軍工行業：射頻產業鏈投資機會分析-230228（23頁）.pdf

《軍工行業：射頻產業鏈投資機會分析-230228（23頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《軍工行業：射頻產業鏈投資機會分析-230228（23頁）.pdf（23頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、中信證券研究部中信證券研究部軍工行業分析師軍工行業分析師 陳卓陳卓執業證書編號：執業證書編號：S10105210100042023年年2月月28日日射頻產業鏈投資機會分析射頻產業鏈投資機會分析2 2核心觀點百年未有之大變局下百年未有之大變局下，軍工行業正迎來前所未有的快速發展階段軍工行業正迎來前所未有的快速發展階段，特別是進入特別是進入“十四五十四五”期間期間，行業的成長性和長期發展高確定性正持續得到驗證行業的成長性和長期發展高確定性正持續得到驗證，投資主線也轉向投資主線也轉向“基本面驅基本面驅動動”為主導為主導。各細分領域的長期成長性正出現差異各細分領域的長期成長性正出現差異，長賽道和高景氣

2、的產業鏈仍是我們長賽道和高景氣的產業鏈仍是我們長期推薦的投資方向長期推薦的投資方向。隨著我國信息化建設深入隨著我國信息化建設深入，通信通信、雷達雷達、電子對抗等無線電裝備正加速列裝電子對抗等無線電裝備正加速列裝，特別是很特別是很多新型號裝備在靈敏度多新型號裝備在靈敏度、帶寬帶寬、反隱身等方面有更高的要求反隱身等方面有更高的要求，傳統的機械式天線已難堪傳統的機械式天線已難堪使用使用，而相控陣技術開始快速應用而相控陣技術開始快速應用。隨著新型號裝備持續上量隨著新型號裝備持續上量，射頻產業鏈中相控陣相射頻產業鏈中相控陣相關標的已開啟業績兌現關標的已開啟業績兌現，是新技術賽道中少有的已經進入放量期的細

3、分領域之一是新技術賽道中少有的已經進入放量期的細分領域之一。推薦國博電子推薦國博電子、雷電微力雷電微力、盟升電子盟升電子，建議關注臻鐳科技建議關注臻鐳科技、鋮昌科技鋮昌科技、盛路通信盛路通信。風險因素：軍隊武器裝備建設節奏低于預期；軍民融合政策支持低于預期；軍工領域國風險因素：軍隊武器裝備建設節奏低于預期；軍民融合政策支持低于預期；軍工領域國企改革進度慢于預期；局部新冠疫情反復企改革進度慢于預期；局部新冠疫情反復、影響產業鏈節奏；集成電路技術迭代創新慢影響產業鏈節奏；集成電路技術迭代創新慢于預期；原材料成本上升風險等于預期；原材料成本上升風險等。eZ9WbZdXaVbUeUcWbR9RbRsQ

4、rRsQmPiNqQtQkPpPpO8OqRoOvPrRpNNZnQmR3 31.1 無線電設備類別無線電設備類別資料來源：雷達通信電子戰微信公眾號，中信證券研究部頻譜和波段劃分表格頻譜和波段劃分表格無線電設備功能分類無線電設備功能分類感知實體：雷達、導引頭，使用頻率范圍廣，低頻距離遠，高頻精度高傳遞信息：通信、敵我識別、衛導，使用頻率相對較高傳遞能量：輻射能武器，功率大，散熱要求高電子對抗：偵察，干擾與反干擾，寬頻段頻段名稱頻段名稱頻率范圍頻率范圍波段波段波長范圍波長范圍用法用法極低頻3-30 赫茲（3Hz30Hz）極長波100,000千米 10,000千米潛艇通訊或直接轉換成聲音超低頻30

