交運物流行業大消費產業復蘇之快遞篇：悲觀預期或已反映關注網絡測試效果-230220（34頁）.pdf

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1、2023年年2月月大消費產業復蘇之快遞篇大消費產業復蘇之快遞篇悲觀預期或已反映，關注網絡測試效果悲觀預期或已反映，關注網絡測試效果中信證券交運物流中信證券交運物流扈世民團隊扈世民團隊1 1快遞成為出行之外受益后疫情復蘇重要的賽道快遞成為出行之外受益后疫情復蘇重要的賽道，從價格角度看從價格角度看，快遞網絡進入調試期快遞網絡進入調試期，悲觀預期或已反應悲觀預期或已反應。2023年初件量增速符合預期，前低后高增長可期，我們預計2023年快遞件量增長150200億件。我們預測202325年全國快遞件量CAGR有望15%至1700億件左右?？爝f龍頭陸續發布2023年經營策略，在行業件量增速修復背景下預計

2、龍頭將加速件量爭取力度，業務增補措施無需過度悲觀，我們測算極端情形下利潤端影響有限?？爝f網絡進入調試期，悲觀預期或已反映，關注快遞龍頭布局時機。順周期優選順豐控股順周期優選順豐控股，業績釋放持續業績釋放持續。經濟承壓&疫情反復擾動背景下22H2順豐控股時效增長凸顯韌性，2023年消費出現弱復蘇，我們預計2023年順豐控股時效業務收入有望實現10%以上的雙位數增長。預計順豐控股2023年時效業務扣非凈利率1011%左右，2023年時效業務利潤增量或2025億。新業務對時效利潤侵蝕明顯改善，料2021年公司快運、同城業務分別虧損56億、910億，健康經營發力背景下預計2023年快運業務有望貢獻正向

3、利潤，快運+同城利潤有望轉正。2022年7月鄂州機場完成貨運航班首航，計劃2025年建設成熟的軸輻式網絡，貨郵吞吐量計劃實現245萬噸。機場持續強化資源壁壘，公司預計機場樞紐有望為空網單位成本帶來10%20%的降幅、深構競爭壁壘中期發力跨境專線小包。保守測算，分部估值法下時效+快運+電商標快對應目標市值4300億左右。精細化精細化&數智化加速領跑數智化加速領跑，雙重要上市化解流動性難題雙重要上市化解流動性難題，中通快遞市值與基本面匹配度逐漸顯現中通快遞市值與基本面匹配度逐漸顯現，同時同時關注圓通關注圓通速遞速遞“高確定性高確定性”。2022Q3中通快遞件量增速高出行業6.5pcts，對應市場份

4、額同比提升1.3pcts至22.1%。中通快遞專注做好自己，通過持續深化的精細化管理和數智化運營擴大領先優勢，實現量利同增。料業務增補措施或提升件量增速23pcts，市占率有望提升至23.5%最優。深化網絡建設、聚焦高質量發展，料全年資本開支或70億80億，資本開支高點已過。深度挖掘網點的增量潛力、有效的提升加盟網點的獲客能力與效益水平。料2023年消費有望同比向好&疫情防控更加精準，快遞行業件量增速有望重回兩位數，件量規模修復及成本同比優化推動中通快遞2023年凈利潤或同比增長30%以上。悲觀預期或已反映，關注快遞龍頭布局時機悲觀預期或已反映，關注快遞龍頭布局時機kUgVtVsUnXeX9W

5、dYoX8Z7NcMbRmOmMpNpMeRnNpNfQmOmN6MoPrRuOtQsMNZmOpQ2 2悲觀預期或已反應，關注快遞龍頭布局時機悲觀預期或已反應，關注快遞龍頭布局時機重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級資料來源：Wind，中信證券研究部預測注：股價為2023年2月17日收盤價簡稱簡稱收盤價收盤價（元元）EPS（元）（元）PE評級評級20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E順豐控股53.900.871.351.862.4762402922買入中通快遞-SW198.607.098.5410.9213.602823181

6、5買入韻達股份12.790.51 0.46 1.03 1.27 2932 14 11 買入圓通速遞17.590.611.091.311.4629161312買入投資建議：投資建議：2023年消費復蘇邏輯有望逐漸顯現，我們預計2023年順豐控股時效業務收入有望實現10%以上的雙位數增長。預計順豐控股2023年時效業務扣非凈利率1011%左右，2023年時效業務利潤增量或2025億。我們測算時效業務有望貢獻凈利潤115120億左右，分部估值法下時效+快運+電商標快對應目標市值4300億左右，目前估值頗具吸引力，繼續推薦順順豐控股豐控股，同時推薦精細化管理和數智化運營擴大領先優勢，單票盈利有望修復持

7、續，雙重要上市化解流動性難題的中通快中通快遞遞，同時建議關注圓通速遞圓通速遞“高確定性高確定性”和韻達股份和韻達股份“預期差預期差”目錄目錄CONTENTS31.1.業務增補措施進入調試期，悲觀預期或反映關注時機業務增補措施進入調試期，悲觀預期或反映關注時機2.2.順周期優選順豐控股，業績釋放持續順周期優選順豐控股，業績釋放持續3.3.中通快遞估值溢價有望顯現，中通快遞估值溢價有望顯現，關注圓通關注圓通速遞“高確定性”速遞“高確定性”4.4.風險因素風險因素4 4根據交通運輸部攬派件數據，考慮春節錯期，料2023年1月快遞業務量同比下降15%左右。春節長假（1月21日至27日），全國郵政快遞業

