中國黃金-公司研究報告-黃金珠寶央企龍頭深耕主業穩發展多元布局迎新機-230220（29頁）.pdf

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1、 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20232023 年年 0202 月月 2020 日日 中國黃金中國黃金(600916.SH)(600916.SH)公司深度分析公司深度分析 黃金珠寶央企龍頭，深耕主業穩發展，黃金珠寶央企龍頭，深耕主業穩發展，多元布局迎新機多元布局迎新機 證券研究報告證券研究報告 珠寶首飾及鐘表珠寶首飾及鐘表 投資評級投資評級 買入買入-A A 首次首次評級評級 6 6 個月目標價個月目標價 16.8516.85 元元 股價股價 (2023(2023-0202-17)17)12.3012.30 元元 交易數據交易數據 總市值總市值(百萬元百萬元

2、)20,664.00 流通市值流通市值(百萬元百萬元)10,112.44 總股本總股本(百萬股百萬股)1,680.00 流通股本流通股本(百萬股百萬股)822.15 1212 個月價格區間個月價格區間 10.16/17.05 元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 -2.3-3.9 0.2 絕對收益絕對收益 -4.8 1.7-12.6 王朔王朔 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450522030005 夏心怡夏心怡 聯系人聯系人 相關報告相關報告 黃金珠寶央企龍頭，全產業鏈協同發展黃金珠寶央企龍頭，全產業鏈協同發展：

3、中國黃金為我國實物黃金消費和投資領域龍頭，通過投資金條打開市場，央企混改注入活力；實控人為國資委，第一大股東為中國黃金集團，核心管理層多來自集團內部，經營管理穩定性強。疫情擾動下營收有所波動，歸母凈利潤穩步提升，2022 年前三季度公司營收和凈利潤分別為 356.9 億元/-3.3%、6.1 億元/+10.0%。費用端控制良好，平均存貨周轉率高于同業水平。黃金珠寶景氣度提升，培育鉆石前景廣闊黃金珠寶景氣度提升，培育鉆石前景廣闊：我國大陸珠寶消費市場規模穩步增長，2022年達到8159億元/+6.8%，黃金品類占比最高為 58.3%。黃金珠寶黃金珠寶：消費角度疫后需求有望回補，古法金成為拉動行業

4、增長的主要動力；投資保值角度金價上行促進消費，帶動加盟商補貨和毛利率上漲；黃金回購市場空間大渠道分散，缺乏統一標準體系。培育鉆石培育鉆石：性價比優勢突出，品牌入場加速需求釋放。深耕主業，拓展高附加值產品，多措并舉推進渠道擴張深耕主業，拓展高附加值產品，多措并舉推進渠道擴張：產品產品&品牌端品牌端：積極優化產品結構，拓展高附加值產品；立足工藝提升和市場消費熱潮，明確產品創新策略；實施產品差異化戰略，跨界合作打造品牌特色；多維宣傳品牌核心價值，深化品牌認知度。渠道渠道端：端：直銷、經銷同步發力，夯實渠道占領市場；直銷模式下直營、大客戶、銀行渠道穩步擴張，電商渠道加快圖文和直播電商雙轉型；經銷模式下

5、加速渠道下沉，加盟體系穩步擴張。開辟新增長曲線，拓展精煉回購業務，進軍培育鉆石開辟新增長曲線，拓展精煉回購業務，進軍培育鉆石：縱向：縱向：拓展精煉回購業務，實現全產業鏈閉環。橫向：橫向：進軍培育鉆石領域，豐富品類分散經營風險，計劃利用自身品牌認知度、現有眾多門店及原天然鉆石業務占比較小等獨特優勢，全面布局上下游，對于上游擬通過兼并重組方式布局 HPHT 工廠，同時也不排除和 CVD 法工廠的合作；對于下游擬先布局電商渠道再逐步滲透線下門店。目前已發布公告設立培育鉆石（新材料）推廣事業部并對具體職能做出規劃。投資建議：投資建議：買入-A 投資評級。我們預計 2022-2024 年公司營業收入分別

6、為514.4/621.4/716.3 億元，同比+1.3%/+20.8%/+15.3%；歸母凈利潤分-28%-18%-8%2%12%22%2022-022022-062022-102023-01中國黃金中國黃金滬深滬深300300 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 公司深度分析公司深度分析/中國黃金中國黃金 別為 8.9/11.3/13.9 億元，同比+12.6%/+26.5%/+23.0%。參考同行業可比公司估值，由于公司作為黃金珠寶行業央企龍頭，實控人為國資委，具備全產業鏈一體化優勢，品牌力突出，渠道布局豐富，且進軍培育鉆石行業前景廣闊，因此享有一定估值溢價，

7、給予中國黃金 2023年 25xPE，對應 6 個月目標價 16.85 元。風險提示：風險提示：宏觀經濟下行風險；市場競爭加劇風險；門店拓展宏觀經濟下行風險；市場競爭加劇風險；門店拓展不及預期的風險；培育鉆石業務不及預期的風險不及預期的風險；培育鉆石業務不及預期的風險。(百萬元百萬元)2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 主營收入主營收入 33,787.6 50,757.7 51,436.5 62,143.0 71,633.5 凈利潤凈利潤 500.2 794.4 894.9 1,132.4 1,393.1 每股收益每股收

8、益(元元)0.30 0.47 0.53 0.67 0.83 每股凈資產每股凈資產(元元)3.09 3.90 4.25 4.61 5.07 盈利和估值盈利和估值 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 市盈率市盈率(倍倍)44.6 28.1 24.9 19.7 16.0 市凈率市凈率(倍倍)4.3 3.4 3.1 2.9 2.6 凈利潤率凈利潤率 1.5%1.6%1.7%1.8%1.9%凈資產收益率凈資產收益率 9.6%12.1%12.5%14.6%16.3%股息收益率股息收益率 1.2%1.8%1.4%2.4%2.7%R R

9、OICOIC 32.7%47.3%54.5%36.0%32.7%數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 2YiZrUlZtUcZyQxP9PaObRmOrRoMmPlOmMmOeRnPqR6MnNvMvPrMmPxNpOoP公司深度分析公司深度分析/中國黃金中國黃金 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 1.中國黃金：黃金珠寶央企龍頭，全產業鏈協同發展.5 1.1.發展歷程：投資金條打開市場，央企混改注入活力.5 1.2.股權結構：實控人為國資委，經營管理穩定性強.5 1.3.經營情況：凈利潤穩步增長，多品類多渠道同步發力.6 2.黃金珠寶景

10、氣度提升，培育鉆石前景廣闊.9 2.1.珠寶消費市場穩步增長，黃金占主導地位.9 2.2.黃金珠寶：消費和投資保值雙重屬性推動行業景氣度提升.9 2.2.1.消費屬性：疫后需求有望回補，古法金成為拉動行業增長的主要動力.9 2.2.2.投資屬性：金價上行促進消費，帶動加盟商補貨和毛利率上漲.11 2.2.3.黃金回購：空間大渠道分散，缺乏統一標準體系.13 2.3.培育鉆石：性價比優勢突出，品牌入場加速需求釋放.14 3.深耕主業，拓展高附加值產品，多措并舉推進渠道擴張.17 3.1.豐富優化產品結構，跨界合作打造品牌特色.17 3.2.直銷+經銷同步發力，多點開花夯實渠道布局.20 4.開辟

11、新增長曲線，拓展精煉回購業務，進軍培育鉆石.21 4.1.拓展精煉回購業務，縱向延伸產業鏈.21 4.2.布局培育鉆石賽道，橫向拓寬新品類.22 5.盈利預測與投資建議.24 5.1.盈利預測.24 5.2.投資建議.24 6.風險提示.26 圖表目錄圖表目錄 圖 1.中國黃金發展歷程.5 圖 2.中國黃金股權結構（截至 2022Q3）.6 圖 3.2017-2022Q3 公司營收及增速.7 圖 4.2017-2022Q3 公司歸母凈利潤及增速.7 圖 5.2017-2022H1 公司分產品結構營業收入.7 圖 6.2017-2021 公司分渠道營業收入.7 圖 7.2022 年前三季度分地區

12、營收.7 圖 8.2017-2022Q3 公司毛利率及凈利率.8 圖 9.公司毛利率低于同行水平（%）.8 圖 10.2017-2022Q3 公司費用率水平.8 圖 11.公司銷售費用率低于同行水平（%）.8 圖 12.公司存貨周轉率高于行業水平（單位：次/年）.8 圖 13.2013-2022 我國大陸珠寶市場規模及增速.9 圖 14.2021 年我國珠寶市場消費結構.9 圖 15.2010-2022 年我國黃金總消費量.9 圖 16.2010-2022 年我國黃金不同用途消費量（噸）.9 圖 17.2020 我國不同工藝金飾消費量占比（單位：噸）.10 圖 18.2019-2020 我國不

13、同工藝金飾銷售收入（億元）.10 圖 19.不同消費場景對珠寶零售商收入的貢獻.11 圖 20.不同首飾類別在主要消費場景中的銷售額占比.11 圖 21.限額以上金銀珠寶企業當月零售額及增速.11 公司深度分析公司深度分析/中國黃金中國黃金 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 圖 22.兔年春節期間黃金銷售火熱.11 圖 23.倫敦現貨黃金價格（美元/盎司）.12 圖 24.上海金交所 Au9999 現貨收盤價（元/克）.12 圖 25.金價波動對黃金消費的影響.12 圖 26.中國黃金的黃金租賃業務流程.13 圖 27.全球回收黃金供給量及在總供給量中占比.13

