微導納米-公司研究報告-國內ALD設備領軍企業受益N型TOPCon電池擴產-230228（20頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0202月月2828日日無評級無評級1微導納米（微導納米（688147.SH688147.SH）國內國內 ALDALD 設備領軍企業，受益設備領軍企業，受益 N N 型型 TOPConTOPCon 電池擴產電池擴產 公司研究公司研究公司快評公司快評 電力設備電力設備光伏設備光伏設備 投資評級：無評級投資評級：無評級證券分析師：證券分析師：王蔚祺王蔚祺010-執證編碼：S0980520080003證券分析師：證券分析師：李恒源李恒源021-執證編碼：S0980520080009證券分析師：證券分析師：王昕宇

2、王昕宇021-執證編碼：S0980522090002證券分析師：證券分析師：陳抒揚陳抒揚0755-執證編碼：S0980523010001事項：事項：近日，公司公告與通威股份下屬子公司簽訂重大銷售合同，擬向通威太陽能（彭山）有限公司銷售全自動ALD 鈍化設備及 PE-Poly 設備，含稅總金額達到 4.52 億元，是公司 2021 年度營業收入的 105%。合同約定，相關設備在 2023 年 7 月 30 日前將全部設備交至通威彭山。國信電新觀點：國信電新觀點：1）公司是國內 ALD 技術設備龍頭企業，依托自身在 ALD 技術方面的領先性，不斷開拓下游市場，目前已實現在光伏電池領域的規?；茝V，

3、并開始進入半導體領域。在幾種鍍膜技術中，ALD 在超薄薄膜制備、復雜結構表面鍍膜、以及批量鍍膜均勻性等方面具備明顯優勢，而各個前沿領域對鍍膜技術的精密性、復雜性、均勻性要求都會有不同程度的提高，ALD 技術的優勢有望進一步凸顯。2）光伏領域：經過 2022 年部分先驅組件商的探索嘗試，N 型 TOPCon 技術的經濟性已得到充分驗證，2023年將是全行業 TOPCon 加速擴產的一年。目前 N 型 TOPCon 正面氧化鋁鈍化膜基本全部采用 ALD 技術，微導納米在該環節競爭優勢明顯。同時，公司積極拓寬產品線，向 TOPCon 其他工藝環節延伸，開發 PECVD、PEALD 以及擴散退火設備，

4、提高對單 GWTOPCon 產線覆蓋的價值量，充分受益 TOPCon 擴產大潮。對于其他新型電池技術，公司有 XBC 和鈣鈦礦的在手訂單，異質結設備暫無訂單和產品銷售。3）半導體領域，此前行業內使用的 ALD 設備基本上來自于海外，國內僅少數企業有少量的銷售，國產替代的空間巨大。公司作為 ALD 設備龍頭，2021 年已經有 1 臺設備確認收入，未來半導體 ALD 設備的在手訂單和產品銷售有望持續提升，為公司 ALD 技術開拓更多的下游應用市場。綜上，綜上，我們預計公司 2022-2024 年實現營業收入 6.8/14.2/18.8 億元，同比增長 58%/109%/32%；實現歸母凈利潤 0

5、.60/1.57/2.52 億元，同比增長 29%/164%/60%，當前股價對應 PE 分別為 255/97/60 倍。評論：評論：公司概況公司成立于 2015 年 12 月，是一家面向全球的高端設備制造商。公司以原子層沉積（ALD）技術為核心，專注于先進微米級、納米級薄膜沉積設備的研發、生產與應用。公司業務涵蓋集成電路、光伏、LED、MEMS等半導體相關領域，以及新能源和柔性電子領域；主要產品為應用于邏輯芯片、存儲芯片、硅基微顯示和 3D 封裝等半導體及泛半導體 ALD 設備和技術，以及應用于柔性電子、新一代高效太陽能電池的薄膜設備和量產解決方案。公司于 2022 年 12 月 23 日在

6、科創板掛牌上市。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2圖1：微導納米發展歷程資料來源：公司招股書，國信證券經濟研究所整理公司為家族控股的民營企業，股權結構集中。公司實際控制人為王燕清先生，并與其妻倪亞蘭和其子王磊，三人通過萬海盈投資、聚海盈管理、德厚盈投資間接控制公司 67.34%的股份，同時王磊擔任公司董事長、倪亞蘭擔任公司董事。王燕清先生出生于 1966 年，畢業于常州無線電工業學校模具設計與制造專業、清華大學經管學院，1986年至 1999 年期間任職無錫縣無線電二廠設備助理工程師，2002 年創立先導智能，至今任職先導智能的董事長兼總經理，對機械、設備、

7、電子領域有深刻的理解認知和豐富的行業經驗，是江蘇省總商會副會長、中國工商業聯合會第三次全國代表大會代表。圖2：微導納米股權結構資料來源：公司招股書，國信證券經濟研究所整理 主營業務及商業模式公司屬于晶體硅太陽能光伏設備制造業，主要從事先進微、納米級薄膜沉積設備的研發、生產和銷售，向下游客戶（光伏電池制造商等）提供光伏薄膜沉積設備、半導體薄膜沉積設備和配套產品及服務。其中光伏設備是公司最主要業務，2019/2020/2021/2022Q1-3 的營業收入占比分別為 94%/96%/64%/94%。oOnMWW9YcWcWpXeXxU8ObP8OoMoOoMoNjMrRnOfQqQqR6MoOuN

