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1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。保險行業 行業研究|深度報告 前期疫前期疫情加劇市場波動，現階段政策已加速優化。情加劇市場波動，現階段政策已加速優化。自 2020 年初新冠疫情蔓延以來，我國防疫政策經歷了多輪轉變，前期較為嚴重的疫情影響對險企負債端轉型造成直接壓力，此外對資本市場的擾動與地產嚴監管政策也增加了投資端波動風險。但自去年末開始的防疫政策轉變逐步加速，現已步入“保健康、防重癥”階段，短期內感染人數激增，社會經濟活動率下降，但節后已呈現“快速過峰”態勢，結合海外經驗來探尋保險行

2、業復蘇節奏。亞洲四地經驗借鑒，寬松亞洲四地經驗借鑒，寬松 3 月后保險多呈恢復態勢。月后保險多呈恢復態勢。1）新加坡：）新加坡：初期衰退后逐步恢復，疫情寬松 3 個月即強勁復蘇凸顯行業韌性，渠道價值貢獻結構基本穩定，線上渠道單數貢獻顯著但價值率有待提升，代理人規模有所萎縮但滲透率逐年提高。2）泰國：泰國：寬松的防疫措施疊加低基數效應推動 21 年 NBV 增速回正，22 年疫情放開后3 個月出現新單同比正增長，且數字營銷占比提升。3）日本：）日本：居民消費信心疲軟，放開后邊際改善但復蘇勢頭較弱，行業人力規模加速收縮，代理人滲透率小幅回落。4）韓國：）韓國：短期保持韌性，中期衰退顯著，管控寬松后

3、 4 個月新單增速回正。疫情擾動逐步減弱，看好下一階段的保險復蘇。疫情擾動逐步減弱，看好下一階段的保險復蘇。1）供給端改善：）供給端改善：感染人數“快速過峰”，生產生活逐步恢復常態，代理人規模已逐步探底，預計產能提升邏輯更受市場認可。2）需求端回升：）需求端回升：居民風險偏好降低但收入恢復，帶來旺盛的儲蓄需求，同時激活風險保障意識；此外，政策刺激下的養老需求逐步提升，市場空間較為可觀。3）投資端企穩：）投資端企穩：地產三支箭落地紓困違約危機，經濟復蘇預期下長端利率或震蕩中小幅抬升，實業經營好轉與全面注冊制落地推動投資端預期改善。從海外放開經驗可以得出，大多數地區的保險市場在防疫政策寬松后 3

4、個月即可逐步恢復，其中一方面新單保費收入有望實現正增長，對健康需求的重視帶動產品價值率的逐步提升；另一方面疫情客觀約束下的線上化率持續深化也帶來經營效率的提升，長期有望推動保險業的科技轉型逐步落地?，F階段我們認為疫情擾動已逐步減弱，看好下一階段的保險復蘇。疊加板塊處歷史低估值區間，當前保險股配置價值較高，維持行業看好評級。推薦堅定壽險改革，將綜合金融與醫療健康協同深化的中國平安(601318，買入)，以及壽險價值標桿、深化亞太多區域布局的友邦保險(01299，買入)；建議關注康養產業初顯成效，“長航合伙人”打造優質代理人隊伍的中國太保(601601，未評級)，以及“眾鑫計劃”深入推進的行業龍頭

5、中國人壽(601628，未評級)。風險提示風險提示 新單銷售不及預期，長端利率持續下行，權益市場大幅波動，股權投資計提減值風險，政策風險。投資建議與投資標的 核心觀點 國家/地區 中國 行業 保險行業 報告發布日期 2023 年 02 月 19 日 陶圣禹 021-63325888*1818 執業證書編號：S0860521070002 香港證監會牌照：BQK280 唐子佩 021-63325888*6083 執業證書編號：S0860514060001 香港證監會牌照：BPU409 三支柱落地開閘，供給側蓄勢待發：個人養老金深度跟蹤報告 2022-12-07 需求挖掘添動力，創新破局進行時：保險

6、行業 2023 年度投資策略 2022-11-20 壽險資產承壓但隊伍企穩，財險量質齊升重申配置機遇：上市險企 3Q22 季報綜述 2022-11-04 從海外放開經驗看保險業復蘇節奏 保險行業深度研究 看好（維持）保險行業深度報告 從海外放開經驗看保險業復蘇節奏 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 1.前期疫情加劇市場波動，現階段政策已加速優化.6 1.1 疫情加劇負債端轉型壓力與投資端波動風險.6 1.2 我國加快優化防疫政策，已步入“保健康、防重癥”階段.7 2.新加坡：寬

7、松 3 個月即強勁復蘇凸顯行業韌性.9 2.1 新加坡疫情放開節奏梳理.9 2.2 行業韌性強勁，線上渠道迅猛發展.10 2.2.1 初期衰退后逐步恢復，保費復蘇緊跟疫情寬松 10 2.2.2 渠道價值結構穩定，線上渠道迅猛發展 11 2.2.3 代理人規模萎縮，滲透率逐年提高 12 2.3 以 AIA 新加坡為例：疫情寬松下的數字化驅動發展模式.13 3.泰國：寬松 3 個月后新單增速回正.14 3.1 泰國疫情放開節奏梳理.14 3.2 寬松后 3 個月現新單正增長，伴隨數字營銷占比提升.15 3.3 以 AIA 泰國為例：產品結構優化驅動 Margin 改善.16 4.日本：放開后邊際改

8、善但復蘇勢頭較弱.17 4.1 日本疫情放開節奏.17 4.2 疫情放開但復蘇勢弱，行業人力規模加速脫落.18 4.2.1 居民消費信心疲軟，保險復蘇勢弱 18 4.2.2 保險業人力規模加速收縮，代理人滲透率小幅回落 20 4.3 以日本第一生命保險為例：放開后邊際改善但整體較弱.21 5.韓國：寬松后 4 個月新單增速回正.21 5.1 韓國疫情放開節奏.21 5.2 短期有韌性但中期衰退顯著，寬松后 4 個月新單增速回正.22 5.3 以韓國三星生命為例：數字化驅動商業模式轉變.23 6.疫情擾動逐步減弱，看好下一階段的保險復蘇.24 6.1 供給端改善：線下展業回歸常態，隊伍質態探底回

9、升.24 6.2 需求端回暖：收入改善催化儲蓄，政策刺激養老需求.25 6.3 投資端企穩：地產三支箭落地，權益市場與長端利率趨勢向好.26 3ZjYpWlZoZcZuMuMaQ8Q9PnPqQnPnOkPoOtRkPsQoO9PpPxPMYmRoNuOoMpN 保險行業深度報告 從海外放開經驗看保險業復蘇節奏 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 7.投資建議.28 8.風險提示.28 保險行業深度報告 從海外放開經驗看保險業復蘇節奏 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露

10、見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 圖表目錄 圖 1：上市險企 2018 年以來負債端持續承壓.6 圖 2：上市險企總投資收益率與權益市場當年漲跌幅表現.7 圖 3：中國疫情嚴格指數與單日新增表現.8 圖 4：新加坡疫情嚴格指數與單日新增病例表現.10 圖 5：新加坡加權新業務保費同比變化與疫情嚴格指數.11 圖 6：以業務價值衡量的新加坡保險渠道結構.12 圖 7：以業務單數衡量的新加坡保險渠道結構.12 圖 8：新加坡代理人規模變化.12 圖 9：新加坡代理人滲透率逐年提升.13 圖 10：AIA 新加坡新單保費與價值表現.14 圖

11、11：泰國疫情嚴格指數與單日新增病例表現.15 圖 12：泰國人壽保險業保費收入、NBV 與居民收入同比變化情況.15 圖 13：泰國 2022 年三季度保費顯著恢復.16 圖 14：泰國保險銷售渠道結構.16 圖 15：AIA 泰國新單保費與價值表現.17 圖 16：日本疫情嚴格指數與單日新增病例表現.18 圖 17：日本居民消費信心疲軟.19 圖 18：日本新單保費、同比變化與疫情嚴格指數.19 圖 19：日本代理人規模變化.20 圖 20：日本保險代理店規模變化.20 圖 21：日本代理人滲透率小幅下降.20 圖 22：日本第一生命保險新單表現.21 圖 23：韓國疫情嚴格指數與單日新增