14、圖 28.培育鉆石價格占天然鉆石價格比例逐漸減小.14 圖 29.培育鉆石定制款粉鉆與天然鉆石黃鉆價格對比.14 圖 30.非婚配飾場景已經成為千禧一代購買鉆石最大動機.15 圖 31.城鎮居民人均可支配收入累計值及同比增速.15 圖 32.居民儲蓄意愿明顯上升而消費意愿下滑.15 圖 33.美國天然鉆石和培育鉆石銷量變化趨勢.15 圖 34.同品級培育鉆石和天然鉆石的終端毛利率對比.16 圖 35.小白光線下門店.16 圖 36.國內外珠寶零售商陸續布局培育鉆石.16 圖 37.美國消費者對培育鉆石認知度提高.17 圖 38.央視財經關于培育鉆石銷售火熱的報道.17 圖 39.2017-20

15、20H1 公司黃金產品各細分品類收入占比.18 圖 40.2017-2022H1 K 金珠寶收入及增速.18 圖 41.中國黃金投資金條.18 圖 42.中國黃金“承福金”系列產品.18 圖 43.公司和故宮博物院合作運營金銀器館.18 圖 44.公司推出“國寶金”和“古法福字金錠”.18 圖 45.獨家冠名 CCTV-4傳奇中國節系列節目.20 圖 46.中國黃金推出全新廣告篇發光的金子.20 圖 47.2017-2022Q3 公司直營店數量.20 圖 48.中國黃金麗江文創金條.20 圖 49.2017-2021 年公司電商渠道收入及增速.21 圖 50.中國黃金和芙蓉區政府打造“中國黃金

16、街”.21 圖 51.2017-2022Q3 公司加盟店數量.21 圖 52.公司形成三種加盟體系.21 圖 53.“中國黃金”獲得上金所“標準金錠”交易資格.22 圖 54.中國黃金昆明貴金屬回購店.22 圖 55.“中國黃金回收平臺”小程序上線運營.22 圖 56.中國黃金回收業務流程.22 表表 1 1：中國黃金高管團隊履歷中國黃金高管團隊履歷.6 表表 2 2：不同工藝的黃金首飾對比不同工藝的黃金首飾對比.10 表 3：國內黃金回購主要渠道.14 表 4：主要珠寶品牌業績與渠道規模對比.17 表 5：中國黃金形成多元化品牌矩陣.19 表 6：中國黃金設立培育鉆石（新材料）推廣事業部.2

17、3 表 7：中國黃金 2019-2024E 盈利預測（單位：百萬元）.24 表 8：可比公司估值（截至 2023 年 2 月 16 日）.25 公司深度分析公司深度分析/中國黃金中國黃金 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 1.1.中國黃金：黃金珠寶中國黃金：黃金珠寶央企龍頭，央企龍頭，全產業鏈全產業鏈協同發展協同發展 1.1.1.1.發展歷程：投資金條發展歷程：投資金條打開市場，央企混改注入活力打開市場，央企混改注入活力 實物黃金消費和投資領域龍頭，混改注入新活力。實物黃金消費和投資領域龍頭，混改注入新活力。中國黃金是中國黃金集團有限公司的控股子公司，目前已形成以

18、“中國黃金”為母品牌、“珍如金”和“珍尚銀”為子品牌多品牌并舉，集設計、加工、批發、零售、服務于一體，多銷售渠道并行的黃金珠寶全產業鏈綜合體。其發展歷程可分為三個階段：（1 1）初創階段（初創階段（2 2006006-20092009 年）：年）：2006 年公司始建，前身為“中金黃金投資有限公司”，同年“中國黃金投資金條”正式亮相；2008 年，率先推出“99999 至純金”；2009 年，“中國黃金投資金條”被中國黃金協會授予“中國黃金第一品牌投資金條”。（2 2）品牌建設階段（品牌建設階段（2 2010010-20162016 年）：年）：2010 年，中國黃金集團黃金珠寶有限公司整合成

19、立，除主品牌外，此后分別于 2012 年和 2014 年推出高端首飾品牌“珍如金”和快時尚首飾品牌“珍尚銀”，形成多元化品牌矩陣。2015 年，中國黃金被中國珠寶玉石首飾行業協會授予“中國黃金珠寶玉石首飾行業零售業十大品牌”。（3 3）改革階段（改革階段（2 2017017 年至今）：年至今）：2017 年公司成為國家第二批混合所有制改革試點單位，通過增資擴股成功引進了包括中信證券、京東、興業銀行、中融信托、建信信托、越秀產投和浚源資本在內的多元化外部投資者，協同互補，為公司發展注入新活力；2018 年公司入選國企改革“雙百行動”企業名單；2021 年，公司成功在上交所上市。圖圖1.1.中國黃

20、金發展歷程中國黃金發展歷程 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 1.2.1.2.股權結構：股權結構：實控人為國資委實控人為國資委，經營管理穩定性強經營管理穩定性強 實控人為國資委實控人為國資委，多元股東結構充分賦能。，多元股東結構充分賦能。公司實際控制人為國務院國資委，截至 2022Q3，第一大股東中國黃金集團通過直接和間接持股的方式合計持有公司股份 41.16%的股份，中國黃金集團集地質勘探、礦山開采、選礦冶煉、產品精煉、加工銷售、科研開發和工程設計建設于一體，下設中金黃金等多個子公司布局不同業務板塊，在其控股下，公司能夠充分享受產業鏈一體化優勢。由中金珠寶省級加盟商組建的產業投資合伙平臺

21、彩鳳金鑫持股 8.46%，為第二大股東。作為公司員工持股平臺，泉州君融、泉州東創和泉州瑋業合計持有 5.36%股份。公司深度分析公司深度分析/中國黃金中國黃金 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 圖圖2.2.中國黃金股權結構（截至中國黃金股權結構（截至 2022Q3）資料來源：公司公告，安信證券研究中心 核心管理層多來自集團內部，人員結構穩定。核心管理層多來自集團內部，人員結構穩定。公司高管層黃金珠寶行業經驗豐富，且其職位變遷大多在中國黃金集團內部進行，人員結構穩定、經營管理穩定性強。其中，董事長陳雄偉在黃金珠寶行業積累了約 40 年的從業經驗，自 2012 年起任

22、中國黃金協會副會長，中國珠寶玉石首飾行業協會副會長。表表1 1：中國黃金高管團隊履歷中國黃金高管團隊履歷 姓名姓名 職務職務 出生年份出生年份 工作經歷工作經歷 陳雄偉 黨委書記、董事長 1961 研究生學歷，高級黃金投資分析師、工程師，中國珠寶玉石首飾行業協會“中國改革開放 40 周年珠寶行業領軍人物”。2018 年至今，任中國黃金集團黃金珠寶股份有限公司黨委書記、董事長，中國黃金協會副會長，中國珠寶玉石首飾行業協會副會長。魏浩水 董事、總會計師 1966 研究生學歷。2018 年至今，任中國黃金集團有限公司資產財務部總經理、中國黃金集團黃金珠寶股份有限公司董事。李曉東 董事、副總經理 19

23、67 本科學歷，高級工程師。曾任北京工業信息中心工程師等，2018 年至今，任中國黃金集團黃金珠寶股份有限公司副總經理、董事。劉煒明 總經理 1985 研究生學歷。2018 年至今，任中國黃金集團黃金珠寶股份有限公司副總經理。陳 軍 董事會秘書、副總經理 1977 研究生學歷，高級黃金投資分析師。2018 年至今，任中國黃金集團黃金珠寶股份有限公司董事會秘書、綜合辦公室主任。成 長 副總經理 1978 本科學歷，高級黃金投資分析師。2018 年至今，任中國黃金集團黃金珠寶股份有限公司副總經理。資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 1.3.1.3.經營情況：凈利潤穩步增長經營情況：凈利潤穩步增

24、長，多品類多渠道同步發力多品類多渠道同步發力 疫情擾動下營收有所波動，歸母凈利潤穩步提升。疫情擾動下營收有所波動，歸母凈利潤穩步提升。收入端來看，2017-2021年公司營收從282.5億元增長至 507.6 億元，CAGR 達到 15.8%，其中 19、20 年受大客戶渠道采購金條數量減少和疫情影響，收入下滑，2021 年終端市場黃金銷量大幅增長帶動業績反彈；利潤端來看，2017-2021 年公司歸母凈利潤從 3.0 億元增長至 7.9 億元，CAGR 達到 27.7%。2022 年前三季度，門店經營受到多地疫情擾動影響，公司實現營業收入 356.9 億元/-3.3%，實現歸母凈利潤 6.1

25、 億元/+10.0%。公司深度分析公司深度分析/中國黃金中國黃金 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 圖圖3.3.2017-2022Q3 公司營收及增速公司營收及增速 圖圖4.4.2017-2022Q3 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 聚焦投資金條和黃金首飾，經銷和直銷同步發力。聚焦投資金條和黃金首飾，經銷和直銷同步發力。從產品結構來看從產品結構來看，黃金產品為公司主要收入來源，收入占比維持在 97%以上，其中細分品類包括傳統優勢產品金條、近年大幅增長的黃金首飾以及占比較小的黃金制

26、品；K 金產品穩步擴張但規模仍較小，2022H1 收入達到 4.3億元/+18.8%。就銷售渠道而言就銷售渠道而言，公司直銷和經銷模式均衡發展，2021 年公司直銷/經銷收入分別占比 59.5%/40.3%，直銷模式下直營店、大客戶、銀行和電商等多種渠道共同發展，經銷模式下加大加盟店拓展力度，在省級服務中心帶領下重點提高店面數量，截至 2022Q3 直營店/加盟店數量分別達到 105 家/3427 家。從地區分布來看，從地區分布來看，華東、華北地區 2022 年前三季度貢獻收入分別達到 50%、20%。圖圖5.5.2017-2022H1 公司分產品結構營業收入公司分產品結構營業收入 圖圖6.6

27、.2017-2021 公司分渠道營業收入公司分渠道營業收入 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 圖圖7.7.2022 年前三季度分地區營收年前三季度分地區營收 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 -20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%0 0100100200200300300400400500500600600營業收入（億元）營業收入（億元）YOY(%)YOY(%)0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%0 02 24 46 6