8、wMpMtMuOnMsN請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3表1：公司各板塊營業收入（億元）及毛利率2019201920202020202120212022Q1-32022Q1-3營業收入毛利率營業收入毛利率營業收入毛利率營業收入毛利率光伏設備2.0252.4%2.9950.8%2.7534.5%3.61-半導體設備0.00-0.00-0.2552.2%0.10-配套產品及服務0.1471.7%0.1369.1%1.2772.5%0.14-合計2.1654.0%3.1351.9%4.2845.8%3.8537.1%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司

9、設備業務主要采取以銷定產、定制化設計、定制化生產的商業模式。銷售端采取直銷模式，通過直接接洽和投標的方式獲取客戶訂單。生產端和采購端以每個設備訂單的需求為基礎，進行定制化的產品設計、原料采購和組裝生產。專用設備屬于技術密集型產業，為滿足下游客戶對于設備的定制化需求，提供領先于行業技術水準的生產設備，需要強大的研發能力和產業化能力支撐。因此，持續的研發投入和技術創新，是公司保持產品競爭力和獲取訂單能力的關鍵。公司主要采取自主研發模式，根據研發階段和內容將研發人員分為機械設計、電氣和軟件開發、工藝開發三類，為公司綜合競爭力提供持續支持。圖3：公司商業模式示意圖資料來源：公司招股書，國信證券經濟研究

10、所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4 行業分析：光伏電池技術變革促進擴產需求，新型技術工藝中鍍膜設備價值占比提升隨著各國家及地區節能減排政策日益趨嚴，疊加地緣政治引發的能源危機，光伏行業快速發展，我們預計2022-2025 年，全球光伏新增裝機分別為 230/335/438/547GW，同比增速 35.3%/45.7%/30.7%/24.9%，對應全球組件需求約為 288/419/548/684GW。圖4：2020-2025 年全球光伏新增裝機容量（GW）資料來源：中國光伏行業協會、SolarPower Europe，國信證券經濟研究所整理及預測中國光伏

11、制造產業經過十余年的發展，已經在全球形成了絕對領先的競爭力，硅料、硅片、電池、組件各個環節的產量均在全球占據非常高的比重。以電池片為例，2010 年國內電池產量占全球比重約 40%，而 2021年已經提升至 88.4%。光伏電池產能向國內企業集中，與光伏電池設備的國產化是相輔相成的。圖5：國內光伏電池片產量占全球比重逐年提升資料來源：中國光伏行業協會，國信證券經濟研究所整理當前市場主流產品類型為 PERC 電池，隨著 PERC 技術日趨發展成熟，其轉換效率提升空間越來越小，行業內越來越多的企業投資新型電池產能。以 TOPCon、HJT 和 IBC 為代表的 N 型單晶電池技術轉換效率有很大的提

12、升空間，未來將逐步取代 PERC 電池技術成為市場主流。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5表2：2021-2030 年各種電池技術平均轉換效率變化趨勢分類分類20212021 年年20222022 年年20232023 年年20252025 年年20272027 年年20302030 年年P 型多晶P 型 BSF 多晶黑硅電池19.50%19.50%19.70%-P 型 PERC 多晶黑硅電池21.00%21.10%21.30%21.50%21.70%21.90%P 型 PERC 鑄錠單晶電池22.40%22.60%22.80%23.00%23.30%23.

13、60%P 型單晶P 型 PERC 單晶電池23.10%23.30%23.50%23.70%23.90%24.10%N 型單晶TOPCon 單晶電池24.00%24.30%24.60%24.90%25.20%25.60%HJT 電池24.20%24.60%25.00%25.30%25.60%26.00%IBC 電池24.10%24.50%24.80%25.30%25.70%26.20%資料來源：中國光伏行業協會，國信證券經濟研究所整理2023 年為 N 型電池，尤其是 TOPCon 電池產能高速擴張的年份。我們預期 2023 年光伏電池行業新增產能為209GW，均為新型高效電池技術。其中 TOP

14、Con 產能 125.5GW（另有由 PERC 改造的產能 20GW），異質結和XBC 分別新增產能 41.6GW。我們測算光伏電池設備市場空間 2023-2025 年分別為 487/607/630 億元，同比分別為 155%/25%/4%。表3：光伏電池設備市場空間測算20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E全球新增光伏裝機量（全球新增光伏裝機量（GWGW）130170235340451580假設容配比假設容配比1.11.21.21.21.251.25全球光伏電池組件需求量（全球光伏電池組件需求量（GWGW）143204

15、282408564725電池片行業產能利用率（產量電池片行業產能利用率（產量/年底產能）年底產能）57%48%55%55%55%55%年底電池片行業產能規模（年底電池片行業產能規模（GWGW）24942451374210251318新增產能（新增產能（GWGW）3917489209258263PERCPERC新增產能中新增產能中 PERCPERC 產能占比（產能占比（%）96%93%5%0%0%0%新增新增 PERCPERC 產能（產能（GWGW）37.0161.94.50.00.00.0當年當年 PERCPERC 設備單設備單 GWGW 投資額（億）投資額（億）2.31.91.51.51.5