12、病例表現.22 圖 24：韓國新業務同比變化與疫情嚴格指數.23 圖 25：韓國三星保險單季度保費收入及同比增速情況.24 圖 26：韓國三星生命新業務價值表現.24 圖 27：韓國三星生命保單繼續率改善.24 圖 28：北上深地鐵客運量出現明顯回升.25 圖 29：上市險企個險代理人規模邊際企穩.25 圖 30：城鄉居民儲蓄余額高速增長.26 圖 31：我國養老金替代率已逐步下降至 40%水平.26 圖 32：中債 10 年期國債到期收益率走勢.27 表 1：2020 年 8 月至 2021 年底部分房地產調控政策.7 保險行業深度報告 從海外放開經驗看保險業復蘇節奏 有關分析師的申明，見本

13、報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 表 2：2022 年下半年以來疫情政策逐步優化.9 表 3：2022 年 11 月房地產融資三支箭落地.27 保險行業深度報告 從海外放開經驗看保險業復蘇節奏 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 1.前期前期疫情加劇市場波動，疫情加劇市場波動，現階段現階段政策政策已已加速優化加速優化 自2020年初新冠疫情蔓延以來，我國防疫政策經歷了多輪轉變，前期較為嚴重的疫情影響對

14、險企負債端轉型造成直接壓力，此外對資本市場的擾動與地產嚴監管政策也增加了投資端波動風險。但自去年末開始的防疫政策轉變逐步加速，現已步入“保健康、防重癥”階段，短期內感染人數激增，社會經濟活動率下降，但節后已呈現“快速過峰”態勢，結合海外經驗來探尋保險行業復蘇節奏。1.1 疫情加劇負債端轉型壓力與投資端波動風險 壽險公司負債端持續低迷壽險公司負債端持續低迷，代理人隊伍規模收縮。代理人隊伍規模收縮。壽險行業自 2018 年以來進入下行調整周期，疫情蔓延背景下居民消費意愿降低，保費增速加速下降，NBV 持續承壓。2021 年國壽、平安、太保、新華等四家行業龍頭險企 NBV 同比降幅均超 23%。渠道

15、方面，監管與行業推動隊伍清虛與轉型，代理人脫落率大幅提升，人力留存壓力增大。目前國壽、平安、太保代理人規模低于2010年水平，規模萎縮對傳統險企以代理人渠道人海戰術的銷售模式沖擊劇烈，進一步拖累保費增長。圖 1：上市險企 2018 年以來負債端持續承壓 注：藍色虛線表示壽險行業自 2018 年開始進入下行調整周期。代理人規模方面，新華未披露 9M22 末數據；太保 2021 及之前為月均人力，1H22 及之后為時點值，其他險企均為時點值。數據來源：公司公告，東方證券研究所 資本資本市場波動加劇，投資收益率下行壓力增大。市場波動加劇，投資收益率下行壓力增大。2021 年以來，受到內外部環境影響，

16、權益市場波動加劇，帶動險企總投資收益率持續震蕩。結合 2022年前9月的表現來看，權益市場主要指數下滑約 20%，而上市險企年化總投資收益率也大幅下滑至 2.7%-4.1%，投資端壓力增大，一方面影響負債端產品競爭力，另一方面也帶來潛在的利差損風險。保險行業深度報告 從海外放開經驗看保險業復蘇節奏 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 圖 2：上市險企總投資收益率與權益市場當年漲跌幅表現 數據來源：Wind，公司公告，東方證券研究所 房地產調控政策逐步加碼，險企地產投資風險暴露。房地產調控

17、政策逐步加碼，險企地產投資風險暴露。2020 年下半年以來，延續“房住不炒”的思想，地產政策逐步加碼，相繼推出“三條紅線”、“房貸集中度”、“集中供地”等監管政策，收緊房企流動性，房地產開發貸余額自 2021年6月以來基本處于零增長狀態，房企融資難度加大。同時，受到購房資格、購房意愿與購房能力的限制，房地產需求端較為疲軟，房企銷售端承壓，回款壓力增大，地產債券違約風險上升。部分險企過去所積累的風險逐漸暴露，踩雷房地產業，拋售房地產企業股份，拖累公司投資收益與利潤表現。表 1：2020 年 8 月至 2021 年底部分房地產調控政策 時間時間 具體內容具體內容 2020/8/20 住建部與人民銀

18、行在重點房地產企業座談會上明確房地產企業資金監測和融資管理規則，具體標準涵蓋“三條紅線”，即 1）剔除預收賬款后的資產負債率大于 70%；2）凈負債率大于 100%；3）現金短債比小于 1 倍。2020/12/31 銀保監會發布關于建立央行業金融機構房地產貸款集中度管理制度的通知，分檔設置房地產貸款余額占比和個人住房貸款余額占比兩個上限。2021/2/1 自然資源部要求重點城市要對住宅用地集中公告、集中供應。2021/3/5 政府工作報告定調：“要堅持房子是用來住的，不是用來炒的定位，促進房地產市場平穩健康發展”。2021/7/23 人民銀行上調房貸利率，首套房貸款利率從 4.65%上調至 5

19、%，二套房利率從 5.25%上調至 5.7%。2021/10/23 第十三屆全國人大常務委員會授權國務院在部分地區開展房地產稅收改革試點工作。數據來源：人民銀行，銀保監會，住建部，東方證券研究所 1.2 我國加快優化防疫政策，已步入“保健康、防重癥”階段 總體堅持動態清零政策基礎上，總體堅持動態清零政策基礎上，疫情疫情防控防控政策邊際微調政策邊際微調有所寬松有所寬松。疫情三年以來，我國堅持人民生命至上、人民利益至上，實施較為嚴格的疫情防控政策，避免了大規模死亡病例的 保險行業深度報告 從海外放開經驗看保險業復蘇節奏 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請

20、與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 發生，維護了人民群眾的生命安全。隨著疫情的發展，奧密克戎變異株死亡率大幅下降，國家也相機抉擇，自 2022 年 6 月起不斷優化疫情防控措施，在 6 月 28 日公布的第九版新冠防治方案中，將密接與入境人員的隔離管控時間從原先的“14 天集中隔離+7 天居家健康監測”調整為“7 天集中隔離+3 天居家健康監測”，11 月出臺的“二十條”進一步縮短至“5+3”。此外，行程碼、跨省游等方面政策均有所調整?？傮w來看，國家在堅持動態清零的總方針下，逐步調整防疫措施，政策邊際上有所寬松。圖 3：中國疫情嚴格指數與單日新增表現 注：疫情嚴格

21、指數是由牛津大學編制的衡量國家疫情防控嚴格程度的綜合指數，綜合考慮了九種防疫措施的嚴格程度，包括學校關閉、工作場所關閉、公關活動取消、公共集會限制、公共交通關閉、居家要求、公共信息活動、國內流動限制以及國際旅行限制，較高的分數表示更嚴格的政策（100=最嚴格的政策）。數據來源：Our World in Data，東方證券研究所編制 2022 年年 12 月以來防疫政策加速調整優化，疫情防控步入“保健康、防重癥”階段。月以來防疫政策加速調整優化，疫情防控步入“保健康、防重癥”階段。國務院聯防聯控機制綜合組于 2022 年 12 月 7 日發布關于進一步優化落實新冠疫情防控措施的通知（簡稱“新十條

22、”），在 11 月“二十條”的基礎上進一步減少對居民活動的限制。2022年 12 月26日，國家衛生健康委員會辦公廳印發關于對新型冠狀病毒感染實施“乙類乙管”的總體方案，宣布自 2023 年 1 月 8 日起，對新型冠狀病毒實施“乙類乙管”，對新冠病毒感染者不再實施隔離措施，不再判斷密切接觸者，不再劃定高低風險區。對新冠病毒實施“乙類乙管”也標志著疫情防控工作重點從防控感染，逐步轉變到“保健康、防重癥”階段。0102030405060708090010000200003000040000500006000070000800002020-01-222020-02-242020-03-282020

23、-04-302020-06-022020-07-052020-08-072020-09-092020-10-122020-11-142020-12-172021-01-192021-02-212021-03-262021-04-282021-05-312021-07-032021-08-052021-09-072021-10-102021-11-122021-12-152022-01-172022-02-192022-03-242022-04-262022-05-292022-07-012022-08-032022-09-052022-10-082022-11-102022-12-13每日新增

24、疫情嚴格指數-右軸 保險行業深度報告 從海外放開經驗看保險業復蘇節奏 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 表 2：2022 年下半年以來疫情政策逐步優化 時間時間 部門部門/文件文件/地區地區 具體內容具體內容 2022/6/28 新型冠狀病毒肺炎防控方案（第九版）密接與入境人員的隔離管控時間縮短至 7+3，集中隔離醫學觀察期間將采集鼻咽拭子轉為口咽拭子。2022/6/29 信息通信管理局 通信行程卡取消星號標記 2022/7/8 工信部 通信行程卡追溯時間從 14 天縮短至 7 天 2

