粵電力A-公司研究報告-轉型爆發將至成長屬性開啟-230219（29頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 粵電力粵電力 A(000539)轉型轉型爆發爆發將至將至，成長成長屬性開啟屬性開啟 于鴻光于鴻光(分析師分析師)孫輝賢孫輝賢(研究助理研究助理)陳卓鳴陳卓鳴(研究助理研究助理)021-38031730 021-38038670 010-83939802 證書編號 S0880522020001 S0880122070052 S0880122040025 本報告導讀：本報告導讀：公司新能源發展具備獨特競爭優勢，光伏上游降本及火電業務困境反轉共振影響下，公司新能源發展具備獨特競爭優勢，光伏上游降本及火電業務困境反轉共振影響下，23 年

2、公司新能源裝機有望迎來爆發期年公司新能源裝機有望迎來爆發期。投資要點：投資要點：首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“增持增持”評級，目標價評級，目標價 7.36 元。元?？紤]到電力裝機投產進度、廣東長協電價上行、煤價波動等因素，我們預計公司 2022-2024年 EPS 為-0.54/0.29/0.49 元。綜合 PE 和 PB兩種估值方法，給予公司目標價 7.36 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。特有資源獲取優勢，新能源裝機增長邁入加速特有資源獲取優勢，新能源裝機增長邁入加速期期。市場認為公司作為區域性電力企業新能源項目資源有限，后續新能源裝機增長阻力重重；我們認為公司獲取省內外新能源項目均具備特

3、有競爭優勢，儲備項目資源充裕下新能源裝機即將迎來加速增長期。與眾不同的信息與邏輯：與眾不同的信息與邏輯：1）資源及“雙碳”目標雙重約束下，新能源將成為廣東省內電量平衡主力軍，公司作為省屬能源龍頭企業有望充分受益于省內新能源大發展。2）廣東省經濟實力雄厚且將對口幫扶作為重要政治任務之一，公司依托廣東省政府對口中西部省份產業幫扶東風，參與省外新能源產業投資多方共贏，爭取省外新能源項目具備獨特競爭優勢。3）現階段硅料行業產能逐步釋放，公司光伏儲備項目充裕，上游降本趨勢下 23 年光伏裝機增速爆發時刻即將來臨。4）23 年省內電價上行及煤價回落預期共振下，公司火電業務有望困境反轉恢復至合理利潤區間，火

4、電裝機有望為新能源發展提供支撐調節能力及穩定現金流。催化劑：催化劑：新能源并網及在建裝機量加速，進口煤及現貨煤價格下跌等。風險提示：風險提示：用電需求不及預期，煤炭及 LNG 價格超預期上漲等。財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 33,603 44,167 52,390 58,028 65,509(+/-)%14%31%19%11%13%經營利潤（經營利潤（EBIT）5,321-4,642-2,637 5,433 8,017(+/-)%40%-187%43%306%48%凈利潤（歸母）凈利潤（歸母）2,054-3,1

5、48-2,839 1,528 2,589(+/-)%79%-253%10%154%69%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.39-0.60-0.54 0.29 0.49 每股股利（元）每股股利（元）0.12 0.00 0.00 0.00 0.00 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 經營利潤率經營利潤率(%)15.8%-10.5%-5.0%9.4%12.2%凈資產收益率凈資產收益率(%)6.5%-13.6%-13.9%7.0%10.5%投入資本回報率投入資本回報率(%)5.1%-4.5%-2.2%3.2%4.2%EV/EBITDA 4.

6、93 30.44 10.46 9.10 市盈率市盈率 17.25 23.19 13.69 股息率股息率(%)1.8%0.0%0.0%0.0%0.0%首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：7.36 當前價格：6.26 2023.02.19 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）4.03-6.75 總市值（百萬元）總市值（百萬元）32,867 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）5,250/2,554 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）798/0 流通股比例流通股比例 64%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）29.79 日均成交值

7、（百萬元）日均成交值（百萬元）170.27 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）21,558 每股凈資產每股凈資產 4.11 市凈率市凈率 1.5 凈負債率凈負債率 176.10%EPS（元）2021A 2022E Q1-0.02-0.09 Q2 0.08-0.17 Q3-0.11-0.07 Q4-0.55-0.21 全年全年-0.60-0.54 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅 14%25%27%相對指數 15%21%39%公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -24%-12%0%12%25%37%2022-022022-062022-102023-0252周內股價走勢圖周內股價走

8、勢圖粵電力A深證成指電力電力/公用事業公用事業 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 30 Table_Page 粵電力粵電力 A(000539)A(000539)模型更新時間：2023.02.19 股票研究股票研究 公用事業 電力 粵電力 A(000539)首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：7.36 當前價格：6.26 2023.02.19 公司網址 公司簡介 公司為一家同時擁有 A、B 股的大型電力公司，是廣東省內最大的電力上市公司之一。公司主要從事電力項目的投資、建設和經營管理，電

9、力的生產和銷售業務。絕對價格回報（%）52 周內價格范圍 4.03-6.75 市值（百萬元）32,867 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 33,603 44,167 52,390 58,028 65,509 營業成本 26,645 46,815 52,687 49,926 54,479 稅金及附加 306 294 349 464 524 銷售費用 59 65 78 86 97 管理費用 1,019 1,101 1,306 1,447 1,633 EBIT 5,321-4,642-2,

10、637 5,433 8,017 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 投資收益 355 834 805 749 749 財務費用 1,241 1,371 2,302 3,291 4,071 營業利潤營業利潤 4,258-5,024-4,234 2,891 4,695 所得稅 1,048-584-529 538 899 少數股東損益 1,146-1,325-1,217 624 1,007 凈利潤凈利潤 2,054-3,148-2,839 1,528 2,589 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 9,438 8,105 2,161 3,529 2,888 其他流動資產 676 1,4

11、18 1,418 1,418 1,418 長期投資 7,298 8,072 8,072 8,072 8,072 固定資產合計 54,493 56,943 66,058 79,820 95,891 無形及其他資產 5,777 7,469 7,469 7,469 7,469 資產合計資產合計 99,480 114,271 130,561 157,579 178,162 流動負債 27,873 37,752 36,996 37,862 38,849 非流動負債 27,978 43,774 64,774 88,774 104,774 股東權益 43,629 32,746 28,791 30,943 3

12、4,539 投入資本投入資本(IC)78,290 91,166 108,211 134,363 153,959 現金流量表現金流量表 NOPLAT 4,008-4,106-2,333 4,346 6,413 折舊與攤銷 3,933 4,298 6,339 7,510 8,692 流動資金增量 3,399-336 672-2,294 1,070 資本支出 -8,009-9,076-30,350-30,200-30,200 自由現金流自由現金流 3,331-9,220-25,672-20,639-14,024 經營現金流 7,755-40 5,024 10,142 16,933 投資現金流 -8,

13、436-9,131-29,545-29,451-29,451 融資現金流 1,740 7,790 18,577 20,677 11,877 現金流凈增加額現金流凈增加額 1,058-1,382-5,944 1,368-641 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 14.5%31.4%18.6%10.8%12.9%EBIT 增長率 40.4%-187.2%43.2%306.0%47.6%凈利潤增長率 79.1%-253.3%9.8%153.8%69.4%利潤率 毛利率 20.7%-6.0%-0.6%14.0%16.8%EBIT 率 15.8%-10.5%-5.0%9.4%12.2%凈利潤率

14、 6.1%-7.1%-5.4%2.6%4.0%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)6.5%-13.6%-13.9%7.0%10.5%總資產收益率(ROA)2.1%-2.8%-2.2%1.0%1.5%投入資本回報率(ROIC)5.1%-4.5%-2.2%3.2%4.2%運營能力運營能力 存貨周轉天數 23.7 18.0 18.0 18.0 18.0 應收賬款周轉天數 45.5 50.2 50.2 50.2 50.2 總資產周轉周轉天數 937.2 871.1 841.2 893.8 922.5 凈利潤現金含量 3.8 0.0-1.8 6.6 6.5 資本支出/收入 23.8%20.5%57.9%

15、52.0%46.1%償債能力償債能力 資產負債率 56.1%71.3%77.9%80.4%80.6%凈負債率 128.0%249.0%353.5%409.3%415.8%估值比率估值比率 PE 17.25 23.19 13.69 PB 0.64 1.39 1.73 1.61 1.44 EV/EBITDA 4.93 30.44 10.46 9.10 P/S 1.05 0.80 0.68 0.61 0.54 股息率 1.8%0.0%0.0%0.0%0.0%12%14%17%19%22%24%27%29%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-18%-5%8%21%34%47%2022-