28、8 81010歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）YOY(%)YOY(%)97%99%99%98%99%98%2%0%1%1%1%1%95%95%96%96%97%97%98%98%99%99%100%100%20172017201820182019201920202020202120212022H12022H1黃金產品黃金產品K K金珠寶類產品金珠寶類產品 品牌使用費品牌使用費管理服務費管理服務費其他業務其他業務70%65%51%49%59%30%35%49%51%40%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%2017201720182018201920192

29、020202020212021直銷模式占比直銷模式占比經銷模式占比經銷模式占比東北地區4%華北地區20%華東地區50%華南地區6%華中地區8%西北地區5%西南地區7%公司深度分析公司深度分析/中國黃金中國黃金 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 盈利能力整體上行，費用端控制良好盈利能力整體上行，費用端控制良好。由于公司黃金產品收入占比高達 97%以上，且其中附加值低的金條收入占比較大，故毛利率低于同行水平，2021 年受投資金條和回購金體量增大影響，毛利率下降至 3.1%；而隨著公司 K 金珠寶的發展以及高附加值產品的推出，盈利能力有望持續提高。費用端，公司費用管控

30、良好，銷售費用率維持在 1%左右并處于行業較低水平，管理費用率下降的同時加大研發投入提升產品力，因此凈利率總體呈現穩步上升的態勢。此外，公司近 5 年的平均存貨周轉率在 12.2 次/年，高于同業水平。圖圖8.8.2017-2022Q3 公司毛利率及凈利率公司毛利率及凈利率 圖圖9.9.公司毛利率低于同行水平（公司毛利率低于同行水平（%）資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 圖圖10.10.2017-2022Q3 公司費用率水平公司費用率水平 圖圖11.11.公司銷售費用率低于同行水平（公司銷售費用率低于同行水平（%）資料來源：公司公告，安信證券研究中心

31、資料來源：公司公告，安信證券研究中心 圖圖12.12.公司存貨周轉率高于行業水平（單位：次公司存貨周轉率高于行業水平（單位：次/年）年）資料來源：公司公告，安信證券研究中心 3.3%2.8%5.1%4.4%3.1%3.8%1.1%0.9%1.2%1.5%1.6%1.7%0%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%6%6%毛利率（毛利率（%）凈利率（凈利率（%）0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%中國黃金中國黃金周大福周大福周大生周大生老鳳祥老鳳祥潮宏基潮宏基迪阿股份迪阿股份0.0%0.0%0.2%0.2%0.4%0.4%0.6%0.6%0.8%0.8%1.0%1.0%1

32、.2%1.2%銷售費用率（銷售費用率（%）管理費用率（管理費用率（%）研發費用率（研發費用率（%）財務費用率（財務費用率（%）0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%中國黃金中國黃金周大福周大福周大生周大生老鳳祥老鳳祥潮宏基潮宏基迪阿股份迪阿股份0 02 24 46 68 810101212141416161818中國黃金中國黃金周大福周大福周大生周大生老鳳祥老鳳祥潮宏基潮宏基迪阿股份迪阿股份20172017201820182019201920202020202120212022Q1-32022Q1-3公司深度分析公司深度分析/中國黃金中國黃金 本報告版權屬于安信證

33、券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 2.2.黃金珠寶景氣度提升，培育鉆石前景廣闊黃金珠寶景氣度提升，培育鉆石前景廣闊 2.1.2.1.珠寶消費市場穩步增長，黃金占主導地位珠寶消費市場穩步增長，黃金占主導地位 我國珠寶消費市場規模穩步增長，黃金占比最高。我國珠寶消費市場規模穩步增長，黃金占比最高。根據歐睿數據，2022 年我國大陸地區珠寶市場規模達到 8159 億元/+6.8%，疫情背景下保持穩健增長。據中寶協統計，2021 年各細分品類中黃金占比最高，達到 58.3%，其次為鉆石和翡翠，均分別占比 13.9%。圖圖13.13.2013-2022 我國大陸珠寶市場規模及增速我國大陸珠寶市

34、場規模及增速 圖圖14.14.2021 年我國珠寶市場消費結構年我國珠寶市場消費結構 資料來源：歐睿，安信證券研究中心 資料來源：中寶協，安信證券研究中心 黃金消費總量保持高位，黃金首飾為主要用途。黃金消費總量保持高位，黃金首飾為主要用途。在古代黃金是富貴的象征，傳統習俗中結婚四金/五金象征著傳承，加上投資的獨特屬性，國人對于黃金偏好由來已久。隨著市場管制放寬、規模擴容、產品多樣化，黃金消費規模處于高位，2013 年在黃金價格大幅下跌和“搶金潮”的帶動下全國黃金消費量首次突破 1000 噸，2021 年疫情趨穩后黃金需求反彈，總消費量為 1120.9 噸/+36.5%，2022 年受國內疫情多

35、點散發影響，黃金消費量同比略有下滑。分不同用途來看，黃金首飾為主要消費用途，占比保持在 60%70%，其次為金條及金幣。圖圖15.15.2010-2022 年年我國黃金總消費量我國黃金總消費量 圖圖16.16.2010-2022 年年我國黃金不同用途消費量（噸）我國黃金不同用途消費量（噸）資料來源：中國黃金協會，安信證券研究中心 資料來源：中國黃金協會，安信證券研究中心 2.2.2.2.黃金珠寶：消費和投資黃金珠寶：消費和投資保值保值雙重屬性推動行業景氣度提升雙重屬性推動行業景氣度提升 2.2.1.2.2.1.消費消費屬性屬性：疫后需求有望回補，古法金成為拉動行業增長的主要動力疫后需求有望回補

36、，古法金成為拉動行業增長的主要動力 工藝技術創新，工藝技術創新，國風國潮興起。國風國潮興起。隨著消費者愈發關注產品的工藝與設計，珠寶企業對金飾加工工藝不斷創新、對產品進行迭代升級。根據中寶協，在不同類型的金飾中，2020 年銷售額占比最高仍為普貨黃金，占總額 51%；5G 黃金、3D/5D 黃金等硬足金憑借“小輕新”的特點5605 56746073 6134652769887073647076428159-15%-15%-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%0 0200020004000400060006000800080001000010

37、000中國大陸珠寶市場規模（億元）中國大陸珠寶市場規模（億元）yoyyoy（%）58.3%13.9%13.9%4.4%3.9%2.2%1.4%2.0%黃金黃金鉆石鉆石翡翠翡翠彩色寶石彩色寶石和田玉和田玉珍珠珍珠鉑金及白銀鉑金及白銀 其他其他-30%-30%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%0 0200200400400600600800800100010001200120014001400我國黃金總消費量（噸）我國黃金總消費量（噸）yoyyoy（%）0 02002004004006006008008001000100012001

38、20014001400黃金首飾黃金首飾工業及其他用金工業及其他用金金條及金幣金條及金幣公司深度分析公司深度分析/中國黃金中國黃金 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 深受歡迎，并具備更高的附加值，20 年銷售額占比 10%，同比增長 10.9%；古法金將傳統鏨金、浮雕、鏤刻等手工工藝與現代機械加工相結合，具備高克重、高文化附加值、高客單價的特點，在國潮文化發展、大國文化輸出的背景下，古法金逆勢增長，20 年銷售額占比 16%，同比增長 67.0%，成為拉動行業增長的主要動力。表表2 2：不同工藝的黃金首飾對比不同工藝的黃金首飾對比 品類品類 含金量含金量 工藝工藝

39、 特點特點 產品示例產品示例 18K 金 75%現代電鑄工藝 造價低、佩戴舒適、色彩多變 22K 金 91.6%現代電鑄工藝 質地堅硬、延展性強、輕巧 3D 硬足金 99.9%納米電鑄技術 硬度高（普通黃金4 倍），耐磨性強，造型輕巧，可塑性強 5G 黃金 99.9%現代電鑄工藝中添加硬金粉 集純度、硬度、質感為一體，顏色絢麗 古法金 99%古法鑄型、手工細金、手工修金 少有明顯接頭、完整性強，多采用磨砂工藝，用金量足，價格較高 資料來源：中國黃金協會，國際珠寶網，淘寶，安信證券研究中心 圖圖17.17.2020 我國我國不同工藝不同工藝金金飾消費飾消費量占比（單位：噸）量占比（單位：噸）圖圖

40、18.18.2019-2020 我國我國不同工藝金飾銷售收入不同工藝金飾銷售收入（億元億元）資料來源：中寶協，安信證券研究中心 資料來源：中寶協，安信證券研究中心 “悅己”主義引領下，“悅己”主義引領下，非婚場景金飾消費增長。非婚場景金飾消費增長。隨著消費者經濟獨立性的提高以及消費觀念的發展，珠寶消費不再局限于婚嫁場景。根據中國黃金報社、世界黃金協會調查，自戴場景貢獻了珠寶零售商收入 39%，而婚慶需求僅貢獻 19%，同時自戴場景中的金飾占比也高于其他場景。普貨黃金,348.01,71%硬足金,50.34,10%古法金,92.23,19%普貨黃金普貨黃金硬足金硬足金古法金古法金2212 290

41、 325 1699 321 542 0 050050010001000150015002000200025002500普貨黃金普貨黃金硬足金硬足金古法金古法金2019201920202020公司深度分析公司深度分析/中國黃金中國黃金 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 圖圖19.19.不同消費場景對珠寶零售商收入的貢獻不同消費場景對珠寶零售商收入的貢獻 圖圖20.20.不同首飾類別在主要消費場景中的銷售額占比不同首飾類別在主要消費場景中的銷售額占比 資料來源：中國黃金報社，世界黃金協會，安信證券研究中心 注：調研對象覆蓋59 座城市的近500 家零售商，數據收集于

