貴金屬研究專題系列二：再論金銀蓄勢迎接“主升浪”-230222（20頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2023.02.22 再論再論金銀金銀：蓄勢迎接“主升浪”蓄勢迎接“主升浪”貴金屬研究專題系列貴金屬研究專題系列二二 本報告導讀：本報告導讀：近期美國非農數據，“軟著陸”預期升溫，緊縮擔憂再起，導致貴金屬價格承壓，基本符合我們先前判斷。時至當下，我們認為金銀蓄勢待漲，“主升浪”漸行漸近。有別于市場大多聲音，我們在看好黃金配置價值的同時，更看好白銀的上漲彈性。摘要：摘要：白銀分析框架，可被高度總結為“白銀分析框架，可被高度總結為“實際利率實際利率定方向，定方向，美元指數美元指數定彈定彈性”。性”。其中，實際利率可看成名義利率與通脹

2、預期（本文指盈虧平衡通脹率，下同）之差，名義利率一般受到政策利率、實際增長、短期通脹的影響，通脹預期更多是受到油價等走勢的影響；金銀比主要取決于美元指數，一般受到美國與非美經濟的相對強弱等影響。金銀比與美元指數的“奇妙緣分”：由反向到正向。其實早在 21 世紀之前，美元指數其實與金銀比“背道而馳”。膠片用銀需求主導白銀需求（占比長期在 4 成左右），其中美國是作為膠片產業的核心國，主導白銀需求變化。進入 21 世紀之后，中國入世等因素影響下，非美經濟體在白銀需求的占比大幅提升，美元指數與金銀比進入同向階段。當然，階段性的實物供需“突變”，有可能會導致美元指數與金銀比走勢背離?？紤]到未來 3-5

3、 年，白銀供需維持緊平衡，美元指數與金銀比的同向關系，被打破的概率不大。實際利率實際利率展望展望：重申“衰退博弈”下，實際利率將再度打開下行空重申“衰退博弈”下，實際利率將再度打開下行空間間。盡管近期偏強的非農數據使得“軟著陸”預期升溫，緊縮擔憂再起，導致貴金屬價格承壓。但我們認為，就業“非典型繁榮”的背后，有著三朵“衰退烏云”：1、兼職工占比快速提升；2、工時、薪資仍處于下滑通道中；3、生產效率變低。再考慮到美國經濟進入可能維持 2-4 個季度“主動去庫”階段，“衰退博弈”仍將是貫穿全年的重要主題。伴隨著終點利率預期的再度修正，10Y 美債利率頂部或在 4-4.2%。再考慮到影響通脹預期的油

4、價下跌風險相對可控，美債實際利率上行風險有限，下行空間即將再次打開。此外，央行“夠金潮”的重啟，給貴金屬交易添了一份“額外保險”。美元指數展望：美元指數展望：歐洲經濟擔憂階段性降溫，以及美國經濟動能的加歐洲經濟擔憂階段性降溫，以及美國經濟動能的加速走弱，有利于美歐基本面預期收斂，進而決定美元弱勢行情速走弱，有利于美歐基本面預期收斂，進而決定美元弱勢行情。歐央行維持 50bp 的加息幅度等，將進一步拖累美元走勢，美元指數大概率在 105 附近尋頂，意味著金銀比的回落是大概率事件。再次強調：若以疫情前的 2016-2019 年為參考，美元指數可能下探到 95 附近甚至更低的水平。根據美元指數與金銀

5、比的歷史關系來看，金價在有望步入新高中，同期白銀同期的上漲彈性可能高出 20%以上。觀點更新觀點更新：1 季度，“降息預期修正，帶動黃金、白銀均調整，后者幅度更大”的判斷得到驗證，但從調整節奏及幅度來看，市場走勢可能快于我們先前預判，因此我們認為美債實際利率、美元指數見頂在即，金銀蓄勢待漲。其他維持原先判斷，2 季度、3 季度，貴金屬價格迎來主升浪；4 季度：金銀走勢尚不明晰，且待觀察。風險提示：美國經濟持續強勁；歐洲經濟“曇花一現”。報告作者報告作者 董琦董琦(分析師分析師)021-38674711 證書編號 S0880520110001 曹金丘曹金丘(分析師分析師)021-38676666

