【研報】保險行業海外養老保險資金配置系列專題報告之六：中國三支柱養老體系及資產配置研究-20200217[68頁].pdf

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1、證券研究報告 報告發布日期：報告發布日期：20202020年年2 2月月1717日日 海外養老保險資金配置專題報告之海外養老保險資金配置專題報告之六：六： 中國中國三支柱養老體系及資產配置研究三支柱養老體系及資產配置研究 分析師：分析師： 張憶東（SAC：S0190510110012 SFC：BIS749） 聯系人：聯系人： 張博（SAC：S0190519060002 SFC：BMM189） 李彥霖（SAC：S0190510110015） 2 KEY POINTSKEY POINTS投資要點投資要點 老齡化問題日益嚴峻，養老金需求持續提升。老齡化問題日益嚴峻，養老金需求持續提升。 第一支柱主導

2、，第三支柱缺位；基本養老金省份差異大，償付壓力巨大。第一支柱主導，第三支柱缺位；基本養老金省份差異大，償付壓力巨大。 企業年金覆蓋率難以提升，稅收遞延型養老保險遇冷。企業年金覆蓋率難以提升，稅收遞延型養老保險遇冷。 商業養老成為保險業長期增長點。商業養老成為保險業長期增長點。 保險資產配置操作空間充足，無懼利率下行，看好中國保險股長期價值。保險資產配置操作空間充足，無懼利率下行，看好中國保險股長期價值。 3 報告框架報告框架 中國三支柱養老體系及資產配置研究三條主線框架中國三支柱養老體系及資產配置研究三條主線框架 養老需求足養老需求足 （1 1）20002000年步入老齡化社會年步入老齡化社會

3、，20182018年年6565歲以上人口歲以上人口11.9%11.9%，預計預計20352035年突破年突破20%20% （2 2）20182018年底中國養老金結存金額僅占年底中國養老金結存金額僅占GDP8.6%GDP8.6%，遠低于美國，遠低于美國135.6%135.6%，有較大需求及發展空間，有較大需求及發展空間 三支柱體三支柱體 系現狀系現狀 三支柱概況三支柱概況基本體系已建立?；倔w系已建立。20182018年年一一二三二三支柱占比支柱占比74.7%74.7%、25.3%25.3%、0.0%0.0%。第三支柱缺位，是未來建設重點。第三支柱缺位，是未來建設重點 第一支柱第一支柱 （1

4、1）基本養老金由省級政府管理，結存金額地區差異顯著）基本養老金由省級政府管理，結存金額地區差異顯著，中央調劑制度保障各省償付，中央調劑制度保障各省償付 （2 2）基本養老金基本養老金當期當期支出支出/ /收入從收入從20122012年年76.6%76.6%增長至增長至20192019年前年前1111個月個月94.7%94.7%，后續償付壓力巨大，后續償付壓力巨大 （3 3）全國社會保障基金全國社會保障基金補充一支柱資金，國資劃轉加速補充一支柱資金，國資劃轉加速+ +資產保值效果好，年均投資收益率資產保值效果好，年均投資收益率7.8%7.8% （4 4）形成財政負擔：）形成財政負擔：城鄉居民養老

5、保險中的政府供款城鄉居民養老保險中的政府供款+ +中央財政預算撥款補充社?；鹬醒胴斦A算撥款補充社?；?第二支柱第二支柱 （1 1）企業年金覆蓋率難提升：）企業年金覆蓋率難提升：20182018年企業建制率年企業建制率0.47%0.47%，參保率，參保率5.77%5.77%（占城鎮就業人口）（占城鎮就業人口）。主因：主因： 就業人口集中在中小民營企業就業人口集中在中小民營企業+ +企業實際稅負重企業實際稅負重 （2 2）職業年金適用對象有限：覆蓋率已超）職業年金適用對象有限：覆蓋率已超80%80%，但僅適用機關事業單位職員，但僅適用機關事業單位職員 第三支柱第三支柱2018M52018M5

6、稅延養老保險試點稅延養老保險試點，受制于間接稅稅制受制于間接稅稅制（主）和試點自身不足（次）而（主）和試點自身不足（次）而遜于預期遜于預期 看好內資看好內資 保險股長保險股長 期價值期價值 商業養老是商業養老是 長期增長點長期增長點 （1 1）三支柱養老體系建設三支柱養老體系建設+ +商業養老險的資產配置優勢商業養老險的資產配置優勢+ +需求、政策、險企盈利動機的交互作用，需求、政策、險企盈利動機的交互作用， 商業養老成為保險業長期增長點商業養老成為保險業長期增長點 （2 2）主要主要上市上市險企均已布局“養老保險產品險企均已布局“養老保險產品養老社區養老社區長期護理保險”產業鏈長期護理保險”