42、2022 年 7月末，下圖同。資料來源：中寶協，安信證券研究中心 疫后疫后門店客流恢復、婚慶需求釋放，門店客流恢復、婚慶需求釋放，珠寶消費有望回補珠寶消費有望回補。由于珠寶相較于其他消費品具有材質稀缺、客單價較高、難以保真等特征，線上滲透率有限，因此在 2022 年多地疫情頻發背景下受沖擊較大，1-12 月限額以上黃金珠寶零售額同比-1.1%。隨著全面放開政策落地，門店經營及客流有望恢復，同時延后的婚慶需求有望逐步釋放，帶動黃金珠寶消費回補。根據中國黃金協會數據顯示，今年春節至元宵節期間我國黃金消費量同比增長今年春節至元宵節期間我國黃金消費量同比增長 18.2%18.2%；根據京東報告，“兔”

43、年主題珠寶首飾銷量同比增長超 10 倍。圖圖21.21.限額以上金銀珠寶企業當月零售額及增速限額以上金銀珠寶企業當月零售額及增速 圖圖22.22.兔年春節期間黃金銷售火熱兔年春節期間黃金銷售火熱 資料來源：國家統計局，安信證券研究中心 資料來源：中國黃金報，安信證券研究中心 2.2.2.2.2.2.投資投資屬性屬性：金價上行促進消費，帶動加盟商補貨和毛利率上漲金價上行促進消費，帶動加盟商補貨和毛利率上漲 22 年 11 月以來金價呈現上行趨勢，至 23 年 1 月底倫敦現貨黃金、上海金交所 Au9999 現貨收盤價漲幅分別達到 17%、7%。雖然短期內金價略有回調，但在未來經濟數據或仍有壓力、

44、國際形勢不確定的背景下，隨著美聯儲加息進入后半程，金價仍有上行動力。而金價上行將而金價上行將促進終端黃金消費、帶動加盟商補貨需求、推動品牌促進終端黃金消費、帶動加盟商補貨需求、推動品牌商商毛利率上漲。毛利率上漲。39%19%13%12%10%7%自戴自戴婚慶需求婚慶需求情侶贈禮情侶贈禮父母父母/長輩贈禮長輩贈禮 兒童贈禮兒童贈禮其他其他0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%自戴自戴父母父母/長輩贈禮長輩贈禮婚慶需求婚慶需求情侶贈禮情侶贈禮黃金黃金鉆石鉆石其他其他鉑金鉑金-50-500 050501001001501500 0505010010015015020

45、02002502503003003503502019-022019-022019-052019-052019-082019-082019-112019-112020-022020-022020-052020-052020-082020-082020-112020-112021-022021-022021-052021-052021-082021-082021-112021-112022-022022-022022-052022-052022-082022-082022-112022-11限額以上金銀珠寶零售額當月值（億元）限額以上金銀珠寶零售額當月值（億元）當月同比增速（當月同比增速（%）公司

46、深度分析公司深度分析/中國黃金中國黃金 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 圖圖23.23.倫敦現貨黃金倫敦現貨黃金價格價格（美元（美元/盎司）盎司）圖圖24.24.上海金交所上海金交所 Au9999 現貨收盤價（元現貨收盤價（元/克）克）資料來源：Wind,安信證券研究中心 資料來源：Wind,安信證券研究中心 消費者角度消費者角度：基于黃金的投資保值屬性，我們認為終端黃金消費與金價波動存在一定相關性：（1）金價短期內快速上漲，抑制終端消費需求（如 2019Q3 金價快速上漲，珠寶消費疲軟）；（2）金價緩慢穩定上行，消費者普遍具有“買漲不買跌”的心理，終端需求增

47、長（2010-2011金價持續上行，社零珠寶增速處于高位）；（3）金價短期內快速下跌，刺激消費需求（如 2013年金價大幅下跌，引發“搶金潮”）；（4）金價持續穩定下行，利空黃金消費（2014-2015 金價緩慢波動下行，疊加“搶金潮”的透支，黃金珠寶消費增速回落）。因此當前金價上行將強化黃金產品保值增值的預期，刺激終端消費，尤其是帶動金條類產品銷售。圖圖25.25.金價波動對黃金消費的影響金價波動對黃金消費的影響 資料來源：國家統計局，上金所，安信證券研究中心 加盟商角度加盟商角度：將享受金價上漲帶來的賬面價值提升，同時銷售的樂觀預期將帶動補貨需求提升。品牌商品牌商角度角度：終端銷售中黃金飾

48、品的計價模式主要有按克計價（售價=當日金價*單品克重+手工費）、按件計價（即“一口價”）兩種，因此金價上漲將提高產品售價，而成本在產銷周期和對沖機制的存在下變化幅度相對較小，因此金價上漲對毛利率也有提振作用。以中國黃金為例，公司采用“存貨于領用和發出時，按加權平均法計價”的成本結轉方式，因此在金價整體上漲時存貨成本結轉的上漲幅度低于終端銷售產品價格上漲的幅度，尤其是公司金條收入占比較高，因金條加工費較少故毛利率受益程度更大。同時公司通過開展黃金T+D、黃金租賃業務有效避免金價波動風險。T+D 業務主要用于黃金原材料采購，多頭合約通常進行當日交割，在個別市場波動時通過延期交易方式，減輕采購資金壓

49、力，鎖定采購成本；1000100012001200140014001600160018001800200020002200220019-0119-0120-0120-0121-0121-0122-0122-0123-0123-0125025030030035035040040045045050050019-0119-0120-0120-0121-0121-0122-0122-0123-0123-010 05050100100150150200200250250300300350350400400450450-60-60-40-40-20-200 020204040606080801001002

50、010-012010-012010-072010-072011-012011-012011-072011-072012-012012-012012-072012-072013-012013-012013-072013-072014-012014-012014-072014-072015-012015-012015-072015-072016-012016-012016-072016-072017-012017-012017-072017-072018-012018-012018-072018-072019-012019-012019-072019-072020-012020-012020-07

51、2020-072021-012021-012021-072021-072022-012022-012022-072022-07限額以上金銀珠寶企業零售額當月同比增速（限額以上金銀珠寶企業零售額當月同比增速（%）上海金交所上海金交所Au9999Au9999現貨收盤價（元現貨收盤價（元/克，右軸）克，右軸）公司深度分析公司深度分析/中國黃金中國黃金 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 同時在自有庫存量偏大時，通過 T+D 空頭鎖定存貨市場價值，有效避免黃金價格波動風險。黃金租賃業務指公司與銀行簽訂合同，按照一定租賃利率從銀行借入黃金原材料組織生產，根據協議約定支付黃金

52、租賃利息，租借到期后，公司購入黃金歸還租賃黃金，金價上漲/下跌時，分別產生負/正的投資損益和公允價值變動損益，并在金價上漲時采用分批次小批量歸還方式減少損失。圖圖26.26.中國黃金的黃金租賃業務流程中國黃金的黃金租賃業務流程 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 2.2.3.2.2.3.黃金回購：黃金回購：空間大渠道分散，缺乏統一標準體系空間大渠道分散，缺乏統一標準體系 我國黃金消費需求居高位、民間存金規模龐大，回購市場空間廣闊。我國黃金消費需求居高位、民間存金規模龐大，回購市場空間廣闊。黃金回購是黃金供應的主要來源之一，同時也是消費者投資變現的重要手段。建國初期，國家對黃金采用統收專營，

53、包括舊金回收在內的黃金交易全部由人民銀行統一管理；隨著黃金市場的逐步開放，人民銀行將舊金回購的業務放開給一些信譽好的珠寶企業；2001 年正式取消對黃金的“統購統配”的管控體制，黃金回購市場也逐漸升溫。根據世界黃金協會，2022 年前三季度全球回收黃金供給量 867.9 噸/+2.2%，占總供給 24.4%；中國黃金協會數據顯示，我國每年黃金回收業務規模達 550 噸以上，約 1500 億元交易額，且有逐年遞增趨勢，根據中國黃金網，2022 年國內黃金回收業務熱度較高，以工商銀行為例 Q1 黃金回購業務量創下近 10 年來新高，同比增長 205%。圖圖27.27.全球回收黃金供給量及在總供給量

54、中占比全球回收黃金供給量及在總供給量中占比 資料來源：世界黃金協會，安信證券研究中心 國內黃金回購渠道分散，缺乏統一標準體系。國內黃金回購渠道分散，缺乏統一標準體系。目前國內黃金回購仍面臨定價不公允、檢測不透明、渠道不通暢等諸多不規范問題。主要渠道可分為線上和線下，線下傳統渠道包括銀行、金店、典當及大量個人回收網點，線上渠道主要是黃金回收專營電商及傳統金企升級后的互聯網平臺。根據中國黃金網和黃金管家研究院，銀行和多數金店相對局限，僅回收自家出售0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%40%40%45%45%0 050501001001501502

55、0020025025030030035035040040045045050050010Q110Q110Q310Q311Q111Q111Q311Q312Q112Q112Q312Q313Q113Q113Q313Q314Q114Q114Q314Q315Q115Q115Q315Q316Q116Q116Q316Q317Q117Q117Q317Q318Q118Q118Q318Q319Q119Q119Q319Q320Q120Q120Q320Q321Q121Q121Q321Q322Q122Q122Q322Q3全球回收黃金供給（噸）全球回收黃金供給（噸）回收黃金供給比例（回收黃金供給比例（%）公司深度分析公司深

56、度分析/中國黃金中國黃金 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 產品，分別約占 20%，典當行收購價格較低，約占 5%，個人小商戶回收網點仍然是市場的主力，占比一半以上。表表3 3：國內黃金回購主要渠道國內黃金回購主要渠道 回購渠道回購渠道 回購品類回購品類 舉例舉例 銀行 一般限制本行銷售金條產品 建設銀行、工商銀行、農業銀行、招商銀行 金店（連鎖大品牌）40%可回購，一般限制本品牌；60%不回購僅以舊換新 中國黃金、周大福、周生生 金店（小品牌）30%全品類回購；70%不回購-典當行 全品類回購-路邊個人商戶 全品類回購-互聯網平臺 全品類回購“京東黃金回購”、

