騰訊控股-港股公司深度報告：信息流廣告變現穩步推進嚴肅向內容引領差異化增長-230221（34頁）.pdf

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1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。騰訊控股 00700.HK 公司研究|深度報告 DAU：外源創作者將持續驅動：外源創作者將持續驅動 DAU 增長，預計有望接近抖音增長，預計有望接近抖音。用戶增長依賴于內容驅動，而內容產量跟創作者基數息息相關。從來源分布來看，視頻號內生創作者主要來自于公眾號和朋友圈創作者的轉化；外源創作者主要來自于抖快平臺全平臺發布內容。我們認為外部生產者還有較大增長空間。據我們測算，未來如電商直播等商業化基建完善，生產者 MAU 可達 1.86 億，據此撬動 6.80

2、 億用戶 DAU。使用時長：嚴肅向內容及高比例非核心用戶將使得視頻號平均用戶時長低于抖快。使用時長：嚴肅向內容及高比例非核心用戶將使得視頻號平均用戶時長低于抖快。不同調性產品將帶來不同時長，而娛樂類內容撬動的用戶時長將高于知識和生活類。生產端：視頻號沿襲公眾號風格，內容偏嚴肅向、專業化。消費端：視頻號因為立人設屬性，使得流量權重向非娛樂類內容傾斜，因此整體泛娛樂占比遠低于抖快。產品調性差異會使得視頻號時長偏低。我們基于此假設測算未來視頻號核心用戶使用時長的天花板將略低于娛樂性更強的抖快，為 106min。另一方面另一方面，但考慮到視頻號“小紅點”引流會帶來大量泛用戶，使總體平均使用時長降低至

3、69min。廣告加載率和廣告加載率和 ECPM：廣告加載率或將介于抖快之間，：廣告加載率或將介于抖快之間，ECPM 或將與抖音相似?；驅⑴c抖音相似。根據張小龍的預期，視頻號未來期望達到的公域占比為 77%，處于抖快之間。如此期望能夠達成，我們預計視頻號廣告加載率天花板也有望提升至抖快之間的 10%。視頻號的用戶城市線相對于抖音較高，但其外循環廣告要經過小程序跳轉才能觸達商家頁面，兩者正負作用平衡后預計均衡狀態視頻號 ECPM 將與抖音相似。商業化節奏：視頻號在商業化節奏：視頻號在 22 年年 9 月月開啟競價廣告開啟競價廣告，加載率持續提升，加載率持續提升。視頻號信息流廣告上線初期，還是以合約

4、形式售賣的品牌廣告為主，22 年 9 月加入競價模式，廣告加載率持續提升，中性預期在 2023/2024/2025 年分別貢獻 148/297/460 億元收入。視頻號廣告 ad load 自 22 年 9 月起進入快速增長通道，無分成成本情況下將驅動利潤彈性。預計 22/23/24 年歸母凈利潤為 1403/1290/1540 億元（原 2224 歸凈利潤為 1406/1259/1486 億元，上調游戲和視頻號收入），對應 EPS 14.68/13.49/16.11元。我們根據 SOTP 估值，給予目標價 389.01 港幣（340.22 人民幣HKD/RMB=0.87），維持“買入”評級。

5、風險提示 創作者增長不及預期，時長增長放緩，ECPM 不及預期，假設條件變動影響測算 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)482,064 561,347 552,075 613,057 696,843 同比增長(%)27.77%16.45%-1.65%11.05%13.67%營業利潤(百萬元)184,237 271,620 194,207 172,792 201,456 同比增長(%)99.59%47.43%-28.50%-11.03%16.59%歸屬母公司凈利潤(百萬元)159,847 224,822 140,341 128,972 153,967

6、同比增長(%)71.30%40.65%-37.58%-8.10%19.38%每股收益（元）16.72 23.52 14.68 13.49 16.11 毛利率(%)45.95%44.03%43.58%46.61%48.00%凈利率(%)33.16%40.05%25.42%21.04%22.09%凈資產收益率(%)21.60%16.39%13.56%15.23%16.59%市盈率（倍）20 14 22 24 20 市凈率（倍）4 4 3 3 3 資料來源：公司數據.東方證券研究所預測.每股收益使用最新股本全面攤薄計算.盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2023年02月20日）3

7、77 港元 目標價格 389.01 港元 52 周最高價/最低價 441.28/188.63 港元 總股本/流通 H 股（萬股）955,831/955,831 H 股市值（百萬港幣）3,603,482 國家/地區 中國 行業 傳媒 報告發布日期 2023 年 02 月 21 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現-2.48-3.78 37.92-15.15 相對表現-1.17 1.47 21.83-1.01 恒生指數-1.31-5.25 16.09-14.14 項雯倩 021-63325888*6128 執業證書編號：S0860517020003 香港證監會牌照：BQP120 李雨琪

8、021-63325888-3023 執業證書編號：S0860520050001 香港證監會牌照：BQP135 吳叢露 執業證書編號：S0860520020003 香港證監會牌照：BQJ931 詹博 021-63325888*3209 執業證書編號：S0860521110001 視頻號增量可期，降本增效持續發力：騰訊控股（0700.HK）2022Q3 點評 2022-12-05 騰訊 3Q22 前瞻：視頻號信息流逐步變現，游戲短期承壓 2022-10-27 業績短期承壓，視頻號信息流變現開啟有望貢獻增量：騰訊控股（0700.HK）2022Q2 點評 2022-08-25 信息流廣告變現穩步推進，

9、嚴肅向內容引領差異化增長 騰訊視頻號深度報告 買入（維持）騰訊控股深度報告 信息流廣告變現穩步推進，嚴肅向內容引領差異化增長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 序言序言 信息流廣告是除互選廣告外視頻號另一大收入構成。它于 2022 年 7 月 18 日上線，首批上線的信息流廣告以品牌廣告為主，以合約的形式售賣；2022 年 8 月 10 日視頻號將廣告投流門檻從 100萬下降至 5 萬，開始引入部分效果廣告；2022 年 9 月，視頻號競價廣告正式上線，廣告的投流門檻將進一步降低，玩法

10、進一步豐富，吸引更加多元的廣告主參與視頻號信息流廣告的投放。市場認為騰訊視頻號市場認為騰訊視頻號 DAU、潛在收入等多個指標未來空間不超過快手；而我們則認為其潛力或更、潛在收入等多個指標未來空間不超過快手；而我們則認為其潛力或更接近抖音。接近抖音。本報告寫于視頻號開啟信息流變現的初期，重點放在信息流廣告將為騰訊廣告體系帶來的收入增量，我們通過拆分因子的方式，判斷其增長趨勢和收入天花板。視頻號信息流廣告收入由什么因子構成？視頻號信息流廣告收入由什么因子構成？信息流廣告單日收入可以由 DAU（每日活躍用戶數）（每日活躍用戶數）*平均瀏覽時長平均瀏覽時長*Feed 流密度流密度*廣告加載率廣告加載率

11、*ECPM（每千條廣告曝光成本）（每千條廣告曝光成本）計算，其中 Feed 流密度與用戶的瀏覽速度有關，是外生變量，而 DAU與視頻號創作者數量呈正相關，平均瀏覽時長和平臺內容生態的吸引程度有關，廣告加載率和平臺公私域推送的占比有關，ECPM 與用戶分布的城市線，以及廣告效果有關。視頻號信息流廣告預計未來能為騰訊貢獻多少收入增量？視頻號信息流廣告預計未來能為騰訊貢獻多少收入增量？在中性假設下，我們預計天花板 DAU 為 6.8 億，Feed 流密度為 2.5 次/分鐘，平均瀏覽時長為69.2 分鐘，廣告加載率設定為 10%，填充率達 80%，ECPM為 35 元/千次。據此計算得到未來長期視頻

12、號信息流廣告貢獻的日均收入上限為日均收入上限為 3.3 億元，年收入上限達到億元，年收入上限達到 1202 億元億元。XXkXqVkYoZ8VyQuM6M9R7NtRrRsQnOiNpPpNjMpNtR9PrRyRwMsRtNNZpNnQ 騰訊控股深度報告 信息流廣告變現穩步推進，嚴肅向內容引領差異化增長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 目 錄 序言.2 一、一、DAU：增長受內容生產者驅動：增長受內容生產者驅動.7 1.1 視頻號目前創作者來源：主要來自公眾號+抖快.7 1.1.1

13、 來源 1：初始生產者公眾號創作者嚴肅向驅動差異化競爭 7 1.1.2 來源 2：抖快遷移來的中長尾創作者 8 1.1.3 來源 3：微信原生創作者UGC 內容豐富視頻號內容生態 12 1.2 DAU 上限測算：1.86 億創作者翹起 6.8 億用戶 DAU.13 二、二、時長：平臺調性及核心用戶比例影響用戶時長時長：平臺調性及核心用戶比例影響用戶時長.14 2.1 平臺調性差異：視頻號偏知識向，抖音偏娛樂向.14 2.2 泛娛樂：有望隨著公域屬性增長而提升.16 2.3 泛生活：微信原生創作者增加將推動泛生活內容占比增長.18 2.4 泛知識：受限于公眾號創作者瓶頸占比預計略微下降.19 2

14、.5 泛資訊：預計未來板塊占比下降至抖音水平.20 2.6 時長測算：視頻號生態環境嚴肅性更強，核心用戶比例較低；預計用戶使用時長天花板為 69.2min.21 三、三、廣告加載率與平臺公域占比有關廣告加載率與平臺公域占比有關.23 3.1 廣告模式：合約廣告占比偏高，22 年 9 月開啟競價模式.23 3.2 廣告加載率測算：視頻號私域占比介于抖快之間，廣告加載率天花板預計為 10%.24 四、四、ECPM 取決于用戶凈值及廣告轉化效果取決于用戶凈值及廣告轉化效果.25 4.1 用戶凈值：微信高線城市用戶占比更高，用戶凈值層面占優.25 4.2 轉化效果：微信落地頁中轉及轉化效果問題相較抖音

15、處于價格弱勢.26 五、五、視頻號廣告收入測算視頻號廣告收入測算.27 5.1 收入天花板預測.27 5.2 中性情景.27 5.3 樂觀情景.27 5.4 悲觀情景.28 六、六、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.28 6.1 盈利預測.28 騰訊控股深度報告 信息流廣告變現穩步推進，嚴肅向內容引領差異化增長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 6.2 投資建議.31 七、七、風險提示風險提示.31 騰訊控股深度報告 信息流廣告變現穩步推進，嚴肅向內容引領差異化增長 有關分析師的申

16、明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 圖表目錄 圖 1：視頻號頭部視頻更替率.8 圖 2：抖音頭部視頻更替率.8 圖 3：視頻號內容結構（按賬號垂類劃分）.9 圖 4：抖音 TOP 100 榜單內容結構.9 圖 5：朋友圈向視頻號導流.13 圖 6：視頻號 DAU 增長趨勢預測.14 圖 7：視頻號和抖音內容類型 VV 分布.15 圖 8：抖音和視頻號內容類型生產端分布.15 圖 9：公域、私域雙重身份.15 圖 10：公開贊、私密贊雙重贊.15 圖 11：視頻號線上演唱會相關話題.18 圖 12：視頻