8、攬收、投遞快遞包裹農歷同增5.1%、10.0%，預計1月1日2月15日件量同比增長9%左右。截至2月8日，今年我國快遞業務量已超過100億件，比2019年達到100億件提前40天，比去年提前2天。2020/2021/2022快遞業務增量198/249/23億件，考慮2022年被壓制的需求，2023年增量有望迎來修復，增速有望重回兩位數。件量增速符合預期，前低后高增長可期件量增速符合預期，前低后高增長可期資料來源：交通運輸部，中信證券研究部全國郵政快遞日攬收量全國郵政快遞日攬收量(億件億件)全國郵政快遞日投遞量全國郵政快遞日投遞量(億件）億件）0.01.02.03.04.05.06.02022-

9、04-282022-05-092022-05-202022-05-312022-06-112022-06-222022-07-032022-07-142022-07-252022-08-052022-08-162022-08-272022-09-072022-09-182022-09-292022-10-102022-10-232022-11-032022-11-142022-11-262022-12-072022-12-182022-12-292023-01-092023-01-202023-01-312023-02-120.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.020

10、22-04-282022-05-062022-05-142022-05-222022-05-302022-06-072022-06-152022-06-232022-07-012022-07-092022-07-172022-07-252022-08-022022-08-102022-08-182022-08-262022-09-032022-09-112022-09-192022-09-272022-10-052022-10-132022-10-232022-10-312022-11-082022-11-162022-11-252022-12-032022-12-112022-12-1920

11、22-12-272023-01-042023-01-122023-01-202023-01-282023-02-062023-02-145 52018年以來拼多多新的電商模式崛起驅動快遞件量增速領先實物網購增速持續擴大至15pcts以上，但2022年出現“反向交叉”，料(快遞件量增速-實物網購增速)為-7pcts，我們預計受實物電商網購統計口徑變化，消費透支背景下高端件更具韌性所致。從電商平臺增速上來看，新型平臺抖快仍維持高增速，淘系增速與快遞增速切合度較高，隨著3月以后消費迎來拐點，我們預計主流電商平臺GMV增速改善，2023年(快遞件量增速-實物網購增速)重新轉正至7pcts。(快遞件量快

12、遞件量-實物網購增速實物網購增速)有望重新轉正有望重新轉正資料來源：阿里GMV為中國貢獻的GMV，不包含海外，抖音GMV來自海豚社統計電商電商GMV增速分化增速分化2022年年(快遞件量增速快遞件量增速-實物網購增速實物網購增速)出現“反向交叉”出現“反向交叉”資料來源：國家郵政局、國家統計局、中信證券研究部預測0%10%20%30%40%50%60%2016201720182019202020212022E2023E2024E2025E實物電商網購額增速快遞件量增速15.1%13.7%6.4%0%20%40%60%80%100%120%201920202021主流電商GMV同比阿里巴巴京東商

13、城拼多多6 6料2023年消費有望同比向好&疫情擾動出清，對比海外我國快遞增長更具韌性。經測算2023-2025年電商滲透率分別26.5%、27.5%、27.8%，假設2023年-25年客單均價每年-3%，我們測算202325年全國快遞件量CAGR有望15%至1700億件左右。資料來源：國家郵政局、國家統計局、中信證券研究部測算2023年件量增速或兩位數，料行業年件量增速或兩位數，料行業3年件量年件量CAGR15%左右左右快遞件量增速測算快遞件量增速測算實物電商網購額增速實物電商網購額增速實物電商客單均價增速實物電商客單均價增速電商網購額增速電商網購額增速-客單價增速客單價增速快遞件量增速快遞

14、件量增速快遞件量（億件）快遞件量（億件）201625.6%-14.89%40.5%51.4%313201728.0%2.47%25.5%28.1%401201825.4%0.79%24.6%26.6%507201919.5%-2.96%22.5%25.3%635202014.8%-12.71%27.5%31.2%834202112.0%-14.83%26.8%29.9%10832022E9.0%-2.0%11.0%2.00%11052023E7.3%-3.0%10.3%14.60%12662024E9.7%-3.0%12.7%17.20%14842025E7.5%-3.0%10.5%14.70

15、%17027 7中通快遞在其網絡大會提出2023年市場份額、盈利能力、服務質量的穩健提升，深化的精細化管理和數智化運營。我們假設23年市占率提升0.81.2pcts至22.9%23.3%，則對應件量增速18.8%28.8%至289295億件。圓通速遞提出持續推進一號工程“全面推進分公司數字化、標準化”落地，為打造圓通速遞3.0”的戰略目標保駕護航。韻達提出2023年堅持以網點發展為核心共建網絡平臺，以客戶為中心的交付能力建設，重視成本費用管理，修復盈利能力。春節后快遞小哥陸續返崗，總部在淡季強化件量爭取力度，我們對于業務增補措施猜想如下如所示。淡季價格進入調試期，淡季價格進入調試期，2023年