16、1.5PERCPERC 設備市場（億）設備市場（億）83.2314.16.70.00.00.0TOPConTOPCon新增產能中新增產能中 TOPConTOPCon 產能占比（產能占比（%）2%5%70%60%50%40%新增新增 TOPConTOPCon 產能（產能（GWGW）0.88.762.5145.5154.2135.2其中：新建其中：新建 TOPConTOPCon 產能（產能（GWGW）0.88.762.5125.5129.2105.2由由 PERCPERC 改造的產能（改造的產能（GWGW）0.00.00.020.025.030.0當年當年 TOPConTOPCon 設備單設備單

17、GWGW 投資額（億）投資額（億）2.72.21.81.71.61.5當年老當年老 PERCPERC 改造成改造成 TOPConTOPCon 單單 GWGW 投資額投資額（億億）1.11.00.80.70.60.5TOPConTOPCon 設備市場（億）設備市場（億）2.119.1112.4227.3221.7172.8HJTHJT新增電池中新增電池中 HJTHJT 產能占比（產能占比（%）2%2%10%20%30%40%新增新增 HJTHJT 產能（產能（GWGW）0.83.58.941.877.5105.2當年當年 HJTHJT 設備單設備單 GWGW 投資額（億）投資額（億）4.54.0

18、3.53.33.13.0HJTHJT 設備市場（億）設備市場（億）3.513.931.2138.0240.3315.5XBCXBC新增電池中新增電池中 XBCXBC 產能占比（產能占比（%）-15%20%20%20%新增新增 XBCXBC 產能（產能（GWGW）-13.441.851.752.6當年當年 XBCXBC 設備單設備單 GWGW 投資額（億）投資額（億）-32.92.82.7XBCXBC 設備市場（億）設備市場（億）-40.2121.3144.7142.0合計合計電池片設備總市場（億）電池片設備總市場（億）89347191487607630yoyyoy291.3%-45.1%155

19、.4%24.7%3.9%資料來源：中國光伏行業協會、各公司公告，國信證券經濟研究所整理和預測典型的光伏電池生產設備包括清洗制絨設備、擴散爐、刻蝕設備、鍍膜設備、激光開槽設備、絲網印刷機等。其中薄膜沉積設備在 PERC 技術工藝中主要用于鈍化和減反膜的制備，對于新型高效電池來說，目前產業化前景最為明確的 TOPCon 電池和 HJT 電池對于薄膜沉積的需求更高。TOPCon 電池生產線可以由PERC 電池生產線升級改造實現，除原薄膜沉積需求外，還增加了隧穿層和摻雜多晶硅層(POLY)鍍膜需求。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6圖6：PERC、TOPCon 電池

20、工藝流程及對應設備資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理新型電池技術中薄膜沉積工藝價值量提升新型電池技術中薄膜沉積工藝價值量提升。根據微導納米招股說明書，部分上市公司電池產能投資額數據及薄膜設備占比情況如下表所示。新型電池技術（包括 TOPCon 電池和 IBC 電池等）工廠設備投資總額中，薄膜沉積等設別的占比為 36.4%-39.1%，而 PERC 產能投資額中，該占比為 24.7%-26.7%。隨著電池技術的不斷深入，薄膜工藝的重要性和薄膜設備的價值量顯著提升。表4：部分上市公司電池工廠項目投資額及薄膜沉積設備占比上市公司上市公司時間時間項目項目電池類型及規模電池類型及規模設備投

21、資總額設備投資總額（億元）（億元）薄膜沉積等設備投資占比薄膜沉積等設備投資占比中來股份中來股份2021.5年產 16GW 高效單晶電池智能工廠項目（一期）TOPCon 電池 8GW20.2536.43%愛旭股份愛旭股份2021.4珠海年產6.5GW新世代高效晶硅太陽能電池建設項目N 型 IBC 電池 6.5GW36.1537.34%愛旭股份愛旭股份2021.4義烏年產 10GW 新世代高效太陽能電池項目第一階段 2GW 建設項目N 型 IBC 電池 2GW11.3336.63%天合光能天合光能2020.12宿遷（三期）年產 8GW 高效太陽能電池項目TOPCon 電池 8GW31.4139.1

22、2%天合光能天合光能2020.12鹽城年產 16GW 高效太陽能電池項目PERC 電池 16GW54.2124.71%天合光能天合光能2020.12年產 10GW 高效太陽能電池項目（宿遷二期 5GW）PERC 電池 5GW16.9926.73%通威太陽能通威太陽能2020.8年產7.5GW高效晶硅太陽能電池智能工廠項目（眉山二期）PERC 電池 7.5GW17.7826.17%通威太陽能通威太陽能2020.8年產7.5GW高效晶硅太陽能電池智能互聯工廠項目（金堂一期）PERC 電池 7.5GW18.7224.85%資料來源：微導納米招股說明書、各公司公告，國信證券經濟研究所整理按照工藝原理的

23、不同,薄膜沉積設備可分為 PVD、CVD 和 ALD 三類技術路線：1、物理氣相沉積（PVD）技術是指在真空條件下采用物理方法將材料源（固體或液體）表面氣化成氣態原子或分子，或部分電離成離子，并通過低壓氣體（或等離子體）過程，在基體表面沉積具有某種特殊功能的薄膜的技術。PVD 鍍膜技術主要分為三類：真空蒸發鍍膜、真空濺射鍍膜和真空離子鍍膜。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告72、化學氣相沉積（CVD）是通過化學反應的方式，利用加熱、等離子或光輻射等各種能源，在反應器內使氣態或蒸汽狀態的化學物質在氣相或氣固界面上經化學反應形成固態沉積物的技術，是一種通過氣體混合

