有色金屬行業深度報告：復合銅箔復合之光熠熠生輝-230224（27頁）.pdf

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1、 復合銅箔：復合之光，熠熠生輝 Table_Industry 行業深度報告 Table_ReportTime2023 年 2 月 24 日 Table_CoverAuthor 婁永剛 金屬&新材料行業首席分析師 黃禮恒 金屬&新材料行業聯席首席分析師 S1500520010002 S1500520040001 010-83326716 18811761255 Table_CoverReportList 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 2 證券研究報告 行業研究 Table_ReportType 行業深度報告 Table_StockAndRank 有色金屬有色金屬 投資評級投資評

2、級 看好看好 上次評級上次評級 看好看好 Table_Author 婁永剛 金屬&新材料行業首席分析師 執業編號：S1500520010002 聯系電話：010-83326716 郵箱： 黃禮恒 金屬&新材料行業聯席首席分析師 執業編號：S1500520040001 聯系電話：18811761255 郵箱： 信達證券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街9號院1號樓 郵編：100031 復合銅箔：復合銅箔：復合之光，復合之光，熠熠生輝熠熠生輝 2023 年 2 月 24 日 本期內容提要本期內容提要:Table_Summary Table_Summa

3、ry 復合銅箔的復合銅箔的“三明治”結構能夠有效提升鋰電池的綜合性能?！叭髦巍苯Y構能夠有效提升鋰電池的綜合性能。PET銅箔采用 PET（聚對苯二甲酸乙二酯）等高分子材料替換部分金屬，呈現出部分“去金屬”化。PET 銅箔的結構為三明治式，即中間是厚度為 4-6m PET 絕緣層，兩邊由厚度為 1m 的銅箔包裹。PET 銅箔可顯著提升電池安全性和能量密度，且減少銅箔厚度，用銅量較小，可有效降低原材料成本。高安全性是復合銅箔的主打優勢。高安全性是復合銅箔的主打優勢。復合集流體中間的高分子基材具有阻燃特性，其金屬導電層較薄，短路時會如保險絲般熔斷，在熱失控前快速融化，電池損壞僅局限于刺穿位點形成“點

4、斷路”。復合集流體產生的毛刺尺寸小，疊加高分子材料層受熱發生的斷路效應，短時間內可大大降低短路電流，也可有效防止鋰枝晶穿透隔膜引發的熱失控。低成本是產業化加速的基石。低成本是產業化加速的基石。在傳統鋰電銅箔中，直接材料成本占鋰電銅箔總成本的比例較大，達 83%，因此傳統鋰電銅箔的總成本對陰極銅價格變動的敏感性較高。PET 銅箔原材料成本占比約 31%，成本占比遠低于傳統銅箔。由于 PET 基膜價格遠低于銅價，而 PET 銅箔用 4.5um 的 PET 替代了 4um 厚度的銅箔，6um 電解銅箔原材料成本為 3.42 元/m2，而復合銅箔原材料成本僅為 1.19 元/m2，能夠降低65%的原材

5、料成本。高滲透率下，復合銅箔成長空間廣闊。高滲透率下，復合銅箔成長空間廣闊。我們對復合銅箔分別進行保守、中性、樂觀情況預測，對應 2025 年滲透率分別為 10%、15%、20%。保守情況下估計 2025 年復合銅箔需求為 23.7 億平米，市場空間約為 130.6 億元；中性情況下預計 2025 年復合銅箔需求為 35.6 億平米，市場空間約為 195.8 億元；樂觀情況下預計 2025 年復合銅箔需求為 47.5 億平米，市場空間約為 261.1 億元。投資投資建議建議：復合銅箔產業化的核心驅動要素是安全性、低成本以及輕量化。在鋰電池大規模擴產和產品性能提升的背景下，復合銅箔有望憑借其高安

6、全、低成本、兼容性強等性能優勢在新能源領域打開廣闊的市場增長空間。隨著企業近幾年不斷的技術研發、設備改造、產線調試、試產試用驗證等，我們預計 2023 年復合銅箔有望開始批量商業化應用。在行業格局尚未成型之前，率先完成下游驗證、突破設備良率難關的企業，可占據先發市場優勢。建議重點關注積極布局復合銅箔的寶明科技、萬順新材、中一科技、諾德股份、嘉元科技。風險因素：風險因素：PET 復合銅箔產業化進程低于預期；行業競爭加劇風險；新能源汽車產銷量不及預期；原材料大幅上漲；復合銅箔關鍵設備產業化不及預期。2YiZuZhVpYaXwOuMbR9R7NsQqQpNnOjMrRnPjMtRtM6MoPrRuO

7、tPuNMYsQoN 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 3 目錄 電解銅箔行業簡介.5 電解銅箔概述.5 鋰電銅箔概述.5 電解銅箔的生產工藝.7 新基建+新能源帶動銅箔需求，電解銅箔維持高增長.8 在碳中和背景下，國內銅箔需求保持高速增長.8 電解銅箔市場集中度較高，鋰電銅箔占比逐漸提升.8 鋰電銅箔薄型化成為趨勢，6um 以下銅箔占比提升.9 銅箔加工費逐漸回落，電解銅成本成為影響銅箔價格走勢的關鍵因素.10 優異的性能契合鋰電池發展方向，復合銅箔或成為趨勢.11“三明治”結構能夠有效提升鋰電池的綜合性能.11 復合銅箔的核心壁壘是生產工藝和設備.12 復合銅箔基膜主要采用

8、PET 基膜，而 PP 膜電池端性能更好.13 打破“不可能三角”，復合銅箔產業化在即.14 高安全性是復合銅箔的主打優勢.14 低成本是產業化加速的基石.15 輕薄化打開廣闊的應用空間.18 PET 銅箔尚處于技術驗證階段，產業化元年來臨.19 市場需求強烈驅動復合集流體產業化加速.19 復合集流體市場需求及空間測算.21 新能源汽車市場保持高速增長，鋰電池銅箔行業持續受益.21 鋰電池需求快速增長，復合銅箔市場空間廣闊.21 強兼容為復合銅箔需求打開另一片藍海.22 高滲透率下，復合銅箔成長空間廣闊.23 投資建議.24 風險因素.25 表目錄 表 1：鋰電池銅箔關鍵技術指標.6 表 2：

9、20202021 年我國電解銅箔行業總體經營情況統計.8 表 3：不同厚度的鋰電銅箔對性能影響對比.10 表 4：復合銅箔和傳統銅箔對比情況.12 表 5：復合銅箔和傳統銅箔工藝對比.12 表 6：PI、PP、PET 薄膜性能和應用情況對比.13 表 7：復合銅箔與傳統銅箔原材料成本對比.15 表 8：復合銅箔單位成本測算.17 表 9：復合集流體對于電池能量密度的提升.18 表 10：PET 銅箔發展歷程.19 表 11：國內復合銅箔產業鏈主要企業相關領域布局.20 表 12：PET 復合銅箔需求及市場空間測算.24 圖目錄 圖 1：電解銅箔的分類.5 圖 2：鋰電銅箔在鋰電池產業鏈中的位置

10、.6 圖 3：電解銅箔生產流程圖.7 圖 4：電解生箔原理圖.7 圖 5：生箔機和鈦合金陰極輥實物圖.7 圖 6：電解銅箔實物圖.7 圖 7：20122021 年我國電解銅箔產能、產量增長趨勢（萬噸）.8 圖 8：2021 年電子電路銅箔銷量萬噸以上規模企業市場占比（%）.9 圖 9：2021 年鋰電池銅箔銷量五千噸以上規模企業市場占比（%）.9 圖 10：20182021 年國內鋰電池銅箔各規格產量變化趨勢（噸）.9 圖 11：2021 年國內鋰電池銅箔各規格產量占比（%）.9 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 4 圖 12：2021-2023 年鋰電銅箔加工費（元/噸）.10

11、 圖 13：鋰電銅箔與電解銅價差（元/噸）.10 圖 14：復合銅箔的結構示意圖.11 圖 15：復合銅箔生產工藝流程.11 圖 16：磁控濺射原理示意圖.13 圖 17：電解銅箔制備工藝流程圖.13 圖 18：鋰離子電池熱失控相關濫用條件示意圖.14 圖 19：內部短路的三個級別.14 圖 20：復合集流體控制熱失控原理示意圖.15 圖 21：2021 年傳統鋰電銅箔成本結構.15 圖 22：2021 年 PET 銅箔成本結構.15 圖 23：2017-2023 年陰極銅與 PET 切片價格（元/噸）.16 圖 24：2021 年中國鋰離子電池各成分占比（%）.18 圖 25：2015-20

12、22 年中國復合銅箔相關專利申請數量情況.21 圖 26：2017-2022 年中國新能源汽車銷量（萬輛）.21 圖 27：2019-2022 年全球新能源汽車銷量（萬輛）.21 圖 28：2014-2022 年全球鋰離子電池出貨量（GWh）.22 圖 29：2022 年全球鋰電池出貨結構（%）.22 圖 30：2014-2022 年中國鋰離子電池出貨量（GWh）.22 圖 31：2022 年中國鋰電池出貨結構（%）.22 圖 32：2023-2030 年鈉離子電池出貨量預測（GWh）.23 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 5 電解銅箔行業簡介 電解銅箔電解銅箔概述概述 電解銅