16、022022-072022-12股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅粵電力A價格漲幅粵電力A相對指數漲幅-11%-2%6%15%23%31%20A21A22E23E24E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)-14%-9%-4%1%6%11%20A21A22E23E24E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)128%186%243%301%358%416%55845733999095210850612606014361320A21A22E23E24E凈資產凈資產(現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)2YlWrU

17、iWpYaXxPuMbR9R7NoMnNoMmPfQpPsQfQsQnN9PpPxPuOqNmOuOpPtQ 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 30 Table_Page 粵電力粵電力 A(000539)A(000539)目錄目錄 1.核心結論：轉型爆發將至，成長屬性開啟.4 2.盈利預測與估值.4 2.1.盈利預測.4 2.2.估值.5 3.廣東省屬電力龍頭，全國擴張再造一個粵電力.6 3.1.廣東省屬能源龍頭企業.6 3.2.火電仍為主體，利潤隨煤價大幅波動.8 3.3.“十四五”積極擴張，再造一個粵電力.10 4.4+N 區域布局，新能源業務多點

18、開花.13 4.1.立足廣東，海風發展大有可為.13 4.2.倚廣東經濟優勢，省外新能源產業幫扶多方共贏.16 4.3.上游降價趨勢已現，光伏裝機大年將至.19 5.火電 23 年重回盈利，支撐公司高強度資本開支.22 5.1.收入成本共振，23 年火電業務困境反轉在即.22 5.2.保供催化火電投資，商業模式亟待優化.24 6.風險提示.28 6.1.用電需求不及預期.28 6.2.煤炭及 LNG 價格超預期上漲.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 30 Table_Page 粵電力粵電力 A(000539)A(000539)1.核心結論：核心結

19、論：轉型爆發將至，成長屬性開啟轉型爆發將至，成長屬性開啟 首次覆蓋首次覆蓋給予“增持”評級，目標價給予“增持”評級，目標價 7.36 元。元。我們認為公司獲取省內外新能源項目均具備特有競爭優勢，儲備項目資源充裕下新能源裝機即將迎來加速增長期。市場認為公司作為區域性電力企業新能源項目資源有限，后續新能源裝機增長阻力重重；而我們認為：1）資源及“雙碳”目標雙重約束下，新能源將成為廣東省內電量平衡主力軍，公司作為省屬能源龍頭企業有望充分受益于省內新能源大發展。2）廣東省經濟實力雄厚且將對口幫扶作為重要政治任務之一，公司依托廣東省政府對口中西部省份產業幫扶東風，參與省外新能源產業投資多方共贏，爭取省外

20、新能源項目具備獨特競爭優勢。3）現階段行業硅料產能逐步釋放，公司光伏儲備項目充裕，上游降本趨勢下 23 年光伏裝機增速爆發時刻即將來臨。4）23 年省內電價上行及煤價回落預期共振下，公司火電業務有望困境反轉恢復至合理利潤區間，后續火電裝機將為新能源發展提供支撐調節能力及穩定現金流。2.盈利預測與估值盈利預測與估值 2.1.盈利預測盈利預測 公司核心主營業務為發電業務，考慮到火電及新能源發電投產開發進度，我們預計公司裝機有望持續增長。假設公司 20222024 年新能源裝機每年新增 55/340/420 萬千瓦；火電裝機每年新增 92/343/450 萬千瓦；公司20222024 年上網電量 1

21、077/1145/1309 億千瓦時，對應同比增速為3%/6%/14%。根據上述關鍵假設，我們對于公司各主營業務進行預測，預計公司20222024年 的 營 業 收 入524/580/655億 元，對 應 增 速 為18.6%/10.8%/12.9%。預計公司2022-2024歸母凈利潤為-28.4/15.3/25.9億元，EPS 為-0.54/0.29/0.49 元，BPS 為 3.89/4.19/4.68 元。表表 1：粵電力粵電力收入成本預測（單位：億元）收入成本預測（單位：億元）2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 442 524 580 655 售電

22、433 514 570 643 其他 9 10 11 12 營業總收入營業總收入 YoYYoY（%）55.9%18.6%10.8%12.9%售電 56.5%18.8%10.8%12.9%其他 31.2%10.0%10.0%10.0%毛利率（毛利率（%）-6.0%-0.6%14.0%16.8%售電-7.5%-1.9%12.9%15.9%其他 69.3%70.0%70.0%70.0%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 30 Table_Page 粵電力粵電力 A(000539)A(000539)數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 2.2.估值估值 公司為常

23、規能源轉型新能源發電公司，選取華能國際、穗恒運 A、上海電力、浙江新能、三峽能源、龍源電力作為行業可比公司?？杀裙?2024年平均市盈率為 15.1 倍，以此作為比較對應估值為 7.40 元；可比公司2024 年平均市凈率為 1.52 倍，以此作為比較對應估值為 7.11 元。綜合PE 和 PB兩種方法，我們給予公司 7.36 元目標價，首次覆蓋，給予“增持”評級。表表 2：可比公司可比公司 2024 年平均年平均 PE為為 15.1 倍倍 可比公司可比公司 收盤價（元）收盤價（元）總市值總市值 EPS（元（元/股）股）PE（億元）（億元）2021A 2022E 2023E 2024E 20

24、21A 2022E 2023E 2024E 華能國際 7.89 1,239-0.65-0.28 0.53 0.75 14.9 10.5 穗恒運 A 6.76 56 0.20 0.10 0.17 0.27 35 69.5 39.7 25.0 上海電力 10.26 289-0.67 0.36 0.69 0.83 15.0 12.4 浙江新能 11.78 245 0.22 0.51 0.68 0.83 23.0 17.3 14.3 三峽能源 5.56 1,592 0.20 0.25 0.35 0.41 22.4 15.9 13.4 龍源電力 18.56 1,556 0.76 0.79 1.04 1.

25、23 24 23.4 17.8 15.1 平均值平均值 24 22.9 20.1 15.1 粵電力 A 6.26 329-0.60-0.54 0.29 0.49-21.6 12.8 注：收盤價截至 2023 年 2 月 17 日，除粵電力外其他公司預測來自 Wind 一致預期。數據來源：Wind，國泰君安證券研究。表表 3：可比公司可比公司 2024 年平均年平均 PB 為為 1.52 倍倍 可比公司可比公司 收盤價（元）收盤價（元）總市值總市值 BPS（元（元/股）股）PB（億元）（億元）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 華能國際

26、 7.89 1,239 3.62 5.98 6.48 7.02 2.2 1.32 1.22 1.12 穗恒運 A 6.76 56 6.24 6.19 6.36 6.63 1.1 1.09 1.06 1.02 上海電力 10.26 289 5.12 6.86 7.29 7.73 2.0 1.49 1.41 1.33 浙江新能 11.78 245 3.71 4.19 4.75 5.37 3.2 2.81 2.48 2.20 三峽能源 5.56 1,592 2.40 2.68 2.98 3.34 2.3 2.07 1.87 1.66 龍源電力 18.56 1,556 6.83 8.41 9.26 1

27、0.25 2.7 2.21 2.00 1.81 平均值平均值 2.2 1.83 1.67 1.52 粵電力 A 6.26 329 4.42 3.89 4.19 4.68 1.4 1.61 1.49 1.34 注：收盤價截至 2023 年 2 月 17 日，除粵電力外其他公司預測來自 Wind 一致預期。數據來源：Wind，國泰君安證券研究。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 30 Table_Page 粵電力粵電力 A(000539)A(000539)3.廣東省屬電力龍頭，全國擴張再造一個粵電力廣東省屬電力龍頭，全國擴張再造一個粵電力 3.1.廣東廣東省

28、屬能源龍頭企業省屬能源龍頭企業 廣東省屬國有企業廣東省屬國有企業，實際控制人為廣東省國資委。，實際控制人為廣東省國資委。公司于 1992 年經廣東省企業股份制試點聯審小組、廣東省經濟體制改革委員會批準成立，1993 年在深圳證券交易所掛牌上市，是廣東省最早的股份制改制企業。公司控股股東為廣東能源集團，截至 2021 年末直接及間接合計持股69.7%，實際控制人為廣東省國資委。圖圖 1：粵電力粵電力 A 股權結構股權結構 注：截至 2021 年末 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 控股股東是廣東省內規模最大控股股東是廣東省內規模最大發電企業，努力打造為發電企業，努力打造為全國性大型能源企全國

