廣州發展-公司研究報告-新能源轉型爆發開啟估值修復之旅-230314（23頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 廣州發展廣州發展(600098)新能源新能源轉型轉型爆發爆發，開啟估值修復之旅，開啟估值修復之旅 廣州發展首次覆蓋報告廣州發展首次覆蓋報告 于鴻光于鴻光(分析師分析師)孫輝賢孫輝賢(研究助理研究助理)陳卓鳴陳卓鳴(研究助理研究助理)021-38031730 021-38038670 010-83939802 證書編號 S0880522020001 S0880122070052 S0880122040025 本報告導讀：本報告導讀：新能源轉型有望拉動公司新能源轉型有望拉動公司 ROE趨勢性提升趨勢性提升，公司股票，公司股票 PB估

2、值有望隨估值有望隨 ROE開啟修復開啟修復之旅之旅。投資要點：投資要點：首次覆蓋，給予“增持”評級，目標價首次覆蓋，給予“增持”評級，目標價 8.00 元。元?？紤]到電力裝機投產進度，煤價及氣價波動等因素，我們預計公司 20222024 年 EPS為 0.38/0.48/0.63 元。綜合 PE和 PB兩種估值方法，給予公司目標價8.00 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。新能源新能源轉型轉型有望拉動公司有望拉動公司 ROE趨勢性趨勢性提升提升。市場認為公司近年 ROE弱于同業，PB估值將同 ROE 長期處于較低水平。而我們認為公司“十四五”新能源轉型將顯著提升資產整體盈利能力，后續 PB估值有

3、望與 ROE 一同迎來趨勢性提升。與眾不同的信息與邏輯：與眾不同的信息與邏輯：1）公司“十四五”戰略規劃重點發展新能源，已與全國多地政府加速簽訂新能源開發框架協議，新能源項目儲備項目超過 8 GW，上游降本趨勢下我們預計公司 23 年新能源裝機有望快速增長。2）公司增量新能源項目盈利能力顯著高于存量傳統業務，且具備增加財務杠桿潛力（資產負債率遠低于同期新能源及火電轉型新能源公司），公司新能源項目加速落地后其 ROE 水平將迎來趨勢性提升；3）復盤公司歷史情況，過去 20 年其 PB與 ROE 高度正相關，截至 23 年 3 月 10 日公司 PB 僅為 0.9 倍，預計公司 ROE趨勢性提升將

4、拉動股票 PB估值中樞上移。催化劑：催化劑：新能源并網裝機加速，綜合能源項目落地加速。風險提示：風險提示：用電需求不及預期，新能源裝機低于預期，煤炭價格超預期，天然氣上游氣價超預期等。財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 31,710 37,965 41,461 45,134 49,026(+/-)%7%20%9%9%9%經營利潤（經營利潤（EBIT）1,606 110 1,686 2,947 3,868(+/-)%7%-93%1433%75%31%凈利潤（歸母）凈利潤（歸母）903 203 1,350 1,703 2

5、,216(+/-)%12%-78%566%26%30%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.25 0.06 0.38 0.48 0.63 每股股利（元）每股股利（元）0.17 0.10 0.11 0.14 0.19 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 經營利潤率經營利潤率(%)5.1%0.3%4.1%6.5%7.9%凈資產收益率凈資產收益率(%)5.0%0.9%5.6%6.7%8.2%投入資本回報率投入資本回報率(%)3.6%0.1%2.8%4.1%4.7%EV/EBITDA 10.75 27.97 11.41 8.90 8.09 市盈率

6、市盈率 23.46 104.58 15.70 12.45 9.56 股息率股息率(%)2.8%1.7%1.9%2.4%3.1%首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：8.00 當前價格：5.96 2023.03.14 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）5.15-7.29 總市值（百萬元）總市值（百萬元）21,123 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）3,544/3,207 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 90%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）15.64 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬

7、元）90.20 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）24,089 每股凈資產每股凈資產 6.80 市凈率市凈率 0.9 凈負債率凈負債率 47.03%EPS（元）2021A 2022E Q1 0.06 0.07 Q2 0.13 0.14 Q3 0.02 0.14 Q4-0.15 0.03 全年全年 0.06 0.38 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅 1%5%-11%相對指數 1%2%-10%相關報告 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -21%-15%-8%-2%5%11%2022-03 2022-06 2022-09 2022-1252周內股價走勢圖周內股價走勢圖廣州發展上證指

8、數其他公用事業其他公用事業/公用事業公用事業 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 23 Table_Page 廣州發展廣州發展(600098)(600098)模型更新時間：2023.03.14 股票研究股票研究 公用事業 其他公用事業 廣州發展(600098)首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：8.00 當前價格：5.96 2023.03.14 公司網址 公司簡介 公司是一家從事的綜合能源業務的企業，以電力、燃料、天然氣為核心。上市以來，公司圍繞建設華南地區持續領先的大型清潔能源供應商的

9、發展戰略，貫徹“注重認真、追求卓越、和諧發展”的企業核心價值觀，堅持產業經營與資本經營相結合的經營方針，充分利用資本市場，規范運作，穩健經營，持續發展壯大，建立了以電力、能源物流、天然氣為基礎，新能源、財務公司為突破的“3+2”綜合能源產業體系。絕對價格回報（%）52 周內價格范圍 5.15-7.29 市值（百萬元）21,123 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 31,710 37,965 41,461 45,134 49,026 營業成本 28,651 36,353 38,371 4

10、0,511 43,334 稅金及附加 125 140 153 166 181 銷售費用 241 244 267 290 315 管理費用 616 675 663 722 784 EBIT 1,606 110 1,686 2,947 3,868 公允價值變動收益 36 71 0 0 0 投資收益 545 250 400 400 400 財務費用 564 785 722 904 1,088 營業利潤營業利潤 1,318-354 1,364 2,443 3,180 所得稅 255-249 136 440 572 少數股東損益 189-274-123 301 391 凈利潤凈利潤 903 203 1,

11、350 1,703 2,216 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 1,718 6,681 4,665 3,537 1,914 其他流動資產 2,462 4,932 4,932 4,932 4,932 長期投資 5,358 5,161 5,161 5,161 5,161 固定資產合計 17,692 20,211 24,640 31,248 38,398 無形及其他資產 3,552 3,851 3,851 3,851 3,851 資產合計資產合計 43,401 58,130 63,132 70,216 77,551 流動負債 8,387 15,122 15,302 16,894 18