13、箔是指以銅材為主要原料，采用電解法生產的金屬銅箔。電解銅箔的制備過程是將銅材溶解后制成硫酸銅電解液，然后在專用電解設備中將硫酸銅電解液通過直流電電沉積而制成箔，再對其進行表面粗化、防氧化處理等一系列處理，最后經分切檢測后制成成品。電解銅箔作為電子制造行業的功能性基礎原材料，被稱為電子產品信號與電力傳輸、溝通的“神經網絡”，主要用于鋰離子電池和印制電路板的制作。電解銅箔是覆銅板、印制電路板和鋰離子電池制造中重要的原材料之一。根據應用領域的不同，可以分為鋰電銅箔、標準銅箔；根據銅箔厚度不同，可以分為極薄銅箔、超薄銅箔、薄銅箔、常規銅箔和厚銅箔；根據表面狀況不同可以分為雙面光銅箔、雙面毛銅箔、雙面粗

14、銅箔、單面毛銅箔和超低輪廓銅箔。圖圖 1：電解銅箔的分類電解銅箔的分類 資料來源：中一科技招股說明書，信達證券研發中心 鋰電銅箔概述鋰電銅箔概述 鋰電銅箔，作為鋰離子電池的負極集流體，是鋰離子電池中電極結構的重要組成部分，在電池中既充當電極負極活性物質的載體，又起到匯集傳輸電流的作用，對鋰離子電池的內阻及循環性能有很大的影響。根據鋰離子電池的工作原理和結構設計，負極材料需涂覆于集流體上，經干燥、輥壓、分切等工序，制備得到鋰電池負極片。為得到更高性能的鋰電池，導電集流體應與活性物質充分接觸，且內阻應盡可能小。鋰電銅箔由于具有良好的導電性、質地較軟、制造技術較成熟、成本優勢突出等特點，因而成為鋰離

15、子電池負極集流體的首選。鋰電銅箔一般厚度較薄，受鋰離子電池往高能量密度、高安全性方向發展的影響，鋰電標準銅箔（PCB/CCL）雙面粗銅箔 極薄銅箔（6um）雙面毛銅箔 雙面光銅箔 厚銅箔（70um）常規銅箔（18-70um）薄銅箔（12-18um）超薄銅箔（6-12um）鋰電銅箔（鋰電池）單面毛銅箔 超低輪廓銅箔 銅箔 按應用領域 按厚度 按表面狀況 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 6 銅箔正向著更薄、微孔、高抗拉強度和高延伸率方向發展。根據頭豹研究院，鋰電池銅箔的品質對鋰電池的能量密度、安全性、壽命等方面產生關鍵影響，品質的評判在于其是否具備良好的物理和化學指標。其中，厚度、

16、厚度均勻性、面密度、表面粗糙度、抗拉強度、延伸率和孔隙率等是考察鋰電池銅箔物理品質的主要指標?？寡趸?、耐腐蝕性、耐熱性等耐受性是考察鋰電池銅箔化學品質的主要指標。鋰電池銅箔指標眾多，鋰電池銅箔下游客戶一般需對指標進行綜合考慮。目前，行業重點關注的指標為厚度。然而，銅箔厚度越薄，其發生斷裂的幾率越高，影響動力電池安全性，因此低厚度銅箔需同時具備更高的抗拉強度。表表 1：鋰電池銅箔關鍵技術指標鋰電池銅箔關鍵技術指標 指標指標類型類型 銅箔關鍵技術指標銅箔關鍵技術指標 對銅箔的影響對銅箔的影響 對鋰電池的主要影響對鋰電池的主要影響 指標要求指標要求 物理指標 厚度（um）厚薄度 能量密度 厚度越低

17、，能量密度越高 厚度均勻性 涂覆在銅箔上的負極材料的質量波動 容量和性能一致性 厚度均勻性越高，電池容量和一致性越高 面密度（g/cm2）單位表面面積的質量 質量、容量和能量密度 面密度越低，電池越輕，容量和能量密度越高 表面粗糙度（um）負極材料在銅箔上的附著力 內阻和循環壽命 表面粗糙度越低，電池內阻越小，壽命越長 拉伸強度（MPa）斷裂、裂縫幾率 良品率、容量、內阻和循環壽命等 抗拉強度越高，電池良品率、容量越高，內阻越小，壽命越長 延伸率（%）斷裂、裂縫幾率 良品率、容量、內阻和循環壽命等 延伸率越高，電池良品率、容量越高，內阻越小，壽命越長 孔隙率（%）負極材料在銅箔上的附著力 倍率

18、性能和循環壽命 孔隙率越低，電池倍率性能越好，壽命越長 化學指標 抗氧化性、耐腐蝕性、耐熱性等耐受性 對應氧化膜厚度、耐腐蝕能力、耐熱能力 良品率、安全性和和循環壽命 耐受性越強，電池良品率、安全性越高，壽命越長 資料來源:頭豹研究院，信達證券研發中心 鋰電銅箔處于鋰離子電池產業鏈的上游，與正極材料、鋁箔、負極材料、隔膜、電解液以及其他材料（如導電劑、包裝材料等）一起組成鋰離子電池的電芯，再將電芯、BMS（電池管理系統）與配件經 Pack 封裝后組成完整鋰離子電池包，應用于新能源汽車、電動自行車、3C 數碼產品、儲能應用等下游領域。鋰電銅箔的主要原材料為銅材，對應上游為銅礦開采與冶煉行業。圖圖

19、 2：鋰電銅箔在鋰電池產業鏈中的位置鋰電銅箔在鋰電池產業鏈中的位置 資料來源：中一科技招股說明書，信達證券研發中心 純銅 礦開采與冶煉行業 硫酸 正極材料 鋁箔 負極材料 銅箔 隔膜 電解液 其他材料（導電劑、包裝材料等）上游原材料 電芯 鋰電池制造 BMS 配件 下游應用領域 新能源汽車 3C 數碼產品 儲能應用 電動自行車 鋰離子電池包 Pack 封裝 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 7 電解銅箔的生產工藝電解銅箔的生產工藝 電解銅箔的主要生產流程是將銅線溶解后制成硫酸銅溶液，然后在專用電解設備中將硫酸銅溶液通過直流電電沉積而制成箔，再對其進行表面處理，最后經分切、檢測后制

20、成成品并包裝，包括溶銅造液、電解生箔、表面處理和分切檢驗四個生產工序，其中電解生箔是制造電解銅箔的核心步驟。圖圖 3：電解銅箔生產流程圖電解銅箔生產流程圖 圖圖 4：電解生箔原理圖電解生箔原理圖 資料來源:電沉積銅箔的微觀組織結構,信達證券研發中心 資料來源:電沉積銅箔的微觀組織結構,信達證券研發中心 根據電沉積銅箔的微觀組織結構介紹，制液是將空氣不斷鼓入熱的硫酸溶液溶解金屬銅形成硫酸和硫酸銅溶液的過程，再通過凈化、調整和補充添加劑，得到電沉積銅鍍液，主要反應方程式為：Cu+1/2O2+H2SO4=Cu2+H2O+SO42-電解生箔一般采用輥式連續電解方法，以 Ti 合金制成的輥筒為陰極基底，

21、電解過程中輥筒部分浸入鍍液中并保持輥筒連續轉動，銅不斷還原沉積在輥筒表面形成致密的銅層，在輥筒轉至與鍍液脫離后銅層被從基底上剝離、收卷。生箔再經過打磨、電鍍 Zn、Cr、Sn 等金屬或涂布樹脂等后處理來修理表面輪廓、抗氧化和提高結合力，最后經過清洗烘干，分切和包裝完成生產。圖圖 5：生箔機和鈦合金陰極輥實物圖生箔機和鈦合金陰極輥實物圖 圖圖 6：電解銅箔實物圖電解銅箔實物圖 資料來源:電沉積銅箔的微觀組織結構,信達證券研發中心 資料來源:電沉積銅箔的微觀組織結構,信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 8 新基建+新能源帶動銅箔需求，電解銅箔維持高增長 在碳中和背景下

22、，在碳中和背景下，國內銅箔需求保持高速增長國內銅箔需求保持高速增長 2021 年，受益于下游電子信息、新能源汽車等產業持續蓬勃發展，尤其是新能源汽車保持高速增長，強勁的市場需求帶動電子銅箔行業快速發展。表表 2：20202021 年我國電解銅箔行業總體經營情況統計年我國電解銅箔行業總體經營情況統計 年份年份 統計項目統計項目 電子電路銅箔電子電路銅箔 鋰電池銅箔鋰電池銅箔 總計總計 年增長率年增長率 2020 年 產能（萬噸/年）37.6 22.9 60.5 13.4%產量（萬噸/年）33.5 15.3 48.8 13.5%銷售量（萬噸/年）33.5 15.0 48.5 15.5%銷售收入（億