17、號售賣付費課程的創作者.19 圖 13：視頻號 TOP 100 榜單時事垂類點贊量占比.20 圖 14：時事垂類榜單 TOP 100 賬號發布視頻總數.20 圖 15：企業垂類榜單 TOP 100 賬號發布視頻總數.21 圖 16：視頻號內容品類預測及抖音目前內容品類占比.22 圖 17：抖音 Q3 各板塊播放次數/投稿數杠桿.22 圖 18：視頻號用戶時長增長趨勢預測.22 圖 19：視頻號上線的首批品牌廣告.23 圖 20：投流門檻降低后視頻號上線的小程序游戲廣告.24 圖 21：廣告加載率增長趨勢預測.25 圖 22：2022 年 12 月微信和抖音活躍用戶城市線分布.26 圖 23：E

18、CPM 增長趨勢預測.26 表 1：視頻號創作者類型分布.7 表 2：視頻號與公眾號有關的更新.8 表 3：7 月視頻號 TOP50 榜單創建時間小于半年的賬號.10 表 4：抖快視頻號賬號視頻點流量波動性比較（前 30 位創作者）.10 表 5：7 月視頻號 TOP50 榜單從其他平臺遷移至視頻號的中長尾賬號.12 表 6：視頻號和抖音內容品類分類.14 表 7：公域私域 VV 比重.15 表 8：2022 年 7 月抖音視頻號影視娛樂榜單 TOP 10.16 表 9：視頻號及抖音視頻平均 VV 測算.22 表 10：公域私域 VV 比重.24 騰訊控股深度報告 信息流廣告變現穩步推進，嚴肅

19、向內容引領差異化增長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 表 11：視頻號信息流廣告中性假設收入測算.27 表 12：視頻號信息流廣告樂觀假設收入測算.28 表 13：視頻號信息流廣告悲觀假設收入測算.28 表 14：季度主要財務數據測算.28 表 15：主營業務估值.29 表 16：游戲可比公司 P/E 估值.29 表 17：視頻可比公司 P/S 估值.30 表 18：社交廣告可比公司 PE 估值.30 表 19：支付可比公司 P/S 估值.30 表 20：金融可比公司 PE 估值.3

20、0 表 21：云可比公司 PS 估值.30 騰訊控股深度報告 信息流廣告變現穩步推進，嚴肅向內容引領差異化增長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 一、一、DAU：增長受內容生產者驅動增長受內容生產者驅動 內容生產平臺的 DAU/MAU 與其平臺創作者數量呈正相關，因為內容生產者越多意味著平臺內容越多元，內容消費者在平臺上獲得的體驗就越豐富，因此會有更多用戶愿意使用該平臺。目前類似的平臺有類似的目前類似的平臺有類似的創作者杠桿創作者杠桿：抖音快手接近：抖音快手接近 1:4；但騰訊視頻號的

21、杠桿卻格外高，為；但騰訊視頻號的杠桿卻格外高，為1:13，主要因小紅點導流，會將非短視頻用戶帶入其中，讓同一個內容被更多的用戶看到?？焓郑焊鶕攬髷祿@示20Q4創作者MAU為1.2億，用戶MAU為4.811億，創作者/用戶 MAU=24.9%抖音：根據 Questmobile 顯示 22Q2 創作者 MAU 為 1.5 億，用戶 MAU 為 6.77億，創作者/用戶 MAU=22.2%小紅：根據公司生態大會數據顯示 21 年底創作者 MAU 為 0.43 億，用戶 MAU為 2 億，創作者/用戶 MAU=21.5%視頻號：根據 Questmobile 顯示 2022Q2 有 6000 萬月活

22、創作者和 8 億 MAU，創作者/用戶 MAU=7.5%1.1 視頻號目前創作者來源：主要來自公眾號+抖快 目前視頻號有 6000 萬月活創作者，其中抖快占 47%，主要為全平臺同步發布內容的創作者；公眾號占比 17%，主要為傳統的公眾號文字生產者向視頻號遷移；其他創作者占比 36%，主要是微博、B 站、小紅書以及微信本身的創作者。表 1：視頻號創作者類型分布 總計 公眾號 抖音 快手 其他 6000 萬 17%26%21%36%數據來源：新視，東方證券研究所測算 視頻號對哪類創作者具備吸引力就是判斷內容生產者成長空間的關鍵：如果平臺上位機會越大，那么對于抖快與公眾號中小創作者的吸引力越大。1

23、.1.1 來源 1：初始生產者公眾號創作者嚴肅向驅動差異化競爭 可以發現公眾號創作者是抖快不具備的寶貴創作者資源，也將會是視頻號泛知識化的中堅力量，同時公眾號創作者也有激勵加入到視頻號泛知識化的趨勢當中：公眾號已告別增長期，進入穩定公眾號已告別增長期，進入穩定期期，根據西瓜數據，2021年上半年公眾號總體閱讀量同比下降17.44%，評論數減少24.62%。因此公眾號創作者自身也有尋求增長的訴求。目前公眾號創作者做增長的最好方式就是主動擁抱短視頻的浪潮，因為一方面文字性內容門檻和需要分配的注意力較高，限制了公眾號用戶群體范圍和使用場景，而視頻內容更直觀，攝取難度視頻內容更直觀，攝取難度較低較低；

24、另一方面公眾號獲取粉絲主要依靠私域裂變，獲取粉絲的效率較低，若公眾號創作者開通視頻號，其便可以利用視頻號的信息流在公域推廣公眾號的內容利用視頻號的信息流在公域推廣公眾號的內容。而騰訊做的則是打通雙向流量，自2021年起，視頻號就推出一系列更新打通公眾號和視頻號跳轉的鏈路，促進微信流量的內循環。騰訊控股深度報告 信息流廣告變現穩步推進，嚴肅向內容引領差異化增長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 表 2：視頻號與公眾號有關的更新 時間時間 更新內容更新內容 2021.2 視頻號和公眾號首頁

25、雙向打通 2021.5 公眾號主直播時，公眾號出現直播提醒 2021.12 公眾號主頁綁定視頻號動態 2022.1 公眾號可以預約視頻號直播 2022.2 支持在視頻號展示公眾號的身份 2022.2 公眾號支持查看來自視頻號直播的新增粉絲詳情 數據來源：視頻號，東方證券研究所 綜上，我們認為公眾號創作者開通視頻號將成為一個普遍趨勢，開通視頻號的公眾號將通過視頻號獲得更多曝光，擴大自己的粉絲群體，未開通視頻號的公眾號將因為文字內容的閱讀頻次被短視頻內容擠壓，獲取粉絲成本逐漸升高。最終，我們預計有預計有 80%的公眾號創作者會選擇在視頻號的公眾號創作者會選擇在視頻號注冊賬號注冊賬號，將公眾號的內容

26、以視頻的形式搬運至視頻號，目前公眾號創作者大約為 2000 萬，這將為視頻號貢獻 1600 萬的月活創作者。但因為當前來看，已經轉化了約但因為當前來看，已經轉化了約 1000 萬萬 MAU，剩余的，剩余的開發空間不大。開發空間不大。1.1.2 來源 2：抖快遷移來的中長尾創作者 對于新入場玩家來說，最在意的無非是流量攀升這件事。在一個成熟而固化的平臺，新玩家想要攀升的可能性較小。而在視頻號這樣的新興平臺，新玩家上位可能性激增。橫向比較，視頻號月度更替率指標幾乎為抖音的兩倍視頻號月度更替率指標幾乎為抖音的兩倍，而季度更替率二者差距更明顯。二季度視頻號 TOP 10 的更替率達到 90%，只有頭部

27、賬號一禪小和尚連續三個月進入 TOP 10 的榜單。視頻號季度 TOP 10/TOP 50/TOP 100 的更替率達到 90%/66%/72%，而抖音季度 TOP 10/TOP 50/TOP 100 賬號更替率只有 60%/34%/34%。圖 1：視頻號頭部視頻更替率 圖 2：抖音頭部視頻更替率 數據來源：新視，東方證券研究所 數據來源：新抖，東方證券研究所 我們認為這有兩個原因：視頻號仍處于發展階段，基調未定：視頻號仍處于發展階段，基調未定：視頻號整體環境基調仍處于探索階段，其在用戶心中的地位尚未明確，因此頭部榜單的結構分布會與當期的熱點事件或內容供給高度相關，波動性50%54%51%64

28、.40%40%50%61%61.60%60%48%50%61.20%40%48%58%56.60%0%10%20%30%40%50%60%70%Top 10Top 50Top 100Top 5005月6月7月8月30%18%22%30%26%28%40%26%29%60%34%28%0%10%20%30%40%50%60%70%Top 10Top 50Top 1005月6月7月8月 騰訊控股深度報告 信息流廣告變現穩步推進，嚴肅向內容引領差異化增長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 較

29、大。抖音正好與其相反，大多數用戶以娛樂為目的刷抖音，抖音泛娛樂的環境基調已比較穩定，再加之長時間的運營使一些賬號 IP 效應明顯，使得抖音結構逐漸固化。圖 3：視頻號內容結構（按賬號垂類劃分）數據來源：新視，東方證券研究所 圖 4：抖音 TOP 100 榜單內容結構 數據來源：新抖，東方證券研究所 14.00%28.00%12.00%0.00%8.00%17.00%21.00%21.00%5.00%7.00%20.80%24.60%25.20%17.20%17.40%20.00%24.00%28.00%30.00%14.00%20.00%24.00%24.00%27.00%19.00%18.4

30、0%25.00%20.40%24.80%25.20%10.00%8.00%6.00%12.00%4.00%9.00%9.00%5.00%10.00%5.00%10.60%9.80%8.80%11.40%9.00%10.00%4.00%14.00%18.00%38.00%7.00%2.00%13.00%13.00%29.00%6.40%3.00%8.60%8.20%13.60%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%健康運動美妝科技互聯網科學科普文化職場汽車企業財經美食萌寵時尚藝術游戲動漫旅行攝影教育搞笑母嬰育兒音樂民生情感影視娛樂生活47.00%43.00%51.00

31、%38.00%41.00%21.00%22.00%20.00%26.00%25.00%14.00%11.00%13.00%15.00%12.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%四月五月六月七月八月情感企業汽車教育文化健康旅游萌寵才藝二次元時尚游戲美食體育搞笑社會娛樂時事 騰訊控股深度報告 信息流廣告變現穩步推進，嚴肅向內容引領差異化增長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 除更替率高以

32、外，視頻號頭部賬號相比抖快會更年輕視頻號頭部賬號相比抖快會更年輕：視頻號七月 TOP 50 的榜單中，創號時間小于半年的賬號占比達 14 個，占 28%，而抖音 7 月 TOP50 榜單中創號時間小于半年的只有“星漢燦爛月升滄?！焙汀半娨晞⌒腋５饺f家”兩個影視官方賬號?？梢钥闯鲱^部賬號在視頻號的先發優勢較弱頭部賬號在視頻號的先發優勢較弱，新賬號進入視頻號一樣有機會將賬號做大做強。這會吸引在別的平臺運營的不是很好的創作者或一些新的創作者進入，在視頻號成長的紅利期中尋求機會，因此我們預測在短期 13 年內視頻號的創作者仍能保持相對較快的增長趨勢。表 3：7 月視頻號 TOP50 榜單創建時間小于半