6、 證書編號 S0880523010001 相關報告相關報告 儲能：能源“不可能三角”的破局之道 2023.02.21 美國通脹高粘性還將持續多久 2023.02.15“信貸強，社融弱”中的三個背離 2023.02.11 白銀的“宿命”與“反抗”2023.02.03 八大問題看疫后居民預期 2023.02.01 專專題題研研究究 宏觀研究宏觀研究 宏宏觀觀研研究究 證證券券研研究究報報告告 專題研究專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 20 目目 錄錄 1.再論白銀分析框架：實際利率定方向，美元指數定彈性再論白銀分析框架：實際利率定方向，美元指數定

7、彈性.3 2.重申重申“衰退博弈衰退博弈”下，實際利率將再度打開下行空間下，實際利率將再度打開下行空間.4 3.金銀比與美元指數的金銀比與美元指數的“奇妙緣分奇妙緣分”：由反向到正向：由反向到正向.10 4.重申美元指數已經是強弩之末，看好黃金，更看好白銀。重申美元指數已經是強弩之末，看好黃金，更看好白銀。.13 5.更新金銀走勢預測：更新金銀走勢預測：Q1 蓄勢，蓄勢，Q2、Q3 漲，漲，Q4 不明朗不明朗.18 6.風險提示風險提示.19 YUmVuZlZsV8VuMzRaQaO7NmOqQsQmPkPnNpNeRpNtQ8OpOmMNZtRrRvPpNnP 專題研究專題研究 請務必閱讀正

8、文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 20 1.再論白銀分析框架：再論白銀分析框架：實際利率實際利率定方向，定方向，美元指數美元指數定彈性定彈性 白銀分析框架，可被高度總結為“金價定方向，金銀比定彈性”。這句話的實際含義是，美債實際利率決定貴金屬價格的走勢方向，美元指數的強弱又決定金銀走勢的相對強弱。因此，貴金屬投資盯緊美元的時間價格（因此，貴金屬投資盯緊美元的時間價格（美債美債實際利率）和相對實際利率）和相對價格（美元指數）。價格（美元指數）。其中，實際利率可看成名義利率與通脹預期（本文指盈虧平衡通脹率，下同）之差，名義利率一般受到政策利率、實際增長、短期通脹的影響

9、，通脹預期更多是受到油價、銅價等走勢的影響；金銀比主要取決于美元指數，一般受到美國與非美經濟的相對強弱、利差及避險情緒的影響。圖圖 1 白銀白銀分析框架：金價定方向，金銀比定彈性分析框架：金價定方向，金銀比定彈性 數據來源：國泰君安證券研究 回顧回顧 2000 年以來的歷輪白銀牛熊表現，基本上印證了“年以來的歷輪白銀牛熊表現，基本上印證了“實際利率定方向，美元實際利率定方向，美元指數定彈性指數定彈性”這一”這一規律規律。2000 年以來，白銀大約經歷了 5 輪牛市（包括 2022 年9 月啟動的這波）、4 輪熊市。其中，5 輪白銀牛市中，10Y 美債實際利率平均回落 87.6bp，美元指數平均

10、下跌 13.6%，同期金價均有所上漲，平均漲幅為 85.9%，銀價平均漲幅高達 170.5%，意味著其中大約一半漲幅來自金銀比回落的貢獻。4輪白銀熊市中，10Y 美債實際利率平均上行 114.6bp，美元指數平均上漲 18.7%，同期金價均為下跌（16%），但跌幅平均不到銀價跌幅的 4 成，主因金銀比修復。圖圖 2 歷輪白銀牛市表現歷輪白銀牛市表現 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 3 歷輪白銀歷輪白銀熊市熊市表現表現 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 白銀白銀價格價格黃金黃金（方向）（方向）金銀比金銀比（彈性）（彈性）實際利率美元指數名義利率通脹預期政策利率實際增長短期通脹油價

