有色金屬行業電氣金屬之二·鋁釬焊復合材料：水冷板結構創新開啟行業新格局-220629（19頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告 | 行業深度 2022 年 06 月 29 日 有色金屬有色金屬 電氣金屬之二電氣金屬之二鋁釬焊復合材料：鋁釬焊復合材料：水冷板水冷板結構創新開啟結構創新開啟行業行業新格局新格局 “麒麟”發布開啟高倍率快“麒麟”發布開啟高倍率快充電芯元年，水冷板突破性結構創新開啟鋁釬焊復充電芯元年，水冷板突破性結構創新開啟鋁釬焊復合材料新時代，合材料新時代，2022-2025 年年需求年年需求 CAGR 約約 55%。 液冷系統是新能源車安全穩定與電芯實現高功率充放電的基石。相較燃油車，動力電池熱管理系統帶來水冷板鋁釬焊復合材料單車用量提升約

2、10kg 以上；寧德發布“麒麟”電池通過結構創新將水冷板由橫式單面工況集成到立式結構，使水冷板裝機量提升一倍，換熱面提升至原有 4 倍。一方面解決了 4C 高功率快充所面臨的“熱擴散”問題，另一方面，通過將水冷板與緩震材料、固定材料集成進一步挖掘 PACK 結構裕度，進一步提升體積利用率突破 72%，實現 1000km 長續航+4C 快充性能提升。我們認為，未來長續航、超快充將對電芯熱管理系統提出更高要求，對應水冷板單車用量有望持續提升，預計 2022-2025 年新能源車水冷板需求量將由 24 萬噸增至 74 萬噸，CAGR 達 46%；其中動力電池水冷板需求量預計由 13萬噸增至 47 萬

3、噸，CAGR 達 55%。 釬焊鋁合金復合材料行業集中度高，高定制化、高釬焊鋁合金復合材料行業集中度高，高定制化、高 SKU 生產模式構筑高壁壘。生產模式構筑高壁壘。目前國內鋁釬焊復合材料供應商主要包括格朗吉斯、銀邦股份、華峰鋁業等，行業集中度較高，而在寬幅 EV 水冷板細分領域具備供應能力的企業更少。通常下游電芯廠家在產品開發階段與板材企業形成深度合作，產品定制化程度高，包括組分設計、產線認證、產品送樣、爬產能及提升良率，整體時間周期長達 3年以上，對新進入者構成極高資質認證壁壘。 銀邦股份：銀邦股份：EV 鋁釬焊復合材料龍頭，水冷板領域先發優勢顯著鋁釬焊復合材料龍頭，水冷板領域先發優勢顯著

4、。公司 2006 年率先完成鋁熱傳輸復合材料國產化研發， 2021 年產銷量達 15 萬噸。 公司自 2018年起參與客戶新能源車熱交換系統研發，順利切入主流供應鏈，2021 年汽車換熱領域營收占比 73%，其中新能源車占比 17%，2022 年 Q1 占比進一步提升至23%；動力電池客戶目前已向寧德時代、比亞迪、長城汽車、大眾、上汽、吉利等知名企業直接或間接批量供貨，2022 年 4 月，公司與寧德時代簽署合作備忘錄，擬 2022-2026 年 5 年期間直接或間接向寧德時代合計供應水冷板材料不低于 36 萬噸，年均 7.2 萬噸，占公司現有年產能的 40%。 華峰鋁業：聚焦鋁熱傳輸材料華峰

5、鋁業：聚焦鋁熱傳輸材料&新能源汽車用電池料，現有產能新能源汽車用電池料，現有產能約約 35 萬噸，重萬噸，重慶基地在建慶基地在建 15 萬噸。萬噸。目前上海地區擁有產能 14-15 萬噸/年，重慶擁有產能 20萬噸/年，重慶基地具備 2.1m 大寬幅鋁板冷軋能力。2022 年公司借助重慶地處西南地區的區位優勢，擬定增募資建設年產 15 萬噸/年新能源汽車專用高端鋁板帶箔項目，預計公司 2025 年總產能將達到約 50 萬噸/年。 格朗吉斯：瑞典老牌鋁熱傳輸復合材料企業，現有產能格朗吉斯：瑞典老牌鋁熱傳輸復合材料企業，現有產能 58 萬噸，萬噸，2023 年規劃年規劃64 萬噸總產能。萬噸總產能

6、。 公司歐洲、 美洲、 亞洲工廠合計擁有 58 萬噸總產能， 規劃 2023年之前于波蘭科寧工廠和瑞典工廠新增 6 萬噸產能，總產能達到 64 萬噸。公司業務發展均衡，目前鋁合金產品主要應用汽車、暖通空調、專用包裝等領域，其中汽車與暖通空調復合材料銷量占比達 62%。 風險提示風險提示：技術路徑變更風險；行業競爭加劇風險；原材料價格波動風險；下游需求不及預期風險；需求空間測算誤差風險。 增持增持（維持維持） 行業行業走勢走勢 作者作者 分析師分析師 王琪王琪 執業證書編號：S0680521030003 郵箱： 研究助理研究助理 馬越馬越 執業證書編號：S0680121100007 郵箱： 相關

7、研究相關研究 1、 有色金屬：政策落地效果顯現，支撐有色金屬價格韌性2022-06-26 2、 有色金屬：疫情影響逐漸弱化，政策刺激下金屬需求右側拐點確立2022-06-19 3、 有色金屬：EV 回暖繼續催化能源&電氣金屬，6 月金屬資源“抗通脹”機遇2022-06-12 重點標的重點標的 股票股票 股票股票 EPS （元）（元） P E 代碼代碼 名稱名稱 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 300337.SZ 銀邦股份 0.05 - - - 161.05 - - - 601702.SH 華峰鋁業 0.50 0.69 0.88 1

8、.14 24.60 19.71 15.48 11.99 002160.SZ 常鋁股份 0.13 - - - 37.35 - - - 600673.SH 東陽光 0.29 0.47 0.76 1.06 30.62 18.89 11.66 8.38 資料來源：盈利預測來自 6 月 27 日 Wind 一致預期，國盛證券研究所 2022 年 06 月 29 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、EV 長續航、快充路徑催化熱傳輸鋁釬焊復合材料需求高增 . 4 1.1 鋁熱傳輸材料應用領域廣泛，EV 動力電池需求增長強勁 . 4 1.2 釬焊鋁合金復合材料是