33、年的賬號 視頻號視頻號 排名排名 創號時間創號時間 晚間情感 8 2022.06.25 Ax 阿羨搞笑 12 2022.05.30 何靜同學 16 2022.02.13 情感先笙 26 2022.06.14 知名愛豆丫丫醬 28 2022.02.28 老徐的一家老小 29 2022.01.12 義勇忠誠正能量 31 2022.06.17 陶矜股權必修課 37 2022.06.09 手機搜狐網 39 2022.07.04 東叔思維說 41 2022.05.16 小柴爆米花 43 2022.02.28 米粒兒&剪輯 44 2022.06.17 As 南嶼.48 2022.06.21 黑道三小姐妹

34、49 2022.03.30 數據來源：新視，東方證券研究所 視頻號的內容分發邏輯會更加去中心化：視頻號的內容分發邏輯會更加去中心化：算法推薦中如果給予人（粉絲）的權重高于內容的權重，那么創作者的數據表現會更為中心化。為了衡量算法邏輯差異，我們可以對比同一個創作者在不同平臺流量的波動性。流量波動性越大，意味著創作者流量越不穩定，在平臺流量分配機制中內容質量的權重會更大，而與作者自身屬性相關的因素權重會更小，平臺去中心化程度會更高；反之，創作者 IP 屬性會占推薦主導地位，創作者流量更為中心化。為了對比各家算法中心化程度。我們從抖音、快手和視頻號中隨機抽取了 100 組在各平臺均在各平臺均有發布視

35、頻的創作者，計算他們歷史發布所有視頻的流量波動性（點贊數標準差有發布視頻的創作者，計算他們歷史發布所有視頻的流量波動性（點贊數標準差/平均值）平均值），最后取 100 位創作者的平均值，結果為快手視頻號抖音。但因為微信團隊不希望用戶過多關注流量數據，因此隱藏了流量上限為 10W+，因此視頻號波動性表觀數據偏低。實際上結論我們只能得出去中心化程度：快手視頻號去中心化程度：快手視頻號抖音。抖音。表 4：抖快視頻號賬號視頻點流量波動性比較（前 30 位創作者）賬號賬號 抖音抖音 快手快手 視頻號視頻號 騰訊控股深度報告 信息流廣告變現穩步推進，嚴肅向內容引領差異化增長 有關分析師的申明，見本報告最后

36、部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 瘋狂小楊哥 0.37 0.87 1.01 一禪小和尚 2.31 1.34 0.4 田一名 1.97 4.92 1.64 黃雪純/你的純哥/牛牛的純純 2.06 3.55 1.69 有文化的漫漫 0.95 2.48 3.19 卓雅的美妝日記 2.96 2.23 2.68 FERNWANG 1.45 1.52 1.1 不怕隊長 Brillian 2.64 3.19 4.01 米哥 mimi 1.6 1.42 1.74 妮妮吃不飽丫 1.19 1.21 1.3 鄙人李洋洋 1.27 2

37、.39 2.93 c 俊武 3.57 1.79 1.21 左奕然啊 0.66 0.8 1.38 全球不知道 2.45 1.96 2.79 90 后游戲少年/游戲少年小張 2.88 2.55 2.63 陶鹿鹿 ya 0.94 1.59 1.4 超級英雄張藝杰 2.01 2.02 1.83 趙小黎 1.18 1.25 1.06 張鎮輝臺球教學 1.91 1.57 3.03 才不是沐沐呢/沐沐_Mercury 2.88 2.93 2.59 劃水小喬 3.85 3.93 2.85 Zina 姿娜 1.91 2.21 2.23 小教程 2.75 5.19 3.21 小兵洋洋&正氣父子 2.33 2.35

38、 0.89 cococola888 1.35 1.56 1.88 一只黑珠珠 2.23 2.72 2.01 葉銘 yzy 2.28 2.26 1.74 張海柱 1.75 1.69 1.78 機靈姐弟的日常 1.42 3.25 1.44 我是子小靜 1.09 1.39 1.2 平均值 1.81 2.14 2.07 數據來源：抖音，快手，視頻號，東方證券研究所 視頻號頭部賬號在原生平臺表現平平，或者可以認為：視頻號頭部賬號在原生平臺表現平平，或者可以認為：中長尾賬號更愿意遷移至視頻號。中長尾賬號更愿意遷移至視頻號。騰訊控股深度報告 信息流廣告變現穩步推進，嚴肅向內容引領差異化增長 有關分析師的申明

39、，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 7 月視頻號 TOP 50 榜單中有 12%的賬號為抖快遷移至視頻號的中長尾賬號。在視頻號上，這些賬號月新增點贊數均在 150w250w 之間，但在抖快上點贊量和粉絲量等數據均遠低于頭部賬號，在抖音上，超級頭部賬號如人民日報有 1.6 億粉絲，97.3 億點贊，頂流賬號如劉畊宏也有 7347.1萬粉絲，1.3 億點贊，而這些賬號普遍粉絲數在 100 萬以下，點贊量也未破千萬；在快手上超級頭部賬號的粉絲數一般在千萬以上，也遠遠超過這些賬號（截至 2022 年 7 月）

40、。表 5：7 月視頻號 TOP50 榜單從其他平臺遷移至視頻號的中長尾賬號 視頻號視頻號 排名排名 月新增點贊數月新增點贊數 平臺平臺 平臺發布視頻數平臺發布視頻數 平臺粉絲數平臺粉絲數 平臺贊數平臺贊數 Ax 阿羨搞笑 12 230.2w+抖音 297 6.5w 47.3w 環球創意榜 14 204.2w+抖音 329 2.6w 25.0w 何靜同學 16 209.4w+抖音 421 37.6w 350.5w 影視菇 21 158.7w+快手 242 5.7w-一點英語 App 25 194.7w+快手 661 48.6w-叮當睡著了 34 158.0w+抖音 575 1.2w 167.9w

41、 數據來源：新視，東方證券研究所 我們認為內容多平臺發布的邊際成本極低，不愿意多平臺維護的在個人用戶中可能多見，但是在中頭部賬號中應不多見。但為何并非所有賬號都做出多平臺發布的選擇？但為何并非所有賬號都做出多平臺發布的選擇？商業化基建商業化基建和流量盤和流量盤是生產者增長非常重要的影響因素是生產者增長非常重要的影響因素：雖然反壟斷法已經限制獨家協議，但沒有限制平臺對于“優質內容”的扶持。當前實際情況可能是如果是獨家內容或者是優先發布的內容就會被判定為優質內容，給予流量扶持優質內容，給予流量扶持。因此賬號在騰訊直播帶貨等商業化變現基建還不完善的情況下，或者新增潛在流量不能對老平臺沖流量扶持的情況

42、下，就會選擇不在騰訊平臺發布。因此，預計未來視頻號的頭部賬號中很大一部分會是其他平臺上原來的中長尾創作者預計未來視頻號的頭部賬號中很大一部分會是其他平臺上原來的中長尾創作者，因為相比于公眾號創作者和素人創作者，他們更有視頻創作的經驗，也運營過短視頻賬號，同時比他們更有經驗的創作者遷移至視頻號運營的概率較低，因此其他平臺上的中長尾創作者在視頻號這個新環境中更有可能斬獲更多流量，獲得成功。根據二八分化的原理，我們將抖快后 80%的創作者定為中長尾創作者，參考快手 2020 年的數據，我們估計抖快平臺創作者將占月活用戶的 25%，根據 Quest Mobile 數據，抖音中視頻號用戶的活躍滲透率為

43、70.8%，快手中視頻號用戶的活躍滲透率為 64.2%，用活躍滲透率來估計平臺內容的相似性。綜上，估計抖音最終遷移的中長尾創作者數量為抖音最終遷移的中長尾創作者數量為 6.7 億（億（MAU）*25%（快手（快手 2020 年月活創作者年月活創作者/MAU）*80%（中長尾創作者占比）（中長尾創作者占比）*70.8%（對抖音的活躍滲透率）（對抖音的活躍滲透率）=0.95 億，快手最終遷移的億，快手最終遷移的中長尾創作者數量為中長尾創作者數量為 4 億（億（MAU）*25%（快手（快手 2020 年月活創作者年月活創作者/MAU）*80%（中長尾創作（中長尾創作者占比）者占比）*64.2%（對快

44、（對快手的活躍滲透率）手的活躍滲透率）=0.51 億億。2020 年抖快重合用戶規模達到 2.1 億，占抖音MAU39.7%，以此估計抖快創作者的重合度并進行去重，得出這部分創作者總量為1.08億。1.1.3 來源 3：微信原生創作者UGC 內容豐富視頻號內容生態 相比于抖快，視頻號背靠著微信這個全中國最大的社交軟件，每天都有無數視頻內容在微信的私域中傳播，而微信的運營團隊正在嘗試引導私域中的 UGC 進入視頻號：朋友圈發布朋友圈發布 30s 以上以上的視頻的途徑由微視改為了視頻號的視頻的途徑由微視改為了視頻號，微信以這種方式鼓勵用戶通過視頻號的形式將視頻內容分享 騰訊控股深度報告 信息流廣告

45、變現穩步推進，嚴肅向內容引領差異化增長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 至朋友圈；當用戶通過私聊或群聊分享視頻給好友時，通過視頻號直接分享鏈接可以節省接收通過視頻號直接分享鏈接可以節省接收方下載視頻的時間，也方便視頻的留存以未來進行重復分享方下載視頻的時間，也方便視頻的留存以未來進行重復分享。圖 5：朋友圈向視頻號導流 數據來源：微信，東方證券研究所 我們預計微信原生用戶將為視頻號帶來 6200 萬創作者增量。在 2021 年微信公開課上，張小龍提到每天有 10.9 億用戶打開微信

46、，1.2 億用戶發表朋友圈，據此估計發朋友圈的用戶占活躍用戶的11%。騰訊 2022年第二季度財報顯示微信月活已到達 12.99億，據此估計朋友圈的月活創作者數量為 1.43 億。因為小紅書的屬性在一定程度上與朋友圈相似，以個人創作的 UGC 內容為主，故利用小紅書視頻內容的比例估算朋友圈的視頻內容創作者。據統計五月小紅書站內視頻筆記占比達到43.33%，最終可以得出如果朋友圈的視頻創作者全部選擇以視頻號為媒介發布視頻，能為視頻號貢獻 6200 萬的創作者增量。1.2 DAU 上限測算：1.86 億創作者翹起 6.8 億用戶 DAU 上述三類創作者預計將成為視頻號未來的主要創作者，共計 1.8

47、6 億。對于創作者占 MAU 的比例，快手為 25%，但我們預計視頻號內容創作者的最終比例會更低，因為視頻號背靠微信龐大流量池，獲取流量會比抖快更簡單；視頻號目前的比例為 7.5%，我們預計最終比例會更高，因為隨著創作者增加其邊際增量會遞減，再者未來非專業創作者的占比將增長，單個創作者對流量帶動的效率下降。因此，我們預計未來視頻號內容創作者占月活創作者比例將落在未來視頻號內容創作者占月活創作者比例將落在 25%（抖快）和（抖快）和7.5%（視頻號目前）中間，即（視頻號目前）中間，即 16.25%。據此，可以計算出視頻號最終月活用戶數量為 11.45 億。當視頻號內容生態成熟后，我么預計其用戶使