7、產業鏈 資產配置無資產配置無 懼利率下行懼利率下行 利率下行和人身險保費結構向養老年金為主迭代將導致保險投資收益率相對負債成本率下降；但利率下行和人身險保費結構向養老年金為主迭代將導致保險投資收益率相對負債成本率下降；但 當前我國當前我國險企險企權益資產、海外資產配置占比遠未到規定上限權益資產、海外資產配置占比遠未到規定上限（30%30%及及15%15%），未來操作空間充足，未來操作空間充足， 無懼利率下行無懼利率下行 推薦標的推薦標的中國平安、中國太保、新華保險中國平安、中國太保、新華保險 4 目錄目錄 1 1、養老需求增強，三支柱框架建立、養老需求增強，三支柱框架建立 2 2、第一支柱：覆

8、蓋廣泛，保障基本、第一支柱：覆蓋廣泛，保障基本 3 3、第二支柱：惠及人口有限，覆蓋率難以提升、第二支柱：惠及人口有限，覆蓋率難以提升 4 4、第三支柱：、第三支柱：稅延試點欠佳，提升空間充足稅延試點欠佳，提升空間充足 5 5、商業養老成長期引擎，險企布局獲先發優勢商業養老成長期引擎，險企布局獲先發優勢 6 6、總結、總結 7 7、風險提示、風險提示 AGENDAAGENDA 5 概要概要 1 1）據）據國際經驗，人口老齡化是養老保險發展的主要動力；中國人均壽命延長、生育國際經驗，人口老齡化是養老保險發展的主要動力；中國人均壽命延長、生育 率下降導致人口老齡化且趨勢延續，產生巨大的養老保障率下

9、降導致人口老齡化且趨勢延續，產生巨大的養老保障需求。需求。 2 2）20182018年年5 5月個稅遞延型商業養老保險試點標志我國第三支柱養老金落地。至此，月個稅遞延型商業養老保險試點標志我國第三支柱養老金落地。至此， 三支柱框架基本建立，但總體保障水平偏低；第一支柱獨大，第二支柱占比低，第三支柱框架基本建立，但總體保障水平偏低；第一支柱獨大，第二支柱占比低，第 三支柱剛剛起步，結構性問題突出。三支柱剛剛起步，結構性問題突出。 1.1.養老需求增強，三支柱框架建立養老需求增強，三支柱框架建立 中國中國6565歲以上人口增長、占比提升歲以上人口增長、占比提升 中國人口自然增長率下滑、老年人口撫養

10、比攀升中國人口自然增長率下滑、老年人口撫養比攀升 資料來源： Wind，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源： Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 1.1 1.1 人口老齡化加劇，養老需求提升人口老齡化加劇，養老需求提升 人口老齡化人口老齡化、老年人口撫養比上升的直接原因是人均壽命延長和生育率下降老年人口撫養比上升的直接原因是人均壽命延長和生育率下降。 19821982、19901990、20002000、20052005、20102010、20152015年中國人口預期壽命依次為年中國人口預期壽命依次為6767. .8080、6868. .5555、7171. .4040、7272. .

11、7575、7474. .8383、7676. .3434 歲而遞增；人口自然增長率除歲而遞增；人口自然增長率除20162016年開放二胎政策有所回升外年開放二胎政策有所回升外，逐年下降至逐年下降至20192019年年3 3. .3434的歷史最低點的歷史最低點。由此導由此導 致老齡人口致老齡人口（6565周歲及以上人口周歲及以上人口）占比及撫養比占比及撫養比（老齡人口老齡人口/ /勞動年齡人口勞動年齡人口）雙升雙升。20002000年老齡人口占比突破年老齡人口占比突破7 7% %， 步入老齡化社會步入老齡化社會。此后老齡人口數量以此后老齡人口數量以3 3. .6 6% %的年復合增速增至的年復

12、合增速增至20182018年的年的1 1. .6767億人億人。老年人口撫養比從老年人口撫養比從20052005年起加年起加 速攀升至速攀升至20182018年的年的1616. .8 8% %。 6 7 中國中國6565歲以上人口占比預測歲以上人口占比預測 中國老年人口撫養比預測中國老年人口撫養比預測 資料來源： UN World Population Prospects 2019，興業證券經濟與 金融研究院整理 資料來源： UN World Population Prospects 2019，興業證券經濟與金融研究 院整理 人口自然增長率持續低迷、人口壽命逐步延長，老齡化是長期趨勢。人口自然