23、元/年）234.5 121.0 355.5 16.6%2021 年 產能（萬噸/年）42.5 29.3 71.8 18.7%產量（萬噸/年）40.2 23.8 64.0 30.9%銷售量（萬噸/年）39.6 24.0 63.6 31.1%銷售收入（億元/年）371.6 253.0 624.6 75.7%資料來源:CCFA，信達證券研發中心 根據 CCFA 數據，2021 年，我國電解銅箔的總產能達到 71.8 萬噸，同比增長 18.7%；總產量 64.0 萬噸，同比增長 30.9%；總銷量 63.6 萬噸，同比增長 31.1%；總銷售收入達到 624.6 億元人民幣，同比增長 75.7%，銷售

24、收入及增長幅度均創下歷史新高。2021年，兩大類銅箔產量的比例為 62.8（電子電路銅箔）:37.2（鋰電池銅箔）。鋰電池銅箔產量所占比重進一步提升，比上年增加了 6 個百分點。過去十年電解銅箔產能的年復合增長率為 10.52%，產量的年復合增長率為 13.28%。圖圖 7：20122021 年我國電解銅箔產能、產量增長趨勢年我國電解銅箔產能、產量增長趨勢（萬噸）（萬噸）資料來源：CCFA，信達證券研發中心 電解電解銅箔銅箔市場集中度較高市場集中度較高，鋰電銅箔占比逐漸提升，鋰電銅箔占比逐漸提升 根據 CCFA 數據，2021 年我國電子電路銅箔實現產能 42.5 萬噸，同比增長 13.0%；

25、產量 40.2 萬噸，同比增長 20.0%；銷量 39.6 萬噸，同比增長 18.2%；銷售收入 371.6 億元，同比增長 58.5%；各項數據都實現了兩位數的增長。2021 年電子電路銅箔的產能26.427.328.628.532.937.746.453.460.571.818.419.521.623.929.233.739.543.148.964010203040506070802012201320142015201620172018201920202021產能產量 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 9 利用率為 95%，比上年增加 6 個百分點。2021 年，國內電子電路

26、銅箔銷量在 1 萬噸以上的企業有 14 家。銷量在 2 萬噸以上的企業有 5 家-建滔銅箔、南亞銅箔、銅冠銅箔、龍電華鑫、長春化工。這 5 家企業的電子電路銅箔銷量占比達到 54.5%。根據 CCFA 數據，2021 年，我國鋰電池銅箔實現產能 29.3 萬噸，同比增長 27.9%；產量23.8萬噸，同比增長55.6%；銷量24.0萬噸，同比增長60.0%；銷售收入253億元，同比增長 109.1%。2021 年鋰電池銅箔各項產銷數據的增長幅度都超過了電子電路銅箔。鋰電箔在電解銅箔總產量中的比重也進一步提升，比上年增加 6 個百分點達到了 37%。2021 年，國內鋰電池銅箔銷量在五千噸以上的

27、企業有 11 家。其中銷量在 2 萬噸以上的企業有 4家-龍電華鑫、諾德股份、嘉元科技、德?？萍?。這 4 家企業的鋰電箔銷量占比達到 55.8%。圖圖 8：2021 年電子電路銅箔銷量萬噸以上規模企業市場占年電子電路銅箔銷量萬噸以上規模企業市場占比比（%）圖圖 9：2021 年鋰電年鋰電池池銅箔銷量五千噸以上規模企業市場占銅箔銷量五千噸以上規模企業市場占比比（%）資料來源:CCFA,信達證券研發中心 資料來源:CCFA,信達證券研發中心 鋰電銅箔薄型化成為趨勢，鋰電銅箔薄型化成為趨勢，6um 以下銅箔占比提升以下銅箔占比提升 根據 CCFA 數據，2021 年國內鋰電池銅箔產量為 23.74

28、萬噸，同比增長 54.8%。2021年 6m 鋰電箔的產量占比大幅增加到 58%，成為第一主力品種。4.5m 鋰電箔的產量達到 13389 噸，占比提升到 6%。鋰電池銅箔厚度薄型化的市場趨勢繼續演進。具備 6m 鋰電箔生產能力已經是銅箔企業的標配，并且很多企業也掌握了 4.5m 鋰電箔的生產技術。根據中國電子材料行業協會統計，2021 年 4.5m 鋰電箔產量百噸以上的企業有：嘉元科技、諾德股份、華威銅箔、銅冠銅箔、龍電華鑫。圖圖 10：20182021 年國內鋰電池銅箔各規格產量變化趨年國內鋰電池銅箔各規格產量變化趨勢勢（噸）（噸）圖圖 11：2021 年年國內國內鋰電鋰電池池銅箔各規格銅

29、箔各規格產量產量占比占比（%）建滔銅箔21%南亞銅箔15%銅冠銅箔7%龍電華鑫6%長春化工5%超華科技5%江銅銅箔4%德?？萍?%蘇州福田4%金寶股份4%江蘇銘豐3%贛州逸豪3%湖南龍智3%云南惠銅3%其他13%龍電華鑫23%諾德股份13%嘉元科技11%德?？萍?%長春化工7%銅冠銅箔6%中一科技6%華創新材4%華威銅箔4%江西銅博4%圣達電氣2%其他11%47451338930466573715240413819864147526066695967499204202530727361169324171319519221415050,000100,000150,000200,000250,00

30、020182019202020214.5um6um8um10um其他4.5um6%6um58%8um28%10um7%其他1%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 10 資料來源:CCFA,信達證券研發中心 資料來源:CCFA,信達證券研發中心 根據智研咨詢數據顯示，在其他條件不變的情況下，采用6m銅箔可將鋰電池能量密度提升至 241Wh/kg，提升幅度 5%；采用 4.5m 銅箔可將鋰電池能量密度提升至251Wh/kg，提升幅度 9%。由此可見，更加輕薄的鋰電銅箔將能更好地提升能量密度，這是因為鋰電銅箔的厚度更小，鋰電的質量減輕，也意味著更小的電阻，相應的鋰離子電池的能量密度等性能

31、也將得到提升。表表 3：不同厚度的鋰電銅箔對性能影響對比不同厚度的鋰電銅箔對性能影響對比 厚度厚度 單位能量單位能量電池質量電池質量（kg/kwh）能量密度（能量密度（WH/kg）能量密度變化能量密度變化（%）8um 4.38 230 6um 4.18 241+5%4.5um 4.01 251+9%資料來源:智研咨詢，信達證券研發中心“薄化”是鋰電銅箔行業的發展趨勢，有助于提升電池能量密度。對于新能源汽車而言，動力電池能量密度是影響汽車續航里程的關鍵因素。根據 CCFA 數據，在 2018-2021年間，厚度在 6m及以下的鋰電銅箔產量占比整體上處于上升趨勢，其中 6m從 2018年的 26%

32、上升到 2021 年的 58%，4.5m 從 2020 年的 3%上升到 2021 年的 6%。銅箔銅箔加工費逐漸回落，電解銅成本成為影響銅箔價格走勢的關鍵因素加工費逐漸回落，電解銅成本成為影響銅箔價格走勢的關鍵因素 目前，銅箔的成品價格主要由銅價+加工費組成，銅箔的企業采購銅絲的價格一般按照上海有色網（SMM）一號電解銅的均價+加工費的模式，而銷售銅箔的價格主要按照上個月現貨的月均價+加工費的模式。因此，電解銅的價格主導了鋰電銅箔的價格走勢。鋰電銅箔作為鋰電池負極材料的載體和導電體，2016-2017 年受到全球新能源汽車的第一輪快速發展推動，加工費開始出現上漲。到 2017 年，8um 的

33、鋰電銅箔的平均加工費達到 5 萬元/噸，但是隨著 2019 年鋰電池下游增速放緩以及鋰電銅箔的產能擴張，8 m鋰電銅箔的加工費又再次下跌到 3 萬元/噸的水平。2020 年下半年以來，下游需求的增長導致鋰電銅箔供不應求，銅箔的加工費出現大幅度回升。2020-2021 年，我國鋰電銅箔整體處于供不應求狀態，平均加工費處于較高水平。據 Mysteel，2022 年我國鋰電銅箔整體呈現下降趨勢，上半年維持在高位，以主流6um銅箔為例，上半年加工費維持在4.5 萬元/噸左右。下半年隨著新增產能的依次投產，鋰電銅箔加工費開始出現下滑。圖圖 12：2021-2023 年鋰電銅箔加工費（元年鋰電銅箔加工費（

34、元/噸）噸）圖圖 13：鋰電銅箔與電解銅價差（元鋰電銅箔與電解銅價差（元/噸）噸）資料來源:百川資訊,信達證券研發中心 資料來源:百川資訊,信達證券研發中心 30,00035,00040,00045,00050,00055,00060,00055,00070,00085,000100,000115,000130,000價差電解銅箔6um電解銅20,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000電解銅箔8um電解銅箔6um電解銅箔4.5um 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 11 優異的性能契合鋰電池發展方向，復合銅箔或成為趨勢“三明治”

35、結構“三明治”結構能夠有效提升鋰電池的綜合性能能夠有效提升鋰電池的綜合性能 根據頭豹研究院，PET銅箔采用 PET（聚對苯二甲酸乙二酯）等高分子材料替換部分金屬，呈現出部分“去金屬”化。PET 銅箔的結構為三明治式，即中間是厚度為 4-6m PET絕緣層，兩邊由厚度為 1m 的銅箔包裹，如 6.5m 的 PET 銅箔由 4.5m 的 PET 基膜兩邊各鍍 1m 的銅組成，6.5m 的 PET 銅箔可對標 6m 的傳統鋰電池銅箔，其中鍍層厚度越厚，導電性越好。PET 銅箔可顯著提升電池安全性和能量密度，且減少銅箔厚度，用銅量較小，可有效降低原材料成本。圖圖 14：復合銅箔的結構示意圖復合銅箔的結

