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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 納米微球領先企業，國產替代加速成長 Table_StockNameRptType 納微科技（納微科技（688690）公司研究/公司深度 投資評級：增持（首次）投資評級：增持（首次）報告日期：2024-03-21 Table_BaseData 收盤價（元）22.88 近 12 個月最高/最低（元）53.23/18.35 總股本（百萬股）404 流通股本（百萬股）205 流通股比例（%）50.66 總市值（億元）92 流通市值（億元）47 Table_Chart 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師

2、：譚國超分析師：譚國超 執業證書號：S0010521120002 郵箱： Table_CompanyReport 相關報告相關報告 主要觀點：主要觀點：聚焦生物醫藥領域，高性能納米微球領先企業聚焦生物醫藥領域，高性能納米微球領先企業 公司專門從事高性能納米微球材料研發、規?；a、銷售及應用服務，是目前少數幾家可以同時規?；苽錈o機和有機高性能納米微球材料的公司之一。公司為生物醫藥、平板顯示、分析檢測及體外診斷等領域客戶提供核心微球材料及相關技術解決方案，其中生物醫藥領域業務是公司的主要營收來源。下游需求旺盛，國產替代空間廣闊下游需求旺盛，國產替代空間廣闊 全球色譜填料市場規模穩步增長，中國市

3、場在全球占比逐年提升。近年來，隨著全球生物制藥尤其是單抗藥物的快速發展，色譜填料的市場需求不斷增加。一直以來，中國用于生物制藥生產的關鍵設備和耗材如色譜填料和色譜柱系統基本依賴進口。近年來國產色譜填料產品技術壁壘逐漸縮小，在市場響應和定制化服務上也具有明顯的競爭優勢，進一步加快國產替代趨勢。產品性能、供應鏈布局優勢突出，率先實現國產替代產品性能、供應鏈布局優勢突出，率先實現國產替代 公司突破微球材料底層制備技術難題，在國內市場上具有技術領先地位，產品性能表現高于市場普遍水平，滿足了復雜的商業化應用需求。此外，公司產品應用項目儲備豐富，隨著客戶新藥研發項目的推進，有望進一步增大訂單量，截至 1H

4、23，公司累計有 102 個產品應用至臨床期階段，198 個產品應用至商業化階段，僅 1H23 公司新增 12 個三期臨床項目和 3 個商業化階段項目?；谶@些優勢，公司積極推進國產替代還不斷拓展海外市場，現已設立美國納微和印度納微兩家海外子公司用于產品銷售和技術服務，有望進一步提升品牌在海外影響力。投資建議投資建議 我們預計 2023-2025 年公司實現營業收入 5.87 億元、9.74 億元、12.30 億元（同比-16.9%/+66.1%/+26.3%）；實現歸母凈利潤 0.69 億元、1.58 億元、2.80 億元（同比-74.9%/+128.1%/+77.4%）。首次覆蓋，給予“增

5、持”評級。風險提示風險提示 新產品研發失敗或無法產業化的風險，市場競爭加劇的風險，生物醫藥市場拓展風險，產能釋放不及預期風險等。-76%-53%-31%-8%15%3/236/239/2312/233/24納微科技滬深300Table_CompanyRptType1 納微科技（納微科技（688690）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/28 證券研究報告 Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 706 587 974 1230 收入同比（%）58.1%-16.9%66.1%2

6、6.3%歸屬母公司凈利潤 275 69 158 280 凈利潤同比（%）46.3%-74.9%128.1%77.4%毛利率（%）78.6%78.8%76.4%76.7%ROE（%）17.8%4.0%8.4%13.0%每股收益（元）0.69 0.17 0.39 0.69 P/E 75.58 133.55 58.56 33.01 P/B 13.50 5.32 4.95 4.30 EV/EBITDA 75.78 76.23 41.68 25.11 資料來源：wind，華安證券研究所 PBlWnVcUhUmUnUbR8Q6MoMnNnPrNlOmMmPkPtRrP6MpOnNwMmOqRuOmOmRT

7、able_CompanyRptType1 納微科技（納微科技（688690）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/28 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 聚焦生物醫藥領域，高性能納米微球領先企業聚焦生物醫藥領域，高性能納米微球領先企業.5 2 下游需求旺盛，國產替代空間廣闊下游需求旺盛，國產替代空間廣闊.10 3 產品性能、供應鏈布局優勢突出，率先實現國產替代產品性能、供應鏈布局優勢突出，率先實現國產替代.14 3.1 微球底層制備技術優勢突出，產品品類豐富微球底層制備技術優勢突出，產品品類豐富.14 3.2 客戶基礎扎實，項目儲備豐富客戶基礎扎實，項目儲備豐富.18 3.3 協同布局展現優勢

8、，積極拓展全球市場協同布局展現優勢，積極拓展全球市場.20 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.23 4.1 盈利預測盈利預測.23 4.2 投資建議投資建議.25 風險提示：風險提示：.26 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測.27 Table_CompanyRptType1 納微科技（納微科技（688690）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/28 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 公司發展歷程公司發展歷程.5 圖表圖表 2 公司主要產品和服務公司主要產品和服務.5 圖表圖表 3 公司股權結構公司股權結構.7 圖表圖表 4 公司高管團隊情況公司高管團隊情況.7 圖表圖表

9、 5 2022&2024 年限制性股票激勵計劃年限制性股票激勵計劃.8 圖表圖表 6 2018 至至 23Q1-3 公司營業收入及增速（百萬元）公司營業收入及增速（百萬元）.9 圖表圖表 7 2018 至至 23Q1-3 公司歸母凈利潤及增速（百萬元）公司歸母凈利潤及增速（百萬元）.9 圖表圖表 8 2018 至至 23Q1-3 公司毛利率及凈利率情況公司毛利率及凈利率情況.9 圖表圖表 9 2018 至至 23Q1-3 公司期間費用率情況公司期間費用率情況.9 圖表圖表 10 2017-2022 年公司分業務收入結構年公司分業務收入結構.10 圖表圖表 11 2017-2022 年公司分業務

10、毛利率年公司分業務毛利率.10 圖表圖表 12 色譜技術的兩大應用方向色譜技術的兩大應用方向.10 圖表圖表 13 色譜填料的組成色譜填料的組成.10 圖表圖表 14 色譜填料的類型色譜填料的類型.11 圖表圖表 15 全球全球&中國色譜市場規模及增速（百萬美元）中國色譜市場規模及增速（百萬美元）.11 圖表圖表 16 中國色譜填料市場在全球占比中國色譜填料市場在全球占比.11 圖表圖表 17 國內外國內外色譜行業主要企業情況色譜行業主要企業情況.12 圖表圖表 18 國內外色譜填料企業親和層析介質產品性能對比國內外色譜填料企業親和層析介質產品性能對比.13 圖表圖表 19 公司幾種代表性粒徑

