率提升 10pct 至 20%。在此期間居民、企業資產均大幅縮水，日本銀行業在脫離政府隱性保護后，破產數量快速提升。圖表圖表56：1991-1995 年日本經濟陷

75、入衰退年日本經濟陷入衰退 圖表圖表57：1991-1996 年日本按揭貸款還款率與失業率均有所提升年日本按揭貸款還款率與失業率均有所提升 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表58：1991-1995 年日本貼現率持續下行年日本貼現率持續下行 圖表圖表59：日本銀行倒閉數量日本銀行倒閉數量 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表60：1992 年之后日本地價持續下跌年之后日本地價持續下跌 圖表圖表61：1990-1992 年日本股市泡沫破裂年日本股市泡沫破裂 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究(2)024681

76、01287-03 88-06 89-09 90-12 92-03 93-06 94-09 95-12 97-03 98-06（%）日本:GDP:不變價:當季同比日本:CPI:當月同比5%7%9%11%13%15%17%19%21%23%25%1.52.02.53.03.54.04.55.089-01 90-01 91-01 92-01 93-01 94-01 95-01 96-01 97-01（%）日本:失業率:季調年化按揭貸款還款率（右）0123456789101986-111987-051987-111988-051988-111989-051989-111990-051990-11199

77、1-051991-111992-051992-111993-051993-111994-051994-111995-051995-111996-051996-11（%）日本:貼現率01020304050601992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002（家）日本銀行倒閉數量(20)(10)0102030405060708002040608010012014016018020070-12 75-06 79-12 84-06 88-12 93-06 97-12 02-06 06-12（%）（2010年3月末=100）日本:城市土地價格指

78、數:住宅同比增速（右）05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00080-06 82-04 84-02 85-12 87-10 89-08 91-06 93-04 95-02 96-12（點）東京日經225指數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 銀行銀行 美國：再融資償還按揭，美國：再融資償還按揭，08 年沖擊后再平衡年沖擊后再平衡 美國美國還貸潮持續時間較還貸潮持續時間較短，短，再融資再融資貸款充當提前還貸貸款充當提前還貸資金來源，穩定按揭貸款規模。資金來源，穩定按揭貸款規模。由于美國金融產品投資種

79、類較為豐富、金融創新發達，居民儲蓄率整體偏低。據世界銀行，2021年美國國民儲蓄率為 18.1%，低于中國（44.9%）與日本（28.1%）。當居民收入承壓時，房貸利率下行誘發提前還貸現象。相較于日本，美國按揭貸款早償率（CPR）彈性較大，早償率通常在 1 年左右上行至高位，隨后在 2 年內收斂至正常水平。不同于中國、日本通過儲蓄存款還貸，美國居民提前還貸的資金來源通常是再融資貸款。當固定房貸利率下行、早償率高增時，新增抵押貸款中再融資貸款占比顯著提升，抵消了提前還貸對按揭貸款規模的沖擊，穩定了按揭貸款余額，一定程度上緩釋了銀行的經營壓力。圖表圖表62：2008-2022 年年 7 月月來房地

80、美、房利來房地美、房利美美 RMBS 早償率（早償率（CPR）及及 30 年期房貸利率年期房貸利率：CPR 彈性較大彈性較大 注 1：陰影部分為早償率提升明顯且持續時間不短于 1 年的時間段 注 2：囿于數據可得性，2008 年 3 月以前早償率數據缺失 資料來源：美國聯邦住房金融局，房地美，華泰研究 圖表圖表63：2004 年以來年以來美國家庭抵押貸款余額及同比增速：次貸危機導致按揭市場受到沖擊，后逐步修復美國家庭抵押貸款余額及同比增速：次貸危機導致按揭市場受到沖擊，后逐步修復 注：灰色虛線對應同比增速為 0%資料來源：紐約聯邦儲備銀行，華泰研究 0123456705101520253035

81、40452008/32009/32010/32011/32012/32013/32014/32015/32016/32017/32018/32019/32020/32021/32022/3（%）（%）房利美房地美30年期房貸利率（右）-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0246810121416182004/1205/0605/1206/0606/1207/0607/1208/0608/1209/0609/1210/0610/1211/0611/1212/0612/1213/0613/1214/0614/1215/0615/1216/0616/1217/06

82、17/1218/0618/1219/0619/1220/0620/1221/0621/1222/06（萬億美元）家庭抵押貸款余額家庭抵押貸款余額同比增速（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 銀行銀行 機制：再融資償還房貸，穩定按揭貸款規模機制：再融資償還房貸，穩定按揭貸款規模 按利率類型，按利率類型，美國按揭貸款可分為固定利率貸款（FRM）和浮動利率貸款（ARM）。美國以固定利率貸款為主（占比 80%-90%），浮動利率貸款占比在 2008 年次貸危機前較高，后逐漸回落至 20%以下。按照貸款性質，按照貸款性質，美國按揭貸款可分為購房貸款（Purchase）和

83、再融資貸款（Refinance）。再融資貸款占比與固定房貸利率走勢相反，房貸利率下行時，提前還貸現象明顯。但由于再融資占比顯著提升，按揭貸款余額仍維持平穩增長。浮動利率跟隨基準利率變動，次貸危機后浮動利率貸款占比下滑。浮動利率跟隨基準利率變動，次貸危機后浮動利率貸款占比下滑。浮動利率貸款在鎖定期內（通常為 5 年或 7 年）內利率不變，之后利率跟隨基準利率（通常參考 LIBOR）調整。浮動利率貸款鎖定期內的利率一般低于當時的固定房貸利率，借此吸引更多購房者；但若基準利率上行，鎖定期后購房者需支付更多利息。2002 年進入降息周期后，浮動利率貸款規模大幅攀升，增速達到 50%以上，浮動利率貸款占

84、比從 2001 年的低于 20%迅速提升至2005 年的近 50%。浮動利率貸款憑借鎖定期的低利率吸引資質不佳的次貸借款人群，2004年時 78%的新增次貸為浮動利率貸款。2004 年后美聯儲開啟加息，浮動利率貸款的后期還貸利率隨基準利率的抬升而上升，次貸借款人貸款違約率飆升。次貸危機后，浮動利率貸款占比自高位回落，穩定在 15%-20%區間。圖表圖表64：美國浮動利率貸款機制美國浮動利率貸款機制 圖表圖表65：2004 年以來年以來美國固定利率及浮動利率貸款規模占比美國固定利率及浮動利率貸款規模占比 資料來源：，華泰研究 注：統計口徑為新發放按揭貸款 資料來源：美國聯邦住房金融局，華泰研究

85、圖表圖表66：5/1 ARM 固定費率通常低于固定費率通常低于 30 年期房貸年期房貸固定利率固定利率 注：5/1 ARM 表示固定費率為 5 年，之后利率每年重置一次 資料來源：房地美，華泰研究 +鎖定期可以為 年 年 年等 鎖定期內利率不變 鎖定期利率通常低于固定利率 臨近鎖定期結束時可使用再融資更換貸款協議 鎖定期結束后浮動利率（即基準利率加點）隨行就市 浮動利率變化方向與基準利率（通常為L R）一致 浮動利率通常是 個月或半年變動一次0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%04-08 06-07 08-06 10-05 12-04 14-03 16-02 18

86、-01 19-12 21-11固定利率貸款占比浮動利率貸款占比2%3%4%5%6%7%8%05/0105/0706/0106/0707/0107/0708/0108/0709/0109/0710/0110/0711/0111/0712/0112/0713/0113/0714/0114/0715/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/0723/0130年期房貸固定利率5/1 ARM 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 銀行銀行 再融資設計靈活，可供借款人降