12、,286 非流動負債 13,962 16,873 20,873 24,873 28,873 股東權益 21,052 26,134 26,957 28,449 30,392 投入資本投入資本(IC)35,709 48,321 53,643 59,636 67,078 現金流量表現金流量表 NOPLAT 1,303 25 1,517 2,416 3,172 折舊與攤銷 1,298 1,496 2,169 2,631 3,146 流動資金增量 1,515 4,040-1,307 1,248-1,212 資本支出 -1,963-3,149-8,200-11,000-11,000 自由現金流自由現金流

13、2,152 2,412-5,820-4,704-5,894 經營現金流 2,284 2,019 234 6,274 5,104 投資現金流 -2,967-4,403-7,800-10,600-10,600 融資現金流 -988 8,875 3,458 3,197 3,873 現金流凈增加額現金流凈增加額 -1,671 6,491-4,107-1,128-1,623 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 7.0%19.7%9.2%8.9%8.6%EBIT 增長率 7.4%-93.2%1432.8%74.8%31.3%凈利潤增長率 12.2%-77.6%566.1%26.1%30.1%利潤率

14、 毛利率 9.5%4.1%7.5%10.2%11.6%EBIT 率 5.1%0.3%4.1%6.5%7.9%凈利潤率 2.9%0.5%3.3%3.8%4.5%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)5.0%0.9%5.6%6.7%8.2%總資產收益率(ROA)2.1%0.3%2.1%2.4%2.9%投入資本回報率(ROIC)3.6%0.1%2.8%4.1%4.7%運營能力運營能力 存貨周轉天數 29.2 20.4 20.4 20.4 20.4 應收賬款周轉天數 21.0 22.0 22.0 22.0 22.0 總資產周轉周轉天數 488.0 482.1 526.4 531.8 542.5 凈利潤現

15、金含量 2.5 10.0 0.2 3.7 2.3 資本支出/收入 6.2%8.3%19.8%24.4%22.4%償債能力償債能力 資產負債率 51.5%55.0%57.3%59.5%60.8%凈負債率 106.2%122.4%134.2%146.8%155.2%估值比率估值比率 PE 23.46 104.58 15.70 12.45 9.56 PB 0.99 1.23 0.88 0.84 0.79 EV/EBITDA 10.75 27.97 11.41 8.90 8.09 P/S 0.52 0.56 0.51 0.47 0.43 股息率 2.8%1.7%1.9%2.4%3.1%-14%-11%

16、-8%-5%-2%2%5%8%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-21%-15%-8%-2%5%11%2022-032022-072022-11股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅廣州發展價格漲幅廣州發展相對指數漲幅0%4%8%12%16%20%20A21A22E23E24E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)0%2%3%5%7%8%20A21A22E23E24E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)106%116%126%136%145%155%22357273193228237244422064716820A21A22E2

17、3E24E凈資產凈資產(現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)564649 fYbUfVcWeZbUdXaY9PaOaQoMqQtRmPfQoOoNkPpOmR9PqQuNvPnRqRvPtQoO 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 23 Table_Page 廣州發展廣州發展(600098)(600098)目錄目錄 1.核心結論：新能源轉型爆發，開啟估值修復之旅.4 2.盈利預測與估值.4 2.1.盈利預測.4 2.2.估值.5 3.粵港澳大灣區綜合能源供應商.6 3.1.廣州市屬綜合能源企業，多板塊協同發展.6 3.2

18、.大電力板塊逐步轉型新能源，天然氣板塊走向全產業鏈延伸.7 3.3.重視股東回報，釋放發展信心.10 4.新能源打造新增長極，23 年裝機加速在暨.12 4.1.“十四五”公司重點發展新能源.12 4.2.上游降價趨勢已現，光伏裝機大年將至.14 5.資產擴張開啟 ROE 修復之路，估值中樞有望上移.17 5.1.ROE 提升有望帶動公司 PB估值中樞上移.17 5.2.新老業務齊發力，開啟 ROE 趨勢性修復之路.18 5.2.1.新能源資產拉動公司綜合 ROE 提升.18 5.2.2.收入成本共振，傳統電力邊際好轉.18 5.2.3.燃氣產業鏈一體化，優化盈利水平.19 5.3.資產負債表

19、健康，財務杠桿助力 ROE 提升.21 6.風險提示.22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 23 Table_Page 廣州發展廣州發展(600098)(600098)1.核心結論：核心結論：新能源轉型新能源轉型爆發爆發，開啟估值修復之旅，開啟估值修復之旅 給予“增持”評級，目標價給予“增持”評級，目標價 8.00 元。元。我們認為公司“十四五”新能源轉型將顯著提升資產整體盈利能力，后續 PB估值有望與 ROE 一同迎來趨勢性提升。市場認為公司近年 ROE 弱于同業，PB 估值將同 ROE 長期處于較低水平；而我們認為：1）公司“十四五”戰略規劃重點

20、發展新能源，已與全國多地政府加速簽訂新能源開發框架協議，新能源項目儲備項目超過8 GW，上游降本趨勢下我們預計公司 23 年新能源裝機有望快速增長。2）公司增量新能源項目盈利能力顯著高于存量傳統業務，且具備增加財務杠桿潛力（資產負債率遠低于同期新能源及火電轉型新能源公司），公司新能源項目加速落地后其 ROE 水平將迎來趨勢性提升；3）復盤公司歷史情況，過去 20 年其 PB與 ROE 高度正相關，截至 23 年 3 月 10 日公司 PB僅為 0.9 倍，預計公司 ROE 趨勢性提升將拉動股票 PB估值中樞上移。2.盈利盈利預測與估值預測與估值 2.1.盈利預測盈利預測 公司主業包括大電力（傳

21、統電力+新能源）、天然氣、能源物流等，考慮到電力及天然氣接收站投產開發進度，我們預計公司裝機及天然氣銷售量有望持續增長。假設公司 20222024 年火電裝機新增 0/120/0 萬千瓦；20222024 年風電裝機新增 41/50/50 萬千瓦；20222024 年光伏裝機新增 32/130/130 萬千瓦。假設公司 20222024 年售電量為 191/225/277 億千瓦時，對應同比增速為-6.8%/18.3%/22.7%。假設公司 20222024 年售氣量為 20.4/22.4/24.6 億立方米，對應同比增速為-1.9%/10.0%/10.0%。根據上述關鍵假設，我們對于公司各主