13、增長率持續低迷、人口壽命逐步延長，老齡化是長期趨勢。 聯合國聯合國最新預測數據顯示，在悲觀、中性、樂觀假設下，中國老年人口占比都將在最新預測數據顯示，在悲觀、中性、樂觀假設下，中國老年人口占比都將在20352035年左右突破年左右突破20%20%，屆時，屆時 老年人口撫養比都將突破老年人口撫養比都將突破30%30%。未來。未來2020年是中國人口加速老齡化時期，養老保障需求將持續提升年是中國人口加速老齡化時期，養老保障需求將持續提升。 老齡化趨勢延續老齡化趨勢延續 人口老齡化趨勢延續人口老齡化趨勢延續 8 20182018年年5 5月個稅遞延型商業養老保險試點標志我國第三支柱養老金落地月個稅遞

14、延型商業養老保險試點標志我國第三支柱養老金落地，我國三支柱養老體系基本建立我國三支柱養老體系基本建立。 第一第一支柱為支柱為基本養老保險基本養老保險，是國家強制實施的保障離退休人員基本生活需要的一種社會保險制度；包括職工是國家強制實施的保障離退休人員基本生活需要的一種社會保險制度；包括職工 基本養老保險基本養老保險、城鄉居民基本養老保險城鄉居民基本養老保險。全國社會保障基金作為第一支柱的資金全國社會保障基金作為第一支柱的資金補充補充。 第二支柱為第二支柱為補充養老保險補充養老保險，是企業或機關事業單位在基本養老保險之外專門為職工建立的附加保險；包括企是企業或機關事業單位在基本養老保險之外專門為

15、職工建立的附加保險；包括企 業年金和職業業年金和職業年金年金。 第三支柱為第三支柱為個人養老金個人養老金，是政府給予稅收優惠是政府給予稅收優惠、以個人名義自愿參與的養老金以個人名義自愿參與的養老金。形式可為保險形式可為保險、基金基金、信托信托、 理財等理財等，當前僅有保險納入稅優范圍當前僅有保險納入稅優范圍，也即稅延型養老保險是當前我國第三支柱的唯一形式也即稅延型養老保險是當前我國第三支柱的唯一形式。 中國養老金三支柱體系圖（截至報告發布日）中國養老金三支柱體系圖（截至報告發布日） 資料來源:人社部，興業證券經濟與金融研究院整理 1.2 1.2 三支柱養老框架建立，第一支柱獨大三支柱養老框架建

16、立，第一支柱獨大 9 據據OECDOECD口徑口徑，截止截止20182018年底年底，中國大陸第二中國大陸第二、三支柱養三支柱養 老金資產老金資產2 2, ,155155億美元億美元，占占GDPGDP之比之比僅為僅為1 1. .5 5% %。對標全球對標全球， 中國私人養老金資產存量低中國私人養老金資產存量低、占占GDPGDP比率低比率低，與已步入老與已步入老 齡化社會多年的發達國家差距顯著齡化社會多年的發達國家差距顯著。 中美中美20182018年養老金結構對比年養老金結構對比 資料來源:ICI、Social Security、人社部統計公報、新華社，興業證券經濟與金融研究院整理 *注：中國

17、職業年金數據為中國養老金融50人論壇2019上海峰會，人力資源和社會保障部原副部長、中國 社會保險學會會長胡曉義發言提及的數據 20182018主要國家私人養老金規模及主要國家私人養老金規模及GDPGDP占比占比 資料來源:人社部，興業證券經濟與金融研究院整理 *注：印度、南非為2016年數據；私人養老金指第二、第三支柱；因統計口徑差異，和ICI、 中國人社部數據有出入 老齡化趨勢延續老齡化趨勢延續 保障程度低，一支柱獨大保障程度低，一支柱獨大 截至截至20182018年底年底，中國養老金結存金額中國養老金結存金額7 7. .8 8萬億萬億元元，僅僅 占占GDPGDP的的8 8. .6 6%

18、%；同期美國分別為同期美國分別為2727. .8 8萬億美元萬億美元、 135135. .6 6% %。截至同期截至同期，中國一二三支柱養老金結構占中國一二三支柱養老金結構占 比各為比各為7474. .7 7% %、2525. .3 3% %、0 0. .0 0% %；美國則為；美國則為1010. .2 2% %、 5858. .1 1% %、3131. .7575。對標美國對標美國，我國養老金保障水平低；我國養老金保障水平低； 第一支柱占比過高第一支柱占比過高，第二支柱偏低第二支柱偏低，第三支柱缺位第三支柱缺位。 10 20192019墨爾本美世全球養老金指數中國排名墨爾本美世全球養老金指數

19、中國排名30/3730/37 主要國家和地區主要國家和地區20192019墨爾本美世養老金指數分指數值墨爾本美世養老金指數分指數值 資料來源：Mecer，興業證券經濟與金融研究院整理 *注：顏色越深表示指數值越高，灰色區域無數據 資料來源：Mecer，興業證券經濟與金融研究院整理 從量化指標看，中國養老金的充足性、可持續性、完整性均不達標。從量化指標看，中國養老金的充足性、可持續性、完整性均不達標。 20192019墨爾本美世全球養老金指數涵蓋全球墨爾本美世全球養老金指數涵蓋全球3737個國家或地區，中國以個國家或地區，中國以48.748.7位列總分第位列總分第3030名，低于名，低于59.3