25、022/11/11 關于進一步優化新冠肺炎疫情防控措施科學精準做好防控工作的通知 提出進一步優化防疫工作的二十條措施，包括對密接與入境人員采取 5 天集中隔離+3 天居家隔離，不再判斷次密接等措施。2022/11/30 北京、廣州、深圳、重慶 探索陽性患者居家隔離 2022/11/28-2022/12/3 北京、廣州等七城 調整核酸檢測政策，對長期居家老人、居家辦公和學校人員、嬰幼兒等無社會面活動人員，如無出行需求，可不做核酸 2022/12/1-2022/12/4 北京、上海、深圳等 10 個城市 多場所不再查驗核酸檢測證明 2022/12/7 關于進一步優化落實新冠肺炎疫情防控措施的通知

26、在“二十條”的基礎上提出新十條措施，包括優化調整隔離方式、優化核酸檢測等措施 2022/12/26 關于對新型冠狀病毒感染實施“乙類乙管”的總體方案 自 2023 年 1 月 8 日起，對新冠疫情降級管理，解除大部分跨境限制 2023/1/8 關于對新型冠狀病毒感染實施“乙類乙管”的總體方案正式實施 對新型冠狀病毒實施“乙類乙管”，對新冠病毒感染者不再實施隔離措施，不再判斷密切接觸者，不再劃定高低風險區 數據來源：中國政府網，衛健委，東方證券研究所 感染“快速過峰”，感染“快速過峰”，以海外經驗觀察國內保險行業復蘇節奏以海外經驗觀察國內保險行業復蘇節奏。隨著疫情防控政策的持續優化調整，社會秩序

27、從隔離管控的特殊時期轉入“保健康、防重癥”的常態化狀態，短期內感染人數激增，社會經濟活動率下降，代理人線下展業與險企開門紅均受到一定程度的影響。但從海外經驗來看，疫情開放后 3 個月左右，疫情擾動因素逐步消除，保險行業整體回暖。我們認為國內疫情感染已經度過高峰，保險業修復或將保持與海外市場相似的節奏。2.新加坡：新加坡：寬松寬松 3 個月即強勁復蘇凸顯行業韌性個月即強勁復蘇凸顯行業韌性 2.1 新加坡疫情放開節奏梳理 新加坡自 2020 年疫情爆發以來，經歷了四波疫情，自 2022 年 9 月起已基本處于完全開放與病毒共存狀態。通過梳理新加坡防疫政策，我們發現其政策經歷多重轉變，可大致劃分為六

28、個階段：階段階段 1：嚴格清零。：嚴格清零。從新冠疫情爆發至 2021 年 6 月期間，新加坡總體防疫措施較為嚴格，采取了“動態清零”策略。2020 年 4 月至 6 月，新加坡實施了阻斷措施，關閉部分公共場所，減少人員外出；后在 2020 年 6 月分三階段逐步放寬疫情管制措施，但總體保持嚴格防疫態勢。階段階段 2：防疫思路轉變。：防疫思路轉變。2021 年 6 月，新加坡總理在電視講話中釋放“長期與病毒共存”計劃，其中包括廣泛的疫苗接種計劃，計劃在 2021 年 8 月 9 日前完成三分之二人口的完整疫苗接種，并將疫苗接種計劃拓寬為延續多年的疫苗接種計劃。保險行業深度報告 從海外放開經驗看

29、保險業復蘇節奏 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 階段階段 3：防疫政策正式轉變。：防疫政策正式轉變。隨著疫苗接種計劃的推進，新加坡防疫政策正式轉變，包括擴大社會活動規模，并從 2021 年 8 月 19 日起，縮短密接隔離期至 7 天，試點對完全接種疫苗的無癥狀感染者實行居家隔離措施。階段階段 4：防疫政策收縮。：防疫政策收縮。新加坡在 2021 年 9 月迎來開放后的第一波反彈，日增感染者峰值超5000 例。在此背景下，新加坡在 2021 年 9 月 27 日至 2021 年 1

30、1 月 21 日間收緊防疫政策，包括居家學習、居家辦公、限制社交活動規模和加強檢測。同時，政府安排老年人接種加強針。階段階段 5：防疫政策重新放寬。：防疫政策重新放寬。隨著疫情反彈趨于平滑后，新加坡防疫政策重新放寬。2021 年11月，新加坡將入境者劃分為四類，第類入境后僅需進行核酸檢測，無需隔離；2022年1月，正式規定輕癥或是無癥狀感染者居家隔離，密接者在 7 天觀察期間，需每日檢測陰性方能外出活動；2022 年 2 月，密接觀察期縮短至 5 日，解除大部分社交活動限制，并進一步擴充類國家范圍，降低入境門檻。階段階段 6：防疫政策進一步放寬，與病毒共存。：防疫政策進一步放寬，與病毒共存。奧

31、密克戎變異株的出現，使得新加坡再一次出現大規模感染，2022 年 1 月 6 日至 3 月 31 日，累計確診 81.4 萬例。這一輪反彈過后，新加坡多次調整防疫政策，3月 19日起在室外不強制戴口罩；4月 26日起下調疫情應對級別、取消疫苗接種差異化管理、取消入境分類管控（新規下，完成疫苗接種即可免隔離入境且無需檢測）；8 月29 日起不再強制室內戴口罩。至此，從 2022 年 9 月起，新加坡基本處于完全開放狀態與病毒共存。圖 4：新加坡疫情嚴格指數與單日新增病例表現 數據來源：Our World in Data，東方證券研究所編制 2.2 行業韌性強勁，線上渠道迅猛發展 2.2.1 初期

32、衰退后逐步恢復，保費復蘇緊跟疫情寬松 疫情疫情初期實施嚴格的初期實施嚴格的隔離政策隔離政策，導致新加坡保險業嚴重衰退。導致新加坡保險業嚴重衰退。疫情前新加坡加權新業務保費收入同比基本持平，2019 年末小幅增長。2020 年受到疫情沖擊，保險業經歷“衰退-強勢復蘇-小幅衰退-回歸常態”周期。1Q20-2Q20 期間，疫情初期由于新加坡執行的嚴格防疫措施，2020 年二季度防疫嚴格指數達到峰值 68.4，同季度保險業保費收入同比大幅下降 34.8%，保險業嚴重衰退。保險行業深度報告 從海外放開經驗看保險業復蘇節奏 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您

33、的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 開放的防疫政策催化行業復蘇，保險業表現出強勁韌性。開放的防疫政策催化行業復蘇，保險業表現出強勁韌性。隨著疫情的初步控制，新加坡政府在 2020 年 6 月宣布逐步放寬管制措施后，社會秩序回歸有管制的正常，3Q20 單季度出現邊際90%的環比正增長，推動 2020 全年總保費收入基本持平。大規模的財政刺激措施推動著 2021 年世界經濟的強勁復蘇，同樣的變化也發生在保險行業。一方面，疫情蔓延顯著增強消費者的風險保障意識，有效帶動需求提升。根據瑞再研究院 2021 年初在 12 個亞太市場展開的消費者調查，被調研人群的投保率已達到較高

34、水平，但仍認為保障不足，打算購買更多保障。另一方面，新加坡政府在2021年 6月就提出了“長期與病毒共存”計劃，政策態度調整。在以上兩方面因素的作用下，疊加 2020 年的低基數效應，2021 年二季度保險業強勢復蘇，至 4Q21 新加坡保險業逐步回歸常態。躉交躉交占比提升占比提升，保險復蘇緊跟疫情寬松。，保險復蘇緊跟疫情寬松。梳理產品結構發現，自 2Q20 疫情爆發以來，單季度躉交產品占加權新業務保費比例從疫情前的 30%左右上升到疫情后 45%左右，躉交產品保費快速增長，例如 2Q21 錄得單季度同比強勁增長 125.3%至 7.42 億新元（占加權新業務保費的51.3%），躉交占比的提升