24、的化學反應在基體表面沉積薄膜的工藝，可應用于絕緣薄膜、硬掩模層以及金屬膜層的沉積。3、原子層沉積（ALD）技術是一種特殊的真空薄膜沉積方法，具有較高的技術壁壘。通過 ALD 鍍膜設備可以將物質以單原子層的形式一層一層沉積在基底表面，每鍍膜一次/層為一個原子層，能夠實現納米級超薄膜層的制備。表5：不同薄膜沉積設備技術優劣勢比較項目項目PVDPVD 技術技術CVDCVD 技術技術ALDALD 技術技術優勢與劣勢優勢與劣勢1、沉積速率較快；2、薄膜厚度較厚，對于納米級的膜厚精度控制差；3、鍍膜具有單一方向性；4、厚度均勻性差；5、階梯覆蓋率差；1、沉積速率一般（微米/分鐘）；2、中等的薄膜厚度（依賴

25、于反應循環次數）；3、鍍膜具有單一方向性；4、階梯覆蓋率一般。1、沉積速率較慢（納米/分鐘）；2、原子層級的薄膜厚度；3、大面積薄膜厚度均勻性好；4、階梯覆蓋率較好；5、薄膜致密無針孔。主要應用領域主要應用領域1、HJT 光伏電池透明電極；2、柔性電子金屬化、觸碰面板透明電極；3、半導體金屬化。1、PERC 電池背面鈍化層、PERC 電池減反層；2、TOPCon 電池接觸鈍化層、減反層；3、HJT 電池接觸鈍化層；4、柔性電子介質層、柔性電子封裝層；5、半導體介質層（低介電常數）、半導體封裝層。1、PERC 電池背面鈍化層；2、TOPCon 電池隧穿層、接觸鈍化層、減反層；3、柔性電子介質層、

26、柔性電子封裝層；4、半導體高 k 介質層、金屬柵極、金屬互聯阻擋層、多重曝光技術資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理ALD 技術的具體工藝流程，是通過將氣相前驅體脈沖交替地通入反應室并在沉積基底上發生表面飽和化學反應形成薄膜。以沉積 Al2O3 薄膜的反應為例，使用三甲基鋁（TMA）為金屬鋁源、水蒸氣為氧源，每一個單位循環分為四步，多次循環生成所需的薄膜，如下圖所示。由于 ALD 技術表面化學反應具有自限性，因此擁有多項獨特的薄膜沉積特性：1、三維共形性，廣泛適用于不同形狀的基底；2、大面積成膜的均勻性，且致密、無針孔；3、可實現亞納米級的薄膜厚度控制?；谏鲜鎏匦?，ALD 技術廣

27、泛適用于不同場景下的薄膜沉積，在光伏、半導體、柔性電子等新型顯示、MEMS、催化及光學器件等諸多高精尖領域均擁有良好的產業化前景。圖7：原子層沉積（ALD）技術原理示意圖資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8 公司業務分析公司是一家面向全球的光伏、半導體設備制造商，2021 年公司實現營業收入 4.28 億元，同比增加 37%；2022 年前三季度實現營業收入 3.85 億元，同比增加 67%。公司主營業務包括光伏設備、半導體設備、設備配套產品及服務，其中光伏設備是公司的主要業務，2019/2020/2021 年營

28、業收入占比分別為93.6%/95.7%/64.3%。2021 年度，公司專用設備收入占比下降，主要系配套產品及服務中的設備改造業務增幅較大所致。圖8：公司近幾年營業收入及增長率圖9：公司 2021 年各主營業務收入（億元）及占比資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司專用設備產品的生產工藝流程主要包括部件組裝、模塊組裝、系統集成、設備功能檢測、廠內工藝調試、拆機包裝出貨等步驟，生產人員根據電氣裝配圖裝配工程圖等圖紙，將產品各模塊與整機圖紙進行裝配。公司設備的部件組裝環節主要包括反應腔體、源輸送模組、傳送模組和電氣模塊。具體的工藝流程如下：圖10：

29、公司專用設備產品工藝流程圖資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理光伏專用設備業務：光伏專用設備業務：ALDALD 技術在光伏領域的主要推動者，充分受益技術在光伏領域的主要推動者，充分受益 TOPConTOPCon 產能擴張產能擴張公司主要產品是光伏電池鍍膜設備，產品涉及 ALD、PECVD、PEALD 等技術路線，其中 ALD 是公司核心產品，微導納米率先將 ALD 技術規?；瘧糜诠夥I域，是 ALD 的主要推動者。目前行業內 TOPCon 產線中，正面氧化鋁鈍化層絕大部分使用 ALD 設備進行制備。此外，公司積極開拓 PECVD、PEALD 產品線，擴大提供的設備品類和覆蓋的工藝

30、環節。公司光伏設備主要產品如下表所示：請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9表6：公司光伏電池設備產品工藝類型和應用領域產品系列產品系列產品圖示產品圖示設備類型設備類型鍍膜工藝鍍膜工藝目前應用領域目前應用領域夸父夸父 ALDALDALDAl2O3工藝1、PERC 電池背面鈍化層2、TOPCon 電池正面鈍化層夸父夸父 PECVDPECVDPECVDSiNX工藝PERC 電池減反層PECVDSiNX工藝TOPCon 電池背面減反層祝融祝融 PEALDPEALDPEALD、PECVDAl2O3和 SiNX二合一工藝PERC 電池背面鈍化層、減反層PEALD、PECV