9、熱管理系統優選材料 . 6 1.3 釬焊鋁合金復合材料行業集中度高 . 9 二、“麒麟電池”開啟電芯水冷板新時代，未來三年需求 CAGR 55% . 10 三、液冷板景氣需求啟動，細分賽道龍頭加碼產能布局 . 11 3.1 銀邦股份：深耕釬焊鋁合金復合材料，新能源車水冷板具備先發布局優勢 . 11 3.2 華峰鋁業：現有產能約 35 萬噸，新增產能聚焦新能源車領域 . 14 3.3 格朗吉斯：瑞典老牌鋁熱傳輸企業，全球三大洲擁有 58 萬噸產能 . 16 風險提示 . 18 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：釬焊鋁合金復合材料廣泛應用于熱交換系統，下游包括汽車、空調、發電站等領域 . 4 圖表 2：

10、新能源車電池熱管理系統單車用釬焊鋁材 12-15kg . 5 圖表 3：液冷為目前熱管理系統主流冷卻方式 . 5 圖表 4：新能源車水冷板類型對比 . 6 圖表 5：鋁材具有成本低、輕量化、加工性好、抗腐蝕等多重優勢 . 6 圖表 6：釬焊是三大焊接工藝重要門類，適用于復雜異形材料焊接 . 6 圖表 7：釬焊鋁合金復合材料生產工藝流程 . 7 圖表 8：釬焊鋁合金復合材料“三明治”結構 . 7 圖表 9：鋁合金復合材料可通過配方優化提升力學性能 . 8 圖表 10：水冷板生產過程通常采用氣氛隧道爐進行二次釬焊將板材制備為復雜結構 . 8 圖表 11：水冷板生產過程通常采用氣氛隧道爐進行二次釬焊

11、將板材制備為復雜結構 . 9 圖表 12：鋁釬焊復合板材公司對比 . 9 圖表 13：2022-2025 年新能源車鋁釬焊復合材料需求量將由 24 萬噸增至 74 萬噸，CAGR 達 46% . 10 圖表 14：公司自 2018 年切入新能源液冷板賽道，已切入賽道核心供應鏈 . 11 圖表 15：公司募投項目建設 20 萬噸鋁合金材料產能（萬噸） . 12 圖表 16：近兩年公司金屬復合材料產銷量持續回暖 . 12 圖表 17：2021 年汽車領域營收占比達 73% . 12 圖表 18：2021 年新能源車領域營收占比大幅提升至 16.7% . 12 圖表 19：2022 年 Q1 營收同

12、比增長 20.3% . 13 圖表 20：2022 年 Q1 歸母凈利潤同比增長 279.8% . 13 圖表 21：2017-2025 年金屬復合材料營收 CAGR 達 11.8% . 13 圖表 22：2017-2025 年金屬復合材料毛利 CAGR 達 12.5% . 13 圖表 23：2021 年以來公司盈利能力開始回升 . 14 圖表 24：近兩年公司金屬復合材料毛利率接近 10%（%） . 14 圖表 25：公司現有產能約 35 萬噸/年，重慶基地規劃新增 15 萬噸/年 . 14 圖表 26：2019 年以來公司產銷水平穩步提升 . 15 圖表 27：2021 年復合板材產量 1

13、6.3 萬噸，占比 60% . 15 圖表 28：2022 年 Q1 營收同比增長 36.5%至 19.9 億元 . 15 圖表 29：2022 年 Q1 歸母凈利潤同比僅增長 0.7%至 1.03 億元 . 15 圖表 30：2022 年 Q1 鋁價大幅上漲導致公司利潤率水平下滑 . 16 圖表 31：公司分產品單噸毛利（元/噸） . 16 圖表 32：公司三大洲工廠現有產能 58 萬噸 . 16 pWdYuWeXmWnXgVuW9YoP8OcMbRnPmMnPtRlOnNoQkPoNmM8OpPyRwMrNrRNZrRoR 2022 年 06 月 29 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明

14、請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 33：2021 年公司銷量同比增長 39%至 48.9 萬噸 . 17 圖表 34：2021 年再生鋁產量達 15 萬噸，占比 28% . 17 圖表 35：2021 年公司營業收入同比增長 64.7%. 17 圖表 36：2021 年公司歸母凈利潤同比增長 63.9% . 17 圖表 37：2021 年公司分業務銷量占比 . 18 2022 年 06 月 29 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一、一、EV 長續航、快充長續航、快充路徑催化熱傳輸鋁釬焊復合材料需求高路徑催化熱傳輸鋁釬焊復合材料需求高增增 1.1 鋁熱傳輸鋁熱傳輸材料

15、材料應用應用領域廣泛領域廣泛，EV 動力電池需求動力電池需求增長強勁增長強勁 釬焊鋁合金復合材料廣泛應用于熱交換系統，下游包括汽車、空調、發電站等領域。釬焊鋁合金復合材料廣泛應用于熱交換系統，下游包括汽車、空調、發電站等領域。釬焊式鋁合金復合材料由于其結構緊湊、散熱效率高、抗塌性好、耐蝕性高等優勢，在汽車熱交換器、工程機械換熱、電站空氣冷卻、家用空調暖通等領域得到廣泛應用。其制程主要是將不同牌號鋁合金經釬焊復合軋制后制備為鋁合金管材、翅片、帶材，進一步釬焊裝配為結構復雜的熱交換器。 圖表 1：釬焊鋁合金復合材料廣泛應用于熱交換系統，下游包括汽車、空調、發電站等領域 資料來源：銀邦股份、格朗吉斯

16、官網，國盛證券研究所 電池熱管理是新能源車安全運行的電池熱管理是新能源車安全運行的基石基石。新能源電池運行過程中產生大量熱量，保障電池組溫度處于最佳工作溫度區間 (25-40 )，且單體間的最大溫差不超過 5，對于動力電池組性能的保障具有重要意義。 當溫度接近 60時電池內部活性物質會分解進而出現“熱失控”現象，致使溫度驟升至 400-1000，進而導致起火甚至爆炸。 相較傳統燃油車，相較傳統燃油車，EV 動力動力電池熱管理電池熱管理系統系統對釬焊對釬焊鋁合金鋁合金復合材料復合材料單車需求提升單車需求提升 10kg以上。以上。釬焊鋁材應用于傳統車發動機、變速箱、空調系統等散熱系統，整體需鋁釬焊