87、低按揭貸款利率、更換按揭貸款種類等。再融資設計靈活，可供借款人降低按揭貸款利率、更換按揭貸款種類等。當房貸利率下行時，借款人可將高利率抵押貸款替換為低利率抵押貸款，減輕利率負擔。此外，借款人還可通過再融資將固定利率貸款轉變為浮動利率貸款，或改變貸款期限。再融資分為合同重訂再融資（Rate-and-term refinancing）與現金再融資（Cash-out refinancing）。二者的區別在于，合同重訂再融資會提供給借款人與剩余貸款規模相同的再融資貸款；而現金再融資通過對借款人的房產進行市場價評估后（通常房屋價值處于上升期），允許其申辦比剩余貸款金額更大的再融資貸款，再融資貸款與剩余貸

88、款之間的差額即為貸款人可獲得的現金，現金可以用于消費、子女教育等其他領域，亦可用于購買新住房。圖表圖表67：1994-2022 年再融資貸款發放規模及再融資貸款發放規模同比增速年再融資貸款發放規模及再融資貸款發放規模同比增速 資料來源：美國抵押貸款銀行家協會（MBA），華泰研究 圖表圖表68：1993-2022 年年再融資貸款及購房貸款在再融資貸款及購房貸款在住房抵押貸款發放規模住房抵押貸款發放規模中占比：中占比：2018 年再融資貸款占比超七成年再融資貸款占比超七成 資料來源：美國抵押貸款銀行家協會（MBA），華泰研究 再融資可以及時再融資可以及時減輕利率下行給存量高利率借款人造成的負擔，同

89、時穩定按揭貸款規模。減輕利率下行給存量高利率借款人造成的負擔，同時穩定按揭貸款規模。居民端，房貸利率下行時，居民傾向通過再融資將高息貸款置換為低息貸款，并用再融資貸款償還剩余貸款。因此，再融資可以減輕利率下行給存量高利率借款人造成的負擔。而當房貸利率處于上行周期時，再融資動機削弱，再融資貸款占比相應收縮?；仡櫄v史，美國 30 年期抵押貸款固定利率下行時，再融資貸款占比、再融資活動指數雙雙提升，2018年再融資貸款占住房抵押貸款發放規模的 72%。銀行端，房貸利率下行引發早償率上升，由于居民還款的資金來源是再融資貸款而非儲蓄存款，因此可以緩釋提前還款潮對按揭貸款規模的沖擊，呵護銀行資產負債表。-

90、100%-50%0%50%100%150%200%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022（十億美元）再融資貸款發放規模再融資貸款同比增速（右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021再融資貸款購房貸款 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 銀行銀行 圖表圖表

91、69：2000-2022 年再融資貸款占比與年再融資貸款占比與 30 年期抵押貸款固定利率年期抵押貸款固定利率 圖表圖表70：2000-2022 年再融資活動指數與年再融資活動指數與 30 年期抵押貸款固定利率年期抵押貸款固定利率 資料來源：美國抵押貸款銀行家協會（MBA），房地美，華泰研究 資料來源：美國抵押貸款銀行家協會（MBA），房地美，華泰研究 回顧：回顧：08 年以來美國按揭市場受沖擊后漸修復年以來美國按揭市場受沖擊后漸修復 回溯歷史回溯歷史，次貸危機沖擊按揭市場，次貸危機沖擊按揭市場，再融資再融資緩釋緩釋提前還提前還貸貸對按揭貸款規模造成的對按揭貸款規模造成的沖擊沖擊?；仡櫭绹盅?/p>

92、貸款市場歷史，金融創新肆虐疊加快速加息，刺破了美國的房地產泡沫，引發了 2008 年席卷全球的次貸危機。次貸危機期間按揭貸款拖欠率陡增，抵押貸款余額持續收縮。隨加息周期結束，2018 年后美國房貸利率步入下行通道，早償率高增，再融資充當提前還貸的資金來源，維持銀行按揭貸款規模平穩增長。2008-2012 年年：次貸危機導致按揭市場收縮：次貸危機導致按揭市場收縮 次貸危機沖擊按揭貸款規模次貸危機沖擊按揭貸款規模，再融資政策放寬刺激房市，再融資政策放寬刺激房市。美聯儲在 2004 年 6 月至 2006 年6 月快速加息 400bp，導致大批資質不佳的次貸借款人還貸壓力劇增，住房貸款拖欠率快速上升

93、，疊加 MBS、氣球貸等金融創新產品加速風險傳播，最終引爆次貸危機。2006 年末美國家庭抵押貸款余額同比增長 15.9%至 8.23 萬億美元，而 09 年末-12 年末抵押貸款余額持續負增長，2012 年末抵押貸款余額收縮至 8.03 萬億美元。2009 年 5 月美國總統奧巴馬為拯救陷入困境的房主簽署了住房援助計劃。按照此前規定，房貸占房價市值 80%以上的住房不能再次抵押貸款，但住房援助計劃取消了這一規定，通過放寬再融資限制以緩解信用良好房主的還款壓力。圖表圖表71：次貸危機期間次貸危機期間住房貸款拖欠率快速上升住房貸款拖欠率快速上升 圖表圖表72：次貸危機次貸危機導致導致抵押貸款余額

94、抵押貸款余額連續負增長連續負增長 資料來源：美國抵押貸款銀行家協會（MBA），華泰研究 注：灰色虛線對應同比增速為 0%資料來源：紐約聯邦儲備銀行，華泰研究 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2021再融資貸款占比美國:30年期抵押貸款固定利率（右）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000200020022004200620082

95、010201220142016201820202022MBA再融資活動指數美國:30年期抵押貸款固定利率（右）012345600/0301/0101/1102/0903/0704/0505/0306/0106/1107/0908/0709/0510/0311/0111/1112/0913/0714/0515/0316/0116/1117/0918/07（%）30天60天90天以上-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%024681012141618202006200820102012201420162018（萬億美元）家庭抵押貸款余額家庭抵押貸款余額同比變動（右

96、）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 銀行銀行 2018-2020 年年：早償率高企，再融資修復按揭規模：早償率高企，再融資修復按揭規模 提前還貸加劇，提前還貸加劇，再融資貸款再融資貸款維持維持住房抵押貸款住房抵押貸款平穩增長平穩增長。隨美聯儲加息周期結束，美國 30年期固定房貸利率自 18 年底開啟下行周期，疫情沖擊下進一步加速下行至 20 年 6 月 3.1%的低位。隨利率下調，再融資貸款在住房抵押貸款發放規模中占比由 18 年 9 月底的 24%提升至 20 年 6 月底的 64%，支撐住房抵押貸款發放規模由 1.28 萬億美元上行至 1.60 萬億美元。由

97、于再融資貸款被用以提前還款，這一時期早償率上升斜率陡峭。據美國聯邦住房金融局，房利美、房地美 RMBS 的條件早償率（CPR）由 18 年 10 月的 7%上升至 20 年 5月的 35%。再融資貸款為按揭市場注入活水，19 年/20 年末美國住房抵押貸款余額分別維持 4.7%/5.1%的平穩增速，提前還貸潮對銀行經營影響相對有限。圖表圖表73：2018-2020 年房地美、房利美年房地美、房利美 RMBS 早償率（早償率（CPR）陡增）陡增 圖表圖表74：2018-2020 年年再融資貸款發放規模同比增速提升再融資貸款發放規模同比增速提升 資料來源：美國聯邦住房金融局，華泰研究 資料來源：美