31、DAl2O3和 SiNX二合一工藝TOPCon 電池正面鈍化層、減反層PEALD、PECVD隧穿層和摻雜多晶硅層二合一工藝TOPCon 電池隧穿層、摻雜多晶硅層羲和低壓擴散羲和低壓擴散爐管設備非晶硅晶化及摻雜、擴散TOPCon 電池擴散、退火資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理2020 年以前，公司銷售的所有光伏鍍膜設備均為 ALD 設備，而 2021 年、2022 年 1-6 月 ALD 設備銷售規模和占比有所降低，主要原因是光伏電池行業在 2020-2021 年處于由 PERC 向新型高效電池技術轉變的過渡期，下游廠商擴產和采購節奏出現短期調整，同時公司在此期間推出 PECVD

32、 設備、PEALD 二合一平臺設備等新產品，導致當期訂單和銷售結構有所變化。圖11：公司不同光伏設備產品銷量（臺）圖12：公司不同光伏設備產品單價（萬元/臺）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司專用設備銷售成本按性質分為直接材料、人工成本和制造費用，其中直接材料占比較高，近三年一期的占比在 83%-90%之間。表7：公司專用設備（含光伏和半導體）銷售成本拆分（萬元）20192019 年年20202020 年年20212021 年年20222022 年年 1-61-6 月月項目項目金額比例金額比例金額比例金額比例直接材料直接材料8294.298

33、6.20%12608.785.72%16434.4983.48%8923.7989.44%人工成本人工成本682.087.09%985.946.70%1555.397.90%596.475.98%制造費用制造費用646.016.71%1114.547.58%1697.18.62%456.744.58%資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理公司 2021 年和 2022 年 1-6 月專用設備板塊毛利率有所下降，主要是除光伏 ALD 設備外，公司開拓 PECVD、PEALD 二合一設備新產品，銷售收入占比超過 45%，但毛利率較低，使得設備業務整體毛利率下降。截至 2022年 9 月末

34、，公司在手訂單合計 19.75 億元，其中專用設備在手訂單 18.56 億元，設備改造業務在手訂單 1.15請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10億元。公司專用設備在手訂單中 ALD 設備占比為 85.66%，隨著 ALD 設備訂單交付占比的提升，公司綜合毛利率有望回升。表8：公司專用設備毛利率情況板塊板塊產品產品20192019 年年20202020 年年20212021 年年20222022 年年 1-61-6 月月毛利率毛利率收入占比收入占比毛利率毛利率收入占比收入占比毛利率毛利率收入占比收入占比毛利率毛利率收入占比收入占比光伏領域ALD 設備52.35

35、%100%50.83%100%46.83%45.32%53.54%44.18%PECVD 設備-18.79%23.71%10.76%20.25%PEALD 二合一設備-19.59%23%16.93%32.36%小計-32.86%91.61%32.35%96.78%半導體領域ALD 設備-52.20%8.39%-真空傳輸系統-35.43%3.22%小計-52.20%8.39%35.43%3.22%專用設備合計52.35%100%50.83%100%34.48%100%32.45%100%資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理2019-2021 年及 2022 上半年，公司前五名客戶銷售

36、收入占主營業務收入比重分別為 62%/96%/84%/93%。公司第一大客戶均為通威股份，2019-2021 年占營收比重分別為 21%/63%/28%。三年內進入公司前五大客戶的頭部電池廠商有通威、隆基、晶澳、天合等，所采購的設備均為 ALD 設備及備品備件。表9：公司前五大客戶情況2019201920202020202120212022H12022H1序號序號客戶名稱營收占比客戶名稱營收占比客戶名稱營收占比客戶名稱營收占比1 1通威股份20.50%通威股份62.94%通威股份27.98%江蘇龍恒、徐州中輝、江蘇華恒50.07%2 2江蘇順風12.66%晶澳科技13.47%江蘇龍恒、徐州中輝

37、、江蘇華恒26.93%阿特斯26.80%3 3陽光中科10.31%天合光能8.97%隆基綠能14.27%江蘇順風7.81%4 4徐州谷陽、無錫日托9.31%橫店東磁6.29%陽光中科9.10%愛旭股份4.35%5 5江蘇華恒、徐州中輝8.50%江蘇潞能3.99%客戶 A5.89%比亞迪3.93%合計61.28%95.66%84.17%92.96%資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理技術研發是公司發展的主要驅動力。公司研發費用占營業收入比重和研發人員數量占比逐年提升，2019-2021 年研發費用率分別為 14.4%/17.2%/22.7%，研發人員占比分別為 30.4%/32.9%

38、/36.8%。圖13：公司研發費用（億元）及占營業收入比重圖14：公司各期期末研發人員數量（人）及占比資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11半導體設備業務：國產替代空間廣闊，半導體設備業務：國產替代空間廣闊，ALDALD 技術蓄勢待發技術蓄勢待發2013 年以來，全球半導體行業景氣度提升，半導體設備市場也相應地呈現增長趨勢，根據 SEMI 統計，全球半導體銷售額從 2013 年的 318 億美元增長至 2021 年的 1026 億美元，期間 CAGR 約為 15.8