36、構示意圖 資料來源:Ultralight and fire-extinguishing current collectors for high-energy and high-safety lithium-ion batteries，信達證券研發中心 根據騰勝科技官網信息，復合銅箔是在基材厚度 3-8um 的 PET、PP、PI 等材質表面采用磁控濺射的方式，制作一層 30-70nm 的金屬層，表面方阻約為 0.5-2 歐姆，實現基材表面金屬化。然后通過水電鍍增厚的方式，將金屬層加厚到1m或以上，制作總厚度在5-10m 的復合銅箔，用以代替 4.5-9m 的電解銅箔。圖圖 15：復合銅箔生產工

37、藝流程復合銅箔生產工藝流程 資料來源：騰勝科技官網，信達證券研發中心 較于傳統銅箔生產，復合銅箔工藝流程大大縮短（由 14 道左右下降至 7 道左右），采用真空鍍膜工藝形成膜面，直接在離子置換設備中反應，同時真空工序無污染，采用新型 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 12 藥劑，規避氰化物等有毒物質，此外藥劑可以循環使用，避免了金屬污染物的排放，雖然當前受限技術發展，整體成本相較傳統銅箔未具備明顯優勢，隨著工藝持續更新和規?；档统杀?，復合銅箔有望占據成本優勢。表表 4：復合銅箔和傳統銅箔對比情況復合銅箔和傳統銅箔對比情況 傳統銅箔傳統銅箔 復合銅箔復合銅箔 產品圖 工藝原理 溶

38、銅電解+水電鍍 真空鍍膜+水電鍍增厚 組成 99.5%純銅組成 以 PET 或 PP 作為導電薄膜，兩邊分別以銅箔為鍍層 特點 工藝相對成熟；單位面積重量較重，金屬銅材使用量高，成本高；導熱性能高，用于電池材料安全性差 中間層為 PET 或 PP 膜，單位面積重量輕，銅材使用量少，降低成本和金屬用量；中間層為絕緣層，用于電池材料安全性好；生產效率低、增加制造成本，存在箔材穿孔問題、增大電池內阻，影響輸出功率 資料來源:華經情報網，重慶金美新材料環評，信達證券研發中心 復合銅箔的核心壁壘是生產工藝和設備復合銅箔的核心壁壘是生產工藝和設備 根據華經情報網，傳統銅箔制備采用電解+電鍍工藝，設備簡單、

39、成本較低。復合銅箔采用真空鍍膜+離子置換工藝，制備工藝更為復雜，蒸鍍是核心工序，其次為水電鍍。制作流程：首先在厚度 3.56m PET 薄膜表面，采用磁控濺射或真空蒸鍍的方式，在兩面制作 20-80nm 的金屬層，然后通過水電鍍的方式，將金屬層加厚到 1m。表表 5：復合銅箔和傳統銅箔工藝對比復合銅箔和傳統銅箔工藝對比 復合銅箔復合銅箔 傳統銅箔傳統銅箔 工藝原理 真空鍍膜+離子置換（藥液成份較為簡單、只涉及銅一種重金屬）溶銅電解+水電鍍（鍍液成份復雜，涉及多種重金屬，傳統鍍液可能會涉及氰化物）基膜 用 PET/PP 原料膜作為基膜 使用銅料，溶銅后生成原箔生產基膜 工序長度 6-8 13-1

40、5 粗化工序 不需要，基材是平整、光亮的，并且使用酸度添加劑 需要，為了銅箔與基材間有較好的結合力，同時為了電流分布均勻 物料傳送方式 采用連續離子置換法（操作容易，效率好，與空氣接觸時間較短）采用多種金屬電鍍方式（更容易使鍍液滴漏到地面，且于空氣接觸時間較長）生產環境 前工序真空腔體構成了密閉環境 前工序在可密閉的電解設備中進行 水洗工序 只涉及酸性離子置換后清洗 傳統銅箔生產涉及鍍多種金屬，鍍后都需要清洗 前工序污染物 無污水；無廢氣；廢渣是有價值的金屬渣；有真空泵機械噪聲 有污水，含電解液和金屬廢水；有揮發物廢氣；廢渣是無價值的含金屬泥，濾芯等；有機械噪聲 后工序污染物 有污水，含藥劑液

41、和金屬廢水；有廢氣；廢渣是無價值的含金屬泥，濾芯等；有機械噪聲 有污水，含鍍液和金屬廢水有揮發物廢氣；廢渣是無價值的含金屬泥，濾芯等；有機械噪聲 資料來源:重慶金美新材料環評，信達證券研發中心 根據GGII，復合集流體對生產工藝及設備要求極高，需要將有機高分子材料和金屬材料之間做到完美復合。由于PET等高分子材料的結晶度大、極性小、表面能低，會影響鍍層與基材之間的黏合力，且高分子材料大多為不導電的絕緣體，因此無法直接進行電鍍，需要先對高分子材料進行表面處理、活化等，使其表面沉積一層導電的金屬膜。此環節的核心邏輯在于使高分子材料“金屬化”。復合銅箔工藝包括兩步法和三步法。兩步法是在基材上利用磁控

42、濺射工藝制作一層約 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 13 50nm 基礎金屬層，再用水電鍍工藝將銅鍍層提升至 1um 左右。三步法是在磁控濺射步驟后加上蒸鍍工藝作為過渡，減少后半段電鍍難度。在鍍膜方式上，磁控濺射+水介質電鍍的兩步法具備成本低、良率高的優勢，隨著工藝的成熟，其生產效率不斷提高，未來或成為復合銅箔制備方法的主流選擇。磁控濺射的金屬化原理，在其通過荷能粒子轟擊固體靶材，使靶材原子濺射出來并沉積到基體表面形成薄膜。根據華經情報網，磁控濺射的難點之一是靶材利用率低和鍍膜均勻性較低。靶材的利用率較一般在 30%以下，消耗量大，且對整個工藝效果及周期等影響較大；鍍膜機均勻性

43、的好壞直接影響到了光學薄膜的品質高低，精密的均勻性能夠提高鍍膜良性，目前對鍍膜機均勻性的精度要求 0.1%甚至更高，但目前市場上主流的鍍膜機的均勻性只能達到 1%。水電鍍工序將金屬化 PET 的銅層厚度增加到 1m，使復合銅箔厚度在 6-8.5m 之間，要求復合銅箔鍍銅均勻性需要至少達到 1m0.1m，電鍍設備速度至少需要達到7m/min 以上，且距離規?；慨a仍有提升空間。圖圖 16：磁控濺射原理示意圖磁控濺射原理示意圖 圖圖 17：電解銅箔制備工藝流程圖電解銅箔制備工藝流程圖 資料來源:Materials and structure engineering by magnetron spu

44、ttering for advanced lithium batteries,信達證券研發中心 資料來源:醇硫基丙烷磺酸鈉對電解高性能鋰電銅箔的影響,信達證券研發中心 復合銅箔基膜復合銅箔基膜主要采用主要采用 PET 基膜，而基膜，而 PP 膜電池膜電池端端性能更好性能更好 根據 SMM，在基膜選擇上，復合銅箔可采用的基膜有 PI（聚酰亞胺）、PP（聚丙烯）和 PET（聚對苯二甲酸乙二酯）等三種。PI 是性能較好的薄膜類絕緣材料；PP 具有很好的光學性能，透明度好，且在高溫下不釋放有毒物質，目前受限于工藝水平；PET 具有良好的耐高溫、耐低溫性能，且機械性能優異，韌性是所有熱塑性材料中最好的。

45、綜合成本和性能要求來看，目前復合銅箔基膜主要采用 PET 基膜，而 PP 基膜電池端性能好，更受電池廠青睞，水電鍍工藝引入后 PP 基膜滲透率將有所提高。整體而言，短期內 PET 材料進展快于 PP，長期看兩者或將并行。表表 6：PI、PP、PET 薄膜性能和應用情況對比薄膜性能和應用情況對比 PI（聚酰亞胺聚酰亞胺）PP（聚丙烯）（聚丙烯）PET（聚對苯二甲酸乙二酯）（聚對苯二甲酸乙二酯）穩定性 極好 一般 好 力學性能 極好 一般 好 使用溫度-269280-15100-60120 成本 很高 低 一般 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 14 應用 目前性能最好的薄膜絕緣材料

46、，也是耐熱性最好的品種。應用于航空、航海、宇宙飛船、火箭導彈、原子能、電子電器工業等領域。用于印刷、熱封膜、食品級鍍鋁熱封膜、高透明膠帶、紙類復合的高透明膜 化學涂布膜可應用于印刷行業；PET 高光亮膜可應用于高檔真空鍍鋁產品和激光防偽基膜；PET 反光膜可應用于反光廣告牌、交通反光標識和工業安全標志等 資料來源:華經情報網，信達證券研發中心 打破“不可能三角”，復合銅箔產業化在即 動力電池的安全性能是新能源汽車產業可持續發展的基石，在電池材料高鎳化大趨勢下，安全焦慮仍然是繞不過去的頭號難關。在引發電池熱失控的各類誘因中，電池內短路是共性環節，且內短路的發生具有很高的隱蔽性。如何攻克電池內短路