35、一定程度緩解期繳增長壓力。此外，從疫情政策對于保費的影響來看，新加坡于 2022 年 3 月起逐步解禁疫情管控措施，2Q22 新單保費環比正增長，保險復蘇緊跟疫情寬松，但由于疫情政策存在粘性，市場信心修復需要時間建立，因此寬松與復蘇間存在一定時滯。圖 5：新加坡加權新業務保費同比變化與疫情嚴格指數 注：為實現數據口徑一致，對疫情嚴格指數采取季度平均處理。數據來源：Life Singapore，Our World in Data，東方證券研究所 2.2.2 渠道價值結構穩定，線上渠道迅猛發展 渠道價值貢獻結構基本穩定，線上渠道單數貢獻顯著但價值率有待提升。渠道價值貢獻結構基本穩定，線上渠道單數貢

36、獻顯著但價值率有待提升。從新業務價值貢獻來看，近三年整體基本保持穩定；從新單數量來看，新加坡保險行業線上銷售比例激增。在疫情的背景下，線上產品銷售由于 1）不受線下防疫管控的限制，新冠疫情大幅推動全社會數字化轉型；2）簡單的購買流程，通俗易懂；3）保證期較短加之合理的回報，對于在低利率環境和不確定的經濟環境下尋求資產穩定性的消費者具有吸引力。與疫情前 2019 年全年銷售 9971 份相比，保險行業深度報告 從海外放開經驗看保險業復蘇節奏 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 2020

37、年在線購買的新保單數量顯著增加至 206,679 份，保單主要為躉交產品，例如短期非分紅儲蓄產品、分紅終身壽險等。目前線上渠道占總新單件數比例已穩定在 40%左右，但從業務價值角度衡量，線上渠道占新業務價值不足 3%，線上渠道價值率較低。圖 6：以業務價值衡量的新加坡保險渠道結構 圖 7：以業務單數衡量的新加坡保險渠道結構 數據來源：Life Singapore，東方證券研究所 數據來源：Life Singapore，東方證券研究所 2.2.3 代理人規模萎縮，滲透率逐年提高 代理人規模同比下滑，代理人渠道價值貢獻代理人規模同比下滑，代理人渠道價值貢獻小幅增長小幅增長。從代理人規模來看，疫情初

38、期代理人規模穩步增長。3Q21 后代理人加速脫落，至 3Q22 代理人同比減少 4.45%，隊伍規模為 14353人，小于 2018 年同期的 15071 人。從價值貢獻來看，代理人渠道價值貢獻小幅提升，從疫情前23%增加至 27%左右，總體保持穩定。但從新單數量角度衡量新業務，通過代理人渠道達成的新單件數占比大幅下降，由 2Q20 的 26.3%下降至 3Q22 的 18.9%，渠道價值率小幅抬升。圖 8：新加坡代理人規模變化 數據來源：Life Singapore，東方證券研究所 新加坡保險代理人滲透率逐年提升。新加坡保險代理人滲透率逐年提升。橫向對比來看，中國過去所采取的“人海戰術”粗放

39、型人力增長模式下，代理人滲透率維持在 0.6%左右的水平。與之相比，新加坡代理人滲透率常年保持在 0.026%左右，滲透率仍有較大的提升空間。從變化趨勢來看，2019 年新加坡代理人同比脫落 4.3%，導致當年代理人滲透率下降；2020與 2021年由于新加坡人口規模的減小，驅動滲透率的上行。同一時期，中國由于代理人隊伍高質量轉型，清虛力度加大，代理人脫落加劇，導致滲透率下行。0%20%40%60%80%100%捆綁式代表渠道銀保代理人線上其他0%20%40%60%80%100%捆綁式代表渠道銀保代理人線上其他-6%-4%-2%0%2%4%6%1350014000145001500015500

40、16000（人）代理人環比同比 保險行業深度報告 從海外放開經驗看保險業復蘇節奏 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 圖 9：新加坡代理人滲透率逐年提升 數據來源：Life Singapore，Wind，東方證券研究所 2.3 以 AIA 新加坡為例：疫情寬松下的數字化驅動發展模式 數字化驅動保費收入正增長數字化驅動保費收入正增長，有效投資組合貢獻利潤增盈有效投資組合貢獻利潤增盈。從保費收入來看，2020年受到疫情影響，公司保費收入增速放緩，但仍保持正增長趨勢。公司加強了數字銷售流程和

41、工具，推出iSmart，保障代理人能夠在社交管制的背景下與客戶進行遠程銷售，至 2020 年 6 月，超過 80%的代理銷售保單通過數字平臺完成。此外，友邦新加坡推出了醫療賠付數字平臺 Claims EZ，利用 AI和機器學習進行自動賠付評估，60%的理賠在沒有人工干預的情況下處理，實現 55%輕微理賠在 24小時內完成，提升公司服務質量。數字化工具與平臺的引入有效增加了活躍代理數量，提高代理生產力，驅動2021年保費兩位數增長。從營業利潤來看，公司近三年投資組合表現優異，幫助公司營業利潤增速高于保費收入增速，貢獻利潤增盈。新單復蘇趨勢新單復蘇趨勢優于行業優于行業，NBV Margin 恢復至

42、疫情前水平恢復至疫情前水平。2020 年第二季度，由于疫情隔離措施，公司新業務價值減少 24%。隨著限制措施的逐漸放寬，商業活動趨于正常，友邦新加坡的銷售自 4 月起逐步改善，在 2020 年下半年實現了出色的復蘇，新業務價值較上半年增長 56%，同比增長 12%。從渠道看，iSmart數字平臺自上線至 2021年底幫助產生超過 7000萬美元的年化新業務價值；此外，友邦于 2Q21 上線移動招聘平臺，并得到廣泛應用，超過 60%的新員工通過該平臺招聘，為公司引入高質量代理團隊。同時，隨著新加坡防疫政策的寬松化，友邦新加坡的海外業務逐漸回歸，與強勁的代理和合作分銷渠道共同推動新業務價值增長。得

43、益于公司數字化與渠道優勢，友邦新加坡的新單復蘇整體趨勢優于行業。NBV Margin 在 1H20 同比下降 5.5pp 至59.3%，承壓主要由于費用端超支和躉交業務比例的增加。隨產品組合的轉變以及費用超支的減少，NBV Margin 至 1H22 已逐步修復至疫情前水平。0.0276%0.0260%0.0267%0.0274%0.6197%0.6468%0.5968%0.4544%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%2018201920202021新加坡保險代理人滲透率中國保險代理人滲透率 保險行業深度報告 從海外放開經驗看保險業復蘇節奏 有關分析師的申明，見本

44、報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 圖 10：AIA 新加坡新單保費與價值表現 數據來源：公司公告，東方證券研究所 3.泰國：寬松泰國：寬松 3 個月后新單個月后新單增速回正增速回正 3.1 泰國疫情放開節奏梳理 泰國自2020年疫情爆發以來，經歷了三波疫情，目前泰國已在2022年10月1日全面解封。梳理泰國防疫政策，其政策經歷多重轉變，可大致劃分為五階段：階段階段 1：嚴格管制。：嚴格管制。2020 年 3 月，疫情爆發初期，泰國采取了一系列封鎖和管制措施，如實施緊急狀態令，禁飛國際航班等。階段階段 2：

45、對內對內逐步放寬。逐步放寬。2020 年 5 月，隨著泰國境內疫情趨緩，泰國政府開始分階段實施解禁措施，分批重開集市、路邊餐攤、飲食店等場所。同年 10月，泰國也曾推出“特殊旅游簽證”措施，允許符合條件的長期逗留外國游客入境，以提振旅游業。至2021年7月，泰國一直保持著一定的管制措施，將疫情控制在民眾可接受的范圍內。同時推進疫苗接種計劃，但至2021年 7月末，僅 5.6%的泰國民眾完全接種了疫苗。階段階段 3：對外對外部分放開。部分放開。2021 年 7 月，泰國政府啟動了“普吉島沙盒計劃”，對來自疫情中低感染風險國家的游客，只要完整接種 2 劑疫苗，就可以免隔離進入普吉，停留 14 天后

46、可免隔離進入泰國其他地區。2021 年 9 月，泰國政府宣布計劃在未來三個月內開放全國大部分地區，并批準了一個四階段開放的時間表。階段階段 4：疫情反復。：疫情反復。受德爾塔變異株的影響，泰國國內疫情反復，當局再次采取嚴控社交距離措施、調整疫情預警級別、宣布疫情緊急狀態等措施進行控制，并放緩對于外國旅客入境免隔離計劃。階段階段 5：對內降低新冠防疾病等級，對外全面解封對內降低新冠防疾病等級，對外全面解封。泰國衛生部在 2022 年 3 月初開始制定一項將疫情過渡到地方性流行病的四階段計劃。第一階段（3 月 12 日至 4 月期間）將采取措施阻止疫情擴散；第二階段（4 月至 5 月期間）將新增確