57、“金回購APP”、“存金通”資料來源：黃金管家研究院，安信證券研究中心 2.3.2.3.培育鉆石：培育鉆石：性價比優勢性價比優勢突出突出，品牌入場加速需求釋放，品牌入場加速需求釋放 培育鉆石培育鉆石性價比優勢突出性價比優勢突出，尺寸、顏色可控。尺寸、顏色可控。相比經過數億年才能形成的天然鉆石，具備同樣物理化學屬性的培育鉆石合成周期、成本大幅降低，高溫高壓法下生產僅需 7-10 天，目前全球三大珠寶鑒定機構 GIA、IGI、HRD 以及國內珠寶玉石質量監督檢驗中心 NGTC 均可為其出具驗證證書，且同等享受天然鉆石的 4C 標準分級。從價格角度，根據貝恩咨詢 2021 年培育鉆石平均零售價、批發

58、價僅分別為天然鉆石的 30%、14%。同時，培育鉆石在尺寸、顏色等方面具有較好的可控性，能滿足消費者的個性化需求，例如 HPHT 法生產中加入孤立的氮或硼能分別得到黃色和藍色的培育鉆石，鉆石生長結束后進行輻照和低溫退火處理能夠得到粉色系培育鉆石，而相比之下特殊色調的天然鉆石價格十分昂貴。在鉆石消費中，非婚配飾場景日益崛起，根據 De Beers 2019 年對中美兩國千禧一代購買鉆石動機的調查，中、美兩國年輕消費者選擇犒勞自己這一理由的比例分別為 29%、46%，日常配飾場景已成為千禧一代購買鉆石最大動機，因此培育鉆石憑借更高的性價比和更靈活的設計有望打開全新市場。圖圖28.28.培育鉆石價格

59、占天然鉆石價格比例逐漸減小培育鉆石價格占天然鉆石價格比例逐漸減小 圖圖29.29.培育鉆石定制款粉鉆與天然鉆石黃鉆價格對比培育鉆石定制款粉鉆與天然鉆石黃鉆價格對比 資料來源：貝恩咨詢，安信證券研究中心 注：以 1 克拉、G 色、VS 凈度為例 資料來源：小白光，De Beers 官網，安信證券研究中心 65%50%50%35%30%55%20%20%20%14%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%2017201720182018201920192020202020212021零售價格占比零售價格占比批發價格占比批發價格占比公司深度分析公司

60、深度分析/中國黃金中國黃金 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 圖圖30.30.非婚配飾場景已經成為千禧一代購買鉆石最大動機非婚配飾場景已經成為千禧一代購買鉆石最大動機 資料來源：De Beers，安信證券研究中心 消費者消費者趨于趨于理性，驅動理性，驅動培育鉆石需求增長培育鉆石需求增長。2022 年城鎮居民人均可支配收入累計同比+3.9%（去年同期為+8.2%），經歷 2021 年復蘇之后再次下滑，收入增速放緩抑制了居民消費支出；而根據央行 城鎮儲戶問卷調查，居民儲蓄意愿明顯上升而消費意愿下滑。因此消費者價格敏感度提高、消費時更趨于理性，培育鉆石作為天然鉆石的“

61、平替”需求有望增長。以培育鉆石消費的最大市場美國為參考，根據 Tenoris 數據，2022 年 12 月美國天然鉆石飾品銷售額同比下降 28.1%而培育鉆石銷售額同比增長 31.6%，全年維度來看培育鉆石銷售額占比達到 11.8%，同比增長超過 1/3。圖圖31.31.城鎮居民人均可支配收入城鎮居民人均可支配收入累計值及同比增速累計值及同比增速 圖圖32.32.居民儲蓄意愿明顯上升而消費意愿下滑居民儲蓄意愿明顯上升而消費意愿下滑 資料來源：國家統計局，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 圖圖33.33.美國天然鉆石美國天然鉆石和培育鉆石銷量變化趨勢和培育鉆石銷量變化趨勢

62、資料來源：Tenoris，安信證券研究中心 高毛利吸引品牌紛紛入場，加速消費者教育。高毛利吸引品牌紛紛入場，加速消費者教育。從零售商角度，根據全球知名鉆石分析師 Paul Ziminisky 在其網站上發布的報告，刨除品牌溢價，對于相同品級（圓形、無色、VS 凈度）0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%犒勞自己犒勞自己答謝贈禮答謝贈禮結婚、訂婚等相關活動結婚、訂婚等相關活動家庭事件（如孩子出生）家庭事件（如孩子出生）投資投資社交活動（如聚會）社交活動（如聚會）工作相關工作相關其他其他美國美國中國中國0 02 24 46 68 81010121214140 0100

63、00100002000020000300003000040000400005000050000600006000019Q119Q119Q219Q219Q319Q319Q419Q420Q120Q120Q220Q220Q320Q320Q420Q421Q121Q121Q221Q221Q321Q321Q421Q422Q122Q122Q222Q222Q322Q322Q422Q4城鎮居民人均可支配收入累計值（元）城鎮居民人均可支配收入累計值（元）城鎮居民人均可支配收入累計同比（城鎮居民人均可支配收入累計同比（%）0 0101020203030404050506060707019Q119Q119Q219Q2

64、19Q319Q319Q419Q420Q120Q120Q220Q220Q320Q320Q420Q421Q121Q121Q221Q221Q321Q321Q421Q422Q122Q122Q222Q222Q322Q322Q422Q4更多儲蓄占比更多儲蓄占比更多消費占比更多消費占比公司深度分析公司深度分析/中國黃金中國黃金 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 的裸鉆，培育鉆石銷售毛利率可達到天然鉆石的 1.8 倍。豐厚的利潤空間成為大批珠寶零售商積極布局培育鉆石的重要動力。全球市場，施華洛世奇于2017年推出培育鉆石品牌Diama，鉆石龍頭戴比爾斯 2018 年推出培育鉆石

65、飾品品牌 Lightbox，珠寶品牌潘多拉 2021 年宣布全面采用培育鉆石生產新系列產品，22 年 6 月法國奢侈品巨頭 LVMH 聯合兩家機構向以色列培育鉆石生產商 LUSIX 共同投資 9000 萬美元；國內市場，除新興的獨立培育鉆石品牌如小白光、凱麗希之外，傳統珠寶商如豫園、周大福、曼卡龍等都陸續推出針對配飾市場的培育鉆石品牌，中國黃金、潮宏基也官宣入場。圖圖34.34.同品級培育鉆石和天然鉆石的終端毛利率對比同品級培育鉆石和天然鉆石的終端毛利率對比 圖圖35.35.小白光線下門店小白光線下門店 資料來源：Paul Ziminisky，安信證券研究中心 資料來源：小白光公眾號，安信證券

66、研究中心 圖圖36.36.國內外珠寶零售商陸續布局培育鉆石國內外珠寶零售商陸續布局培育鉆石 資料來源：公司公告，品牌官網，安信證券研究中心 品牌端先行發力催化需求釋放。品牌端先行發力催化需求釋放。對于目前仍處于發展初期的培育鉆石行業，品牌端先行發力造勢，通過各種營銷手段宣傳培育鉆石概念、提升消費者認知和接受度，能夠極大促進早期市場打開和需求釋放。根據 MVEye 調研，2018-2020 年，美國消費者對于培育鉆石的認知度已經由 58%上升至 80%，對于培育鉆石品牌的認知度由 49%提升至 69%。根據央視財經報道，某培育鉆石品牌 22 年北京新開店首月業績較 21 年上海新開店首月業績增長

67、 7.5 倍；北京某培育鉆石銷售門店 7 月業績環比+400%。58%63%61%60%63%45%34%50%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%0.50.5克拉克拉1 1克拉克拉1.51.5克拉克拉2 2克拉克拉培育鉆石培育鉆石天然鉆石天然鉆石公司深度分析公司深度分析/中國黃金中國黃金 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 圖圖37.37.美國消費者對培育鉆石認知度提高美國消費者對培育鉆石認知度提高 圖圖38.38.央視財經關于培育鉆石銷售火熱的報道央視財經關于培育鉆石銷售火熱的報道 資料來源：MVEye，安信證券研究中心 資料來源：央視

68、財經，安信證券研究中心 3.3.深耕主業，深耕主業，拓展高附加值產品拓展高附加值產品，多措并舉推進渠道擴張，多措并舉推進渠道擴張 中國黃金品類豐富、布局廣闊，中國黃金品類豐富、布局廣闊，在在規模、渠道等方面均處于規模、渠道等方面均處于行業行業較高水平較高水平。表表4 4：主要珠寶品牌主要珠寶品牌業績與渠道規模對比業績與渠道規模對比 20212021 年營收（億元）年營收（億元）20212021 年歸母凈利潤年歸母凈利潤（億元）（億元）門店（截至門店（截至2 2022H1022H1）直營店直營店 加盟店加盟店 總門店數總門店數 周大福周大福 850.9 57.7 1617 4930 6547 老

69、鳳祥老鳳祥 586.9 18.8 188 4867 5055 中國黃金中國黃金 507.6 7.9 99 3650 3749 周生生周生生 189.1 6.4 803 豫園股份豫園股份 156.4 233 4016 4929 周大生周大生 91.6 12.3 235 4290 4525 潮宏基潮宏基 46.4 3.5 347 751 1098 迪阿股份迪阿股份 46.2 13.0 552 資料來源：公司財報，安信證券研究中心 注：周大福、周生生為財年數據，以 1 港元=0.86 人民幣折算，門店僅指內地門店數；豫園股份營收僅指珠寶板塊，門店指老廟黃金、亞一兩個品牌門店數。3.1.3.1.豐富優