11、、銅價等美國與非美經濟的相對強弱美國與非美利差避險情緒起點終點持續時長白銀黃金銅原油美國制造業PMI美國CPI同比美元指數10Y美債實際利率金銀比金價貢獻金銀比貢獻2001-112008-036.3373.2%250.7%485.2%436.0%4.22.1-37.6%0.0-25.9%67.2%32.8%2008-112011-042.4325.4%93.7%154.9%91.6%22.42.1-13.5%-202.5-54.5%28.8%71.2%2016-012016-080.640.1%22.2%6.6%41.0%1.2-0.3-3.7%-57.7-12.8%55.3%44.7%201

12、8-112021-062.687.8%50.3%55.2%26.1%1.33.2-5.9%-193.7-20.0%57.2%42.8%2022-092023-010.326.1%12.8%16.5%-6.9%-3.5-8.2-7.2%15.8-10.5%49.1%50.9%2.5170.5%85.9%143.7%117.5%5.1-0.2-13.6%-87.6-24.7%51.5%51.5%48.5%48.5%牛市第1波牛市第2波牛市第3波牛市第4波牛市第5波牛市（進行中）均值起點終點持續時長白銀黃金銅原油美國制造業PMI美國CPI同比美元指數10Y美債實際利率金銀比金價貢獻金銀比貢獻2008

13、-032008-110.7-49.4%-21.4%-55.7%-45.5%-11.8-2.919.2%179.755.3%43.4%56.6%2011-042016-014.8-66.6%-25.5%-53.0%-71.1%-10.7-1.832.6%-19.8122.9%38.3%61.7%2016-082018-112.2-26.9%-9.0%30.2%26.3%9.91.11.5%102.524.5%33.4%66.6%2021-062022-091.3-30.2%-8.3%-19.4%17.8%-9.72.821.6%196.031.4%27.4%72.6%2.2-43.3%-16.0

14、%-24.5%-18.1%-5.6-0.218.7%114.658.5%35.6%35.6%64.4%64.4%第1波熊市第2波熊市第3波熊市第4波熊市均值熊市 專題研究專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 20 2.重申重申“衰退博弈”“衰退博弈”下，下，實際利率實際利率將將再度打開下行空間再度打開下行空間 近期美國非農數據強勁，“軟著陸”預期升溫，緊縮擔憂再起，導致貴金屬價格承壓，基本符合我們先前判斷。因此，也有部分聲音認為美國經濟韌性有望延續，甚至避免“衰退”。其實，無論是“硬著陸”或者“軟著陸”的討論，還是“衰退”到底發生在 2023 年

15、、還是延后至 2024 年，包括潛在衰退的具體深度，都是偏后驗且眾說紛紜的話題。我們重申，依據庫存周期的視角判斷，美國經濟正在進入我們重申，依據庫存周期的視角判斷，美國經濟正在進入“主動去庫”階段，導致經濟景氣回落加速，這一階段歷史上一般持續“主動去庫”階段，導致經濟景氣回落加速，這一階段歷史上一般持續 2-4個季個季度度，意味著“衰退博弈”仍將是貫穿全年的重要主題，意味著“衰退博弈”仍將是貫穿全年的重要主題。圖圖 4 美國美國經濟將經濟將進入“主動去庫”階段進入“主動去庫”階段 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 至于最近走勢偏強的非農數據，我們認為就業“非典型繁榮”的背后，有著三朵“衰退

16、烏云”：1、兼職工占比快速提升。、兼職工占比快速提升。美國就業群體，可以分為全職工和臨時工?；厮輾v史，美國經濟處于高景氣狀態時，就業群體中，全職就業者占比往往大幅抬升，臨時工占比則持續下滑；相反，美國經濟景氣持續下滑時，臨時工占比一般顯著上升。眼下，美國全職工占比從 85%左右的高位下降至 83.7%，臨時工占比從 15%左右的低位反彈至 16.3%。01020304050607080-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020