16、件量增速有望超預期年件量增速有望超預期資料來源：國家郵政局，物流一圖，中信證券研究部預測20192022E快遞快遞龍頭龍頭件量份額件量份額業務增補措施猜想業務增補措施猜想19%20%21%22%16%17%17%16%14%15%15%16%12%11%10%12%8%10%10%10%32%27%27%25%0%20%40%60%80%100%2019202020212022E中通韻達圓通申通順豐其他8 8如何定義價格戰烈度，簡單分為兩種：(1)良性價格戰：件量上升，降本效益返回總部，由總部補貼前端其他網點；(2)惡性價格戰：如果補貼過多可能會形成惡性價格戰。假設2023年某快遞龍頭實現件量

17、290億件，攬件增量補貼金額290*（1-90%）*0.2=5.8億，可理解為加盟商降價空間，其中總部補貼2.9億，對應單票0.01元?？紤]網點多既攬件亦派件，具體影響看攬派比，極端假設下網點派費下降來自總部，則對應(290-244)*0.1=4.6億。我們預計極端情形下對應補貼為7.5億。件量增長帶來成本下降，按照0.12-0.15元/件，(290-244)*0.120.15=5.56.9億，極端情形下對應利潤影響2億，對應單票凈利0.7分/票，對利潤端影響有限，政策執行過程中料快遞網絡存在調試期。悲觀預期或充分反應，關注快遞龍頭介入時機悲觀預期或充分反應，關注快遞龍頭介入時機資料來源：國家

18、郵政局，物流一圖，中信證券研究部快遞價格戰的三個階段行業單價及同比快遞價格戰的三個階段行業單價及同比快遞經營環節快遞經營環節9 9通達系龍頭經過通達系龍頭經過3年資本開支高位強化競爭壁壘年資本開支高位強化競爭壁壘，未來兩年或出現明顯下調未來兩年或出現明顯下調，料通達龍頭將更加精準地優化網絡結構料通達龍頭將更加精準地優化網絡結構。2020年以來通達系頭部3家加速推進車輛及物業的自有化，Capex中與土地和中轉場建設相關的投入或占比70%以上，龍頭競爭優勢持續深化。隨著產能到位，2022年通達系龍頭資本開支持續放緩，2022Q3韻達股份、圓通速遞資本開支分別同比下降72%/29%。歷史上看搶量需要

19、產能準備，2023年快遞頭部玩家Capex規?；驅⑦M一步明顯下調，料將更加精準地優化網絡結構，快遞行業有望從高速增長轉入高質量發展階段。資料來源：各公司公告，中信證券研究部資料來源：各公司公告，中信證券研究部20142022Q3通達系資本開支情況（億元）通達系資本開支情況（億元）我們預計未來兩年快遞資本開支將有序下調我們預計未來兩年快遞資本開支將有序下調資本開支明顯下調，快遞有序競爭可期資本開支明顯下調，快遞有序競爭可期0102030405060708090100中通韻達圓通申通22Q1-Q3 Capex 同比中通快遞-24%韻達-58%圓通速遞-15%申通 31%0%5%10%15%20%2

20、5%30%35%40%45%中通韻達圓通申通目錄目錄CONTENTS101.1.業務增補措施進入調試期，悲觀預期或反映關注時機業務增補措施進入調試期，悲觀預期或反映關注時機2.2.順周期優選順豐控股，業績釋放持續順周期優選順豐控股，業績釋放持續3.3.中通快遞估值溢價有望顯現，中通快遞估值溢價有望顯現，關注圓通關注圓通速遞速遞“高確定性”“高確定性”4.4.風險因素風險因素1111經濟承壓經濟承壓&防控反復擾動背景下防控反復擾動背景下22H2順豐控股時效增長凸顯韌性順豐控股時效增長凸顯韌性，2023年退貨件有望持續貢獻增量年退貨件有望持續貢獻增量。12月受復陽影響順豐控股件量增速24%左右，同

21、時提出春節錯期影響，選取11月順豐控股時效件含退貨日均約1700W，其中退貨日均約300W，電標超1000W，豐網約370W。時效件含退貨件量增速負的低個位數，相對低端件更具韌性。從公司退貨件結構看，料11月拼多多平臺日均貢獻超過100萬單，公司5月接入菜鳥退貨件業務，判斷目前菜鳥平臺退貨件日均約5060萬單，我們預計菜鳥日均800萬單左右、2023年有望繼續貢獻增量。資料來源：順豐控股公告，中信證券研究部測算資料來源：順豐控股公告，中信證券研究部11月順豐控股件量結構拆分月順豐控股件量結構拆分順豐控股順豐控股20212022年月度業務量對比年月度業務量對比順豐控股極端情況下凸顯韌性，期待消費

22、復蘇拐點順豐控股極端情況下凸顯韌性，期待消費復蘇拐點同城,240電標電標,1,000豐網,370退貨,300時效,1,670單位：萬件單位：萬件-15%-10%-5%0%5%10%15%7911131517M12 M3M4M5M6M7M8M9M10 M11 M12億件20212022Yoy（右軸）12122023年以來消費出現弱復蘇，我們預計2023年順豐控股時效業務收入有望實現10%以上的雙位數增長。產能利用率爬坡帶來的業績釋放逐漸顯現，隨著規模效應逐步顯現、中期電商標快有望成為新的利潤增長點，同時預計順豐控股2023年時效業務扣非凈利率1011%左右，明年時效業務利潤增量或2025億。資料