17、材料 10kg 左右；新能源車液冷板對設備和工藝的要求更高、規格更大，主要增量在于電池液冷版 12-15kg，部分大電池可達 20kg，整體需鋁釬焊材料約 20-25kg。 2022 年 06 月 29 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：新能源車電池熱管理系統單車用釬焊鋁材 12-15kg 資料來源： 新能源汽車熱管理技術發展趨勢分析 ，國盛證券研究所 液冷方式為目前熱管理系統主流冷卻方案，具有換熱效率高、比熱容大等優勢。液冷方式為目前熱管理系統主流冷卻方案，具有換熱效率高、比熱容大等優勢。液冷、風冷和相變材料冷卻為三大熱管理路徑，1）液冷：）液冷：液體冷

18、卻介質具有比熱容大、換熱系數高的特點， 有效的彌補了空氣冷卻效率低的技術不足， 是目前乘用車優化的主要方案，同時對系統密封性要求更高；2）風冷：）風冷：風冷通常采用自然風或風機冷卻方式，結構相對簡單，成本較低，適用于發熱量較小的小型車領域，降溫效果較差。3）相變材料：）相變材料：相變材料在融化 /固化過程中吸收 /釋放大量的潛熱，冷卻效果較液冷更高，但目前材料體系研究尚處試驗室階段，未來有望規?；瘧?。 （PS：比熱容是指單位質量物體改變單位溫度時吸收或放出的熱量，導熱系數衡量物體傳導熱量的速率，兩者越高越好。 ） 圖表 3：液冷為目前熱管理系統主流冷卻方式 原理原理 優點優點 缺點缺點 液體

19、冷卻 通過冷卻液帶走熱量，制冷劑包括水、乙二醇、礦物油、R134a等高熱導率液體 比熱容大，導熱系數高，冷卻效率快 需電池供電運行，存在泄漏風險，成本相對較高 空氣冷卻 空氣對流傳熱 結構簡單，成本低 導熱系數低，降溫效果較差 相變材料冷卻 利用相變材料在融化 /固化過程中吸收 /釋放大量的潛熱 冷卻效率較液冷更高， 未來的發展方向之一 傳統相變材料導熱系數較低，其冷卻效果有限，尚處開發階段 資料來源： 水冷板及其制造方法、包括水冷板的電池、新能源汽車 ，國盛證券研究所 由于散熱效果與散熱面積有關，液冷系統通常結構較為復雜。由于散熱效果與散熱面積有關，液冷系統通常結構較為復雜。液冷板冷卻效率提

20、升的核心要求是增加散熱面積， 通常通過增加翅片 （散熱片） 與流道數量實現更好的冷卻效果，因此結構通常較為復雜。 釬焊復合材料制備的沖壓式液冷板為目前動力電池水冷板主流制造工藝釬焊復合材料制備的沖壓式液冷板為目前動力電池水冷板主流制造工藝?？谇俟苁揭豪浒宀捎脭D壓鋁材+散熱翅片釬焊復合而成，在各種熱管理系統中較為常見；沖壓式液冷板為目前動力電池水冷板主流制造方式，具有接觸面積大、換熱效率高等優勢；平行管式液冷管采用蛇形流道設計，主要用于圓柱電芯領域的液冷系統；吹脹式液冷管耐壓與耐腐蝕性較差，目前應用較少。 2022 年 06 月 29 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明

21、 圖表 4：新能源車水冷板類型對比 資料來源：中國汽研新能源中心，國盛證券研究所 1.2 釬焊鋁合金復合材料是熱管理系統優選材料釬焊鋁合金復合材料是熱管理系統優選材料 鋁鋁相較銅相較銅應用于熱管理系統具應用于熱管理系統具有成本低、輕量化、加工性好有成本低、輕量化、加工性好、抗腐蝕、抗腐蝕等多重優勢。等多重優勢。相較傳統銅基材料導熱方式，純鋁導熱系數為銅的 60%，單從導熱性而言性能不及銅、銀等金屬材料；但純鋁價格不到銅的 1/3，密度為銅的 30%，可釬焊性能比銅好，適用于釬焊方式加工結構復雜的液冷器， 此外， 鋁合金由于表面氧化膜的存在具有強抗腐蝕性能，可在 pH9 的采暖水質中或汽車水箱中

22、長期使用。 圖表 5：鋁材具有成本低、輕量化、加工性好、抗腐蝕等多重優勢 鋁鋁 銅銅 鐵鐵 銀銀 密度（g/cm3） 2.7 8.9 7.9 10.5 熔點（） 660 1083 1538 962 導熱系數（W/m） 228 384 73 414 價格（萬元/噸） 1.9 6.8 0.5 525 資料來源：百度文庫，國盛證券研究所 釬焊釬焊是三大焊接工藝重要門類，是三大焊接工藝重要門類，適用于適用于結構復雜的液冷系統裝配結構復雜的液冷系統裝配。焊接方法分為熔焊、壓焊和釬焊三大類，熔焊與壓焊應用范圍較廣，主要適用于高強重載領域；釬焊是利用熔點比母材（被釬焊材料）熔點低的填充金屬（稱為釬料或焊料）

23、 ，在低于母材熔點、高于釬料熔點的溫度下，用液態釬料潤濕母材和填充工件接觸間隙并使其與母材相互擴散的焊接方法。釬焊具有變形小、焊接點光滑美觀的優點，適合于焊接精密、復雜和由不同材料組成的構件，缺點是接頭強度低，裝配時對裝配間隙要求高。另外根據焊料熔點不同，焊接加熱溫度低于 450稱為軟釬焊，高于 450稱為硬釬焊，鋁合金釬焊通常屬于硬釬焊。 圖表 6：釬焊是三大焊接工藝重要門類，適用于復雜異形材料焊接 原理原理 特點特點 應用領域應用領域 工藝方式工藝方式 釬焊 采用比母材熔點低的金屬材料做釬料，利用液態釬料潤濕母材，填充間隙，并與母材互相擴散實現鏈接焊件 優點是加熱溫度低，接頭平整、光滑、外

24、形美觀，應力、變形小，缺點是接頭強度低，裝配時對裝配間隙要求高; 適合于焊接精密、復雜和由不同材料組成的構件，不適于一般鋼結構和重載、動載機件的焊接 氣氛釬焊、火焰釬焊等 口琴式液冷板口琴式液冷板沖壓式液冷板沖壓式液冷板平行流管式液冷板平行流管式液冷板吹脹式液冷板吹脹式液冷板結構示意圖優點成本低、重量輕、結構相對簡單，生產效率高接觸面積大、換熱效率高，耐壓與強度較好換熱效果好，適用于圓柱形電芯成本低，換熱效果好，生產效率高缺點流道單一、接觸面積小，換熱效果一般且承重能力差需開模，成本較高結構復雜，成本高耐壓、耐腐蝕性能較低制造方式口琴管采用擠壓方式制備，與翅片通過釬焊方式固定上下板為鋁合金釬焊