20、59.3 的平均的平均水平。從水平。從分指數值看，中國養老金的充足性、可持續性、完整性分別為分指數值看，中國養老金的充足性、可持續性、完整性分別為60.560.5、36.736.7、46.546.5， 低于低于3737國（或地區）均值的國（或地區）均值的60.660.6、50.450.4、69.769.7。其中，可持續性、完整性掣肘尤為明顯，主要由于其中，可持續性、完整性掣肘尤為明顯，主要由于 第一支柱償付壓力大、第三支柱缺位。第一支柱償付壓力大、第三支柱缺位。 老齡化趨勢延續老齡化趨勢延續 養老金量化指標分值低養老金量化指標分值低 11 概要概要 1 1）我國第一支柱為基本養老保險，按適用對

21、象分為職工基本養老保險金、城鄉居）我國第一支柱為基本養老保險，按適用對象分為職工基本養老保險金、城鄉居 民基本養老保險金，目前已實現廣覆蓋，提供基本保障。職工資本養老保險金實民基本養老保險金，目前已實現廣覆蓋，提供基本保障。職工資本養老保險金實 行中央調劑制度以保障各省份償付。行中央調劑制度以保障各省份償付。 2 2）社?；饦嫵傻谝恢е馁Y金補充來源，國資劃轉社保力度加大、社?；鹜叮┥绫；饦嫵傻谝恢е馁Y金補充來源，國資劃轉社保力度加大、社?；鹜?資收益良好，提升了第一支柱的可持續性。資收益良好，提升了第一支柱的可持續性。 3 3）但是，第一支柱客觀形成財政負擔，且替代率水平低，不宜被

22、過度依賴。）但是，第一支柱客觀形成財政負擔，且替代率水平低，不宜被過度依賴。 2.2.第一支柱：覆蓋廣泛，保障基本第一支柱：覆蓋廣泛，保障基本 基本養老金包括基本養老金包括職職 工基本養老保險金工基本養老保險金、 城鄉居民基本養老城鄉居民基本養老 保險金保險金。 由由省級政府管理省級政府管理， 實施現收現付的統實施現收現付的統 籌賬戶制度籌賬戶制度，具備具備 廣覆蓋廣覆蓋、基本保障基本保障、 區域不均衡等區域不均衡等特點特點。 中國城鄉居民養老保險與職工基本養老保險對比中國城鄉居民養老保險與職工基本養老保險對比 資料來源:人社部，興業證券經濟與金融研究院整理 *注：表中繳費比例為截至報告發布日

23、政策規定的最新標準 2.1 2.1 基本養老金：覆蓋廣泛，位居主導基本養老金：覆蓋廣泛，位居主導 12 特點一：基本特點一：基本養老保險帶來財政養老保險帶來財政負擔負擔。直接直接表現為城鄉居民基本養老保險的主要供款表現為城鄉居民基本養老保險的主要供款 方是政府方是政府，政府給付老年人口基礎養老金政府給付老年人口基礎養老金，同時對中年居民的繳費予以補助同時對中年居民的繳費予以補助。 財政對基本養老保險基金的補助支出及增速財政對基本養老保險基金的補助支出及增速 養老保險基金財政補助占財政總支出之比養老保險基金財政補助占財政總支出之比 資料來源： Wind，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源： W

24、ind，興業證券經濟與金融研究院整理 老齡化趨勢延續老齡化趨勢延續 形成財政負擔形成財政負擔 13 特點二：基本養老金覆蓋特點二：基本養老金覆蓋 廣泛廣泛、初具規模初具規模、以職工以職工 基本養老保險基金為主基本養老保險基金為主。 （1 1）參保人數多參保人數多，覆蓋率覆蓋率 高而漸趨穩定高而漸趨穩定。截至截至20182018 年底年底，參保人數參保人數9 9. .4 4億億，占占 1616周歲周歲（最低參保年齡要最低參保年齡要 求求）以上人口以上人口8282. .2 2% %，實現實現 廣覆蓋廣覆蓋。 （2 2）基本養老金初具規?；攫B老金初具規模， 人均結存提升人均結存提升。年末結存年末結