47、診病例保持在較低水平；第三階段（5 月底到 6月 3 日期間）將單日新增確診病例減少至 2000 例以下；第四階段（7 月起）正式將新冠肺炎列為地方性疾病。隨著泰國國內的寬松，9 月泰國宣布終止全國范圍內緊急狀態指令，從 10 月 1 日起將新冠歸入“受監控的傳染病”，并從同日起前往泰國的國際旅客不再需要出示疫苗接種與核酸證明，泰國正式全面解封。-40%-20%0%20%40%60%80%1H192H191H202H201H212H211H22半年度新業務價值同比增速NBV Margin半年度年化新保費收入同比增速 保險行業深度報告 從海外放開經驗看保險業復蘇節奏 有關分析師的申明，見本報告最

48、后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 圖 11：泰國疫情嚴格指數與單日新增病例表現 數據來源：Our World in Data，東方證券研究所 3.2 寬松后 3 個月現新單正增長，伴隨數字營銷占比提升 20 年沖擊嚴重，年沖擊嚴重，寬松的防疫措施疊加寬松的防疫措施疊加低基數低基數效應推動效應推動 21 年年 NBV 增速回正增速回正。疫情沖擊下，以旅游業為支柱產業的泰國經濟受到重創，2020 年泰國居民端總收入大幅下降 8.04%，居民端購買力嚴重下降，引致新業務價值大幅下降 11.29%。2021 年，政府積

49、極放寬防疫管制，為入境旅客提供便利，采取“普吉島沙盒計劃”等一系列措施以提振經濟。在此背景下，居民收入邊際下降趨勢放緩，疊加 2020 年低基數影響，新業務價值同比快速回正，2021 年同比增長 7.82%。圖 12：泰國人壽保險業保費收入、NBV 與居民收入同比變化情況 數據來源：TLAA，Wind，東方證券研究所 疫情放開后疫情放開后 3 個月出現新單同比正增長。個月出現新單同比正增長。2021 年 12 月泰國國內管控持續放松，奧密克戎毒株的傳播導致1Q22感染人數爆發，受此影響，2022年前四個月新單持續負增長。2022年4月，泰國公布四階段放開計劃，疫情防控政策大幅寬松，疫情感染人數

50、得到控制。隨著泰國國內情況的穩定與寬松的政策刺激，2022 年 7-9 月新單保費同比連續 3 個月正增長，當季保費收入同比增長 5%。-15%-10%-5%0%5%10%201920202021人壽保險保費收入YoY新業務價值YoY居民收入YoY 保險行業深度報告 從海外放開經驗看保險業復蘇節奏 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 圖 13：泰國 2022 年三季度保費顯著恢復 數據來源：OIC，Our World in Data，東方證券研究所 代理渠道與銀保渠道為主體，數字營銷占

51、比提升。代理渠道與銀保渠道為主體，數字營銷占比提升。泰國保險銷售渠道結構中，代理渠道與銀保渠道占比多年來穩定在 90%以上，是其最主要的渠道。疫情下，由于社交隔離政策，代理人線下展業受到約束，代理渠道增長較為緩慢，2021 年同比僅增長 0.09%。銀保渠道主要銷售投資類產品，由于利率的波動，投資類產品受到市場追捧，保費收入大幅增長。同時，保險行業銷售策略有所調整，疫情期間更多的數字手段和線上數字銷售得以運用，數字渠道保費于2020年強勁增長 78%。盡管至 2021 年數字保險銷售僅占保費總額的 0.22%，但由于消費者的消費行為與習慣的轉變，預計數字營銷將成為未來保費增長的重要驅動力。圖

52、14：泰國保險銷售渠道結構 數據來源：TLAA，東方證券研究所 3.3 以 AIA 泰國為例：產品結構優化驅動 Margin 改善 代理人與銀保貢獻新業務價值主要來源，產品結構優化驅動代理人與銀保貢獻新業務價值主要來源，產品結構優化驅動 Margin 改善。改善。1H20 受到疫情影響，新業務價值同比下滑 7.4%。受益于友邦泰國推出的財務顧問計劃，代理隊伍質量與專業性提升，代理人渠道的新業務價值減少幅度小于整體機構，在不確定時期保持了較大的彈性。2020年下半年隨著社交限制的放寬，保險市場表現出強勁復蘇勢頭，新業務價值下半年降幅較上半年邊際收窄。此外，公司堅持差異化財務顧問計劃，并進一步擴大

53、新招聘員工規模，1H21實現兩位數的招聘率。同一時期，公司銀保戰略合作伙伴曼谷銀行同樣實現兩位數的新業務增長，代理渠道與銀保渠道共同發力，使得 1H21 的 NBV 同比增速達到 56.8%。友邦泰國 Margin 表現更為超-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0102030405060708090疫情嚴格指數當月新單保費同比增速-右軸公布四階段放開計劃51.70%53.37%52.21%40.25%38.58%39.74%0%20%40%60%80%100%201920202021代理銀保合作經紀人電話營銷數字營銷其他 保險行業深度報告 從海外放開經驗看保險業復蘇節奏

54、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 預期，1H21 同比大幅提升 29.6pp 至區間峰值 93.5%，增長的主要原因是公司優化產品結構，得益于疫情期間客戶對于個人保障需求的提升，公司大力提升高價值率的保障產品銷售。1H22受到奧密克戎爆發影響，高價值率附加產品銷售減少，導致 Margin 小幅下降，但仍優于疫情前水平。保費收入保持穩定，投資組合拖累利潤表現。保費收入保持穩定，投資組合拖累利潤表現。從保費收入來看，疫情沖擊下，公司保費收入基本維持穩定，保持在泰國市場的領先地位。順應保

55、險行業數字化發展趨勢，公司在 1H21 推出AIA iSign 遠程銷售工具，實現產品的遠程銷售，改善客戶體驗。與較為穩定的保費收入相比，由于投資組合較差的投資回報抵消了相關業務帶來的增長，投資組合拖累利潤表現，稅后營業利潤連續多年下滑。1H22由于奧密克戎的爆發，感染人數的上升帶來醫療理賠費用增加，導致利潤同比大幅下滑 22%。圖 15：AIA 泰國新單保費與價值表現 數據來源：公司公告，東方證券研究所 4.日本：日本：放開后邊際改善但復蘇勢頭較弱放開后邊際改善但復蘇勢頭較弱 4.1 日本疫情放開節奏 日本自 2020 年疫情爆發以來，經歷多輪疫情沖擊，目前日本已在 2022 年 10 月

56、1 日全面解封。梳理日本防疫政策，其政策經歷多重轉變，可大致劃分為“嚴格防疫政策階段性寬松收緊防疫政策逐步優化完全開放”五個階段：嚴格防疫階段：嚴格防疫階段：疫情初期-2020 年 5 月。2020 年 3 月，疫情爆發初期，日本通過了新型流感等對策特別措施法修正案，允許日本政府針對新冠發布“緊急事態宣言”，臨時關閉或限制高風險公共場所的運營。2020 年 4 月，日本發布第一次緊急事態宣言，臨時關閉或限制高風險公共場所的運營。政策寬松階段：政策寬松階段：2020 年 6 月-12 月。隨著疫情逐步得到控制，日本政府于 2020 年 5 月 25 日解除第一次緊急事態宣言；并于 2020 年末

57、，推出促進民眾交流的 Go To Travel 補貼，以期提振經濟。政策收緊階段：政策收緊階段：2021 年 1 月-10 月。由于人員流動加強，疫情快速反撲，2021 年 1 月 8 日到達區間峰值，政府隨即發出第二次緊急事態宣言，繼續強化疫情管控。2021 年 3 月至 6 月，傳染性更強的變異株 Alpha 廣泛傳播，致使東京、京都、大阪、賓庫四個重點區域發布第三次緊急事態宣言。7 月后，隨著奧運會的召開，海外入境人數增加，疊加 Delta 毒株的傳播，感染人數大幅增長，日本第四次宣布進入緊急事態宣言。-40%-20%0%20%40%60%80%100%1H192H191H202H201

58、H212H211H22半年度新業務價值同比增速NBV Margin半年度年化新保費收入同比增速 保險行業深度報告 從海外放開經驗看保險業復蘇節奏 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 逐步優化階段：逐步優化階段：2021 年 11 月-2022 年 5 月。隨著日本第四次解除緊急狀態，日本在 2021 年底實行了“疫苗和檢測均可制度”，對于出示疫苗接種證明或者檢測陰性證明者放寬行動限制。2022年3月，隨著日本Omicron疫情達峰，疫情管控進一步寬松。對外，提高每日入境者數量限制；對內

59、，正式解除此前在 18個都道府縣實施的“防止蔓延等重點措施”，放寬大型活動的人數限制及餐廳的營業時間要求，放松社交距離管控政策。完全開放階段：完全開放階段：2022 年 6 月至今。2022 年 6 月 10 日，日本正式取消所有國家入境旅行限制，標志著疫情管控的全面寬松。政府隨后出臺放寬國內管控和海外入境限制的政策，縮短陽性感染者的自我隔離時長，進一步增加每日入境人數限制。9 月后，東京等大城市不再公布確診人數，只公布重癥情況。2022 年 10 月，日本正式完全解除入境人數限制。圖 16：日本疫情嚴格指數與單日新增病例表現 數據來源：Our World in Data，東方證券研究所 4.