25、復合板，下板沖壓形成流道，上下板通過釬焊復合采用蛇形鋁管+導熱硅膠墊片實現傳熱將兩層鋁板之間根據流道填充阻軋劑，軋制復合后通入高壓氣體，形成所需流道 2022 年 06 月 29 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 熔焊 加熱工件使局部熔化形成熔池，冷卻后實現接合 優點是焊接接頭的力學性能較高， 連接厚件、 大件時的生產率高，缺點是產生的應力、變形較大， 熱影響區發生組織變化； 應用范圍較廣， 尤其鋼材、有色金屬等厚件、重載場景 激光焊、 氣焊、 電弧焊等 壓焊 將待焊接零件的焊接區加熱至接近熔化溫度后，通過壓合使零件彼此連接起來 焊接效率高， 不需填充其他材料，焊后

26、無需熱處理等工序 應用領域較廣，適用于不同材料間的焊接 電阻焊、 摩擦焊等 資料來源： 旺財汽車輕量化 ，國盛證券研究所 釬焊鋁合金復合釬焊鋁合金復合材料材料是在傳統鋁是在傳統鋁合金合金加工基礎上增加一道釬焊復合環節加工基礎上增加一道釬焊復合環節，制備成“三明，制備成“三明治”復合結構治”復合結構。鋁合金復合材料采用不同牌號鋁合金軋制復合而成，通常為二層或三層復合結構（厚度約 1.5mm） ；工藝流程是將芯材層+復合層（8-15%）按照一定比例包覆在一起，芯材層多采用 3 系鋁合金（鋁-錳） ，主要起支撐和散熱作用，復合層多采用 4系鋁合金（鋁-硅）作為釬焊層（部分采用 7 系作為防腐層） ，

27、釬焊層（577-610）熔點較芯材層（630-660）略低，使用釬焊工藝制造熱交換器時，釬焊溫度控制在復合層熔點溫度之上、芯材熔點溫度之下，使復合層熔化成液態釬料而芯材保持固態，熔化的釬料依靠潤濕和毛細作用吸入并保持在芯材間隙內，液態釬料和固態芯材相互擴散形成冶金結合。 相較普通鋁合金帶材生產流程更長，材料損耗率更高。相較普通鋁合金帶材生產流程更長，材料損耗率更高。相較普通鋁合金壓延材料生產，釬焊鋁合金復合材料增加了剪切、釬焊復合等工序，工藝流程更長，對各環節工藝流程控制提出更高要求，且剪切工序本身對材料會造成一定損耗，因此材料損耗率更高。 圖表 7：釬焊鋁合金復合材料生產工藝流程 資料來源：

28、 新能源動力電池用鋁合金高強度水冷板及其制備方法 ，國盛證券研究所 圖表 8：釬焊鋁合金復合材料“三明治”結構 資料來源：銀邦股份招股說明書，國盛證券研究所 2022 年 06 月 29 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 材料成分設計為核心材料成分設計為核心 Know How 環節，對復合板帶材料物理化學性能有顯著影響。環節，對復合板帶材料物理化學性能有顯著影響。釬焊式鋁合金復合材料通常以 3 系合金為芯材，4 系合金為焊料、7 系合金為犧牲層，通過優化合金配方，材料力學性能可得到顯著提升，如銀邦股份張斌在新能源汽車水冷板材料的開發與應用中指出，通過提高硅、銅、錳、

29、鈦等元素含量制備的 3 系合金改進材料 A、B、C 芯材相比較標準 3003 鋁合金水冷板強度有 30% 以上的提高，可滿足減薄、降低成本的效果。 圖表 9：鋁合金復合材料可通過配方優化提升力學性能 資料來源： 新能源汽車水冷板材料的開發與應用 ，國盛證券研究所 液冷器液冷器生產過程通常采用氣氛隧道爐生產過程通常采用氣氛隧道爐將釬焊層二次融化制備結構復雜的液冷系統將釬焊層二次融化制備結構復雜的液冷系統。物體散熱效率通常與散熱面積成正比，因此實現較好的冷卻效果通常需要通過增加流道、翅片數量， 結構也因此變得復雜， 傳統焊接方式難以實現， 利用釬焊復合板材相互搭接 （裝備組裝）后，將其臵于氣氛隧道

30、爐中加熱至釬焊層熔化，而基體結構不熔，可一次性完成整個焊接流程，焊接效率高。 圖表 10：水冷板生產過程通常采用氣氛隧道爐進行二次釬焊將板材制備為復雜結構 資料來源： 新能源汽車動力電池水冷板的設計開發 ，國盛證券研究所 以以 A、B 兩種兩種液冷器液冷器制備工藝為例：制備工藝為例： A 為某冷卻器結構示意圖，其采用釬焊工藝將翅片+流道基體合為一體，流道基體通常采用擠壓鋁管材料，翅片采用鋁合金釬焊復合材料，表面覆蓋一層釬焊料合金，組裝好的熱交換器臵于約 600 的爐中保溫一定時間后， 翅片與流道基體合金不會熔化， 而作為釬焊料的鋁-硅合金包覆層熔化，冷卻后就會將它們牢固地釬焊成一體； B 為某

31、沖壓式液冷板結構示意圖，上下板均采用釬焊復合板，其中上板采用二層復合結構，下板采用三層復合結構，下板經沖壓形成凹槽后，將二者組合臵于氣氛爐中，下板最上層釬焊層在氣氛爐中熔化將二者釬焊為一體，中間形成流道結構通冷卻液體。 SiSiFeFeCuCuMnMnMgMgTiTiZnZn30030.60.70.05-21-1.50.050.050.05A0.30.70.35-0.51-1.50.050.050.05B0.30.30.65-0.81.25-1.60.050.1-0.20.05C0.3-0.80.30.55-0.851.4-1.60.050.1-0.20.05釬焊層43436.8-8.20.2