25、存 從從20122012年末的年末的2626, ,243243億元億元 上升至上升至20182018年末的年末的5858, ,152152 億元而初具規模；年復合億元而初具規模；年復合 增長增長1414. .2 2% %。 （3 3）養老金結存以職工基養老金結存以職工基 本 養 老 金 為 主本 養 老 金 為 主 ， 20182018 年年 8787. .5 5% %。繳費水平更高導致繳費水平更高導致。 基本養老保險基金結存及同比增速基本養老保險基金結存及同比增速 基本養老保險基金人均結存基本養老保險基金人均結存 資料來源：人社部，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：人社部，興業證券經濟與

26、金融研究院整理 基本養老保險參保人數按類型基本養老保險參保人數按類型 基本養老保險覆蓋率、參保人數同比增速基本養老保險覆蓋率、參保人數同比增速 資料來源：人社部，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：人社部，國家統計局，興業證券經濟與金融研究院整理 廣覆蓋、初具規模廣覆蓋、初具規模 14 15 特點三：提供特點三：提供基本保障基本保障，待遇待遇 水平水平有限有限。職工職工基本養老保險基本養老保險 替 代 率 相 對 較 高替 代 率 相 對 較 高 ， 20182018 年年 1111, ,798798萬人領取萬人領取待遇待遇，人均人均 3 3, ,153153元元/ /月月，可滿足基本生活可

27、滿足基本生活 需求需求。城鄉居民基本養老保險城鄉居民基本養老保險 替代率低替代率低，20182018年年1515, ,898898萬人萬人 領取領取待遇待遇，人均每月人均每月152152元元。 特點四：養老金特點四：養老金結存區域不均結存區域不均， 中央調劑制度中央調劑制度設立設立。20182018年年7 7 月月1 1日職工日職工基本養老保險基金基本養老保險基金 中央中央調劑制度實施調劑制度實施。各地按比各地按比 例上繳資金形成中央調劑基金例上繳資金形成中央調劑基金， 中央按離退休人數向各地定額中央按離退休人數向各地定額 撥付撥付。上繳上繳資金額小于資金額小于撥付撥付額額 的為的為受益受益省

28、省，借借此緩解養老金此緩解養老金 支付壓力支付壓力。20182018年調劑比例年調劑比例3 3% %， 總規?？傄幠? 2, ,422422億元億元。 20182018年底職工基本養老保險基金結余按地區年底職工基本養老保險基金結余按地區 職工基本養老金中央調劑制度職工基本養老金中央調劑制度 資料來源：人社部，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：人社部，興業證券經濟與金融研究院整理 城鄉居民養老保險人均領取待遇城鄉居民養老保險人均領取待遇 基本養老保險基金當期支出基本養老保險基金當期支出/ /收入收入 資料來源：人社部，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：人社部，興業證券經濟與金融研究院整理

29、 基本保障、區域不均基本保障、區域不均 15 16 基本基本養老保險基金由各養老保險基金由各 省級行政區政府歸集資省級行政區政府歸集資 金并留存養老金支付費金并留存養老金支付費 用后，委托全國社會保用后，委托全國社會保 障基金理事會投資管理。障基金理事會投資管理。 社?；鹄硎聲陨绫；鹄硎聲?0162016 年年1212月受托運營基本養月受托運營基本養 老金。截至老金。截至20192019年底，年底， 全國已有全國已有2222個省份簽訂個省份簽訂 委托合同，累計合同金委托合同，累計合同金 額額10,93010,930億元；截至億元；截至 20192019年第三季度末，累年第三季度末，累

30、計到賬金額計到賬金額7,9927,992億元，億元， 到賬率到賬率82.7%82.7%。 簽訂基本養老金委托投資合同的省級行政區數簽訂基本養老金委托投資合同的省級行政區數 基本養老金委托投資合同累計金額及到賬率基本養老金委托投資合同累計金額及到賬率 資料來源：人社部季度新聞發布會，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：人社部季度新聞發布會，興業證券經濟與金融研究院整理 基本養老保險基金投資步驟基本養老保險基金投資步驟 資料來源:基本養老保險基金投資管理辦法，興業證券經濟與金融研究院整理 特點五：基本特點五：基本養養 老金委托社?；辖鹞猩绫；?金理事會投資管金理事會投資管 理，市場化運營理，

31、市場化運營 程度程度提高。提高。 老齡化趨勢延續老齡化趨勢延續 委托投資、市場化運營委托投資、市場化運營 16 17 基本養老基金投資范圍基本養老基金投資范圍 偏窄偏窄，固收資產利息收固收資產利息收 入為最主要收益入為最主要收益來源來源。 （1 1）資產端：持有資產端：持有至至 到期投資到期投資、交易交易性金融性金融 資產為主資產為主，20182018年末各年末各 為為5353. .5 5% %、3838. .3 3% %。 （2 2）收入端：利息收收入端：利息收 入入是最穩定是最穩定、最主要的最主要的 收入來源收入來源，證券價差收證券價差收 入和交易性資產公允價入和交易性資產公允價 值波動值