22、營業務進行預測，預計公司20222024年營業收入為415/451/490億元，對應增速為9.4%/8.9%/8.6%。預計公司 20222024 歸母凈利潤為 13.5/17.0/22.2 億元，EPS 分別為0.38/0.48/0.63 元，BPS 分別為 6.81/7.15/7.59 元。表表 1：廣州發展廣州發展收入成本預測（單位：億元）收入成本預測（單位：億元）2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 379 415 451 490 傳統電力 79 80 90 102 新能源 14 16 26 35 天然氣 54 63 81 98 能源物流 226 249

23、 249 249 其他 6 6 6 6 營業總收入營業總收入YoY（%）19.6%9.4%8.9%8.6%傳統電力 26.8%2.0%12.0%13.2%新能源 110.7%16.1%55.1%38.6%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 23 Table_Page 廣州發展廣州發展(600098)(600098)天然氣 32.7%16.8%28.5%21.1%能源物流 12.0%10.0%0.0%0.0%其他 4.5%0.0%0.0%0.0%毛利率（毛利率（%）4.1%7.5%10.2%11.6%傳統電力-9.4%1.9%14.1%14.9%新能源 6

24、4.1%62.0%62.8%61.0%天然氣 4.3%8.5%9.4%11.8%能源物流 4.2%4.6%3.0%2.5%其他 39.0%40.0%40.0%40.0%數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 2.2.估值估值 公司為新能源轉型公司，選取華能國際、國電電力、粵電力 A、申能股份作為行業可比公司?？杀裙?2023 年平均市盈率為 15.4 倍，以此作為比較對應估值為 7.38 元；可比公司 2023 年平均市凈率為 1.22 倍，以此作為比較對應估值為 8.69 元。綜合 PE 和 PB 兩種方法，我們給予公司 8.00 元目標價，首次覆蓋，給予“增持”評級。表表 2：可比公司可比

25、公司 2023 年平均年平均 PE為為 15.4 倍倍 可比公司可比公司 收盤價（元）收盤價（元）總市值總市值（億元）（億元）EPS（元（元/股）股）PE 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 華能國際 8.42 1,322-0.65-0.28 0.53 15.9 國電電力 3.91 697-0.10 0.28 0.41 14.0 9.5 粵電力 A 6.27 329-0.60-0.49 0.24 25.7 申能股份 5.96 293 0.33 0.36 0.57 16.6 10.4 平均值平均值 16.6 15.4 廣州發展 5.96 211 0.06 0.

26、38 0.48 15.7 12.4 注：收盤價截至 2023 年 3 月 13 日，除廣州發展外其他公司預測來自 Wind 一致預期 數據來源：Wind，國泰君安證券研究。表表 3：可比公司可比公司 2023 年平均年平均 PB 為為 1.22 倍倍 可比公司可比公司 收盤價（元）收盤價（元）總市值總市值（億元）（億元）BPS（元（元/股）股）PB 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 華能國際 8.42 1,322 3.62 5.98 6.48 2.3 1.41 1.30 國電電力 3.91 697 2.46 2.81 3.12 1.6 1.39 1.25

27、粵電力 A 6.27 329 4.42 4.08 4.38 1.4 1.54 1.43 申能股份 5.96 293 6.28 6.50 6.79 0.9 0.92 0.88 平均值平均值 1.6 1.31 1.22 廣州發展 5.96 211 6.54 6.81 7.15 0.9 0.88 0.83 注：收盤價截至 2023 年 3 月 13 日，除廣州發展外其他公司預測來自 Wind 一致預期 數據來源：Wind，國泰君安證券研究。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 23 Table_Page 廣州發展廣州發展(600098)(600098)3.粵港澳

28、大灣區綜合能源供應商粵港澳大灣區綜合能源供應商 3.1.廣州市屬綜合能源企業，廣州市屬綜合能源企業，多板塊協同發展多板塊協同發展 坐擁區位優勢，多元化能源布局。坐擁區位優勢，多元化能源布局。廣州發展于 1997 年設立并同年在上交所掛牌上市。公司大股東為廣州產投、二股東為長江電力，實控人為廣州市國資委。公司業務區域主要位于粵港澳大灣區，并逐步向外擴張。公司致力于綠色低碳能源轉型，完善協同發展的綜合清潔能源產業體系，目前已形成傳統電力、新能源、天然氣、能源物流等多項主業。圖圖 1：廣州發展廣州發展歷史沿革歷史沿革 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 2：公司股權結構公司股權結構 注：截至

29、 2021 年末 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 原國有獨資的廣州電力企業集團有限公司獨家發起設立廣州發展實業控股集團股份有限公司，系發行人前身1992上交所掛牌上市首發普通股A股1億股1997向社會公眾股股東配售5400萬股普通股；增發1.2億股普通股2000-2004經國務院國資委批準，進行股權分置改革試點，非流通股股東廣州國發持股實現上市流通2005-2006非公開發行683億股新股，廣州國發以所持有的燃氣集團認購289億股，實現整體上市1992公司更名為廣州發展集團股份有限公司1997非公開發行的3.94億限售股上市流通；發起股份回購0.16億股2013-2014長江電力廣州市國

30、有資產監督管理委員會廣州產投廣州國發資本廣州發展（600098.SH）長電資本90%100%56.97%13.83%1.52%100%0.32%廣東省財政廳10%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 23 Table_Page 廣州發展廣州發展(600098)(600098)營收穩健增長，營收穩健增長，多板塊協同多板塊協同弱弱化煤價波動化煤價波動影響影響。受益于多板塊協同發展，公司近年來營收穩健增長，過去 3 年營收 CAGR+13.2%。2021 年秦皇島山西產 5500 大卡動力煤年度均價 1030 元/噸，同比+79%，受煤炭價格大幅上升的極端情況影

31、響，公司歸母凈利潤 2.03 億元，同比-78%，但仍保持盈利。圖圖 3：公司營收保持穩健增長公司營收保持穩健增長 圖圖 4：2021 年受煤價上漲拖累利潤大幅下滑年受煤價上漲拖累利潤大幅下滑 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 5：2021 年煤價大幅上漲年煤價大幅上漲（元（元/噸）噸）圖圖 6：2021 年煤價上漲拖累年煤價上漲拖累毛利率毛利率 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 3.2.大電力板塊大電力板塊逐步逐步轉型新能源轉型新能源，天然氣板塊走向全產業鏈延，天然氣板塊走向全產業鏈延伸伸 核心業務：大