29、性大型能源企業集團業集團。集團為廣東能源領域省屬國有龍頭企業，截至 21 年集團發電量1559 億千瓦時，占廣東省發電量的 24.7%，是支撐廣東電網、保障廣東電力供應的骨干電源。集團戰略發展目標為“立足廣東、面向全國，努力打造集傳統能源和新能源于一體的全國性大型能源企業集團”，下屬61 家電廠已覆蓋廣東、貴州、云南、內蒙古等省份。圖圖 2：集團國內產業分布集團國內產業分布 數據來源：廣東省能源集團官網 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 30 Table_Page 粵電力粵電力 A(000539)A(000539)公司為集團公司為集團境內發電資產整合的

30、唯一上市平臺境內發電資產整合的唯一上市平臺。公司為集團唯一控股上市平臺，后續仍將積極推進集團資產證券化工作。集團明確承諾：1）在境內電源項目開發、資產收購等方面給予公司優先選擇權；2）將托管范圍內暫不符合上市條件的發電資產除所有權、收益權、處分權之外的全部股東權利托管至公司；3）對于未來符合上市條件的托管資產，擇機注入公司。圖圖 3：21年公司年公司裝機裝機占集團占集團 74%（單位：（單位：萬千瓦萬千瓦）圖圖 4：21 年公司總資產占集團年公司總資產占集團 59%（單位：億元）（單位：億元）數據來源：Wind，廣東能源集團官網，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，廣東能源集團官網，國泰君安

31、證券研究 圖圖 5：21 年公司營收占集團年公司營收占集團 67%（單位：億元）（單位：億元）圖圖 6：公司凈利潤與集團差距逐年縮小公司凈利潤與集團差距逐年縮?。▎挝唬簝|元）（單位：億元）數據來源：Wind，廣東能源集團官網，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 廣東省能源發展主力軍，廣東省能源發展主力軍，產業地位產業地位及及市場份額突出市場份額突出。2021年公司資產規?？傤~達 1143 億元，是廣東省屬國資控股唯一資產過千億的上市公司。公司主要發電資產位于廣東省內，2017-2021 年公司平均可控裝機容量占廣東省平均統調裝機 18%，平均發電量占廣東省平均發受電量 13

32、%，是廣東省裝機規模最大的電力上市公司。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 30 Table_Page 粵電力粵電力 A(000539)A(000539)圖圖 7：公司在廣東省電力市場占有率較高公司在廣東省電力市場占有率較高 數據來源：公司公告，廣東電力市場 2017-2021 年年度報告，國泰君安證券研究 3.2.火電仍為主體火電仍為主體，利潤隨煤價大幅波動，利潤隨煤價大幅波動 聚焦聚焦電力主業，電力主業，21 年電力營收階梯式上行年電力營收階梯式上行。公司聚焦電力主業，2017-2021 年售電業務收入均占營收 97%以上。2021 年公司營業收入

33、442 億元，同比+56%，主要由于發電量業務量價齊升：1）公司 2021 年上網電量 1133 億千瓦時，同比+62.2%；2）2021 年公司平均含稅上網電價 0.470元/千瓦時，同比+5.1%。圖圖 8：21 年公司營業收入同比年公司營業收入同比+56%圖圖 9：營業收入幾乎全部來自售電收入營業收入幾乎全部來自售電收入 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 30 Table_Page 粵電力粵電力 A(000539)A(000539)圖圖 10：21 年公司發電量同比年公司

34、發電量同比+63%圖圖 11：21 年平均上網電價（含稅）同比年平均上網電價（含稅）同比+5.1%數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 火電火電仍為仍為主主要電源要電源，新能源轉型新能源轉型初見端倪初見端倪。公司近年來裝機內生性增長較平穩，2021 年受粵華發電等集團資產（4.4 GW）注入影響裝機階梯式增加。截至 2022 年末公司可控裝機 3144 萬千瓦，同比+5.0%；控股裝機 2970 萬千瓦，同比+5.2%。從結構上來看，公司裝機結構仍以火電為主，但新能源占比逐年提高，截至 2022 年末煤電、氣電、風電、光伏裝機占比 69.2%/21.5%/

35、7.9%/0.6%，較 2018年-12.6%/+6.0%/+5.9%/+0.6%。圖圖 12：公司裝機總量穩中有增公司裝機總量穩中有增 圖圖 13：可再生能源裝機比例逐年提升可再生能源裝機比例逐年提升 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 注：2018-2019 年為可控裝機口徑，2020-2022 年調整為控股裝機口徑 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 煤價高企導致煤價高企導致公司連續兩年嚴重虧損公司連續兩年嚴重虧損。受煤炭價格影響，公司近十年盈利水平呈現周期性波動。2021 年公司入爐標煤單價 1151 元/噸，同比+48%，煤電業務大幅虧損（-40.1 億元）拖累公司整體業績，20

36、21 年公司歸母凈利潤-31.5 億元，為上市以來首次虧損。由于燃料成本仍居高不下，公司預告 2022 年歸母凈利潤區間為-31-26 億元。0%10%20%30%40%05001000150020002500300020182019202020212022可控裝機（萬千瓦）同比（%）81.8%79.6%79.4%72.8%69.2%15.6%17.7%17.2%19.4%21.5%2.0%2.1%2.8%7.0%7.9%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022煤電氣電風電光伏水電生物質 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10

37、 of 30 Table_Page 粵電力粵電力 A(000539)A(000539)圖圖 14：21 年標煤單價同比上漲年標煤單價同比上漲 48%圖圖 15：21 年燃料成本占比年燃料成本占比 83%（單位：億元）（單位：億元）數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 16：21 年煤電業務毛利率為負年煤電業務毛利率為負 圖圖 17：21 年煤電業務嚴重虧損年煤電業務嚴重虧損（億元）（億元）數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 3.3.“十四五十四五”積極擴張積極擴張，再造一個粵電力再造一個粵電力 走向全國，走向全

38、國，“十四五”十四五”再造一個粵電力再造一個粵電力。公司貫徹廣東省委、省政府和省國資委決策部署，奮力再造一個粵電力。立足廣東、走向全國，實施“1+2+3+X”戰略，規劃“十四五”期間力爭新增裝機 30 GW，其中火電新增裝機 16 GW，20222025 年均復合增速 CAGR+11.0%；新能源新增裝機 14 GW，20222025 年均復合增速 CAGR+79.6%；。圖圖 18：公司規劃公司規劃 2225 火電裝機火電裝機 CAGR+11%圖圖 19：公司規劃公司規劃 2225 新能源新能源裝機裝機 CAGR+80%數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研

39、究 -40.1-0.92.07.5-50-40-30-20-10010煤電氣電新能源其他2087269436871000150020002500300035004000202020222025E裝機容量（萬千瓦）61252146102004006008001000120014001600202020222025E裝機容量（萬千瓦）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 30 Table_Page 粵電力粵電力 A(000539)A(000539)圖圖 20：公司規劃公司規劃 2225 風電裝機風電裝機 CAGR+29%圖圖 21：公司規劃公司規劃 2225

40、 光伏光伏裝機裝機 CAGR+278%數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 表表 4：公司“公司“1+2+3+X”戰略規劃戰略規劃 簡稱 具體內容 1 建設國內一流、具有國際競爭力的綠色低碳電力能源上市公司 2 統籌安全與發展 3 做優做強煤電、氣電、生物質發電業務 X 大力發展新能源、儲能、氫能、碳捕捉利用、土地園區開發等 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 公司項目資源儲備豐富，資本開支規模擴張公司項目資源儲備豐富，資本開支規模擴張。公司在建及核準項目儲備資源豐富：1）我們統計公司在建及核準火電項目 15.3 GW（煤電 8 GW、氣電 7.3 GW

41、）；2）公司截至 1H22 末在建新能源裝機 2.0 GW，此外公司披露已核準備案新能源項目約 10.7 GW（截至 2022 年 12 月）。公司2022 年前三季度購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金 80億元，同比+18.9%。表表 5：公司公司在建在建及及核準核準火電項目火電項目情況情況 項目類型 公告時間 項目名稱 裝機容量（萬千瓦）總投資（億元）煤電 2022 年 12月 汕尾電廠二期 5、6 號機組（21000MW）擴建工程項目 200 79.4 2022 年 12月 惠來電廠 5、6 號機組擴建工程（21000MW）項目 200 80.5 2022 年 9 月 茂名博