5、300 赫茲（30Hz300Hz）超長波10,000千米 1,000千米直接轉換成聲音或交流輸電系統（50-60赫茲）特低頻3003000 赫茲（300Hz3KHz）特長波1,000千米 100千米礦場通訊或直接轉換成聲音甚低頻330 千赫（3KHz30KHz）甚長波100千米 10千米直接轉換成聲音、超聲、地球物理學研究低頻30300 千赫（30KHz300KHz）長波10千米 1千米國際廣播、全向信標中頻3003000 千赫（300KHz3MHz）中波1千米 100米調幅（AM）廣播、全向信標、海事及航空通訊高頻330 百萬赫（3MHz30MHz）短波100米 10米短波、民用電臺甚高頻3

6、0300 百萬赫（30MHz300MHz）米波10米 1米調頻（FM）廣播、電視廣播、航空通訊特高頻3003000 百萬赫（300MHz3GHz）分米波1米 100毫米電視廣播、無線電話通訊、無線網絡、微波爐超高頻330 吉赫（3GHz30GHz）厘米波100毫米 10毫米無線網絡、雷達、人造衛星接收極高頻30300 吉赫（30GHz300GHz）毫米波10毫米 1毫米射電天文學、遙感、人體掃描安檢儀至高頻0.3-3 兆赫（0.3THz3THz）微米波1毫米 0.1毫米回旋管、人體掃描安檢儀等4 4結構：數字信號結構：數字信號模擬信號模擬信號（中頻中頻+射頻射頻）無線電信號無線電信號無線電設備

7、在軍民領域逐漸普及無線電設備在軍民領域逐漸普及軍用：雷達、軍用通信設備、軍用無線電偵察和電子干擾等設備民用：基站、移動通信終端、汽車毫米波雷達、物聯網資料來源：射頻微波網，中信證券研究部資料來源：雷電微力招股說明書無線電設備信號變化過程無線電設備信號變化過程無線電設備應用領域無線電設備應用領域1.1 無線電設備無線電設備5 5機械式天線機械式天線平面陣天線平面陣天線無源相控陣無源相控陣有源相控陣有源相控陣（主流主流）數字相控陣數字相控陣機械式天線：機械結構帶動定向天線轉動機械式天線：機械結構帶動定向天線轉動，實現機械掃描實現機械掃描全向天線定向天線 拋物面碟形天線 八木天線資料來源：三北智測資

8、料來源：RF技術社區八木天線八木天線定向天線輻射圖（左為水平方向，右為垂直方向）定向天線輻射圖（左為水平方向，右為垂直方向）2.1 機械式天線機械式天線6 6輻射單元組成的陣列天線輻射單元組成的陣列天線通過波的干涉和波束賦形原理合成主波束靈敏度強、分辨率高、設計自由度高縫隙天線縫隙天線在金屬板、波導管、同軸線或諧振腔上開縫隙，電磁波通過縫隙向外空間輻射相位不可調整資料來源：雷達信號處理MATLAB微信公眾號資料來源：波導縫隙全向天線的設計與分析（楊倩）矩形平面天線陣列的三維方向圖矩形平面天線陣列的三維方向圖波導縫隙陣列天線波導縫隙陣列天線2.2 平面陣天線平面陣天線7 7射頻前端組成的陣列天線

9、射頻前端組成的陣列天線改變相位，實現電掃描相控陣相比機械式具有反應速度快、分辨率高、目標更新速率快等優點微帶貼片天線TR組件是相控陣的核心，其構成是不同相控陣的核心區別T/R組件價值占比超50%，核心功能全部由T/R芯片實現，價值占T/R組件的80%資料來源：微信公眾號雷達通信電子戰資料來源：與非網相控陣通過移相來調整波束方向相控陣通過移相來調整波束方向射頻單元越多，指向性越強射頻單元越多，指向性越強2.3 相控陣相控陣8 82.3 無源相控陣無源相控陣無源相控陣結構無源相控陣結構無源相控陣無源相控陣射頻前端中只包含射頻控制部分Acos（Bx+C），C可變只能改變相位，即主波束方向目前正逐步被