23、來源：公司業績交流會材料，中信證券研究部 注：2021年4月原陸運標快調整至順豐控股標快的時效產品資料來源：順豐控股公告，中信證券研究部預測順豐控股時效件營收同比順豐控股時效件營收同比順豐控股時效業務營收測算（億元）順豐控股時效業務營收測算（億元）順周期高端件增速恢復，利潤率提升貢獻增量順周期高端件增速恢復，利潤率提升貢獻增量19%17%13%9%4%4%8%7%21%18%16%15%7%8%5%0%5%10%15%20%25%順豐控股時效件營收同比534 565 664 962 1,039 1,142 -200 400 600 800 1,000 1,2002018201920202021

24、2022E2023E13132021年公司資本開支達到192億歷史峰值，2022Q1-Q3公司資本開支總計105億元，較上年同期下降24%，2023年公司資本開支有望進一步回調至140億元左右。料公司業績將能夠更顯著地受到業務量增長的催化，產能爬坡帶來的業績持續釋放進入兌現期產能爬坡帶來的業績持續釋放進入兌現期，我們預計我們預計2023年公司時年公司時效業務凈利率有望達到效業務凈利率有望達到1011%左右左右，時效業務有望貢獻時效業務有望貢獻115120億凈利潤億凈利潤。資料來源：順豐控股2022H1業績交流會材料，中信證券研究部資料來源：順豐控股公告，中信證券研究部特惠專配逐步退出市場特惠專

25、配逐步退出市場順豐控股順豐控股2018Q12022Q3毛利率和凈利率變化毛利率和凈利率變化順周期高端件增速恢復，利潤率提升貢獻增量順周期高端件增速恢復，利潤率提升貢獻增量40%30%27%12%8%3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2特惠專配在經濟件中件量占比13.0%21.0%7.2%12.20%2.5%7.4%4.4%-2.7%2.80%-5%0%5%10%15%20%25%毛利率凈利率1414公司健康經營戰略持續發力公司健康經營戰略持續發力，料料2022年退租場地或超年退租場地或超60塊塊，優

26、化干線航線網絡優化干線航線網絡、間接實現運輸成本的優化間接實現運輸成本的優化。2022年公司年公司新業務減虧增利新業務減虧增利，2023年快運業務有望貢獻正向利潤年快運業務有望貢獻正向利潤。料11月電商標快日均提升至超1000萬單，預計毛利率或5%左右，隨著規模效應逐步顯現、中期有望成為新的利潤增長點。料2021年公司快運、同城業務分別虧損56億、910億，健康經營發力背景下2023年快運盈利擴大，快運+同城利潤有望轉正。2022年7月鄂州機場完成貨運航班首航，計劃2025年建設成熟的軸輻式網絡，貨郵吞吐量計劃實現245萬噸。機場持續強化資源壁壘，公司預計機場樞紐有望為空網單位成本帶來10%2

27、0%的降幅。資料來源：順豐控股2022H1業績交流會材料，中信證券研究部資料來源：順豐控股2022H1業績交流會材料，中信證券研究部2022H1同城業務毛利率提升至同城業務毛利率提升至4%順豐控股直營快運市占率順豐控股直營快運市占率新業務對時效利潤侵蝕優化，機場投運生競爭壁壘新業務對時效利潤侵蝕優化，機場投運生競爭壁壘-0.40%4.00%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%-0.200.000.200.400.600.801.001.201.402021H12022H1毛利額（億元）毛利率46%56%58%0%10%20%30%

28、40%50%60%70%2020H12021H12022H11515我們認為我們認為2022年作為公司產能爬坡期的初始階段年作為公司產能爬坡期的初始階段，2023年公司健康經營戰略將持續發力年公司健康經營戰略將持續發力，實現業績釋放的主邏輯來自于時實現業績釋放的主邏輯來自于時效件爭取更多增量效件爭取更多增量、新業務減虧增利以及通過退租場地和四網融通實現成本優化新業務減虧增利以及通過退租場地和四網融通實現成本優化，在多地疫情散發及宏觀經濟增長承壓背景下凸顯韌性?？紤]未來疫情擾動出清的預期，若2023年消費出現弱復蘇，公司凈利潤有望實現30%以上正增長。料2023年公司時效業務有望貢獻凈利潤115

29、120億左右，分部估值法下，時效+快運+電商標快對應目標市值4300億左右，建議關注順豐控股在順周期背景下張力。資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：收盤價為2023年2月17日順豐控股：極端情況下凸顯韌性，消費復蘇拐點釋放周期張力順豐控股：極端情況下凸顯韌性，消費復蘇拐點釋放周期張力順豐控股盈利預測及估值表順豐控股盈利預測及估值表項目項目/年度年度202020212022E2023E2024E營業收入(百萬元)153,987207,187272,606320,530374,757營業收入增長率YoY37%35%32%18%17%凈利潤(百萬元)7,3264,2696,6179,1231

30、2,109凈利潤增長率YoY26%-42%55%38%33%每股收益EPS(基本)(元)1.490.871.351.862.47毛利率16%12%13%13%14%凈資產收益率ROE13.0%5.1%7.5%9.5%11.4%每股凈資產（元）11.5016.9118.0719.6621.74PE36.262.039.929.021.8PB4.73.23.02.72.52023年順豐控股分部估值年順豐控股分部估值項目項目/年度年度202020212022E2023E2024E營業收入(百萬元)153,987207,187272,606320,530374,757營業收入增長率YoY37%35%3