42、賀電廠 3、4 號 21000MW 機組工程項目 200 74.2 2022 年 8 月 廣東粵電大埔電廠二期工程項目 200 80.6 合計合計 800 314.7 氣電 2022 年 7 月 茂名市天然氣熱電聯產保障電源項目 58 21.7 2022 年 1 月 云河發電公司天然氣熱電聯產項目 92 28.1 2022 年 1 月 廣東粵華發電公司（黃埔電廠）氣代煤發電項目 60 15.3 2021 年 12月 廣東能源揭陽大南海天然氣熱電聯產項目 96 28.6 2021 年 6 月 惠州大亞灣石化區西部綜合能源站項目公司 120 38.2 2020 年 10月 肇慶鼎湖天然氣熱電聯產項

43、目 92 30.0 612355010100200300400500600202020222025E風電裝機容量（萬千瓦）018960020040060080010001200202020222025E光伏裝機容量（萬千瓦）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 30 Table_Page 粵電力粵電力 A(000539)A(000539)2019 年 9 月 東莞寧洲廠址替代電源項目 210 59.3 合計合計 728 221.1 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 22：公司近年公司近年資本開支金額擴大資本開支金額擴大 數據來源：公司公告，國泰

44、君安證券研究 374880107800%10%20%30%40%50%60%70%020406080100120201820192020202113Q22購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金（億元）同比（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 30 Table_Page 粵電力粵電力 A(000539)A(000539)4.4+N 區域區域布局布局，新能源業務多點開花，新能源業務多點開花 4.1.立足廣東立足廣東，海風發展大有可為海風發展大有可為 廣東廣東用電用電需求需求剛性剛性增長，傳統電源難以增長，傳統電源難以維系維系電量平衡。電量平衡。

45、廣東省能源發展“十四五”規劃 提出：十四五期間廣東省電力需求仍將保持剛性增長，預計 2025年全省全社會用電量約8800億千瓦時，“十四五”期間CAGR+4.9%。廣東省作為“能源消費大省、資源小省”，一方面省內傳統一次能源資源較為匱乏（缺煤、少油、乏氣、水能資源基本開發完畢），另一方面西電東送廣東電源（主要為西南水電）“十四五”期間增量電力供應能力亦十分有限。圖圖 23：廣東廣東 2025E全社會用電量全社會用電量 8800億千瓦時億千瓦時 圖圖 24：“雙碳”目標約束“雙碳”目標約束化石能源消耗比重化石能源消耗比重 注：2025E 同比增速為 20202025 年預計 CAGR 增速 數據

46、來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：廣東省政府官網，國泰君安證券研究 圖圖 25：廣東省內煤炭資源量極低廣東省內煤炭資源量極低 數據來源：崔村麗我國煤炭資源及其分布特征，國泰君安證券研究 資源及“雙碳”目標約束，新能源資源及“雙碳”目標約束，新能源將將成為省內電量平衡主力軍。成為省內電量平衡主力軍。廣東省能源發展“十四五”規劃提出優化能源結構，“十四五”期間清潔能源5610595963236697692588000.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%50006000700080009000201620172018201920202025E廣東全社會用電量（億千

47、瓦時）同比（%）24.60%30%32%0%5%10%15%20%25%30%35%201520202025E非化石能源消費比重（%）9 040008000120001600020000新疆內蒙古山西陜西貴州寧夏甘肅河南安徽河北云南山東青海四川黑龍江北京遼寧江蘇湖南天津江西吉林福建廣西廣東西藏湖北浙江海南上海臺灣中國各省市煤炭資源儲量（億噸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 30 Table_Page 粵電力粵電力 A(000539)A(000539)逐步成為能源消費增量主體，2025 年非化石能源消費比重力爭達到 32%，較 2020 年提升 2

48、ppts。受自然資源及雙碳目標雙重約束，我們預計“十四五”期間廣東省或需主要通過新能源開發滿足省內新增電量需求。圖圖 26：廣東省凈輸入電量增長乏力廣東省凈輸入電量增長乏力 圖圖 27：預計“十四五”西電東送供應能力增加有限預計“十四五”西電東送供應能力增加有限 注：凈輸入電量=輸入電量-輸出電量 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：廣東省政府官網，國泰君安證券研究 少“舊”多“新”，廣東省新能源少“舊”多“新”，廣東省新能源自然自然資源充裕。資源充裕。與傳統一次能源匱乏不同，廣東省新能源資源較為充裕。據 Assessment of wind and photovoltaic po

49、wer potential in China測算，廣東省新能源潛在可開發資源達 879 GW（位居全國第 9 位），其中海風 536 GW、陸風 171 GW、光伏 202 GW，省內充裕的新能源自然資源足以支撐廣東省長期新能源開發。風光齊發力，廣東“十四五”風光齊發力，廣東“十四五”新能源新能源有望長期保持高速發展有望長期保持高速發展。廣東省提出“十四五”期間新增新能源裝機 40 GW（海風 17 GW、陸風 3 GW、光伏 20 GW），且到 2030 年新能源裝機容量達到 74 GW 以上。截至 2021年末廣東省新能源裝機容量為 22.2 GW，預計 2022-2030 年廣東省新能源

50、裝機 CAGR+14.3%，廣東省新能源建設有望長期保持高速發展。圖圖 28：廣東省新能源潛在裝機空間廣闊廣東省新能源潛在裝機空間廣闊 圖圖 29：“十四五”廣東新能源進入高速發展期“十四五”廣東新能源進入高速發展期 數據來源：Wind、Assessment of wind and photovoltaic power potential in China，國泰君安證券研究 數據來源：中電聯，國泰君安證券研究 廣東海風資源廣東海風資源稟賦優異稟賦優異，省補，省補助力“十四五”平價助力“十四五”平價開發。開發。廣東省擁有我國最長的大陸海岸線（4113 公里），且瀕臨南海亞熱帶季候風常年不衰（風能

51、等級 46 級），海風資源豐富。2021 年 6 月廣東省發改委 關于148615091664174317591658-9.0%-6.0%-3.0%0.0%3.0%6.0%9.0%12.0%0400800120016002000201620172018201920202021凈輸入電量（億千瓦時）同比（%）350042004500010002000300040005000201520202025E西電東送廣東送端供應能力（萬千瓦）12 10 6772020200400600800風電光伏2021年裝機量（GW）全省可開發資源量（GW）13.622.274.0010203040506070802

52、02020212030E新能源裝機容量（GW）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 30 Table_Page 粵電力粵電力 A(000539)A(000539)印發促進海上風電有序開發和相關產業可持續發展實施方案的通知提出省財政對省管海域未能享受國家補貼的項目進行投資補貼，接力國補支持海上風電發展。圖圖 30：中國近海中國近海 520米水深海域內、米水深海域內、100米高度年平均風功率密度分布米高度年平均風功率密度分布 數據來源：中國風電發展路線圖 2050 乘區域海風乘區域海風發展“東風”發展“東風”，公司，公司海風海風有望有望持續增長持續增長。20

53、22 年 7 月廣東省政府關于完整準確全面貫徹新發展理念推進碳達峰碳中和工作的實施意見提出規?；_發海上風電，打造粵東粵西兩個千萬千瓦級海上風電基地，我們預計“十四五”期間廣東海上風電將迎來大發展。公司作為廣東省屬最大電力上市公司及集團唯一上市控股平臺，參與廣東省內海風項目竟配時具備競爭優勢，有望充分受益省內海風大發展。截至2023 年 1 月，公司在建海上風電項目合計 1 GW，計劃于 20232024 年建成投產。表表 6：廣東?。簭V東省關于印發促進海上風電有序開發和相關產業可持續發展實施方案的通知關于印發促進海上風電有序開發和相關產業可持續發展實施方案的通知主要內容主要內容 項目項目 主

54、要內容主要內容 發展目標 到 2025 年底海風裝機力爭達到 1800 萬千瓦，在全國率先實現平價并網。海風基地建設 爭取在“十四五”期間，粵東千萬千瓦級海上風電基地開工建設 1200 萬千瓦，其中建成投產 600 萬千瓦；粵西千萬千瓦級海上風電基地開工建設 1000 萬千瓦，其中建成投產 500 萬千瓦。財政補貼 2022 年起，省財政對省管海域未能享受國家補貼的項目進行投資補貼，其中：補貼范圍為 2018 年底前已完成核準、在 2022 年至 2024 年全容量并網的省管海域項目，對 2025 年起并網的項目不再補貼；補貼標準為 2022 年、2023 年、2024 年全容量并網項目每千瓦