17、20212022實際庫存同比制造業PMI新訂單：6月移動平均（右）去去庫庫存存補補庫庫存存 專題研究專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 20 圖圖 5 美國美國全職工人數增速放緩，兼職工人數快速增加全職工人數增速放緩，兼職工人數快速增加 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 6 美國兼職工占比明顯提升美國兼職工占比明顯提升 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2、工時、薪資仍工時、薪資仍處于下滑通道中處于下滑通道中。周薪是時薪與每周工時的乘積，在走勢上領先時薪。原因在于，當經濟處于復蘇階段，旺盛的招工需求領先于實際就業人數供給，企業會優

18、先選擇提升在崗勞動力的工作強度來增加產出。企業面對經濟下滑壓力時，往往先裁員、縮短工作時長，最后才降低每小時工資。因此，后續每周工時、時薪走勢的重要性，不亞于就業人數本身。2,0002,1002,2002,3002,4002,5002,6002,7002,8009,0009,50010,00010,50011,00011,50012,00012,50013,00013,5001993/011995/011997/011999/012001/012003/012005/012007/012009/012011/012013/012015/012017/012019/012021/012023/0

19、1美國就業人數（萬人）就業人數臨時工（右）14%15%16%17%18%19%20%21%79%80%81%82%83%84%85%1983/011985/011987/011989/011991/011993/011995/011997/011999/012001/012003/012005/012007/012009/012011/012013/012015/012017/012019/012021/012023/01美國就業人群結構情況全時工/就業臨時工/就業（右）專題研究專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 20 圖圖 7 美國美國薪資仍

20、在趨勢下滑薪資仍在趨勢下滑 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 8 美國工時美國工時仍在趨勢下滑仍在趨勢下滑 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 3、勞動力生產勞動力生產效率變低效率變低。疫情之后，美國全職工的因病缺勤率較往年普遍提升 1個百分點左右，意味著全職工的實際產出效率出現下滑，一定程度上也解釋了為何兼職工占比大幅增加。這導致的結果是，就業人數雖然表觀增量不錯，但人均工作時長持續下滑、產出效率大幅下滑，最終使得總產出與總就業人數出現背離。02468100123456782007/112008/112009/112010/112011/112012/112013/112014/

21、112015/112016/112017/112018/112019/112020/112021/112022/11（%）（%）美國薪資同比走勢周薪時薪（右）2.02.53.03.54.033.533.733.934.134.334.534.734.935.12007/012008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/01（小時）（小時）美國每周工時走勢平均每周工時平均每周加班工時（右）專題研究專題研究 請務必閱讀正文之后

22、的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 20 圖圖 9 美國缺勤率較疫情前明顯提升美國缺勤率較疫情前明顯提升 數據來源：CDC，國泰君安證券研究 圖圖 10 美國人均產出效率明顯下滑美國人均產出效率明顯下滑 數據來源：CDC，國泰君安證券研究 市場預期的加息路徑往往不是實際發生的加息路徑市場預期的加息路徑往往不是實際發生的加息路徑?；仡櫧?0多年的加息周期來看，不難發現以下 2 個規律：1）加息周期前半段，實際發生的加息節奏較市場預期更為激進；2）加息周期后半段，實際發生的加息節奏較市場預期更為平緩。眼下，美聯儲加息逐步進入尾聲，速度已經放緩至每次 25bp。因此，對于 3

23、月 23日的美聯儲議息決議，除了普遍關心的加息幅度及鮑威爾講話外，經濟預測及利率點陣圖將會透露更關鍵的信息量。1234561月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月（%）美國全職工的缺勤率2019年2020年2021年2022年-6-4-202468104050607080901001101201962196619701974197819821986199019941998200220062010201420182022（%）人均產出人均產出同比（右）專題研究專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 20 圖圖 11 市場預期的加息