31、2%18%17%凈利潤(百萬元)7,3264,2696,6179,12312,109凈利潤增長率YoY26%-42%55%38%33%每股收益EPS(基本)(元)1.490.871.351.862.47毛利率16%12%13%13%14%凈資產收益率ROE13.0%5.1%7.5%9.5%11.4%每股凈資產（元）11.5016.9118.0719.6621.74PE40.268.944.432.224.3PB5.23.53.33.02.8目錄目錄CONTENTS161.1.業務增補措施進入調試期，悲觀預期或反映關注時機業務增補措施進入調試期，悲觀預期或反映關注時機2.2.順周期優選順豐控股，

32、業績釋放持續順周期優選順豐控股，業績釋放持續3.3.中通快遞估值溢價有望顯現，中通快遞估值溢價有望顯現，關注圓通關注圓通速遞速遞“高確定性”“高確定性”4.4.風險因素風險因素1717資料來源：Wind，中通快遞財報，中信證券研究部持續深化的精細化管理和數智化運營夯實領先優勢，Q3市占率同比提升1.3pcts&單票凈利環比增長4%左右，實現量利持續同增，同期占三通一達同期凈利潤的60.9%、王者之勢愈加穩固。資料來源：Wind，中信證券研究部2022Q3中通快遞歸母凈利潤占三通一達同期的中通快遞歸母凈利潤占三通一達同期的60.9%20192022Q3年快遞行業件量份額競爭格局年快遞行業件量份額

33、競爭格局精細化管理和數智化精細化管理和數智化領跑，實現市場份額和單票凈利雙升領跑，實現市場份額和單票凈利雙升中通快遞分揀中心、運輸路線更新中通快遞分揀中心、運輸路線更新資料來源：中通快遞公告中通快遞件量市場份額中通快遞件量市場份額資料來源：國家郵政局，中通快遞年報，中信證券研究部60.9%31.5%6.9%0.7%中通圓通韻達申通2.5%4.3%4.8%6.4%7.6%9.3%11.6%13.0%14.3%14.4%15.5%16.8%19.1%20.4%20.6%22.1%0%5%10%15%20%25%19%20%21%22%16%17%17%16%14%15%15%16%12%11%10

34、%13%8%10%10%10%32%27%27%24%0%20%40%60%80%100%2019202020212022Q3中通快遞韻達股份圓通速遞申通快遞順豐控股其他1818資料來源：各公司官網，中信證券研究部注：申通為2021年底數據依托“同建共享”優勢，極端情況下中通快遞專注做好自己，深化的精細化管理和數智化運營，在保障常態化疫情防控的同時，延續了前兩個季度量價雙收的業績。尤其在市場份額、服務質量和盈利水平上進一步與同行拉開差距。資料來源：中通快遞公告，中信證券研究部通達系末端驛站數量通達系末端驛站數量末端驛站建設強化網絡核心競爭力末端驛站建設強化網絡核心競爭力“同建共享”打造網絡領先

35、優勢，網絡競爭力領先保障服務溢價“同建共享”打造網絡領先優勢，網絡競爭力領先保障服務溢價公司同建共享發展里程公司同建共享發展里程資料來源：中通快遞公告8000060000130000100002000030000400005000060000700008000090000中通圓通申通2022H1通達系末端快遞驛站數量1919資料來源：國家郵政局，中信證券研究部持續細化質量考核指標和獎罰機制，通過全網各環節的有效聯動及時解決服務質量的問題。2022Q3菜鳥指數與同行拉大了差距，品牌形象和服務口碑確保相對于行業第二價格端5分1毛的優勢。資料來源：國家郵政局，中信證券研究部20192021快遞公司公

36、眾滿意度排名快遞公司公眾滿意度排名20192021快遞公司快遞公司時效時效排名排名菜鳥指數優勢擴大，網絡競爭力領先保障服務溢價菜鳥指數優勢擴大，網絡競爭力領先保障服務溢價20152022Q3國家郵政局快遞滿意度調研得分排名情況國家郵政局快遞滿意度調研得分排名情況資料來源：國家郵政局，中信證券研究部年份12345672018順豐控股EMS中通快遞韻達速遞圓通速遞百世快遞申通快遞2019順豐控股EMS韻達速遞中通快遞百世快遞申通快遞圓通速遞2020順豐控股京東快遞EMS中通快遞韻達速遞百世快遞圓通速遞2021順豐控股京東快遞EMS中通快遞韻達速遞2022Q3京東快遞順豐控股EMS中通快遞圓通速遞韻

37、達速遞申通快遞1357920182019202020212022Q3順豐EMS京東韻達中通圓通申通1357920182019202020212022Q3順豐EMS京東韻達中通申通圓通2020預計預計2023Q2完成雙重主要上市完成雙重主要上市，化解流動性瓶頸化解流動性瓶頸，公司基本面公司基本面、競爭力和估值匹配度有望提升競爭力和估值匹配度有望提升。由于市場環境和流動性問題，中通快遞的估值對標A股并未體現出行業龍一的溢價，主要優于海外ADR和港股價值洼地，疊加地緣政治風險擾動。預計2023Q2完成雙重主要上市，之前瓶頸有望緩解，公司基本面、競爭力和估值匹配度有望提升。資料來源：中通快遞公告（含預