11、產品公司幾種代表性粒徑產品.14 圖表圖表 20 公司與其他品牌同類產品粒徑分布對比公司與其他品牌同類產品粒徑分布對比.14 圖表圖表 21 不同孔徑硅膠色譜填料掃描電鏡圖不同孔徑硅膠色譜填料掃描電鏡圖.15 圖表圖表 22 公司與其他品牌（公司與其他品牌（D、F）同類產品孔徑分布對比）同類產品孔徑分布對比.15 圖表圖表 23 公司與國外某競品的耐堿性測試對比公司與國外某競品的耐堿性測試對比.15 圖表圖表 24 公司公司 UNISIL REVO與國外某競品的重組人胰島素制備圖譜對比與國外某競品的重組人胰島素制備圖譜對比.16 圖表圖表 25 公司公司 UNISIL REVO純化人胰島素餾分

12、析圖譜純化人胰島素餾分析圖譜.17 圖表圖表 26 公司產品種類公司產品種類.18 圖表圖表 27 公司部分國內外客戶公司部分國內外客戶.19 圖表圖表 28 1H23 色譜填料和層析介質產品應用新增項目數量統計色譜填料和層析介質產品應用新增項目數量統計.19 圖表圖表 29 截至截至 1H23 公司色譜填料和層析介質產品應用累計項目數量統計公司色譜填料和層析介質產品應用累計項目數量統計.20 圖表圖表 30 公司國內主要生產基地公司國內主要生產基地.20 圖表圖表 31 納微國內產業鏈布局納微國內產業鏈布局的部分的部分公司公司.21 圖表圖表 32 2017-2022 公司海內外毛利率公司海

13、內外毛利率.22 圖表圖表 33 收入拆分與盈利預測收入拆分與盈利預測.24 圖表圖表 34 可比公司估值可比公司估值.25 Table_CompanyRptType1 納微科技（納微科技（688690）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/28 證券研究報告 1 聚焦生物醫藥領域，高性能納米微球領先企業聚焦生物醫藥領域，高性能納米微球領先企業 蘇州納微科技股份有限公司成立于 2007 年，并于 2021 年在上交所科創板成功上市。公司專門從事高性能納米微球材料研發、規?；a、銷售及應用服務，為生物醫藥、平板顯示、分析檢測及體外診斷等領域客戶提供核心微球材料及相關技術解決方案的高新技術企業。圖

14、表圖表 1 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，華安證券研究所 公司是目前少數幾家可以同時規?；苽錈o機和有機高性能納米微球材料的公司之一，主要產品包括藥品大規模分離純化所需的各種色譜填料/層析介質，也包括藥品質量檢測及實驗室分離分析的色譜柱及相關配套儀器設備。公司在蘇州工業園區建設了13000 平方米的研發及生產中心，2020 年在常熟建成 18000 平方米的生產基地。公司面向全球市場，多個產品已通過 ISO9001 質量管理體系認證，并成功實現大規模出口高性能色譜填料到歐美、日韓等國家和地區。圖表圖表 2 公司主要產品和服務公司主要產品和服務 類別類別 產品產品 技術特征技術特

15、征 用途用途 藥物分離純化色譜填料和層析介質 硅膠色譜填料 均一粒徑的多孔硅膠微球，機械強度高，未鍵合官能團時用于正相色譜分離；表面改性或鍵合官能團后實現反相、親水、手性等色譜分離 廣泛用于有機小分子、手性分子、天然產物、多肽、抗生素、胰島素等的大規模分離純化，也是實驗室分析檢測最常用的色譜柱填充材料 聚合物色譜填料 均一粒徑的聚合物微球，耐堿性強，壽命長，不需要表面改性就可以直接用于反相色譜分離 主要用于有機小分子、天然產物、多肽、抗生素、胰島素、核苷酸等的大規模分離純化 離子交換層析介質 對微球進行親水表面改性后再鍵合離子交換基團 主要用于抗生素、多肽、蛋白質、抗體、核酸等生物分子的分離純

16、化 親和層析介質 在微球表面鍵合 ProteinA、硼酸、金屬螯合等 主要用于抗體、蛋白及多糖的分離純化 Table_CompanyRptType1 納微科技（納微科技（688690）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/28 證券研究報告 疏水層析介質 在微球表面鍵合苯基和丁基疏水基團 主要用于蛋白、抗體等生物分子的分離純化 凝膠過濾填料 通過精準控制微球的孔徑尺寸，對不同分子量的目標分子進行分離 主要用于疫苗、病毒、蛋白等生物分子及小分子的分離純化 其他微球產品 利用公司技術研發優勢，為客戶開發定制化微球產品等 用于特殊應用的純化填料或微球產品 藥物分離分析色譜柱及相關配套 液相色譜柱及樣品

17、前處理產品 基于公司生產的單分散微球材料，結合自主研發創新性的表面改性平臺技術和穩定可靠的裝柱工藝，生產出分離選擇性好、柱效高、耐受性佳、覆蓋面廣的產品，包括分析柱、半制備柱，以及固相萃取柱和凈化管等 主要用于生物技術、制藥（包括生物藥、化藥、中藥）、食品安全、環境監測、化工和科研中的色譜分析檢測 蛋白層析系統 由高精度泵、全波長紫外檢測器、餾分收集器、pH 和電導檢測器和系統軟件組成，是蛋白純化的專用儀器 主要用于生物藥分析檢測和用于蛋白、多肽、核酸等大分子的分離純化配套設備和儀器 藥物合成 寡核苷酸合成系統 由高精度柱塞泵、在線檢測模塊、管路和軟件等系統組成 用于全自動的亞磷酰胺法寡核苷酸

18、合成 技術服務 藥物分離純化技術服務 利用公司產品性能優勢及工藝技術優勢為制藥企業提供技術解決方案 為客戶提供研發、生產等分離純化相關技術服務（目前主要 是手性藥物拆分服務）光電領域用微球材料 間隔物塑膠球 粒徑均一的實心聚苯乙烯微球，化學穩定性好 廣泛應用于 LCD 面板及PDLC 智能調光膜的盒厚控制 光電應用其他微球 間隔物硅球、導電金球、黑球及其他特種微球 間隔物硅球應用于 LCD 面板邊框盒厚的控制；導電金球應用于 LCD 邊框導電聯接、ACF 各向異性導電膠膜等；黑球可用于車載顯示屏、VA 顯示以及一些特殊顯示 診斷試劑用核心微球 磁珠 由單分散多孔聚合物微球經多層包被技術制備的高

