久吾高科-公司投資價值分析報告：吸附業務迎來產業化全鏈條布局鹽湖提鋰-230227（26頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 25 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 吸附業務迎來產業化，吸附業務迎來產業化，全鏈條布局全鏈條布局鹽湖提鋰鹽湖提鋰 久吾高科（300631.SZ）投資價值分析報告2023.2.27 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 李想李想 公用環保行業首席分析師 S1010515080002 國內陶瓷膜龍頭企業，國內陶瓷膜龍頭企業，高附加值和高壁壘的自研鋁系及鈦系吸附劑高附加值和高壁壘的自研鋁系及鈦系吸附劑已經具備產已經具備產業化能力，業化能力，成功打通成功打通膜膜+吸附劑全吸附劑全業務業務鏈條鏈條；已已中標多個鹽

2、湖提鋰吸附劑和膜段中標多個鹽湖提鋰吸附劑和膜段項目項目，公司吸附劑產品商業化能力正逐步驗證公司吸附劑產品商業化能力正逐步驗證，全面切入鹽湖提鋰市場，全面切入鹽湖提鋰市場助力助力公公司司業績彈性釋放業績彈性釋放可期。預計公司可期。預計公司 20222024 年凈利潤為年凈利潤為 0.65/1.09/2.09 億元。億元。首次覆蓋，給予“買入”評級首次覆蓋，給予“買入”評級，目標價，目標價 39 元。元。陶瓷膜龍頭，打通膜陶瓷膜龍頭，打通膜+吸附劑全鏈條發力鹽湖提鋰吸附劑全鏈條發力鹽湖提鋰。公司孵化于南京工業大學，技術創新基因濃厚，已擁有膜材料生產、膜組件與成套設備制造、膜集成技術整體解決方案在內

3、的完整業務體系，國內陶瓷膜龍頭地位鞏固。公司較早即以膜為突破口切入鹽湖提鋰業務，目前公司的提鋰吸附劑已具備大規模生產能力，膜+吸附全產業鏈正在打通，有效提升公司的鹽湖提鋰業務競爭力并為公司長期發展提供支撐。吸附劑為鹽湖提鋰關鍵，吸附劑為鹽湖提鋰關鍵，預計預計 2025 年市場空間約百億年市場空間約百億。膜分離技術市場規模龐大且下游應用廣泛，但近年來該領域整體競爭激烈。采用吸附+膜的鹽湖提鋰需求正迎來迅速增長，國內在建及擬建鹽湖提鋰項目規模超過 40 萬噸/年，我們預計 2025 年國內鹽湖提鋰的吸附劑及膜市場規模有望增至百億元量級。鹽湖提鋰吸附段高附加值且壁壘較深，吸附段附加值明顯超出膜段。目

4、前鋁系吸附劑已相對成熟，而錳鈦系吸附劑正逐步邁向大規模商業應用。傳統膜業務持續穩健，吸附新成長曲線啟動在即傳統膜業務持續穩健，吸附新成長曲線啟動在即。公司早在 2018 年即完成全球首個鹽湖提鋰萬噸級全膜法項目建設，提鋰項目總包能力已經得到驗證；公司鋁系及鈦系吸附劑開發并行且鈦系有望迅速產業化運行，根據公司公告，規劃產能 6,000 噸/年的吸附劑已經開始陸續投產；公司已中標多個鹽湖提鋰項目且吸附劑在中標項目中進展順利。具備總包能力、膜及吸附的業務全鏈條打通，2023 年將是公司吸附產品性能在已中標項目的產業化驗證之年，如效果良好料將帶動公司業績在 2024 年迎來迅速增長。公司業績如預期增長

5、將改變前期以膜業務為主時的穩健表現，進入加速增長周期。風險因素：風險因素：宏觀經濟復蘇不及預期的風險；鹽湖提鋰技術路線變化的風險；公司鹽湖提鋰工程建造及產能擴張不及預期的風險；公司膜材料及設備銷售不及預期的風險；公司吸附劑銷售新增訂單不及預期的風險。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級：傳統膜業務隨著疫情影響結束而回歸常態，吸附劑業務有望隨著公司產品性能在中標項目驗證和提鋰需求高增迎來業務迅速增長，我們預計公司的 20222024 年歸母凈利潤分別為 0.65/1.09/2.09 億元，對應同比增長-7%/67%/92%，當前股價對應 PE 分別為 61/36/19 倍?？紤]公司吸附業務處

6、于大規模產業化起步階段且膜技術業務增長相對緩慢，參考可比公司藍曉科技 2024 年 33 倍 PE（Wind 一致預期）給予公司 30%的估值折讓，對應公司 2024 年目標 PE 23 倍，折合目標價 39 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)531 540 660 849 1,258 營業收入增長率 YoY 8%2%22%29%48%凈利潤(百萬元)83 70 65 109 209 凈利潤增長率 YoY 48%-15%-7%67%92%每股收益 EPS(基本)(元)0.67 0.57 0.53 0.8

7、9 1.70 毛利率 43%37%34%37%41%凈資產收益率 ROE 10.1%6.5%5.8%8.9%14.9%每股凈資產（元）6.69 8.81 9.19 9.94 11.42 PE 48 57 61 36 19 PB 4.8 3.7 3.5 3.3 2.8 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 2 月 24 日收盤價 久吾高科久吾高科 300631.SZ 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 32.36元 目標價 39.00元 總股本 123百萬股 流通股本 121百萬股 總市值 40億元 近三月日均成交額 94百萬元 52周最高/最低價 38.47/

8、21.98元 近1月絕對漲幅 3.95%近6月絕對漲幅 17.67%近12月絕對漲幅-9.56%久吾高科（久吾高科（300631.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 目錄目錄 陶瓷膜龍頭，打通膜陶瓷膜龍頭，打通膜+吸附劑全鏈條發力鹽湖提鋰吸附劑全鏈條發力鹽湖提鋰.5 吸附劑為鹽湖提鋰關鍵，料吸附劑為鹽湖提鋰關鍵，料 2025 年市場空間約百億年市場空間約百億.8 膜分離技術高效且應用廣泛，陶瓷膜性能優異占比有望提升.8 吸附劑環保且分離效果好，錳鈦系吸附劑為鹽湖提鋰未來方向.11 鹽湖提鋰需求迅速增長，預計吸附和膜市場空間將高達百億

9、元.13 傳統膜業務持續穩健，吸附新成長曲線啟動在即傳統膜業務持續穩健，吸附新成長曲線啟動在即.18 自主研發能力強，技術實力雄厚.18 成功研制鋁系和鈦系吸附劑，鹽湖提鋰產業化訂單落地在即.19 膜產品應用行業廣泛，新細分領域帶來增量空間.20 風險因素風險因素 .22 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級.22 盈利預測.22 首次覆蓋，給予“買入”評級，目標價 39 元.23 mMmN3ZcVdXaYrV8ZyX8OdNaQtRoOpNpMiNoOmOfQsQxP6MpOnMvPrRpOvPmQrO 久吾高科（久吾高科（300631.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.2

10、7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司股權結構（截至 2023 年 1 月）.5 圖 2：公司膜集成技術整體解決方案應用領域.6 圖 3：20172022 年營業收入及歸母凈利潤變動趨勢.6 圖 4：2021 年公司營業收入構成.6 圖 5：20172022 年公司毛利率及凈利潤率變動趨勢.7 圖 6：20172022 年公司凈資產收益率變動趨勢.7 圖 7：20172021 年公司負債率.7 圖 8：20172021 年公司經營性現金流情況.7 圖 9：膜工業產業鏈.8 圖 10：2020 年中國膜工業產業鏈價值分布（%）.8 圖 11：2019 年中國膜

11、產業下游應用領域分布（%）.9 圖 12：20162020 年中國膜產業市場規模及增速.9 圖 13：2021 年全球反滲透膜市場格局（%）.10 圖 14：2019 年全球納濾膜市場格局（%）.10 圖 15：20142019 年中國陶瓷膜系統集成市場規模.11 圖 16：吸附劑應用工藝示意圖.11 圖 17：離子交換樹脂的內部結構.12 圖 18：離子交換與吸附樹脂分離及應用領域.12 圖 19：20102021 年我國離子交換與吸附樹脂表觀消費量及增速.12 圖 20：20102022 年 1-11 月我國離子交換與吸附樹脂進出口規模.12 圖 21：20172025 年全球儲能電池及動