10、淘汰功能模塊中對應的主要芯片電源、波控、監控等芯片移相器衰減器衰減器移相器DRY驅動放大器PA功率放大器LNA低噪聲放大器限幅器天線移相器衰減器衰減器移相器N射頻前端數模轉換基帶AD/DA存儲FPGAMCU發射機接收機資料來源：鋮昌科技招股說明書，中信證券研究部9 92.3 有源相控陣有源相控陣有源相控陣結構有源相控陣結構有源相控陣有源相控陣TR組件中包含射頻控制和射頻放大部分Acos（Bx+C），A和C可變改變相位和功率，即主波束方向和形狀；靈敏度更高，可靠性更強目前應用的主流功能模塊中對應的主要芯片電源、波控、監控等芯片移相器衰減器DRY驅動放大器PA功率放大器LNA低噪聲放大器衰減器移相

11、器限幅器天線移相器衰減器DRY驅動放大器PA功率放大器LNA低噪聲放大器衰減器移相器限幅器N相控陣T/R組件數模轉換基帶AD/DA存儲FPGAMCU資料來源：鋮昌科技招股說明書10102.3 數字相控陣數字相控陣數字相控陣結構數字相控陣結構數字相控陣數字相控陣TR組件中包含射頻放大、數模轉換和數字升降頻部分Acos（Bx+C），A、B和C均可變改變相位、功率、頻率，即主波束方向和形狀，同時系統多功能下一代產品功能模塊中對應的主要芯片電源、監控等芯片DRY驅動放大器PA功率放大器LNA低噪聲放大器限幅器天線DRY驅動放大器PA功率放大器LNA低噪聲放大器限幅器N相控陣T/R組件基帶AD/DA存儲

12、FPGAMCUAD/DADUC/DDCDUC/DDCDDS資料來源：鋮昌科技招股說明書，中信證券研究部11113.1 變頻連接前端和數模轉換變頻連接前端和數模轉換傳統無線電設備結構圖傳統無線電設備結構圖上下變頻是無線電設備不可或缺的部分上下變頻是無線電設備不可或缺的部分信號處理在低頻的基帶頻段，天線工作在高頻的射頻頻段，中間需要變頻銜接變頻器件位于數模轉換和天線中間或者數模轉換和TR組件之間（若為相控陣）上變頻屬于發射通道，下變頻屬于接收通道，下變頻需要處理雜波，難度更大資料來源：Analog Devices中文網12123.2 下變頻過程下變頻過程超外差接收機超外差接收機下變頻通過兩次混頻將

13、射頻信號降至基帶信號下變頻通過兩次混頻將射頻信號降至基帶信號通過將接收到的射頻信號與本振信號 混頻，得到中頻信號IF=，再與本振信號混頻，得到基帶信號=IF混頻過程實質求是兩個頻率差的絕對值，為了防止干擾，需要把+IF的信號濾掉為了防止本振源對中頻的干擾，需要本振信號頻率原理中頻，所以 即超外差資料來源：一種超外差接收機的射頻前端設計（魯帆）13133.3 超寬帶下變頻超寬帶下變頻預選接收通道原理圖預選接收通道原理圖超寬帶下變頻技術難度大超寬帶下變頻技術難度大超寬帶下變頻不知道射頻信號頻率，需要進行預選，即先將輸入的寬帶信號分頻，然后將低頻信號上變頻，最后再接入超外差接收機進行下變頻技術難點：

14、預選器主要應用于電子對抗領域資料來源：監測接收機預選接收通道設計（盧建國）14144.1 ADC/DAC原理原理數模轉換器數模轉換器實現數字信號和模擬信號之間的相互轉化，電子設備中不可或缺ADC：在連續變化的電壓（一般是正弦），按特定周期采樣，然后查表輸出一串01信號DAC：用一串01信號控制開關陣列通斷，形成不同電壓，平滑后形成連續變化的電壓核心指標核心指標轉換精度（分辨率，位數）、轉換速率（每秒采樣次數，SPS），功耗，面積ADC過程過程DAC過程過程資料來源：IOE，中信證券研究部繪制資料來源：Monolithic Power官網，中信證券研究部繪制1515ADC不同轉換速率和精度，使用