24、路徑往往不是實際發生的加息路徑市場預期的加息路徑往往不是實際發生的加息路徑 數據來源：德意志銀行 伴隨著終點利率預期的再度修正，美債長端名義利率的上行風險已經有限。伴隨著終點利率預期的再度修正，美債長端名義利率的上行風險已經有限。美聯儲最近一直吹風“限制性利率區間”，目前最可信的指標是“聯邦基金目標利率核心 PCE 同比”（后文稱“實際政策利率”）。實際政策利率已經回正，意味著美聯儲加息周期正式步入尾聲。退一步講，即便美聯儲未來加息多次，可能主要影響短端名義利率，長端名義利率對終點利率越發鈍化。原因在于，期限利差與政策利率高度反向，終點利率越高，意味著收益率曲線倒掛加深。我們預計，美債長端利率

25、的頂部區間大概在 4-4.2%，破前高的風險有限。圖圖 12 終點利率越高，意味著收益率曲線倒掛加深終點利率越高，意味著收益率曲線倒掛加深 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 再考慮到影響通脹預期的油價下跌風險相對可控，美債實際利率上行風險有限，再考慮到影響通脹預期的油價下跌風險相對可控，美債實際利率上行風險有限，下行空間即將再次打開。下行空間即將再次打開。供給端，OPEC 繼續推進減產計劃，美國頁巖油產能投放不足、產量緩慢增長。需求端，中國等經濟體經濟重啟的提振下，原油供需大概率維持緊平衡，油價出現暴跌的概率極低，不排除維持震蕩上漲的可能。這意味著，通脹預期大幅回落的概率也相對有限，考慮到

26、名義利率逐步見頂，實際利率的下行空間即將打開。-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.00123456789101982/101985/101988/101991/101994/101997/102000/102003/102006/102009/102012/102015/102018/102021/10（%）（%）美聯儲政策利率美債收益率:10年-美債收益率:2年 專題研究專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 20 圖圖 13 油價是影響通脹預期的核心因素油價是影響通脹預期的核心因素 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖

27、 14 需求有支撐、需求有支撐、OPEC 穩步減產下，油價下跌風險有限穩步減產下，油價下跌風險有限 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 主流央行加大購買黃金的力度，也給貴金屬交易增加了一份“額外保險”。主流央行加大購買黃金的力度，也給貴金屬交易增加了一份“額外保險”。以中國人民銀行為例，人民銀行分別在 2001 年 12 月、2002 年 12 月、2009 年 4 月、2015年 6 月、2018 年 12 月進行了 5 輪增持黃金的操作。如果跟隨人民銀行買入黃金并持有 3 個季度，收益率全部為正，且平均收益率達到 12.6%。如果跟隨人民銀行買入黃金并持有 4 個季度，收益率同樣全部為正

28、，且平均收益率達到 18.5%。2022 年 11 月，人民銀行進行了第 6 輪增持黃金的操作，未來貴金屬價格的走勢，值得拭目以待。-50-30-1010305070901101300.00.51.01.52.02.53.02013/092014/042014/112015/062016/012016/082017/032017/102018/052018/122019/072020/022020/092021/042021/112022/062023/01（美元/桶）（%）10年期通脹預期（盈虧平衡通脹率）WTI原油（右）25354555657585951051151252,2002,400

29、2,6002,8003,0003,2003,40020092010201120122013201420152016201720182019202020212022（美元/桶）（萬桶）OPEC原油產量和Brent油價OPEC原油產量Brent油價（右）專題研究專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 20 圖圖 15 中國人民銀行中國人民銀行先后先后 6 次增加黃金儲備次增加黃金儲備 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 16 跟著央行買黃金并持有超過跟著央行買黃金并持有超過 3 個季度，均能取得正回報個季度，均能取得正回報 數據來源：Wind