32、電力核心業務：大電力+天然氣。天然氣。公司主業包括大電力（傳統電力+新能源）、天然氣、能源物流等，其中能源物流（煤炭+油品）為低毛利率（2-4%）業務，對于公司盈利貢獻較弱，但打通公司能源供應渠道、保障上游產品供應（公司擁有華南最大縱向一體化煤炭經營企業、珠三角煤炭交易市占率第一）。公司核心業務為大電力+天然氣，2018-2020 年核心業務占公司毛利的比例約 69-79%（2021 年受煤價大幅上漲異常因素影響毛利占比大幅下滑）。248 262 296 317 380 0%4%8%12%16%20%24%010020030040020172018201920202021營業總收入（億元）Yo

33、Y（右，%）6.8 7.0 8.1 9.0 2.0-80%-60%-40%-20%0%20%024681020172018201920202021歸母凈利潤（億元）YoY（右，%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 23 Table_Page 廣州發展廣州發展(600098)(600098)圖圖 7：公司主業包含四大板塊公司主業包含四大板塊 圖圖 8：新能源業務毛利率最高新能源業務毛利率最高（單位：（單位：%）數據來源：公司公告 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 9：公司營業收入結構公司營業收入結構（單位：（單位：%）圖圖 10：公司毛利結構公

34、司毛利結構（單位：（單位：%）數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 煤氣風光綜合煤氣風光綜合電源結構。電源結構。截至 2021 年末，公司控股裝機 582 萬千瓦，其中煤電 314 萬千瓦、氣電 89 萬千瓦、風電 100 萬千瓦、光伏 79 萬千瓦；權益比例分別為：煤電 70%、氣電 72%、風電 100%、光伏 100%?？毓蓹嘁嫜b機中，煤電、氣電、新能源占比分別為 54%、15%、31%。表表 4：公司火電資產集中在廣州周邊，新能源資產全國分布公司火電資產集中在廣州周邊，新能源資產全國分布 電廠電廠 電源類型電源類型 權益權益 比例（比例（%）裝機結

35、構裝機結構（萬千瓦）（萬千瓦）裝機裝機（萬千瓦）（萬千瓦）權益裝機權益裝機（萬千瓦）（萬千瓦）投運年份投運年份 地址地址 珠江電力 煤電 100%2*32 64.0 64.0 1994 廣州南沙 東方電力 煤電 100%2*32 64.0 64.0 1997 廣州南沙 恒益電廠 煤電 50%2*60 120.0 60.0 2011 佛山三水 中電荔新 煤電 50%2*33 66.0 33.0 2012 廣州增城 珠江 LNG電廠 氣電 70%2*39 78.0 54.6 2007 廣州南沙 鰲頭能源站 氣電（分布式）50%2*1.44 2.9 1.5 2015 廣州從化 太平能源站 氣電（分布

36、式）100%2*4.285 8.6 8.6 2021 廣州從化 新能源公司 光伏項目 光伏 100%78.79 78.79 全國布局 新能源公司 風電項目 風電 100%99.62 99.62 全國布局 注：截至 2021 年末 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 59%64%63%64%-20%0%20%40%60%80%2018201920202021綜合毛利率傳統電力新能源天然氣能源物流其他26%22%20%21%1%2%2%4%15%15%13%14%57%60%64%60%2%2%2%0%0%20%40%60%80%100%2018201920202021傳統電力新能源天然氣能源物

37、流其他35%36%35%-54%4%10%14%66%35%28%30%17%15%13%13%69%12%12%9%3%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2018201920202021傳統電力新能源天然氣能源物流其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 23 Table_Page 廣州發展廣州發展(600098)(600098)火電機組具備經營優勢火電機組具備經營優勢，新能源走出廣州，新能源走出廣州。公司珠電（一、二期）4*32萬千瓦機組投運年份較早，目前已計提完折舊。珠江 LNG 電廠為國家首批 9F 機組，主力氣源為 25 年期

38、的澳洲長協氣、燃料成本顯著低于同業。公司火電（煤電+氣電）機組全部位于廣州及周邊，用電需求旺盛支撐火電機組較高的利用小時數。公司新能源項目走出廣州布局全國，2021 年公司風電利用小時數超 2400 小時、光伏利用小時數超 1100 小時。圖圖 11：公司各電源利用小時數公司各電源利用小時數（單位：小時）（單位：小時）數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 天然氣板塊天然氣板塊依托廣州燃氣，延伸產業鏈。依托廣州燃氣，延伸產業鏈。公司燃氣板塊主要依托廣州燃氣集團，發力延伸天然氣產業鏈：1）上游：公司參股 2 座大型 LNG 接收站（珠海 LNG 和大鵬 LNG），作為股東方獲得其 TUA 使用權，

39、截至1H22 自建 LNG 儲氣庫已完成儲罐土建及內罐施工。2）中下游：廣州燃氣集團擁有基本覆蓋廣州市全區域的高、中壓管網，近年來天然氣銷售量持續增長；公司未來新增的天然氣電廠及分布式能源站創建衍生使用場景。圖圖 12：公司管道燃氣銷售量穩步上升公司管道燃氣銷售量穩步上升（億立方米）（億立方米）圖圖 13：2021 年受氣價大幅上升影響年受氣價大幅上升影響燃氣集團燃氣集團轉虧轉虧 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 4044 4120 4150 4216 3964 3887 4660 1868 1777 1718 2617 2561 2468 736 8

40、30 1125 1065 1060 1072 1159 0100020003000400050002015201620172018201920202021火電風電光伏3.54 2.14 2.01-2.20-10%-5%0%5%10%15%-3-2-1012342018201920202021凈利潤（億元）ROE攤?。ㄓ?，%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 23 Table_Page 廣州發展廣州發展(600098)(600098)圖圖 14：我國我國 LNG 接收站布局接收站布局 圖圖 15：公司在廣州的燃氣特許經營權范圍公司在廣州的燃氣特許經營權