70、化產品結構，跨界合作打造品牌特色豐富優化產品結構，跨界合作打造品牌特色 積極優化產品結構，拓展高附加值產品。積極優化產品結構，拓展高附加值產品。公司主要產品包括黃金產品以及 K 金珠寶類產品，其中黃金產品包含金條、黃金首飾及黃金制品。早期公司瞄準黃金理財市場，以低毛利的投資金條為主，2017 年金條收入占比達到 74.1%；隨著公司發展以及市場對于黃金首飾需求增長，公司積極拓展高附加值業務，黃金首飾收入大幅增長，占比從 2017 年的 14.8%快速提升至 2020H1 的 46.6%，同時不斷豐富毛利率較高的 K 金產品，提高整體盈利能力，2022H1 K 金珠寶收入達到 4.3 億元/+1

71、8.8%，但占比仍較小。58%49%80%69%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%對培育鉆石認知度對培育鉆石認知度對培育鉆石品牌認知度對培育鉆石品牌認知度2018201820202020公司深度分析公司深度分析/中國黃金中國黃金 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 圖圖39.39.2017-2020H1 公司黃金產品各公司黃金產品各細分細分品類收入占比品類收入占比 圖圖40.40.2017-2022H1 K 金珠寶收入及增速金珠寶收入及增速 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 立足工藝提

72、升和市場消費熱潮，明確產品創新策略。立足工藝提升和市場消費熱潮，明確產品創新策略。對于優勢產品金條，2006 年公司推出共9 個品類、42 種規格的代表性產品“中國黃金投資金條”，開創了緊貼國際實時基礎金價，價費分離的全新交易模式，為滿足市場需求公司不斷研發新品金條，2008 年率先推出“99999至純金”、2012 年推出“高純金”，2022 年推出天貓聯名投資金條。根據中國商業聯合會與中華全國商業信息中心，中國黃金投資黃金 2013-2018 年連續榮列同類產品市占率第一位，同時多年上榜中國黃金協會“中國黃金自有品牌金條銷量五大企業”，根據公司財報 2022 年上半年中國黃金在京東平臺店鋪

73、投資金行業位居第一。而對于黃金首飾，順應古法金消費熱潮，2019 年公司推出古法工藝“承福金”系列，并與世界黃金協會攜手攝制古調“金”潮，自承一派廣告片進行大力推廣，以此為里程碑陸續推出多系列國潮產品，2022 年，公司和故宮博物院合作運營金銀器館，同時推出“國寶金”和“古法福字金錠”，不斷豐富國潮內涵。圖圖41.41.中國黃金投資金條中國黃金投資金條 圖圖42.42.中國黃金“承福金”系列中國黃金“承福金”系列產品產品 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 圖圖43.43.公司和故宮博物院合作運營金銀器館公司和故宮博物院合作運營金銀器館 圖圖44.44

74、.公司推出公司推出“國寶金”和“古法福字金錠”“國寶金”和“古法福字金錠”資料來源：公司公眾號，安信證券研究中心 資料來源：公司公眾號，安信證券研究中心 72.1%63.8%52.2%44.2%14.8%24.8%37.9%46.6%10.5%10.8%8.9%8.0%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%2017201720182018201920192020H12020H1金條金條黃金首飾黃金首飾黃金制品黃金制品4.7 1.4 2.1 3.6 4.3 2.3-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0 01 12 23 34 45

75、 52017201720182018201920192020202020212021 2022H12022H1K K金珠寶類收入（億元）金珠寶類收入（億元）yoyyoy公司深度分析公司深度分析/中國黃金中國黃金 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 實施產品差異化戰略，跨界合作打造品牌特色。實施產品差異化戰略，跨界合作打造品牌特色。目前公司已經形成以覆蓋全年齡消費人群的“中國黃金”為母品牌，高端輕奢品牌“珍如金”和快時尚消費品牌“珍尚銀”為子品牌的多元化品牌體系。同時結合國潮、科技、IP 等熱點，打造特色產品。2021 年，公司推出如故宮、迪士尼、航天十二宮等系列新

76、品，構建年輕化、活力化產品序列，自主研發“中金祥鑼”及上市相關文創產品，協助客戶打造“開年祥鑼共響”等特色儀式，實現品牌文化輸出。2022 年，公司聯合小米有品將黃金元素與科技技術融合，推出“金扣扣”試水“文化+科技”產品模式；聯合中國航天系統科學與工程研究院、中國航天基金會在神州十三號返航之際推出“為你摘星”等系列產品。表表5 5：中國黃金形成多元化品牌矩陣中國黃金形成多元化品牌矩陣 品牌品牌 產品系列產品系列 代表性產品代表性產品 中國黃金中國黃金 撩系列 承福金 K金 故宮金 投資金條 龍鳳系列 珍如金珍如金 珍尚銀珍尚銀 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 多維宣傳品牌核心價值，深化

77、品牌認知度。多維宣傳品牌核心價值，深化品牌認知度。2016 年中國黃金獨家冠名央視網絡春晚，2020 年特別呈現央視三套大型綜藝，實現品牌形象有效傳播。2022 年推出全新廣告篇 發光的金子，公司深度分析公司深度分析/中國黃金中國黃金 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 展現中國黃金作為行業“國家隊”突破極限、追求卓越的精神內核，并借助乒乓球世界冠軍的影響力，響應國家體育強國號召，履行央企責任。在觸達更多消費者的同時，進一步踐行“黃金為民，送福萬家”理念。圖圖45.45.獨家冠名獨家冠名 CCTV-4傳奇中國節系列節目傳奇中國節系列節目 圖圖46.46.中國黃金中

78、國黃金推出全新廣告篇發光的金子推出全新廣告篇發光的金子 資料來源：公司公眾號，安信證券研究中心 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 3.2.3.2.直銷直銷+經銷同步發力，多點開花夯實渠道布局經銷同步發力，多點開花夯實渠道布局 直銷、經銷同步發力，夯實渠道占領市場。直銷、經銷同步發力，夯實渠道占領市場。公司銷售渠道豐富，直銷模式主要包括直營店渠道、大客戶渠道、銀行渠道、電商渠道等，經銷模式主要為加盟店渠道。直營店方面，公司直營店數量較少，截至 2022Q3 達到 105 家，較年初新增 14 家，主要分布在高線城市的高端商圈，圍繞區域旗艦店拓展優質店面，著眼于提升品牌的影響力與輻射面，同時深

79、化“文旅+商業”合作模式，挖掘熱門景點，研發以標志性建筑物為主題的系列新品。大客戶渠道主要滿足各類集團采購、團購定制、大額客戶采購或集中采購業務需求，重點圍繞定制業務、項目制業務等方面開展建設。銀行渠道，公司利用商業銀行渠道體系完善、管理規范、網點眾多的優勢，與多家大中型銀行長期合作，提高渠道效能及產品市占率，2022 年公司積極開發煙臺銀行、臨商銀行等地方銀行客戶，同時推進“互聯網+”轉型，根據 2022 年半年報披露，黃金紅包項目當前注冊用戶已超 300 萬人，日活用戶約 5 萬人。圖圖47.47.2017-2022Q3 公司公司直營店數量直營店數量 圖圖48.48.中國黃金麗江文創金條中

80、國黃金麗江文創金條 資料來源：公司財報，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 電商渠道優化運營，加快圖文和直播電商雙轉型。電商渠道優化運營，加快圖文和直播電商雙轉型。電商渠道收入增長迅速，2021 年實現收入48.3 億元/+99.9%，占比達到 9.5%。公司已與京東、天貓、蘇寧等多家主流電商平臺達成合作，針對性打造爆款產品，并精準把握平臺流量變化趨勢，2020-2021 年相繼入駐抖音、快60637985911050 0202040406060808010010012012020172017201820182019201920202020202120212022Q3202

81、2Q3公司深度分析公司深度分析/中國黃金中國黃金 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 手、網易嚴選、小紅書等新興渠道。2021 年 12 月，中國黃金全資子公司中金珠寶電子商務有限公司在湖南長沙成立，將充分利用“網紅之城”的優勢，打造品牌專屬直播基地，同時與政府簽署合作協議打造“中國黃金街”，促進“線上+實體”融合發展。圖圖49.49.2017-2021 年年公司公司電商渠道收入及增速電商渠道收入及增速 圖圖50.50.中國黃金和中國黃金和芙蓉區芙蓉區政府打造“中國黃金街”政府打造“中國黃金街”資料來源：公司財報，安信證券研究中心 資料來源：公司公眾號，安信證券研

82、究中心 加速渠道下沉，加盟體系穩步擴張。加速渠道下沉，加盟體系穩步擴張。公司在一二線城市核心商圈及重要交通樞紐開設旗艦店，形成經營管理標準化的樣板店，從而輻射周邊三、四線及以下城市，實現加盟店快速擴張，公司加盟店數量從 2017 年末的 1805 家增長至 2022Q3 的 3427 家。同時，公司形成省級加盟商、直接加盟商和終端加盟商的三種加盟體系，以更好調動銷售積極性，提高地域覆蓋廣度。面對疫情，公司快速出臺“三減一補”、“3+1”等支持政策，為加盟渠道發展蓄能。圖圖51.51.2017-2022Q3 公司加盟店數量公司加盟店數量 圖圖52.52.公司公司形成形成三種加盟體系三種加盟體系

83、資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 4.4.開辟新增長曲線，拓展精煉回購業務，進軍培育鉆石開辟新增長曲線，拓展精煉回購業務，進軍培育鉆石 4.1.4.1.拓展拓展精煉精煉回購回購業務業務，縱向延伸，縱向延伸產業鏈產業鏈 布局精煉回購布局精煉回購賽道賽道，實現全產業鏈閉環。實現全產業鏈閉環。黃金回收、以舊換新長期以來都是中國黃金特色業務，公司在多個門店開設“回收窗口”以滿足顧客需求。為進一步優化精煉回購業務、打造完整產業鏈條，2020 年 8 月中金精煉完成股份制改造，由中國黃金集團黃金珠寶股份有限公司控股 60%，9 月中金精煉順利通過上海黃金交易所驗