98、國抵押貸款銀行家協會（MBA），房地美，華泰研究 圖表圖表75：隨房貸利率下行，隨房貸利率下行，2018-2020 年再融資貸款占比提升年再融資貸款占比提升 圖表圖表76：2018-2020 年美國家庭抵押貸款余額同比增速穩步提升年美國家庭抵押貸款余額同比增速穩步提升 資料來源：美國抵押貸款銀行家協會（MBA），房地美，華泰研究 資料來源：紐約聯邦儲備銀行，華泰研究 機制對比：引發誘因相似，還款來源不同機制對比：引發誘因相似，還款來源不同 中美日均由于房貸利率下行誘發還貸潮，但還款資金來源、還貸潮持續時間等存在差異。中美日均由于房貸利率下行誘發還貸潮，但還款資金來源、還貸潮持續時間等存在差異。

99、當房貸利率下行時，居民還貸意愿提升，中美日三國提前還貸現象均有所增加，但具體表現存在差異。1）還款資金來源方面：）還款資金來源方面：中日居民金融資產配置偏好儲蓄存款，存款占比均較高，且中日兩國居民消費、投資意愿相對較低。經濟下行背景下，中日兩國預防性儲蓄意愿提升，為降低杠桿，均有較強的提前還款意愿。美國居民儲蓄率較低，杠桿率偏高，居民通過再融資借款償還按揭貸款。2）持續時間方面：）持續時間方面：日本三輪按揭貸款提前還款提升期平均持續時間為 5 年。國內歷史三輪持續時間最長的僅為 1.5 年，且國內按揭貸款早償率上升期持續時間較短。美國早償率斜率陡峭，筑頂后在 2 年內收斂至正常水平。我們認為中

100、美日三國機制差異主要與以下三方面因素有關：05101520253035404513/0314/0315/0316/0317/0318/0319/0320/0321/0322/03（%）房利美房地美c-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00020152016201720182019202020212022（十億美元）再融資貸款發放規模再融資貸款同比增速（右）c0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%17/0317/1118/0719/

101、0319/1120/0721/0321/1122/07再融資貸款占比美國:30年期抵押貸款固定利率（右）-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%024681012141618202004200620082010201220142016201820202022（萬億美元）家庭抵押貸款余額家庭抵押貸款余額同比變動（右）c 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 銀行銀行 一是一是美國資產配置多元均衡，中日地產存款占比較高。美國資產配置多元均衡，中日地產存款占比較高。究其原因，主要是因為美國資本市場較為成熟，競爭充分，優質資產可選擇面較廣；而

102、中日房地產投資能獲得更加穩健豐厚的收益。也正因如此，中日房地產市場在穩定經濟方面至關重要，監管要求也更加嚴格。所以美國市場上地產金融的多元化創新產品暫時未在中國和日本出現。但與日本相比，我國資產價格體系更加合理，未來有望成為居民資產配置的重要方向。二是中美二是中美經濟經濟高質量發展，日本“脫實向虛”。高質量發展，日本“脫實向虛”。當前我國經濟步入高質量發展階段，政策支持高端制造、普惠小微等實體經濟領域?？萍籍a業是支撐美國綜合國力保持領先的重要基石，分散且多元的商業底色增加了美國經濟的韌性。而日本則通過寬松貨幣政策陷入“虛假繁榮”，經濟脫實向虛。三三是是中美中美政策靈活穩健適度，日本政策獨立性不

103、足。政策靈活穩健適度，日本政策獨立性不足。日本央行政策受大藏省、美國影響較大，80 年代后期貨幣政策收緊時間點滯后為引發經濟衰退的因素之一，過快持續加息刺破資產泡沫，給企業、居民和金融體系等帶來沉重打擊，國際資金自由流動則加劇了資產泡沫的形成與破裂。而美元是全球金融循環的核心貨幣，美聯儲具有獨立性，且美國按揭市場整體環境較為寬松，金融創新產品種類豐富。我國政策堅持“以我為主”，貨幣政策穩健靈活適度，金融改革穩步推進，房貸利率調整具有針對性和特殊性，利于平穩防范化解潛在風險問題。綜合來看，綜合來看，當前國內加強經濟轉型發展，貨幣和財政政策有空間，整體經濟金融發展相對平穩，資產價格泡沫情況少，經濟

104、韌性更強；我們預計我國的提前還貸的持續時間、規模我國的提前還貸的持續時間、規模及影響程度遠不及日本嚴峻，及影響程度遠不及日本嚴峻，較為可控。較為可控。資產配置：資產配置：美國多元均衡，中日地產美國多元均衡，中日地產、存款占比高存款占比高 中日居民儲蓄率較高，經濟承壓時利用存款提前還貸意愿較強中日居民儲蓄率較高，經濟承壓時利用存款提前還貸意愿較強。日本具有較高的儲蓄率，居民資產配置中非金融資產配置比例較高，消費、投資意愿較弱，相比其他國家，在經濟承壓時提前還貸現象更為顯著。美國居民金融資產配置中，存款占比較低（消費意愿更強），而資本市場、金融產品創新等較為發達。2007 年美國經濟下行時，居民由

105、于儲蓄率長期處于較低水平（15-20%左右），并無提前還款的能力，按揭貸款違約率有所提升，通過次貸金融創新產品，引發次貸危機。據 NBER，2007 年美國按揭貸款早償率處于低位。我國居民資產配置結構與日本更加類似，存款占比均較高，2019 年占比 39%；居民儲蓄率意愿較強，1990 年日本儲蓄率為 34%，2020 年中國儲蓄率為 44%，均明顯高于同年全球平均水平。經濟下行背景下，中日兩國預防性儲蓄意愿提升，為降低杠桿，均有較強的提前還款意愿。圖表圖表77：日本居民資產配置（日本居民資產配置（1994 年）年）圖表圖表78：美國居民資產配置（美國居民資產配置（2007 年）年）資料來源：

106、Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 現金與存款21.7%股票與投資基金5.7%保險與養老金12.4%其他金融資產4.5%非金融資產55.8%現金和存款7%債券4%貸款1%股票和投資基金29%保險、養老金和標準化擔保計劃22%非金融資產:房地產31%非金融資產:其他6%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 銀行銀行 圖表圖表79：我國居民資產配置結構與日本相似，住房和存款占比較高我國居民資產配置結構與日本相似，住房和存款占比較高 資料來源：社科院，華泰研究 圖表圖表80：中日兩國儲蓄率處于較高水平中日兩國儲蓄率處于較高水平 資料來源：Wind，華泰研究

107、中日房地產市場監管更加嚴格，美國金融創新活躍。中日房地產市場監管更加嚴格，美國金融創新活躍。從房地產投資收益率上看，日本市場在 1991 年泡沫破裂前表現更為突出，而美國房地產指數僅略超于通脹水平。主要是因為美國資本市場較為發達且競爭充分，美股長牛驅動居民資金進入權益市場（1990s 標普 500指數上漲 316%，納斯達克指數上漲 795%），居民財富轉移成為資本市場的堅實基礎，與實體經濟、資本市場形成了正向循環。美國資本市場上優質資產選擇范圍更廣，資金在各類資產上配置較為均勻。中國則與日本情況類似，投資于房地產較投資于其他資產更能獲得突出且穩定的收益，因此房地產是穩定經濟的重要基石，為了避