41、范圍 數據來源：油化 52Hz 統計 數據來源：公司公告 3.3.重視股東回報，釋放發展信心重視股東回報，釋放發展信心 開展核心骨干員工股權激勵。開展核心骨干員工股權激勵。公司于 2021 年 9 月完成股權激勵方案，授予核心骨干員工（197 人）授予限制性股票 2726 萬股（占總股本的1%）。所授予股票來源于公司已回購股票，授予價格為 3.82 元/股。公司設定了包含扣非 ROE、扣非凈利潤、風電光伏增長等一系列行權條件，幫助推動公司整體盈利及新能源業務持續增長。一期股權激勵受政策約束規模不超總股本的 1%，后續公司或繼續擴大股權激勵規模，綁定管理層、員工與公司利益。請務必閱讀正文之后的免

42、責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 23 Table_Page 廣州發展廣州發展(600098)(600098)圖圖 16：公司股權激勵方案公司股權激勵方案 數據來源：公司公告 兩輪增持展示兩輪增持展示控股股東控股股東信心。信心。公司控股股東廣州產業投資控股集團有限公司一致行動人廣州國發資本于2021 年 6 月至 12 月期間通過集中競價方式累計增持公司股份 800 萬股，累計增持金額 4913 萬元，占廣州發展總股本的 0.29%。此前廣州國發資本曾于 2018 年 11 月-2019 年 10 月通過集中競價方式增持公司股票金額 2013 萬元，占廣州發展總股本的 0

43、.13%。重視股東回報重視股東回報，分紅有保障分紅有保障。公司自 1999 年以來每年均有現金分紅，分紅比例算數均值約 48.5%。公司規劃 2021-2023 年期間，在滿足分紅條件下，當年分紅比例不低于 30%，且 3 年累計分紅比例不低于 90%。公司在較高強度資本開支壓力下，在保持業績高增同時完成上述分紅承諾難能可貴。圖圖 17：公司公司 1999 年以來持續分紅，近三年分紅比例較高。年以來持續分紅，近三年分紅比例較高。數據來源：Wind，國泰君安證券研究 0%40%80%120%160%200%0.000.100.200.300.401999200020012002200320042

44、0052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021DPS(元)分紅比例（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 23 Table_Page 廣州發展廣州發展(600098)(600098)4.新能源打造新能源打造新新增長極增長極，23 年裝機加速年裝機加速在暨在暨 4.1.“十四五”“十四五”公司公司重點發展新能源重點發展新能源 新能源裝機持續高速增長。新能源裝機持續高速增長。公司“十三五”期間開始布局新能源轉型，“十三五”以來公司新能源可控裝機由 1.3 萬千瓦大幅躍

45、增至 178.4 萬千瓦，新能源可控裝機占比由 0%提升至 31%、發電量占比由 0%提升至13%，新能源轉型初見成效。圖圖 18：總裝機穩步增長總裝機穩步增長 圖圖 19：新增裝機主要為新能源裝機（新增裝機主要為新能源裝機（單位：單位：萬千瓦）萬千瓦）數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 20：火電裝機占比逐年下降火電裝機占比逐年下降（單位：（單位：%）圖圖 21：火電發電量占比逐年下降火電發電量占比逐年下降（單位：（單位：%）數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 “十四五”“十四五”戰略規劃重點戰略規劃重點發

46、展發展新能源。新能源。公司于 2021 年 3 月提出“十四五”發展戰略，三大倍增（至少翻倍）計劃、三大定位轉變。公司規劃到十四五末，天然氣和新能源裝機規模將達到 1000 萬千瓦以上，占比超過 75%。我們推測受制于天然氣價格處于高位，公司十四五期間或將重點推動新能源裝機增長，預計新能源裝機“十四五”末或將達到 800萬千瓦左右。表表 5：公司公司“十四五十四五”發展戰略發展戰略 三大倍增三大倍增 三個轉變三個轉變 投資總額倍增 產業布局：產業布局：從清潔能源為主向綠色低碳能源為主轉變 裝機規模倍增 發展模式：發展模式：從產業運營型為主向產業和資本聯合互動型轉變 天然氣供氣量倍增 業務模式：

47、業務模式：從生產、貿易型為主向生產、貿易、創新和綜合服務復合型轉變 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 23 Table_Page 廣州發展廣州發展(600098)(600098)表表 6：公司公司裝機規劃指引裝機規劃指引（單位：萬千瓦）（單位：萬千瓦）項目項目 2020 2021 2025E 2021-2025 CAGR 可控裝機 500 582 1414 25%煤電 314 314 314 0%氣電 89 89 300 35%新能源 97 178 800 46%注：2025E 為推測值 數據來源：公司公告，國泰

48、君安證券研究 公司項目儲備豐富，覆蓋公司項目儲備豐富，覆蓋“十四五十四五”裝機裝機規劃規劃。公司截至 2021H1 儲備風電 236 萬千瓦、光伏 485 萬千瓦、風光儲項目 120 萬千瓦，合計 841萬千瓦。公司儲備項目遍布 13 個省份，計劃到 2025 年形成華南、西南、華中、華北、西北等五個百萬千瓦級以上的新能源基地。自 2020 年 12月以來，公司在全國多地加速簽訂新能源及抽蓄開發框架協議，協議累計裝機容量達 647 萬千瓦（新能源 527 萬千瓦，抽水蓄能 120 萬千瓦）。圖圖 22：公司在公司在/擬建新能源區域擬建新能源區域 數據來源：公司公告 表表 7：公司公司 2020

49、 年年 12 月份以來簽訂框架協議項目開發裝機容量達月份以來簽訂框架協議項目開發裝機容量達 647 萬千瓦萬千瓦 項目名稱項目名稱 簽約簽約 時間時間 協議主要內容協議主要內容 電源電源 類型類型 裝機容量裝機容量（萬千瓦）（萬千瓦）計劃投資金計劃投資金額（億元）額（億元）開發進度開發進度 大悟縣抽水儲能項目 2022 年5 月 抽水蓄能項目的開發；大悟縣風電、光伏等新能源項目投資建設。抽水蓄能 120 75 湖北省能源局已將項目報至國家能源局審批。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 23 Table_Page 廣州發展廣州發展(600098)(600

50、098)秀山土家族苗族自治縣農（林）光互補光伏發電項目 2022 年2 月 建設光伏發電項目 光伏 40 15 取得重慶市能源局下發的 200MW 光伏指標，正在開展項目備案前各項工作。貴州省黔南布依族苗族自治州長順縣農業光伏項目 2022 年1 月 建設地面集中式農業光伏發電項目 光伏 35 14 長順鼓揚 200MW、長順安樂 200MW 光伏項目申報材料已提交至縣發改委審核。云南省祿勸彝族苗族自治縣新能源項目 2021 年12 月 投資建設風光儲一體化發電基地項目 風電、光伏 200 85 已完成可行性研究報告的編制，正在開展項目施工招標工作。吉林省松原市乾安縣光伏項目 2021 年12