30、，國泰君安證券研究 3.金銀比與美元指數的“奇妙緣分”金銀比與美元指數的“奇妙緣分”：由反向到正向：由反向到正向 其實早在其實早在 21 世紀之前，美元指數世紀之前，美元指數其實與金銀比“背道而馳”。其實與金銀比“背道而馳”。膠片用銀需求主導白銀需求（占比長期在 4 成左右），其中美國是作為膠片產業的核心國，主導白銀需求變化。歷史上看，美國經濟增速與膠片用銀需求保持著較強的正相關關系。因此，美元指數在 21 世紀之前的很長時間內，與金銀比維持著反向關系。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2001/122002/122009/042015/062018/12202

31、2/11跟著中國人民銀行買黃金的收益率持有3個月持有6個月持有9個月持有12個月？專題研究專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 20 圖圖 17 攝影（膠片）用銀攝影（膠片）用銀曾長期曾長期需求主導白銀需求需求主導白銀需求 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 18 美國經濟增速與膠片用銀需求美國經濟增速與膠片用銀需求保持著較強的正相關關系保持著較強的正相關關系 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 進入進入 21世紀之后，中國入世等因素影響下，非美經濟體在白銀需求的占比大幅世紀之后，中國入世等因素影響下，非美經濟體在白銀需求的占比大幅提

32、升，美元指數與金銀比提升，美元指數與金銀比進入進入同向同向階段階段。伴隨著膠片行業的沒落，白銀的工業需求逐步切換至電子、光伏等，主要來自中日、歐洲等非美經濟體。美元指數的中期走勢，也是映射美國經濟相對非美經濟的強弱交替，因此對金銀比同步。0%10%20%30%40%50%1978-011980-011982-011984-011986-011988-011990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-01攝影、銀飾和銀器占白銀總需求占比攝影銀飾和銀器-

33、15-10-505101983/121985/121987/121989/121991/121993/121995/121997/121999/122001/122003/122005/122007/122009/122011/122013/122015/122017/122019/122021/12（%）美國:GDP:不變價:同比需求量:白銀:工業:攝影:美國:同比 專題研究專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 20 圖圖 19 21 世紀以來，膠片行業走向沒落世紀以來，膠片行業走向沒落 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 20 尤其

34、是近尤其是近 10 多年，非美經濟體主導白銀需求多年，非美經濟體主導白銀需求 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 當然，階段性的實物供需當然，階段性的實物供需“突變”“突變”，有可能會導致美元指數與金銀比走勢背離。，有可能會導致美元指數與金銀比走勢背離。相比起美債實際利率對黃金的極高解釋力，美元指數對金銀比的解釋力“稍遜一籌”。其中，2016 年底至 2017 年上半年，美元指數與金銀比走勢一度大幅背離。背后的原因在于，2017 年宏觀經濟環境穩定運行的背景下，銀條等實物投資需求大幅坍縮。不過，伴隨著供需秩序的重新恢復，美元指數與金銀比重回正相關關系。我們在上篇報告白銀的“宿命”與“反抗”中

35、提到，考慮到未來 3-5 年，白銀供需維持緊平衡，美元指數與金銀比的同向關系，被打破的概率不大。-60%-40%-20%0%20%40%60%1977-011979-011981-011983-011985-011987-011989-011991-011993-011995-011997-011999-012001-012003-012005-012007-012009-012011-012013-012015-01白銀需求增速攝影銀飾和銀器電子和電池其他用途01002003004005006002012201320142015201620172018201920202021（百萬盎司）主要

36、經濟體白銀工業需求量美國中國日本歐洲其他 專題研究專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 20 圖圖 21 美元指數與金銀比走勢一度大幅背離美元指數與金銀比走勢一度大幅背離 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 22 2016、2017 年，年，銀條等實物投資需求大幅坍縮銀條等實物投資需求大幅坍縮 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 4.重申美元指數已經是強弩之末重申美元指數已經是強弩之末，看好黃金，更看好白銀，看好黃金，更看好白銀。再次重申：再次重申：歐洲經濟歐洲經濟擔憂階段性降溫擔憂階段性降溫，以及以及美國經濟動能的加速走弱，有利于美