12、力電池出貨量及預測.14 圖 22：20182025 年全球碳酸鋰當量分行業需求及預測.14 圖 23：20162021 年中國鋰電池市場規模和中國鋰電企業市占率.14 圖 24：2019 年世界鋰資源消費占比.14 圖 25：20162021 年我國鋰資源表觀消費量、國內資源對應產量及對外依存度.15 圖 26：2018 年國內鋰資源查明情況.15 圖 27：20172021 年公司研發費用和研發費用率.19 圖 28：20172021 年公司研發費用和研發費用率.19 圖 29：鈦白廢水處理及回收示意圖.21 表格目錄表格目錄 表 1：膜分離技術與傳統過濾分離技術比較優勢.8 表 2：有機

13、膜與無機膜特征對比.10 表 3：不同吸附劑使用條件、壽命、吸附容量及解析周期.13 表 4：目前國內鹽湖提鋰項目吸附劑中標情況.13 表 5：截至 2022 年底國內在產和規劃鹽湖提鋰項目情況.15 表 6：目前國內鹽湖提鋰新建及升級項目技術路線情況.16 表 7：目前國內鹽湖提鋰部分項目“吸附+膜”法相關材料設備和服務商供應情況.16 表 8：目前國內各鹽湖提鋰項目“吸附+膜”法技術供應商及合同價格.17 表 9：吸附和膜設備及服務市場空間預測.17 表 10：公司承擔的多項國家及省級科研計劃和產業化項目.18 表 11：公司生產的鋁系和鈦系吸附劑指標情況.19 久吾高科（久吾高科（300

14、631.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 表 12：公司鹽湖提鋰中標項目情況.20 表 13：公司產品應用領域及各領域典型客戶.20 表 14：公司資源化后鈦石膏對比廢棄紅石膏優勢.21 表 15：20192024 年公司各細分業務營收及毛利率歷史及預測情況.23 表 16：盈利預測及估值.23 表 17：公司與可比公司估值對比情況.23 久吾高科（久吾高科（300631.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 陶瓷陶瓷膜龍頭，膜龍頭，打通膜打通膜+吸附劑全鏈條發力鹽湖提鋰

15、吸附劑全鏈條發力鹽湖提鋰 1997 年，公司由徐南平院士（原科技部副部長）率領南京工業大學研究所多位博士組建創立，成立時控股股東為南京工業大學，公司后來雖然經歷多次股權變更，但目前南京工業大學仍持有公司 4.23%的股份。2006 年 9 月，九思高科受讓公司 64.42%股權，成為公司新的控股股東。2009 年 11 月，九思高科將公司 41.63%股權轉讓給德匯集團，后者成為公司的控股股東，相應使得公司實控人變更為薛加玉。截至 2023 年 1 月，控股股東德匯集團持有公司 26.09%的股份。圖 1：公司股權結構（截至 2023 年 1 月）資料來源：公司公告，中信證券研究部 具有技術創

16、新基因具有技術創新基因的國內的國內陶瓷膜行業龍頭陶瓷膜行業龍頭，膜產業鏈條業務體系完整，膜產業鏈條業務體系完整。孵化于南京工業大學助力公司長期以技術研發為導向，公司技術創新基因濃厚，多年來專注從事陶瓷膜等膜材料及膜分離技術的研發與應用，已擁有膜材料生產、膜組件與成套設備制造、膜集成技術整體解決方案在內的完整業務體系。公司目前已經發展國內知名的、具有自主知識產權的分離膜工業企業，為中國膜工業協會評審認定的“中國膜行業陶瓷膜領域龍頭企業”，是江蘇省認定的國家高新技術企業、國家火炬計劃高新技術企業、國家“專精特新”小巨人企業。經過多年積累，公司在醫藥、化工、食品、新能源等工業過程分離領域及工業污水處

17、理和市政水處理領域積累大量膜分離技術應用經驗和客戶資源，在廢酸、廢堿、廢鹽等資源再生利用領域也實現膜分離技術創新應用。久吾高科（久吾高科（300631.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 圖 2：公司膜集成技術整體解決方案應用領域 資料來源：公司公告，中信證券研究部 膜技術市場膜技術市場競爭競爭激烈激烈及疫情影響及疫情影響等，公司上市后收入及利潤端表現平淡等，公司上市后收入及利潤端表現平淡。公司近年來主業收入主要集中在膜集成整體解決方案及膜材料銷售，其中整體解決方案在公司整體收入中占比持續穩定在 80%以上。自公司 2017 年登陸

18、創業板上市以來，受膜處理行業競爭激烈、工業水處理等部分下游細分市場景氣度下降、疫情沖擊等不利因素沖擊，收入端在 20182021 年雖處于上升趨勢但增長較為緩慢，期間復合增速僅為 4.5%；同時利潤端在 2020 年觸頂后，2021 年及 2022Q13 連續出現一定程度的小幅下滑。圖 3：20172022 年營業收入及歸母凈利潤變動趨勢 圖 4：2021 年公司營業收入構成 資料來源：公司公告，中信證券研究部，注釋 2022 年為前三季度數據 資料來源：公司公告，中信證券研究部 20172021 年，公司業務綜合毛利率穩定在 30%45%區間范圍，其中 2018 年毛利率落在歷史區間下沿，主

19、要原因是公司當年承接的鹽湖提鋰示范工程中低毛利率工程在該項目中占比較高且該項目部分膜材料需要公司外購，相應拉低公司當年整體毛利率。01020304050607080900100200300400500600201720182019202020212022營業收入 百萬元歸母凈利潤 右軸 百萬元88%12%0%膜集成技術整體解決方案膜材料及配件其他業務 久吾高科（久吾高科（300631.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 疫情沖擊環境下膜技術市場競爭格外激烈以及上游原材料漲價沖擊，使得公司 2021 年綜合毛利率有所下降，且該下降趨勢

20、在 2022 年體現更為明顯，2022Q1Q3 的公司綜合毛利率僅為 21%。凈資產收益率（ROE）方面，20172021 年，公司 ROE 基本穩定在9%11%區間內。圖 5：20172022 年公司毛利率及凈利潤率變動趨勢 圖 6：20172022 年公司凈資產收益率變動趨勢 資料來源：公司公告，中信證券研究部，注釋 2022 年為前三季度數據 資料來源：公司公告，中信證券研究部，注釋 2022 年為前三季度數據 上市以來，公司資產負債率持續維持在較低水平，歷史峰值也僅在 2019 年觸及 46%的頂峰，2021 年公司負債率已經進一步回落至 29%?，F金流方面，膜處理業務受下游客戶回款進

21、度影響而出現一定程度波動，在受疫情沖擊的 20202021 年，公司經營活動現金流凈額受到一定程度的沖擊。圖 7：20172021 年公司負債率 圖 8：20172021 年公司經營性現金流情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司自研吸附劑正向大規模商用邁進，應用于鹽湖提鋰的吸附公司自研吸附劑正向大規模商用邁進，應用于鹽湖提鋰的吸附+膜全鏈條供應能力打膜全鏈條供應能力打開發展空間。開發展空間。公司較早涉足鹽湖提鋰業務，早在 2018 年即完成全球首個全膜法萬噸級鹽湖提鋰項目，但公司前期在鹽湖提鋰領域的業務主要集中在膜處理環節。為提升業務附加值及更好抓住

22、鹽湖提鋰市場釋放機遇，公司于 2018 年開始進行具備較強技術壁壘的鋁系及鈦系吸附劑材料研發工作，目前公司在吸附劑領域的發展正向規?；a和大規模商業化運用邁進。根據公司 2022 年 11 月披露的投資者活動記錄表，公司在建吸附劑產42%33%41%43%37%21%16%12%13%19%15%4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201720182019202020212022毛利率%凈利潤率%9%9%9%11%7%2%0%2%4%6%8%10%12%20172018201920202021202223%33%46%40%29%0%5%10%15%20%25%30%

23、35%40%45%50%20172018201920202021-100-80-60-40-2002040608010012020172018201920202021經營性凈現金流凈利潤 久吾高科（久吾高科（300631.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 能為 6,000 噸/年，其中 2,000 噸/年的吸附劑產能已經建成，且公司預計剩余產能將于2023 年中建成投產。公司在吸附劑領域的突破料將帶動公司具備應用于鹽湖提鋰的吸附劑+膜全鏈條供應能力，有效打開公司未來的業務發展空間。吸附劑為鹽湖提鋰關鍵，吸附劑為鹽湖提鋰關鍵，料料

24、2025 年市場空間約百億年市場空間約百億 膜分離技術膜分離技術高效且高效且應用廣泛應用廣泛，陶瓷膜性能優異占比有望提升，陶瓷膜性能優異占比有望提升 膜工業產業鏈上游包括膜材料、組件及設備制造，中游為工程建設，下游為膜分離設施運營維護。根據行業經驗，上游在產業鏈中價值貢獻占比最高，通常約占一半以上。圖 9：膜工業產業鏈 圖 10：2020 年中國膜工業產業鏈價值分布（%）資料來源：前瞻產業研究院，中信證券研究部 資料來源：國家新材料產業發展戰略咨詢委員會，中信證券研究部 膜分離技術是利用膜的選擇性分離功能實現料液不同成分的分離、純化、濃縮的分離技術，和傳統過濾分離技術相比具有高效、節能、環保和