55、分別補貼 1500 元、1000 元、500 元。數據來源：廣東省政府官網，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 30 Table_Page 粵電力粵電力 A(000539)A(000539)表表 7：公司已開工海風項目：公司已開工海風項目 100 萬千瓦萬千瓦 項目名稱項目名稱 總裝機容量總裝機容量(萬千瓦）萬千瓦）權益比例權益比例 權益裝機容量權益裝機容量(萬千瓦）萬千瓦）項目計劃共投項目計劃共投資（億元）資（億元）單位造價單位造價（元（元/瓦）瓦）狀態狀態 預計投預計投產年份產年份 陽江青州一期 40 100%40 68 17.1

56、 已開工 2023 陽江青州二期 60 100%60 103 17.1 已開工 2024 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 4.2.倚倚廣東經濟廣東經濟優勢優勢，省外新能源，省外新能源產業幫扶多方共贏產業幫扶多方共贏 廣東廣東省省經濟實力雄厚，經濟實力雄厚，以東部之優補西部之短以東部之優補西部之短。2022年廣東省GDP 12.9萬億元，同比+1.9%，連續 34 年在全國各省市中排名第一。作為經濟強省，在中央指導下廣東省多次對中西部省份進行對口協作及定向幫扶，并把對口支援工作列為省委省政府重大政治任務和應盡之責。自脫貧攻堅以來，廣東省對口協作及幫扶省份涉及廣西、四川、貴州、云南、新疆、西

57、藏六省。表表 8：廣東省協作幫扶助力共同富裕：廣東省協作幫扶助力共同富裕 政策政策 省份省份 舉措及成效舉措及成效 東西部扶貧協作 四川、廣西、云南、貴州 1）成立廣東省東西部扶貧協作工作專班，建立推動東西部扶貧協作責任清單制度，強化督查督辦和跟蹤問效工作機制；2）廣東承擔幫扶桂川黔滇 4 省區 14 個市（州）93 個貧困縣脫貧攻堅任務，其中深度貧困縣 62個；3）2016 年以來（截至 2020 年 7 月）廣東四級財政累計投入援助資金 168.8 億元，共向被幫扶地區派出黨政干部 1159 人次，派出教師、醫生等 11292 人次，至今已經幫助桂川黔滇 4 省區 71個貧困縣摘帽、866

58、3 個貧困村出列、379.2 萬貧困人口脫貧。對口援藏援疆 新疆、西藏 1）廣東省委省政府高度重視對口支援工作，成立由省委主要領導任組長的省對口支援西藏新疆工作領導小組，堅持和完善“省級統籌、前方落實、部門協作、地市配合、社會參與”對口支援工作機制；2）自 2020 年廣東新一批援疆干部進駐以來（截至 2022 年 4 月），新增引進 159 個重大產業項目，總投資額超 400 億元。數據來源：南方日報、中共河源市委組織部官方公眾號，國泰君安證券研究 產業幫扶是實現受援地可持續發展的重要方式。產業幫扶是實現受援地可持續發展的重要方式。2001年中共中央、國務院中國農村扶貧綱要(20012010

59、)最早正式提出產業化扶貧，而后各地區在幫扶實踐中均十分重視產業幫扶，產業幫扶逐漸成為我國扶貧實踐中的專項模式之一。據黃連琴等參與產業幫扶、高管社會資本與競爭優勢，產業幫扶既可鞏固脫貧攻堅成果，亦可幫助脫貧對象創造可持續性的發展動力，實現企業發展與鄉村振興的雙贏。廣東省將產業幫扶作為重要廣東省將產業幫扶作為重要對外對外幫扶方式。幫扶方式。以廣東援疆援藏工作為例，2022 年 4 月廣東省省委書記李希在 廣東省對口支援西藏新疆工作領導小組會議中提出：精準施策深化產業支援。因地制宜支持當地發展壯大特色產業?！皬V東企業+當地資源”模式成為重要幫扶方式，產業幫扶既充分利用新疆西藏的資源稟賦和區位優勢，又

60、發揮了廣東省的資金及管理優勢。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 30 Table_Page 粵電力粵電力 A(000539)A(000539)表表 9：廣東省援疆援藏主要措施：廣東省援疆援藏主要措施 援疆援疆援藏措施援藏措施 具體內容具體內容 鞏固提升民生支援 助力鞏固拓展脫貧攻堅成果同鄉村振興有效銜接，提升醫療支援水平，加大就業幫扶力度，依托“粵菜師傅”“廣東技工”“南粵家政”三項工程幫助提升農牧民就業技能，用心用情解決好對口支援地區群眾急難愁盼問題。精準施策深化精準施策深化產業支援產業支援 因地制宜支持當地發展壯大特色產業，促進農業提質增效，支持

61、加強產業園區建設，推動旅游業優化升因地制宜支持當地發展壯大特色產業，促進農業提質增效，支持加強產業園區建設，推動旅游業優化升級，加大消費幫扶力度，幫助提升內生發展動力、增強級，加大消費幫扶力度，幫助提升內生發展動力、增強“造血造血”功能。功能。創新拓展智力支援 加強干部人才對接匹配，優化人才支援模式，強化人才培養培訓，助力當地打造一支留得住、能戰斗、帶不走的人才隊伍。拓展深化民族交往交流交融 深化各級各行業結對子活動，拓展交往交流交融領域，做好在粵西藏新疆群眾服務工作，進一步凝聚人心、促進團結，促進鑄牢中華民族共同體意識。積極推進文化支援 加強文藝交往交流，發揮廣東省文化傳媒優勢，攜手創作更多

62、優秀文藝作品，助力加強中華文化影響和熏陶，不斷增進“五個認同”。數據來源：南方日報，國泰君安證券研究 新能源投資有望成為廣東省對外產業幫扶的主要形式之一。新能源投資有望成為廣東省對外產業幫扶的主要形式之一。新疆及西藏等中西部幫扶省份風光資源優質，潛在可開發裝機量位居全國前列，能夠吸納高額產業資金。以新能源開發方式進行產業幫扶不僅能夠帶動當地經濟發展，亦有助于援助企業獲取優質項目資源，我們預計新能源產業投資有望作為廣東省產業幫扶的重要方式之一。圖圖 31：新疆、西藏風電可開發資源位居前列新疆、西藏風電可開發資源位居前列 數據來源：Assessment of wind and photovolta

63、ic power potential in China，國泰君安證券研究 05001000150020002500蒙西黑龍江廣東蒙東新疆山東西藏江蘇浙江河北甘肅福建吉林河南遼寧廣西海南安徽四川湖北青海湖南陜西江西云南山西貴州寧夏上海重慶天津臺灣北京香港全省風電可開發資源量（GW）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 30 Table_Page 粵電力粵電力 A(000539)A(000539)圖圖 32：新疆、西藏光伏新疆、西藏光伏可開發資源位居前列可開發資源位居前列 數據來源：Assessment of wind and photovoltaic po

64、wer potential in China，國泰君安證券研究 公司為廣東對口援助能源建設重點企業，有助在產業幫公司為廣東對口援助能源建設重點企業，有助在產業幫扶扶中迎來雙贏。中迎來雙贏。截至 2022 年 9 月，廣東省產業援疆 2000 萬千瓦光伏發電項目已逐步開工建設（公司為主要建設方之一）。公司不僅為廣東省能源領域的省屬國有龍頭企業，也是對口援助能源建設的重點企業。我們預計公司有望在廣東省政府支持下，積極在全國對口幫扶省份開展新能源產業幫扶，在助力中西部經濟欠發達地區經濟建設的同時破除地方區域型電力公司異地項目獲取困難的經營難題。產業幫扶提升公司聲譽優勢產業幫扶提升公司聲譽優勢，助力非

65、幫扶區域項目獲取。，助力非幫扶區域項目獲取。劉建生等 產業精準扶貧作用機制研究提出：企業參與產業幫扶一方面能夠降低企業使用政策信息、勞動力、土地等資源的使用成本，另一方面有利于援助企業贏得聲譽優勢。我們認為公司參與產業幫扶有望增強自身經營聲譽，并進一步促進公司在非廣東對口幫扶區域獲取項目。截至 2023 年 2月，集團及公司已先后在青海、遼寧、山西等非廣東省對口幫扶區域獲取項目資源。新能源產業投資有效拉動資源地經濟增長。新能源產業投資有效拉動資源地經濟增長。新能源運營屬于重資產行業，投資金額規模龐大。我們以部分公司簽約及代建項目投資金額測算，即使在不考慮投資對經濟增長帶來的乘數效應的情況下，僅