48、用的習慣頻次應類似抖音快手，選取抖音、快手、抖音極速版、快手極速版 2022 年Q1DAU/MAU 的數據取平均，據此估計視頻號未來的 DAU/MAU 將在 59.4%左右，最終算出視頻視頻號的號的 DAU天花板將在天花板將在 6.80億左右億左右。按照緩慢導入趨勢預計視頻號 DAU在 2023/2024/2025年Q4分別為 5.20 億/5.97 億/6.43 億。騰訊控股深度報告 信息流廣告變現穩步推進，嚴肅向內容引領差異化增長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 圖 6：視頻號

49、 DAU 增長趨勢預測 數據來源：草根調研，東方證券研究所預測 二、二、時長：平臺調性及核心用戶比例影響用戶時長時長：平臺調性及核心用戶比例影響用戶時長 2.1 平臺調性差異：視頻號偏知識向，抖音偏娛樂向 創作者數量決定了短視頻平臺DAU上限，用戶的使用時長和瀏覽深度則取決于內容品類的分布用戶的使用時長和瀏覽深度則取決于內容品類的分布。整體而言，短視頻的內容品類可以分為泛生活、泛娛樂、泛資訊和泛知識四類。用戶在不同品類的內容上每天可以消耗的時長是有所差異的：用戶可以再泛娛樂內容上花費很長用戶可以再泛娛樂內容上花費很長時間，但是在知識向的內容上可能較難達到非常高的時長。時間，但是在知識向的內容上

50、可能較難達到非常高的時長。因此不同調性的產品會有不同的時長天花板。表 6：視頻號和抖音內容品類分類 泛生活泛生活 泛娛樂泛娛樂 泛資訊泛資訊 泛知識泛知識 文化 搞笑 民生 健康 萌寵 音樂 企業 教育 美食 游戲 社會 汽車 情感 二次元 時事政務 財經 生活 影視娛樂 美妝 運動 職場 才藝 科學科普 家居 科技互聯網 時尚藝術 旅行攝影 母嬰育兒 1.00 1.50 1.76 1.93 2.03 2.40 2.65 2.94 3.32 3.78 4.28 4.60 4.90 5.20 5.43 5.62 5.85 5.97 6.15 6.24 6.36 6.43 0.001.002.00

51、3.004.005.006.007.002020Q3E2020Q4E2021Q1E2021Q2E2021Q3E2021Q4E2022Q1E2022Q2E2022Q3E2022Q4E2023Q1E2023Q2E2023Q3E2023Q4E2024Q1E2024Q2E2024Q3E2024Q4E2025Q1E2025Q2E2025Q3E2025Q4EDAU（億）騰訊控股深度報告 信息流廣告變現穩步推進，嚴肅向內容引領差異化增長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 數據來源：抖音，視頻號，東

52、方證券研究所 從全局從全局 VV結構上看，視頻號和抖音內容生態的主要差別在于泛娛樂：結構上看，視頻號和抖音內容生態的主要差別在于泛娛樂：抖音泛娛樂VV顯著高于視頻號。究其原因，我們可以從生產端和用戶端分別挖掘。圖 7：視頻號和抖音內容類型 VV 分布 圖 8：抖音和視頻號內容類型生產端分布 數據來源：抖音，視頻號，東方證券研究所 數據來源：抖音，視頻號，東方證券研究所 生產端：公眾號創作者是視頻號此前重要的創作者類型，他們入駐后帶來的泛知識類、泛資訊類短視頻成為了視頻號內容豐富的來源，奠定了嚴肅向的基調。用戶端：我們不難發現，視頻號用戶端：我們不難發現，視頻號 VV 私域入口占比私域入口占比

53、33%，高于抖快，高于抖快。因此，立人設考量使得立人設考量使得內容體系天然嚴肅向。內容體系天然嚴肅向。用戶在微信體系內轉發、點贊會選擇知識型、職業性內容；對于娛樂向內容，即使喜歡點贊分享意愿相較于其他平臺也較低。因此會拉低娛樂向內容在視頻號體因此會拉低娛樂向內容在視頻號體系內的裂變權重，反過來使得娛樂向內容生產者入駐意愿較低。系內的裂變權重，反過來使得娛樂向內容生產者入駐意愿較低。表 7：公域私域 VV 比重 其他 關注 朋友推薦 機器推薦 視頻號 1%32%67%抖音 8%92%快手 30%70%視頻號目標 8%15%77%數據來源：張小龍公開課，東方證券研究所測算 一方面，視頻號也順勢而為

54、，強化嚴肅向內容性，今年提出重點扶持泛知識、泛生活和泛資訊三類內容，沿襲公眾號偏嚴肅的風格，構建知識性的更強的內容生態。但是公域比重偏低將帶來一系列問題，例如 ad load 提升困難，產品時長受到壓制等。因此另一方面，張小龍也希望提升視頻號公域屬性，做到關注：朋友：機器=1:2:10。為了達此目標，降低人設標簽對于私密性內容的影響，視頻號做出了多種改變。例如：1、公域、私域雙重身份；2、公開贊、私密贊雙重贊。3、2022年末，產品端也陸續加入地理位置標簽等優化改版，持續加強公域流量推薦的精準程度。圖 9：公域、私域雙重身份 圖 10：公開贊、私密贊雙重贊 40%15%25%20%30%45%

55、10%15%0%10%20%30%40%50%泛生活泛娛樂泛資訊泛知識視頻號抖音63%14%3%19%62%22%1%15%0%10%20%30%40%50%60%70%泛生活泛娛樂泛資訊泛知識視頻號抖音 騰訊控股深度報告 信息流廣告變現穩步推進，嚴肅向內容引領差異化增長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 數據來源：微信，東方證券研究所 數據來源：微信，東方證券研究所 2.2 泛娛樂：有望隨著公域屬性增長而提升 就頭部泛娛樂品類點贊數量而言，視頻號和抖音占比相似，而泛娛樂品類的點贊量

56、主要由影視娛樂貢獻，在視頻號和抖音上該垂類分別占 TOP100 總點贊量的 27.54%和 23.72%。1）抖音）抖音頭部賬號以頭部賬號以明星明星為主為主，而視頻號以二創博主為主而視頻號以二創博主為主：就 2022 年 7 月視頻號和抖音影視娛樂TOP 10 排行榜而言，視頻號有 80%是二創博主，而抖音有 70%是明星。二者對時長的貢獻不同：二創博主一般會在多個平臺上同步發視頻，追求流量最大化，例如視頻號 7 月影視娛樂 TOP 10榜單中吃瓜娛樂醬、蟲大大大大、影視菇、娛九叔和知名愛豆丫丫醬等二創博主在其他平臺上均有同步發視頻，占 TOP 10 二創博主的 62.5%，且二創博主的取材一

57、般會與當其熱點話題有關，重復率會比較高，普遍化的內容不利于用戶使用時長的增長。表 8：2022 年 7 月抖音視頻號影視娛樂榜單 TOP 10 排名排名 視頻號視頻號 抖音抖音 1 皮皮更段子 唐藝 2 吃瓜娛樂醬 趙露思 3 香蕉娛樂 劉德華 4 蟲大大大大 劉畊宏 5 星漢燦爛月升滄海 白鹿 my 騰訊控股深度報告 信息流廣告變現穩步推進，嚴肅向內容引領差異化增長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 6 影視菇 Angelababy 7 娛九叔 薛之謙 8 BLACKPINK 現場

58、 新聞姐 9 莉莉幸福一家人 夢紫 10 知名愛豆丫丫醬 蔡徐坤 數據來源：新抖，新視，東方證券研究所 隨著平臺時長流量提升，和公域屬性提升視頻號隨著平臺時長流量提升，和公域屬性提升視頻號明星明星入駐比例也將提升：入駐比例也將提升：例如 7 月抖音影視娛樂榜 TOP 10 中的 8 位明星均以抖音為主要宣傳陣地，因為明星的需求是培養鞏固自己的粉絲群體，或為自己的影視音樂作品宣發，對平臺變現需求不強；明星會選擇公域平臺而非私域平臺入駐，例如明星會選擇推特而非 facebook 入駐。因此隨著視頻號流量崛起和公域屬性占比提升，明星的入駐比例也將提升。2）騰訊擁有全國最大的泛娛樂資源庫作為潛在協同資

59、源：虎牙斗魚直播、騰訊視頻、騰訊音樂、騰訊擁有全國最大的泛娛樂資源庫作為潛在協同資源：虎牙斗魚直播、騰訊視頻、騰訊音樂、騰訊動漫等騰訊動漫等 PGC 泛娛樂內容都是騰訊潛在的內容資源庫。泛娛樂內容都是騰訊潛在的內容資源庫。以騰訊音樂為例，以騰訊音樂為例，視頻號從 2021 年底另辟蹊徑，開始舉辦線上演唱會，效果比較理想：2021 年 12 月 17 日邀請西城男孩線上直播演唱會最終累計觀看人數超 2700 萬，最高同時在線人數達 150 萬，2022 年 5 月 20 日周杰倫“摩天倫 2013 演唱會”在視頻號舉行線上重映，吸引流量達到新高，QQ 音樂、TMElive、酷狗音樂、酷我音樂四個

60、視頻號直播間觀看人次達 4775.1 萬，新增 2000 萬直播用戶（指過去 7 天沒有收看過直播的用戶），留存率達到 30%。同時，視頻號還會同步開啟與演唱會相關的話題，鼓勵創作者以話題為主題創作視頻視頻號還會同步開啟與演唱會相關的話題，鼓勵創作者以話題為主題創作視頻，一方面給予了泛娛樂板塊的創作者借助演唱會熱度吸引更多流量的機會，另一方面利用演唱會的余熱吸引用戶觀看相關視頻，提高使用時長。綜上，預計未來視頻號泛娛樂板塊的主要增長點騰訊泛娛樂體系的相互協同，以及如能推動公域泛娛樂板塊的主要增長點騰訊泛娛樂體系的相互協同，以及如能推動公域流量增長，飯圈體系的征地轉移流量也不可小覷流量增長，飯圈

61、體系的征地轉移流量也不可小覷。我們預計泛娛樂板塊內容量將保持增長趨勢，但不超過抖音：我們預計泛娛樂板塊內容量將保持增長趨勢，但不超過抖音：占比或從 14%提升至 17%。騰訊控股深度報告 信息流廣告變現穩步推進，嚴肅向內容引領差異化增長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 圖 11：視頻號線上演唱會相關話題 數據來源：視頻號，東方證券研究所 2.3 泛生活：微信原生創作者增加將推動泛生活內容占比增長 視頻號頭部泛生活品類的點贊量主要由旅行攝影和情感貢獻，二者分別占 TOP100 榜單總

62、點贊量的 9.64%和 8.29%，其余品類視頻號與抖音相似。旅行攝影品類占比較多，主要因為2022年各地散發疫情給人們出行帶來障礙，被壓抑的旅行需求在線上釋放導致旅行攝影點贊量上漲，7 月視頻號旅行攝影板塊 TOP 100 總點贊量環比增長93.2%。抖音旅行攝影板塊也有增長，7 月旅行攝影板塊 TOP 100 總點贊量環比增長 7.1%?？紤]考慮到到疫情封鎖結束疫情封鎖結束，人們對旅行攝影板塊的關注將持續提升，帶動其內容占比的增長，人們對旅行攝影板塊的關注將持續提升，帶動其內容占比的增長。情感一直是視頻號內容生態中占比較大的品類，因為情感類內容制作成本低情感類內容制作成本低，其形式大多數是