39、%。同時期國內半導體銷售額 CAGR 為 31.1%，遠超全球水平。中國是全球最大半導體終端產品消費市場，隨著國際產能不斷向中國轉移，半導體企業紛紛在中國投資建廠，國內半導體產業的規模不斷擴大，設備需求將不斷增長。持續的產能轉移不僅帶動了國內半導體整體產業規模和技術水平的提高，為半導體專用設備制造業提供了巨大的市場空間，也促進了國內半導體產業專業人才的培養及配套行業的發展，半導體產業環境的良性發展為中國半導體專用設備制造業產業的擴張和升級提供了機遇。圖15：全球半導體設備銷售額及增速（億美元）圖16：國內半導體設備銷售額及增速（億美元）資料來源：公司招股說明書、SEMI，國信證券經濟研究所整理

40、資料來源：公司招股說明書、SEMI，國信證券經濟研究所整理半導體設備主要包括前道工藝設備和后道工藝設備，前道工藝設備為晶圓制造設備，后道工藝設備包括封裝設備和測試設備。其中晶圓前道工藝設備整體占比超過 80%，是半導體設備行業最核心的組成部分。而從前道工藝晶圓廠的設備投資構成來看，刻蝕設備、光刻設備、薄膜沉積設備是最重要的三類設備。其中，薄膜沉積設備投資額占晶圓制造設備投資總額的 21%。根據 Maximize Market Research 統計，全球半導體薄膜沉積設備市場規模從 2017 年的 215 億美元擴大至 2020 年的 172 億美元，預計 2025 年可增加至 340億美元。

41、圖17：晶圓廠各環節設備投資價值占比圖18：全球半導體薄膜沉積設備市場空間（億美元）資料來源：公司招股說明書、智研咨詢，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司招股說明書、Maximize Market Research，國信證券經濟研究所整理公司已形成“鳳凰、麒麟、龍”3 大類型覆蓋多種工藝環節的半導體薄膜沉積設備，滿足下游客戶工藝需求。不同工藝環節對于 ALD 設備的性能指標要求差異較大。高介電常數（High-k）柵氧薄膜工藝是半請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12導體先進制程中難度較大的工藝之一，公司 P 系列設備產品在該環節已實現產業化應用。在市場開拓方

42、面，公司半導體設備仍處于前期階段，2020 年和 2021 年，公司半導體設備的產量和銷量均為 1 臺，2022 年上半年生產 6 臺，銷售 1 臺。表10：公司半導體專用設備產品簡介產品系列產品系列產品圖示產品圖示產品說明產品說明產業化階段產業化階段鳳凰鳳凰（P P）系列原子層沉積鍍膜系統系列原子層沉積鍍膜系統主要用于單片型 12 寸及 8 寸晶圓生產中氧化物、氮化物及金屬鍍膜工藝產業化應用鳳凰（鳳凰（P-LiteP-Lite）輕型原子層沉積鍍）輕型原子層沉積鍍膜系統膜系統主要用于單片型 8 寸、6 寸及以下的第三代化合物半導體、量子器件等氧化物、氮化物及金屬鍍膜工藝產業化驗證麒麟（麒麟（Q

43、LQL）系列原子層沉積鍍膜系）系列原子層沉積鍍膜系統統用于批量型 12 寸及 8 寸晶圓生產中氧化物、氮化物及金屬鍍膜工藝，單腔體每批次可容納最多 25 片 12 寸產業化驗證龍（龍（DragonDragon）系列真空傳輸系統）系列真空傳輸系統用于半導體先進制程的晶圓真空傳輸系統，該平臺系統可有效避免晶圓表面微塵，可實現高產能下的穩定性產業化應用資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13 財務分析公司近年營業收入保持高速增長，2020/2021/2022 營收同比增速分別為 44.8%/36.9%/60.0%，201

44、9-2022年歸母凈利潤基本穩定。公司核心產品 ALD 產銷量較大，毛利率較高，近兩年公司拓展新產品，使得整體毛利率和凈利率有所下降。圖19：公司營業收入和歸母凈利潤（億元）圖20：公司毛利率和凈利率資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理2019-2021 年，公司期間費用率總和分別為 25.7%/33.7%/37.1%。期間銷售費用率和研發費用率水平有所提升，主要因為公司持續加大新技術的研發和新產品的市場開拓所致，階段性的高投入有助于強化公司未來成長性；管理費用率相對穩定；財務費用率有所下降。圖21：公司期間費用率資料來源：公

45、司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理公司規?？焖贁U張，負債水平較低。公司總資產從 2019 年底的 6.0 億，到 2022 年 9 月底增加至 21.5 億，資產負債率先降后升，2022 年 9 月底為 59%。公司負債大部分為流動負債，且以合同負債，應付賬款等無息負債為主，2022 年 9 月底有息負債占總負債的比例僅 14%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14圖22：公司總資產、凈資產及資產負債率（億元）圖23：公司總負債、有息負債及有息負債占比（億元）資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟

46、研究所整理公司運營指標穩中向好。公司 2019-2021 年應收賬款周轉率分別為 5.36/5.97/7.31，周轉速度逐年加快。2019-2021 應付賬款周轉率分別為 1.85/1.48/1.65，周轉速度下降。存貨周轉率和總資產周轉率絕對水平較低，并基本保持穩定。圖24：公司各項周轉率資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15 盈利預測盈利預測我們對公司主營業務核心預測如下：1、光伏專用設備公司光伏鍍膜設備以往主要應用于 PERC 產線，2023 年開始將轉向以 TOPCon 產線為主，有望充分受益于TOP