108、免房地產行業風險對整體經濟的影響，中日兩國對于房地產金融采取更加嚴格審慎的監管態度。美國居民按揭貸款 在 總 貸 款 的 占 比 較 低（21 年 中/日/美 三 國 按 揭 貸 款 在 總 貸 款 中 分 別 占 比19.9%/24.4%/8.1%），且美國監管的寬松催生了包括再融資在內的一系列金融創新工具的誕生。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010201120122013201420152016201720182019非金融資產:住房非金融資產:其他金融資產:通貨金融資產:存款金融資產:債券金融資產:貸款金融資產:證券投資基金份額金融資產:股票及股權金

109、融資產:保險準備金101520253035404550551975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020(%)中國:占GDP比重:儲蓄總額日本:占GDP比重:儲蓄總額美國:占GDP比重:儲蓄總額英國:占GDP比重:儲蓄總額德國:占GDP比重:儲蓄總額全球:占GDP比重:儲蓄總額 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 銀行銀行 圖表圖表81：美國美國實體經濟、資本市場、社會財富正向循環框架實體經濟、資本市場、社會財富正向循環框架 資料來源：華泰研究 圖表圖表82：1990 年代美股上漲幅

110、度可觀，尤其是納斯達克指數年代美股上漲幅度可觀，尤其是納斯達克指數 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表83：美國房價指數變動和美國房價指數變動和 CPI 相差不大相差不大 圖表圖表84：日本在泡沫破裂前房地產回報率遠高于日本在泡沫破裂前房地產回報率遠高于 CPI 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 17%227%316%51%201%795%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%1920s1930s1940s1950s1960s1970s1980s1990s2000s2010s漲跌幅：標普500指數漲跌幅：納斯達克指數

111、05010015020025030035040045091-0192-0593-0995-0196-0597-0999-0100-0501-0903-0104-0505-0907-0108-0509-0911-0112-0513-0915-0116-0517-0919-0120-0521-09美國:CPI美國:(OFHEO)單獨購房價格指數:季調02040608010012014016018070-0372-0674-0976-1279-0381-0683-0985-1288-0390-0692-0994-1297-0399-0601-0903-1206-0308-0610-0912-1215

112、-0317-0619-0921-12日本:CPIOECD實際房價指數:季調:日本 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 銀行銀行 圖表圖表85：中國房價指數增幅超過中國房價指數增幅超過 CPI 圖表圖表86：中日美三國按揭貸款在總貸款中占比中日美三國按揭貸款在總貸款中占比 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 但與日本相比，日本泡沫經濟特點突出，而我國各類資產價格更加合理，未來有望成為居但與日本相比，日本泡沫經濟特點突出，而我國各類資產價格更加合理，未來有望成為居民資產配置的新方向。股市方面民資產配置的新方向。股市方面，1989 年日本股市估值

113、處于高位，國內估值處于較低水平。89 年末日經 225 達到 38915 點，10 年間增長近 5 倍，靜態 PE 達到 70 x。而截至 2022 年12 月 30 日，上證指數 PE（TTM）、PB（lf）分別僅為 12.3x/1.27x，PE 估值遠低于 1989年日經 225 水平。存款方面存款方面，1990 年日本存款利率為 5.6%，遠高于 22H1 國內上市銀行1.8%的存款成本率水平。保險方面，保險方面，日本 1990 年保險預訂利率達到 5.75%，高于國內目前 3.5%的水平。日本各類資產估值或收益率水平較高，90 年代前期較快下行，驅動了按揭貸款還款率提升。而我國隨經濟結

114、構轉型，產業結構升級，持續推動資本市場改革，中長期來看資本市場有望進入新發展階段，成為居民資產配置的重要方向。圖表圖表87：中日資產水平比較中日資產水平比較 日本（日本（1990 年）年）美國（美國（2007 年）年）中國（中國（2022 年）年）股市估值 日經 225 靜態 PE 70 x 標普 500PE（TTM）17.5x（12 月 31 日）上證指數 PE（TTM）12.3x（12 月 31 日）存款利率 5.60%5.23%1.81%保險預訂利率 5.75%-3.50%注：日本存款利率數據為世界銀行披露的 1990 年存款利率；美國存款利率數據為 2007 年 CDs 利率平均；中國

115、存款利率數據為2022H1 上市銀行加權平均存款成本率 資料來源：Wind，LIAJ，銀保監會，世界銀行，公司財報，華泰研究 經濟環境：中美高質量發展，日本“脫實向虛”經濟環境：中美高質量發展，日本“脫實向虛”中美兩國經濟發展重視實體，日本“脫實向虛”陷入虛假繁榮。中美兩國經濟發展重視實體，日本“脫實向虛”陷入虛假繁榮。日本 80 年代制造業貸款占比持續降低，而金融+地產貸款占比呈現持續提升趨勢，資金“脫實向虛”趨勢明顯，大量日本企業深度參與土地與金融市場投資。而持續的低利率環境下形成了“企業獲得低息貸款投向股市&房市以此為抵押獲得更多貸款”的惡性循環，催生資產泡沫，日本經濟陷入虛假繁榮。從制

116、造業增加值在全球份額來看，日本制造業占全球制造業的比重持續下行，與中、美兩國逐步拉開差距?？萍籍a業是支撐美國綜合國力保持領先的重要基石?？萍籍a業是支撐美國綜合國力保持領先的重要基石。美國以市場經濟為導向，分散且多元的商業底色增加了經濟的韌性，同時新能源、先進制造和大數據等產業對經濟發展起到強勁的推動作用。美國研發總投入在全球遙遙領先且穩定增長，孕育了世界高新技術中心硅谷，走出了英特爾、蘋果公司、谷歌、臉書等一批高科技公司。高校雄厚的科研力量亦支撐了科技企業發展。美國大學是高度分立化的競爭系統，強調辦學的自主性，其發展呼應地方經濟和工業發展需求，因此對其經濟和社會環境變化有更快的響應。美國還搭建

117、了對接學術成果與產業之間的橋梁，次貸危機后提出“再工業化”、“重振美國制造業”戰略，整合政府、企業、高校及其他社會資源，構建全國制造業創新研究網絡等，助推先進制造業發展。809010011012013014010-1211-0712-0212-0913-0413-1114-0615-0115-0816-0316-1017-0517-1218-0719-0219-0920-0420-1121-0622-0122-08CPIOECD實際房價指數:季調:中國0%5%10%15%20%25%30%20042005200620072008200920102011201220132014201520162

118、0172018201920202021中國日本美國 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 銀行銀行 圖表圖表88：2000 年以來年以來各國科技期刊文章數量各國科技期刊文章數量 圖表圖表89：1991 年以來年以來各國國內研發支出各國國內研發支出 資料來源：世界銀行，華泰研究 資料來源：OECD，華泰研究 圖表圖表90：1975-2021 年信息業年信息業+專業和商業服務業產值專業和商業服務業產值/GDP 以以及美股市值及美股市值/GDP 資料來源：美國經濟分析局，Bloomberg，華泰研究 國內經濟步入高質量發展階段國內經濟步入高質量發展階段。我國當前隨經濟轉型