51、 月 投資建設漁光互補光伏發電項目 光伏 20 未披露 已完成項目備案及申請指標材料的組卷工作。廣東省梅州市蕉嶺縣“光伏小鎮”示范項目 2021 年11 月 投資建設“農光互補”、“漁光互補”、“光儲充一體化”等復合型光伏項目 光伏 22 9 已完成部分土地租賃，完成施工招標，簽訂組件采購合同，完成部分項目的 供電接入手續，正在開展設備招標。廣西省防城港上思縣光伏項目 2021 年11 月 投資開發地面光伏、儲能等新能源項目 光伏、儲能 50 20 項目已開工建設。新疆生產建設兵團第十一師五團新能源投資配套制造產業鏈條建設項目 2021 年10 月 共同投資建設以“產學研”為核心的“工農能一體

52、化”碳中和產業集群項目 光伏 100 40 已完成項目初步規劃方案編制。廣東省韶關市武江區光伏項目 2020 年12 月 投資開發地面光伏項目、屋頂分布式光伏項目及充電樁項目等 光伏 60 24 已投運武江區政府及科創園充電樁項目，已取得 3MW 屋頂光伏項目備案證。數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 4.2.上游降價趨勢已現，光伏裝機大年將至上游降價趨勢已現，光伏裝機大年將至 光伏光伏新增新增裝機維持高速增長，但裝機維持高速增長，但弱弱于此前預期。于此前預期。據國家能源局，截至 2022年末我國光伏累計裝機容量 372 GW，同比+29.4%，占國內電力裝機容量 15.3%；2022 年我

53、國新增光伏并網 86.6 GW，同比+64.8%。2022 年12 月中國光伏行業協會預計 2022 年全年我國光伏新增裝機規模將達到85100 GW，實際裝機量位于預測區間下限。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 23 Table_Page 廣州發展廣州發展(600098)(600098)上游組件價格約束上游組件價格約束 2022 年集中式光伏裝機年集中式光伏裝機。根據西北勘測設計院相關測算和統計：1）若不要求儲能配置，在組件價格分別為 2.0/2.1 元/W 的條件下，約 25%/38%的劃分區域無法滿足投資邊際條件；2）若考慮 10%、2h 的最

54、低儲能配置標準，則近 60%的劃分區域均無法滿足投資邊際條件?？紤]到 2022 年新能源儲能配置政策已在國內各省份普遍實施，我們推測國內部分集中式光伏電站受制于組件價格約束或導致裝機進度滯后。硅料產能逐步釋放，供需偏緊格局有望緩解。硅料產能逐步釋放，供需偏緊格局有望緩解?！笆奈濉币詠斫M件價格高企的主要原因之一在于上游硅料供給緊張，硅料產能逐步釋放有望緩解供需偏緊格局。據硅業分會統計數據，2020 年以來相繼有企業擴產，2021 年國內硅料產能合計 52 萬噸（全年實際產量 50 萬噸），2022 年底國內硅料產能將達到 120 萬噸（全年預計產量 82 萬噸），預計 2023 年底國內產能將

55、進一步提升至 240 萬噸。圖圖 23：光伏累計裝機增速提升光伏累計裝機增速提升 圖圖 24：2022 年實際新增裝機量接近預期區間下限年實際新增裝機量接近預期區間下限 數據來源：國家能源局，國泰君安證券研究 數據來源：國家能源局，國泰君安證券研究 圖圖 25：分布式分布式光伏新增裝機快速增長光伏新增裝機快速增長 圖圖 26：新增光伏裝機中集中式占比下降新增光伏裝機中集中式占比下降 數據來源：國家能源局，國泰君安證券研究 數據來源：國家能源局，國泰君安證券研究 2843771301742042533063930%20%40%60%80%100%0100200300400500201420152

56、016201720182019202020212022累計光伏裝機（GW）同比（%）91534534430495387-60%-30%0%30%60%90%120%150%020406080100201420152016201720182019202020212022新增光伏裝機（GW）同比（%）2 1 4 19 21 12 16 29 51-100%0%100%200%300%400%0102030405060201420152016201720182019202020212022分布式光伏（GW）同比（%）82%91%88%63%53%60%68%44%42%18%9%12%37%47%4

57、0%32%56%58%0%20%40%60%80%100%201420152016201720182019202020212022集中式光伏（%）分布式光伏（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 23 Table_Page 廣州發展廣州發展(600098)(600098)產業鏈產業鏈價格價格進入下行通道，公司進入下行通道，公司 23 年光伏裝機有望放量年光伏裝機有望放量。4Q22 硅料產能釋放后供需預期調整，11 月以來組件價格已逐步松動下行。根據PVInfoLink 數據，截至 2023 年 3 月 8 日，182mm 單晶單面 PERC 組件均價

58、約 1.73 元/W（較 2022 年 11 月中旬高點-12.6%）。我們預計隨著上游產能持續釋放光伏組件價格仍處于下降通道中，2023 年公司光伏裝機有望顯著放量。圖圖 27：硅料擴產周期較長硅料擴產周期較長 圖圖 28：硅料產能加快釋放硅料產能加快釋放 數據來源：CPIA，國泰君安證券研究 數據來源：有色金屬工業協會硅業分會，國泰君安證券研究 圖圖 29：組件價格與硅料價格同步開始下行組件價格與硅料價格同步開始下行 注：組件價格為單面組件均價，因主流型號變化 2020 年 14 月為 158.75mm 型號組件 數據來源：PVInfoLink，國泰君安證券研究 00.511.5硅料硅片電

59、池片組件擴產周期（年）0%20%40%60%80%100%120%140%050100150200250300202020213Q20222022E2023E硅料產能（萬噸）較上年末增長（%）0501001502002503003501.401.601.802.002.202020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/01166mm（元/W）182mm（元/W）210mm（元/W）