32、波動大大。 （3 3）收益端：收益端：20172017、 20182018年投資收益額分比年投資收益額分比 為為8787. .8383億元億元、9898. .6464億億 元元，投資收益率分別為投資收益率分別為 5 5. .2323% %、2 2. .5656% %。 20182018年社?；鹄硎聲芾眇B老金的資產結構年社?；鹄硎聲芾眇B老金的資產結構 社?；鹄硎聲芾眇B老金收入構成社?；鹄硎聲芾眇B老金收入構成 資料來源：社?；鹄硎聲?，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：社?；鹄硎聲?，興業證券經濟與金融研究院整理 我國現行基本養老基金投資規定我國現行基本養老基金投資規定 資料來

33、源:基本養老保險基金投資管理辦法，興業證券經濟與金融研究院整理 委托投資、市場化運營委托投資、市場化運營 17 18 全國社會保障基金全國社會保障基金 （ 簡 稱簡 稱 “ 社 保 基社 保 基 金金”）是由社?；怯缮绫；?金理事會負責管理金理事會負責管理 的國家社會保障儲的國家社會保障儲 備基金備基金，主要用于主要用于 人口老齡化高峰時人口老齡化高峰時 期的養老保險等社期的養老保險等社 會保障支出的補充會保障支出的補充 和調劑和調劑。它它是基本是基本 養老保險制度的補養老保險制度的補 充充，與社會保險基與社會保險基 金是兩個概念金是兩個概念。 2.2 2.2 社會保障基金：補充一支柱，國資

34、劃轉提額社會保障基金：補充一支柱，國資劃轉提額 基本養老保險基金與社會保障基金的區別基本養老保險基金與社會保障基金的區別 資料來源:人社部，興業證券經濟與金融研究院整理 19 社會保障基金權益累計總額結構社會保障基金權益累計總額結構 資料來源:社會保障基金理事會，興業證券經濟與金融研究院整理 全國社?；鹳Y金來源分為財政性凈撥入全國社?；鹳Y金來源分為財政性凈撥入、投資增額兩大類；截至投資增額兩大類；截至20182018年末年末，累計額各為累計額各為9 9, ,131131億元億元、 8 8, ,974974億元；占比各為億元；占比各為5050. .4 4% %、4949. .6 6% %。國

35、有資本劃轉國有資本劃轉、社?；鸨Ｖ翟鲋捣謩e從財政性凈撥入社?；鸨Ｖ翟鲋捣謩e從財政性凈撥入、投資投資 增額兩個口徑促進社?；饠U容增額兩個口徑促進社?；饠U容，提升基本養老保險保障的可持續性提升基本養老保險保障的可持續性。 老齡化趨勢延續老齡化趨勢延續 社?；饳嘁鏄嫵缮绫；饳嘁鏄嫵?20 第一第一，20172017年以來國有資本劃轉推進力度加大年以來國有資本劃轉推進力度加大，促進社?；饠U容促進社?；饠U容，效果自效果自20192019年開始凸顯年開始凸顯。 社?；饳嘁嬷械呢斦詢魮苋肷绫；饳嘁嬷械呢斦詢魮苋? =中央財政預算中央財政預算撥款撥款+ +彩票公益金彩票公益金+ +國有

36、股減持資金國有股減持資金。中央財政預算撥款是中央財政預算撥款是 財政對社?；鸬闹苯友a助財政對社?；鸬闹苯友a助，直接形成財政負擔直接形成財政負擔；彩票公益金本質是集中社會閑散財力以支持包括社保；彩票公益金本質是集中社會閑散財力以支持包括社保 在內的社會公益事業；在內的社會公益事業；國有股減持資金也即國有資本劃轉社保國有股減持資金也即國有資本劃轉社保，是指國家擁有股份的股份有限公司是指國家擁有股份的股份有限公司（包包 括在境外上市的公司括在境外上市的公司）按一定比例出售國有股按一定比例出售國有股，所獲金額上繳社?；鹚@金額上繳社?；?。截至截至20182018年末年末，國有股減持資國有股減持

37、資 金在累計財政性凈撥入中占比金在累計財政性凈撥入中占比3131. .1 1% %，在當年財政性凈撥入中的占比在當年財政性凈撥入中的占比2 2. .7 7% %；存量貢獻低于中央財政預算撥；存量貢獻低于中央財政預算撥 款和彩票公益金款和彩票公益金。 社?；饳嘁娈斈曦斦詢魮苋虢Y構社?；饳嘁娈斈曦斦詢魮苋虢Y構 社?；饳嘁胬塾嬝斦詢魮苋虢Y構社?；饳嘁胬塾嬝斦詢魮苋虢Y構 資料來源：社?；鹄硎聲?，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源:社?；鹄硎聲?，興業證券經濟與金融研究院整理 老齡化趨勢延續老齡化趨勢延續 國資劃轉力度加大國資劃轉力度加大 20172017年年1111月國務院公布國有