32、0.80.050.050.050.1犧牲層70720.050.050.050.050.8-1.3提高力學性能細化晶粒 提高強度提高強度提高力學性能細化晶?？垢g芯材層元素作用Si+Fe0.7 2022 年 06 月 29 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 11：水冷板生產過程通常采用氣氛隧道爐進行二次釬焊將板材制備為復雜結構 資料來源： 汽車熱交換鋁材概覽 ， 水冷板及其制造方法、包括水冷板的電池、新能源汽車 ，國盛證券研究所 1.3 釬焊釬焊鋁合金鋁合金復合材料行業集中度高復合材料行業集中度高 釬焊鋁釬焊鋁合金合金復合板材行業玩家較少，復合板材行業玩家較少，

33、銀邦股份釬焊鋁合金復合銀邦股份釬焊鋁合金復合材料材料業務最為聚焦業務最為聚焦。1）銀邦股份：銀邦股份：聚焦釬焊鋁合金復合材料領域，營收占比達 90%以上，汽車領域營收占比達73%；2）華峰鋁業：）華峰鋁業：綜合發力釬焊鋁合金復合材料、新能源車用鋁板帶箔材，未來新增項目集中于新能源車電池鋁材方向；3）格朗吉斯：）格朗吉斯：老牌外資企業，目前汽車、暖通空調鋁熱傳輸材料銷量占比達 62%；4）常鋁股份）常鋁股份：業務聚焦空調換熱鋁箔、汽車熱交換、動力電池冷卻模塊三大業務，未來將重點發力新能源車領域；5）東陽光：東陽光：公司業務較為分散，釬焊箔 2021 年產量 4.2 萬噸，占比較小。 圖表 12：

34、鋁釬焊復合板材公司對比 現有產能現有產能 （萬噸）（萬噸） 新增產能新增產能 （萬噸）（萬噸） 備注備注 下游應用下游應用 銀邦股份銀邦股份 25 目前實際產能約 18 萬噸，2022 年Q3 技改后單月產能提升至 2 萬噸 2021 年汽車占比 73%， 新能源車占比 17%；2022 年 Q1 新能源車占比23% 華峰鋁業華峰鋁業 35 15 重慶基地規劃15萬噸新能源車用高端鋁板帶箔項目，建設期 36 個月 燃油車、新能源車、空調等 格朗吉斯格朗吉斯 58 6 2023 年前歐洲兩廠新增 6 萬噸產能 汽車 40%/暖通空調 22%/專用包裝17%/其他 21% 常鋁股份常鋁股份 25

35、（產量） 10 包頭基地新增10萬噸再生鋁板帶箔產能，預計 2024 年投產 空調換熱鋁箔；汽車熱交換材料、成套設備及整體解決方案； 動力電池冷卻模塊材料、 散熱殼體、 水冷板、電池箔等 東陽光東陽光 主營電子新材料、合金材料、化工產品、醫藥制造四大板塊；合金產品 2021 年產量：中高壓化成箔(4140 萬 m3)、親水箔(13.2 萬噸)、釬焊箔(4.2 萬噸）、電子光箔(3.2 萬噸) 資料來源：各公司公告，國盛證券研究所 造成行業集中度高的原因主要有二：造成行業集中度高的原因主要有二： 1） 產品定制化程度高，產品定制化程度高， 下游認證與產品開發壁壘：下游認證與產品開發壁壘：汽車供應

36、商質量認證較為嚴苛，資質認定至少在半年以上，之后需小批量供貨測試，批量供貨需 2 年左右；此外，目前新能源車行業尚未形成國際統一標準，通常為頭部廠商 2022 年 06 月 29 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 引領市場發展方向，新技術蓬勃出現，下游廠家通常在產品開發階段與材料企業進行定向合作，為滿足下游強度、防腐蝕等性能要求，需要對配方、工藝流程進行反復測試驗證，雙方容易形成穩定的合作關系，對新進入者形成壁壘。2）設備投資大、投產周期設備投資大、投產周期長：長：釬焊鋁軋制材需要購買大型熱軋、冷軋設備，以華峰鋁業募投 20 萬噸項目為例，設備投資 11.8 億元

37、，總投資 20 億元，對應投資強度：設備投資約 0.6 億元/噸、總投資1 億元/噸，項目建設周期達 3 年。 二、二、“麒麟電池” 開啟電芯水冷板新時代， 未來三年需求“麒麟電池” 開啟電芯水冷板新時代， 未來三年需求 CAGR 55% “綠色”轉型成為全球戰略共識“綠色”轉型成為全球戰略共識，新能源車迎來高增長。，新能源車迎來高增長?；仡?2021 年，盡管新能源汽車面臨疫情影響、產品“缺芯” 、原材料價格飛漲等挑戰，但新能源乘用車市場保持爆發式快速增長，國內新能源車銷量同比增 157.6%至 352 萬輛，全球同比增 108%至 681萬輛，隨著歐洲超嚴格減排法案倒逼車企電動化，各國紛紛

38、加碼基建投入和購車補貼；美國拜登政府上臺后也高度重視電動車產業，我們預計 2022 年國內新能源車銷量有望達 540 萬輛，同比增加 54%，全球新能源車銷量有望達 1049 萬輛，同比增加 55%，預計 2025 年，全球新能源車銷量有望達 2585 萬輛，2022-2025 年 CAGR 達 27%。 單車用量假設：單車用量假設： 燃油車：燃油車：假設燃油車單車用量維持 10kg/輛不變； 新能源車：新能源車：新能源車未來單車用量增長點主要來自動力電池水冷板，考慮未來新能源車續航里程提升帶來動力電池包擴容以及超快充對冷卻效率要求提升，6 月寧德時代發布 3 代 CTP“麒麟電池” ，在傳統

39、底部大水冷板平臺基礎上，在電芯之間增加水冷散熱板，換熱面積提升 4 倍，水冷板面積增加 2 倍，對應單車釬焊鋁合金復合板用量增加 2 倍， 謹慎假設 2025 年動力電池用水冷板單車用量增加 1.5 倍至 18kg/輛。 預計 2022-2025 年新能源車鋁釬焊復合材料需求量將由 24 萬噸增至 74 萬噸，CAGR 達46%；其中動力電池水冷板需求量預計由 13 萬噸增至 47 萬噸，CAGR 達 55%；汽車行業鋁釬焊復合材料需求量將由 98 萬噸增長至 141 萬噸，CAGR 達 13%。 圖表 13：2022-2025 年新能源車鋁釬焊復合材料需求量將由 24 萬噸增至 74 萬噸，