37、美國經濟動能的加速走弱，有利于美歐基本面預期收斂，歐基本面預期收斂，進而決定美元弱勢行情進而決定美元弱勢行情。8085909510010511011512055657585951051151251352013/092014/042014/112015/062016/012016/082017/032017/102018/052018/122019/072020/022020/092021/042021/112022/062023/01金銀比美元指數（右）0200040006000800010000120002013201420152016201720182019202020212022F（噸）

38、全球白銀需求量凈實物投資 專題研究專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 20 圖圖 23 美歐“經濟差”收斂，美歐“經濟差”收斂，進而決定美元弱勢行情進而決定美元弱勢行情 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 作為出口導向型經濟體，歐盟經濟景氣和出口走勢密切相關。與美國等消費型經濟體不同，歐洲屬于外向型經濟體，整體經濟形勢變化與全球貿易景氣高度相關。歐盟是典型的生產型經濟體，經濟動能主要看出口（尤其是區外貿易），其中美國為歐盟第一大出口目的國。歐盟出口結構中，高耗能的中間品占比超過 1 半。對對于歐洲而言，美國需求決定外需方向，于歐洲而言，美國

39、需求決定外需方向，能源成本成為影響出口競爭力的核心變量。能源成本成為影響出口競爭力的核心變量。圖圖 24 歐洲經濟主要看出口歐洲經濟主要看出口 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 4.04.55.05.56.06.57.07.58.07075808590951001051101151202000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012

40、022-012023-01美元指數美國GDP/歐元區GDP（均按美元計價，右）（%）（%）2016-2019年中樞-5-3-11351997/011999/012001/012003/012005/012007/012009/012011/012013/012015/012017/012019/01(%)歐盟GDP同比及出口貢獻率出口GDP同比 專題研究專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 20 圖圖 25 美國為歐盟第一大出口目的國美國為歐盟第一大出口目的國 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 26 歐盟主要出口高耗能的中間品歐盟主要

41、出口高耗能的中間品 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 能源危機的緩解，給歐洲經濟帶來極大提振。能源危機的緩解，給歐洲經濟帶來極大提振。近期暖冬預期的強化、地緣因素的變化，疊加歐洲囤氣較快，關于能源危機的擔憂階段性降溫，給歐洲生產帶來短期提振，例如德國貿易帳重回順差，使得美歐經濟“預期”逐步收斂。這對歐洲經濟的提振異常顯著，例如德國、法國制造業 PMI 先于美國出現筑底跡象。19.7%1.4%1.7%2.8%2.1%2.3%1.6%1.9%0.9%8.4%0%5%10%15%20%25%美國澳大利亞加拿大日本韓國俄羅斯巴西印度南非中國歐元區出口份額（其余均為歐元區內部出口）中間品,54%資本

42、品,21%消費品,25%歐盟出口商品結構 專題研究專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 20 圖圖 27 歐洲歐洲主要經濟體主要經濟體 PMI 先于美國筑底先于美國筑底 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 28 歐洲歐洲“能源危機能源危機”階段性緩解階段性緩解 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 能源問題緩解的喘息期可能集中在上半年，下半年有可能存在變數。能源問題緩解的喘息期可能集中在上半年，下半年有可能存在變數。一方面，年中附近開始，是美國經濟衰退的關鍵驗證期，消費轉弱及庫存去化，意味著歐洲外需整體向下。另一方面，下半年開始用電量往

43、往增加，歐洲新能源發電會不會像 2022 年一樣同比大增，存在不確定性，因此能源問題的緩解是階段性的，歐洲經濟逃逸衰退也是階段性的。而且歷史上美國衰退時，歐洲難以獨善其身，只不過相對程度各有不同。2030405060702019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/12制造業PMI德國法國美國01002003004005006002020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/