119、，已邁入高質量發展階段，政策傾向于支持高端制造、普惠小微等實體經濟發展。2019 年以來，制造業貸款增速不斷提升，而地產貸款增速持續下降。與此相對應的是中國制造業增加值在全球市場的份額顯著提升，由 2004 年的 8.6%提升至 2021 年的 30.3%。圖表圖表91：日本、美國、中國制造業增加值在全球制造業增加值中占比日本、美國、中國制造業增加值在全球制造業增加值中占比 圖表圖表92：國內重點行業貸款國內重點行業貸款 yoy：由地產：由地產+基建向制造業遷移基建向制造業遷移 資料來源：世界銀行，華泰研究 資料來源：中國人民銀行，華泰研究 010203040506000-12 02-10 0

120、4-08 06-06 08-04 10-02 11-12 13-10 15-08 17-06（萬篇）美國日本中國瑞士英國法國010020030040050060070080091-12 94-11 97-10 00-09 03-08 06-07 09-06 12-05 15-04 18-03（十億美元）日本中國美國加拿大0%50%100%150%200%250%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%75-12 78-11 81-10 84-09 87-08 90-07 93-06 96-05 99-04 02-03 05-02 08-01 10-12 13-11 16-10

121、19-09信息業+專業和商業服務產值/GDP美股市值/GDP（右）0%5%10%15%20%25%30%35%05-01 06-09 08-05 10-01 11-09 13-05 15-01 16-09 18-05 20-01日本：制造業增加值/全球制造業增加值美國：制造業增加值/全球制造業增加值中國：制造業增加值/全球制造業增加值0%5%10%15%20%25%30%10-12 12-03 13-06 14-09 15-12 17-03 18-06 19-09 20-12 22-03房地產制造業基建 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 銀行銀行 政策環境：政策

122、環境：中美政策穩健靈活，日本政策獨立性不足中美政策穩健靈活，日本政策獨立性不足 中美政策調整空間較為靈活，中美政策調整空間較為靈活，日本政策獨立性不足并較快推進了金融自由化和國際化。日本政策獨立性不足并較快推進了金融自由化和國際化。政策調整不及時、大開大合、金融自由化和國際化快速開啟是 1991-1996 年日本按揭貸款提前還貸潮出現、且經濟陷入長期衰退的主要原因。其一，日本央行獨立性較差。其一，日本央行獨立性較差。日本央行長期受大藏省影響，貨幣政策定力不足。同時，廣場協議與盧浮宮協議的簽訂，導致日本政策受美國影響較大，獨立性不足。此輪資產泡沫的起因就在于日本為應對日元升值壓力對經濟造成的負面

123、影響，貨幣政策長期過度寬松。二是日本貨幣政策大開大合。二是日本貨幣政策大開大合。在持續的寬松貨幣政策后，89-90 年日本貼現率過快上行刺破資產泡沫，給企業、居民和金融體系等帶來沉重打擊。三是金融自由化和國際化較快推行。三是金融自由化和國際化較快推行。1985 年廣場協議推動了日本金融自由化（利率自由化、分業管理放開）和國際化。前者加劇金融行業競爭，金融脫媒壓降銀行盈利空間。政策隱性保護下，銀行貸款發放風險審查較為寬松，大量放貸以支撐盈利增長，催生資產泡沫，也為后續不良率提升埋下伏筆。后者則放開外匯管制，國際資金的自由流動，進一步加劇了資產泡沫的形成與破裂。圖表圖表93：日本央行政策目標變化日

124、本央行政策目標變化 時間段時間段 日本央行調控目標日本央行調控目標 1945 年-1972 年 經濟增長 1973 年-1984 年 控制通脹 1985 年-1990 年 重回經濟增長 1991 年-1996 年 解決通縮 1997 年-至今 日本銀行法規定央行政策目標為“通過保持物價穩定來促進國民經濟健康發展”資料來源：日本央行，華泰研究 美元是全球金融循環的核心貨幣，享有眾多“貨幣特權”。美元是全球金融循環的核心貨幣，享有眾多“貨幣特權”。一方面，美聯儲是全球貨幣政策的主導者，美聯儲的“獨立性”確保了美元的幣值相對穩定，同時將美元推向“世界貨幣”的位置。另一方面，由于各國都需美元儲備用以保

125、障國際貿易往來，美國借助美元獲取了全球經濟調控的主導權，因此應對自身經濟周期波動時更為從容。美國按揭市場制度較為寬松，參與主體多元，推出種類豐富的金融創新產品。美國按揭市場制度較為寬松，參與主體多元，推出種類豐富的金融創新產品。首先，首先，美國抵押貸款市場參與主體類型豐富，包括銀行、非存款性的按揭公司、信貸聯盟等，整體市場集中度較低。其次，其次，美國針對抵押貸款推出多種創新品種與制度。譬如推出針對老年人的反按揭貸款（Reverse-mortgages），即房產所有者以房屋的產權作為抵押，按月從金融機構領取現金直到身故，進而為退休老人提供額外收入。二級市場方面，美國的住房抵押貸款證券化已十分成熟

126、，擁有 MBS、CDO 等多種產品。再者，再者，美國購房者負擔較輕，且沒有追索權。美國貸款價值比約 80-90%，高于日本（約 80%）和中國（約 60%），意味著美國居民可貸金額最高。此外，美國推行低首付比例要求，抬升了住房市場購買力。圖表圖表94：全球各國全球各國住房融資政策對比住房融資政策對比 貸款價值比貸款價值比 利率形式利率形式 按揭免賠額按揭免賠額 政府擔?；虻盅罕ｋU政府擔?；虻盅罕ｋU 資本市場角色資本市場角色 有無追索權有無追索權 中國中國 60%可變 沒有 HPF（住房所有權保護基金會）貸款所需的保險 無 追索權 日本日本 80%可變 44%，混合 31%，固定 25%沒有 日

127、本住房金融代理 JHF35%的貸款(2007 年 4 月以前是住宅金融公庫GHLC)REITS，JHF (2007年4月 以 前 是GHLC)追索權 美國美國 80-90%主要是固定利率 有*涉及多個機構 高度發展 無追索權 澳大利亞 70%可變 沒有 對于貸方 中度 追索權 俄羅斯 60-70%大部分是固定的 有 正在成立中 自 2000 年以來的新產品 追索權 新加坡 80%私 人，90%公開 可變 沒有 購買公屋必須購買保險 無 都有;無追索權的需要共同借款人 英國 74%短期固定，后轉可變 沒有*抵押人可購買保險 2000-2007 年增長，現在可以忽略不計 追索權 資料來源：Bard

128、han,Edelstein&Kroll美國住房政策的比較背景：歐洲、亞洲及其他地區的住房市場和金融危機（2011 年），華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 銀行銀行 我我國政策堅持“以我為主”，貨幣政策靈活穩健適度國政策堅持“以我為主”，貨幣政策靈活穩健適度、精準滴灌。、精準滴灌。相比日本 80-90 年代政策的特點，一是我國宏觀政策獨立性較強。一是我國宏觀政策獨立性較強。我國宏觀政策在兼顧內外均衡的基礎上，強調“以我為主”。貨幣政策目標明確，即“保持貨幣幣值穩定，并以此促進經濟增長”，盯住經濟增長與充分就業、物價穩定、金融穩定和國際收支平衡四大目標。二

129、是貨幣政策穩健靈活二是貨幣政策穩健靈活適度適度且有充足操作空間，精準發力重點實體領域且有充足操作空間，精準發力重點實體領域。LPR 改革后，我國利率下行幅度較為克制，主要根據重點領域進行非對稱性降息，如 20 年 1 年期 LPR 下行幅度更大為刺激實體經濟需求，22 年 5 年期及以上 LPR 下行幅度更大則為穩定房地產市場。截至 23 年 1 月底，1Y-LPR、5Y-LPR 分別為 3.65%、4.30%，空間仍較為充足。各項專項再貸款等創新工具則精準發力，支持小微、綠色、科創等重點實體經濟領域。圖表圖表95：LPR 歷史利率走勢歷史利率走勢 資料來源：Wind，華泰研究 三是利率市場化