40、CAGR 達 46% 資料來源：EV Volumes，wind，中國充電聯盟，銀邦股份招股說明書，國盛證券研究所 單位單位202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2022-2025CAGR2022-2025CAGR新能源車新能源車國內新能源汽車銷量萬輛351540729911109427%YOY%157%54%35%25%20%海外新能源汽車銷量萬輛3295097131105149243%YOY%72%55%40%55%35%全球新能源汽車銷量萬輛680104914422016258535%YOY%107%54%37%40%28%新能源車

41、單車用量Kg/輛2323242629 其中：動力電池水冷板單車用量Kg/輛1212141618新能源車鋁釬焊復合材料需求量新能源車鋁釬焊復合材料需求量萬噸萬噸1515242435355353747446%46%YOY%107%54%49%50%40% 其中：動力電池水冷板需求量萬噸81320324755%燃油車燃油車全球汽車產量萬輛82688517877290359306YOY%6%3%3%3%3%剔除新能源車萬輛75897467733070196721燃油車單車用量Kg/輛1010101010燃油車鋁釬焊復合材料需求量燃油車鋁釬焊復合材料需求量萬噸萬噸76767575737370706767

42、-3%-3%新能源車+燃油車合計需求量新能源車+燃油車合計需求量萬噸萬噸9191989810810812312314114113%13%YOY%11%8%10%13%15% 2022 年 06 月 29 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 三、三、液冷板景氣需求啟動，細分賽道龍頭加碼產能布局液冷板景氣需求啟動，細分賽道龍頭加碼產能布局 3.1 銀邦股份：銀邦股份：深耕釬焊鋁合金復合材料，新能源車水冷板具備先發布局優深耕釬焊鋁合金復合材料，新能源車水冷板具備先發布局優勢勢 公司為鋁熱釬焊復合板材龍頭， 先發布局切入新能源車公司為鋁熱釬焊復合板材龍頭， 先發布局切入新能

43、源車水水冷板核心供應鏈。冷板核心供應鏈。 公司自 2006年起切入鋁熱傳輸材料領域，是第一批完成鋁熱傳輸材料國產化的企業。2008 年緊抓火電市場發展機遇，產銷量穩步提升；2012 年公司登陸深交所，規劃建設 20 萬噸層壓式鋁合金復合材料產能，并于 2015 年順利投產，設計產能達 25 萬噸，由于設備老舊、工藝不成熟等因素，產能利用率偏低；2018 年公司與早期從事新能源車熱交換研究的企業達成緊密合作關系，深入參與前端研發，順利成為新能源車水冷板主供方，此后新能源車板塊業績逐步放量，2021 年金屬復合材料整體產銷量達 15 萬噸，其中新能源液冷板營收占比達 17%， 成為公司重要的盈利增

44、長極； 2021 年底公司開始產線技改， 2022年 Q3 完成后月產能將達 2 萬噸。2021 年，公司與江西悅達鋁業在年產 10 萬噸再生鋁領域開展合作，降低公司生產成本和能耗，進一步增強公司的競爭力和綜合實力。 產品獲得下游產品獲得下游 EV 龍頭企業廣泛認可，寧德龍頭企業廣泛認可，寧德 36 萬噸“大單”進一步佐證需求高景氣萬噸“大單”進一步佐證需求高景氣。公司深耕鋁壓延加工行業多年，傳統汽車方面已成為法國法雷奧集團、日本電裝、德國馬勒集團、美國摩丁、韓國 ONEGENE、韓國翰昂等世界知名汽車系統零部件企業的供應商。 新能源車動力電池熱管理鋁熱傳輸材料已向寧德時代、 比亞迪、 長城汽

45、車、 大眾、上汽、吉利等知名企業直接或間接批量供貨，2022 年 4 月，公司與寧德時代簽署合作備忘錄，擬 2022-2026 年 5 年期間直接或間接向寧德時代合計供應水冷板材料不低于 36萬噸，年均 7.2 萬噸，占公司現有年產能的 40%。 圖表 14：公司自 2018 年切入新能源液冷板賽道，已切入賽道核心供應鏈 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 公司公司 2021 年金屬復合材料產銷約年金屬復合材料產銷約 15 萬噸萬噸，預計年底技改，預計年底技改完成后實際產能完成后實際產能提升至提升至 24萬噸。萬噸。公司 2012 年 IPO 募投規劃 20 萬噸層壓式鋁合金材料產能，2015

46、 年項目全線投產，由于設備老舊、工藝不成熟等因素，產能利用率偏低，2019 年以前產銷量 11 萬噸左右， 公司于 2021 年底開始的技改項目預計今年 Q3 完成， 預計月產能增加到 2 萬噸左右，對應年產能 24 萬噸。 2022 年 06 月 29 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 15：公司募投項目建設 20 萬噸鋁合金材料產能（萬噸） 圖表 16：近兩年公司金屬復合材料產銷量持續回暖 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 目前產品主要集中于汽車領域，目前產品主要集中于汽車領域，2021 年新能源車領域營收占比大幅提

47、升至年新能源車領域營收占比大幅提升至 16.7%。公司自 2016 年起重點發力新能源車領域冷卻部件核心材料，通過下游合作伙伴同國內外主要新能源車型進行配套研發，2021 年新能源車行業復蘇，公司該領域營業收入同比大增 256%至 5.34 億元，占比大幅提升至 16.7%。 圖表 17：2021 年汽車領域營收占比達 73% 圖表 18：2021 年新能源車領域營收占比大幅提升至 16.7% 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 近三年收入利潤持續回暖，近三年收入利潤持續回暖，2022 年年 Q1 歸母凈利潤大幅提升。歸母凈利潤大幅提升。公司 2018 年虧

48、損 7500萬元主要系行業景氣度下滑，產品產銷回落，此外計提存貨&應收賬款壞賬準備 1151 萬元；2019 年至今，伴隨下游行業逐步回暖，公司產線效率逐步提升，公司經營業績逐步好轉，單噸毛利由 1053 元/噸提升至 1981 元/噸，2021 年營收/歸母凈利分別增長34.8%/139.5%；2022 年 Q1 營收/歸母凈利分別增長 20.3%/279.8%。 10 5 5 024681012鋁合金復合材料 鋁合金多金屬復合材料 鋁合金非復合材料 11.3 11.3 11.2 13.3 15.0 1716 758 1053 1557 1981 0500100015002000250002