47、是世界性難題。由于主流材料各項屬性之間的關系很難平衡，安全性、能量密度、循環壽命在理論上形成了不可能三角。由此限制了電池內短路的防護路徑選擇空間，也提升了熱管控的實現難度與成本。因此，任何有望打破不可能三角的材料/結構新技術路線都會成為學術界、業界和資本方關注的焦點。高安全性是復合銅箔的主打優高安全性是復合銅箔的主打優勢勢 普通集流體材料穿刺時會產生大尺寸毛刺，造成內短路，引起熱失控，而熱失控則是新能源汽車電池爆炸起火的直接因素。傳統技術僅對內短路起到延緩作用，而且以犧牲電池能量密度為代價。圖圖 18：鋰離子電池熱失控相關濫用條件示意圖鋰離子電池熱失控相關濫用條件示意圖 圖圖 19：內部短路的

48、三個級別內部短路的三個級別 資料來源:金屬鋰電池的熱失控與安全性研究進展,信達證券研發中心 資料來源:金屬鋰電池的熱失控與安全性研究進展,信達證券研發中心 復合集流體中間的高分子基材具有阻燃特性，其金屬導電層較薄，短路時會如保險絲般熔斷，在熱失控前快速融化，電池損壞僅局限于刺穿位點形成“點斷路”。復合集流體產生的毛刺尺寸小，疊加高分子材料層受熱發生的斷路效應，短時間內可大大降低短路電流，也可有效防止鋰枝晶穿透隔膜引發的熱失控。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 15 圖圖 20：復合集流體控制熱失控原理示意圖復合集流體控制熱失控原理示意圖 資料來源:重慶金美新材料官網，信達證券研發

49、中心 低成本是產業化加速的基石低成本是產業化加速的基石 根據中商情報網，在傳統鋰電銅箔中，直接材料成本占鋰電銅箔總成本的比例較大，達83%，因此傳統鋰電銅箔的總成本對陰極銅價格變動的敏感性較高。近年來，鋰電銅箔趨于極薄化，即通過壓縮體積的方式提升電池的能量密度，為輕薄的PET銅箔帶來了機遇。PET 銅箔原材料成本占比約 31%，成本占比遠低于傳統銅箔。目前 PET 銅箔處于產業化階段，其生產工序中所需設備成本較高，在總成本中占據較大的比例。由于PET價格遠低于陰極銅價格，隨著設備良率提升，在 PET 銅箔實現量產后，將具備成本優勢。圖圖 21：2021 年傳統鋰電銅箔成本結構年傳統鋰電銅箔成本

50、結構 圖圖 22：2021 年年 PET 銅箔成本結構銅箔成本結構 資料來源:中商情報網,信達證券研發中心 資料來源:中商情報網,信達證券研發中心 目前市場上主流選擇 PET 復合銅箔，我們以 6.5um PET 復合銅箔為例進行成本測算和分析?；?wind 的報價數據，銅價和 PET 單價采用 2022-07-01 至 2023-02-17 日均價計算，銅價為 63,616 元/噸，PET 基膜價格為 8,004 元噸。由于 PET 基膜價格遠低于銅價，而 PET 銅箔用 4.5um 的 PET 替代了 4um 厚度的銅箔，6um 電解銅箔原材料成本為 3.42 元/m2，而復合銅箔原材料

51、成本為 1.19 元/m2，能夠降低 65%的原材料成本。表表 7：復合銅箔與傳統銅箔原材料成本對比復合銅箔與傳統銅箔原材料成本對比 傳統銅箔（傳統銅箔（6um）傳統銅箔（傳統銅箔（4.5um）復合銅箔（復合銅箔（4.5um PET+2um 銅箔）銅箔）電解銅箔厚度（um）6 4.5 2 陰極銅單價（元/噸）63,616 63,616 63,616 銅密度（g/cm3）8.96 8.96 8.96 直接材料83.0%制造費用13.1%直接人工2.9%運雜費1.0%設備成本50.0%原材料成本31.0%能耗6.0%其他13.0%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 16 銅箔成本（元/

52、m2）3.42 2.56 1.14 PET 基膜厚度（um）0 0 4.5 PET 切片單價（元/噸）0 0 8,004 PET 基膜密度（g/cm3）0 0 1.40 PET 基膜成本（元/m2）0 0 0.05 原材料成本原材料成本總計總計（元（元/m2）3.42 2.56 1.19 原料成本降低 -25%-65%資料來源:wind，信達證券研發中心測算，注：陰極銅密度以8.96g/cm3，PET基膜密度以1.40g/cm3計算 圖圖 23：2017-2023 年陰極銅與年陰極銅與 PET 切片價格（元切片價格（元/噸）噸）資料來源：wind，信達證券研發中心 根據中一科技招股說明書，其雙

53、面光 6um 銅箔單位成本為 6.62 萬元/噸，其中直接人工和制造費用分別為 0.13 萬元/噸和 0.89 萬元/噸。若銅箔密度按照 8.96g/cm3計算，則6um 銅箔的直接人工和制造費用分別為 0.07 元/m2和 0.48 元/m2。根據前述測算，銅價為 6.36 萬元/噸的情況下，6um 銅箔的生產成本為 3.97 萬元/m2。復合銅箔的單位成本測算主要包括原材料、設備、人工成本和其他費用（水電費用等），相關假設和測算步驟如下：（1）原材料：傳統銅箔厚度為 6um，PET 銅箔中銅箔厚度為 2um，PET 基膜厚度為4.5um。銅價為 6.36 萬元/噸，PET 基膜價格為 0.

54、80 萬元/噸；（2）設備成本：根據東威科技披露，1GW 一般需要 2 臺磁控濺射設備和 3 臺電鍍鍍膜設備。假設磁控濺射設備為 1500萬元/臺，水電鍍設備為 1000萬元/臺，設備折舊年限為 10 年，不考慮殘值。（3）人工成本：假設 2 臺磁控濺射設備和 3 臺水電鍍設備一共需要配置 10 人，人工工資為 10 萬元/年/人；（4）鍍銅系統產量測算：假設產品幅寬為 1.5 米，年生產時間為 4800 小時，產業化010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000期貨結算價(活躍合約):陰極銅現貨價:PET切片(纖維級):國內 請

55、閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 17 初期良率為 75%，規?；罅悸蔬_到 95%；整體生產線鍍銅速度為 10 米/分鐘，規?；筮_到 12 米/分鐘；（5）其他費用：根據重慶金美新材料環評報告書，年產0.72億m2的復合集流體所需水為 34712.7 噸，電費 3000 萬度，水電費合計為 0.335 元/m2（假設工業用水為 4.1 元/噸，工業用電為 0.8 元/度）。表表 8：復合銅箔單位成本測算復合銅箔單位成本測算 成本測算項目成本測算項目 單位單位 傳統銅箔（傳統銅箔（6um）復合銅箔（復合銅箔（6.5um）/產業化初期產業化初期 復合銅箔（復合銅箔（6.5um）/規

56、?；笠幠；?原材料成本原材料成本 銅-原材料 元/m2 3.42 1.14 1.14 PET 膜-原材料 元/m2 0 0.05 0.05 原材料成本合計 元/m2 3.42 1.19 1.19 設備成本設備成本 磁控濺射設備 萬元/臺 1500 1500 水電鍍設備 萬元/臺 1000 1000 折舊年限 年 10 10 折舊費用 萬元/年 600 600 人工成本人工成本 人均工資 萬元/年/人 10 10 每年人工工資 萬元/年 100 100 鍍銅系統產量測算鍍銅系統產量測算 產品幅寬 米 1.5 1.5 良率%75%95%生產速度 米/分鐘 10 12 年生產時間 小時 48

57、00 4800 鍍銅系統年產量合計鍍銅系統年產量合計 萬平方米萬平方米 324.00 492.48 制造費用制造費用 設備折舊 元/m2 1.852 1.218 單位人工工資 元/m2 0.07 0.309 0.203 其他費用（水電費）元/m2 0.48 0.335 0.335 單位生產成本合計單位生產成本合計 元元/m2 3.97 3.69 2.95 同比降低同比降低%-7%-26%資料來源:wind，東威科技公告，重慶金美新材料環評，信達證券研發中心測算 綜上所述，根據相關假設測算得出，在產業化初期復合銅箔的生產成本為 3.69 元/m2，同比降低 7%；在規?；髲秃香~箔的生產成本為

58、 2.95 元/m2，同比降低 26%。在復合銅箔的成本構成中，設備成本占比達到 41%，在銅價和 PET 價格保持穩定的前提下，后期降低設備折舊成為降低復合銅箔成本的關鍵因素。未來隨著良品率的提升以及規模效應逐步凸顯，復合銅箔整體成本仍有下降空間。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 18 輕輕薄薄化化打開打開廣闊的應用空間廣闊的應用空間 鋰電銅箔是鋰電池負極的關鍵基礎材料，在鋰離子電池中既是負極活性物質的載體，又是負極電子的收集體和傳導體。由于具備良好的導電性、柔韌性、機械加工性能、成熟的加工技術、低廉的加工成本，銅箔是鋰電池負極材料載體和集流體的首選，起到傳導、匯集鋰電池電流以