47、Con產能的大規模投放。我們預計2023-2025年光伏電池設備新投放產能為209/258/263GW，其中topcon占比分別為 70%/60%/50%。同時，公司積極豐富光伏設備產品線，在 PERC 時代公司設備更多限于氧化鋁薄膜沉積這一個環節，近兩年公司將產品線擴展至氮化硅薄膜沉積、擴散退火以及 TOPCon 的隧穿層、POLY層制備環節，單 GW 產品價值明顯提升。未來光伏電池行業技術路線演繹存在一定不確定性，但薄膜在電池結構中的重要性將逐漸提升，公司也積極布局其他技術路線，保障未來成長性。我們預計 22-24 年公司光伏專用設備業務板塊營業收入為 5.6/11.9/15.2 億元，同

48、比提升 105%/110%/29%，毛利率分別為40.7%/41.2%/39.9%。2、半導體專用設備公司半導體設備板塊過往實現銷售較少，目前處于產品研發、市場推廣階段。在半導體領域，公司是國內首家成功將量產型 High-k 原子層沉積設備應用于 28nm 節點集成電路制造前道生產線的國產設備公司，技術實力雄厚，并逐步受到下游客戶的認可，未來有較好的成長空間。我們預計 22-24 年公司半導體專用設備板塊營業收入為 0.5/1.0/1.8 億元，同比增速分別為 100%/100%/80%，毛利率分別為 50%/50%/50%。3、配套產品及服務公司配套產品和服務業務依托于專用設備銷售，為存量客

49、戶提供設備改造服務和備品備件的銷售，業務規模與銷售設備規模相關，我們假設配套產品及服務收入占當年度設備銷售收入的 10%。該業務板塊的毛利率較高，原因在于：1）設備改造業務以較低的成本提升客戶設備資產的使用價值，因此附加值較高；2）備品備件業務是專用設備配件，屬于定制化產品，公司擁有更好的議價能力。我們預計 22-24 年，公司配套產品及服務的營業收入為0.6/1.3/1.7億元，同比增速分別為-52%/109%/33%，毛利率分別為70%/65%/65%。表11：公司各業務收入預測202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E光伏設備光伏設備

50、收入（百萬元）收入（百萬元）275.3563.81185.71523.01540.3增速增速-8.0%104.8%110.3%28.5%1.1%毛利（百萬元）毛利（百萬元）90.5229.5488.5608.4605.8增速增速-40.5%153.7%112.8%24.5%-0.4%毛利率毛利率32.9%40.7%41.2%39.9%39.3%半導體設備半導體設備收入（百萬元）收入（百萬元）25.250.4100.8181.4326.6增速增速100.0%100.0%80.0%80.0%毛利（百萬元）毛利（百萬元）13.225.250.490.7163.3增速增速91.6%100.0%80.0

51、%80.0%毛利率毛利率52.2%50.0%50.0%50.0%50.0%配套產品及服務配套產品及服務收入（百萬元）收入（百萬元）127.061.4128.6170.4186.7增速增速854.4%-51.6%109.4%32.5%9.5%毛利（百萬元）毛利（百萬元）92.343.083.6110.8112.0增速增速817.8%-53.4%94.5%32.5%1.1%毛利率毛利率72.7%70.0%65.0%65.0%60.0%合計合計主營業務收入（百萬元）主營業務收入（百萬元）427.5675.71415.11874.92053.6增速增速36.8%58.1%109.4%32.5%9.5%

52、毛利（百萬元）毛利（百萬元）195.9297.7622.5809.9881.1增速增速20.9%51.9%109.1%30.1%8.8%毛利率毛利率45.8%44.1%44.0%43.2%42.9%資料來源：Wind、公司公告，國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16在上述主營業務收入和毛利預測的基礎上，我們對公司期間費用、稅率、股利分配比率等預測如下：表12：公司盈利預測核心假設202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入增長率營業收入增長率36.8%58.1%109.4%32.

53、5%9.5%營業成本營業成本/營業收入營業收入54.2%55.9%56.0%56.8%57.1%銷售費用銷售費用/銷售收入銷售收入7.8%8.0%8.0%7.0%6.0%管理費用管理費用/營業收入營業收入6.0%6.0%5.5%5.0%5.0%研發費用研發費用/銷售收入銷售收入22.7%20.0%18.0%16.0%15.0%營業稅及附加營業稅及附加/營業收入營業收入0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%所得稅稅率所得稅稅率-13.6%6.0%6.0%6.0%8.0%股利分配比率股利分配比率0.0%5.0%5.0%5.0%10.0%資料來源：Wind、公司公告，國信證券經濟研究所預測綜上，我

54、們預計公司 2022-2024 年實現營業收入 6.8/14.2/18.8 億元，同比增長 58%/109%/32%；實現歸母凈利潤 0.60/1.57/2.52 億元，同比增長 29%/164%/60%，EPS 分別為 0.13/0.35/0.55 元，當前股價對應 PE 分別為 255/97/60 倍。表13：公司盈利預測及市場重要數據202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入營業收入(百萬元百萬元)4286761,4161,8772,056(+/-%)(+/-%)36.9%58.1%109.4%32.5%9.5%凈利潤凈利潤(