49、4681012141620172018201920202021產量 （萬噸） 銷量 （萬噸） 單噸毛利（元/噸） 129 150 534 6.4% 6.3% 16.7% 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0100200300400500600201920202021新能源營收（百萬元） 占比（%） 2022 年 06 月 29 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 19：2022 年 Q1 營收同比增長 20.3% 圖表 20：2022 年 Q1 歸母凈利潤同比增長 279.8% 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研

50、究所 金屬復合材料營收占比金屬復合材料營收占比 90%以上，以上，近兩年毛利率穩定回升近兩年毛利率穩定回升。公司目前主營業務金屬復合材料貢獻主要營收/毛利，伴隨疫情后汽車行業整體復蘇&新能源車需求強勁拉動，2021 年營收/毛利大幅提升，此外，公司經過多年積累，產能利用率持續提升，降本增效成果逐步體現在利潤端，金屬復合材料毛利率由 2018 年的 4.6%提升至 2021 年的9.7%，2022 年一季度公司整體毛利率提升 1.1 pct 至 12.0%。 圖表 21：2017-2025 年金屬復合材料營收 CAGR 達 11.8% 圖表 22：2017-2025 年金屬復合材料毛利 CAGR

51、 達 12.5% 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 1,989 1,928 2,025 2,370 3,195 858 27.1% -3.1% 5.0% 17.1% 34.8% 20.3% -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001000150020002500300035002017201820192020202122Q1營業收入（百萬元） YOY（%） 7.8 -75.1 16.6 17.0 40.6 40.5 7.3% 2.4% 139.5% 279.8% 0%50%100%150%200%250%300%-100-8

52、0-60-40-2002040602017201820192020202122Q1歸母凈利潤（百萬元） YOY（%） 1,964 1,799 1,856 2,193 3,068 27.7% -8.4% 3.2% 18.1% 39.9% -20%0%20%40%60%80%100%120%050010001500200025003000350020172018201920202021金屬復合材料營收（百萬元） YOY（%） 占比（%） 186 82 118 209 298 45.0% -55.8% 43.2% 77.5% 42.8% -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%1

53、00%120%05010015020025030035020172018201920202021金屬復合材料毛利潤（百萬元） YOY（%） 占比（%） 2022 年 06 月 29 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 23：2021 年以來公司盈利能力開始回升 圖表 24：近兩年公司金屬復合材料毛利率接近 10%（%） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 3.2 華峰鋁業：現有產能華峰鋁業：現有產能約約 35 萬噸，新增產能聚焦新能源車領域萬噸，新增產能聚焦新能源車領域 公司成立于 2008 年，2020 年于上海主板上市，

54、主要從事鋁板帶箔的研發、生產、銷售業務，公司鋁板帶箔產品按用途主要分為鋁熱傳輸材料和新能源汽車用電池料。鋁熱傳輸材料主要應用于交通運輸、 空調、 機械設備、 電力電子等下游行業的熱交換系統領域，目前已經進入德國馬勒貝洱、韓國翰昂、三花控股等熱交換行業領先企業。 公司公司現有產能現有產能約約 35 萬噸，重慶基地在建萬噸，重慶基地在建 15 萬噸產能，萬噸產能，未來重點聚焦新能源車電池鋁未來重點聚焦新能源車電池鋁材業務材業務。公司目前在上海地區擁有產能 14-15 萬噸/年，重慶擁有產能 20 萬噸/年。重慶基地一期年產 20 萬噸鋁板帶箔項目選用整套設備大卷設計，其熱軋機、冷軋機等系列機臺均按

55、照 2.6 米以上卷徑進行工藝設計，熱軋鋁卷寬度可達 2150mm，冷軋可達2100mm，通過大卷寬幅設計，將有效降低生產過程中切邊廢料和頭尾損失所占比例，提高產品成品率。2022 年公司借助重慶地處西南地區的區位優勢，擬定增募資建設年產15 萬噸/年新能源汽車專用高端鋁板帶箔項目，加速新能源汽車高端鋁板帶箔布局，預計公司 2025 年總產能將達到約 50 萬噸/年。 圖表 25：公司現有產能約 35 萬噸/年，重慶基地規劃新增 15 萬噸/年 基地基地 產能（萬噸）產能（萬噸） 項目情況項目情況 上海 8 鋁合金復合材料 5 民用空調鋁合金復合材料 1 新能源汽車用鋁熱電池材料項目 重慶 2

56、0 17.5 萬噸鋁熱傳輸復合&非復合材料、汽車零部件板、新能源車電池殼； 2.5 萬噸汽車電池箔、電容器鋁箔 15 2022 年 2 月擬非公開發行募資 10 億元， 總投資 19.8 億元建設 15 萬噸新能源車用高端鋁板帶箔項目，產品包括新能源車用水冷板鋁材、矩形/方形電池殼料、條形電池用鋁帶材、電池箔、軟包電池鋁塑膜用鋁箔、復合釬焊鋁板帶等，項目建設期 36 個月 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 9.4% 7.2% 9.8% 12.3% 10.9% 12.0% 0.4% -3.5% 1.5% 0.7% 1.3% 4.7% -6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%20

57、17201820192020202122Q1毛利率（%） 凈利率（%） 9.5% 4.6% 6.3% 9.5% 9.7% 59.4% 56.4% 55.1% 48.2% 0%10%20%30%40%50%60%70%20172018201920202021金屬復合材料 裝備制造 2022 年 06 月 29 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2019 年以來公司產銷與收入規模穩步增長，年以來公司產銷與收入規模穩步增長，2021 年歸母凈利大幅增長。年歸母凈利大幅增長。2019 年以來隨著重慶工廠新增產能逐步投產， 公司產銷水平穩步提升， 2021 年產量同比增加

58、37.1%至 27.2 萬噸，產品結構以復合料為主，2021 年復合料產量 16.3 萬噸，占比達 60%。2021 年受益于下游需求回暖，公司營收同比增長 58.6%至 64.5 億元，歸母凈利潤同比大漲 100.5%至 5 億元，2022 年一季度由于俄烏沖突導致鋁價大漲，公司歸母凈利潤增幅低于營收增幅。 圖表 26：2019 年以來公司產銷水平穩步提升 圖表 27：2021 年復合板材產量 16.3 萬噸，占比 60% 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 28：2022 年 Q1 營收同比增長 36.5%至 19.9 億元 圖表 29：2022