59、產生最大輸出電流的作用。根據智研咨詢數據顯示，銅箔的占比達到了 13%，僅次于排名第三的電解液，由此可見，銅箔對鋰離子電池的影響較大。圖圖 24：2021 年中國鋰離子電池年中國鋰離子電池各各成分占比（成分占比（%）資料來源：智研咨詢，信達證券研發中心 復合銅箔對于電池能量密度的提升有重大作用。一方面，有機材料的密度較金屬材料更低，能夠降低集流體的整體質量；另一方面，銅箔的占比變少，厚度變薄，進一步減少了集流體的質量。重慶金美官網顯示，MA/MC（復合型鋁膜/銅模）的重量更輕，面密度較傳統銅箔降低 77%，能量密度提高 5%以上。騰勝科技官網顯示，復合集流體中間層采用輕量化高分子材料，重量比純

60、金屬集流體降低 50%-80%。同時復合集流體厚度相比業內同行純金屬集流體減少 25%-40%，從而將電池內更多空間讓渡給活性物質。傳統純金屬集流體占電池比重達 15%甚至更高，隨著復合集流體重量占比降低和電池內活性物質占比增加，電池能量密度實現提升 5%-10%。另外，復合銅箔除了在能量密度、成本、安全性有較大優勢外，憑借復合材料自身優勢，在柔韌性、抗壓強度、均勻性等方面也同樣占優。表表 9：復合集流體對于電池能量密度的提升復合集流體對于電池能量密度的提升 負極片負極片 正極片正極片 能量密度增加率能量密度增加率 電池 0 6um 銅箔層+活性材料 10um 鋁箔+活性材料 電池 1 1um

61、 銅箔層+2um 主體層+1um 輔助層+1um 銅箔層+活性材料 3um 鋁箔層+3um 主體層+1um 輔助層+3um鋁箔層+活性材料 6.1%電池 2 1um 銅箔層+2um 主體層+1um 輔助層+1um 銅箔層+活性材料 10um 鋁箔+活性材料 3.3%電池 3 6um 銅箔層+活性材料 3um 鋁箔層+3um 主體層 2.6%資料來源:華經情報網，信達證券研發中心 基于復合集流體“金屬-PET/PP 高分子材料-金屬”的三明治結構，高分子材料圍繞電池內活性物質層形成層狀環形海綿結構，在充放電過程中，可吸收極片活性物質層鋰離子嵌入脫出產生的膨脹-收縮應力，從而保持極片界面長期完整性

62、，進而可以使循環壽命提升 5%。正極材料39%負極材料20%銅箔13%鋁箔5%電解液15%隔膜2%其他6%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 19 此外，復合集流體兼容性較好，能夠適應各種電池體系。由傳統集流體直接升級為復合集流體不會影響原有電池內部電化學反應，高分子材料不會與電池材料發生反應，耐腐蝕，因此復合集流體可運用于各種規格、不同體系的動力電池。從中長期維度來看，強兼容為復合集流體帶來了廣闊的應用前景。PET 銅箔尚處于技術驗證階段，產業化元年來臨銅箔尚處于技術驗證階段，產業化元年來臨 根據頭豹研究院，PET 銅箔產業化進度可分為三個階段：探索工藝生產流程階段、技術驗證階段

63、和大規模量產化階段，現階段尚處于密集的技術驗證階段，產業鏈中，技術壁壘較高的基膜制造廠商和設備制造廠商有望充分受到PET銅箔行業發展的輻射，一方面，中國本土專門從事光學級 PET 基膜的廠商相對較少，市場對日韓東麗、三菱、SKC 依賴度較高。另一方面，磁控濺射工序是PET銅箔必需工藝，其對基膜質量要求高。因此，PET 薄膜龍頭企業在投產 PET 銅箔方面或具有先發優勢。經過前期密集的技術驗證，PET 銅箔行業有望在龍頭企業的帶領下啟動大規模量產。表表 10：PET 銅箔發展歷程銅箔發展歷程 開始時間開始時間 結束時間結束時間 階段階段 行業動態行業動態 行業影響行業影響/階段特征階段特征 20

64、17-01 2021-06 萌芽期 2017 年，騰勝科技協助某材料企業建立了中國第一條復合銅箔產線。2019 年，寧德時代申請專利，復合集流體、應用該復合集流體的電極極片及電芯，主要用于預防電池內短路問題。2019 年，國軒高科申請專利，是一種柔性復合集流體的制作方法，主要用于降低集流體的延伸率和電池內阻，提高電池的循環性能，并降低多層真空鍍的成本。2020 年，比亞迪申請專利，包括一種復合集流體、電池極片、電池和車輛，有利于提高電芯的理論質量密度以及減少電芯的內阻。2021 年，OPPP 申請專利，包括電極極片、制備方法、復合集流體、電池及電子設備，主要用于提供一種電極極片的制備方法、復合

65、集流體、電池及電子設備。摸索工藝生產流程階段：頭部電池廠商開始投入 PET 銅箔新技術 2021-07 2022-01 啟動期 2020 年，雙星新材立項 PET 銅箔項目，2021 年進行開發，產品已送往下游客戶進行評價認證。2021 年，萬順新材已開發出應用于電池負極的載體銅膜，樣品已送往下游客戶驗證。2022 年，方邦股份表示正在 PET 復合銅箔領域進行了研發布局，但尚處于早期階段。技術驗證階段：部分電池企業和材料企業進行密集的技術驗證，大部分電池廠商仍處于觀望狀態 2022 2025 高速發展期 重慶金美自主研發的高分子復合銅膜已成功應用于新能源汽車電池，并順利通過德國穿刺實驗，預計

66、 2022 下半年進入量產階段。2022 下半年，寶明科技表示將計劃投資 60 億元在贛州建設鋰電池復合銅箔生產基地。大規模量產化階段：經過前期密集的技術驗證，PET 銅箔行業有望在龍頭企業的帶領下啟動大規?；慨a 資料來源:頭豹研究院，信達證券研發中心 市場需求強烈驅動復合集流體產業化加速市場需求強烈驅動復合集流體產業化加速 近年來，一系列的新能源汽車起火安全事故表明，動力電池產品安全性能還有待提升，而導入復合銅箔替代傳統鋰電銅箔，被業內認為是當前解決動力電池安全問題的有效路徑之一。與此同時，隨著動力電池市場需求持續增長和產能大規模擴充，動力電池企業在近一步降成本和提升產品競爭力方面的需求急

67、迫，而復合集流體的性能優勢正與電池企業的訴求完美契合。目前，鋰電銅箔正在向高密度、輕薄化、高抗拉強度、高延伸率等方向發展。復合銅箔擁有提升電池安全性、提高能量密度、降低制造成本以及兼容性強等性能優勢，被認為是傳統鋰電銅箔的良好替代材料，獲得了業內外的廣泛關注?；诖?，頭部動力電池企業已經率先對復合銅箔立項研究，甚至已經裝車進行測試，展示對復合銅箔濃厚的興趣。復合銅箔賽道快速升溫，吸引眾多產業鏈企業爭相布局。2022 年以來行業內多家上市公司公告關于復合銅箔相關布局，復合銅箔材料制造的相關公司大致可以分為兩類，第一類為膜類相關材料公司，如雙星新材（光學膜、節能窗 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露

68、 http:/ 20 膜材料等）、寶明科技（觸控屏 ITO 鍍膜材料）、萬順新材（導電膜、節能膜、高阻隔膜）、阿石創(鍍膜靶材)；第二類為傳統電解銅箔公司，如中一科技、諾德股份。設備商方面，東威科技于 2022 年 8-9 月連續簽署 3 份共計 17 億元訂單；廣東騰勝科技目前主要提供真空鍍膜設備，供貨重慶金美，日本 TDK；匯成真空、振華科技、合肥東昇等均為國內真空鍍膜設備領先企業。PET基材企業方面，雙星新材在自制 4.5um基材基礎上完成了各項工藝，已對外銷售。表表 11：國內復合銅箔產業鏈主要企業相關領域布局國內復合銅箔產業鏈主要企業相關領域布局 企業企業 相關進展相關進展 制造環節

69、 重慶金美 主打產品為多功能復合集流體鋁箔(MA)和多功能復合集流體銅箔(MC)，項目預計 2022 年開始量產，完全達產后年 MC 產能為 2.95 億平方米 寶明科技 2022 年 7 月，發布公告稱擬在贛州投資建設鋰電池復合銅箔生產基地，主要生產鋰電池復合銅箔。項目總計劃投資 60 億元，分兩期建設，一期擬投資 11.5 億元，建設期為 12 個月；二期擬投資 48.5億元，建設期根據一期項目建設投產和運行情況確定。一起項目達產后年產約 1.4-1.8 億平米鋰電復合銅箔（相當于 6 微米電解銅箔約 1 萬噸）。PET 復合銅箔產品生產良率約 80%雙星新材 2020 年著手 PET 銅