66、公司新能源簽約項目投資金額本身已能夠對項目所在地市級 GDP 產生較為顯著的拉動作用。表表 10：公司在中西部省份新能源簽約量規模龐大，對當地：公司在中西部省份新能源簽約量規模龐大，對當地 GDP 有顯著拉動作用有顯著拉動作用 省省份份 項目所在地項目所在地 裝機容量裝機容量（萬千瓦）（萬千瓦）總投資總投資（億元）（億元）簽訂日期簽訂日期 項目類型項目類型 2022 年年項目省份項目省份GDP（億元）（億元）新能源投資占新能源投資占省份省份 GDP 比例比例 新疆 圖木舒克市 200 105 2021 年 2 月 風電光伏 17741 0.59%新疆 圖木舒克市 200 100 2021 年

67、5 月 光伏 17741 0.56%新疆 喀什地區 200 129 2022 年 12 月 光儲一體化 17741 0.73%貴州 畢節市 312.3 180.1 2021 年 9 月 風電光伏 20147 0.89%0500010000150002000025000新疆蒙西青海西藏甘肅蒙東山東陜西吉林河北山西河南江蘇黑龍江寧夏安徽廣東遼寧廣西四川湖北云南浙江貴州江西湖南福建北京天津上海海南臺灣重慶香港全省光伏可開發資源量（GW）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 30 Table_Page 粵電力粵電力 A(000539)A(000539)廣西 賀州

68、市-100 2021 年 6 月 光伏 26301 0.38%青海 海北藏族自治州 120 60 2021 年 10 月 光伏 3610 1.66%青海 黃南藏族自治州 300 120 2021 年 7 月 光伏 3610 3.32%數據來源：公司公告、Wind，國泰君安證券研究 4.3.上游降上游降價價趨勢已現，趨勢已現，光伏裝機光伏裝機大年將至大年將至 光伏光伏新增新增裝機維持高速增長，但裝機維持高速增長，但弱弱于此前預期。于此前預期。據國家能源局，截至2022年末我國光伏累計裝機容量 372 GW，同比+29.4%，占國內電力裝機容量 15.3%；2022 年我國新增光伏并網 86.6

69、GW，同比+64.8%。2022 年 12月中國光伏行業協會預計 2022 年全年我國光伏新增裝機規模將達到85100 GW，實際裝機量位于預測區間下限。受行業因素影響，受行業因素影響，公司公司 2022 年新能源新增裝機量不及預期。年新能源新增裝機量不及預期。集中式光伏裝機初始投資成本顯著高于分布式光伏，相同投資收益率邊界條件下，組件價格上漲對集中式光伏投資約束更大。我們推測公司部分集中式光伏電站儲備項目收益率在 2 元/瓦以上的組件價格下或難以滿足目標水平，進而導致光伏裝機進度滯后。公司 2022 年新增新能源裝機 55 萬千瓦，低于此前規劃值（100200 萬千瓦）。圖圖 33：光伏累計

70、裝機增速提升光伏累計裝機增速提升 圖圖 34：2022 年實際新增裝機量接近預期區間下限年實際新增裝機量接近預期區間下限 數據來源：國家能源局，國泰君安證券研究 數據來源：國家能源局，國泰君安證券研究 圖圖 35：分布式分布式光伏新增裝機快速增長光伏新增裝機快速增長 圖圖 36：新增光伏新增光伏裝機中集中式占比下降裝機中集中式占比下降 數據來源：國家能源局，國泰君安證券研究 數據來源：國家能源局，國泰君安證券研究 2843771301742042533063930%20%40%60%80%100%0100200300400500201420152016201720182019202020212

71、022累計光伏裝機（GW）同比（%）91534534430495387-60%-30%0%30%60%90%120%150%020406080100201420152016201720182019202020212022新增光伏裝機（GW）同比（%）2 1 4 19 21 12 16 29 35-100%0%100%200%300%400%05101520253035402014201520162017201820192020202113Q22分布式光伏（GW）同比（%）82%91%88%63%53%60%68%44%59%18%9%12%37%47%40%32%56%41%0%20%40%6

72、0%80%100%2014201520162017201820192020202113Q22集中式光伏（%）分布式光伏（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 30 Table_Page 粵電力粵電力 A(000539)A(000539)硅料產能逐步釋放，供需偏緊格局有望緩解。硅料產能逐步釋放，供需偏緊格局有望緩解?！笆奈濉币詠斫M件價格高企的主要原因之一在于上游硅料供給緊張，硅料產能逐步釋放有望緩解供需偏緊格局。據硅業分會統計數據，2020 年以來相繼有企業擴產，2021年國內硅料產能合計 52 萬噸（全年實際產量 50 萬噸），2022 年底國內硅

73、料產能將達到 120 萬噸（全年預計產量 82 萬噸），預計 2023 年底國內產能將進一步提升至 240 萬噸。硅料價格與組件價格同步下降。硅料價格與組件價格同步下降。4Q22硅料產能釋放后供需預期調整，11月以來硅料和組件價格已同步松動下行：1）根據 PVInfoLink 數據，截至 2023 年 1 月 11 日，多晶硅致密料平均價格 168 元/千克、182mm 單晶單面 PERC 組件均價約 1.78 元/W，較 2022 年 11 月中旬下降約45%/10%；2）從公開招標來看，組件招標價格持續下降，近期最低價下探至 1.5 元/W 左右。我們預計隨著硅料產能釋放，后續組件價格有望

74、持續下降。圖圖 37：截至截至 2022 年末公司新能源裝機年末公司新能源裝機 252 萬千瓦萬千瓦 圖圖 38：2022 年公司新增年公司新增新能源新能源裝機裝機 55 萬千瓦萬千瓦 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 39：硅料擴產周期較長硅料擴產周期較長 圖圖 40：硅料產能加快釋放硅料產能加快釋放 數據來源：CPIA，國泰君安證券研究 數據來源：有色金屬工業協會硅業分會，國泰君安證券研究 0501001502002503001Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22風電累計裝機（萬千瓦）光伏累計裝機（萬千瓦）03060

75、901201501Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22風電新增裝機（萬千瓦）光伏新增裝機（萬千瓦）00.511.5硅料硅片電池片組件擴產周期（年）0%20%40%60%80%100%120%140%050100150200250300202020213Q20222022E2023E硅料產能（萬噸）較上年末增長（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 30 Table_Page 粵電力粵電力 A(000539)A(000539)表表 11：大尺寸雙面組件招標價格最低已降至大尺寸雙面組件招標價格最低已降至 1.85 元元/W 左右

76、左右 項目名稱項目名稱 發布時發布時間間 供貨時間供貨時間 組件類型組件類型 規模規模（MW）報價報價（元（元/W)華能 2022 年采集 2022-12 預計為 2023 年 P 型 182 雙面雙玻 4500 1.831.97 P 型 210 雙面雙玻 500 1.831.99 N 型 182 雙面雙玻 1000 1.832.00 深能北方鄂托克前期光伏制氫 2022-12 2023 年 1 月 31 日前完成50MW 供貨，5 月 31 日前完成后續。P 型 210 雙面雙玻 298.78 1.901.96 三峽云南蔣家坡和米車200MW 和 150MW 項目 2022-12 第一批不應

77、遲于 2023 年 1月 10 日 P 型雙面雙玻，182mm及以上 238.4525 1.862.00 陜煤安塞 100MW 項目 2022-12 2 個月內交貨 P 型雙面雙玻 60 1.861.96 數據來源：智匯光伏、采招網等，國泰君安證券研究 預計預計 2023年公司光伏裝機將進入加速放量階段。年公司光伏裝機將進入加速放量階段。公司“十四五”規劃新增光伏裝機 9.6 GW，截至 2022 年 12 月公司披露已核準備案新能源項目約 10.7 GW（從公司公開披露的簽約及在建項目公告來看，省外新能源項目以集中式光伏居多），光伏產業鏈上游降本趨勢下我們預計公司2023 年光伏裝機增速爆發