60、2 疫情放開但復蘇勢弱，行業人力規模加速脫落 4.2.1 居民消費信心疲軟，保險復蘇勢弱 日本居民消費信心疲軟，日本居民消費信心疲軟，初期初期保險業顯著衰退。保險業顯著衰退。2020 年疫情爆發，日本 GDP 增速放緩，消費者信心指數大幅回落，保險業嚴重衰退，5 月新單保費同比下降 57.63%。2021 年上半年隨著疫情初步得到控制，疊加 2020 年低基數效應，4-7 月日本新單保費同比大幅增長。2021 年下半年受 Omicron 毒株傳播影響，感染人數激增，新單銷售再次陷入衰退的泥潭。保險行業深度報告 從海外放開經驗看保險業復蘇節奏 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露

61、見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19 圖 17：日本居民消費信心疲軟 數據來源：Wind，東方證券研究所 全面開放的全面開放的 2 個月后新單銷售同比弱勢復蘇。個月后新單銷售同比弱勢復蘇。2022 年 3 月底，日本取消對內疫情限制措施，4 月起新單銷售同比弱勢修復。6 月，日本全面放開出入境限制，日本國內出現第七波新冠疫情，單日新增峰值達到 26 萬人，死亡人數達 1.5 萬人，拖累新單銷售表現。隨著感染人數過峰，9 月新單銷售環比回正，10 月同比增長 21.63%至 4.69 萬億日元，但仍低于 2019 年均值水平，較疫情前仍有修

62、復空間。圖 18：日本新單保費、同比變化與疫情嚴格指數 注：為實現數據口徑一致，對疫情嚴格指數采取季度平均處理 數據來源：日本人壽保險協會，Our World in Data，東方證券研究所 051015202530354045日本消費者信心指數 保險行業深度報告 從海外放開經驗看保險業復蘇節奏 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。20 4.2.2 保險業人力規模加速收縮，代理人滲透率小幅回落 疫情沖擊下，日本疫情沖擊下，日本保險業人力保險業人力規模加速收縮。規模加速收縮。日本保險公司的分銷

63、渠道較為多元，多數保險公司設有銷售機構，并直接雇傭代理人開展銷售活動；除了直銷的代理人外，保險公司會將銷售外包給代理店經營，代理店可以分為法人代理店和個人代理店。疫情前，日本保險分銷渠道人力規模已經出現一定的衰退，疫情沖擊加速代理人脫落過程。2021 年，日本保險業人力規模同比減少 1.58%至 125.68 萬人，其中以代理店雇員為主，占比 80%；直銷代理人脫落率高于總體，同比減少 2.27%至 24.29 萬人。同期，代理店表現出同樣的變化趨勢，疫情至今代理店關閉超 3000家。圖 19：日本代理人規模變化 圖 20：日本保險代理店規模變化 數據來源：日本人壽保險協會，東方證券研究所 數

64、據來源：日本人壽保險協會，東方證券研究所 日本代理人滲透率小幅回落。日本代理人滲透率小幅回落。日本壽險業經歷百年發展，市場較為成熟，是目前壽險業最發達的國家之一，其代理人滲透率保持在 0.96%以上（包括代理店雇員），遠高于我國保險代理人滲透率。從短期變化趨勢來看，2020 年受到人口規模的縮減影響，代理人滲透率小幅上升，2021 年代理人隊伍的大幅脫落導致滲透率回落，總體延續了疫情前滲透率下降的趨勢。圖 21：日本代理人滲透率小幅下降 數據來源：日本人壽保險協會，世界銀行，中國銀保監會，國家統計局，東方證券研究所 -4%-2%0%2%4%6%0501001502017201820192020

65、2021（萬人）直銷代理人代理店雇傭員工數直銷代理人YoY-右軸代理店雇傭員工數YoY-右軸-5%-4%-3%-2%-1%0%010000200003000040000500006000020172018201920202021法人代理店個人代理店法人代理店YoY-右軸個人代理店YoY-右軸0.98%0.98%0.98%0.98%0.97%0.58%0.62%0.65%0.60%0.45%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%20172018201920202021日本代理人滲透率中國代理人滲透率 保險行業深度報告 從海外放開經驗看保險業復蘇節奏 有關分析師的申明，見本報告最

66、后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。21 4.3 以日本第一生命保險為例：放開后邊際改善但整體較弱 疫情放開后邊際改善疫情放開后邊際改善，但整體修復較為疲軟，但整體修復較為疲軟。由于疫情隔離措施，2020 年二、三季度日本第一生命保險新業務同比降幅均超 60%。隨著疫情的逐步控制與限制措施的寬松化，自 2020 年底實現小幅復蘇，2020 年第四季度新業務環比提升 115.92%至 1.43 萬億日元。但后續修復乏力，環比持續負增長；2021 年二、三季度由于低基數影響，同比兩位數增長。2022 年 3 月日本放寬國內

67、疫情管制后，公司新業務同比邊際改善，至 2022 年第三季度單季同比降幅收窄至 3.65%，但仍未實現正增長，整體修復較為疲軟。圖 22：日本第一生命保險新單表現 數據來源：公司公告，東方證券研究所 5.韓國：韓國：寬松后寬松后 4 個月新單增速回正個月新單增速回正 5.1 韓國疫情放開節奏 梳理韓國防疫政策發現，對比亞洲其他國家，韓國較早宣布與新冠共存，其政策長期來看保持逐步開放的趨勢，可大致分為四個階段：階段階段 1：嚴格防疫（：嚴格防疫（2020 年年 1-3 月）。月）。2020年 1月，韓國出現首例新冠肺炎感染者后，韓國政府將傳染病危機預警提升為“警戒”，設立了以保健福利部長官為負責

68、人的“中央事故處理本部”。3 月，隨著感染人數的增加，政府將新冠的傳染病危險等級上調為“嚴重”，制定了保持社交距離體系、入境檢疫程序等措施。階段階段 2：反復收緊（：反復收緊（2020 年年 4 月月-2021 年年 10 月）。月）。在這一階段，韓國政府主要完成 2件事。其一，改進保持社交距離政策。結合優化的醫療體系與新冠病毒特性，調整了保持社交距離的標準，重新整改了預防體系，將保持社交距離從 3 個階段改為 5 個階段，分為生活防疫（第 1 階段）、地區流行（第 1.5、第 2 階段）、全國流行（第 2.5、第 3 階段）。其二，隨著疫苗研發的推進，韓國政府發布了全民免費疫苗接種計劃并依次

69、實行。2021 年第一季度接種對象為療養院、老人醫療福利設施人員，以及醫療機構的高危從業人員；二季度接種對象為 65歲以上人群、醫療機構及藥店的醫務人員；三季度接種對象為慢性疾病患者、成人(19-64 歲)；四季度接種對象為第二次接種者及未接種者。持續推進的疫苗接種計劃，為后續共存奠定基礎。2021 年 7 月，Delta毒株在韓大范圍傳播，感染人數屢創新高，韓國政府采取了更高級別的封鎖，對首都圈采取最高等級“4 級保持社會距離”。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02004006008001000（十億日元）個人保險個人年金保險團體保險新業務YoY-右軸 保險行業深

70、度報告 從海外放開經驗看保險業復蘇節奏 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。22 階段階段 3：宣布共存（：宣布共存（2021 年年 11 月月-2022 年年 4 月）。月）。2021 年 11 月 1 日，韓國政府發布與新冠共存的防疫體系，宣布與新冠共存，取消大規?；顒酉拗迫藛T數量的規定，對于新冠確診患者與密接者需自我隔離 7 天。2021 年 11 月即出現共存后的第一波感染高峰，直至 2022 年3月，此輪感染每日新增逐漸放緩。階段階段 4：全面解封（：全面解封（2022 年年 4