70、箔項目立項，2021 年開始開發。公司在 4.5um 基材的基礎上自主完成原料、母帶（磁控濺射）、水電鍍等工序。目前項目進展順利，已送往客戶進行評價認證，先期規劃 5 千萬平方米，遠期規劃 5 億平方米產能 中一科技 對外投資設立全資子公司武漢中一，主要從事復合材料研究、開發、生產和銷售等業務，先期計劃建設 500 萬平方米生產線 諾德股份 旗下擁有四大電解銅箔生產基地，是鋰電銅箔龍頭供應商。極薄化 3.5 微米銅箔產品已具備量產供應，同時在復合銅箔、復合鋁箔也已實現中試線量產并給下游客戶送樣測試。擬 2.49 億元入股銅箔設備供應商道森股份，雙方將在銅箔設備技術研發、3 微米等極薄銅箔產品和

71、復合銅箔產品的技術研發、設備技術改造等領域合作。產品目前小批量送樣，按客戶需求適時布局中試線和量產線 萬順新材 載體銅模項目正在配合下游電池進行產品優化。已開展“在有機載體薄膜上鍍雙面銅箔公益項目”。已開發處應用于電池負極的載體銅模樣品，可提升能量密度，提升安全性，已送下游電池企業驗證 嘉元科技 前期已開展復合銅箔立項研發，并取得一定的科技成果，目前已有計劃購置中試生產設備，以進一步開展研究 萬邦股份 在 PET 復合銅箔領域進行了研發布局，但尚處于早期階段，未進行產品送樣、認證 阿石創 正在研發測試鋰電池復合集流體，復合銅箔項目現已完成與設備廠商的技術交流環節，下一步將進入設備選型階段。復合

72、銅箔是公司在研項目之一，下半年公司將加快中試線建設，爭取 22 年內或 23 年初送樣 勝利精密 擬以公司全資子公司安徽飛拓新材料科技有限公司為投資單位，計劃總投資 56 億元，分二期投資，項目一期投資而約 8.5 億元，擬投資建設 15 條高性能復合銅箔生產線、2 條 3A 光學膜生產線，項目二期投資額約 47.5 億元，擬投資建設 100 條高性能復合銅箔現金技術生產線 納力新材料 復合集流體專利：“復合集流體的制備方法”，“復合集流體、制造方法、極片和鋰電池”，“正極富鋰復合集流體及其制備方法”，“復合集流體及其制備方法、電極極片和二次電池”。9 月 17日，揚州納力新材料二期舉行簽約儀

73、式，二期總投資約 112 億元，達產后公司預計年開票銷售 200億元 基膜材料 恒力石化 子公司康輝新材 PET 復合銅箔用基膜已通過下游多家 PET 銅箔廠商、電池廣商前期驗證，后期驗證工作有序推進中 雙星新材 鍍銅基膜已對外銷售 設備廠商 東威科技 PET 復合銅箔電鍍設備銷售處于初期放量階段，目前已經簽訂約 2.13 億元銷售合同，15 億元合作框架協議 騰勝科技 研制出國內首臺量產型復合銅箔的真空鍍膜設備。擁有較強的真空鍍膜技術與設備的設計制造經驗，在復合銅箔、復合鋁箔材料工藝及裝備上已經有多年的技術積累。設備匾輕銷售到國內外等頭部企業 輔材 三孚新材 PET 鍍銅專用化學品仍在測試階

74、段 資料來源:華經情報網,中商情報網,信達證券研發中心 隨著復合銅箔整體技術需求發展，整體專利申請量和公開量表現為穩步增長態勢，說明了我國復合銅箔相關技術的快速發展。根據華經情報網數據顯示，2021 年國內復合銅箔相關申請量和公開量分別為 22 個和 10 個。截至 2022 年，專利申請數達 12個，公開數 28 個，從 2022 年專利內容來看，多集中在復合銅箔膜和生產領域。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 21 圖圖 25：2015-2022 年中國復合銅箔相關專利申請數量情況年中國復合銅箔相關專利申請數量情況 資料來源：華經情報網，信達證券研發中心 復合集流體市場需求及空

75、間測算 新能源汽車市場保持高速增長，鋰電池銅箔行業持續受益新能源汽車市場保持高速增長，鋰電池銅箔行業持續受益 根據 EVTank 數據，2022 年全球新能源汽車銷量達 1082.4 萬輛，同比增長 61.6%。2022 年，中國新能源汽車銷量達到 688.4 萬輛，在全球的比重增長至 63.6%。EVTank 表示，2023 年，隨著美國 IRA 法案的落地實施，其將在需求側拉動美國新能源汽車市場的銷量，并在一定程度上影響全球新能源汽車產業鏈各環節的區域競爭格局。展望未來，EVTank預計全球新能源汽車的銷量在2025年和 2030年將分別達到 2542.2萬輛和 5212.0 萬輛，新能源

76、汽車的滲透率價格持續提升并在 2030 年超過 50%。在“雙碳”背景下，新能源汽車市場的滲透率有望進一步提升，進而帶動新能源汽車產銷量的發展。新能源汽車的高速增長有望推動動力電池裝車量的快速增長，PET 銅箔作為核心零部件之一，將有望充分受到輻射，快速普及。圖圖 26：2017-2022 年中國新能源汽車銷量（萬輛）年中國新能源汽車銷量（萬輛）圖圖 27：2019-2022 年全球新能源汽車銷量（萬輛）年全球新能源汽車銷量（萬輛）資料來源:wind,中汽協,信達證券研發中心 資料來源:EV volumes,信達證券研發中心 鋰電池需求快速增長，復合銅箔鋰電池需求快速增長，復合銅箔市場空間廣闊

77、市場空間廣闊 根據 EVTank 數據顯示，2022 年，全球鋰離子電池總體出貨量 957.7GWh，同比增長511112013202212839211121102805101520253020152016201720182019202020212022申請量（個）公開量（個）43.1433.4048.4029.8944.7259.6459.30 66.6070.8071.4078.6081.4001020304050607080901月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月201720182019202020212022202362.5155.8487.7254.3272.

78、6495.648289.185108.7998.29109.171300204060801001201401月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2019年2020年2021年2022年 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 22 70.3%。從出貨結構來看，全球汽車動力電池（EV LIB）出貨量為 684.2GWh，同比增長 84.4%；儲能電池（ESS LIB）出貨量 159.3GWh，同比增長 140.3%；小型電池（SMALL LIB）出貨量 114.2GWh，同比下滑 8.8%。展望未來，EVTank 分析認為未來十年，鋰離子電池仍然是新

79、能源汽車和儲能領域的主要電池技術路線。根據 EVTank 發布的中國新能源汽車行業發展白皮書（2023 年）預測，2030 年，全球新能源汽車的銷量將達到 5212.0 萬輛；另一方面，隨著雙碳目標的推進，儲能行業的發展也將極大的拉動對鋰離子電池的需求。EVTank 預計到 2025年和 2030 年，全球鋰離子電池的出貨量將分別達到 2211.8GWh 和 6080.4GWh，其復合增長率將達到 22.8%。圖圖 28：2014-2022 年全球鋰離子電池出貨量（年全球鋰離子電池出貨量（GWh）圖圖 29：2022 年全球鋰電池出貨結構（年全球鋰電池出貨結構（%）資料來源:EVTank,信達

80、證券研發中心 資料來源:EVTank,信達證券研發中心 根據 EVTank 數據顯示，2022 年中國鋰離子電池出貨量達到 660.8GWh，同比增長97.7%，在全球鋰離子電池總體出貨量的占比達到 69.0%。2022年中國企業得益于汽車動力電池（EV LIB）和儲能電池（ESS LIB）出貨量的大幅度增長，其總體鋰離子電池出貨量的全球占比進一步提升。根據 GGII 數據顯示，2022 年動力電池市場出貨量480GWh，同比增長超 1 倍；儲能電池出貨量 130GWh，同比增長 1.7 倍。圖圖 30：2014-2022 年年中國中國鋰離子電池出貨量（鋰離子電池出貨量（GWh）圖圖 31：2

81、022 年年中國中國鋰電池出貨結構（鋰電池出貨結構（%）資料來源:EVTank,GGII,信達證券研發中心 資料來源:EVTank,GGII,信達證券研發中心 強兼容強兼容為復合銅箔為復合銅箔需求需求打開另一打開另一片藍海片藍海 復合銅箔兼容性較好，能夠匹配鋰離子電池、鈉離子電池、固態電池等。采用復合銅箔不會影響電池內部的電化學反應，復合銅箔可以應用于不同規格、不同電化學體系的電動力電池71%儲能電池17%小型電池12%儲能電池20%動力電池72%小型電池8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%020040060080010001200出貨量（GWh）增長率（%）

82、0%20%40%60%80%100%120%0100200300400500600700出貨量（GWh）增長率（%）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 23 池體系，具有較強的兼容性。根據 EVTank 數據顯示，預測到 2030 年鈉離子電池的實際出貨量將達到 347.0GWh，屆時最大的應用領域將是儲能。EVTank 基于鈉離子電池的特點在白皮書中指出其主要應用領域將集中在兩輪電動車、三輪電動車、低速車、儲能和新能源汽車等。EVTank分析認為，2025 年之前鈉離子電池的主要出貨領域將集中在以兩輪車為代表的小動力，2025 年之后，隨著其循環壽命等指標的提升，其在儲能領域的應