19、靈敏度生物檢測用磁珠，由超順磁氧化鐵內核和氧化硅外殼構成的核殼結構磁珠 核酸提取，化學發光，蛋白純化、細胞分選等 體外診斷用其他微球 乳膠微球、熒光微球等 應用于標記免疫檢測 資料來源：公司公告，華安證券研究所 公司股權結構穩定，子公司業務優勢互補，協同發展。公司股權結構穩定，子公司業務優勢互補，協同發展。董事長江必旺先生為公司實際控制人，直接持有公司 16.03%的股份，并通過深圳納微、蘇州納研、蘇州納卓和蘇州納合間接持有公司 21.25%的股份，合計持有 37.28%。公司下設有多家子公司、分公司，負責從研發、生產到培訓、銷售，全面支持納微科技各項業務的發展。如，納譜分析負責公司色譜柱的研

20、發、生產和銷售，賽譜儀器負責為公司提供分離純化用的色譜儀器，蘇州納宇負責公司生產研發用的部分關鍵原材料采購等，產業鏈布局較為完善，業務間優勢互補、協同發展。Table_CompanyRptType1 納微科技（納微科技（688690）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/28 證券研究報告 圖表圖表 3 公司股權結構公司股權結構 資料來源：wind，華安證券研究所 圖表圖表 4 公司高管團隊情況公司高管團隊情況 姓名姓名 職務職務 背景背景 江必旺 董事長,核心技術人員 1965 年出生，北京大學學士，紐約州立大學賓漢姆頓分校博士，加州大學伯克利分校博士后。公司董事長，實際控股人。2005 年起

21、，擔任深圳納微科技股份有限公司董事。2007 年起，在蘇州納微科技股份有限公司擔任總經理、副董事長和董事長職務，直至 2022 年 4 月不再擔任總經理職務。陳榮姬 副總經理,核心技術人員 1967 年出生，北京大學學士，紐約州立大學博士，羅格斯大學博士后，蘇州市海鷗計劃專家，公司副總經理。曾擔任北京航空材料研究所工程師、美國?？怂共趟拱┌Y中心研究員、深圳納微副總經理；現任納微科技股份有限公司副總經理。胡維德 董事 1968 年出生，大連海運學院學士，公司董事。1996 年至今，擔任深圳市俊勵國際船舶代理有限公司董事。1999 年起擔任深圳市森邦國際貨運有限公司董事。2000年起，擔任深圳市盈

22、中貿易有限公司董事。2007 年至今，擔任蘇州納微科技股份有限公司董事及提名委員會委員。牟一萍 總經理,董事 1964 年出生，中國國籍，北京大學化學學士，公司總經理，董事，戰略委員會委員。曾任職安捷倫科技有限公司全球副總裁兼生命科學與化學分析事業部大中華區總經理、GE 醫療集團生命科學部大中華區總經理等職務。2022 年至今，擔任蘇州納微科技股份有限公司董事、總經理，蘇州賽譜儀器有限公司董事，納譜分析技術（蘇州）有限公司董事。林生躍 董事,核心技術人員 1986 年出生，鄭州大學學士，公司董事，審計委員會委員，核心技術人員。2010年至 2012 年，擔任納微科技股份有限研發工程師。2013

23、 年至今，擔任納微科技股份有限公司離子部經理；2017 年至今，擔任納微科技股份有限公司研究院副院長。趙順 董事會秘書,財務總監,董事 1973 年出生，北京科技大學學士，北京大學光華管理學院 EMBA，公司董事、董事會秘書、財務總監。2013 年至 2015 年，擔任蘇州納微科技股份有限財務總監。2016 年至今，擔任蘇州納微科技股份有限公司常務副總經理、董事會秘書、財務總監。余秀珍 職工代表監事 1977 年出生，湖南湘潭機電高等?？茖W校（現已更名湖南工程學院）?？茖W歷。曾任浙江蜂之語蜂業集團有限公司質檢員、質控主管、蘇州永德基科技有限公司質檢Table_CompanyRptType1 納

24、微科技（納微科技（688690）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/28 證券研究報告 員?，F任蘇州納微科技股份有限公司質檢員、品質保證部經理、高級經理。劉勁松 副總經理,核心技術人員 1969 年出生，北京師范大學學士，卡內基梅隆大學博士，加州大學伯克利分校博士后，公司副總經理,核心技術人員。曾擔任沃特斯公司高級化學家、卡博特公司科學家、賽默飛世爾科技公司資深科學家。2017 年至今，擔任蘇州納微科技股份有限公司產品開發首席科學家和美國納微公司總經理。武愛軍 副總經理 1971 年出生，沈陽醫學院本科，公司副總經理。曾擔任沈陽醫學院附屬中心醫院醫師、美國惠氏藥廠（中國）有限公司客戶服務部經理

25、、拜耳（中國）有限公司大區銷售經理、阿斯利康（中國）有限公司大區銷售經理、深圳納微副總經理?，F任公司副總經理。陳武 副總經理 1968 年出生，中國科學技術大學學士，美國愛荷華州立大學博士。1992 年至 2021年，先后擔任美國安捷倫科技公司色譜柱研究員、研發大師級科學家、首席科學家；2022 年 1 月至今，擔任公司硅膠產品線研發負責人。米健秋 副總經理 1977 年出生,北京大學學士和博士。曾擔任安捷倫科技(中國)有限公司應用工程師、寶潔中國創新中心研發科學家、安捷倫科技(中國)有限公司卓越應用中心主管及首席應用科學家、普米斯生物技術有限公司新藥技術部總監。2022 年至今，擔任蘇州納微

26、科技股份有限公司應用技術負責人、副總經理。王冬 副總經理 1965 年出生，山東大學博士，香港科技大學博士后。曾擔任山東大學微生物系講師、瑞典發瑪西亞公司及英國安瑪西亞公司產品專員及產品經理、美國通用電氣醫療集團生命科學部產品經理、銷售經理及市場經理?，F任蘇州納微科技股份有限公司市場總監、副總經理。XIAODONG LIU 核心技術人員 1967 年出生，公司核心技術人員。曾任戴安公司研發科學家、研發經理，賽默飛科技色譜耗材事業部全球研發總監，現任納譜分析技術（蘇州）有限公司董事長、首席科學家。資料來源：公司公告，華安證券研究所 發布股權激勵計劃，調動員工積極性，彰顯公司高質量發展信心。發布股