15、的技術路線不一致高速（10位以下）、高精度（16位以上）、高速高精度（12/14位）制造商錯位競爭射頻領域主要使用高速高精度ADCDAC按加權網絡實現方法分類，基本DAC包括電流、電壓、電荷型資料來源：模/數轉換器ADC技術分析（上）（韓繼國）資料來源：芯?？萍颊泄烧f明書，IC Insight，中信證券研究部各類各類ADC的轉換速率和精度的轉換速率和精度四類四類ADC的應用領域和特點的應用領域和特點4.2 ADC/DAC分類分類ADC 類型類型主要特點主要特點應用場景應用場景高速高精度對速度及精度要求苛刻，在軍用領域、通訊領域應用居多雷達、導彈制導、無線通訊基礎設施、無人系統、航空電子高速低精

16、度主要用于對精度要求較低、速度要求極高的場景高端示波器、電子監控、汽車自動駕駛等低速高精度對精度要求較高、速度要求不高，主要應用于測量領域人體成分分析儀器、溫濕度測量、電表計量、醫療檢測器械、壓力觸控、地質勘探等低速低精度對速度及精度要求均不高，滿足基本數模轉換功能，對成本非常敏感低端消費電子、低端測量類產品等1616信息化仍是信息化仍是“十四五十四五”國防建設重點國防建設重點，相關裝備加速列裝驅動無線電設備需求上升相關裝備加速列裝驅動無線電設備需求上升相控陣：磚式相控陣：磚式瓦片式瓦片式表貼式表貼式資料來源：央視網，中信證券研究部信息化裝備受閱類型及數量不斷增加信息化裝備受閱類型及數量不斷增

17、加瓦式相控陣天線結構瓦式相控陣天線結構5.1 發展趨勢：設備發展趨勢：設備&分機級分機級9999閱兵閱兵0909閱兵閱兵1515閱兵閱兵1717閱兵閱兵1919閱兵閱兵地面無16輛雷達車、16輛通信車、10架無人機16輛雷達車、11架無人機、16輛通信車24輛偵察車、16輛電子對抗車、4架無人機、8輛無人機發射車、16輛雷達車16輛預警雷達車、64輛信息作戰車、26架無人機、2艘無人潛航器空中無3架預警機2架預警機、2架指揮通信機、3架特種飛機2架預警機、1架指揮通信機、1架干擾機5架預警機、1架指揮通信機、2架反潛機、2架技術偵察機，通信對抗飛機/遠距離支援干擾機/電子對抗偵察機/電子偵察機

18、各1架資料來源：高密度集成有源相控陣天線體系構架與設計方法（何慶強）17175.2 發展趨勢：組件級發展趨勢：組件級資料來源：臻鐳科技招股說明書，中信證券研究部T/R板卡板卡TR組件集成化程度不斷提升組件集成化程度不斷提升單功能芯片構成的TR板卡套片構成的TR板卡SiP型TR異質異構TR窄頻段下變頻和數模轉換逐步融合窄頻段下變頻和數模轉換逐步融合單功能芯片構成的單功能芯片構成的TR板板套片構成的套片構成的TR板卡板卡GMDB5XXMTB7XXGMDS4XXGMMH12XXGMMH12XX1818芯片逐步取代器件芯片逐步取代器件，由分立的單功能芯片向多功能套片發展由分立的單功能芯片向多功能套片發

19、展TR高性能領域化合物半導體應用增加，低成本領域先進制程硅基性價比高ADC/DAC轉換速率不斷提高工作頻率由基帶向中頻、射頻上升資料來源：鋮昌科技官網鋮昌科技鋮昌科技Ku波段套片產品系列波段套片產品系列ADC/DAC工作頻率升高工作頻率升高5.4 發展趨勢：器件發展趨勢：器件&芯片級芯片級資料來源：FPGA在軟件無線電中的應用（劉偉，孟憲元）19196.1 競爭格局器件器件&芯片芯片射頻前端芯片：鋮昌科技、臻鐳科技、國博電子ADC/DAC：臻鐳科技、振芯科技電真空器件：國光電氣晶振：天奧電子、紫光國微組件組件TR：國博電子、亞光科技上下變頻：盛路通信設備設備&分機分機相控陣：雷電微力、霍萊沃雷