63、單人口播或者是視頻/圖片輪播+口播配音，視頻/圖片素材大多數來源于新聞、綜藝、電影或電視劇的片段，在網上能輕易找到，而文案也能在小紅書、喜馬拉雅、網易云等平臺上找到相似內容；情感類內容在視頻號上容易起量情感類內容在視頻號上容易起量，在之前視頻號點贊帶有社交屬性，而情感類的內容容易引起用戶共鳴，并傳遞自己的價值觀，點贊能滿足用戶立人設的需求，所以用戶會更為積極地為情感類內容點贊，在視頻號7月TOP50榜單創號時間小于半年的14個賬號中，情感類賬號獨占4席。但是，隨著平臺和用戶對原創內容的重視程度加深和私密贊的推出，在別的平臺能找到原型的視頻和文案更難被接受，情感類內容也更難以通過用戶的社交推薦實

64、現快速起量，該部分內容正在 騰訊控股深度報告 信息流廣告變現穩步推進，嚴肅向內容引領差異化增長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19 逐漸萎縮，其進入視頻號 TOP 50 榜單的賬號數量從 2021 年 15 月平均每月 10 個下降至今年47 月平均每月 4.5 個。隨著用戶對其關注度下降，預計未來情感類內容的占比將繼續下降。此外，此外，微信用戶將成為泛生活基石微信用戶將成為泛生活基石，其潛力垂類主要由萌寵、美食、家居、母嬰育兒和旅行攝影主要由萌寵、美食、家居、母嬰育兒和旅行攝影等更貼

65、近生活的細分構成等更貼近生活的細分構成，因為視頻號背靠微信 12.99 億 MAU，其中有大量優質 UGC 等待視頻號去發掘，這是抖快不具有的資源。例如喜歡烹飪的用戶可以將烹飪的過程分享出來，平時出游的旅拍也可以同步上傳至視頻號，這些日常視頻也有機會成為爆款，就像母嬰育兒區的頭部創作者竹子和老爹，其很多視頻未經修飾，只是將父女的日常展示出來，也獲得較高流量。隨著視頻號的普及度增加，當用戶發視頻號如同發朋友圈一樣成為一種習慣時，將會有6200萬的微信原生創作者在視頻號上分享自己的生活，推動泛生活品類視頻占比增加。最終隨著微信原生隨著微信原生創作者的入駐，預期未來泛生活生產端數量占比將有望持續增長

66、。創作者的入駐，預期未來泛生活生產端數量占比將有望持續增長。我們預計泛生活品類整體占比將增長至 65%。2.4 泛知識：受限于公眾號創作者瓶頸占比預計略微下降 視頻號頭部泛知識板塊點贊量占比高于抖音，這是因為視頻號天生帶有部分公眾號的嚴肅屬性視頻號天生帶有部分公眾號的嚴肅屬性，基于此泛知識內容創作者自然愿意在符合視頻風格的環境中進行創作，用戶也更為習慣在視頻號中瀏覽偏嚴肅的泛知識內容，二者共同造成視頻號泛知識內容瀏覽量占比相對較高。對于泛知識板塊頭部作者，我們發現其中原生公眾號創作者比例極低，例如財經垂類 TOP 10 中只有 1 個創作者是原生公眾號創作者，而借助短視頻銷售課程的機構較多，財

67、經垂類 TOP 10 中有 4 個創作者在售賣付費課程。原因是原生公眾創作者尚處于視頻媒介的探索轉型階段原生公眾創作者尚處于視頻媒介的探索轉型階段，在做視頻化的嘗試但并未全面擁抱短視頻的形式，運營的主陣地還停留在公眾號；視頻號是絕佳的網課銷售平臺視頻號是絕佳的網課銷售平臺，知識付費機構可以通過制作知識短視頻或截取正式課程片段發布在視頻號上，展現付費知識的質量。圖 12：視頻號售賣付費課程的創作者 騰訊控股深度報告 信息流廣告變現穩步推進，嚴肅向內容引領差異化增長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免

68、責申明。20 數據來源：視頻號，東方證券研究所 我們認為視頻號泛知識類板塊數量將持續增長，其中將由原生公眾號創由原生公眾號創作者和知識付費機構貢獻作者和知識付費機構貢獻增量增量。因為公眾號傳統形式已達發展瓶頸，創作者需積極擁抱視頻號才能實現粉絲增長，相比于靜態廣告，將宣傳資金投入到短視頻平臺的運營中是知識付費機構的更優選擇，在所有短視頻平臺中，視頻號是知識氛圍最濃的平臺，因此各知識付費機構將更為積極地選擇入駐視頻號。雖然雖然由于視頻號大力發展泛知識板塊的戰略，其由于視頻號大力發展泛知識板塊的戰略，其內容內容占比將在短期占比將在短期呈明顯上升趨勢，但受限于公呈明顯上升趨勢，但受限于公眾號眾號 2

69、000 萬創作者的瓶頸，萬創作者的瓶頸，長期來看長期來看其板塊增速會低于大盤增速其板塊增速會低于大盤增速，表現為占比略微下降，我們預測最終泛知識板塊生產端占比為 17%。2.5 泛資訊：預計未來板塊占比下降至抖音水平 泛資訊板塊可以分為時事和企業兩個大的垂類，視頻號頭部泛資訊點贊量占比遠低于抖音是因為時事垂類差距懸殊，2022 年 7 月視頻號時事垂類點贊量占所有垂類比例只有 23%而抖音則高達50.8%。這是因為時事類賬號不是通過爆款視頻而是通過長期高質量運營獲取粉絲，而視頻號起步較晚，時事類賬號運營時間有限，因此其在頭部的優勢不明顯時事類賬號運營時間有限，因此其在頭部的優勢不明顯。但縱向來

70、看，視頻號頭部時事垂類正處于高速增長階段，2022 年 7 月時事垂類點贊量占比相對上一季度提升了 9.52%，預計視頻號未來預計視頻號未來頭部時事垂類占比與抖音差頭部時事垂類占比與抖音差距將進一步縮小距將進一步縮小。而從時事垂類整體來看，官媒或地方資訊類的賬號運營目的是大范圍的時政宣傳，而沒有普通賬號的變現壓力，因此他們更傾向于多平臺同步發布視頻以擴大時政的影響力，比如抖快上的官媒和地方資訊類賬號基本都會在視頻號開通賬號同步發布內容，因此就時事內容豐富度而言，視頻就時事內容豐富度而言，視頻號與抖音差距并不大號與抖音差距并不大。但這同時意味著時事垂類發展已幾乎見頂，由于在短視頻平臺這種自媒體平

71、臺發布時政內容需要短視頻平臺這種自媒體平臺發布時政內容需要互聯網新聞信息服務許可證互聯網新聞信息服務許可證，這給時事類賬號的運營設立了門檻，所以時事類創作者資源庫是一個存量市場，當視頻號時事類內容豐富度接近抖音時，該垂類發展就已經接近天花板當視頻號時事類內容豐富度接近抖音時，該垂類發展就已經接近天花板，難以獲得更進一步的增量。圖 13：視頻號 TOP 100 榜單時事垂類點贊量占比 圖 14：時事垂類榜單 TOP 100 賬號發布視頻總數 數據來源：新視，東方證券研究所 數據來源：新視，新抖，東方證券研究所 13.48%3.85%21.14%23.00%0.00%5.00%10.00%15.0

72、0%20.00%25.00%4月5月6月7月時事垂類占比4855842284443565883855455555020100002000030000400005000060000700004月5月6月視頻號抖音 騰訊控股深度報告 信息流廣告變現穩步推進，嚴肅向內容引領差異化增長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。21 企業垂類是指經過企業認證的創作者，其開通短視頻平臺賬號的訴求是擴大品牌曝光或直接達成產品銷售的目的。視頻號和抖音企業類整體內容豐富度差距較大，就企業垂類榜單 TOP 100

73、賬號單月發布的視頻總數而言，視頻號在抖音的 50%左右，因為在信息流廣告推出之前對于企業抖音相比于視頻號是一個更好的宣傳平臺：抖音抖音 DAU 更龐大更龐大；抖音有為廣告買量推廣的手段抖音有為廣告買量推廣的手段，因為廣告自身傳播能力有限需要靠買量提高曝光，而視頻號缺乏相關手段。但未來預計企業垂類會是視頻號一個很重要的增長點企業垂類會是視頻號一個很重要的增長點，第一，視頻號于 7 月下旬開啟了信息流廣告的測試，這為企業宣傳推廣開辟了買量的渠道；第二，根據前文的測算，視頻號的 DAU將達到與抖音相同甚至更高的量級，企業在視頻號上也能觸達更豐富的用戶群體；第三，視頻號與小程序、企業微信等現成的商業基

74、礎設施相連，再加上很多企業將公眾號作為主要對外宣傳的口徑，企業利用視頻號宣傳有利于其將分散的宣傳信息全面遷移至微信，避免利用多平臺宣傳信息不互通的問題。綜上，我們預計泛資訊板塊整體占比將下降泛資訊板塊整體占比將下降，因為泛資訊板塊時事垂類內容權重較大，而視頻號的時事垂類發展已接近天花板，增量不大；企業垂類雖然有較大的增長空間，但其占比較小，難以拉動板塊整體增長。因此泛資訊板塊的增速應低于大盤的增速，最終其占比應與抖音泛資訊板塊的占比相似，為 1%。圖 15：企業垂類榜單 TOP 100 賬號發布視頻總數 數據來源：新視，新抖，東方證券研究所 2.6 時長測算：視頻號生態環境嚴肅性更強，核心用戶

75、比例較低；預計用戶使用時長天花板為 69.2min 綜上，我們預計視頻號最終內容品類分布將為泛生活占比 65%，泛娛樂 17%，泛資訊 1%，泛知識 17%。就視頻制作的專業程度而言，泛資訊泛知識泛娛樂泛生活，相對于相對隨拍，專業的視頻制相對于相對隨拍，專業的視頻制作更能吸引用戶觀看，體現在單個視頻的平均播放次數上為泛資訊作更能吸引用戶觀看，體現在單個視頻的平均播放次數上為泛資訊泛娛樂泛娛樂泛知識泛知識泛生活泛生活，其中泛娛樂大于泛生活是由于娛樂屬性的加成。相比于抖音，視頻號有很多視頻會來自微信原生用戶的隨拍，UGC 占比較大，因此單個視頻的平均杠桿較低，鑒于視頻瀏覽量和用戶使用時長直接掛鉤，

76、我們預測未來視頻號使用時長天花板會略低于抖音。54896038567847541088912101943312203020004000600080001000012000140004月5月6月7月視頻號抖音 騰訊控股深度報告 信息流廣告變現穩步推進，嚴肅向內容引領差異化增長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。22 圖 16：視頻號內容品類預測及抖音目前內容品類占比 圖 17：抖音 Q3 各板塊播放次數/投稿數杠桿 數據來源：抖音，視頻號，東方證券研究所 數據來源：抖音，東方證券研究所 我們