25、過濾精度高等特性。目前，膜分離技術已經廣泛應用于工業用水處理、能源、工業廢水處理、市政污水處理、城鎮飲用水處理、醫用和海水苦咸水淡化等多個領域。根據中國膜產業發展狀況與展望（鄭根江），2019 年，國內工業用水、工業廢水處理、醫用及市政污水處理分別占到了國內膜產業下游應用的 35%、21%、20%、9%。在國內制造業持續繁榮擴大、水環境治理重視程度不斷加深等因素推動下，國內膜工業市場增長迅速，根據中國膜工業協會統計，2020 年國內膜產業市場規模已經達到接近 3000 億元的市場規模，20162020 年復合增速為 15.5%。表 1：膜分離技術與傳統過濾分離技術比較優勢 應用領域應用領域 傳

26、統工藝傳統工藝 膜分離技術比較優勢膜分離技術比較優勢 生物與醫藥（抗生素）板框壓濾法 真空轉鼓法 高速離心法 樹脂吸附法 溶劑萃取法 1、分離精度高，濾液質量好，通量高且穩定；2、產品收率高，廢水量??；3、無需添加助劑，濃縮物質（菌絲體、蛋白等）可作為飼料回收；4、可保證發酵菌體細胞 95%以上的完整和活性。氯堿化工（離子膜燒堿鹽水精制）絮凝沉降法 板框壓濾法 砂濾法 碳素管過濾法 1、流程簡短，加入兩堿反應后可直接過濾；2、采用錯流過濾技術，適用于鈣鎂比嚴重倒掛的原鹽；3、膜材料壽命長，過濾精度高，連續穩定提供符合標準的一次鹽水；4、保護螯合樹脂塔，延長再生周期，降低電解電耗，延長離子膜壽命

27、；53%37%10%上游：膜材料、組件及設備制造中游：工程設計、建設下游：運營、維護 久吾高科（久吾高科（300631.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 應用領域應用領域 傳統工藝傳統工藝 膜分離技術比較優勢膜分離技術比較優勢 5、無需絮凝劑，避免管道設備的腐蝕和離子膜的污染；6、節省投資和占地，易于擴建和改造。天然產物提?。ㄖ参锾崛?、色素提?。┧岽汲练?高速離心法 樹脂吸附法 溶劑萃取法 復鹽沉淀法 1、降低防爆等級，基礎建設和生產線投資費用少，利于安全生產；2、減少工序，縮短生產周期；3、節省溶媒，降低原料成本和治污成本；4

28、、有效成分降解和流失少，色素不增加；5、能同時去除懸浮顆粒、菌體、鞣質、淀粉、膠體、蛋白、部分色素 等大分子，澄清度高；6、膜元件壽命長、再生簡便，操作過程穩定。乳化液處理（鋼鐵、機械等行業含油廢水）隔油技術 氣浮破乳技術 有機超濾膜技術 1、占地面積小，工藝流程短；2、陶瓷膜除油效果好，膜容易再生；3、陶瓷膜壽命長，維護成本低。印染廢水處理 生化法 高級氧化法 混凝沉降法 1、退漿廢水回用于生產過程，出水濁度低于 0.5NTU，水回收率高于95%；2、堿、精煉劑和螯合分散劑均得到回用；3、陶瓷膜設備運行穩定，污染易于清洗；4、難降解的漿料等成分不進入生化系統，減輕生化系統負荷；5、PLC 全

29、自動控制，減輕人工成本支出。油田回注水處理 混凝沉降法 水力旋流法 氣浮浮選法 砂濾法 1、油截留率高，耐污染，可長時間維持高通量過濾；2、出水水質滿足回注水 A1 標準；3、工藝相容性強，易與相關技術集成；4、耐酸堿及氧化性物質，耐微生物侵蝕；5、占地空間小，組裝方便，易操作維護；6、PLC 全自動控制，勞動強度低。資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 11：2019 年中國膜產業下游應用領域分布（%）圖 12：20162020 年中國膜產業市場規模及增速 資料來源：中國膜產業發展狀況與展望（鄭根江），中信證券研究部 資料來源：中國膜工業協會（含預測），中信證券研究部 根據膜材質的不同，膜

30、分離所使用的膜材料可分為有機膜（反滲透膜、納濾膜、超濾膜、微濾膜等）與無機膜（陶瓷膜、金屬膜、玻璃膜等）。有機膜是以有機聚合物加工而成，開發應用較早，容易制備和成型，但其在材質強度、性能穩定性、耐久性等方面有一定局限性。隨著膜分離技術的發展，無機膜尤其是以無機陶瓷材料制成的陶瓷膜解決了有機膜在高溫、酸堿、有機溶劑、機械強度要求等極端工況應用場景使用性能不佳問題，在過程工業及特種水處理等苛刻環境或復雜條件下適用性極強。35%21%20%9%8%5%1%1%工業用水處理能源工業廢水處理醫用市政污水處理城鎮飲用水處理海水淡化其他1,620 1,940 2,438 2,773 2,884 3,230

31、0%5%10%15%20%25%30%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,50020162017201820192020 2021E市場規模 億元同比%久吾高科（久吾高科（300631.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 表 2：有機膜與無機膜特征對比 膜種類膜種類 原材料原材料 優點優點 應用領域應用領域 有機膜 聚合物或高分子復合材料（醋酸纖維素、芳香族聚酰胺、聚醚砜、氟聚合物等）價格低廉、易成型 濃度較低或微污染等相對簡單的反應體系中 無機膜 金屬、金屬氧化物、陶瓷、沸石、多孔玻璃等無機

32、材料（Al2O3、ZrO2、TiO2、SiO2、SiC 等）耐腐蝕、耐高溫、耐污染、機械強度高（對物料預處理要求低）、分離精度高、使用壽命較長 廣泛應用于石油化工、生物醫藥、食品加工和環保工程等眾多領域 資料來源：無機膜與有機膜分離技術應用特性比較研究（田岳林），中信證券研究部 國外膜技術發展較早且較為成熟，陶氏化學、GE、杜邦、蘇伊士等國外先進企業憑借其技術和產品優勢，在反滲透膜、納濾膜等高端市場占據重要地位。但隨著國內膜技術的發展，沃頓科技、三達膜、唯賽勃、久吾高科等國內領先企業憑借價格競爭力、產品適用性及全過程服務等優勢開始逐步實現進口替代。圖 13：2021 年全球反滲透膜市場格局（%

33、）圖 14：2019 年全球納濾膜市場格局（%）資料來源：Frost Sullivan（轉引自前瞻產業研究院），中信證券研究部 資料來源：中國膜工業協會，中信證券研究部 由于陶瓷膜的優異性能及其應用領域的日益擴大，我國陶瓷膜市場規模呈現逐年上升的態勢，并于 2019 年到達 10.23 億元，20142019 年復合增速為 13.0%。根據中國膜工業協會統計，我國無機陶瓷膜市場占整個膜市場比例不足 1%，遠低于國際 10%-20%的比例。隨著陶瓷膜技術的不斷進步以及客戶認知度的逐步提升，陶瓷膜未來仍有很大的拓展空間。30%26%9%8%7%8%4%2%2%2%陶氏化學海得能沃頓GE東麗沃頓科技

34、三達膜津膜科技唯賽勃華自科技久吾高科其他32%24%14%7%4%20%杜邦日東電工東麗蘇伊士沃頓科技其他 久吾高科（久吾高科（300631.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 15：20142019 年中國陶瓷膜系統集成市場規模 資料來源：中國膜工業協會，中信證券研究部 吸附劑吸附劑環保且分離效果好，環保且分離效果好，錳鈦系吸附劑為鹽湖提鋰未來方向錳鈦系吸附劑為鹽湖提鋰未來方向 吸附和分離過程是指流體（氣體或液體）與固體多孔物質接觸時，流體中某一組分傳遞到多孔物質外表面和微孔內表面時會富集于此，從而達到篩選該組分的作用；之后