78、時刻即將來臨。圖圖 41：組件價格與硅料價格同步開始下行組件價格與硅料價格同步開始下行 注：組件價格為單面組件均價，因主流型號變化 2020 年 14 月為 158.75mm 型號組件 數據來源：PVInfoLink，國泰君安證券研究 0501001502002503003501.401.501.601.701.801.902.002.102.202020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/1

79、1166mm（元/W）182mm（元/W）210mm（元/W）多晶硅致密料現貨均價（元/千克，右軸）4季度前后為并網高峰組件價格相對較高硅料及組件同步開啟上漲11月中旬后硅料及組件價格開始同步松動 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 30 Table_Page 粵電力粵電力 A(000539)A(000539)5.火電火電 23年重回盈利，支撐公司高強度資本開支年重回盈利，支撐公司高強度資本開支 5.1.收入成本共振收入成本共振，23 年年火電火電業務困境反轉在即業務困境反轉在即 公司為廣東省主要的火電公司公司為廣東省主要的火電公司，火電資產質量較高，

80、火電資產質量較高。公司為廣東省主要的火電發電公司之一，2022 年公司火電發電量 1087 億千瓦時，占同期廣東省火電發電量的 24.7%；截至 3Q22 末公司火電裝機容量 26.9 GW，占同期廣東省規上電廠火電裝機容量的 25.6%。截至 2021 年末公司控股電廠中 60 萬千瓦及以上機組容量約占火電控股裝機容量的 61.6%，火電機組整體質量較高。燃料成本居高不下，火電業務虧損嚴重。燃料成本居高不下，火電業務虧損嚴重。2022 年受煤炭價格及 LNG 價格上漲影響，公司燃料成本高企且無法完全通過電價向下游傳導成本致使公司火電業務虧損嚴重。我們測算 1H22 公司火電單位燃料成本 0.

81、415元/千瓦時，同比+38.3%；同期公司合并報表售電均價為 0.543 元/千瓦時，同比+18.5%。1H22 公司火電業務歸母凈利潤-19.6 億元，同期燃煤/燃氣業務毛利率為-9.1%/0.7%，同比-11.2/-9.5 ppts。圖圖 42：2022 年公司火電發電量占比年公司火電發電量占比 24%圖圖 43：2022 年公司火電裝機占比年公司火電裝機占比 26%數據來源：公司公告、Wind，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、Wind，國泰君安證券研究 圖圖 44：13Q22 公司單位燃料成本公司單位燃料成本 0.413 元元/千瓦時千瓦時 圖圖 45：1H22 公司煤電業務毛利

82、率公司煤電業務毛利率-9.1%注：單位燃料成本=燃料總成本/火電上網電量 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 0%5%10%15%20%25%30%0200400600800100012002019202020212022公司火電發電量（億千瓦時）占廣東省火電發電量比例（右，%）0%5%10%15%20%25%30%05001000150020002500300020192020202113Q22公司控股火電裝機（萬千瓦）占廣東省火電裝機比例（右，%）0%10%20%30%40%50%60%0.000.100.200.300.400.5020192020

83、202113Q22單位燃料成本（元/千瓦時）同比（%）16.5%-11.8%-9.1%25.9%4.6%0.7%-20%-10%0%10%20%30%202020211H22煤電毛利率（%）氣電毛利率（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 30 Table_Page 粵電力粵電力 A(000539)A(000539)2023 年廣東長協電價邊際提升顯著。年廣東長協電價邊際提升顯著。我們認為 2022年廣東省年度長協電量電價漲幅較低是壓制 2022 年火電業務毛利率的關鍵因素，2022 年廣東省年度雙邊交易電價 0.497 元/千瓦時，僅較廣東基準電價

84、（0.463 元/千瓦時）上浮 7.35%。2023 年廣東長協電價顯著提升，2022 年 12 月 廣東電力市場 2023 年度交易及可再生能源年度交易結果公布 2023 年年度雙邊交易電價 0.5539 元/千瓦時（接近上限 0.554 元/千瓦時，同比+11.4%），較廣東基準電價上浮 19.6%。表表 12：2023 年度交易電價同比上漲顯著年度交易電價同比上漲顯著 2022 年度交易年度交易 2023 年度交易年度交易 同比同比 電量（億千瓦時）電量（億千瓦時）雙邊協商交易 2541.64 2426.50-4.5%可再生能源交易 6.79 15.63 130.2%掛牌交易 74.48

85、 32.97-55.7%集中競爭交易-13.30-合計 2622.91 2488.40-5.1%電價（元電價（元/千瓦時）千瓦時）均價 上浮 均價 上浮 均價同比 上浮同比 雙邊協商交易 0.49704 7.35%0.55388 19.63%11.4%12.28 ppts 可再生能源交易 0.51389 10.99%0.55115 19.04%7.30%8.05 ppts 掛牌交易 0.50222 8.47%0.55228 19.28%10.0%10.81 ppts 集中競爭交易-0.55396 19.65%-注：廣東基準電價 0.463 元/千瓦時 數據來源：廣東電力交易中心，國泰君安證券研

86、究 圖圖 46：廣東廣東年度交易均價符合預期年度交易均價符合預期 注：交易均價為雙邊協商交易均價 數據來源：廣東電力交易中心，國泰君安證券研究 成本端多重因素共振有望邊際好轉。成本端多重因素共振有望邊際好轉。我們預計 23 年公司綜合用煤成本有望好轉：1）國家發改委持續監督 23 年年度電煤中長期合同簽約工作落地情況，我們預計公司作為地方國企 23 年煤炭中長期合同實際兌現率邊際提升空間較高；2）現貨煤市場價格自 22 年 11 月逐步進入下行通道，20212022 年連續兩次新增 3 億噸煤炭產能將陸續釋放，供需邊際寬松下我們預計國內現貨煤價有望延續溫和下行；3）2023 年 1 月卡里0.

87、440.460.480.50.520.540.562022年度交易2022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023年度交易廣東電力市場交易均價（元/千瓦時）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 30 Table_Page 粵電力粵電力 A(000539)A(000539)曼丹 Q3800 動力煤 FOB均價 65.7 美元/噸，環比-10.4%。公司 2022 年進口煤（主要為印尼煤）采購占比近 30%，亦有望受益于進口煤價格下行。公司公司 2023年歸母凈

88、利潤年歸母凈利潤敏感性測算：敏感性測算：我們基于2023E公司盈利預測（歸母凈利潤 15.3 億元）的敏感性測算表明：火電平均含稅上網電價每上漲0.005 元/千瓦時，公司歸母凈利潤提升 16%左右；含稅進口煤價（5500大卡）每下降 50 元/噸，公司歸母凈利潤提升 15%左右。表表 13：2023 年公司歸母凈利潤敏感性測算表年公司歸母凈利潤敏感性測算表 敏感性分析敏感性分析 火電平均上網電價變動幅度（元火電平均上網電價變動幅度（元/千瓦時）千瓦時）-0.015-0.010-0.005 0 0.005 0.010 0.015 含稅進口含稅進口煤價煤價（5500 大大卡）變動卡）變動幅度幅度

89、-150-3%13%29%45%62%78%94%-100-18%-2%14%30%47%63%79%-50-34%-17%-1%15%31%48%64%0-49%-33%-16%0%16%33%49%50-64%-48%-31%-15%1%17%34%100-79%-63%-47%-30%-14%2%18%150-94%-78%-62%-45%-29%-13%3%注：假設煤電度電煤耗 300 元/千瓦時，公司進口煤占耗煤總量的 30%數據來源：國泰君安證券研究 5.2.保供催化火電投資，商業模式保供催化火電投資，商業模式亟待亟待優化優化 廣東電力供需持續偏緊，廣東電力供需持續偏緊，能源安全能

90、源安全保供壓力保供壓力凸顯凸顯。廣東省骨干支撐和應急備用電源不足，高峰負荷時段部分地區特別是珠三角負荷中心電力供應緊張狀況時有發生。3Q21 廣東受需求側經濟增長加上持續高溫、供應側燃料價格高漲以及西電少送等因素影響，遭遇了近十年未有的“大缺電”，被迫實施 66 天有序用電。根據電規總院預測，2022-2024 年廣東電力供需偏緊情況仍將持續，保供壓力凸顯。圖圖 47：下水煤價格自下水煤價格自 22 年年 11 月持續回落月持續回落 圖圖 48：23 年年 1 月印尼煤月印尼煤 FOB 價環比下降價環比下降 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 60080