84、收,12 月“中國黃金”品牌獲得上金所“標準金錠”交易資格。2021 年 4 月 9 日中金精煉正式投產,隨后中國黃金貴金屬服務中心在深圳、東莞、番禺等地相繼開業。目前中國黃金貴金屬服務中心提供四種類型的業務：黃金提純加工（可提供成色為“4-9、5-9 及 5-95”標準澆鑄原料金錠）、貴金屬回購（包括黃金、白銀、鉑金、銠、鈀、銥等）、線上回收中心、投資金條銷售。除線下門店外，“中國黃金回收平臺”小程序于 2021 年 9 月正式上線運營，全面實現點對點面向消費者的回收模式，7.0 27.1 28.5 24.2 48.3-50%-50%0%0%50%50%100%100%150%150%200

85、%200%250%250%300%300%350%350%0 01010202030304040505060602017201720182018201920192020202020212021電商渠道收入（億元）電商渠道收入（億元）yoyyoy1805211928523075363034270 05005001000100015001500200020002500250030003000350035004000400020172017201820182019201920202020202120212022Q32022Q3公司深度分析公司深度分析/中國黃金中國黃金 本報告版權屬于安信證券股份有限

86、公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 形成“互聯網+黃金回收+標準金錠交易”的完整鏈條，根據 2022 年半年報披露，22 年上半年線上平臺累計活躍用戶逾 12 萬。圖圖53.53.“中國黃金”獲得上金所“標準金錠”交易資格“中國黃金”獲得上金所“標準金錠”交易資格 圖圖54.54.中國黃金昆明貴金屬回購店中國黃金昆明貴金屬回購店 資料來源：公司公眾號，安信證券研究中心 資料來源：公司公眾號，安信證券研究中心 中國黃金回收業務范圍包括自有品牌以及其他品牌的黃金飾品、金條、金幣等，對于自有品牌和其他品牌產品分別收取每克 3 元、10 元的服務費，回收價格處于行業較高水平，公司 21年回購體量可達

87、50 億左右。同時，作為零售企業中極少數擁有上金所黃金回購牌照的企業，回購黃金可以標準金錠形式回流上金所再次交易盈利，實時鎖定價格。圖圖55.55.“中國黃金回收平臺”小程序上線運營“中國黃金回收平臺”小程序上線運營 圖圖56.56.中國黃金回收業務流程中國黃金回收業務流程 資料來源：中國黃金回收平臺，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心繪制 4.2.4.2.布局布局培育鉆石培育鉆石賽道賽道，橫向拓寬，橫向拓寬新新品類品類 進軍培育鉆石領域進軍培育鉆石領域，豐富豐富產品產品品類。品類。根據 2022H1 財報披露，公司將積極建設培育鉆石研發設計中心、展示交易中心和供應鏈服務中

88、心，合理布局全渠道推廣節奏，適時規劃培育鉆石發展策略，調整產品結構，降低對單一品類的依賴度。公司于 2023 年 2 月 7 日發布董事會決議公告，設立培育鉆石（新材料）推廣事業部，并對業務管理、營銷推廣等部門做出具體規劃。公司深度分析公司深度分析/中國黃金中國黃金 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 表表6 6：中國黃金中國黃金設立培育鉆石（新材料）推廣事業部設立培育鉆石（新材料）推廣事業部 部門部門 職責職責 具體工作具體工作 業務管理業務管理 業務開發 包括搭建完善的培育鉆石市場銷售渠道及終端，全國/全球的線下銷售門店及各主流的線上銷售平臺開拓和運維 銷售管

89、理 承擔培育鉆石相關產品的各類經營業績及管理指標；指導管理各區域線上及線下銷售渠道經營情況，包括店面數量、銷售數據、開店率、閉店率、投訴率等 客戶服務 負責公司客服電話接聽、咨詢和投訴處理，定期進行客戶服務工作分析和反饋 銷售政策 包括制定和執行營銷推廣方案，業務運營的發展規劃、政策和制度制定。收集、整理和分析產業政策以及行業動態等信息，分析市場機會，提供銷售發展方向、業務發展模式方面的相關報告與方案 營銷推廣營銷推廣 產品營銷 包括與行業共同推廣培育鉆石細分行業，提高市場及消費者的認可度 推廣與公關工作 包括策劃執行產品營銷相關的大型公關活動及宣傳推廣，實施廣告投放，產品宣傳片、宣傳手冊等宣

90、傳推廣物料的設計及制作，以及根據業務渠道訴求，給予宣傳企劃支持，制定實施新媒體運營計劃，自媒體平臺的日常運營與維護等 戰略發展管理 充分及時調研培育鉆石消費市場，落實公司品牌管理體系、品牌價值提升計劃、總體形象宣傳計劃與媒體開發利用規劃細則等，探索與珠寶鉆石行業成熟企業合作成立培育鉆石品牌，宣傳銷售，引領市場消費理念 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 利用自身獨特優勢，利用自身獨特優勢，全面全面布局上下游布局上下游。中國黃金作為行業龍頭布局培育鉆石賽道，一方面促進國內消費者認知、引導行業規范化發展，另一方面將為自身開辟第二增長曲線。根據公司投資者問答以及公開交流，對于上游生產端，對于上游生

91、產端，公司計劃通過兼并重組方式布局 HPHT 工廠，同時也不排除和 CVD 法工廠的合作；對于下游零售端對于下游零售端，公司計劃通過自產、其他上游公司供應等方式綜合獲取產能，先布局電商渠道提高消費者認知度，再逐步滲透線下門店，產品以克拉鉆及 50 分以上的配飾為主。公司進入培育鉆石賽道公司進入培育鉆石賽道在品牌、渠道、產品在品牌、渠道、產品結構結構等方面均等方面均有有獨特優勢：獨特優勢：首先，中國黃金具有較高的品牌認知度和影響力，有利于消費者教育；其次，公司可通過現有眾多門店打通零售終端市場；第三，公司業務中天然鉆石占比很小，開展培育鉆石業務后不易與現有業務產生沖突。公司深度分析公司深度分析/

92、中國黃金中國黃金 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 5.5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1.5.1.盈利預測盈利預測 直銷業務直銷業務：我們預計線下直營門店穩步擴張，圍繞區域旗艦店拓展優質店面，2022-2024 年凈開店 20/15/15 家，單店收入增速分別為-12%/+8%/+5%；大客戶渠道、銀行渠道保持穩定增長；電商渠道在向圖文和直播電商雙轉型下保持較快增長，2022-2024 年同比增速分別為+20%/+25%/+20%。經銷業務：經銷業務：2022 年疫情背景下開店節奏受到影響，我們預計 2023、2024 年公司將恢復加盟店拓展節奏

93、并重視單點運營質量，2022-2024 年凈開加盟店-20/280/250 家，單店收入增速分別為-8%/+8%/+3%。毛利率：毛利率：隨著公司黃金產品工藝進步、加大力度推廣高附加值產品、豐富國潮系列和 IP 聯名產品、布局培育鉆石新品類，我們預計綜合毛利率有所增長，2022-2024 年分別為3.8%/4.0%/4.2%。期間費用率：期間費用率：我們預計 2022-2024 年公司費用水平控制良好，期間費用率基本保持穩定。綜上，我們預計 2022-2024 年公司營業收入分別為 514.4/621.4/716.3 億元，同比+1.3%/+20.8%/+15.3%；歸母凈利潤分別為 8.9/

94、11.3/13.9 億元，同比+12.6%/+26.5%/+23.0%。表表7 7：中國黃金中國黃金 2 2019019-2024E2024E 盈利預測盈利預測（單位：百萬元）（單位：百萬元）單位：百萬元單位：百萬元 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 3827438274 3378833788 5075850758 5143751437 6214362143 7163471634 yoyyoy -6.4%6.4%-11.7%11.7%50.2%50.2%1.3%1.3%20.8%20.8%1

95、5.3%15.3%主營業務收入 38179 33705 50637 51255 61871 71225 直銷收入 19465 16538 30200 32538 40101 47366 yoy-26.6%-15.0%82.6%7.7%23.2%18.1%電商渠道收入 2852 2418 4833 5800 7250 8700 線下直營收入 16612 14120 25366 26738 32242 37950 直營店數量 79 85 91 109 124 139 單店收入 210.3 166.1 278.8 245.3 264.9 278.2 經銷收入 18715 17167 20437 18

96、717 21170 23859 yoy 30.2%-8.3%19.0%-8.4%13.1%9.6%加盟店數量 2852 3075 3630 3610 3890 4140 批發收入 18610 17053 20300 18573 21614 23694 品牌使用費+管理服務費收入 105 115 137 144 156 166 其他業務收入 95 82 121 182 272 409 綜合毛利率綜合毛利率 5.1%5.1%4.4%4.4%3.1%3.1%3.8%3.8%4.0%4.0%4.2%4.2%歸母凈利潤歸母凈利潤 451451 500500 794794 895895 11321132

97、13931393 yoyyoy 24.8%24.8%10.8%10.8%58.8%58.8%12.6%12.6%26.5%26.5%23.0%23.0%凈利率凈利率 1.2%1.2%1.5%1.5%1.6%1.6%1.7%1.7%1.8%1.8%1.9%1.9%資料來源：公司公告，安信證券研究中心預測 5.2.5.2.投資建議投資建議 投資建議：買入投資建議：買入-A A 評級。評級。中國黃金深耕黃金主業，拓展高附加值產品并大力推進渠道建設，同時開辟新增長曲線，已通過拓展精煉回購業務延伸產業鏈，培育鉆石業務落地后有望為公公司深度分析公司深度分析/中國黃金中國黃金 本報告版權屬于安信證券股份有限

98、公司，各項聲明請參見報告尾頁。25 司業績貢獻增量。我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 8.9/11.3/13.9 億元，同比+12.6%/+26.5%/+23.0%。參考同行業可比公司估值，由于公司作為黃金珠寶行業央企龍頭，實控人為國資委，具備全產業鏈一體化優勢，品牌力突出，渠道布局豐富，且進軍培育鉆石行業前景廣闊，因此享有一定估值溢價，給予中國黃金 2023 年 25xPE，對應 6 個月目標價16.85 元。表表8 8：可比公司估值（截至可比公司估值（截至 2 2023023 年年 2 2 月月 1 17 7 日日）收入（億元）收入（億元）歸母凈利（億元）歸母凈利（億元