130、穩步推進，三是利率市場化穩步推進，外資流動可控性較強。外資流動可控性較強。我國利率市場化進程經歷近 30 年時間，仍在持續推動的過程中。當前我國貸款定價參考 LPR，存款定價調整機制則掛鉤 1 年期 LPR和 10 年期國債收益率，為銀行維持合理利差奠定基礎。外資流動有序開放，但仍有較多限制，如滬港通和深港通均有每日 130 億元的交易額度限制，以防范資金每日大進大出的跨境流動風險。圖表圖表96：我國利率市場化進程我國利率市場化進程 階段階段 內容內容 貨幣市場利率市場化，貸款利率開始浮動 1993 黨中央、國務院確定利率市場化改革目標和任務 1996 放開銀行間同業拆借利率 1997 放開銀

131、行間債券回購利率 1998 開始市場化利率發行債券 1998-1999 多次擴大貸款利率浮動區間 貸款利率完全放開，存款利率開始浮動 1999 中資商業銀行對中資產保險公司試辦協商確定利率的大額定期存款 2002 8 個縣（市）的農信社試點存貸款利率上浮 2003 放開部分外幣小額存款利率管理 2004 完全放開人民幣貸款利率上限 2005 放開金融機構同業存款利率 2007 上海銀行間同業拆放利率（Shibor）投入運行 2012 存款利率允許上浮 1.1 倍，貸款利率下限降為 0.7 倍 2013 全面放開貸款利率管制，取消票據貼現利率管制 存款利率完全放開 2014 存款利率上限調整至

132、1.2 倍，存款利率期限檔次簡并 2015 存款利率上限先后調整至 1.3 倍、1.5 倍，最終不再設置上限 2019 改革完善貸款市場利率（LPR）形成機制 2022 存款定價調整機制掛鉤 1 年期 LPR 和 10 年期國債收益率 注：表格中“完全放開”僅是形式上，而非實質上 資料來源：中國人民銀行，華泰研究 3.03.23.43.63.84.04.24.44.64.85.019-0819-1120-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-11（%）貸款市場報價利率(LPR):5年貸款市場報價利率(LPR):1年 免責聲

133、明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 銀行銀行 我國房貸利率我國房貸利率調整調整具有特殊性具有特殊性及針對性及針對性。我國房貸利率調整節奏具備特殊性，和普通貸款利率略有不同；同時具有針對性，房貸利率根據各區域房地產情況“因城施策”。2004 年完全放開人民幣貸款利率上限，下限為基準利率的 0.9 倍，但此時房貸利率仍然執行優惠利率，上限并未放寬。2005 年房貸利率上限放開，下限利率水平為基準利率的 0.9 倍。2013年全面放開貸款利率管制，取消貸款利率下限，但未對商業性個人住房貸款利率政策做出調整。2019 年新發放按揭貸款利率以最近一個月相應期限的 LPR 為定價基

134、準加點形成。此外，我國房貸利率注重“因城施策”，地方政府和金融機構可以根據當地房地產市場供需、價格變化進行精準調節。綜合來看，我國政策獨立性強，貨幣政策靈活穩健適度，利率市場化、對外開放等穩步推我國政策獨立性強，貨幣政策靈活穩健適度，利率市場化、對外開放等穩步推進，與進，與 80-90 年代日本政策方向有較大區別，年代日本政策方向有較大區別，此外我國房貸利率調整具有特殊性和針對性，此外我國房貸利率調整具有特殊性和針對性，因此我國按揭貸款早償率持續提升且經濟陷入衰退的可能性不大。因此我國按揭貸款早償率持續提升且經濟陷入衰退的可能性不大。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。

135、37 銀行銀行 未來展望：居民未來展望：居民資產負債利率資產負債利率倒掛的三條演繹路徑倒掛的三條演繹路徑 提前還款現象本質上是居民提前還款現象本質上是居民資產負債利率資產負債利率倒掛的演繹路徑之一。倒掛的演繹路徑之一。房貸作為居民負債的主要構成，在緊供給格局下，資金成本維持在較高水平。在過去房地產市場、理財產品等收益率回報較高的時期，資產增值幅度可以覆蓋相應負債成本，但 2022 年以來房市投資收益率下降、各類型金融資產表現不佳，居民資產端收益率快速下降，或已導致居民資產負債利率倒掛。通過前文分析，在這一情形下通常存在三種解決方式：其一為以低利率貸款置換其一為以低利率貸款置換高利率存量貸款高利

136、率存量貸款，美國通常使用市場化再融資方式實現存量貸款利率的置換，而我國在2008年底曾經實施過存量房貸利率“打七折”的方案，也實現了存量貸款成本的壓降。其二是其二是居民直接用低居民直接用低收益資產（存款等）抵消高成本負債收益資產（存款等）抵消高成本負債，也就是目前討論度較高的提前還款現象。最后則是“以時間換空間”，等待資產收益率逐步修復。最后則是“以時間換空間”，等待資產收益率逐步修復。過去緊供給過去緊供給+強需求造就按揭貸款利率高、存量大、風險低的“不可能三角”，這一模式隨強需求造就按揭貸款利率高、存量大、風險低的“不可能三角”，這一模式隨房地產市場健康化發展或將有所改變。房地產市場健康化發

137、展或將有所改變。由于過去中國房地產市場收益率預期持續向上，住房除居住需求之外也具備一定的投資價值。為抑制地產投機現象，按揭貸款調控政策整體較為嚴格：在定價上面，在定價上面，2013 年 7 月 20 日央行就全面放開了金融機構貸款利率管制，取消金融機構貸款利率 0.7 倍的下限，但個人住房貸款利率至今仍然實施下限管理；額度方面，額度方面，央行對商業銀行按揭貸款投放額度實施窗口指導，2020 年底發布的關于建立銀行業金融機構房地產貸款集中度管理制度的通知分別設置了銀行房地產貸款、個人住房貸款的占比上限，進一步收緊資金供給端。在旺盛的貸款需求與偏緊的資金供給下，按揭貸款在保持高速增長、風險較低的前

138、提下，貸款利率一直維持在較高水平，而這一模式隨房地產預期收益率下降、居民購房需求降溫或將有所改變。圖表圖表97：過去緊供給過去緊供給+強需求造就按揭貸款的“不可能三角”強需求造就按揭貸款的“不可能三角”資料來源：華泰研究 未來提前還款潮或有所緩解未來提前還款潮或有所緩解，需持續關注其量級與節奏，需持續關注其量級與節奏。中長期看，若經濟穩步修復、可投資產價格上行，居民資產端收益率有所提振，疊加部分儲蓄向消費轉化，提前還款現象或有望緩解。但若居民資產負債利率倒掛延續，僅通過延期還款、限制還款額度等方式或“治標不治本”，短期內提前還款潮可能繼續演繹，仍需持續關注提前還款量級與節奏。我們也看到了諸多積