59、年 Q1 歸母凈利潤同比僅增長 0.7%至 1.03 億元 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 13.9 14.7 17.0 19.9 27.2 5.5% 15.8% 16.9% 37.1% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%05101520253020172018201920202021產量（萬噸） 銷量（萬噸） 產量YOY（%） 3,229 3,416 3,590 4,067 6,449 1,986 44.9% 5.8% 5.1% 13.3% 58.6% 36.5% 0%10%20%30%40%50%60%70%0100020003000

60、40005000600070002017201820192020202122Q1營業收入（百萬元） YOY（%） 207 168 184 249 500 103 23.6% -18.9% 9.4% 35.9% 100.5% 0.7% -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01002003004005006002017201820192020202122Q1歸母凈利潤（百萬元） YOY（%） 2022 年 06 月 29 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 30：2022 年 Q1 鋁價大幅上漲導致公司利潤率水平下滑 圖表 31：公司分產品

61、單噸毛利（元/噸） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 3.3 格朗吉斯：瑞典老牌鋁熱傳輸企業，全球三大洲擁有格朗吉斯：瑞典老牌鋁熱傳輸企業，全球三大洲擁有 58 萬噸產能萬噸產能 格朗吉斯（Grnges）是一家總部位于瑞典的企業，公司前身創辦于 1896 年，后續逐步切入礦山、鐵路、鋼鐵、航運等多元化業務，1969 年集團通過收購一家鋁制品廠開始涉足鋁加工業務， 1972 年開始生產鋁熱傳輸釬焊復合板，1996 年公司開辦上海工廠并于次年登陸斯德哥爾摩交易所，主營業務包含軋制鋁材&擠壓型材，公司 2005 年曾被挪威企業 Orkla 收購并退市，2013

62、年軋制鋁材業務再次被分拆上市。 公司現有產能公司現有產能58萬噸，萬噸， 2023年規劃年規劃64萬噸總產能。萬噸總產能。 2016年公司收購諾蘭達 （Noranda）旗下美國田納西州亨廷頓鋁加工廠，經過幾輪擴廠目前具備 26 萬噸產能；2020 年公司收購波蘭科寧鋁業（Konin）新增 10 萬噸鋁板產能；目前美國、歐洲、亞洲工廠分別擁有 26/20/12 萬噸，合計擁有 58 萬噸總產能；公司未來產能擴張較為謹慎，科寧工廠規劃 2022 年增加 1 萬噸產能，2023 年增加 3 萬噸產能，瑞典工廠 2022 年規劃增加 2 萬噸產能，預計 2023 年公司總產能將達 64 萬噸。 圖表

63、32：公司三大洲工廠現有產能 58 萬噸 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 18.7% 16.6% 17.0% 16.5% 17.0% 12.9% 6.4% 4.9% 5.1% 6.1% 7.8% 5.2% 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2017201820192020202122Q1毛利率 凈利率 5577 5061 4781 4130 4880 2496 1700 1862 1996 2640 010002000300040005000600020172018201920202021復合材料（元/噸） 非復合材料（元/噸） 2022 年 06 月 29 日 P.

64、17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 公司公司 2018-2020 年受行業經濟度下滑影響經營業績整體承壓年受行業經濟度下滑影響經營業績整體承壓，2021 年年經營業績大幅經營業績大幅好轉。好轉。2018-2020 年，先后受貿易緊張、貨幣政策調整、全球經濟增速放緩、新冠疫情等因素，汽車行業經歷了一輪萎縮，公司產品產銷&經營業績受行業大背景影響承壓下行。2021 年隨著新冠疫情后全球經濟復蘇，汽車尤其新能源車市場爆發帶來強勁需求增長， 公司全年業績表現亮眼， 銷量同比增加 39%至 48.9 萬噸， 剔除科寧工廠仍增長 18%，營業收入同比增加 64.7%至 181 億瑞典克

65、朗，歸母凈利潤同比增加 63.9%至 5.95 億瑞典克朗。 公司業務發展均衡，汽車公司業務發展均衡，汽車+暖通空調復合板帶業務占比暖通空調復合板帶業務占比 62%。公司目前鋁合金產品主要應用汽車、暖通空調、專用包裝領域，其中汽車與暖通空調用鋁釬焊復合材料占比達62%；此外，公司重視可持續發展，2021 年再生鋁產量達 15 萬噸，占比 28%，公司規劃 2025 年再生鋁占比超 30%。 圖表 33：2021 年公司銷量同比增長 39%至 48.9 萬噸 圖表 34：2021 年再生鋁產量達 15 萬噸，占比 28% 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖

66、表 35：2021 年公司營業收入同比增長 64.7% 圖表 36：2021 年公司歸母凈利潤同比增長 63.9% 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 37.3 37.5 34.7 35.1 48.9 010203040506020172018201920202021亞洲 歐洲 美洲 4.7 7 7.3 8.1 15 11% 17% 20% 23% 28% 0%5%10%15%20%25%30%024681012141620172018201920202021回收量（萬噸） 占比（%） 11435 12910 11978 11008 18130 58.7%

67、12.9% -7.2% -8.1% 64.7% -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0200040006000800010000120001400016000180002000020172018201920202021營業收入（百萬瑞典克朗） YOY（%） 652 688 600 363 595 30.9% 5.5% -12.8% -39.5% 63.9% -60%-40%-20%0%20%40%60%80%010020030040050060070080020172018201920202021歸母凈利潤（百萬瑞典克朗） YOY（%） 2022 年 06 月 29

68、日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 37：2021 年公司分業務銷量占比 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 風險提示風險提示 1）技術路徑變更風險：）技術路徑變更風險：目前液冷方式為汽車熱管理系統的主流技術方案，未來不排除相變材料等新工藝對現有液冷技術形成替代。 2）行業競爭加劇風險：行業競爭加劇風險：目前釬焊鋁合金復合材料行業集中度較高，未來不排除行業高盈利下新增產能過大導致供過于求。 3）原材料價格波動）原材料價格波動風險：風險：釬焊鋁合金復合材料主要原材料為鋁錠，原材料成本占比較高，鋁價大幅波動將對成本端造成一定影響。 4）下游需求不及預期風險：）下游

69、需求不及預期風險：目前新能源車行業景氣度較高，未來行業政策、疫情反復對可能對需求端產生不利影響。 5）需求空間測算誤差風險：）需求空間測算誤差風險：報告需求測算部分采用第三方預測數據，未來實際情況可能與預測數據存在較大差距，導致需求空間測算存在誤差。 2022 年 06 月 29 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。

70、 本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及

71、服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。 投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。 本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分

72、析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。 投資評級說投資評級說明明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩

73、根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。 股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址： 南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：