27、權激勵計劃，調動員工積極性，彰顯公司高質量發展信心。公司于 2022 年和 2024 年分別推出兩次股權激勵方案，授予對象涉及高管、核心技術人員及骨干員工百余人，充分綁定核心員工利益，助力公司行穩致遠發展。圖表圖表 5 2022&2024 年限制性股票激勵計劃年限制性股票激勵計劃 歸屬期歸屬期 考核考核 年度年度 激勵對象激勵對象 授予數量授予數量（萬股）（萬股）授予價格授予價格（元）（元）可歸屬數量可歸屬數量占授予權益占授予權益總量的比例總量的比例 業績考核指標（業績考核指標（滿足滿足 A 或或 B）A 營業收入營業收入（億元）（億元）B 經調整經調整凈利潤凈利潤（億元）（億元）2022年限

28、制性股票激勵計劃 第一個歸屬期 2022 董事、高級管理人員、核心技術人員及骨干員工 136 人 300 34.83 30%6.1-第二個歸屬期 2023 30%2022-2023 年累計 14.6-第三個歸屬期 2024 40%2022-2024 年累計 26.4-2024年限制性股票第一個歸屬期 2024 董事、高級管理人員、核心技術人員660 18 30%9.5 2.5 第二個歸屬期 2025 30%12 3.5 Table_CompanyRptType1 納微科技（納微科技（688690）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/28 證券研究報告 激勵計劃 第三個歸屬期 2026 及骨干員

29、工 291 人 40%15 5 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 在生物醫藥投融資階段性波動影響下，核心業務色譜填料和層析介質產品仍保持在生物醫藥投融資階段性波動影響下，核心業務色譜填料和層析介質產品仍保持平穩增長，市占率持續提升。平穩增長，市占率持續提升。公司營業收入由 2018 年的 0.82 億元增長至 2022 年的7.06 億元，期間 CAGR 達 58.14%；歸母凈利潤由 2018 年的 0.15 億元增長至 2022年的 2.75 億元，期間 CAGR 達 79.75%，業績整體高速增長。2023 年前三季度公司營業收入 4.51 億元，同比下降 4.05%，若剔除上年

30、同期核酸檢測用磁珠產品收入的影響，營業收入同比增長 8.55%，其中核心業務色譜填料和層析介質產品實現營業收入 3.21 億元，同比增長 9.12%。圖表圖表 6 2018 至至 23Q1-3 公司營業收入及增速（百萬元）公司營業收入及增速（百萬元）圖表圖表 7 2018 至至 23Q1-3 公司歸母凈利潤及增速（百萬元）公司歸母凈利潤及增速（百萬元）資料來源：iFIND，華安證券研究所 資料來源：iFIND，華安證券研究所 圖表圖表 8 2018 至至 23Q1-3 公司毛利率及凈利率情況公司毛利率及凈利率情況 圖表圖表 9 2018 至至 23Q1-3 公司期間費用率情況公司期間費用率情況

31、 資料來源：iFIND，華安證券研究所 資料來源：iFIND，華安證券研究所 公司業務在生物醫藥領域占比持續提升。公司業務在生物醫藥領域占比持續提升。2022 年生物醫藥領域業務收入占比為83.63%，是公司的主要營收來源。此外，2021 年公司新增體外診斷業務以研發和生產診斷試劑用核心微球產品，2022 年該業務收入占比為 10.39%。-50%0%50%100%150%02004006008002018201920202021202223Q1-Q3營業收入YoYTable_CompanyRptType1 納微科技（納微科技（688690）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/28 證券研究

32、報告 2 下游需求旺盛下游需求旺盛，國產替代，國產替代空間廣闊空間廣闊 色譜技術作為目前分離復雜組份最有效的手段之一，下游應用領域廣泛。色譜技術作為目前分離復雜組份最有效的手段之一，下游應用領域廣泛。色譜技術條件溫和、適用范圍廣，可以對復雜組份進行分離，因此被廣泛應用于工業分離純化，應用領域囊括了醫藥制造、食品安全、環境監測、材料、石油化工等；尤其在生物制藥領域，色譜/層析技術幾乎是生物制藥分離純化的唯一手段，高純度、高活性的生物制品制造基本都依賴于色譜/層析分離技術。圖表圖表 12 色譜技術的兩大應用方向色譜技術的兩大應用方向 應用方向應用方向 主要應用領域主要應用領域 客戶特點客戶特點 制

33、備色譜 醫藥、食品、環保 客戶相對集中，單個客戶采購量大 分析色譜 藥品質量分析、食品安全檢測、環境監測、石油化工產品雜質控制、化學和生命科學研究等 應用范圍廣、客戶數量大，但單個客戶的采購量少。資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 色譜填料是色譜系統的核心關鍵，對分離純化的結果和效率起著至關重要的作用。色譜填料是色譜系統的核心關鍵，對分離純化的結果和效率起著至關重要的作用。特別在生物制藥領域，生產環節下游需通過分離純化提高產品的純度和收率，保障產品質量和穩定性，色譜填料/層析介質及其工藝是影響色譜/層析效率最重要的因素。分離純化環節不僅直接影響產成品質量，還占據了整個生物制藥生產環節的主

34、要成本。色譜填料性能主要由其基球和功能基團共同決定。色譜填料性能主要由其基球和功能基團共同決定。決定色譜填料性能的參數眾多，如其形貌、結構、粒徑大小和分布、孔徑大小和分布、材質組成及表面功能基團等，不同用途色譜填料需控制不同參數，導致其生產難度極大。圖表圖表 13 色譜填料的組成色譜填料的組成 組成部分組成部分 物理或化學性質物理或化學性質 主要作用主要作用 官能團 功能基團性能和密度 影響分離模式和分離選擇性 基質 基質材料 材料化學組成決定填料機械強度、溶脹和壓縮性能、pH 耐受范圍及使用范圍 粒徑大小和粒徑分布 影響色譜柱柱效和色譜柱壓力 孔徑大小和孔徑分布 影響色譜填料載量和分離選擇性

35、 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 色譜填料的基質主要可以分為無機介質與有機聚合物，不同基質適用目標藥物分子色譜填料的基質主要可以分為無機介質與有機聚合物，不同基質適用目標藥物分子不同。不同。硅膠色譜填料是中小分子分離分析領域的主流，占據 80%的市場份額，廣泛應用圖表圖表 10 2017-2022 年公司分業務收入結構年公司分業務收入結構 圖表圖表 11 2017-2022 年公司分業務毛利率年公司分業務毛利率 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 納微科技（納微科技（688690）敬請參閱末頁重要聲明及評