77、以抖音各板快的 VV 量/投稿量作為杠桿，杠桿越高說明用戶在該板塊花費的使用時長越長，用視頻號和抖音的內容生態占比計算其加權總 VV量，假設用戶使用時長和平臺總 VV量成正比，抖音 Q1 平均使用時長為 107.8min，據此預計視頻號生態環境穩定后，核心用戶最終使用時長天核心用戶最終使用時長天花板為花板為 106.2min。表 9：視頻號及抖音視頻平均 VV 測算 品類 杠桿杠桿 視頻號占比視頻號占比 視頻號平均視頻號平均 VV 量量 抖音占比抖音占比 抖音平均抖音平均 VV 量量 泛資訊 27362 1%273.62 1%273.62 泛娛樂 3315 17%563.55 22%729.3

78、0 泛知識 3275 17%556.75 15%491.25 泛生活 2003 65%1301.95 62%1241.86 總 VV 量 2695.87 2736.03 數據來源：抖音，東方證券研究所 雖然微信“小紅點”導流為視頻號貢獻大量流量，但也會使其相比抖快會存在大量泛用戶，即難雖然微信“小紅點”導流為視頻號貢獻大量流量，但也會使其相比抖快會存在大量泛用戶，即難以轉化為存量的流量。以轉化為存量的流量。我們認為泛用戶的比重應為視頻號更低的創作者杠桿相比于抖快撬動的額外用戶的比重，視頻號的創作者杠桿為 16.25%，抖快的創作者杠桿為 25%，據此可計算出泛用戶在總用戶中的比重為 35%。由

79、于泛用戶為被“小紅點”導流，僅進入觀看自己感興趣的一兩個視頻的“流量用戶”，其平均時長相對較低，秉承保守原則，我們預計其平均使用時長為 30s。而除此之外的用戶是是視頻號真正的核心用戶，他們的平均使用時長應為前文計算出的 106.2min?？傮w而言，視頻號用戶的平均使用時長天花板應為 65%（核心用戶比重）*106.2min（核心用戶平均使用時長）+35%（泛用戶比重）*0.5min（泛用戶平均使用時長）=69.2min，按照緩慢導入趨勢，2023/2024/2025 年 Q4 視頻號平均用戶時長將分別為 48/55.1/60.2min。圖 18：視頻號用戶時長增長趨勢預測 65%17%1%1

80、7%62%22%1%15%0%10%20%30%40%50%60%70%泛生活泛娛樂泛資訊泛知識視頻號抖音2003.04 3315.00 27362.48 3275.29 0.005000.0010000.0015000.0020000.0025000.0030000.00泛生活泛娛樂泛資訊泛知識 騰訊控股深度報告 信息流廣告變現穩步推進，嚴肅向內容引領差異化增長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。23 數據來源：草根調研，東方證券研究所測算 三、三、廣告加載率與廣告加載率與平臺公域平臺公

81、域占比有關占比有關 3.1 廣告模式：合約廣告占比偏高，22 年 9 月開啟競價模式 視頻號于視頻號于 2022 年年 7 月月 18 日上線信息流廣告，首批上線廣告全是品牌類廣告日上線信息流廣告，首批上線廣告全是品牌類廣告，且內容質量較高，比如寶馬的廣告延續其科幻風，而阿瑪尼美妝、伊利和英雄聯盟手游的廣告分別請了王嘉爾、王心凌和孫燕姿等明星為其代言。因為視頻號信息流廣告尚處于探索階段視頻號信息流廣告尚處于探索階段，用戶的對其反應和容忍度還有待探索，所以第一批廣告會選擇容錯率較小，且質量較高的品牌廣告，與原生內容相似的廣告也能減小視頻號廣告從零到一對用戶的沖擊；最初視頻號投流門檻為最初視頻號投

82、流門檻為 100 萬元萬元，只有大的品牌主能負擔得起。圖 19：視頻號上線的首批品牌廣告 11.0 15.0 17.2 22.0 25.3 28.5 30.1 31.0 35.4 39.2 43.5 45.1 46.6 48.0 49.9 51.9 53.5 55.1 56.7 58.1 59.3 60.2 0.010.020.030.040.050.060.070.0時長（分鐘）騰訊控股深度報告 信息流廣告變現穩步推進，嚴肅向內容引領差異化增長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。24 數

83、據來源：視頻號，東方證券研究所 視頻號于視頻號于 2022 年年 8 月月 10 日將合約廣告的投流門檻下降至日將合約廣告的投流門檻下降至 5 萬元萬元，吸引更多廣告主入駐，同時視頻號廣告加載率也有提升，經測試 7 月份平均每人每天刷到半條廣告，8 月份上升至 1 條。圖 20：投流門檻降低后視頻號上線的小程序游戲廣告 數據來源：視頻號，東方證券研究所 視頻號于視頻號于2022年年9月底開啟競價廣告的測試月底開啟競價廣告的測試，根據百準數據，視頻號針對消費品、電商、服飾、珠寶、教育、金融、日用百貨等多個行業已推出官方的投放指引，多家品牌如同程旅行、蕉內、巴黎歐萊雅已通過競價模式發布廣告視頻。競

84、價廣告將降低廣告投流的門檻，擴展信息流廣告的玩法，提供精準度更高、個性化程度更強的投放策略，因此不僅是大型的品牌廣告主，還會有更多中小廣告主加入到競價廣告的玩法當中。效果廣告預計在效果廣告預計在 2023 年年開始快速增長開始快速增長。2022 年 9 月競價廣告完成測試正式上線后，廣告主投放的選擇顯著增多。并且信息流廣告經過一個季度的發展，用戶標簽、對不同廣告的行為信息更為完善，投放的精準度進一步提升，視頻號廣告更為符合效果廣告主的需求，帶動效果廣告占比持續增長。3.2 廣告加載率測算：視頻號私域占比介于抖快之間，廣告加載率天花板預計為 10%短視頻平臺廣告加載率與視頻分發中的短視頻平臺廣告

85、加載率與視頻分發中的公域公域占比成正比占比成正比。我們可以把私域類比為用戶自己的地盤，因為在私域中用戶瀏覽的都是自己關注的創作者的視頻，若在其中插入廣告，用戶的反感會較大；而在公域中插入廣告，對于用戶來說其與正常推送的信息流內容差異不大，皆存在喜歡或比喜歡的可能，因此用戶接受度會比較高。舉例來說，目前抖音的公域占比約為 90%+，快手公域占比估計為 70%；因此抖音目前的廣告加載率可以達到 1112%，而快手廣告加載率大約為 78%，前者高于后者。另一個極端的例子是微信朋友圈，作為一個純私域類型的產品，廣告加載率目前只能到 23%，且這幾年來看增加條數已經對 ECPM 產生負面影響，因此 ad

86、 load 天花板判斷較低。表 10：公域私域 VV 比重 騰訊控股深度報告 信息流廣告變現穩步推進，嚴肅向內容引領差異化增長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。25 其他 關注 朋友推薦 機器推薦 視頻號 1%32%67%抖音 8%92%快手 30%70%視頻號目標 8%15%77%數據來源：張小龍公開課，東方證券研究所測算 而對于視頻號而言，目前公域占比以及較產品初期有非常大的提升，當前已經達到 67%。此外，張小龍在公開課上也提出過希望未來能將公域占比提升至 77%。如果這一指標能實

87、現，那么預計預計視頻號廣告加載率天花板視頻號廣告加載率天花板會介于抖快之間，會介于抖快之間，大概是大概是 10%，按照加載率陸續提升的趨勢，2023/2024/2025 年 Q4 視頻號廣告加載率將分別為 2.8%/3.8%/4.8%。圖 21：廣告加載率增長趨勢預測 數據來源：草根調研，東方證券研究所測算 四、四、ECPM 取決于取決于用戶凈值用戶凈值及廣告及廣告轉化轉化效果效果 產品 ECPM 受到宏觀經濟、平臺用戶凈值、平臺廣告轉化效果等多個因子影響。我們首先拋開宏觀因素不談，僅看產品層面差異會對視頻號 ECPM 產生哪些影響。4.1 用戶凈值：微信高線城市用戶占比更高，用戶凈值層面占優

88、 短視頻平臺廣告 ECPM 與城市線有關，因為在越高線城市投放廣告的價格越高，因此高線城市占高線城市占比高的平臺廣告平均比高的平臺廣告平均 ECPM 也會相應地較高也會相應地較高，例如抖音平均城市線會比快手高，其 2022 年ECPM 約為 35 元，比快手的 20 元高。首先，首先，我們分時間維度看，視頻號的用戶特征是在動態變化的。我們分時間維度看，視頻號的用戶特征是在動態變化的。初期階段，主要以跟抖快初期階段，主要以跟抖快差異化的用戶為主，例如沒有用過短視頻產品的更高年齡用戶占據主導。差異化的用戶為主，例如沒有用過短視頻產品的更高年齡用戶占據主導。0.6%1.6%1.9%2.2%2.5%2

89、.8%2.9%3.2%3.4%3.8%3.9%4.2%4.4%4.8%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%廣告加載率 騰訊控股深度報告 信息流廣告變現穩步推進，嚴肅向內容引領差異化增長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。26 隨著視頻號隨著視頻號 DAU 的不斷擴張，用戶年齡越來越向微信全局用戶分布靠攏。當前的城市線分布可的不斷擴張，用戶年齡越來越向微信全局用戶分布靠攏。當前的城市線分布可能處于抖快之間。能處于抖快之間。那終局用戶分布我們可以以微信整體用戶屬性和抖快進行

90、比較。那終局用戶分布我們可以以微信整體用戶屬性和抖快進行比較。背靠微信生態，其用戶城市線最終分布或與微信相似，一二線城市群體比抖音高，因此用戶凈值層面對于視頻號因此用戶凈值層面對于視頻號 ECPM 的影響最的影響最終可能是個加分項。終可能是個加分項。此外由于現階段視頻號較朋友圈等其他廣告位合約售賣占比更高，導致 ECPM 偏高，二者影響加總，使得視頻號的 ECPM 在 2022Q4 比抖音高。圖 22：2022 年 12 月微信和抖音活躍用戶城市線分布 數據來源：questmobile，東方證券研究所 4.2 轉化效果：微信落地頁中轉及轉化效果問題相較抖音處于價格弱勢 轉化率差異也會使得不同平

91、臺 ECPM 有所不同。當前來看，視頻號的轉化效果要弱于抖音。相比于抖音，目前視頻號存在兩個問題：短期內機器學習積累的數據較少短期內機器學習積累的數據較少，廣告推送準確性不及抖快。但是隨著時間推移，數據量累計，算法的準確性會上升，平臺間的差異會縮小，這一弱勢會有所改觀。根據微信體系慣例，外循環根據微信體系慣例，外循環廣告落地頁廣告落地頁有小程序中轉，有小程序中轉，不直接跳轉微信體系外頁面不直接跳轉微信體系外頁面?；蛟S因為微信團隊不希望用戶跳出微信體系，在網服、游戲等廣告落地頁是由小程序界面作為中轉承接，而抖音和快手的外循環落地頁則是直接的APP本身。粗略估計：每道中轉將會造成50%的用戶損失。