83、用將逐步提升，2026年儲能用鈉離子電池將超過小動力用鈉離子電池成為最大的應用場景。圖圖 32：2023-2030 年鈉離子電池年鈉離子電池出貨量預測（出貨量預測（GWh）資料來源：EVTank，信達證券研發中心 高滲透率下，復合銅箔成長空間廣闊高滲透率下，復合銅箔成長空間廣闊 隨著新能源汽車對續航里程要求越來越高，輕薄化成為趨勢，通過降低銅箔厚度，可以釋放更多空間以增加活性材料的用量，并提升電池的能量密度，同時鋰電銅箔厚度變薄可以降低單位用銅量，利于提升電池性能與降低成本。未來隨著新能源汽車滲透率的提升，新能源汽車產量增長帶動動力電池需求量的增長；隨著疫情后全球經濟復蘇以及居民消費信心回歸，

84、消費類電子產品需求量將重新回暖；另外，在風電、光伏裝機量持續增長以及 5G 基站建設加速推進的背景下，儲能鋰電池需求也將快速增長，我們預計全球鋰電池出貨量將保持漲勢，預計到 2025 年全球鋰電池出貨量達到 2215.6GWh，到2030 年全球鋰電池出貨量將達到 5928.9GWh。在鋰電池大規模擴產和產品性能提升的背景下，復合銅箔有望憑借其高安全、低成本、兼容性強等性能優勢在新能源領域打開廣闊的市場增長空間。我們對復合銅箔分別進行保守、中性、樂觀情況預測，對應 2025 年滲透率分別為 10%、15%、20%。保守情況下估計 2025 年復合銅箔需求為 23.7 億平米，市場空間約為 13

85、0.6 億元；中性情況下預計 2025 年復合銅箔需求為 35.6 億平米，市場空間約為 195.8 億元；樂觀情況下預計2025 年復合銅箔需求為 47.5 億平米，市場空間約為 261.1 億元。37.220.545.482.6129.3216.2347140.0%184.7%121.5%81.9%56.5%67.2%60.5%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%050100150200250300350400出貨量（GWh）增長率（%）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 24 表表 12：PET 復合銅箔需求及市場空間測算復合銅箔需求及

86、市場空間測算 項目項目 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 全球新能源汽車銷量（萬輛）324.7 668.5 1046.1 1412.1 1835.9 2350.0 2820.0 3384.0 4060.8 4872.9 5847.5 全球動力電池出貨量（GWh）158.2 371.0 684.2 960.3 1285.1 1692.0 2086.8 2538.0 3167.4 3800.9 4678.0 單車平均帶電量（kwh）48.7 55.5 65.4 68 70 72 74 75 78 78 80

87、 全球儲能電池出貨量（GWh）28.5 66.3 159.3 223.0 301.1 391.4 501.0 626.2 751.5 901.8 1082.1 全球消費電池出貨量（GWh）107.8 125.1 114.2 119.9 125.9 132.2 138.8 145.8 153.0 160.7 168.7 全球鋰電池出貨量合計（全球鋰電池出貨量合計（GWh）294.5 562.4 957.7 1303.3 1712.1 2215.6 2726.6 3310.0 4071.9 4863.3 5928.9 滲透率滲透率 4.5um/%3%5%9%17%25%33%38%40%42%43

88、%45%6um/%26%33%46%48%46%48%48%46%46%48%48%6um 以上/%71%62%45%35%29%19%14%14%12%9%7%單耗單耗 4.5um（噸/GWh）484 484 484 484 484 484 484 484 484 484 484 6um（噸/GWh）645 645 645 645 645 645 645 645 645 645 645 6um 以上（噸/GWh）860 860 860 860 860 860 860 860 860 860 860 全球鋰電池銅箔總需求（不考慮全球鋰電池銅箔總需求（不考慮復合銅箔）復合銅箔）/（萬噸）（萬噸）

89、23.3 43.3 69.6 90.3 114.2 140.2 167.4 202.1 245.6 289.4 348.4 PET 復合銅箔替代復合銅箔替代 PET 復合銅箔單耗（6.5um）/（噸/GWh）260 260 260 260 260 260 260 260 260 260 260 PET 復合銅箔單耗（6.5um）/（萬平米/GWh）1071 1071 1071 1071 1071 1071 1071 1071 1071 1071 1071 PET 復合銅箔滲透率復合銅箔滲透率 保守 0.1%1%5%10%15%18%20%22%25%中性 0.1%3%8%15%20%22%24

90、%28%32%樂觀 0.1%5%12%20%25%28%30%32%35%PET 復合銅箔需求量復合銅箔需求量 保守（億平米）0.1 1.4 9.2 23.7 43.8 63.8 87.3 114.6 158.8 中性（億平米）0.1 4.2 14.7 35.6 58.4 78.0 104.7 145.9 203.3 樂觀（億平米）0.1 7.0 22.0 47.5 73.0 99.3 130.9 166.7 203.3 復合銅箔價格（元/平米）6.5 6.2 5.8 5.5 5.2 4.9 4.7 4.5 4.2 PET 復合銅箔市場空間復合銅箔市場空間 保守（億元）0.7 8.7 53.2

91、 130.6 227.9 315.3 409.5 511.1 672.6 中性（億元）0.7 26.0 85.1 195.8 303.8 385.4 491.4 650.5 861.0 樂觀（億元）0.7 43.3 127.7 261.1 379.8 490.5 614.2 743.4 941.7 資料來源:Wind,EVTank,EV Volumes,GGII等,信達證券研發中心測算 投資建議 復合銅箔產業化的核心驅動要素是安全性、低成本以及輕量化。在鋰電池大規模擴產和產品性能提升的背景下，復合銅箔有望憑借其高安全、低成本、兼容性強等性能優勢在新能源領域打開廣闊的市場增長空間。隨著企業近幾年

92、不斷的技術研發、設備改造、產 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 25 線調試、試產試用驗證等，我們預計 2023 年復合銅箔有望開始批量商業化應用。在行業格局尚未成型之前，率先完成下游驗證、突破設備良率難關的企業，可占據先發市場優勢。建議重點關注積極布局復合銅箔的寶明科技、萬順新材、中一科技、諾德股份、嘉元科技。風險因素 PET 復合銅箔產業化進程低于預期；行業競爭加劇風險；新能源汽車產銷量不及預期；原材料大幅上漲；復合銅箔關鍵設備產業化不及預期。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 26 研究團隊簡介研究團隊簡介 婁永剛，金屬和新材料行業首席分析師。婁永剛，金屬和新材

93、料行業首席分析師。中南大學冶金工程碩士。2008 年就職于中國有色金屬工業協會，曾任中國有色金屬工業協會副處長。2016 年任廣發證券有色行業研究員。2020 年 1 月加入信達證券研究開發中心，擔任金屬和新材料行業首席分析師。黃禮恒黃禮恒，金屬金屬&新材料行業聯席首席分析師新材料行業聯席首席分析師。中國地質大學（北京）礦床學碩士，2017 年任廣發證券有色金屬行業研究員，2020 年 4 月加入信達證券研究開發中心，從事有色及新能源研究。陳光輝陳光輝，中南大學冶金工程碩士，2022 年 8 月加入信達證券研究開發中心，從事電池金屬等能源金屬研究。云琳云琳，喬治華盛頓大學金融學碩士，2020

94、年 3 月加入信達證券研究發展中心，從事鋁鉛鋅及貴金屬研究。白紫薇白紫薇，吉林大學區域經濟學碩士，2021 年 7 月加入信達證券研究開發中心，從事鈦鎂等輕金屬及鋰鈷等新能源金屬研究。機構銷售聯系人機構銷售聯系人 區域區域 姓名姓名 手機手機 郵箱郵箱 全國銷售總監 韓秋月 13911026534 華北區銷售總監 陳明真 15601850398 華北區銷售副總監 闕嘉程 18506960410 華北區銷售 祁麗媛 13051504933 華北區銷售 陸禹舟 17687659919 華北區銷售 魏沖 18340820155 華北區銷售 樊榮 15501091225 華北區銷售 秘僑 185133

95、22185 華北區銷售 李佳 13552992413 華北區銷售 張斕夕 18810718214 華東區銷售總監 楊興 13718803208 華東區銷售副總監 吳國 15800476582 華東區銷售 國鵬程 15618358383 華東區銷售 朱堯 18702173656 華東區銷售 戴劍簫 13524484975 華東區銷售 方威 18721118359 華東區銷售 俞曉 18717938223 華東區銷售 李賢哲 15026867872 華東區銷售 孫僮 18610826885 華東區銷售 賈力 15957705777 華東區銷售 石明杰 15261855608 華東區銷售 曹亦興 1

96、3337798928 華南區銷售總監 王留陽 13530830620 華南區銷售副總監 陳晨 15986679987 華南區銷售副總監 王雨霏 17727821880 華南區銷售 劉韻 13620005606 華南區銷售 胡潔穎 13794480158 華南區銷售 鄭慶慶 13570594204 華南區銷售 劉瑩 15152283256 華南區銷售 蔡靜 18300030194 華南區銷售 聶振坤 15521067883 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 27 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注

97、冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話

98、、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特

99、殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同

100、時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300 指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 20以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。