35、再使用特定的解析劑，使該組分從吸附劑表面脫附以達到分離和富集的目的。圖 16：吸附劑應用工藝示意圖 資料來源：藍曉科技招股說明書，中信證券研究部 吸附劑按是否有交換基團可分為吸附樹脂吸附劑按是否有交換基團可分為吸附樹脂和離子交換樹脂和離子交換樹脂。吸附樹脂是不含活性基團的大孔型高分子材料，其吸附性是由于范德華力或氫鍵作用的結果。離子交換樹脂是帶有活性基團的網狀結構有機高分子化合物，當其與溶液接觸的時候，溶液中的可交換離子與離子交換樹脂上的抗衡離子發生交換，實現分離和純化作用。吸附樹脂和離子交換樹脂各有優劣，吸附樹脂具有化學穩定性更好的優勢，而離子交換樹脂選擇性強。從實際應用看，由于吸附劑擁有環

36、保、分離選擇性好、操作簡單的優勢，被廣泛應用在于5.56 5.36 5.66 6.42 8.52 10.23-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%-2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00201420152016201720182019市場規模 億元同比%久吾高科（久吾高科（300631.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 工業水處理、食品及飲用水、核工業、電子、生物醫藥、環保、濕法冶金等領域，其中傳統工業水處理行業需求占比最大，根據智研咨詢數據，2021 年占比為 64%。圖 17：離子

37、交換樹脂的內部結構 圖 18：離子交換與吸附樹脂分離及應用領域 資料來源：爭光股份招股說明書 資料來源：爭光股份招股說明書，中信證券研究部 目前國內吸附劑市場規模約目前國內吸附劑市場規模約 25 萬噸，存在較強的進口依賴度。萬噸，存在較強的進口依賴度。工業領域對產品精度要求不斷提升以及經濟發展，帶動國內離子交換與吸附樹脂市場規模不斷擴張。2021 年我國離子交換與吸附樹脂表觀消費量為 24.5 萬噸，同比增長 4.8%，20102021 年復合增速為 5.7%。從吸附劑供應商角度看，國內吸附劑領域的高端市場目前被美國陶氏化學、德國朗盛、英國漂萊特、日本三菱化學、住友化學等跨國企業占領，國內企業

38、在吸附劑市場影響相對較小。2021 年，龍頭企業藍曉科技的吸附劑產量約占國內市場份額的 9%。近年來，隨著國內吸附劑企業在該領域不斷發力，國產替代的積極影響已經初步顯現，藍曉科技、爭光股份、久吾高科等企業已經開始具備市場影響力。圖 19：20102021 年我國離子交換與吸附樹脂表觀消費量及增速 圖 20：20102022 年 1-11 月我國離子交換與吸附樹脂進出口規模 資料來源：智研咨詢，中信證券研究部 資料來源：海關總署，中信證券研究部，注釋 2022 年為 1-11 月數據 反映單位吸附劑吸附物質最大量的吸附容量、反映吸附劑使用年限的使用壽命、反映效率的解析周期和吸附劑的介質環境是衡量

39、鹽湖提鋰吸附劑性能的主要指標。目前鋁系吸附劑已經是較為成熟、產業化應用廣泛的吸附劑，但其吸附容量偏小且難以在堿性-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%051015202530201020112012201320142015201620172018201920202021表觀消費量 萬噸增速%024681012142010201120122013201420152016201720182019202020212022出口量進口量 久吾高科（久吾高科（300631.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 環境中使用。錳系

40、和鈦系吸附劑吸附容量大且可以應用于堿性鹽湖，但需要用酸洗脫，且溶損率偏高的問題過往長期沒有得到解決，影響終端用戶采用鈦系和錳系路線大規模產業化應用的意愿。表 3：不同吸附劑使用條件、壽命、吸附容量及解析周期 分類分類 吸附介質及條件吸附介質及條件 解析介質及條件解析介質及條件 吸附解析周期（吸附解析周期（h）使用使用壽命（年）壽命（年）動態吸附容量（動態吸附容量（g/l)鋁基吸附劑 常溫、pH 5.5-8 水，10-40 4-6 正常使用 3-5 2-5 錳基吸附劑 常溫、pH 7-8.5 0.5-1%稀酸，常溫 1-3 由溶損率決定，比鋁基更短 3-8 鈦基吸附劑 常溫、pH 7-13 0.

41、5-2%稀酸，15-40 4-6 由溶損率決定，比鋁基更短 3-10 資料來源：高鎂鋰比鹽湖鎂鋰分離與鋰提取技術研究進展（王琪，趙有璟，劉洋等），鹵水提鋰吸附劑應用研究進展（葉流穎，曾德文，陳馳等），中信證券研究部 從國內建成、在建鹽湖提鋰項目的吸附劑路線選擇情況看，目前成功實現提鋰吸附劑產業化項目數量和規模最多的企業為藍曉科技，其吸附劑種類為鋁系吸附劑。行業中久吾高科、萬里石等企業也在奮起直追，已成功研發出鋁系和錳鈦系吸附劑，并開始進行產業化生產，未來有望成為鹽湖提鋰吸附劑后起之秀。表 4：目前國內鹽湖提鋰項目吸附劑中標情況 公司公司 開發項目開發項目 開發企業開發企業 吸附劑類型吸附劑類型

42、 進程進程 藍曉科技 察爾汗鹽湖 10000t/a 提鋰裝置 藏格鋰業 鋁系 已交付 一里坪鹽湖 4000t/a 碳酸鋰單套吸附裝置 五礦鹽湖 鋁系 已交付 巴侖馬海鹽湖 7000t/a 的 EPC 合同 錦泰鋰業 鋁系 已交付 大柴旦鹽湖 5000t/a 吸附段的 EPC 合同 金昆侖鋰業 鋁系 進行中 大柴旦鹽湖 10000t/a 的 EPC 合同 金海鋰業 鋁系 進行中 結則茶卡鹽湖 10000t/a 氫氧化鋰生產線建設 國能礦業 鋁系 進行中 久吾高科 察爾汗鹽湖吸附劑 藏格鋰業 鋁系 已交付 大柴旦鹽湖 1000 噸氯化鋰中試 金海鋰業 鋁系 已交付 班嘎錯鹽湖年產 600-2000

43、 噸氯化鋰的中試 西藏中鑫 鈦系 進行中 拉果錯鹽湖戰略合作 紫金礦業 鈦系 進行中 扎布耶鹽湖中試 100 噸氫氧化鋰 西藏礦業 鈦系 進行中 萬里石 青海地礦集團老鹵水 5000t/a 電池級碳酸鋰 格爾木萬里新能源 錳鈦系 進行中 羊易電站地熱水 2000t/a 碳酸鋰 萬鋰資源公司、羊易電站、錦江集團 錳鈦系 進行中 藍深科技 西臺吉乃爾鹽湖 10000t/a 的吸附劑 青海中信國安 鋁系 已交付 藍科鋰業 察爾汗鹽湖 30000t/a 的吸附劑 藍科鋰業 鋁系 已交付 資料來源：各公司公告，各公司官網，中國招標網，中信證券研究部 鹽湖提鋰需求鹽湖提鋰需求迅速增長迅速增長，預計預計吸附

44、吸附和和膜膜市場空間市場空間將高達百億元將高達百億元 全球能源轉型大背景下，“十四五”期間碳酸鋰將迎來百萬噸級增量需求全球能源轉型大背景下，“十四五”期間碳酸鋰將迎來百萬噸級增量需求。在全球能源轉型的大背景下，新能源汽車銷量迎來迅速增長，風光新能源裝機規模逐年上升帶來大規模儲能需求，中信證券研究部電新組預測全球動力電池和儲能電池在“十四五”期間復合增速或將超過 60%。鋰作為電池領域的關鍵材料，其需求有望持續受益于“碳中和”。根據中信證券研究部金屬組預測，2025 年全球碳酸鋰當量需求將達到 187 萬噸，“十四五”期間需求增量高達 147 萬噸。久吾高科（久吾高科（300631.SZ）投資價

45、值分析報告投資價值分析報告2023.2.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 圖 21：20172025 年全球儲能電池及動力電池出貨量及預測 圖 22：20182025 年全球碳酸鋰當量分行業需求及預測 資料來源：GGII，中信證券研究部預測 資料來源：中國有色全屬工業協會鋰業分會，中信證券研究部預測 中國為鋰資源最大消費國。中國為鋰資源最大消費國。根據工業和信息化部中國鋰電產業發展指數白皮書，截至 2021 年年末，中國已經連續五年成為全球最大的鋰電池消費市場，中國鋰電企業市占率高達 70%。我國作為全球鋰電池最大產銷基地，對上游鋰資源需求旺盛。據 Roskill統計（轉自天齊鋰