92、因此如果微信團隊的這一理念不變，小程序中轉勢必帶來外循環投放的轉化效果差于抖音。綜上，我們預計隨著競價廣告的占比提升，ad load 持續增長，視頻號的 ECPM 將會先呈下降趨勢，而隨著算法的改進和數據的積累 ECPM會緩慢回升，最終視頻號間接跳轉對 ECPM的負面影響將與高城市線分布的正面影響抵消，最終 ECPM 將于抖音相似，如果宏觀環境與 2022 年類似，那未來穩定期 ECPM 天花板會在 35 元左右。圖 23：ECPM 增長趨勢預測 7.70%14.34%16.97%25.46%18.22%17.30%6.97%14.31%17.09%26.02%18.14%17.47%4.82

93、%11.00%17.61%24.40%18.90%23.27%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%一線新一線二線三線四線五線及以下微信抖音快手 騰訊控股深度報告 信息流廣告變現穩步推進，嚴肅向內容引領差異化增長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。27 數據來源：草根調研，東方證券研究所測算 五、五、視頻號廣告收入測算視頻號廣告收入測算 5.1 收入天花板預測 在中性假設下，我們預計天花板 DAU 為 6.8 億，Feed 流密度為 2.5 次/分

94、鐘，平均瀏覽時長為69.2 分鐘，廣告加載率設定為 10%，填充率達 80%，ECPM為 35 元/千次。據此計算得到未來長期視頻號信息流廣告貢獻的日均收入上限為日均收入上限為 3.3 億元，年收入上限達到億元，年收入上限達到 1202 億元億元。5.2 中性情景 中性情境下，假設視頻號從微信生態引流效果保持穩定，商業化推進使得內容量及用戶時長持續上升，算法推薦的精準性穩步提升。我們測算 2023/2024/2025 收入分別為 148/297/460 億。表 11：視頻號信息流廣告中性假設收入測算 時間 22Q3E 22Q4E 23Q1E 23Q2E 23Q3E 23Q4E 24Q1E 24

95、Q2E 24Q3E 24Q4E 25Q1E 25Q2E 25Q3E 25Q4E 用戶平均使用時長（min）35.4 39.2 43.5 45.1 46.6 48.0 49.9 51.9 53.5 55.1 56.7 58.1 59.3 60.2 Feed 流密度（次/min）2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 廣告加載率 0.6%1.6%1.9%2.2%2.5%2.8%2.9%3.2%3.4%3.8%3.9%4.2%4.4%4.8%DAU（億）3.32 3.78 4.28 4.60 4.90 5.20 5.43 5.6

96、2 5.85 5.97 6.15 6.24 6.36 6.43 ECPM（元/千次）49.0 39.0 33.0 32.0 31.0 30.0 30.0 32.0 32.0 34.0 29.0 31.0 31.0 33.0 日均收入（億元）0.09 0.23 0.29 0.37 0.44 0.52 0.60 0.74 0.85 1.06 0.99 1.19 1.30 1.55 季度收入（億元）7.95 21.27 26.27 33.23 40.70 48.22 53.83 67.49 78.21 97.78 89.15 108.27 119.58 142.24 數據來源：東方證券研究所測算 5

97、.3 樂觀情景 樂觀情境下，假設視頻號從微信生態引流效果超乎預期，全面打通視頻號與各微信生態的連接，內容吸引度和算法推薦的精準性均大幅提升，商業化推進超預期，帶動 DAU和用戶使用時長增長，而廣告方面以內循環廣告為主導，間接跳轉對 ECPM 的影響較小。我們測算 2023/2024/2025 收入分別為 207/414/640 億。49.0 39.0 33.0 32.0 31.0 30.0 30.0 32.0 32.0 34.0 29.0 31.0 31.0 33.0 0.010.020.030.040.050.060.0ECPM（元/千次）騰訊控股深度報告 信息流廣告變現穩步推進，嚴肅向內容

98、引領差異化增長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。28 表 12：視頻號信息流廣告樂觀假設收入測算 時間 22Q3E 22Q4E 23Q1E 23Q2E 23Q3E 23Q4E 24Q1E 24Q2E 24Q3E 24Q4E 25Q1E 25Q2E 25Q3E 25Q4E 用戶平均使用時長（min）35.4 41.2 47.9 49.6 51.3 52.8 54.9 57.1 58.8 60.6 62.4 64.0 65.2 66.2 Feed 流密度（次/min）2.5 2.5 2.5

99、2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 廣告加載率 0.6%1.8%2.3%2.6%3.0%3.4%3.5%3.8%4.1%4.6%4.7%5.1%5.3%5.8%DAU（億）3.3 3.87 4.49 4.83 5.15 5.46 5.71 5.91 6.14 6.26 6.45 6.55 6.68 6.75 ECPM（元/千次）49.0 39.2 33.1 32.2 31.2 30.3 30.3 32.2 32.2 34.1 29.3 31.2 31.2 33.1 日均收入（億元）0.09 0.28 0.41 0.51 0.62 0.73 0

100、.84 1.03 1.18 1.48 1.39 1.66 1.81 2.15 季度收入（億元）7.95 25.31 36.51 46.27 56.78 67.39 75.23 93.99 108.91 135.72 124.85 151.03 166.81 197.74 數據來源：東方證券研究所測算 5.4 悲觀情景 悲觀情境下，假設視頻號從微信生態引流效果低于預期，視頻號與其他生態的通路均未體現顯著的引流效果，內容吸引度和算法推薦的精準性改善效率較低，用戶體驗不及抖音和快手，廣告方面外循環廣告主對間接跳轉的廣告形式接受度較低，而內循環廣告需求提升不及預期，造成ECPM 整體較低。我們測算 2

101、023/2024/2025 收入分別為 90/164/253 億。表 13：視頻號信息流廣告悲觀假設收入測算 時間 22Q3E 22Q4E 23Q1E 23Q2E 23Q3E 23Q4E 24Q1E 24Q2E 24Q3E 24Q4E 25Q1E 25Q2E 25Q3E 25Q4E 用戶平均使用時長（min）35.4 38.4 41.3 41.5 41.9 43.2 44.9 46.7 48.1 49.6 51.1 52.3 53.4 54.2 Feed 流密度（次/min）2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 廣告加載

102、率 0.6%1.5%1.7%1.7%1.9%2.1%2.2%2.4%2.5%2.9%2.9%3.2%3.3%3.6%DAU（億）3.32 3.59 3.85 4.05 4.17 4.21 4.46 4.61 4.80 4.89 5.04 5.11 5.22 5.27 ECPM（元/千次）49.0 38.8 32.9 31.9 30.8 29.8 29.8 31.9 31.9 34.0 28.7 30.8 30.8 32.9 日均收入（億元）0.09 0.20 0.22 0.22 0.25 0.28 0.33 0.41 0.47 0.59 0.54 0.65 0.71 0.85 季度收入（億元）

103、7.95 18.71 20.15 20.08 23.20 26.15 29.55 37.18 43.09 54.04 48.84 59.54 65.76 78.49 數據來源：東方證券研究所測算 六、六、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 6.1 盈利預測 表 14：季度主要財務數據測算 單位單位：百萬百萬/%21A 22Q1A 22Q2A 22Q3A 22Q4E 22E 23E 24E 營業收入營業收入 560,118 135,471 134,034 140,093 142,477 552,075 613,057 696,843 yoy 16.19%0.12%-3.06%-1.60%-1.

104、19%-1.44%11.05%13.67%營業成本營業成本 314,174 78,397 76,167 78,110 78,796 311,470 327,309 362,385 毛利毛利 245,944 57,074 57,867 61,983 63,681 240,605 285,748 334,458 毛利率%43.91%42.13%43.17%44.24%44.70%43.58%46.61%48.00%銷售費用銷售費用 40,594 8,058 7,932 7,124 7,103 30,217 33,887 38,920 一般行政費用一般行政費用 89,847 26,669 26,23

105、3 26,480 26,646 106,028 113,426 128,928 營業利潤營業利潤 247,473 37,217 30,067 51,593 75,330 194,207 172,792 201,456 營業利潤率%44.18%27.47%22.43%36.83%52.87%35.18%28.19%28.91%IFRSIFRS 歸母凈利潤歸母凈利潤 224,822 23,413 18,619 39,943 58,366 140,341 128,972 153,967 NonNon-IFRSIFRS 歸母凈利潤歸母凈利潤 123,788 25,545 28,139 32,254 3

106、2,192 118,130 151,614 186,703 騰訊控股深度報告 信息流廣告變現穩步推進，嚴肅向內容引領差異化增長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。29 數據來源：公司公告，東方證券研究所 表 15：主營業務估值 股票代碼股票代碼 股權股權比例比例 估值估值 百萬美百萬美金金 估值估值 百萬人民百萬人民幣幣 歸屬騰訊歸屬騰訊 百萬人民幣百萬人民幣 人民幣人民幣/每股每股 港幣港幣/每股每股 估值占估值占比比 乘數乘數 2023E 估值方案估值方案 P/S PE 泛娛樂 96%

107、210,658 1,446,023 1,382,165 145 165.3 38.3%游戲 100%184,409 1,265,840 1,265,840 132 151.4 35.0%16.5x 可比公司 16.5X P/E 視頻 100%6,082 41,750 41,750 4.4 5.0 1.2%1.5x 愛奇藝 1.5X P/S 虎牙直播 HUYA.N 47%1,138 7,810 3,672 0.4 0.4 0.1%市值 騰訊音樂 TME.N 53%14,181 97,340 51,785 5.4 6.2 1.4%市值 閱文集團 0772.HK 57%4,848 33,281 19

108、,117 2.0 2.3 0.5%市值 社交廣告 100%79,847 548,094 548,094 57.3 65.6 15.2%18.7x Facebook18.7X P/E 金融科技 100%124,539 854,874 854,874 89.4 102.3 23.7%1.9x 27.2x 支付 1.9x P/S 理財微粒貸等 27.2x P/E 云 100%19,638 134,801 134,801 14.1 16.1 3.7%4.0 x 可比公司 4.0X P/S 其他 100%5,171 35,497 35,497 3.7 4.2 1.0%1.0 x 1.0 x P/S 總值

109、 419,687 3,019,289 2,955,431 309.2 353.5 81.8%投資總值 5,927,588 534,970 56.0 64.0 14.8%現金凈額 17,902 122,882 12.9 14.7 3.4%總值 526,388 3,613,282 378 432 100%折扣 -10%(52,639)(361,328)(38)(43)NAV 473,749 3,251,954 340.22 389.01 數據來源：wind 一致性預期、Bloomberg 一致性預期,東方證券研究所,USD/RMB=6.86 USD/HKD=7.85 HKD/RMB=0.87 注：

110、A 股、H 股采用 2023.2.20 收盤價,美股采用 2023.2.20 收盤價 表 16：游戲可比公司 P/E 估值 游戲可比公司 股票代碼 市值（百萬 人民幣）22E 歸母凈利潤（百萬 人民幣）23E 歸母凈利潤（百萬 人民幣）22E PE 23E PE 三七互娛 002555.SZ 53717 3043 3530 17.65 15.22 完美世界 002624.SZ 29449 1714 1966 17.19 14.98 動視暴雪 ATVI.O 416817 10195 17871 40.88 23.32 網易 NTES.O 398425 19821 20557 20.10 19.3