36、級說明 11/28 證券研究報告 于各種藥物的分離純化。而在大分子分離純化領域，制藥與生物科技目前已成為色譜填料最大的細分應用市場。圖表圖表 14 色譜填料的類型色譜填料的類型 基質類型基質類型 填料類型填料類型 主要基質主要基質 適用分子適用分子 優點優點 缺點缺點 主要應用領域主要應用領域 無機 介質 硅膠填料 硅膠 中小分子 1.高固體密度和硬度 2.耐高壓力和快流速 3.更好的柱床穩定性及不溶脹性 1.化學穩定性差 2.不耐酸堿 有機合成藥物的分離分析及實驗室分析檢測、藥品質量檢測 有機 聚合物 天然聚合物填料 瓊脂糖、纖維素、葡萄聚糖、殼聚糖 大中分子 親水性 低機械穩定性 低壓層析

37、分離純化 合成聚合物填料 聚丙烯酰胺、聚甲基丙烯酸酯等 大分子 1.化學穩定性好 2.機械強度高 無明顯缺點 廣泛應用于各個領域 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 全球色譜填料市場規模穩步增長，中國市場在全球占比逐年提升。全球色譜填料市場規模穩步增長，中國市場在全球占比逐年提升。近年來，隨著全球生物制藥尤其是單抗藥物的快速發展，色譜填料的市場需求不斷增加。根據Marketsand Markets 統計，全球色譜填料市場規模由 2017 年的 18.49 億美元增長至2019 年的 21.17 億美元，期間 CAGR 為 7.03%。2024 年全球市場規模預計將達到29.93 億美元，

38、2017 年至 2024 年的 CAGR 為 7.16%。中國作為亞太地區最大的色譜填料消費市場之一，在全球色譜填料市場規模的占比由 2017 年的 5.46%增長至 2019 年的 5.9%，預計 2024 年的占比將達到 7.12%，中國的色譜填料行業呈現出良好的發展趨勢。圖表圖表 15 全球全球&中國色譜市場規模及增速（百萬美元）中國色譜市場規模及增速（百萬美元）圖表圖表 16 中國色譜填料市場在全球占比中國色譜填料市場在全球占比 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 外資企業外資企業在國內占據較大份額在國內占據較大份額，國產替代空間較大。，

39、國產替代空間較大。色譜填料行業的主要市場參與者大多為外資跨國企業，這些企業在資金實力、銷售網絡、品牌影響力、市場聲譽等方面有著強大的競爭力。一直以來，中國用于生物制藥生產的關鍵設備和耗材如色譜填料和色譜柱系統基本依賴進口。國產企業發展迅速，具有較大的國產替代潛力。國產企業發展迅速，具有較大的國產替代潛力。國產色譜填料企業在制備技術，市場響應和定制化服務上具有明顯的競爭優勢。如，納微科技突破微球底層制備技術，打破國內外微球制備的技術壁壘；公司在全國多地建立生產基地，提升產能和市場響應速度外，同時公司還提供一對一的定制化客戶服務，進一步滿足客戶需求，提升客戶粘性，市場份額迅速增加。根據納微科技 2

40、023 年投資者關系活動記錄表，公司填料業務目前在國內占大約 10%的市場份額，全球市場中可能都不到 1%的份額，仍有較大的國產替Table_CompanyRptType1 納微科技（納微科技（688690）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/28 證券研究報告 代空間。圖表圖表 17 國內外國內外色譜行業主要企業情況色譜行業主要企業情況 公司名稱公司名稱 成立時間成立時間 主營業務主營業務 經營情況經營情況 國國外外企企業業 Cytiva 2020 年 GE Healthcare 生命科學事業部已由 Danaher Corporation完成收購，相關色譜填料/層析介質等業務由 Danah

41、er Corporation 于 2020 年 4 月成立的運營公司 Cytiva 繼續開展。2023 年 Danaher Corporation 營業收入238.9 億美元，凈利潤為47.64 億美元。Tosoh 1935 年 涉足石油化工、基礎化學、精細化工、電子材料、生命科學等多項事業。其生命科學事業部成立于 1970 年，主要研發與生產液相色譜分析儀器及耗材。分離相關產品的液相色譜包裝材料對歐洲、美國和中國的出貨量有所增加。Bio-Rad 1952 年 Bio-Rad 為生命科學研究、醫療保健、分析化學和其他市場制造和提供各種產品和系統，其產品主要用于化學和生物材料的分離、分析及純化。

42、推出了 CHT 預包裝的Foresight Pro Columns，以支持生物藥物開發和生產中的下游工藝規模色譜應用。Osaka Soda 1915 年 主要經營范圍包括基礎化工產品（燒堿、鹽酸、液化氯等）、功能型化工產品（液相色譜用硅膠、液相色譜柱等）及住宅設備和其他（裝飾板素材、健康食品材料等）。在醫療保健業務中，加大了對 API 及其中間體以及藥物純化材料相關的設施資本投資。Fuji 1965 年 致力于研發多種工業用途的特殊二氧化硅材料。主要產品包括二氧化硅粉末、控濕硅膠、催化劑載體、色譜硅膠、農業硅膠及其他開發產品（細粉漿液、球棒硅膠等）。3Q23 營業收入為 956.68億日元，凈

43、利潤為 82.04億日元。國國內內企企業業 納微科技 2007 年 從事高性能納米微球材料研發、規?；a、銷售及應用服 務，為生物醫藥、平板顯示、分析檢測及體外診斷等領域客戶提供核心微球材料 及相關技術解決方案的高新技術企業。3Q23 營收為 4.51 億元，歸母凈利潤為 0.39 億元。2022 年，生物醫藥業務實現收入 5.10 億元。博格隆 2008 年 專注于生物制藥下游純化所需技術和產品的研發，是中國較早的專門提供大規模生物分離純化介質、層析柱產品、細胞培養用微載體和分離純化工藝開發外包服務的專業化公司。主營業務包括細胞培養用微載體，各種分離純化介質，預裝柱，層析柱的生產和分離純化

44、工藝開發外包服務。發布 MegaPoly BXS，該產品廣泛應用于單抗、雙抗、抗體片段、ADC 藥物、Fc 融合蛋白及其他重組蛋白等分子的中度純化和精細純化步驟，可有效去除產品及工藝雜質。藍曉科技 2001 年 主營業務為研發生產吸附分離功能高分子材料和系統應用裝置，可用于濕法冶金、生物醫藥、食品與植物提取、節能環保、化工與工業催化、超純水和水處理領域，是吸附分離行業內產線品類最全的公司之一。在生命科學板塊，公司擁有完整的瓊脂糖介質、葡聚糖介質、聚甲基丙烯酸酯介質生產線，年產分離介質 50000L，產品質量穩定并達到國際領先水平。3Q23 營收為 15.77 億元，歸母凈利潤為 5.18 億元