38、資本月國務院公布國有資本 劃轉社保試點政策劃轉社保試點政策，統一劃轉部統一劃轉部 分央企國有股權的分央企國有股權的1010% %充實社?；鋵嵣绫；?金；金；20192019年年9 9月全面推開國有資本月全面推開國有資本 劃轉工作劃轉工作。國有資本劃轉社?；鶉匈Y本劃轉社?；?金需要一定的到賬時間金需要一定的到賬時間，20182018年年 對社?；饳嘁婵傤~的拉升有限對社?；饳嘁婵傤~的拉升有限， 預期預期20192019年有顯著拉升作用年有顯著拉升作用。 截至截至20182018年底年底，企業企業（含金融企含金融企 業業）國有凈資產總額國有凈資產總額7575. .9 9萬億元萬億元。 按照按

39、照1010% %的劃轉比例測算的劃轉比例測算，國有資國有資 本劃轉規?？蛇_本劃轉規?？蛇_7 7. .5959萬億元萬億元。國國 有資本劃轉充實社?；鹩匈Y本劃轉充實社?；?，一是一是 通過降低社?；饘χ醒胴斦A通過降低社?；饘χ醒胴斦A 算撥款的依賴而在一定程度上減算撥款的依賴而在一定程度上減 輕財政負擔輕財政負擔，二是促進基本養老二是促進基本養老 保險保障的可持續性保險保障的可持續性。 20172017- -20192019年劃轉國資充實社保政策及實踐歷程年劃轉國資充實社保政策及實踐歷程 資料來源:國務院、人社部、中國政府網、新華網、國新辦，興業證券經濟與金融研究院整理 *注：1為國務院

40、國資委副秘書長、新聞發言人彭華崗2018年10月15日發言時提及的數據；2 3為國新辦舉行的央企2019年上半 年經濟運行情況發布會提及的數據；4為全國社會保障基金理事會副理事長陳文輝在全球財富管理論壇2020年首季峰會上提及的數 據 老齡化趨勢延續老齡化趨勢延續 國資劃轉力度加大國資劃轉力度加大 21 22 第二第二，社?；鹁邆溟L周期屬性社?；鹁邆溟L周期屬性，資產保資產保 值增值效果良好值增值效果良好。 社?；鹜顿Y規定兼具謹慎性與靈活性社?；鹜顿Y規定兼具謹慎性與靈活性。 一是投資限制總體偏謹慎一是投資限制總體偏謹慎，要求銀行存款要求銀行存款 和國債占比高于和國債占比高于5050% %

41、；二是相對基本養老；二是相對基本養老 保險基金偏靈活保險基金偏靈活，權益資產投資上限可達權益資產投資上限可達 到資產凈值的到資產凈值的4040% %，允許境外資產配置允許境外資產配置。 20102010- -20182018年末社?；鹳Y產規模及增速年末社?；鹳Y產規模及增速 20102010- -20182018年末社?；鹳Y產結構年末社?；鹳Y產結構 資料來源：社?；鹄硎聲?，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源:社?；鹄硎聲?，興業證券經濟與金融研究院整理 我國現行社會保障基金投資規定我國現行社會保障基金投資規定 資料來源:全國社會保障基金投資管理暫行辦法，全國社會保障基金境外投資管理暫

42、行規定， 國務院批準全國社?；鹜顿Y產業基金和股權投資基金，興業證券經濟與金融研究院整理 從資產端看從資產端看，20162016年后年后 社?；鹳Y產增速放緩社?；鹳Y產增速放緩， 截至截至20182018年末規模為年末規模為 2222, ,354354億元億元。其中其中，交交 易性金融資產易性金融資產、持有至持有至 到期投資為最主要細分到期投資為最主要細分 門類門類。 社?；鹪鲋敌Ч己蒙绫；鹪鲋敌Ч己?23 從收入端看從收入端看，利息利息、股利股利、長長 期股權收益是社?；鸬姆€定期股權收益是社?；鸬姆€定 收入來源收入來源，貢獻額逐遞增至貢獻額逐遞增至 20182018年末的年末的

43、909909億元；證券買億元；證券買 賣價差收入的貢獻額受資本市賣價差收入的貢獻額受資本市 場波動影響而大幅振蕩場波動影響而大幅振蕩。 從收益端看從收益端看，自自20002000年成立至年成立至 20182018年底年底，社?；鹄塾嬐顿Y社?；鹄塾嬐顿Y 收益收益9 9, ,552552億元億元，年均投資收年均投資收 益率益率7 7. .8 8% %。社?；鹉昃顿Y社?；鹉昃顿Y 收益率高收益率高、波動小波動小，原因一是原因一是 無基金贖回壓力無基金贖回壓力，可堅持價值可堅持價值 投資投資，并保持投資策略穩定；并保持投資策略穩定； 二是負債長久期屬性促使長期二是負債長久期屬性促使長期 投資