46、業公告），2019 年中國鋰資源消費量占全球消費量 54%，為最大消費國。圖 23：20162021 年中國鋰電池市場規模和中國鋰電企業市占率 圖 24：2019 年世界鋰資源消費占比 資料來源：工業和信息化部中國鋰電產業發展指數白皮書，中信證券研究部 資料來源：Roskill（轉自天齊鋰業公告），中信證券研究部 對外依存度高達對外依存度高達 70%以上以上。美國地質調查局統計數據顯示，2021 年我國利用國內鹽湖鹵水、鋰云母精礦及鋰輝石、回收含鋰廢料生產的鋰鹽折合碳酸鋰當量約 7.8 萬噸；根據百川盈孚統計，2021 年國內碳酸鋰表觀消費量為 30.3 萬噸，由此得出我國鋰原料對外的依存度約

47、為 74%，整體資源自主性較低。國內鋰資源豐富，但國內鋰資源豐富，但受制于資源稟賦較差、基礎設施薄弱等多重因素，我國鹽湖鋰受制于資源稟賦較差、基礎設施薄弱等多重因素，我國鹽湖鋰資源開發程度資源開發程度不足不足 30%。青海鹽湖鋰濃度較低、鎂鋰比高且伴生礦種類豐富，我國鹽湖提鋰技術起步較晚，過往技術無法取得合理經濟利益；西藏鹽湖自然條件惡劣且生態環境脆弱、電力&交通等基礎設施建設薄弱，上述多重因素導致我國鹽湖開發程度較低。根據自然資源部發布的中國礦產資源報告 2019，截至 2018 年，國內鹵水鋰潛在資源量02004006008001000120014001600180020002017201

48、8201920202021E2022E2023E2024E2025E儲能電池出貨量 GWh動力電池出貨量 GWh02040608010012014016018020020182019202020212022E2023E2024E2025E電池行業 萬噸其他行業 萬噸50%52%60%62%73%70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%050100150200250300350201620172018201920202021市場規模 GWh市占率%54%20%12%8%5%1%中國韓國日本歐洲美國印度 久吾高科（久吾高科（300631.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告20

49、23.2.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 為 9,250 萬噸（以氯化鋰計），資源查明率僅為 19.0%；國內硬巖鋰礦的潛在資源量為878 萬噸（以鋰輝石計），資源查明率僅為 25.51%。圖 25：20162021 年我國鋰資源表觀消費量、國內資源對應產量及對外依存度 圖 26：2018 年國內鋰資源查明情況 資料來源：USGS，百川盈孚，中信證券研究部 資料來源：中國礦產資源報告 2019（自然資源部），中信證券研究部 技術技術取得突破取得突破使得我國鹽湖提鋰具有經濟性，疊加基礎設施建設逐步完善，政策推使得我國鹽湖提鋰具有經濟性，疊加基礎設施建設逐步完善，政策推動下產業化進

50、程加速。動下產業化進程加速。過往幾年來，由于下游需求旺盛、鋰價高企，各方資本紛紛進入鹽湖提鋰行業。資本推動下，中國企業經過多年探索已經開發出多種鹽湖提鋰技術路線，并已成功應用在實際生產中。技術創新及經驗積累推動我國鹽湖提鋰單噸生產成本從過往 67 萬元/噸不斷下行至 23.5 萬元/噸，而鋰輝石精礦提鋰生產成本約為 22.5 萬元/噸，同時工業級碳酸鋰價格飛升至約 50 萬元/噸，使得當下鹽湖提鋰具有經濟性。隨著西藏地區道路和電力基礎設施的逐步完善，以及青海建設世界級鹽湖產業基地行動方案（2021-2035 年）等鼓勵政策推動下，我國鹽湖提鋰產業化進程加速。根據我們不完全統計（見表 5 資料來

51、源），截至 2022 年底，國內鹽湖提鋰產能約為 13.7 萬噸，未來規劃新增產能約為 43.2 萬噸，其中 13.0 萬噸有望于 2023 年投產，產業進入快速發展階段。表 5：截至 2022 年底國內在產和規劃鹽湖提鋰項目情況 鹽湖鹽湖 開發企業開發企業 鋰儲量鋰儲量（萬噸（萬噸 LCE）投產和規劃情況投產和規劃情況 2022 年產能年產能 察爾汗鹽湖 藍科鋰業 717 在產藍科鋰業-碳酸鋰 3 萬噸，鹽湖比亞迪-碳酸鋰 3 萬噸中試中，22 年 5 月公告建設鹽湖股份-碳酸鋰 2 萬噸+氯化鋰 2 萬噸（建設期兩年）3 藏格鋰業 在產碳酸鋰 1 萬噸，規劃二期碳酸鋰 1 萬噸 1 東臺吉

52、乃爾鹽湖 東臺吉乃爾鋰資源 247 在產碳酸鋰 1 萬噸，規劃 23 年投產碳酸鋰 1 萬噸 1 青海鋰業 在產碳酸鋰 1 萬噸 1 西臺吉乃爾鹽湖 青海中信國安 268 在產碳酸鋰 1 萬噸，規劃 2324 年新投產酸鋰 2.5 萬噸 1 恒信融鋰業 在產碳酸鋰 2 萬噸 2 一里坪鹽湖 五礦鹽湖 157 在產碳酸鋰 1.4 萬噸 1.4 巴侖馬海鹽湖 錦泰鋰業 114 在產碳酸鋰 1 萬噸 1 大柴旦鹽湖 興華鋰鹽 161 在產氯化鋰 1 萬噸，氫氧化鋰 2,000 噸、碳酸鋰 3,000 噸 1.5 金昆侖鋰業 規劃 23 年投產碳酸鋰 5,000 噸-金海鋰業 在產氯化鋰 1000 噸

53、，規劃碳酸鋰/氫氧化鋰 3 萬噸（其中一期1 萬噸計劃于 23 年投產）0.1 羅布泊鹽湖 國投羅鉀 210 碳酸鋰 5,000 噸/年預計于 23 年 12 月投產-扎布耶 西藏礦業 184 在產 65%碳酸鋰結晶體 0.7 萬噸，計劃 23 年技改升級至 1 萬0.7 89%74%79%74%71%74%0%20%40%60%80%100%0.05.010.015.020.025.030.035.0201620172018201920202021表觀消費量 萬噸LCE國內資源對應產量 萬噸LCE對外依存度%26%19%0%5%10%15%20%25%30%-1,000 2,000 3,00

54、0 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000硬巖鋰礦鹵水鋰未查明資源量 萬噸已查明資源量 萬噸資源查明率%久吾高科（久吾高科（300631.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 鹽湖鹽湖 開發企業開發企業 鋰儲量鋰儲量（萬噸（萬噸 LCE）投產和規劃情況投產和規劃情況 2022 年產能年產能 噸；規劃碳酸鋰 1.2 萬噸，預計 23 年 7 月底建成、9 月底投產；中試 100 萬噸氫氧化鋰 麻米錯 藏青基金 218 規劃 23 年下半年投產碳酸鋰 5 萬噸，遠期規劃達到 10 萬噸-拉果

55、錯 紫金礦業 204 規劃碳酸鋰 2 萬噸（22 年 11 月中試成功），遠期規劃達到 5萬噸-龍木錯 國能礦業 201 中試研究-結則茶卡 189 規劃 23 年投產氫氧化鋰 1 萬噸，后續視情況開展二期和三期，分別為 2 萬噸-當雄錯 旭升礦業 75 規劃 2.675 萬噸碳酸鋰，目前正在引進戰略投資者-捌千錯 金圓環保 16 在產碳酸鋰 2000 噸，規劃 23 年投產碳酸鋰 0.8 萬噸-班嘎錯鹽湖 西藏中鑫 103 年產 6002,000 噸氯化鋰的中試研究，進展順利之后開展萬噸級碳酸鋰項目-資料來源：各公司公告、官網（含預計投產時間），中國招投標網，中國鹽湖鹵水提鋰產業化技術研究進

56、展（乜貞，伍倩，丁濤等），全球鹽湖鹵水鋰礦床的分布特征及控制因素（高春亮，余俊清，閔秀云等），中信證券研究部 從目前國內新建及擴建鹽湖提鋰項目情況可以看出，隨著工藝路線的不斷成熟以及國內鹽湖資源稟賦限制和產業精細化趨勢下，行業已基本達成共識，低鎂鋰比鹽湖主要低鎂鋰比鹽湖主要采用沉淀法，高鎂鋰比鹽湖“吸附采用沉淀法，高鎂鋰比鹽湖“吸附+膜”法耦合工藝更佳膜”法耦合工藝更佳。表 6：目前國內鹽湖提鋰新建及升級項目技術路線情況 鹽湖鹽湖 鋰含量鋰含量（mg/L）鎂鋰比鎂鋰比 開發企業開發企業 提鋰技術提鋰技術 西臺吉乃爾鹽湖 220 65.6 青海中信國安 吸附+膜 恒信融鋰業 吸附+膜 一里坪鹽湖