38、測），中信證券研究部資料來源：Wind，中通快遞公告（含預測），中信證券研究部注：20232025年為交易上限 單位：百萬元雙重主要上市公告時間表雙重主要上市公告時間表雙重主要上市下相關的關聯交易雙重主要上市下相關的關聯交易入通化解流動性瓶頸，龍一估值溢價有望逐漸顯現入通化解流動性瓶頸，龍一估值溢價有望逐漸顯現時間事件2022年11月18日中通快遞發出公告中通快遞快遞尋求于香港聯合交易所有限公司主板自愿轉換為雙重主要上市，主要轉換事項后，中通快遞將成為于香港聯交所主板及紐約證券交易所雙重上市的公司，其A類普通股及美國存托股將繼續分別于兩個證券交易所內買賣（視情況而定），且仍可互相轉換2022年

39、12月23日中通快遞已經就主要上市轉換向香港聯交所提出申請，且本公司已經就主要上市轉換申請收到香港聯交所發出的收悉確認。2023年5月1日中通快遞預計主要上市轉換生效的日期項目時間采購協議采購協議2019202020212022H1202320242025支付上海銘育的年度費用212.5197.3235.8117.5308.9358.3412快遞服務特許經營協議快遞服務特許經營協議-特特許經營費許經營費杭州聚欣8.12429.317.252.764.578.9寧波海曙79.3120.212065.8254.9339450.9上海云琴樟7.131.516.85.622.52527.8無錫匯吉通1

40、0.832.845.934.290.9101.1112.4貨運服務代理協議貨運服務代理協議-代理費代理費中通快遞云冷5.929.892106.7122.7倉儲框架及快遞服務框架倉儲框架及快遞服務框架中通快遞支付中通快遞云倉的倉儲費16.317.7424446中通快遞提供快遞服務收取的服務費32.745.368.7201.9531616708.4ZTO Freight運輸物流服運輸物流服務協議務協議服務費63.847.556.631.7646464物業租賃協議物業租賃協議-收取的租金收取的租金上海銘育1.70.32.32.62.9中通快遞云冷4.20.511.11.2中通快遞云倉9.717.23

41、3.411.55057.565ZTO Freight1812.61610.358.478.498.42121前瞻性布局構筑網絡競爭的先發優勢前瞻性布局構筑網絡競爭的先發優勢，快人一步持續引領行業快人一步持續引領行業。公司在近10年來電商快遞行業轉運中心直營化、轉運中心自動化、物業與車輛自有化的每個環節引領快遞市場，2016年行業份額反超圓通速遞成為行業第一，之后穩扎穩打，鞏固行業份額第一位置。目前最優經濟產能日均8500萬9000萬單，預計為未來兩年增長奠定網絡基礎。資料來源：各公司年報，中信證券研究部資料來源：各公司年報，中信證券研究部注：中通快遞為2021年底數據2014年通達扣非凈利和資

42、本開支情況（億元）年通達扣非凈利和資本開支情況（億元）2022H1通達系細分固定資產賬面凈值情況（億元）通達系細分固定資產賬面凈值情況（億元）優勢之一：快人一步打造最優網絡，量本利模型升級細化優勢之一：快人一步打造最優網絡，量本利模型升級細化4.14.37.05.37.93.96.92.50123456789中通韻達圓通申通扣非凈利Capex61.863.8117.353.415.959.950.741.312.731.375.040.58.127.023.414.4020406080100120140運輸工具機器設備房屋及建筑物土地中通韻達圓通申通2222資料來源：公司財報，中信證券研究部自

43、有產能的最大優勢在于自主可控，車輛和土地自有化在提升服務、降本增效方面的優勢有望逐漸顯現。量本利顆粒度和科技水平更細，數字化融入到日常經營管理的收、轉、運、派各個環節，實時追蹤、監控、調整。資料來源：公司財報，中信證券研究部中通快遞自有車輛增長情況中通快遞自有車輛增長情況中通快遞自動化設備數量增長情況中通快遞自動化設備數量增長情況優勢之一：快人一步打造最優網絡，量本利模型升級細化優勢之一：快人一步打造最優網絡，量本利模型升級細化2016年年2022Q3中通快遞土地資本開支占比中通快遞土地資本開支占比資料來源：公司財報，中信證券研究部1986257233244635723783615214703

44、2556575911971967194-50%0%50%100%02000400060008000100002016201720182019202020212022Q1-Q3廠房設備和車輛土地總資本開支yoy0%20%40%60%80%100%120%020004000600080001000012000中通自有車輛數量干線車自有率441010020030040050017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q32323資料來源：各公司年報，中信證券研究部

45、料中期來看中轉料中期來看中轉+運輸成本仍存運輸成本仍存20%左右的優化空間左右的優化空間，資本投放提升核心產能的競爭優勢；快遞行業逐漸從龍頭競爭向寡資本投放提升核心產能的競爭優勢；快遞行業逐漸從龍頭競爭向寡頭競爭邁進頭競爭邁進，中通快遞王者之勢中通快遞王者之勢、羽翼漸豐羽翼漸豐。資料來源：Wind，中信證券研究部2021年通達系研發人員數量情況年通達系研發人員數量情況中通快遞單票運輸及分揀成本持續下降（元中通快遞單票運輸及分揀成本持續下降（元/件）件）優勢之一：快人一步打造最優網絡，量本利模型升級細化優勢之一：快人一步打造最優網絡，量本利模型升級細化20142022Q3通達系資本開支情況（億元