60、多晶硅致密料現貨均價（元/千克，右軸）4季度前后為并網高峰組件價格相對較高硅料及組件同步開啟上漲11月中旬后硅料及組件價格開始同步松動 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 23 Table_Page 廣州發展廣州發展(600098)(600098)5.資產擴張資產擴張開啟開啟 ROE修復修復之路之路，估值，估值中樞中樞有望有望上移上移 5.1.ROEROE 提升提升有望有望帶動公司帶動公司 PBPB 估值中樞上移估值中樞上移 ROE與與 PB 估值估值正向相關正向相關。從 DDM 模型出發，我們可以推導出 PB與ROE 之間呈正向變動關系，即盈利能力較

61、強的資產應該享受更高的估值溢價。復盤公司過去 20 年 PB與 ROE 之間的走勢關系，可以看到兩者走勢高度相關。2015 年以來受 ROE 趨勢性下移影響，公司 PB 估值亦呈現出整體下行趨勢。截至 2023 年 3 月 10 日，公司 PB僅為 0.9 倍，位于 2003 年至今 2.6%分位。ROE趨勢性趨勢性抬升有望拉動公司抬升有望拉動公司 PB 估值修復估值修復。我們認為公司 ROE 有望受益于下述三大因素趨勢性抬升：1）新能源資產成為公司后續投資重圖圖 30：簡化簡化 DDM 模型下模型下 PB 與與 ROE相關性推導過程相關性推導過程 注：g為永續增長率、d 為股利支付率、r 為

62、投資者要求的回報率 數據來源：國泰君安證券研究 圖圖 31：廣州發展廣州發展歷史歷史 PB 與與 ROE走勢走勢高度相關高度相關 注：2022 年 ROE 為 2022 年前三季度 ROE 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 0%3%6%9%12%15%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0廣州發展PB（倍）ROE（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 23 Table_Page 廣州發展廣州發展(600098)(600098)點，新能源資產（新能源資產 ROE 高于公司其他存量業務 ROE）占比提升有望拉動公司綜合 ROE 水平；

63、2）公司傳統電力及燃氣業務均有望邊際好轉；3）公司資產負債表健康，且融資成本較低，具備通過財務杠桿提升 ROE 水平的潛力。參考歷史復盤經驗，公司 ROE 趨勢性提升階段有望拉動 PB估值修復。5.2.新新老業務齊發力老業務齊發力，開啟開啟 ROE 趨勢性趨勢性修復修復之路之路 5.2.1.新能源新能源資產資產拉動公司拉動公司綜合綜合 ROE提升提升 公司公司新能源新能源業務盈利能力優于其他存量業務業務盈利能力優于其他存量業務。我們測算在公司各重要一級子公司中，新能源公司/燃氣集團/電力集團/能源物流集團 20192021年 年 均ROE為12.7%/2.1%/2.1%/3.4%，同 期 凈

64、利 率 均 值 為30.5%/1.4%/3.8%/0.4%。公司新能源分部業務盈利絕對水平及穩定性均顯著高于其他業務。預計預計新增新增新能源項目投資將新能源項目投資將拉升拉升公司綜合公司綜合 ROE 水平。水平。新能源行業當前普遍將 8%9%資本金收益率作為項目投資的收益率底線（上游組件降價及融資成本降低下新能源項目投資收益率或階段性高于該收益率底線），公司存量業務中除新能源項目外其他業務 20192021 年 ROE 均值均低于該水平，我們預計公司加大新能源項目投資將顯著提升公司綜合 ROE水平。5.2.2.收入成本共振，傳統電力邊際好轉收入成本共振，傳統電力邊際好轉 2023 年廣東長協電

65、價邊際提升顯著。年廣東長協電價邊際提升顯著。我們認為 2022 年廣東省年度長協電量電價漲幅較低是壓制 2022 年火電業務毛利率的關鍵因素，2022 年廣東省年度雙邊交易電價 0.497 元/千瓦時，僅較廣東基準電價（0.463元/千瓦時）上浮 7.35%。2023 年廣東長協電價顯著提升，2022 年 12 月廣東電力市場 2023 年度交易及可再生能源年度交易結果公布 2023年年度雙邊交易電價 0.5539 元/千瓦時（接近上限 0.554 元/千瓦時，同比+11.4%），較廣東基準電價上浮 19.6%。表表 8：2023 年度交易電價同比上漲顯著年度交易電價同比上漲顯著 圖圖 32：

66、新能源公司新能源公司 ROE水平較高（水平較高（單位：單位：%）圖圖 33：新能源公司新能源公司凈利率凈利率水平較高水平較高（單位：單位：%）數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究-10%-5%0%5%10%15%20%201920202021新能源公司燃氣集團電力集團能源物流集團其他-20%-10%0%10%20%30%40%201920202021新能源公司燃氣集團電力集團能源物流集團其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 23 Table_Page 廣州發展廣州發展(600098)(600098)2022 年

67、度交易年度交易 2023 年度交易年度交易 同比同比 電量（億千瓦時）電量（億千瓦時）雙邊協商交易 2541.64 2426.50-4.5%可再生能源交易 6.79 15.63 130.2%掛牌交易 74.48 32.97-55.7%集中競爭交易-13.30-合計 2622.91 2488.40-5.1%電價（元電價（元/千瓦時）千瓦時）均價 上浮 均價 上浮 均價同比 上浮同比 雙邊協商交易 0.49704 7.35%0.55388 19.63%11.4%12.28 ppts 可再生能源交易 0.51389 10.99%0.55115 19.04%7.30%8.05 ppts 掛牌交易 0.

68、50222 8.47%0.55228 19.28%10.0%10.81 ppts 集中競爭交易-0.55396 19.65%-注：廣東基準電價 0.463 元/千瓦時 數據來源：廣東電力交易中心，國泰君安證券研究 成本端多重因素共振有望邊際好轉。成本端多重因素共振有望邊際好轉。我們預計 23 年公司綜合用煤成本有望好轉：1）國家發改委持續監督 23 年年度電煤中長期合同簽約工作落地情況，我們預計公司作為地方國企 23 年煤炭中長期合同實際兌現率邊際提升空間較高；2）現貨煤市場價格自 22 年 11 月逐步進入下行通道，20212022 年連續兩次新增 3 億噸煤炭產能將陸續釋放，供需邊際寬松下