55、百萬元百萬元)4660157252300(+/-%)(+/-%)-19.1%29.1%163.8%60.4%19.2%每股收益（元）每股收益（元）0.100.130.350.550.66EBITEBITMarginMargin8.7%9.6%11.9%14.7%16.4%凈資產收益率（凈資產收益率（ROEROE）6.0%6.5%15.4%20.7%18.4%市盈率（市盈率（PEPE）329.4255.196.760.350.6EV/EBITDAEV/EBITDA357.1232.894.759.347.7市凈率（市凈率（PBPB）17.216.113.811.39.3資料來源：Wind、公司公

56、告，國信證券經濟研究所預測 相對估值：相對估值：公司主營業務為光伏設備和半導體設備，我們選取光伏設備領域的捷佳偉創、奧特維，以及半導體設備板塊的中微公司，拓荊科技為可比公司，四家科比公司 2023 年動態市盈率均值為 45 倍，而微導納米 2023年動態 PE 為 97 倍，高于可比公司。我們認為，公司 PE 較高的主要原因之一，是 ALD 作為納米級鍍膜技術，存在一定的技術壁壘，且除了在光伏 N 型電池領域的應用以外，未來在半導體、柔性電子以及其它高端精密行業的滲透率也存在市場開拓的空間。下表中的拓荊科技業務也覆蓋 ALD，其 PE 在可比公司里是最高的。微導納米率先將 ALD 技術引入光伏

57、領域，打開應用空間，其 ALD 營收貢獻更大。表14：可比公司估值表公司代碼公司代碼公司名稱公司名稱最新股價（元最新股價（元）（23.02.223.02.28 8）EPSEPSPEPE2022E2022E2023E2023E2024E2024E2022E2022E2023E2023E2024E2024E300724300724捷佳偉創捷佳偉創129.102.873.924.9644.932.926.0688516688516奧特維奧特維195.904.376.458.4044.830.423.3688012688012中微公司中微公司105.301.902.363.0155.444.634.9

58、688072688072拓荊科技拓荊科技-U-U256.902.923.535.2288.072.849.2均值均值58.358.345.245.233.433.4688147688147微導納米微導納米33.420.130.350.55255.196.760.3資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測。其中可比公司 EPS 來自 Wind 一致預期請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17 風險提示風險提示盈利預測的風險盈利預測的風險1)光伏電池技術路線更迭的風險；2)公司訂單獲取情況不達預期的風險；3)ALD 技術在各下游市場中占有率不達預期的風險；經營風險

59、經營風險1)ALD 技術領域競爭加劇的風險；2)新產品驗證不及預期的風險；其它風險其它風險國際貿易形勢變化的風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E現金及現金等價物493120228100100營業收入營業收入3133134284286766761416141618771877應

60、收款項12215291191253營業成本1502323787931066存貨凈額34340365913821857營業稅金及附加324810其他流動資產53303227238213銷售費用293454113131流動資產合計流動資產合計1049104912761276147214722198219827252725管理費用2126407894固定資產243639105215研發費用5497135255300無形資產及其他88877財務費用22227其他長期資產2336478594投資收益011000長期股權投資00000資產減值及公允價值變動(17)(26)000資產總計資產總計110511

61、0513571357156615662395239530413041其他收入4047000短期借款及交易性金融負債4082100250350營業利潤604063167268應付款項222197226474636營業外凈收支00000其他流動負債314371128129利潤總額利潤總額616141416363167167268268流動負債合計流動負債合計4494494464465945941264126416621662所得稅費用4(6)41016長期借款及應付債券00000少數股東損益00000其他長期負債1027293437歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤575746466060157

62、157252252長期負債合計長期負債合計10102727292934343737現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E負債合計負債合計4594594734736236231298129816991699凈利潤凈利潤574660157252少數股東權益00000資產減值準備(15)(13)000股東權益64688394310971341折舊攤銷373510負債和股東權益總計負債和股東權益總計1105110513571357156615662395239530413041公允價值變動損失0(1)000財務

63、費用22227關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營運資本變動(46)(398)42(334)(228)每股收益0.130.100.130.350.55其它92823710每股紅利0.000.000.010.020.03經營活動現金流經營活動現金流8 8(76)(76)108108(165)(165)4444每股凈資產1.421.942.082.412.95資本開支(31)(23)(5)(70)(120)ROIC12%6%6%13%17%其它投資現金流(4)(489)(11)(38)(9)ROE13%6

64、%7%15%21%投資活動現金流投資活動現金流(35)(35)(512)(512)(16)(16)(108)(108)(129)(129)毛利率52%46%44%44%43%權益性融資352192000EBIT Margin18%9%10%12%15%負債凈變化74218150100EBITDAMargin19%10%10%12%15%支付股利、利息000(3)(8)收入增長45%37%58%109%32%其它融資現金流74218150100凈利潤增長率5%-19%29%164%60%融資活動現金流融資活動現金流35835823223216161451458585資產負債率42%35%40%5

65、4%56%現金凈變動現金凈變動331331(356)(356)108108(128)(128)0 0息率0.0%0.0%0.0%0.1%0.1%貨幣資金的期初余額147493120228100P/E266.4329.4255.196.760.3貨幣資金的期末余額493120228100100P/B23.517.216.113.811.3企業自由現金流(22)(372)101(240)(80)EV/EBITDA266.1357.1232.894.759.3權益自由現金流(16)(332)117(92)13資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明

66、分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業

67、指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及

68、推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結

69、合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、

70、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032