57、 210 92.3 五礦鹽湖 吸附+膜 巴侖馬海鹽湖 200 50 錦泰鋰業 吸附+膜 大柴旦鹽湖 127 65 金昆侖鋰業 吸附+膜 金海鋰業 吸附+膜 羅布泊鹽湖 200 500 國投羅鉀 吸附+膜 麻米錯鹽湖 91 4.1 藏青基金 吸附+膜 拉果錯鹽湖 270 3.3 紫金礦業 吸附+電滲析膜 龍木錯鹽湖 1,173 95 國能礦業 吸附，吸附+膜法試驗中 結則茶卡鹽湖 794 1.2 吸附，吸附+膜法試驗中 扎布耶鹽湖 623 0.01 西藏礦業 二期項目納濾膜法，中試項目吸附+膜 當雄錯鹽湖 330 50 錦泰鋰業 藍曉科技 藍曉科技 3,000t/a 的 EPC 合同 4.68

58、億元，4,000t/a 的EPC 合同 6.24 億元 大柴旦鹽湖 127 65 金昆侖鋰業 藍曉科技、三達膜 三達膜 0.5 萬噸/年碳酸鋰 EPC 總承包合同金額 2.1 億元，其中藍曉科技吸附段工藝、設備、安裝及技術服務等合同金額 1.14 億元 金海鋰業 藍曉科技、久吾高科 藍曉科技 10,000 噸碳酸鋰 EPC 合同金額 4.56 億元，久吾高科 1,000 噸氯化鋰中試合同金額 6,500 萬 扎布耶鹽湖 623 0.01 西藏礦業 久吾高科 久吾高科 100 噸氫氧化鋰中試合同 5,924 萬元 捌千錯鹽湖 2,154-金圓環保 鋰尚科技 鋰尚科技年產 2,000 噸碳酸鋰電化

59、學脫嵌富鋰液產線設備及技術服務 7,800 萬元 資料來源：各公司公告，各公司官網，中國招標網，中信證券研究部 我們整理了目前國內鹽湖提鋰已建、在建及擬建項目產能數據，計算得出國內鹽湖提鋰規劃建成產能將達到 56.9 萬噸/年。我們假設各項目均有序推進，建設期約為 12 年，并采用 5 萬元/噸中值來計算吸附和膜材料、設備及技術服務價格，預測 2025 年“吸附年“吸附+膜”設備和技術服務市場空間將達到約百億元。膜”設備和技術服務市場空間將達到約百億元。表 9：吸附和膜設備及服務市場空間預測 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 產能 萬噸 LCE/年 10.8 13.2

60、25.7 38.7 56.9 久吾高科（久吾高科（300631.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 新增產能 萬噸 LCE/年 2.4 12.5 13.0 18.2 市場空間 億元 12.0 62.5 64.8 91.2 資料來源：各公司公告，各公司官網，中國招標網，中信證券研究部預測 傳統膜業務持續穩健，傳統膜業務持續穩健，吸附新成長曲線啟動在即吸附新成長曲線啟動在即 自主研發能力強，技術實力雄厚自主研發能力強，技術實力雄厚 公司是國內少數幾家擁有完整的陶瓷膜材料和膜分離

61、技術研發體系的企業公司是國內少數幾家擁有完整的陶瓷膜材料和膜分離技術研發體系的企業，擁有多，擁有多項專利技術和行業項專利技術和行業 Know-How。依托自主的膜材料制備、膜組件與成套設備開發技術以及多領域的膜分離技術應用工藝體系，公司能夠面向不同應用領域及不同應用工藝的需求提供系統化的膜集成技術整體解決方案。截至 2021 年年底，公司已獲得膜材料和膜分離技術等相關的 67 項發明專利、114 項實用新型專利及 5 項外觀設計專利，并有 107 項專利申請已獲得受理。公司還擁有多項非專利技術，積累了行業內豐富的 Know-How。憑借雄厚的技術實力及行業內的領先地位，憑借雄厚的技術實力及行業

62、內的領先地位，公司公司承擔多項國家和省部級項目承擔多項國家和省部級項目，并主并主持持起草起草多項行業標準。多項行業標準。公司先后主持起草了國家海洋局發布的“管式陶瓷微孔濾膜元件”（HY/T063-2002）、“管式陶瓷微孔濾膜測試方法”（HY/T064-2002）、“陶瓷微孔濾膜組件”（HY/T104-2008）以及工信部發布的“全自動連續微/超濾凈水裝置”（HG/T4111-2009）等相關行業標準。主持了 1 項國家標準“陶瓷濾膜裝置”（GB/T37795-2019）和 1 項團體標準“領跑者”標準評價要求陶瓷膜元件（T/ZGM 008-2021 T/CSTE 0056-2021）的編制，

63、并參與了 10 項國家標準的制定。同時自成立以來，公司承擔過多項國家及省級科研計劃和產業化項目，是國家“863”計劃“高性能陶瓷納濾膜規模制備技術及膜反應器”項目的課題依托單位；并經國家發改委認定，設立了無機膜國家地方聯合工程研究中心等專項科研平臺。表 10：公司承擔的多項國家及省級科研計劃和產業化項目 序號序號 項目名稱項目名稱 項目類別項目類別 1 年產 1000 噸乳酸生產新工藝中試開發 國家“863”計劃 2 高性能陶瓷納濾膜規模制備技術及膜反應器 國家“864”計劃 3 5000 平方米/年陶瓷微濾膜及成套設備 國家級火炬計劃項目 4 多通道 ZrO2 陶瓷微濾膜及成套裝備 國家重點

64、新產品 5 針狀結構多孔莫來石材料微結構形成機制與控制 江蘇省自然科學基金 6 低成本陶瓷濾膜制備及應用技術的開發 江蘇省科技型企業創新資金-科技型企業家項目 7 江蘇省膜分離環境工程技術研究中心項目 江蘇省科技基礎設施建設計劃 8 農村飲用水安全處理新技術 江蘇省科技支撐計劃（工業）項目 9 一種分離純化熊果酸、齊墩果酸的方法 江蘇省專利實施計劃項目 10 離子型稀土礦冶煉工藝中膜分離技術應用開發 江蘇省科技支撐計劃（工業）項目 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司研發資金投入和研發人數維持在較高水平，研發費用率和研發人員占比近年來均呈現上升態勢。持續不斷的高強度研發投入，使得公司在技術

65、上能維持行業領先地位，同時不斷向新領域延伸。久吾高科（久吾高科（300631.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 圖 27：20172021 年公司研發費用和研發費用率 圖 28：20172021 年公司研發費用和研發費用率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 成功研制鋁系和鈦系吸附劑，鹽湖提鋰成功研制鋁系和鈦系吸附劑，鹽湖提鋰產產業化訂單落地在即業化訂單落地在即 公司于 2018 年開始進行提鋰吸附劑的研究，憑借先發優勢和積累的行業 Know-How，已經成功研制出鋁系和鈦系吸附劑，有望于 2

66、023 年中建成 6,000 噸/年的吸附劑產能，并且可以自主進行鋁系和鈦系吸附劑產能的切換。公司研制的鋁系吸附劑更換周期為 35年，大于目前市場上主流鋁系吸附劑 3 年的更換周期。同時，公司研制的鈦系吸附劑突破了過往鈦系吸附劑溶損率高的難題，年溶損率已經與鋁系吸附劑接近，并且有吸附容量高且可以在堿性鹽湖中使用的優勢。表 11：公司生產的鋁系和鈦系吸附劑指標情況 指標名稱指標名稱 鋁系吸附劑鋁系吸附劑 鈦系吸附劑鈦系吸附劑 外觀 白色圓柱狀顆粒 白色圓柱狀顆粒 骨架結構 多孔交聯網狀 多孔交聯網狀 鋰飽和吸附容量（g/L）3.8 10 干態堆積密度（g/mL）0.650.75 0.80.9 溶

67、脹率（%）5.0 5.0 直徑（mm）1 1 長度（mm）1.52.5 1.52.5 單次損耗率（%）極微 0.01 更換周期 35 年 約 3 年 資料來源：公司官網，中信證券研究部 產品競爭力強，陸續產品競爭力強，陸續中標多個鹽湖提鋰吸附和膜段訂單。中標多個鹽湖提鋰吸附和膜段訂單。公司 2013 年開始接觸鹽湖提鋰，2018 年成功實施五礦鹽湖的一里坪鹽湖萬噸級全膜法項目，具備膜段整個工藝包設計、材料和設備生產以及工程建造能力。之后公司又建成了采用“吸附+膜”法金海鋰業的大柴旦鹽湖中試項目，憑借過硬的產品性能陸續中標西藏礦業的扎布耶鹽湖、紫金礦業的拉果錯鹽湖、西藏中鑫投資的班噶錯鹽湖等地“