111、8 TAKE-TWO TTWO.O 130298 2682-3988 48.58-32.67 調整后平均 26.21 16.52 騰訊控股深度報告 信息流廣告變現穩步推進，嚴肅向內容引領差異化增長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。30 表 17：視頻可比公司 P/S 估值 視頻可比公司 代碼 市值（百萬 人民幣）營業總收入 22E（百萬 人民幣）營業總收入 23E（百萬 人民幣）PS 22E PS 23E 愛奇藝 IQ.O 45156 28967 30908 1.56 1.46 數據來源

112、：wind 一致性預期、東方證券研究所,USD/RMB=6.86 USD/HKD=7.85 HKD/RMB=0.87 注：美股采用 2023.220 收盤價 表 18：社交廣告可比公司 PE 估值 社交廣告可比公司 代碼 市值（百萬 人民幣）歸母凈利潤 22E（百萬 人民幣）歸母凈利潤 23E（百萬 人民幣）PE 22E PE 23E FACEBOOK meta.o 3077403 156325 164856 19.69 18.67 數據來源：Bloomberg 一致性預期,東方證券研究所,USD/RMB=6.86 USD/HKD=7.85 HKD/RMB=0.87 注：美股采用 2023.2

113、.20 收盤價 表 19：支付可比公司 P/S 估值 支付可比公司估值 代碼 市值（百萬 人民幣）營業總收入 22E（百萬 人民幣）營業總收入 23E（百萬 人民幣）PS 22E PS 23E 拉卡拉 300773.SZ 16512 6156 7286 2.68 2.27 新大陸 000997.SZ 16379 8692 10189 1.88 1.61 平均值 2.28 1.94 數據來源：wind 一致性預期、東方證券研究所,USD/RMB=6.86 USD/HKD=7.85 HKD/RMB=0.87 注：A 股、H 股采用 2023.2.20 收盤價 表 20：金融可比公司 PE 估值 金

114、融可比公司 代碼 市值（百萬 人民幣）歸母凈利潤 22E（百萬 人民幣）歸母凈利潤 23E（百萬 人民幣）PE 22E PE 23E 東方財富 300059.SZ 290579 9186 11253 31.63 25.82 同花順 300033.SZ 66071 1851 2317 35.70 28.51 平均值 33.66 27.17 數據來源：wind 一致性預期、東方證券研究所,USD/RMB=6.86 USD/HKD=7.85 HKD/RMB=0.87 注：A 股、H 股采用 2023.2.20 收盤價 表 21：云可比公司 PS 估值 云可比公司 代碼 市值（百萬 人民幣）營業總收入

115、 22E（百萬 人民幣）營業總收入 23E（百萬 人民幣）PS 22E PS 23E 亞馬遜 AMZN.O 6838667 3463299 3781443 1.97 1.81 甲骨文 ORCL.N 1615745 273010 332337 5.92 4.86 賽富時 CRM.N 1134041 170615 208590 6.65 5.44 數據來源：wind 一致性預期、Bloomberg 一致性預期,東方證券研究所,USD/RMB=6.86 USD/HKD=7.85 HKD/RMB=0.87 注：A 股、H 股采用 2023.2.20 收盤價,美股采用 2023.2.20 收盤價 騰訊控

116、股深度報告 信息流廣告變現穩步推進，嚴肅向內容引領差異化增長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。31 平均值 4.85 4.04 數據來源：Bloomberg 一致性預期、東方證券研究所,USD/RMB=6.86 USD/HKD=7.85 HKD/RMB=0.87 注：美股采用 2023.2.20 收盤價 6.2 投資建議 視頻號廣告 ad load 自 22 年 9 月起進入快速增長通道，無分成成本情況下將驅動利潤彈性。預計 22/23/24 年歸母凈利潤為 1403/1290/1540

117、 億元（原 2224 歸凈利潤為 1406/1259/1486億元，上調游戲和視頻號收入），對應 EPS 14.68/13.49/16.11 元。我們根據 SOTP 估值，給予目標價 389.01 港幣（340.22 人民幣 HKD/RMB=0.87），維持“買入”評級。七、七、風險提示風險提示 創作者增長不及預期創作者增長不及預期：未來視頻號重要創作者來源是公眾號創作者和微信原生創作者，其轉化成視頻號創作者的真是情況難以預測，若視頻號未做好引導和支持工作，這部分創作者很可能會流失。同時，若視頻號商業化節奏緩慢，創作者難以通過運營視頻號獲利，會降低創作者的從其他平臺的遷移率，有創作者增長不及預

118、期的風險，造成用戶增長低于預期。時長增長放緩時長增長放緩：視頻號向著與主流短視頻平臺不同的泛生活、泛知識方向發展，最終形成的生態環境沒有先例，難以判斷其能支撐的用戶量和用戶粘性，有用戶使用時長低于預期的風險。ECPM 不及預期不及預期：若廣告主比預想中的更排斥視頻號廣告間接跳轉的方式，同時內循環廣告的需求提升不及預期，對視頻號廣告的需求疲軟，使得 ECPM 的提升不及預期。假設條件變動影響測算結果假設條件變動影響測算結果：本文測算均基于 ecpm，dau，廣告加載率等一系列假設，若未來假設發生變動，測算結果將相應產生變化。騰訊控股深度報告 信息流廣告變現穩步推進，嚴肅向內容引領差異化增長 有關

119、分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。32 附表：財務報表預測與比率分析 資產負債表 利潤表 單位:百萬元 單位:百萬元 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 現金及現金等價物 152,798 167,966 351,235 391,597 429,274 營業總收入營業總收入 482,064 561,347 552,075 613,057 696,843 應收款項合計 85,044 11

120、4,721 112,826 125,289 142,412 主營業務收入 482,064 560,118 552,075 613,057 696,843 存貨 814 1,063 1,054 1,107 1,226 其他營業收入 0 1,229 0 0 0 其他流動資產 2,520 104,927 104,927 125,912 151,095 營業總支出營業總支出 363,748 444,615 447,714 474,622 530,233 流動資產合計 317,647 484,812 666,177 740,040 820,142 營業成本 260,532 314,174 311,470

121、 327,309 362,385 固定資產凈值 64,782 67,837 69,910 71,326 72,304 營業開支 103,216 130,441 136,244 147,313 167,848 權益性投資 305,258 323,188 323,188 355,507 391,057 營業利潤營業利潤 184,237 271,620 194,207 172,792 201,456 其他長期投資 412,381 463,710 463,710 533,267 613,256 凈利息支出 492 464-816-1,543-1,598 商譽及無形資產 172,366 191,844

122、207,243 220,928 234,223 權益性投資損益-2,970-32,759-13,744-2,970-3,119 土地使用權 16,091 17,728 17,728 17,728 17,728 其他非經營性損益-3,453-8,053-3,650-5,968-4,241 其他非流動資產 44,900 63,245 69,570 76,526 84,179 非經常項目前利潤非經常項目前利潤 177,322 230,344 177,629 165,397 195,695 非流動資產合計 1,015,778 1,127,552 1,151,349 1,275,282 1,412,74

123、7 非經常項目損益 68,621 172,606 81,439 25,220 25,645 資產合計資產合計 1,333,425 1,612,364 1,817,526 2,015,322 2,232,889 除稅前利潤除稅前利潤 180,022 248,062 169,221 156,260 186,493 應交稅金 14,283 14,746 16,221 17,843 19,627 所得稅 19,897 20,252 27,512 23,439 27,974 短期借貸及長期借貸到期部分 14,242 19,003 20,903 22,994 25,293 少數股東損益 278 2,988

124、 3,703 3,849 4,552 其他流動負債 146,524 259,879 294,751 308,612 308,384 持續經營凈利潤持續經營凈利潤 159,847 224,822 140,341 128,972 153,967 流動負債合計 269,079 403,098 441,345 480,813 510,941 非持續經營凈利潤 0 0 0 0 0 長期借貸 234,202 282,526 310,779 341,856 376,042 凈利潤凈利潤 159,847 224,822 140,341 128,972 153,967 其他非流動負債 52,101 50,047

125、 55,052 60,557 66,613 優先股利及其他調整項 0 0 0 0 0 非流動負債合計 286,303 332,573 365,830 402,413 442,655 IFRS歸母凈利潤歸母凈利潤 159,847 224,822 140,341 128,972 153,967 負債合計負債合計 555,382 735,671 807,175 883,226 953,596 Non-IFRS歸母凈利潤歸母凈利潤 122,742 123,788 118,130 151,614 186,703 歸屬母公司股東權益 703,984 806,299 936,254 1,054,150 1,

126、196,796 少數股東權益 74,059 70,394 74,097 77,946 82,498 主要財務比率主要財務比率 所有者權益合計所有者權益合計 778,043 876,693 1,010,351 1,132,096 1,279,294 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 負債和股東權益負債和股東權益 1,333,425 1,612,364 1,817,526 2,015,322 2,232,889 成長能力成長能力 營業收入增長率 27.8%16.4%-1.7%11.0%13.7%現金流量表現金流量表 營業利潤增長率 99.6%47.4%-28

127、.5%-11.0%16.6%單位:百萬元 Non-IFRS 凈利增長率 30.1%0.9%-4.6%28.3%23.1%會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 獲利能力獲利能力 經營活動現金流 194,119 175,186 248,043 210,715 225,255 毛利率 46.0%44.0%43.6%46.6%48.0%凈利潤 159,847 224,822 140,341 128,972 153,967 凈利率 33.2%40.1%25.4%21.0%22.1%折舊與攤銷 50,774 57,670 60,744 68,513 75,276 ROE

128、 21.6%16.4%13.6%15.2%16.6%營運資本變動 27,423 891 43,255 9,381-8,540 ROA 10.7%8.4%6.9%7.9%8.8%其他非現金調整-43,925-108,197 3,703 3,849 4,552 償債能力償債能力 投資活動現金流投資活動現金流-181,955-178,549-84,541-192,446-212,741 資產負債率 41.7%45.6%44.4%43.8%42.7%出售固定資產收到的現金 0 191 191 191 191 流動比率 118.0%120.3%150.9%153.9%160.5%資本性支出 66,599

129、 62,165 78,407 153,361 169,729 速動比率 117.7%120.0%150.7%153.7%160.3%投資減少 55,556 113,093 124,402 136,843 150,527 每股指標（元）每股指標（元）其他投資活動現金流量凈額-7,319-13,697-6,325-6,957-7,653 每股收益 16.72 23.52 14.68 13.49 16.11 融資活動現金流融資活動現金流 13,647 21,620 3,567 3,759 6,947 每股經營現金流 20.31 18.33 25.95 22.05 23.57 債務凈增 40,953

130、55,367 30,153 33,168 36,485 每股凈資產 73.65 84.36 97.95 110.29 125.21 股本增加 1,716 1,043 0 0 0 估值比率估值比率 支付的股利合計 10,339 12,503 10,386 11,076 11,322 P/E 20 14 22 24 20 其他籌資活動現金流量凈額-18,683-20,117-16,200-18,333-18,217 P/B 4 4 3 3 3 資料來源：東方證券研究所 騰訊控股深度報告 信息流廣告變現穩步推進，嚴肅向內容引領差異化增長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申

131、明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。33 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12 個月內的公司的漲跌幅相對同期的上證指數/深證成指的漲跌幅為基準；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準

132、買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾

133、給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲

134、明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時

135、候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重

136、大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行

137、任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address 東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：021-63325888 傳真：021-63326786 網址： 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。