44、032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/11（歐分/千瓦時）歐元區主要經濟體電價走勢德國法國意大利 專題研究專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 20 圖圖 29 美國衰退，歐洲難以獨善其身美國衰退，歐洲難以獨善其身 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 30 歐洲能源歐洲能源問題問題下半年下半年仍然仍然存在變數存在變數 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 歐央行維持歐央行維持 50bp的加息幅度等，將進一步拖累美元走勢，美元指數大概率在

45、的加息幅度等，將進一步拖累美元走勢，美元指數大概率在105附近尋頂附近尋頂。再次強調：若以疫情前的 2016-2019 年為參考，美元指數可能下探到95 附近甚至更低的水平。根據美元指數與金銀比的歷史關系來看，金價在有望步入新高中，金銀比回落或使得白銀同期的上漲彈性可能高出 20%以上。-15-10-5051015201992-031993-061994-091995-121997-031998-061999-092000-122002-032003-062004-092005-122007-032008-062009-092010-122012-032013-062014-092015-12

46、2017-032018-062019-092020-122022-03歐盟27國:GDP:不變價:當季同比美國:GDP:不變價:折年數:同比（%）（%）衰退衰退衰退衰退？170190210230250270123456789101112（Twh）歐洲發電量20182019202020212022 專題研究專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 20 圖圖 31 歐央行態度更加鷹派歐央行態度更加鷹派 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 5.更新金銀走勢預測更新金銀走勢預測：Q1 蓄勢蓄勢，Q2、Q3漲，漲，Q4不明朗不明朗 我們先前做出的 1 季

47、度判斷“階段性調整，階段性調整，搶跑搶跑 的降息預期可能會修正，的降息預期可能會修正，美債實際利率、美元指數可能階段性反彈，帶動黃金、白銀均調整，后者幅度更美債實際利率、美元指數可能階段性反彈，帶動黃金、白銀均調整，后者幅度更大大”，基本得到驗證?！?，基本得到驗證。但從調整節奏及幅度來看，市場走勢可能快于我們先前預判，因此我們認為美債實際利率、美元指數見頂在即，金銀蓄勢待漲。2季度、季度、3季度維持原先判斷：季度維持原先判斷：美國經濟衰退驗證美國經濟衰退驗證關鍵期關鍵期+降息二次炒作階段降息二次炒作階段，貴，貴金屬價格迎來主升浪，金屬價格迎來主升浪，金價到 2000 美元/盎司以上、甚至創下新

48、高，銀價也有望創下 2023 年新高、反彈到 30 美元/盎司以上；4 季度季度維持原先判斷維持原先判斷：4 季度：金銀走勢尚不明晰，且待觀察。圖圖 32 美債實際利率、美元指數美債實際利率、美元指數可能行將見頂可能行將見頂 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 0123452013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/032022/09（%）政策利率走勢歐央行政策利率美聯儲政策利率88.000

49、090.000092.000094.000096.000098.0000100.0000102.0000104.00000.80.91.01.11.21.31.41.52023年2月初 2023Q1末2023Q2末2023Q3末2023Q4末美債利率、美元指數走勢推演美債實際利率美元指數（右）（%）專題研究專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 20 圖圖 33 金價有望新高，同期銀價上漲彈性或更大金價有望新高，同期銀價上漲彈性或更大 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 6.風險提示風險提示 美國經濟持續強勁；歐洲經濟“曇花一現”。20.002

50、2.0024.0026.0028.0030.0032.0034.0036.001,8501,9001,9502,0002,0502,1002023年2月初2023Q1末2023Q2末2023Q3末2023Q4末黃金、白銀價格走勢推演（美元/盎司）金價銀價（右）專題研究專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 20 本公司具有中國證監本公司具有中國證監會核準會核準的證券投資的證券投資咨詢咨詢業務資格業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者

51、的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報

52、告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機

53、構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使

54、用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的

55、12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數的漲跌幅。行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：