99、）PEPE 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 最新市值最新市值（億元）（億元）20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 1929.HK1929.HK 周大福周大福 1,532.0 989.4 1,045.4 1,270.6 1495.1 67.1 69.7 84.3 100.5 22 18 10 002345.SZ002345.SZ 潮宏基潮宏基 56.2 46.4 47.2 57.7 69.8 3.5

100、 3.3 4.1 5 17 14 11 002867.SZ002867.SZ 周大生周大生 166.9 91.6 127.9 154.2 182.1 12.2 13.0 15.3 17.3 13 11 5 600612.SH600612.SH 老鳳祥老鳳祥 200.3 586.9 637.1 701.3 748.7 18.8 18.2 21.7 23.1 11 9 8 平均數 16 13 9 600916.SH600916.SH 中國黃金中國黃金 206.6 507.6 514.4 621.4 716.3 7.9 8.9 11.3 13.9 23 18 15 資料來源：Wind，安信證券研究中

101、心預測 注：周大福單位為港幣，對應數據為 FY2022-2025E 公司深度分析公司深度分析/中國黃金中國黃金 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。26 6.6.風險提示風險提示 （1 1）宏觀經濟下行風險）宏觀經濟下行風險 黃金珠寶作為客單價較高的可選消費品，與經濟景氣度高度相關，若宏觀經濟和市場增速不及預期，居民收入大幅下滑，將降低對黃金珠寶的購買力從而影響公司業績。（2 2）市場競爭加劇風險）市場競爭加劇風險 國內珠寶企業均通過加速展店實現擴張、搶占市場份額，同時新品牌和新經營理念不斷涌現，可能導致消費者流失、公司市占率下降。（3 3）門店拓展不及預期的風險）門店

102、拓展不及預期的風險 隨著近年同業競爭加劇、公司大力加密加盟店布局，若未來門店拓展數量不及預期、單店運營質量下滑，將會導致公司業績不及預期水平。（4 4）培育鉆）培育鉆石石業務不及預期的風險業務不及預期的風險 目前培育鉆石在我國終端消費滲透率水平較低、消費者認知度有待提高，若市場需求不及預期，將會導致公司業績不及預期水平。公司深度分析公司深度分析/中國黃金中國黃金 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。27 Table_Finance2 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 （百萬元百萬元）2020A2020A 2021A20

103、21A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 33,787.6 50,757.7 51,436.5 62,143.0 71,633.5 成長性成長性 減:營業成本 32,316.2 49,191.6 49,483.4 59,679.6 68,644.4 營業收入增長率-11.7%50.2%1.3%20.8%15.3%營業稅費 50.5 77.5 71.9 91.5 105.0 營業利潤增長率-5.4%70.9%12.8%27.8%24.3%

104、銷售費用 354.4 461.0 491.2 680.5 784.4 凈利潤增長率 10.8%58.8%12.6%26.5%23.0%管理費用 114.6 138.0 144.5 199.5 251.4 EBITDA 增長率-0.4%39.8%9.3%27.2%23.7%研發費用 5.4 14.6 27.6 38.7 36.7 EBIT 增長率-0.5%40.0%9.5%27.5%23.9%財務費用 92.3 61.9 56.6 68.4 78.8 NOPLAT 增長率 2.6%55.9%11.9%26.7%23.9%資產減值損失-36.6-4.9-14.1-18.5-12.5 投資資本增長率

105、 7.8%-2.8%91.4%36.5%-2.0%加:公允價值變動收益 110.0 50.2-50.0 51.1 43.4 凈資產增長率 11.2%25.8%8.8%8.4%10.0%投資和匯兌收益-354.7 103.8-50.0-80.0-80.0 營業利潤營業利潤 558.2 953.7 1,075.4 1,374.6 1,708.7 利潤率利潤率 加:營業外凈收支 70.8 47.2 45.2 54.4 48.9 毛利率 4.4%3.1%3.8%4.0%4.2%利潤總額利潤總額 629.0 1,001.0 1,120.5 1,429.0 1,757.7 營業利潤率 1.7%1.9%2.

106、1%2.2%2.4%減:所得稅 126.9 203.2 224.1 292.9 360.3 凈利潤率 1.5%1.6%1.7%1.8%1.9%凈利潤凈利潤 500.2 794.4 894.9 1,132.4 1,393.1 EBITDA/營業收入 2.2%2.1%2.2%2.3%2.5%EBIT/營業收入 2.2%2.0%2.2%2.3%2.5%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 （百萬元百萬元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 固定資產周轉天數 1 1 1 1 0 貨幣資金 3,419.6 4,625.7 4,1

107、14.9 4,971.4 5,730.7 流動營業資本周轉天數 16 12 17 21 21 交易性金融資產-流動資產周轉天數 90 68 76 72 70 應收帳款 902.8 1,141.2 1,420.3 1,590.5 1,717.0 應收帳款周轉天數 10 7 9 9 8 應收票據-存貨周轉天數 38 28 31 32 30 預付帳款 295.8 84.0 429.2 231.5 435.7 總資產周轉天數 93 71 80 74 71 存貨 3,686.9 4,120.3 4,879.9 6,256.7 5,806.4 投資資本周轉天數 18 12 17 22 22 其他流動資產

108、451.0 494.1 516.0 487.0 499.0 可供出售金融資產-投資回報率投資回報率 持有至到期投資-ROE 9.6%12.1%12.5%14.6%16.3%長期股權投資 11.5 45.9 45.9 45.9 45.9 ROA 5.6%7.2%7.6%8.2%9.6%投資性房地產 5.1 4.8 4.8 4.8 4.8 ROIC 32.7%47.3%54.5%36.0%32.7%固定資產 92.5 105.8 97.9 90.0 82.1 費用率費用率 在建工程-1.4 1.4 1.4 1.4 銷售費用率 1.0%0.9%1.0%1.1%1.1%無形資產 15.1 15.4 1

109、1.1 6.8 2.5 管理費用率 0.3%0.3%0.3%0.3%0.4%其他非流動資產 147.0 381.6 204.5 205.1 235.2 研發費用率 0.0%0.0%0.1%0.1%0.1%資產總額資產總額 9,027.2 11,020.1 11,726.0 13,891.2 14,560.9 財務費用率 0.3%0.1%0.1%0.1%0.1%短期債務-268.4 859.2 1,546.4 四費/營業收入 1.7%1.3%1.4%1.6%1.6%應付帳款 377.1 464.6 486.9 685.2 595.7 償債能力償債能力 應付票據-資產負債率 41.5%39.8%3

110、8.4%43.6%40.8%其他流動負債 3,370.6 3,692.2 3,672.4 3,600.1 3,627.1 負債權益比 71.0%66.0%62.3%77.3%69.0%長期借款-813.2 40.9 流動比率 2.34 2.52 2.57 2.63 2.46 其他非流動負債 1.3 225.2 75.5 100.7 133.8 速動比率 1.35 1.53 1.46 1.42 1.45 負債總額負債總額 3,749.0 4,382.0 4,503.2 6,058.3 5,943.9 利息保障倍數 8.00 16.69 20.01 21.11 22.68 少數股東權益 78.8

111、82.2 83.7 87.3 91.4 分紅指標分紅指標 股本 1,500.0 1,680.0 1,680.0 1,680.0 1,680.0 DPS(元)0.16 0.24 0.19 0.31 0.36 留存收益 3,699.3 4,875.9 5,459.1 6,065.6 6,845.6 分紅比率 53.7%50.8%34.8%46.4%44.0%股東權益股東權益 5,278.2 6,638.2 7,222.8 7,832.9 8,617.0 股息收益率 1.2%1.8%1.4%2.4%2.7%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 （百萬元百萬元）2020A2020A 20

112、21A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 凈利潤 502.1 797.8 894.9 1,132.4 1,393.1 EPS(元)0.30 0.47 0.53 0.67 0.83 加:折舊和攤銷 40.0 36.4 12.2 12.2 12.2 BVPS(元)3.09 3.90 4.25 4.61 5.07 資產減值準備 36.6 4.9-PE(X)44.6 28.1 24.9 19.7 16.0 公允價值變動損失-110.0-50.2-50.

113、0 51.1 43.4 PB(X)4.3 3.4 3.1 2.9 2.6 財務費用 111.3 103.9 56.6 68.4 78.8 P/FCF 59.4 25.5-59.1 16.2 16.0 投資收益 354.7-103.8 50.0 80.0 80.0 P/S 0.7 0.4 0.4 0.4 0.3 少數股東損益 1.9 3.3 1.5 3.7 4.3 EV/EBITDA-17.4 16.1 13.0 10.0 營運資金的變動-89.8-113.7-1,122.1-1,224.4-0.1 CAGR(%)31.3%20.5%25.8%31.3%20.5%經營活動產生現金流量經營活動產生

114、現金流量 555.5 814.9-156.9 123.3 1,611.6 PEG 1.4 1.4 1.0 0.6 0.8 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -11.8-72.1-232.4-80.0-80.0 ROIC/WACC 3.2 4.6 5.3 3.5 3.2 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 -116.9 463.3-121.5 813.2-772.3 REP-2.4 1.1 1.3 1.3 資料來源：資料來源：WindWind 資訊，安信證券研究中心預測資訊，安信證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/中國黃金中國黃金 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲

115、明請參見報告尾頁。28 公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%（含）至 15%；中性 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波

116、動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值

117、、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。公司深度分析公司深度分析/中國黃金中國黃金 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。29 免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公

118、司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素

119、，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采

120、用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1919 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518026518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路 638638 號國投大廈號國投大廈 3 3 層層 郵郵 編：編：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034