139、極信號，“以時間換空間”或可期待：我們也看到了諸多積極信號，“以時間換空間”或可期待：1）穩地產政策陸續出臺，穩地產政策陸續出臺，地產地產市場信心有望修復市場信心有望修復。22 年 11 月以來穩地產政策頻頻發力，金融十六條、地產三箭齊發、首套住房個人住房貸款利率動態調整機制等紛至沓來，供給側與需求側政策共振，緩釋房企融資壓力，刺激居民購房需求。23 年 1 月以來，部分地產銷售數據呈現改善態勢。為減小春節錯位影響，將 23 年 1 月與 22 年 2 月（春節月）對比，據 Wind 數據統計，23 年 1月 60 城新房成交面積較 22 年 2 月下降 2%，降幅較 11 月（-31%）、1

140、2 月（-24%）有顯著收窄。二手房方面，1 月 26 城二手房成交面積較 22 年 2 月上升 52%，修復進程好于新房，復蘇勢頭較為強勁。新房降幅收窄以及二手房成交改善，后續隨居民對地產市場信心修復，提前還款增加現象有望改善。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。38 銀行銀行 圖表圖表98：2022 年年 5 月以月以來地產需求端政策匯總來地產需求端政策匯總 時間時間 發布主體發布主體 政策內容政策內容 2022/5/15 央行、銀保監會 央行、銀保監會發布關于調整差別化住房信貸政策有關問題的通知，首套住房商貸利率下限首套住房商貸利率下限調整為相應期限調整為相應期限

141、 LPR-20bp。2022/5/20 央行 5 年期以上年期以上 LPR 為為 4.45%，較，較 4 月份下行月份下行 15bp。2022/8/20 央行 5 年期以上年期以上 LPR 為為 4.3%，繼，繼 5 月以后再度大幅下調月以后再度大幅下調 15bp。2022/9/29 央行、銀保監會 央行和銀保監會聯合發布關于階段性調整差別化住房信貸政策的通知，宣布 2022 年 6-8 月份新建商品住宅銷售價格環比、同比均連續下降的城市，在在 2022 年底前，階段性放寬首套住房年底前，階段性放寬首套住房商業性個人住房貸款利率下限。商業性個人住房貸款利率下限。2022/9/30 央行 決定自

142、 2022 年 10 月 1 日起，將將 5 年以下（含）和年以下（含）和 5 年以上個人住房公積金貸款利率均下調年以上個人住房公積金貸款利率均下調 15bp至至 2.6%和和 3.1%，并保持第二套個人住房公積金貸款利率政策保持不變，即 5 年以下（含 5 年）和 5 年以上利率分別不低于 3.025%和 3.575%。2022/9/30 財政部、稅務總局 發布關于支持居民換購住房有關個人所得稅政策的公告，明確自 2022 年 10 月 1 日至 2023年 12 月 31 日，對出售自有住房并在現住房出售后 1 年內在市場重新購買住房的納稅人，對其出對其出售現住房已繳納的個人所得稅予以退稅

143、優惠。售現住房已繳納的個人所得稅予以退稅優惠。2022/1/5 央行、銀保監會 決定建立首套住房貸款利率政策動態調整機制首套住房貸款利率政策動態調整機制。新建商品住宅銷售價格環比和同比連續 3 個月均下降的城市，可階段性維持、下調或取消當地首套住房貸款利率政策下限。資料來源：央行，國務院，銀保監會，稅務總局，華泰研究 圖表圖表99：2022 年年 8 月以來月以來 60 城新房銷售面積當月同比增速城新房銷售面積當月同比增速 圖表圖表100：2022 年、年、2023 年春節年春節附近新房日度復蘇指數變動附近新房日度復蘇指數變動 注：截至 2023 年 1 月 20 日（春節假期開始前）資料來源

144、：Wind，華泰研究 注：該指數基于 60 城新房銷售日度數據計算，2019 日均=100 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表101：2022 年年 8 月月以來以來 26 城二手房成交面積當月同比增速城二手房成交面積當月同比增速 圖表圖表102：2022 年、年、2023 年春節年春節附近二手房日度復蘇指數變動附近二手房日度復蘇指數變動 注：截至 2023 年 1 月 20 日（春節假期開始前）資料來源：Wind，華泰研究 注：該指數基于 26 城二手房銷售日度數據計算，2019 日均=100 資料來源：Wind，華泰研究 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%22-0822

145、-0922-1022-1122-1223-0160城新房銷售面積當月同比增速累計同比增速020406080100120140(30)(27)(24)(21)(18)(15)(12)(9)(6)(3)03691215182124273033363920232022-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%22-0822-0922-1022-1122-1223-0126城二手房成交面積當月同比增速累計同比增速020406080100120(30)(27)(24)(21)(18)(15)(12)(9)(6)(3)03691215182124273033363920

146、232022 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。39 銀行銀行 2）資本市場制度改革深化，投資收入預期改善或引導儲蓄分流。）資本市場制度改革深化，投資收入預期改善或引導儲蓄分流。穩增長政策等利好因素驅動下，提振國內經濟回升預期，修復企業資產負債表，有望拉動資本市場活躍度，增厚權益類資產收益。23 年 1 月以來，股市走強、理財破凈壓力趨緩，穩定居民投資收入預期，或催化資金分流效應，抑制提前還款增加趨勢。23 年 1 月股市迎來開門紅，且 1 月理財收益回撤率為 11%，較 12 月的 66%明顯下行。此外，2 月 1 日，全面實行股票發行注冊制改革正式啟動，預計將進一

147、步推動 IPO 擴容，提升直接融資比例；同時強化優勝劣汰機制，利于打造良好的市場生態，促進資本市場正向循環和健康發展。拉長視野，隨我國資本市場步入新發展階段，居民優質可投資產有望持續豐富，遏制還貸潮持續演繹。圖表圖表103：2023 年年 1 月月以來股市迎來開門紅以來股市迎來開門紅 圖表圖表104：2023 年年 1 月理財產品收益率回撤情況明顯好轉月理財產品收益率回撤情況明顯好轉 注：截至 2023 年 2 月 8 日 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表105：2023 年年 1 月末理財破凈比例下行月末理財破凈比例下行 理財破凈比例理財破凈比例 2022

148、/8/26 2022/9/30 2022/10/25 2022/10/31 2022/11/30 2022/12/19 2022/12/31 2023/1/6 2023/1/13 2023/1/17 2023/1/20 2023/1/31 11.0 2.61%2.72%4.13%4.83%15.62%25.60%24.17%20.73%20.52%20.35%20.08%18.22%1.0,1.1)91.58%91.71%89.42%88.21%78.21%68.96%70.73%75.55%77.34%77.62%79.71%79.81%1.1,1.2)3.56%4.10%4.43%4.47

149、%3.82%3.32%3.24%3.53%3.63%3.67%3.71%3.79%1.2,1.3)0.16%0.19%0.22%0.23%0.21%0.19%0.17%0.19%0.19%0.19%0.19%0.20%1.2.08%1.28%1.80%2.26%2.14%1.92%1.69%2.43%2.42%2.42%2.42%2.40%資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表106：產業升級、資本市場、居民財富大循環圖產業升級、資本市場、居民財富大循環圖 資料來源：華泰研究 -30%-10%10%30%50%70%90%17-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01上

150、證指數滬深300深證成指0%10%20%30%40%50%60%70%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00022-1122-1223-01（只）理財產品回撤數量理財收益回撤率（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。40 銀行銀行 3）消費復蘇啟動，居民儲蓄轉化有望抑制提前還款新增。消費復蘇啟動，居民儲蓄轉化有望抑制提前還款新增。經濟復蘇大趨勢下，收入增長預期改善，提振居民消費意愿。22 年 12 月擴大內需戰略規劃綱要（20222035 年）落地，中央經濟工作會議將“擴大內需”作為五大重點工