45、；2022 年，其吸附材料應用于生命科學板塊的收入約3.18 億元。Table_CompanyRptType1 納微科技（納微科技（688690）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/28 證券研究報告 賽分科技 2002 年 致力于開發和生產用于生物大分子等藥物分離純化的液相色譜材料，是一家集研發、生產和全球銷售為一體的實業型企業，全球客戶超 5000 家。公司主要產品為色譜層析介質、液相色譜柱，為全球生物制藥企業提供從藥品研發、臨床前（Pre-IND）到臨床 I、II、III 期、生產以及質控全周期全流程分析色譜和工業純化解決方案。3Q23 營收為 1.74 億元，凈利潤為 0.35 億元

46、；2022 年。資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 國產色譜填料產品技術壁壘逐漸縮小，性能對比表現良好，有望實現國產替代。國產色譜填料產品技術壁壘逐漸縮小，性能對比表現良好，有望實現國產替代。色譜填料產品性能由載量、pH 值工作范圍、CIP 和壓力流速等關鍵指標來評估。高載量意味著填料可以捕獲更多的目標分子，從而提高純化效率和降低成本。pH 值工作范圍廣窄直接影響到介質在多種加工環境下的適用性。CIP 是指在不拆卸系統的情況下進行清洗的過程，CIP 值越大色譜介質的再使用和長期穩定性越好。壓力流速描述了在特定壓力下溶液通過色譜介質的速率，介質能夠在越高流速下工作而不顯著損失其性能，那么介

47、質的分離效率越高。以納微科技為例，其產品具有符合行業先進標準的良好性能，部分產品性能可與外資產品媲美。如公司 2022 年推出的國產 UniMab EXE 親和層析介質產品，以剛性單分散多孔 PMMA 微球為內核，使介質擁有更好的機械性能。此外該產品不僅具有最高能達到 65mg/mL 的載量，而且 PH 工作范圍達到了 2-12 的廣度，表現出了高載量、高耐鹽、高耐堿和高選擇性的特性，性能表現良好，與國外頭部企業的技術差距進一步縮小。圖表圖表 18 國內外色譜填料企業親和層析介質產品性能對比國內外色譜填料企業親和層析介質產品性能對比 公司名稱公司名稱 產品名稱產品名稱 基質類型基質類型 粒徑粒

48、徑 載量載量 PHPH 值工作范值工作范圍圍 CIP 壓力流速壓力流速 國國內內企企業業 納微科技 UniMab EXE PMMA 50m 55-65 mg/mL 2-12 0.1-0.5 M NaOH-博格隆 Novo-A Diamond 瓊脂糖 75m 65 mg/mL 3-12 0.5-1 M NaOH 500cm/h 藍曉科技 rProtein A Seplife Suno 瓊脂糖 65m 70 mg/mL-0.1-0.5 M NaOH-賽分科技 MabPurix A65 Excel 瓊脂糖 65 m 70 mg/mL 3-12 0.5 M NaOH-國國外外企企業業 Cytiva M

49、abSelect PrismA 瓊脂糖 60 m 80 mg/mL 3-12 0.5-1 M NaOH 300cm/h Tosoh TSKgel Protein A-5PW 聚甲基丙烯酸酯 20 m-3-12 0.1 M NaOH -Bio-Rad Affi-Gel Protein A Resin 聚丙烯酰胺 5361 m 303 mg/mL 3-11 0.1 M NaOH 600 cm/h 資料來源：各公司公告，華安證券研究所 國內廠商具備地緣優勢，供貨周期短，市場響應速度更快。國內廠商具備地緣優勢，供貨周期短，市場響應速度更快。外資色譜填料企業生產基地大多分布在世界各地，向國內企業供貨時，

50、往往需要更長的運輸時間和更多的運輸Table_CompanyRptType1 納微科技（納微科技（688690）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/28 證券研究報告 成本。而相較于境外的填料供應商，國產企業備貨充足，距客戶地理位置更近，在反應速度和運輸效率上有著明顯的競爭優勢。國內廠商具有專業的，且更高效更全面的技術服務能力。國內廠商具有專業的，且更高效更全面的技術服務能力。如納微科技的銷售部門和技術支持部門均采用直接對接客戶的方式，這種一對一的服務模式確保了對客戶反饋和需求的響應效率和服務質量。同時，公司還建有高級實驗室和中試平臺并配備專業團隊，不僅為國內客戶提供定制化的、從篩選到大規模

51、生產的全套解決方案，而且還為客戶方的技術人員提供培訓，最大程度確保了產品的應用效果。3 產品性能、供應鏈布局優勢突出產品性能、供應鏈布局優勢突出，率先實現國率先實現國產替代產替代 公司突破微球材料底層制備技術難題，在國內市場上具有技術領先地位，產品性能表現高于市場普遍水平，滿足了復雜的商業化應用需求。除技術優勢外，公司擁有多元化的客戶基礎和涵蓋小分子、大分子的分離純化介質的產品管線，能夠滿足客戶多樣需求?；谶@些優勢，公司積極推進國產替代，同時拓展海外市場，推動了國產自主研發產品打入歐美發達國家市場的進程，現已與多家大型知名藥企形成合作關系，產品已對外推廣至歐洲、美國、韓國等發達市場，進一步提

52、升品牌在海外影響力。3.1 微球底層制備技術優勢突出，產品品類豐富微球底層制備技術優勢突出，產品品類豐富 公司不斷突破技術壁壘，在不同基質微球材料制備中能精準控制產品的穩定性，實現了高于同行水準的商業化應用。并且，公司已研發出 25 種不同的色譜填料/層析介質微球材料，是目前國內廠商中產品種類最齊全的企業之一，能滿足不同市場和客戶的需求。3.1.1 產品穩定性良好，商業化應用廣泛產品穩定性良好，商業化應用廣泛 產品穩定性是確保產品質量、支持規?；a并提升市場競爭力的關鍵。色譜填料產品穩定性是確保產品質量、支持規?；a并提升市場競爭力的關鍵。色譜填料的產品穩定性主要由微球的粒徑大小和分布、孔