91、01000120014001600180022/0122/0322/0522/0722/0922/1123/01黃驊港Q5500動力煤平倉價（元/噸）030609012015022/0122/0322/0522/0722/0922/1123/01卡里曼丹Q4200動力煤FOB價（美元/噸）卡里曼丹Q3800動力煤FOB價（美元/噸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 30 Table_Page 粵電力粵電力 A(000539)A(000539)圖圖 49：廣東廣東電力供需電力供需長期長期偏緊偏緊 數據來源：廣東電力市場 2017-2022 年半年度報告

92、，國泰君安證券研究 圖圖 50：電規總院預測電規總院預測 2022-2024 年廣東電力供需年廣東電力供需持續持續偏緊偏緊 數據來源：電規總院 廣東省仍需開展火電投資滿足電力廣東省仍需開展火電投資滿足電力平衡平衡。據 廣東省能源發展“十四五”規劃，廣東省迫切需要全面提升能源系統的安全性：1）積極發展天然氣發電，“十四五”新增天然氣裝機約 36 GW；2）發揮煤電托底保障作用，有序推進支撐性和調節性電源項目建設。我們統計“十四五”期間廣東省已新增核準火電 25 GW，其中煤電 16 GW，氣電 9 GW。表表 14：我們統計“十四五”期間廣東省新增核準火電我們統計“十四五”期間廣東省新增核準火電

93、 25 GW 機組機組 類型類型 核準日期核準日期 工程名稱工程名稱 項目主體項目主體 容量容量（MW）燃氣燃氣 2021 年 3 月 清遠石角天然氣分布式能源站項目 國家能源集團 200 2021 年 3 月 廣東華電惠州東江燃機熱電項目 華電集團 920 2021 年 8 月 華電順德西部生態產業園分布式能源站二期項目 華電佛山能源有限公司 500 2021 年 9 月 肇慶電廠燃氣熱電聯產項目 國家能源集團 500 2021 年 11 月 廣東公司惠州電廠二期燃氣熱電聯產項目 國家能源集團 800 2021 年 12 月 廣東能源揭陽大南海天然氣熱電聯產項目 廣東粵電大南海智慧能源有限公

94、司 960 0.00.30.60.91.21.51.8020004000600080001000020172018201920202021廣東省用電量（億千瓦時）廣東省用電/發電比例（右，%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 30 Table_Page 粵電力粵電力 A(000539)A(000539)2022 年 1 月 廣東黃埔電廠氣代煤發電項目 廣東粵華發電有限責任公司 600 2022 年 1 月 廣西藤縣新材料產業園熱電聯產項目 廣西梧州建暉熱電有限公司 290 2022 年 1 月 惠州豐達電廠二期 2 號機組 惠州深能源豐達電力有限公司

95、 460 2022 年 3 月 廣州白云恒運天然氣發電項目 廣州白云恒運 920 2022 年 6 月 廣州發展增城旺隆氣電替代工程項目 廣州發展 920 2022 年 6 月 廣東華電鶴山燃機熱電項目 華電國際 230 2022 年 7 月 廣東茂名市天然氣熱電聯產保障電源項目 粵電力 A 580 2022 年 8 月 南寧市六景工業園區公共熱電聯產項目 南寧太陽紙業有限公司 150 2022 年 8 月 東莞大朗天然氣發電項目 華潤電力 940 2022 年 10 月 京能國際廣東陽江陽西天然氣熱冷電聯產項目一期 2100MW 工程 北京京能國際能源股份有限公司 200 合計合計 9170

96、 燃煤燃煤 2022 年 8 月 廣東粵電大埔電廠二期工程 廣東粵電大埔發電有限公司 2000 2022 年 8 月 茂名博賀電廠 3、4 號 21000MW 機組工程項目 廣州粵電博賀能源有限公司 2000 2022 年 8 月 廣東國粵韶關綜合利用發電擴建項目 國粵（韶關）電力有限公司 700 2022 年 8 月 海豐電廠 11000MW 超超臨界燃煤發電項目 華潤電力 1000 2022 年 9 月 廣東陸豐甲湖灣電廠 3、4 號機組擴建工程（21000MW）陸豐寶麗華新能源電力有限公司 2000 2022 年 9 月 廣東茂名博賀電廠 3、4 號 21000MW 機組工程項目 廣東粵

97、電博賀能源有限公司 2000 2022 年 10 月 陽西電廠二期工程 7、8 號機組項目 陽西海濱電力發展有限公司 2480 2022 年 10 月 廣東粵電惠來電廠 5、6 號機組擴建工程（21000MW）項目 廣東粵電靖海發電有限公司 2000 2022 年 10 月 國能清遠電廠二期 21000MW 擴建工程 國能清遠發電有限責任公司 2000 合計合計 16180 注：不完全統計，統計時點截至 2023 年 2 月 數據來源：北極星電力網，國泰君安證券研究 新型電力系統下新型電力系統下，火電容量保障能力火電容量保障能力有望得到有望得到定價。定價。2022 年 11月中電聯適應新型電力

98、系統的電價機制研究報告提出原則上建議根據煤電機組的可用發電容量按年度進行補償、國家能源局電力現貨市場基本規則（征求意見稿）提出結合實際需要探索市場化容量補償機制。我們認為火電機組在滿足電力平衡及能源低碳轉型的雙重目標下，火電定位將由電量主要提供方逐步向支撐調節性電源轉變，后續我國火電電價機制或將從純電量電價向“電量電價+容量補償”模式轉變。截至 2023 年1 月，山東、青海、云南等省份均已有火電容量補償相關政策出臺。表表 15：部分省份陸續出臺容量補償相關政策部分省份陸續出臺容量補償相關政策 日期日期 省份省份 政策政策 主要內容主要內容 2022 年 3 月 山東 關于電力現貨市場容量補償

99、電價有關事項的通知 山東容量市場運行前，參與電力現貨市場的發電機組容量補償費用從用戶側收取，電價標準暫定為每千瓦時 0.0991 元（含稅）。補償機組范圍、補償費用收?。ㄖЦ叮┓绞降雀鶕綎|省電力現貨市場交易規則（試行）等規定執行。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 30 Table_Page 粵電力粵電力 A(000539)A(000539)2022 年 9 月 青海 青海電力現貨市場容量補償實施細則（初稿）1）容量補償對象為直接參與青海電力現貨市場競價的火電機組、新能源（風電、光伏）場站和儲能電站。2）容量補償是指按照容量補償電價按月向批發市場用戶

100、（含售電公司和批發用戶）、電網企業代理購電用戶收取容量電費，并根據市場機組補償容量占市場機組總補償容量比例補償給各機組。3）市場用戶容量補償電價根據青海電力市場化機組投資建設成本及市場運行情況測算，經青海電力市場管委會審議通過后，由青海省發展和改革委員會負責核定后執行，每年調整一次。2022 年 12 月 云南 云南省燃煤發電市場化改革實施方案（試行）設立燃煤發電調節容量市場以及通過電力成本分擔機制對燃煤發電企業成本進行合理補償。煤電最大最小出力間的可調節空間參與調節容量市場交易，試行期煤電參與規模為合格煤電機組（褐煤發電暫不參與）裝機的40%；調節容量價格為基準（220 元/千瓦 年）+浮動

101、（30%區間內）數據來源：各省政府官網、北極星電力網，國泰君安證券研究 商業模式優化下火電業務有望迎來價值重估。商業模式優化下火電業務有望迎來價值重估。盈利穩定性隨著煤-電產業鏈區間對區間的價格機制建立以及容量補償相關機制后續有望逐步落地，我們預計火電盈利對于燃料價格波動的敏感性也在逐步減弱。我們認為未來公司火電業務利潤中樞將穩定至合理水平（難以恢復至 2013 年ROE 高點，但 ROE 波動性將大幅減弱），為公司能源轉型提供支撐調節能力及穩定現金流，商業模式優化下火電業務有望迎來價值重估。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 30 Table_Pag

102、e 粵電力粵電力 A(000539)A(000539)6.風險提示風險提示 6.1.用電需求不及預期用電需求不及預期 若用電需求增長不及預期，大量風電光伏機組投產后，有可能會出現棄風棄光率反彈。6.2.煤炭及煤炭及 LNG 價格超預期上漲價格超預期上漲 公司目前燃煤及燃氣機組占比仍然較大，若煤價及 LNG 價格超預期上漲，將嚴重影響公司盈利情況。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 30 Table_Page 粵電力粵電力 A(000539)A(000539)本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分

103、析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于

104、發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任

105、何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本

106、報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明

107、投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：