44、投資，可對抗資本市場振蕩的可對抗資本市場振蕩的 周期性風險周期性風險。 20102010- -20182018年末社?；鹄塾嬐顿Y收益年末社?；鹄塾嬐顿Y收益 20102010- -20182018年社?；鹉昃顿Y收益率穩定年社?；鹉昃顿Y收益率穩定 資料來源：社?；鹄硎聲?，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：社?；鹄硎聲?，興業證券經濟與金融研究院整理 20082008- -20182018年社?；鹗杖氚搭悇e年社?；鹗杖氚搭悇e 20082008- -20182018年社?；鹗杖虢Y構年社?；鹗杖虢Y構 資料來源：社?；鹄硎聲?，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：社?；鹄硎聲?/p>

45、，興業證券經濟與金融研究院整理 社?；鹪鲋敌Ч己蒙绫；鹪鲋敌Ч己?24 3.3.第二支柱：惠及人口有限，覆蓋率第二支柱：惠及人口有限，覆蓋率難以提升難以提升 概要概要 我國城鎮就業人口主要分布在中小民營企業，企業年金覆蓋率提升空間有限；職我國城鎮就業人口主要分布在中小民營企業，企業年金覆蓋率提升空間有限；職 業年金僅適用機關事業單位職員。第二支柱惠及人口偏少。業年金僅適用機關事業單位職員。第二支柱惠及人口偏少。 企業年金企業年金、職業年金構成我國職業年金構成我國 養老金第二支柱養老金第二支柱，前者適用于前者適用于 企業職工企業職工，企業自愿建制企業自愿建制，員員 工自愿參保；后者適用于

46、機關工自愿參保；后者適用于機關 與國家事業單位職工與國家事業單位職工，具備強具備強 制性制性。 對個體而言對個體而言，參加基本養老保參加基本養老保 險是參加企業年金或職業年金險是參加企業年金或職業年金 的前提的前提，第二支柱待遇水平高第二支柱待遇水平高 于第一支柱于第一支柱，二者一起可基本二者一起可基本 滿足養老保障滿足養老保障需求需求。 中國企業年金與職業年金對比中國企業年金與職業年金對比 資料來源:人社部，興業證券經濟與金融研究院整理 老齡化趨勢延續老齡化趨勢延續 25 老齡化趨勢延續老齡化趨勢延續 企業年金企業年金VSVS職業年金職業年金 最早最早于于20002000年開始企業年金試點；

47、年開始企業年金試點； 原勞動和社會保障部原勞動和社會保障部20142014年年1 1月頒月頒 布布企業年金試行辦法企業年金試行辦法全面推全面推 行企業年金；人社部行企業年金；人社部20182018年年2 2月正月正 式執行式執行企業年金辦法企業年金辦法，企業企業 年金運行規范化程度提升年金運行規范化程度提升。 企業年金發展時間較長企業年金發展時間較長，但存在但存在 覆蓋率不足覆蓋率不足、規模偏小規模偏小、增速下增速下 滑滑、發展失衡發展失衡、增長空間受限等增長空間受限等 問題問題。其中最突出的問題是其中最突出的問題是，我我 國城鎮就業人口集中在中小民營國城鎮就業人口集中在中小民營 企業企業，企

48、業年金惠及人群規模難企業年金惠及人群規模難 以提升以提升。 中國企業年金政策發展梳理中國企業年金政策發展梳理 資料來源:國務院，人社部，興業證券經濟與金融研究院整理 老齡化趨勢延續老齡化趨勢延續 26 3.1 3.1 企業年金：覆蓋率低，提升空間有限企業年金：覆蓋率低，提升空間有限 27 第一，企業年金覆蓋率低、規模偏小、第一，企業年金覆蓋率低、規模偏小、 增速增速下滑。下滑。 （1 1）覆蓋率低。）覆蓋率低。截至截至2019Q32019Q3，9.349.34 萬萬家企業建制，家企業建制，2,5062,506萬人參與。截萬人參與。截 至至2018A2018A，8.748.74萬企業建制，萬企業建制，僅僅占全占全 國人企業數的國人企業數的0.47%0.47%；截至；截至同期，同期， 2,3882,388萬人參與，萬人參與，僅占城鎮總就業人僅占城鎮總就業人 口的口的5.77%5.77%，占企業職工（不含機關，占企業職工（不含機關 事業單位職工）基本養老保險參保人事業單位職工）基本養老保險參保人 數的數的6.13%6.13%。 （2 2）