53、徑大小和分布、化學穩定性及商業化應的產品穩定性主要由微球的粒徑大小和分布、孔徑大小和分布、化學穩定性及商業化應用表現等因素綜合決定。用表現等因素綜合決定。1）粒徑大小和分布的均勻性對于色譜柱的性能至關重要，較小且分布均勻的粒徑）粒徑大小和分布的均勻性對于色譜柱的性能至關重要，較小且分布均勻的粒徑能提供更高的柱效和穩定性，從而提高色譜分析的準確度和重復性。能提供更高的柱效和穩定性，從而提高色譜分析的準確度和重復性。公司產品具有優于同行的，一致性較高的粒徑分布，分離穩定性良好。公司生產的單分散硅膠色譜填料、聚合物層析介質及間隔物微球的變異系數基本控制在 3%以下，遠優于行業內超過 10%的變異系數

54、，產品粒徑分布顯示出較高的尺寸一致性。這種高度均一的粒徑分布讓裝柱更容易，柱床內流體分布更好，樣品譜帶展寬更小，柱效更佳，分離穩定性及效果更好。公司產品粒徑大小選擇豐富，滿足了客戶不同的純化需求。公司提供 3m80m的多種填料粒徑選擇，可以滿足不同分離純化領域粗純捕獲、中純和精純的要求。圖表圖表 19 公司幾種代表性粒徑產品公司幾種代表性粒徑產品 圖表圖表 20 公司與其他品牌同類產品粒徑分布對比公司與其他品牌同類產品粒徑分布對比 Table_CompanyRptType1 納微科技（納微科技（688690）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/28 證券研究報告 2）孔徑大小和分布決定了填料

55、的分離性能、應用范圍和操作條件。均勻的孔徑分布）孔徑大小和分布決定了填料的分離性能、應用范圍和操作條件。均勻的孔徑分布有助于提高分離效果的穩定性。有助于提高分離效果的穩定性。公司提供了多樣的孔徑大小選擇，適應不同生產需求，業務范圍廣。公司單分散硅膠色譜填料的孔徑選擇區間為 8150 納米，而聚合物色譜填料的孔徑選擇區間為 10400 納米,豐富的孔徑選擇意味著公司能夠同時滿足小分子、大分子與超大分子分離純化領域的不同業務需求。公司產品具有更加均勻的孔徑分布，產品的分離效果更穩定。公司采用單分散的孔徑分布，與同類產品相比公司生產的單分散填料所有孔徑大小非常一致，這意味著能較大程度提高分離的穩定性

56、、重現性和預測性。3）化學穩定性是確保色譜分離過程可靠性和柱子使用壽命的關鍵因素。特別是在化學穩定性是確保色譜分離過程可靠性和柱子使用壽命的關鍵因素。特別是在生物制品純化領域，這項性能指標直接關系到分析的準確性和產品的質量。生物制品純化領域，這項性能指標直接關系到分析的準確性和產品的質量。公司產品表現出高于市場的化學穩定性，更加適應不同的加工環境。公司產品 PH值大多處于 2-12 的區間范圍，相較于其他品牌普遍的 3-12 的 PH 值范圍，公司產品在酸堿適用范圍上更廣，在強酸強堿環境下更穩定。尤其是公司硅膠基色譜填料產品，在極端 pH 值下表現出較高的耐堿性，意味著可以確保此類色譜填料在其

57、應用領域內提供高于市場的持續穩定的性能，并滿足高標準的分離純化要求。資料來源：色譜填料選擇指南，華安證券研究所 資料來源：色譜填料選擇指南，華安證券研究所 圖表圖表 21 不同孔徑硅膠色譜填料掃描電鏡圖不同孔徑硅膠色譜填料掃描電鏡圖 圖表圖表 22 公司與其他品牌（公司與其他品牌（D、F）同類產品孔徑分布對比）同類產品孔徑分布對比 資料來源：色譜填料選擇指南，華安證券研究所 資料來源：色譜填料選擇指南，華安證券研究所 圖表圖表 23 公司與國外某競品的耐堿性測試對比公司與國外某競品的耐堿性測試對比 Table_CompanyRptType1 納微科技（納微科技（688690）敬請參閱末頁重要聲

58、明及評級說明 16/28 證券研究報告 4）商業化應用測試，是檢驗色譜填料是否能穩定的應用于各種色譜技術中并實現）商業化應用測試，是檢驗色譜填料是否能穩定的應用于各種色譜技術中并實現規?；a的重要依據。規?；a的重要依據。公司產品在商業化應用測試中往往能表現出優于同類競品的性能，應用價值更高，公司產品在商業化應用測試中往往能表現出優于同類競品的性能，應用價值更高，產品競爭優勢明顯。產品競爭優勢明顯。如公司新品 UniSil Revo 反相色譜硅膠填料在重組胰島素的實際應用中表現良好，從 Unisil Revo 純化重組人胰島素制備圖譜對比來看，Unisil Revo 產品有著更窄的峰、更小

59、的餾份體積、更高的濃度和分辨率，以及在保持99.50%純度的同時實現與國際競品相近的收率，這些特點說明了該產品在生物制藥領域純化關鍵蛋白質方面有著強大的應用價值和競爭優勢。圖表圖表 24公司公司 UniSil Revo 與國外某競品的重組人胰島素制備圖譜對比與國外某競品的重組人胰島素制備圖譜對比 資料來源：產品手冊，華安證券研究所 資料來源：產品手冊，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 納微科技（納微科技（688690）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/28 證券研究報告 圖表圖表 25公司公司 UniSil Revo 純化人胰島素餾分析圖譜純化人胰島素餾分析圖譜

60、資料來源：產品手冊，華安證券研究所 3.1.2 產品種類齊全，滿足不同客戶需求產品種類齊全，滿足不同客戶需求 公司現已擁有齊備的色譜填料和層析介質產品，能夠滿足從小分子到生物大分子的公司現已擁有齊備的色譜填料和層析介質產品，能夠滿足從小分子到生物大分子的分離純化需求。分離純化需求。公司利用先進的表面改性技術和功能化技術等微球材料底層制備技術，不論是從基質還是分離模式上，開發出了國內廠商中品類最全的色譜填料和層析介質，為從小分子到生物大分子的分離純化需求提供了全面解決方案。公司產品線覆蓋了多種基質，市場應用更廣泛。公司產品線覆蓋了多種基質，市場應用更廣泛。目前，公司是全球為數不多幾家成功研制出了