151、作之首，預計消費復蘇將為 23 年經濟增長提供強勁動力。隨 12 月防疫政策優化，全國各地陸續度過疫情高峰，春運出行大幅修復。據交通運輸部，在正月初五至十七返程高峰，鐵路、民航和高速公路客流已恢復到2019 年同期的 93%、80%和 127%，回城務工需求的韌性凸顯。隨出行場景逐步激活，居民積攢的高儲蓄預計將轉化為驅動內需的動力，可供提前還款的富余儲蓄收縮，或抑制提前還款新增。圖表圖表107：正月初五至十七返程高峰，高速公路客流已恢復到正月初五至十七返程高峰，高速公路客流已恢復到 2019 年同期的年同期的 127%資料來源：交通運輸部，華泰研究 02040608010012014001,0

152、002,0003,0004,0005,0006,0007,000臘月十六臘月十七臘月十八臘月十九臘月二十臘月廿一臘月廿二臘月廿三臘月廿四臘月廿五臘月廿六臘月廿七臘月廿八臘月廿九臘月三十正月初一正月初二正月初三正月初四正月初五正月初六正月初七正月初八正月初九正月初十正月十一正月十二正月十三正月十四正月十五正月十六正月十七正月十八正月十九正月二十正月廿一正月廿二正月廿三正月廿四正月廿五恢復至19年（右）2023年2022年2021年2020年2019年(萬輛次)(%)節前節前=19=19年年114%114%節中節中=1919年年107%107%節后節后=19=19年年127%127%免責聲明和披露

153、以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。41 銀行銀行 銀行影響：重視按揭貸款修復力度及銀行影響：重視按揭貸款修復力度及節奏節奏 關注地產銷售邊際變化，需求端政策顯效有望打開按揭增長空間。關注地產銷售邊際變化，需求端政策顯效有望打開按揭增長空間。假設按揭還款平均周期為 20 年，2023/24 年按揭貸款本金的正常還款量級為 2.2/2.3 萬億元，新投放貸款在彌補正常還款缺口后才能體現為余額凈增長。當前穩地產政策持續發力，地產銷售回暖有望打開按揭貸款增量空間。1 月新房成交面積較去年 2 月（春節月）降幅環比收窄，二手房成交面積較去年 2 月顯著提升 52%。展望未來，提前還款緩解+新

154、增按揭投放可期的雙重邏輯助力按揭市場企穩復蘇：首先，經濟預期修復+可投資產價格上行+居民儲蓄轉化抑制提前還款新增，穩定按揭余額。其次，地產銷售回暖刺激新增按揭投放，后續需重點關注地產銷售邊際變化。圖表圖表108：2012-2024 年度還款金額測算年度還款金額測算 單位：億元單位：億元 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 還款期 15 年 個人購房貸款余額 71426 81000 98000 115200 141800 191400 219000 257500 300700 344400

155、 383200 388000 個人住房貸款凈增額 9574 17000 17200 26600 49600 27600 38500 43200 43700 38800 4800 貸款還款金額（本金）3281 4040 5213 6509 8363 11454 13834 16946 20576 24581 32966 36388 38249 本期貸款新投放=凈增額+還款額 12855 21040 22413 33109 57963 39054 52334 60146 64276 63381 37766 還款期 20 年 個人購房貸款余額 71426 81000 98000 115200 141

156、800 191400 219000 257500 300700 344400 383200 388000 個人住房貸款凈增額 9574 17000 17200 26600 49600 27600 38500 43200 43700 38800 4800 貸款還款金額（本金）2134 2593 3311 4093 5219 7124 8525 10366 12497 14815 19970 21731 22843 本期貸款新投放=凈增額+還款額 11708 19593 20511 30693 54819 34724 47025 53566 56197 53615 24770 還款期 25 年 個

157、人購房貸款余額 71426 81000 98000 115200 141800 191400 219000 257500 300700 344400 383200 388000 個人住房貸款凈增額 9574 17000 17200 26600 49600 27600 38500 43200 43700 38800 4800 貸款還款金額（本金）1473 1776 2254 2770 3518 4793 5706 6909 8296 9793 13246 14296 15027 本期貸款新投放=凈增額+還款額 11047 18776 19454 29370 53118 32393 44206 5

158、0109 51996 48593 18046 注：1）假設 2011 年為基期，該年度按揭貸款余額視為新投放；本金還款額為 2011 年基期還款+各年度新投放貸款本金歸還額。2）按揭利率假設為 5%，還款年限分別假設為 15 年、20 年、25 年。資料來源：銀保監會，華泰研究預測 按揭貸款仍為銀行最為重要的優質資產之一，重視按揭貸款修復力度及按揭貸款仍為銀行最為重要的優質資產之一，重視按揭貸款修復力度及節奏節奏。按揭貸款作為銀行的優質資產，具有貸款定價相對穩定、不良率低、輕資本的三大優點，且可提升零售客戶粘性，為開展財富管理業務打下良好基礎。2015 年以來成為銀行貸款的重要投向（2015-

159、2021 年新增按揭貸款占比為 25%），2022 年末按揭貸款約達到 38.8 萬億元，占比為 18.1%，是銀行規模最大的優質資產。提前還款現象緩解+新增按揭投放可期，共同助推按揭市場邁入復蘇通道，銀行板塊有望迎來修復機會，后續需重視按揭貸款修復力度及節秦。建議關注受益于按揭貸款需求復蘇、按揭貸款占比較高的銀行投資機會。圖表圖表109：22H1 主要類別貸款指標對比：按揭貸款性價比凸顯主要類別貸款指標對比：按揭貸款性價比凸顯 按揭貸款按揭貸款 普惠小微普惠小微 對公貸款對公貸款 不良率 0.31%2.18%2.03%風險資本占用 50%75%100%注：按揭貸款不良率、對公貸款不良率為工商

160、銀行數據，其余為行業數據 資料來源：中國人民銀行，銀保監會，各公司財報，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。42 銀行銀行 圖表圖表110：2015-2021 年按揭貸款為銀行貸款的主要投向之一年按揭貸款為銀行貸款的主要投向之一 圖表圖表111：2004-2022 年年按揭貸款余額及占總貸款比例按揭貸款余額及占總貸款比例 資料來源：中國人民銀行，華泰研究 資料來源：中國人民銀行，華泰研究 風險提示風險提示 1.經濟下行超預期。我國經濟依然穩中向好，但受外需和內需影響，企業融資需求情況值得關注。2.資產質量惡化超預期。上市銀行的不良貸款率仍相對穩定，但資產質量可

161、能因外部因素而出現波動。3.按揭提前還貸潮持續時間超預期。按揭貸款為銀行優質資產，提前還貸持續演繹或引發潛在風險壓力。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%(300)9,70019,70029,70039,70049,70059,700200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022(億元)按揭貸款新增規模占新增貸款比例（右）0%5%10%15%20%25%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,

162、0002004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022(億元)按揭貸款規模占總貸款比例（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。43 銀行銀行 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，沈娟、安娜，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡

163、稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息

164、可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資

165、收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面

166、發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面

167、許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（

168、香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。44 銀行銀行 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美

169、國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股

170、有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師沈娟、安娜本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身

171、或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500

172、 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4

173、5 銀行銀行 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019

174、 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司