71、月至今）。月至今）。2022 年 4 月 18 日，韓國正式全面解除保持社交距離的防疫措施，包括解除對服務部門營業時間，以及私人聚會、活動、集會等相關限制措施，標志著防疫政策走向基本放松。4 月 25 日起，新冠疫情從傳染病等級的最高級 1 級降至 2 級。6 月8 日起，全面解除入境隔離限制；6 月 20 日起，不再要求新冠確診者與密接者自我隔離。10 月后，取消了一切對于外國入境者的核酸檢測要求，基本恢復至疫情前水平。圖 23：韓國疫情嚴格指數與單日新增病例表現 數據來源：Our World in Data，東方證券研究所 5.2 短期有韌性但中期衰退顯著，寬松后 4 個月新單增速回正 疫

72、情沖擊下，韓國保險業短期保持韌性，中期衰退顯著。疫情沖擊下，韓國保險業短期保持韌性，中期衰退顯著。2020年疫情初期，韓國保險業表現出強勁韌性，2020 年 3 月新單保費創下區間峰值至 31.41 萬億韓元；6 月至 9 月，新單保費同比小幅正增長。但隨著防疫政策的收緊，疊加疫情的持續影響，2021 年 7 月后，韓國保險業新單保費同比持續兩位數負增長。管控放松管控放松推動新單同比回正，推動新單同比回正，保費收入保費收入得到明顯恢復。得到明顯恢復。2022年 2 月由于感染人數的激增，當月新單保費同比減少 34.41%；2022 年 4 月疫情管控措施全面解除，7 月新單同比降幅收縮，邊際改

73、善；其后至 10 月，新單保費同比持續正增長，8 月實現 3 年來區間增速峰值 15.10%。保險行業深度報告 從海外放開經驗看保險業復蘇節奏 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。23 圖 24：韓國新業務同比變化與疫情嚴格指數 注：為實現數據口徑一致，對疫情嚴格指數采取季度平均處理 數據來源：韓國人壽保險協會，Our World in Data，東方證券研究所 5.3 以韓國三星生命為例：數字化驅動商業模式轉變 數字化驅動商業模式轉變。數字化驅動商業模式轉變。韓國經濟高度依賴外部因素，受全

74、球經濟衰退影響巨大，2020 年疫情以來韓國人壽保險市場面臨著內部和外部經濟因素帶來的多重困難。為克服行業困境，加強中長期銷售競爭力與渠道創新力，三星生命積極與各行業開展合作，引入新商業模式。在新冠疫情的背景下，三星生命將傳統面對面的保險銷售留存轉變為線上、非接觸的方式，推出行業首個線上視頻咨詢、簽約系統，并將數字化銷售模式推廣至所有產品的銷售流程。至2021年，線上注冊用戶數達 301 萬人，年平均 MAU 達 118.3 萬，保單線上處理率提升至 38.4%。保費收入逐步復蘇，凈利潤承壓。保費收入逐步復蘇，凈利潤承壓。2021 年三星生命凈收入達到 1.46 萬億韓元，同比增長16.1%，

75、總資產達 341 萬億韓元，同比增長 1.4%。2022 年，三星生命發起“健康資產”企劃，涵蓋健康與醫療兩個板塊，創造了有效的新保險需求。隨著韓國國內疫情政策的解除，2022 年第三季度，三星生命實現保費收入 5.24 萬億韓元，已逐步恢復至疫情前水平。保險行業深度報告 從海外放開經驗看保險業復蘇節奏 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。24 圖 25：韓國三星保險單季度保費收入及同比增速情況 數據來源：公司公告，東方證券研究所 新業務價值與新業務價值與 Margin齊升，繼續率指標持續改

76、善。齊升，繼續率指標持續改善。三星生命的銷售策略聚焦高 Margin的健康險，該策略成功驅動公司新業務價值與Margin自2021年進入上升通道。至2022年第三季度，三星生命新業務價值實現 4230 億韓元（YoY+20.16%），Margin 為 60.4%（YoY+7.4%）。同時，公司繼續率指標持續改善，2021年13個月與25個月保單繼續率分別提升至 87.2%與67.8%。圖 26：韓國三星生命新業務價值表現 圖 27：韓國三星生命保單繼續率改善 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 6.疫情擾動逐步減弱，看好疫情擾動逐步減弱，看好下一階段的下一階

77、段的保險復蘇保險復蘇 6.1 供給端改善：線下展業回歸常態，隊伍質態探底回升 感染人數“快速過峰”，生產生活逐步恢復常態。感染人數“快速過峰”，生產生活逐步恢復常態。隨著防疫政策的寬松，短期內感染人數激增，代理人與客戶均受影響，線下展業受到約束，一定程度上拖累 2022 年收官與 2023 年開門紅銷售。目前感染奧密克戎變異株的典型病程為 7 天，從北京、上海、深圳的地鐵客流量數據來看，感染人數已“快速過峰”，生產生活秩序已逐步恢復常態，我們預計代理人線下展業于春節后也逐步回到正軌。3.7%-15%-10%-5%0%5%10%4400460048005000520054005600（十億韓元）

78、單季度保費收入同比增速-右軸-20%0%20%40%60%80%01002003004005002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3（十億韓元）單季度NBVNBV Margin-右軸NBV同比-右軸60%65%70%75%80%85%90%20192020202113個月保單繼續率25個月保單繼續率 保險行業深度報告 從海外放開經驗看保險業復蘇節奏 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱

79、讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。25 圖 28：北上深地鐵客運量出現明顯回升 數據來源：Wind，東方證券研究所 代理人代理人規模已逐步探底，預計產能規模已逐步探底，預計產能提升邏輯更受認可。提升邏輯更受認可。中國人壽、平安壽險、太保壽險2022三季度末個險代理人隊伍分別為72萬（較年初-12.2%，較1H22環比-3.5%）、48.8萬（較年初-18.7%，較 1H22環比-6.0%）、25.2萬人（較 1H22環比下滑 10.3%），雖仍呈下滑態勢，但已邊際放緩，看好后續轉型深化下的優質代理人增員進程。此外，隊伍產能也呈現一定程度提升，1）平安 9M22 末大專及以上學歷代理人占比同比

80、提升 4pp，2022 前三季度人均 NBV 同比提升超 22%，新增人力中“優+”占比同比提升 10.3pp，鉆石隊伍人均新單是整體隊伍的 4.8 倍等；2）太保強化“芯”基本法推動，三季度月均核心人力占比同比提升 7.2pp 至 23.1%，人均 FYC同比提升 61.3%，人均收入同比提升 52.5%，隊伍質量改善顯著。我們認為 2023 年隨著全面放開，代理人隊伍質態將進一步改善，產能提升邏輯更受市場認可。圖 29：上市險企個險代理人規模邊際企穩 注：新華未披露 9M22 末數據；太保 2021 及之前為月均人力，1H22 及之后為時點值，其他險企均為時點值。數據來源：公司公告，東方證

81、券研究所 6.2 需求端回暖：收入改善催化儲蓄，政策刺激養老需求 儲蓄需求旺盛，居民保障意識儲蓄需求旺盛，居民保障意識激活激活。目前，宏觀經濟不確定性較強，居民風險偏好降低，城鄉居民儲蓄存款余額保持高增長，預防性儲蓄產品需求增加。疊加權益市場波動、理財產品打破剛兌以及存款利率下行，一定程度上提升保險產品吸引力，儲蓄型產品銷售持續火熱。同時，新02004006008001000120014002022/11/012022/11/052022/11/092022/11/132022/11/172022/11/212022/11/252022/11/292022/12/032022/12/07202

82、2/12/112022/12/152022/12/192022/12/232022/12/272022/12/312023/01/042023/01/082023/01/122023/01/162023/01/202023/01/242023/01/282023/02/012023/02/052023/02/092023/02/13（萬人次）北京上海深圳疫情沖擊春節因素顯著回升72 49 25 32 -50 100 150 2002013201420152016201720182019202020211H22 9M22（萬人）中國人壽中國平安中國太保新華保險 保險行業深度報告 從海外放開經驗看

83、保險業復蘇節奏 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。26 冠疫情后，居民保障意識大幅提升。我們認為隨著疫情管控政策優化后，居民收入有望回升，將逐步釋放對保險產品與服務的有效需求，推動保險銷售回暖。圖 30：城鄉居民儲蓄余額高速增長 數據來源：Wind，東方證券研究所 政策刺激養老需求，市場空間可觀。政策刺激養老需求，市場空間可觀。我國養老金替代率 2020 年僅有 43.6%，距維持生活水平的 70%和最低標準的 55%仍有較大差距，在面臨可持續性壓力的背景下，需要以其他養老金形式作為補充，

84、第三支柱的發展迫在眉睫。去年 11 月推行的個人養老金采用 EET 稅收模式，對邊際稅率 10%以上（對應每月稅前收入 1 萬元以上）的人群吸引力較強，且保險產品兼具保障與儲蓄功能，具有較大的市場空間。據我們前期發布的三支柱落地開閘，供給側蓄勢待發報告測算，至 2030 年累計約有超 1 萬億元的增量市場。圖 31：我國養老金替代率已逐步下降至 40%水平 注：養老金替代率統計方法有多種，此處統計方式為當年全部退休人員養老金/在職人員收入，存在統計口徑不同會導致不同測算結果的可能，且養老金領取人與在職員工不是一個時間維度，可能存在測算偏差的風險。數據來源：Wind，人社部，東方證券研究所 6.