68、吸附+膜”法項目中試合作以及國投羅鉀的羅布泊鹽湖膜處理系統采購合同。同時公司也在緊密跟蹤國內和南美地區鹽湖的中試項目，2023 年年初中標阿根廷 SDLA 鹽湖 2,500t/a 氯化鋰膜段精制項目。隨著鹽湖提鋰產業化加速，公司未來有望獲取更多吸附劑和膜相關材料、設備和工程訂單。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0510152025303540455020172018201920202021研發費用 百萬元研發費用率%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0102030405060708020172018201920202021研發人員 名研發人員比例%久吾高科（久吾高

69、科（300631.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 表 12：公司鹽湖提鋰中標項目情況 資源方資源方 鹽湖鹽湖 項目項目 合同金額（億元）合同金額（億元）中標時間中標時間 進展進展 五礦鹽湖 一里坪鹽湖 10000 噸碳酸鋰膜法梯度耦合鎂鋰分離成套裝置 2.66 2018 年 3 月 已交付 金海鋰業 大柴旦鹽湖 1000 噸氯化鋰中試 0.65 2022 年 1 月 已交付 西藏礦業 扎布耶鹽湖 100 噸氫氧化鋰中試 0.59 2021 年 11 月 進行中 藏格鋰業 察爾汗鹽湖 吸附劑供應-2022 年 已交付 紫金礦業

70、拉果錯鹽湖 戰略合作-2022 年 5 月 進行中 西藏中鑫 班嘎錯鹽湖 年產 600-2000 噸氯化鋰的中試-2022 年 9 月 進行中 國投羅鉀 羅布泊鹽湖 5,000 噸鋰鹽膜處理系統采購 0.86 2023 年 1 月 進行中 盛新鋰能 阿根廷 SDLA鹽湖 2500t/a 氯化鋰膜段精制項目-2023 年 1 月 進行中 資料來源：公司公告，公司官網，中信證券研究部 鹽湖提鋰產業化訂單落地在即，鹽湖提鋰產業化訂單落地在即，料將料將打開公司收入利潤成長空間。打開公司收入利潤成長空間。不考慮公司可能中標更多的鹽湖提鋰產業化項目，假設公司繼續承接上述戰略合作和中試項目后續的產業化項目。

71、由于大部分資源方尚未公告后續擬建設鹽湖提鋰項目詳細情況（僅紫金礦業公告擬建設拉果錯鹽湖一期項目碳酸鋰產能 2 萬噸/年），我們保守估計未公告詳細建設計劃的資源方擬建設的萬噸級產業化項目產能僅為 1 萬噸/年，即假設后續總中標 5 萬噸/年的項目。由于膜段競爭激烈，我們保守估計公司僅提供吸附劑，按照行業平均 2.2 萬元/噸的價格進行測算，僅目前項目帶來的吸附劑收入將達到 11 億元；按照行業平均 20%的凈利率，預測未來 23 年公司在提鋰吸附劑領域將有 2.2 億元的利潤增量。膜膜產品應用產品應用行業廣泛，新細分領域行業廣泛，新細分領域帶來增量空間帶來增量空間 雖然近年來由于膜工業下游的水處

72、理行業處于景氣下行周期，膜工業市場整體增速較緩。但公司作為國內最早從事陶瓷膜材料研發、生產與產業化應用的企業之一，經過超過二十年的發展，其開發的膜集成技術整體解決方案已在生物與醫藥、化工、食品飲料等過程分離領域及工業廢水等特種水處理領域得到成熟應用，并在此基礎上進一步向并在此基礎上進一步向鈦白粉、鈦白粉、CO 制燃料乙醇制燃料乙醇等等其他其他新興細分新興細分領域進行拓展領域進行拓展，致使公司傳統膜業務板塊致使公司傳統膜業務板塊每年仍每年仍能有一定的能有一定的小幅小幅增長增長。表 13：公司產品應用領域及各領域典型客戶 應用領域應用領域 典型應用工藝典型應用工藝 典型客戶典型客戶 化學工業工藝再

73、造 鈦白廢水 魯北化工、天原集團 膜法脫硝-煤化工油水分離 中國海油、鞍鋼集團、寶山鋼鐵 氯堿化工鹽水精制 中鹽集團、中泰化學 環境綜合治理 造紙廢水 玖龍紙業、王子造紙 含油廢水 新疆科力新技術發展 印染廢水 東麗酒伊染織（南通）化工廢水 浙江恒逸已內酰胺 市政廢水 三峰環境 醫藥食品精細分離 中藥提取 黃山天萃生物、吉林敖東 醬油提標生產 加加醬油、千禾味業 醋、料酒提標生產 恒順醋業、李錦記 氨基酸/有機酸分離純化 寧夏伊品生物科技 抗生素分離純化 呼倫貝爾市華建設備制造 新能源 鹽湖提鋰 五礦鹽湖、金海鋰業 半導體材料-燃料乙醇-資料來源：公司公告，公司官網，中信證券研究部 久吾高科（

74、久吾高科（300631.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 公司最近募投的鈦石膏資源化項目即為公司膜技術向新細分領域拓展的典例。我國鈦白粉主要以硫酸法生產工藝為主，在生產過程中會產生多種廢酸廢水以及廢棄紅石膏。過往廢棄紅石膏只能堆存填埋，成本高且占用土地。公司研制的“MCM 鈦石膏資源化利用技術”將原本需要付費處置的紅石膏用膜分離其雜質和水分來進行資源化，并銷售相應資源化產品，處理后的鈦石膏品位可達到二級以上，可替代脫硫石膏應用于水泥緩凝劑、地面自流平、墻體材料等多個領域。根據公司公告，該項目建成后，公司將為硫酸法鈦白生產企業解決

75、 30 萬噸/年的鈦石膏堆埋量，項目收益約為每年上千萬元。圖 29：鈦白廢水處理及回收示意圖 資料來源：公司官網 表 14：公司資源化后鈦石膏對比廢棄紅石膏優勢 項目名稱項目名稱 紅石膏紅石膏 MCM 鈦石膏鈦石膏 對比優勢對比優勢 游離水 35%-50%8%-15%低含水率不僅有利于石膏儲運，且在制備建筑粉時可大幅度降低烘干、煅燒成本。白度 200ppm 100ppm MCM 鈦石膏氯離子含量可控制在100ppm 以內符合國家一級標準。粒度 5-20um 60-100um MCM 鈦石膏具有顆粒大、晶型粗壯的優勢，更有利于石膏脫除游離水，降低高額的脫水成本。晶型 呈針、片狀 呈粗塊狀 做水泥

76、添加劑 添加量少 大量添加 MCM 鈦石膏既可以大量用于水泥添加劑，也可以直接煅燒成熟石膏粉,減少儲運填埋的成本，產品質量遠高于國家或行業標準，可廣泛應用于建筑、建材、輕工、化工、電工、機械、裝飾等諸多領域。制備石膏粉 強度低 2h 抗折3.5Mpa 制備 a 石膏粉 白度差強度低 2h 抗折6.0Mpa 資料來源：公司官網，中信證券研究部 久吾高科（久吾高科（300631.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 風險因素風險因素 1)宏觀經濟復蘇不及預期宏觀經濟復蘇不及預期的風險的風險。雖然局部疫情不利影響消除后，國內經濟整體呈現樂

77、觀向好態勢，但經濟復蘇程度、時間節點等均具有不確定性，若實際情況不及預期，從而會影響下游工業企業需求。2)鹽湖提鋰技術路線變化的風險鹽湖提鋰技術路線變化的風險。雖然“吸附+膜”法已經成為目前主流路線和中短期內趨勢，但不排除遠期新技術出現從而導致吸附和膜材料及技術服務需求受挫。3)公司公司鹽湖提鋰工程建造及產能擴張不及預期。鹽湖提鋰工程建造及產能擴張不及預期。由于鹽湖化學組分及當地生態環境復雜、基礎設施條件落后，公司新建項目可能出現中試進展緩慢或失敗從而導致產業化進展不及預期。4)公司公司膜材料及設備銷售不及預期的風險。膜材料及設備銷售不及預期的風險。雖然膜材料及設備下游應用行業廣泛，但若部分行