20、達：四創電子、國?？萍?、四川九洲通信：上海瀚訊、七一二、海格通信導航：盟升電子、振芯科技、海格通信2020風險因素軍隊武器裝備建設節奏低于預期；軍隊武器裝備建設節奏低于預期；軍民融合政策支持低于預期；軍民融合政策支持低于預期；軍工領域國企改革進度慢于預期；軍工領域國企改革進度慢于預期；局部新冠疫情反復局部新冠疫情反復、影響產業鏈節奏；影響產業鏈節奏；集成電路技術迭代創新慢于預期；集成電路技術迭代創新慢于預期；原材料成本上升風險等原材料成本上升風險等。2121投資建議百年未有之大變局下百年未有之大變局下，軍工行業正迎來前所未有的快速發展階段軍工行業正迎來前所未有的快速發展階段，特別是進入特別是進

21、入“十四五十四五”期間期間，行業的成長性和長期發展高確定性正持續得到驗證行業的成長性和長期發展高確定性正持續得到驗證，投資主線也轉向投資主線也轉向“基本面驅基本面驅動動”為主導為主導。各細分領域的長期成長性正出現差異各細分領域的長期成長性正出現差異，長賽道和高景氣的產業鏈仍是我們長賽道和高景氣的產業鏈仍是我們長期推薦的投資方向長期推薦的投資方向。隨著我國信息化建設深入隨著我國信息化建設深入，通信通信、雷達雷達、電子對抗等無線電裝備正加速列裝電子對抗等無線電裝備正加速列裝，特別是很特別是很多新型號裝備在靈敏度多新型號裝備在靈敏度、帶寬帶寬、反隱身等方面有更高的要求反隱身等方面有更高的要求，傳統的

22、機械式天線已難堪傳統的機械式天線已難堪使用使用，而相控陣技術開始快速應用而相控陣技術開始快速應用。隨著新型號裝備持續上量隨著新型號裝備持續上量，射頻產業鏈中相控陣相射頻產業鏈中相控陣相關標的已開啟業績兌現關標的已開啟業績兌現，是新技術賽道中少有的已經進入放量期的細分領域之一是新技術賽道中少有的已經進入放量期的細分領域之一。推薦國博電子推薦國博電子、雷電微力雷電微力、盟升電子盟升電子，建議關注臻鐳科技建議關注臻鐳科技、鋮昌科技鋮昌科技、盛路通信盛路通信。免責聲明免責聲明證券研究報告證券研究報告2023年年2月月28日日分析師聲明分析師聲明主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i

23、）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參

24、考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提

25、及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資

26、銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明投資建議的評級標準投資建議的評級標準評級評級說明說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6到12

27、個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的6到12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A股市場以滬深300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級買入相對同期相關證券市場代表性指數漲幅20%以上增持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于5%20%之間持有相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間賣出相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以

28、上行業評級強于大市相對同期相關證券市場代表性指數漲幅10%以上中性相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間弱于大市相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上免責聲明免責聲明特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問https:/ Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由CL

29、 Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）分發；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由CLSA Europe BV分發；在英國由CLSA（UK）分發；在印度由CLSA India Private Limited分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 40002

30、1；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由CLSA Securities(Thailand)Lim

31、ited分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港中國香港：本研究報告由CLSA Limited分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA客戶應聯系CLSA Limited的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由CLSA（CLSA Americas,L

32、LC除外）僅向符合美國1934年證券交易法下15a-6規則界定且CLSA Americas,LLC提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與CLSA獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”

33、分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系CLSA Singapore PteLtd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd豁免遵守財務顧問法（第110章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA業務條款的新加坡附件中證券交易服務C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085

34、/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的CLSAEurope BV 分發。澳大

35、利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及CHI-X的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由CAPL僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經CAPL事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第761G條的規定。CAPL研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市

36、場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系Compliance-I。未經中信證券事先書面授權未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告發送或銷售本報告。中信證券中信證券2023版權所有版權所有。保留一切權利保留一切權利。