69、我們預計國內現貨煤價有望延續溫和下行；3）2023 年 2 月卡里曼丹 Q3800 動力煤 FOB均價 60.6 美元/噸，環比-7.6%。5.2.3.燃氣產業鏈一體化，優化盈利水平燃氣產業鏈一體化，優化盈利水平 新建儲氣庫項目新建儲氣庫項目豐富豐富公司公司氣源結構。氣源結構。廣州供氣氣源包括中石油西二線、沿海 LNG 接收站等。公司投資的廣州 LNG 儲氣庫項目周轉量 100 萬噸/年，已列入 2020 年廣東省重點項目和廣州市“攻城拔寨”項目名單。廣州 LNG 儲氣庫項目和已參股的珠海金灣及大鵬 LNG 接收站將形成“三足鼎立”區域協同。表表 9：廣州廣州 LNG 儲氣庫關鍵參數儲氣庫關鍵

70、參數 項目項目 內容內容 圖圖 34：下水煤價格自下水煤價格自 22 年年 11 月進入下行通道月進入下行通道 圖圖 35：23 年年 2 月印尼煤月印尼煤 FOB 價環比下降價環比下降 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 6008001000120014001600180022/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/03黃驊港Q5500動力煤平倉價（元/噸）030609012015022/0122/0322/0522/0722/0922/1123/01卡里曼丹Q4200動力煤FOB價（美元/噸）卡里曼丹Q3800動力煤F

71、OB價（美元/噸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 23 Table_Page 廣州發展廣州發展(600098)(600098)周轉量 100 萬噸/年 總投資（含配套項目）47.42 億元 近期建設內容 2 座 16 萬立方米 LNG 儲罐、1 座 LNG 接卸專用碼頭（可靠泊 14.7 萬立方米 LNG船舶）遠期建設規劃 預留 2 座 16 萬立方米 LNG 儲罐。數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 天然氣全產業鏈稀缺標的天然氣全產業鏈稀缺標的，優化綜合盈利，優化綜合盈利。廣州 LNG 儲氣庫項目運營模式為業主與第三方共同使用模式，可以在兩種模

72、式中靈活切換，在保證投資回報同時降低項目承擔的運營風險。據公司可研報告測算，首期項目達產后年均凈利潤 1.98 億元，IRR 5.7%。公司耦合區域內壟斷性和競爭性業務，爭奪天然氣定價權，合理分配產業鏈利潤，優化綜合盈利。表表 10：LNG 接收站主流運營模式接收站主流運營模式 運營模式運營模式 定義定義 優勢優勢 劣勢劣勢 合同合同形式形式 盈利盈利 運營運營風險風險 業主（或股東）專用模式 由接收站業主負責 LNG 的全球采購、運輸、接卸、儲存、氣化加工以及銷售 操作靈活性強，投資回報高，業主利益最大化 接收站承受的市場及財務運營風險高 SPA TA 中 高 第三方使用模式 接收站只負責

73、LNG 接卸、儲存及氣化加工以獲取加工費用 使用方可以根據預期需求匹配庫容，接收站則通過最低保底加工量條款確保投資回報，投資風險較低 接收站的風險集中于第三方，獲利的靈活性較低，營業收入相對較少 TUA 低 低 業主（或股東）與第三方 共同使用模式 以上兩種模式的結合 兼顧接收站業主與第三方利益，接收站利用率高，靈活性高，獲利方式多，抗風險能力強 業主和使用方在接收站使用調配上可能存在利益沖突，管理難度加大 SPA TUA TA 高 低 數據來源：國泰君安證券研究 圖圖 36：LNG 接收站存在套利空間（元接收站存在套利空間（元/噸）噸）數據來源：Wind，國泰君安證券研究-200002000

74、40006000800010000201420152016201720182019202020212022LNG價差LNG進口價LNG國內市場價 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 23 Table_Page 廣州發展廣州發展(600098)(600098)5.3.資產負債表健康，資產負債表健康，財務杠桿助力財務杠桿助力 ROE 提升提升 公司公司資產負債表健康，支撐資本開支強度資產負債表健康，支撐資本開支強度。公司向大股東在內的 18 名特定對象增發 8.2 億股（大股東廣州產投認購 3.1 億股）；發行價格為人民幣 6.43 元，募集資金凈額 53

75、.4 億元。補充資本金后公司資產負債表結構健康，截至 3Q22 末公司資產負債率為 55%，遠低于同期新能源及火電轉型新能源公司，具備增加財務杠桿潛力。表表 11：公司資產負債率低于同類型公司公司資產負債率低于同類型公司 公司公司 資產負債率（資產負債率（%）2016 2017 2018 2019 2020 2021 3Q22 廣州發展 48%50%49%52%51%55%55%華能國際 69%76%75%72%68%75%75%國電電力 73%73%74%68%67%72%72%粵電力 A 58%58%57%55%58%71%76%吉電股份 71%76%74%75%80%79%76%新天綠能

76、 68%69%68%68%71%67%67%三峽能源 63%59%49%58%67%65%66%龍源電力 65%63%61%61%62%62%62%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 貸款貸款利率利率持續持續下行，下行，財務杠桿助力公司財務杠桿助力公司 ROE提升提升。2023 年 1 月我國 5年期貸款市場報價利率為 4.3%，較 2021 年 12 月報價利率降低 0.35 ppts。能源運營行業作為重資產行業，各類項目在建設期均需大量債務融資。我們認為銀行貸款利率持續下行為公司提升財務杠桿創造了有利環境，單位融資成本降低有助于在項目 ROA 不變的情況下提升 ROE 水平。圖圖 37：

77、5 年期貸款市場報價利率年期貸款市場報價利率維持低位維持低位 圖圖 38：10 年期國債到期收益率整體呈年期國債到期收益率整體呈下行下行態勢態勢 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 4.2%4.3%4.4%4.5%4.6%4.7%5年期貸款市場報價利率（%）2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%10年期國債到期收益率（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 23 Table_Page 廣州發展廣州發展(600098)(600098)6.風險提示風險提示（1）用電需求不及預期 若用電需求增長不及預

78、期，公司機組利用率可能低于預期。（2）新能源裝機低于預期 公司轉型重點方向為新能源，若新能源裝機低于預期，公司業績成長性將有所弱化。（3）煤炭價格超預期 公司目前燃煤機組占比仍然較大，煤價回落不及預期，將嚴重影響公司盈利情況。（4）天然氣上游氣價超預期 公司目前天然氣為核心業務之一，若天然氣價格上漲超預期，將壓縮公司燃氣業務毛差。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 23 Table_Page 廣州發展廣州發展(600098)(600098)本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明

79、 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判

80、斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必

81、注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司

82、所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準

83、投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：