46、）通達系資本開支情況（億元）資料來源：各公司公告中通快遞在通達系中的資本開支占比近幾年持續提升中通快遞在通達系中的資本開支占比近幾年持續提升資料來源：Wind，中信證券研究部020406080100中通韻達圓通申通0%10%20%30%40%50%中通Capex/通達Capex之和中通件量/通達件量之和150097755134902004006008001000120014001600中通韻達圓通申通0.830.770.680.620.500.520.490.430.390.380.340.310.300.300.00.20.40.60.81.0201620172018201920202021

47、2022Q3單票運輸成本單票分揀成本2424資料來源：各公司年報，中信證券研究部公司秉承公司秉承“同建共享同建共享”網絡經營理念網絡經營理念，公允合理地分配網絡盈利公允合理地分配網絡盈利，同時總部資金實力強大同時總部資金實力強大，通過金融業務賦能網點通過金融業務賦能網點，支支持網點業務發展持網點業務發展。資料來源：中通快遞財報，中信證券研究部截止至截止至2022Q3底通達系的現金情況底通達系的現金情況18Q122Q3中通快遞融資應收款增加情況（億元）中通快遞融資應收款增加情況（億元）優勢之二：“同建共享”下的網點資本賦能突出優勢之二：“同建共享”下的網點資本賦能突出中通快遞過“同建共享”下的重

48、大網絡舉措中通快遞過“同建共享”下的重大網絡舉措資料來源：中通快遞年報，中信證券研究部146316623020406080100120140160中通韻達圓通申通1.834.35.25.8 5.1 4.8 5.1 5 4.710.54.9 5.39.8 9.811.19.0 9.48.55.5712.413.619.7 19.515.41514.114.515.115.0051015202530金融應收款項長期金融應收款項2525資料來源：國家郵政局官網，中信證券研究部中通快遞的優秀之處還在于網絡業務的平衡性要好于其他通達系公司中通快遞的優秀之處還在于網絡業務的平衡性要好于其他通達系公司?！稗r

49、村包圍城市農村包圍城市”策略也一定程度上支撐公司出策略也一定程度上支撐公司出色的盈利能力色的盈利能力。資料來源：國家郵政局官網，中信證券研究部2022M1M11各大區域快遞均價情況（元各大區域快遞均價情況（元/件）件）2022M1M11各大區域快遞均價降幅情況各大區域快遞均價降幅情況網絡業務更加均衡，快遞進村提升回程裝載率網絡業務更加均衡，快遞進村提升回程裝載率通達系公司各區域件量在各自總業務量中的占比情況通達系公司各區域件量在各自總業務量中的占比情況資料來源：草根調研，中信證券研究部注：可能與實際存在差異0%20%40%60%80%華東華南華北華中西南東北西北中通韻達圓通申通7.512.58

50、.112.916.618.711.505101520華東華南華中華北西南西北東北-2.8%-3.7%-4.6%-2.0%-0.7%-2.9%-6.2%-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%華東華南華中華北西南西北東北ASP同比2626推進生態多元化產品建設和推廣推進生態多元化產品建設和推廣，從規?；瘡囊幠；?、差異化差異化、品質化方面聚焦核心優勢的發揮品質化方面聚焦核心優勢的發揮，提前布局末端業務提前布局末端業務，提升網絡提升網絡末端效率末端效率，搶占服務提升主導權搶占服務提升主導權。中通快遞在穩固自身件量的同時，通過兔喜超市增加末端派送效率，同時減少第三方驛站以及快遞柜容易出現的丟件、

51、損壞等問題，提前布局網絡末端服務體系。截止2022Q3公司末端驛站數量超過8萬家，遠高于可比公司，“最后一公里”競爭優勢持續提升。末端驛站及快遞柜布局情況末端驛站及快遞柜布局情況優勢之三：末端競爭或為決勝關鍵之一，兔喜超市有望勝出優勢之三：末端競爭或為決勝關鍵之一，兔喜超市有望勝出資料來源：億邦動力，中信證券研究部末端驛站末端驛站公司公司布局時間布局時間數量數量兔喜超市中通快遞2017年80000媽媽驛站圓通速遞2015年60000喵站申通2020年8月13000鄰里驛站百世2015年20000菜鳥驛站阿里巴巴2015年170000日日順家樂柜中通快遞（快遞柜）2020年7月30000蜜罐自提

52、柜韻達（快遞柜）2020年6月-2727資料來源：兔喜科技官網頭部快遞加盟商布局利好末端流程自主可控及效率提升，減少快遞件的投訴率，更精準地滿足不同客戶群的差異性需求，判斷2022年中通快遞兔喜超市有望超過10萬家。資料來源：兔喜科技官網兔喜超市門店設計圖兔喜超市門店設計圖兔喜超市的商業化發展兔喜超市的商業化發展優勢之三優勢之三:末端競爭或為決勝關鍵之一，兔喜超市有望勝出末端競爭或為決勝關鍵之一，兔喜超市有望勝出2022年年2月快遞業投訴情況月快遞業投訴情況資料來源：國家郵政局官網，中信證券研究部38.2%29.8%19.7%10.1%1.3%0.5%0.4%0.1%延誤丟失短少投遞服務損毀收