78、業受到產業政策調整以及行業競爭加劇的影響，可能會導致公司膜材料及設備銷售不及預期。5)公司公司吸附劑吸附劑銷售銷售新增訂單不及預期。新增訂單不及預期。公司目前已中標多個鹽湖提鋰中試項目且進展順利，但未來可能受到后續產業化項目進展不及預期以及吸附劑行業競爭加劇的風險，導致公司吸附劑銷售新增訂單不及預期。盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級 盈利預測盈利預測 膜集成技術整體解決方案膜集成技術整體解決方案業務：業務：局部疫情頻發期間，下游客戶需求及價格承受能力均有所下降，導致公司該業務板塊收入相比歷史增速較緩，毛利率也有所受損。但隨著疫情影響逐漸消除，宏觀經濟穩步復蘇，鹽湖提鋰帶來增量需求，我們預計

79、公司該業務將 逐 步 修 復 至 歷 史 水 平，20222024 年 收 入 增 速 為 5%/10%/15%，毛 利 率 為30%/32%/35%。膜材料及配件膜材料及配件：公司募投項目投產后，陶瓷膜元件產能從原 3.5 萬平方米擴張至 4.5萬平方米。隨著膜集成技術整體解決方案業務收入不斷增長，相應材料銷售收入也將穩步上升。我們預計 20222024 年公司陶瓷膜元件產能利用率分別為 75%/80%/85%，價格維持歷史水平不變，從而得到 20222024 年該業務板塊收入增速為-9%/7%/6%，并預計毛利率分別為 52%/54%/56%。吸附劑吸附劑業務：業務：隨著鹽湖提鋰產業化項目

80、放量，公司陸續中標多個吸附劑供應項目。公司吸附劑產能逐漸釋放，按照目前建設進度，我們估計 20222024 年公司吸附劑產能分別為 2,000/4,000/6,000，產能利用率為 30%/35%/55%。我們假設吸附劑價格維持 17萬元/噸，從而得到 20232024 年公司吸附劑業務收入增速為 133%/136%。目前吸附劑材料毛利率約為 40%50%，我們假設其毛利率維持 45%的中值。久吾高科（久吾高科（300631.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 其他業務：其他業務：我們假設其他業務收入維持穩定，同時毛利率保持在歷史

81、平均水平，估計為 70%。表 15：20192024 年公司各細分業務營收及毛利率歷史及預測情況 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 膜集成技術整體解決方案 百萬元 444 481 475 498 548 631 YoY%10%8%-1%5%10%15%膜材料及配件 百萬元 47 47 63 57 61 64 YoY%-29%1%32%-9%7%6%吸附劑銷售 百萬元 102 238 561 YoY%0%133%136%其他業務 百萬元 3 3 2 2 2 2 YoY%-21%-7%-13%0%0%0%毛利率毛利率 膜集成技術整體解決方案%39%

82、41%34%30%32%35%膜材料及配件%52%54%56%52%54%56%吸附劑銷售%45%45%45%其他業務%64%70%87%70%70%70%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 首次覆蓋，給予“買入”評級，目標價首次覆蓋，給予“買入”評級，目標價 39 元元 根據上述盈利預測關鍵假設，我們預計公司的 20222024 年歸母凈利潤分別為0.65/1.09/2.09 億元，同比增長-7%/67%/92%，凈利潤折算 20222024 年 EPS 預測分別為 0.53/0.89/1.70 元，公司當前股價對應 PE 分別為 61/36/19 倍?？紤]公司吸附業務處于大規模產業化起

83、步階段且膜技術業務增長相對緩慢，參考可比公司藍曉科技 2024 年33 倍 PE（Wind 一致預期）給予公司 30%的估值折讓，對應公司 2024 年目標 PE 23 倍，折合目標價 39 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。表 16：盈利預測及估值 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)531 540 660 849 1,258 營業收入增長率 YoY 8%2%22%29%48%凈利潤(百萬元)83 70 65 109 209 凈利潤增長率 YoY 48%-15%-7%67%92%每股收益 EPS(基本)(元)0.67 0.57 0.53

84、 0.89 1.70 毛利率 43%37%34%37%41%PE 48 57 61 36 19 PB 4.8 3.7 3.5 3.3 2.8 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測；注：股價為 2023 年 2 月 24 日收盤價 表 17：公司與可比公司估值對比情況 代碼代碼 公司公司 股價股價 EPS PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 300487.SZ 藍曉科技 94.39 1.43 1.54 2.26 2.85 66 61 42 33 300631.SZ 久吾高科 32.36 0.63 0.53 0.89 1.70 51

85、61 36 19 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：股價為 2023 年 2 月 24 日收盤價；久吾高科 EPS 為中信證券研究部預測，藍曉科技 EPS 預測為Choice 市場一致預期 久吾高科（久吾高科（300631.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 531 540 660 849 1,258 營業成本 305 340 433 532 747 毛利率 42.54%37.03%34.36%37.32%40.60%稅金及附

86、加 5 6 7 9 14 銷售費用 43 49 53 62 80 銷售費用率 8.06%9.04%8.07%7.32%6.33%管理費用 40 44 52 66 95 管理費用率 7.58%8.21%7.85%7.72%7.55%財務費用 8 5 1 3(0)財務費用率 1.42%0.98%0.11%0.31%-0.04%研發費用 28.93 42.94 46.18 59.45 88.09 研發費用率 5.44%7.95%7.00%7.00%7.00%投資收益 2 38 2 2 2 EBITDA 126 106 106 164 274 營業利潤率 21.16%16.15%12.52%15.81

87、%19.81%營業利潤 112 87 83 134 249 營業外收入 7 1 3 4 3 營業外支出 3 0 1 1 1 利潤總額 116 88 84 137 251 所得稅 17 5 10 14 23 所得稅率 14.36%5.82%11.63%10.60%9.35%少數股東損益 17 13 9 13 19 歸屬于母公司股東的凈利潤 83 70 65 109 209 凈利率 15.57%12.99%9.88%12.83%16.58%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 158 86 132 170 252 存貨 153 16

88、0 210 251 340 應收賬款 247 294 309 377 517 其他流動資產 471 539 536 597 741 流動資產 1,029 1,079 1,188 1,396 1,850 固定資產 238 243 292 334 332 長期股權投資 38 108 108 108 108 無形資產 51 49 49 49 49 其他長期資產 51 43 43 43 43 非流動資產 378 444 493 535 533 資產總計 1,407 1,523 1,680 1,930 2,383 短期借款 22 0 113 125 35 應付賬款 152 220 231 298 434

89、 其他流動負債 119 143 120 186 392 流動負債 293 363 464 609 861 長期借款 0 10 10 10 10 其他長期負債 264 69 69 69 69 非流動性負債 264 79 79 79 79 負債合計 557 443 544 688 940 股本 109 120 123 123 123 資本公積 233 425 422 422 422 歸屬于母公司所有者權益合計 821 1,080 1,127 1,219 1,401 少數股東權益 29 0 10 23 42 股東權益合計 850 1,080 1,137 1,242 1,442 負債股東權益總計 1,

90、407 1,523 1,680 1,930 2,383 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 100 83 75 122 228 折舊和攤銷 19 25 31 38 42 營運資金的變化-147-101-74-38-30 其他經營現金流 35 19-1 1-2 經營現金流合計 7 26 30 124 237 資本支出-54-23-80-80-40 投資收益 2 38 2 2 2 其他投資現金流-132-72 0 0 0 投資現金流合計-185-56-78-78-38 權益變化 0 0 0 0 0 負債變化-11-3 113 12

91、-90 股利支出-16-20-18-17-27 其他融資現金流-5-2-1-3 0 融資現金流合計-31-24 94-8-117 現金及現金等價物凈增加額-208-54 46 38 82 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入 7.56%1.60%22.22%28.75%48.16%營業利潤 53.83%-22.48%-5.22%62.57%85.60%凈利潤 48.23%-15.24%-7.09%67.23%91.50%利潤率（利潤率（%）毛利率 42.54%37.03%34.36%37.32%40.60%EBIT

92、DA Margin 23.68%19.57%16.12%19.35%21.75%凈利率 15.57%12.99%9.88%12.83%16.58%回報率（回報率（%）凈資產收益率 10.08%6.49%5.78%8.94%14.90%總資產收益率 5.88%4.60%3.88%5.64%8.76%其他（其他（%）資產負債率 39.61%29.07%32.35%35.65%39.46%所得稅率 14.36%5.82%11.63%10.60%9.35%股利支付率 23.63%25.57%25.86%25.02%25.48%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 25 分析師聲明分析師聲明 主要負責

93、撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下

94、不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重

95、大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證

96、券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評

97、級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間

98、 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 26 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖

99、突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Ame

100、ricas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在

101、日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香

102、港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將

103、不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系 CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place

104、,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報

105、告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：3501

106、59)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA Ind

107、ia Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。