85、3 投資端企穩：地產三支箭落地，權益市場與長端利率趨勢向好 穩地產政策持續發力，保險投資端預期改善。穩地產政策持續發力，保險投資端預期改善。目前，國家堅持“房住不炒”的主基調，推進保交樓、穩民生，邊際改善房地產政策。其中，政策重點在于拓寬房企融資渠道，信貸、債券以及股權融資“三箭齊發”。金融支持房地產十六條發布以來，國有六大行向房企授信額度超萬元；0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%020406080100120（萬億元）城鄉居民儲蓄存款余額YoY-右軸43.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%養老金替代率 保險行業深度報告 從海外放開經驗看保險業復蘇節

86、奏 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。27 交易商協會宣布繼續推進并擴大民營企業債券融資支持工具，約2500億元支持包括房地產企業在內的民營企業發債融資；5 項涉房企業股權融資政策得到調整優化，有效補充房企流動性資金，紓困地產違約危機。隨著房地產公司資產負債改善，違約風險得到化解，險企投資的房地產資產質量有望提升，改善投資端預期收益。表 3：2022 年 11 月房地產融資三支箭落地 時間時間 具體內容具體內容 第一支箭 2022/11/23 央行與銀保監會發布關于做好當前金融支持房地產市

87、場平穩健康發展工作的通知（“金融 16 條”），積極推動金融機構加大對房地產相關合理融資的支持力度 第二支箭 2022/11/28 交易商協會宣布繼續推進并擴大民營企業債券融資支持工具，支持包括房地產企業在內的民營企業發債融資 第三支箭 2022/11/28 證監會宣布調整優化 5 項涉房企業股權融資政策，包括恢復涉房上市公司并購重組與配套融資；恢復上市房企和涉房上市公司再融資；調整完善房地產企業境外市場上市政策；進一步發揮 REITs 盤活房企存量資產作用；積極發揮私募股權投資基金作用 數據來源：央行，銀保監會，住建部，東方證券研究所 經濟復蘇預期下，長端利率經濟復蘇預期下，長端利率窄幅震蕩

88、中或有小幅抬升窄幅震蕩中或有小幅抬升。2022 年我國市場流動性總體保持寬松，長端利率低位波動。我們預計2023年國內經濟延續復蘇態勢，制造業投資和基建投資有望保持當前勢頭，但同比有基數壓力，地產投資增速停留在低位；出口增速個位數負增，消費因基數而反彈，對經濟增長起到關鍵的拉動作用。我們判斷 GDP 增速前高后低，全年增長 4-4.5%。同時，隨著實體經濟部門杠桿率的持續抬升，國內的貨幣政策仍有放松空間，短期引導債券市場的利率下行，降低實體經濟的融資成本。另一方面，隨著國內經濟筑底回暖，物價明顯回升，央行可能主動收緊流動性，對利率形成的上行壓力。全年來看，長端利率在窄幅震蕩中或有小幅抬升動力。

89、圖 32：中債 10 年期國債到期收益率走勢 數據來源：Wind，東方證券研究所 權益市場處低位水平，權益市場處低位水平，實業經營好轉，實業經營好轉，向上彈性預期增強。向上彈性預期增強。2022 年資本市場表現不佳，全年上證指數與滬深 300 分別下滑 15.13%和 21.63%，拖累險企投資端權益表現，險企股權資產有所收縮。從估值端來看，A 股的動態估值回到了歷史低位區間，權益的配置機會逐漸顯現。我們2.0%2.2%2.4%2.6%2.8%3.0%3.2%3.4%3.6%2019/01/022019/02/182019/04/012019/05/152019/06/272019/08/08

90、2019/09/202019/11/062019/12/182020/02/062020/03/192020/04/302020/06/152020/07/282020/09/082020/10/262020/12/072021/01/192021/03/052021/04/192021/06/012021/07/142021/08/252021/10/122021/11/232022/01/052022/02/212022/04/022022/05/182022/06/302022/08/112022/09/232022/11/092022/12/212023/02/06中債10年期國債到期

91、收益率 保險行業深度報告 從海外放開經驗看保險業復蘇節奏 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。28 預計2023年政策逐步從宏觀政策向行業政策細化，上游成本端壓力緩解，下游利潤率回暖，以及主動去庫存帶來的現金流改善，盈利有望維持增速回升態勢，資本市場向上彈性的預期增強。全面注冊制激發市場活力全面注冊制激發市場活力，投資端表現有望提升，投資端表現有望提升。2 月 1 日，證監會及滬深北三所同時就全面注冊制的各項制度及規則公開征求意見，這標志著 A 股注冊制正式掀開新的篇章。我們認為，主板注冊制

92、的施行短期來看大概率將帶來可觀的增量主板 IPO 及再融資項目供給（尤其是考慮到過去幾年主板發行節奏較慢導致積壓了不少儲備項目），同時也將對 A 股尤其是券商板塊帶來較大的情緒提振與政策催化。2023 年隨著企業盈利的改善、風險偏好回暖，宏觀經濟企穩回升逐步得到確認，險企投資端表現有望提升。7.投資建議投資建議 從海外放開經驗可以得出，大多數地區的保險市場在防疫政策寬松后 3個月即可逐步恢復，其中一方面新單保費收入有望實現正增長，對健康需求的重視帶動產品價值率的逐步提升；另一方面疫情客觀約束下的線上化率持續深化也帶來經營效率的提升，長期有望推動保險業的科技轉型逐步落地?，F階段我們認為疫情擾動已

93、逐步減弱，看好下一階段的保險復蘇。疊加板塊處歷史低估值區間，當前保險股配置價值較高，維持行業看好評級。推薦堅定壽險改革，將綜合金融與醫療健康協同深化的中國平安(601318，買入)，以及壽險價值標桿、深化亞太多區域布局的友邦保險(01299，買入)；建議關注康養產業初顯成效，“長航合伙人”打造優質代理人隊伍的中國太保(601601，未評級)，以及“眾鑫計劃”深入推進的行業龍頭中國人壽(601628，未評級)。8.風險提示風險提示 1）新單銷售不及預期。）新單銷售不及預期。新單銷售低迷，影響代理人收入，產能下滑導致脫落率升高，進而影響隊伍穩定。此外，NBV 增速低迷也拖累新業務價值倍數中樞水平。

94、2）長端利率持續下行。）長端利率持續下行。以持有至到期為主的到期再投資與新增固收類投資收益下滑，進而形成潛在利差損風險。3）權益市場大幅波動。）權益市場大幅波動。保險公司重要利源之一的投資利差來自于投資端的業績波動，若 A 股出現系統性下跌，分紅險收益下滑，影響客戶收益與險企業績，此外也對公司當期利潤和凈資產造成不利影響。4）股權投資計提減值風險。）股權投資計提減值風險。保險資金運用中包含較多長期股權投資，對風險資產的計提可能存在未發現、不充分等情況，進而影響利潤與價值的真實表現。5）政策風險。）政策風險。保險行業各項業務開展均受到嚴格的政策規范，未來政策的不確定性將影響行業改革轉型進程及節奏

95、。保險行業深度報告 從海外放開經驗看保險業復蘇節奏 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。29 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 1

96、2 個月內的公司的漲跌幅相對同期的上證指數/深證成指的漲跌幅為基準；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究

97、依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師

98、在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的

99、研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波

100、動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或

101、用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address 東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：021-63325888 傳真：021-63326786 網址： 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。