53、寄服務違規收費2828精細化&數智化加速領跑，雙重要上市化解流動性難題，中通快遞市值與基本面匹配度逐漸顯現，同時關注圓通速遞“高確定性”和韻達股份“預期差”。中通快遞估值溢價有望顯現，中通快遞估值溢價有望顯現，關注圓通關注圓通速遞“高確定性”速遞“高確定性”2020Q12022Q3通達快遞公司單票凈利及預測情況（元通達快遞公司單票凈利及預測情況（元/件）件）2020Q12022Q3通達快遞公司業務量及預測情況（億件）通達快遞公司業務量及預測情況（億件）中通快遞韻達股份圓通速遞申通快遞20Q10.160.170.160.0520Q20.320.090.210.0120Q30.260.080.12

54、-0.0320Q40.240.080.090.0121Q10.120.060.12-0.0421Q20.220.050.06-0.0221Q30.200.070.07-0.0321Q40.280.130.23-0.2020210.210.080.13-0.0222Q10.170.080.230.0422Q20.290.050.210.0322Q30.300.050.220.0122Q4E0.270.140.200.022022E0.260.080.220.022023E0.290.140.220.03中 通中 通快遞快遞韻 達韻 達股份股份圓 通圓 通速遞速遞申 通申 通快遞快遞中通快中通快遞

55、遞Yoy韻韻股份股份達達Yoy圓通速圓通速遞遞Yoy申通申通快快遞遞Yoy20Q123.719.116.711.220Q246.037.232.724.020Q346.240.133.724.320Q454.145.443.528.721Q144.836.031.521.489%89%89%91%21Q257.746.642.726.926%25%30%12%21Q357.047.142.328.123%17%26%15%21Q463.454.449.034.417%20%13%20%202122318416511131%30%31%26%22Q152.343.137.127.017%20%1

56、8%26%22Q262.042.343.729.87%-9%2%11%22Q363.745.745.936.512%-3%9%30%22Q4E64.744.948.036.22%-17%-2%5%2022E2441761751299%-4%6%17%2023E29020320316219%15%16%25%資料來源：Wind，中信證券研究部預測資料來源：Wind，中信證券研究部預測2929中通快遞估值溢價有望顯現，中通快遞估值溢價有望顯現，關注圓通關注圓通速遞“高確定性”速遞“高確定性”2020Q12022Q3達快遞公司歸母凈利及預測情況（億元）達快遞公司歸母凈利及預測情況（億元）中通快遞中通

57、快遞韻達韻達股份股份圓通速遞圓通速遞申通申通快遞快遞中通快遞中通快遞Yoy韻達韻達股份股份Yoy圓通速遞圓通速遞Yoy20Q214.53.57.00.120Q312.03.44.2-0.720Q412.93.83.80.321Q15.32.33.7-0.942%-32%37%21Q212.92.22.8-0.6-11%-37%-61%21Q311.73.33.1-0.9-3%-1%-26%21Q417.67.011.5-6.737%81%202%202147.015.021.0-1.822Q19.13.58.71.1-30%59%216%22Q218.12.09.00.855%-41%193%

58、22Q319.12.210.00.28%-69%-13%22Q4E17.84.810.00.8-62%-68%-53%2022E63.913.938.52.836%-7%83%2023 E84.228.444.64.932%104%16%資料來源：Wind，中信證券研究部預測30301.疫情防控不及預期；疫情防控不及預期；2.宏觀經濟增長及消費拐點不及預期；宏觀經濟增長及消費拐點不及預期；3.油價大幅攀升；油價大幅攀升；4.快遞價格競爭超預期；快遞價格競爭超預期；風險因素風險因素感謝您的信任與支持！感謝您的信任與支持！THANK YOU扈世民扈世民（交運首席分析師交運首席分析師）執業證書編號：

59、S1010519040004免責聲明免責聲明32分析師聲明分析師聲明主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含CLSAgroup of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只

60、有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此

61、有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其

62、他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明投資建議的評級標準投資建議

63、的評級標準評級評級說明說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6到12個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的6到12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A股市場以滬深300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級買入相對同期相關證券市場代表性指數漲幅20%以上增持相對同期相關證券市場代表性指數漲

64、幅介于5%20%之間持有相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間賣出相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上行業評級強于大市相對同期相關證券市場代表性指數漲幅10%以上中性相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間弱于大市相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上證券研究報告證券研究報告2023年年2月月20日日免責聲明免責聲明33特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考

65、慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問https:/ Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）分發；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由CLSA Europe BV分發；在英國由CL

66、SA（UK）分發；在印度由CLSA India Private Limited分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由CLSASecurities Malaysia Sdn B

67、hd分發；在菲律賓由CLSAPhilippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由CLSASecurities(Thailand)Limited分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由CLSA Limited分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA

68、客戶應聯系CLSA Limited的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）僅向符合美國1934年證券交易法下15a-6規則界定且CLSA Americas,LLC提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與CLSA獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及CL

69、SA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore

70、 Pte Ltd豁免遵守財務顧問法（第110章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA業務條款的新加坡附件中證券交易服務C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何

71、投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的CLSAEurope BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及CHI-X的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由CAPL僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經CAPL事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱

72、的“批發客戶”適用于公司法（2001）第761G條的規定。CAPL研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的ASXAll Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系Compliance-I。未經中信證券事先書面授權未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告發送或銷售本報告。中信證券中信證券2023版權所有版權所有，保留一切權利保留一切權利。