61、硅膠、聚苯乙烯和聚丙烯酸酯這三種性能互補填料的企業，意味著公司分別在高要求的色譜應用、生物大分子分離及特異性親和分離中能提供更加高效解決方案。公司產品提供多種分離模式，滿足了從小分子到大分子、從極性到非極性化合物的公司產品提供多種分離模式，滿足了從小分子到大分子、從極性到非極性化合物的不同領域客戶的分離純化需求。不同領域客戶的分離純化需求。如，公司在聚合物填料的親水改性和功能化方面取得了重要的突破，公司 HILIC 親水硅膠填料的上市，填補了國產產品的空白，成為了世界上少數幾家擁有微球疏水表面進行親水化改性技術的公司之一。同時，公司克服了傳統聚合物填料的缺點，開發出適用于廣泛分離模式的產品，包

62、括正相、反相、親水、體積排阻以及各種聚合物特定模式，滿足復雜分離過程的需求。Table_CompanyRptType1 納微科技（納微科技（688690）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/28 證券研究報告 圖表圖表 26公司產品種類公司產品種類 資料來源：公司官網，華安證券研究所 3.2 客戶基礎扎實，項目儲備豐富客戶基礎扎實，項目儲備豐富 公司主要服務于生物醫藥和平板顯示兩大行業，客戶規模擴展迅速，市場份額穩定公司主要服務于生物醫藥和平板顯示兩大行業，客戶規模擴展迅速，市場份額穩定增長。增長。生物醫藥領域的主要客戶包括醫藥生產企業、科研院所、色譜柱生產企業及 CRO企業，如 Therm

63、o Fisher、Agilent、恒瑞醫藥、復星醫藥、藥明康德等大型醫藥企業均為公司客戶。平板顯示領域的主要客戶為 LCD 生產廠家，公司主要向這些客戶銷售間隔物微球產品，通過定向溝通和客戶驗證后導入生產供應鏈。2023 年上半年，公司色譜填料和層析介質產品銷售的客戶數量為 397 家，較上年同期的 388 家增加了 9 家。Table_CompanyRptType1 納微科技（納微科技（688690）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/28 證券研究報告 圖表圖表 27公司部分國內外客戶公司部分國內外客戶 資料來源：公司官網，華安證券研究所 公司在生物醫藥市場深入布局，色譜填料和層析介質項

64、目管線顯著增加，公司技術公司在生物醫藥市場深入布局，色譜填料和層析介質項目管線顯著增加，公司技術獲得廣泛應用和認可。獲得廣泛應用和認可。僅 2023 上半年公司新增色譜填料和層析介質導入各個階段應用項目 630 個，其中臨床期 12 個，商業化階段 3 個。下游包括抗體、疫苗、血液制品、酶、CGT、胰島素、多肽/寡核苷酸、抗生素、抗生素、糖類、天然產物和造影劑等多個生物醫藥領域的應用。公司公司臨床臨床三期項目儲備豐富，三期項目儲備豐富，隨著客戶新藥研發項目的推進，有望進一步增大訂單隨著客戶新藥研發項目的推進，有望進一步增大訂單量量。截至 1H23，公司累計有 102 個產品應用至臨床期階段，1

65、98 個產品應用至商業化階段。同時，僅 1H23 公司新增 12 個三期臨床項目和 3 個商業化階段項目。圖表圖表 28 1H23 色譜填料和層析介質產品應用新增項目數量統計色譜填料和層析介質產品應用新增項目數量統計 項目類別項目類別 研究階段研究階段 臨床臨床期期 臨床臨床期期 臨床臨床期期 商業化商業化 總計總計 抗體抗體 112 3 6 9 130 疫苗（包含重組蛋白）疫苗（包含重組蛋白）138 3 1 142 血液制品血液制品 2 2 酶酶 23 23 CGT 48 2 50 胰島素胰島素 16 1 1 2 20 多肽多肽/寡核苷酸寡核苷酸 185 1 1 1 188 抗生素抗生素 2

66、4 1 25 生長激素生長激素/干擾素干擾素 0 糖類糖類 4 4 天然產物天然產物 40 40 造影劑造影劑 6 6 總計總計 598 7 10 12 3 630 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 納微科技（納微科技（688690）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/28 證券研究報告 圖表圖表 29 截至截至 1H23 公司色譜填料和層析介質產品應用累計項目數量統計公司色譜填料和層析介質產品應用累計項目數量統計 項目類別項目類別 研究階段研究階段 臨床臨床期期 臨床臨床期期 臨床臨床期期 商業化商業化 總計總計 抗體抗體 642 119 43

67、 44 1 849 疫苗（包含重組蛋白）疫苗（包含重組蛋白）396 16 6 15 2 435 血液制品血液制品 28 5 2 1 36 酶酶 108 3 3 114 CGT 172 10 1 183 胰島素胰島素 54 5 10 15 19 103 多肽多肽/寡核苷酸寡核苷酸 479 48 7 21 79 634 抗生素抗生素 203 10 2 6 78 299 生長激素生長激素/干擾素干擾素 12 3 15 糖類糖類 9 9 天然產物天然產物 150 8 158 造影劑造影劑 25 5 30 總計總計 2278 216 71 102 198 2865 資料來源：公司公告，華安證券研究所 3

68、.3 協同協同布局布局展現優勢，展現優勢，積極拓展全球市場積極拓展全球市場 3.3.1 推進平臺型產品布局推進平臺型產品布局，進一步增強協同效應，進一步增強協同效應 公司現有兩個生產公司現有兩個生產場地場地，一用一備，產能充足，供貨效率更高。，一用一備，產能充足，供貨效率更高。蘇州園區和常熟納微同時具備生產能力，同時全資子公司浙江納微正在建設 3.5 萬平方米的大規模生產基地，建成后公司的產能將進一步擴大?；诔湓５漠a能，公司供貨周期通常僅需大約 2周，尤其是對于中試放大項目填料的供應，一般也只需預留 1-2 個月的備貨周期。相較于進口產品，公司不僅保證了安全供貨需求，而且市場響應速度更快，尤

69、其是在時間敏感的項目上能夠有效地減少國內客戶的等待時間。公司通過外延并購等方式完善公司通過外延并購等方式完善產品產品布局，充分發揮協同效應。布局，充分發揮協同效應。目前公司的產業鏈中有福立儀器、賽譜儀器、納譜分析等，從色譜填料、色譜柱到儀器設備進行了全面布局，公司產品布局進一步完善。福立儀器：福立儀器：2023 年，公司發布公告，計劃以現金方式收購浙江福立分析儀器股份有限公司部分股權，擬以 1.79 億元分兩次合計收購 44.80%股權，其中第一次股份轉讓是公司受讓福立儀器 18.1999%股權，第二次股份轉讓是福立儀器完成從股轉系統摘牌并圖表圖表 30 公司國內主要生產基地公司國內主要生產基

70、地 基地基地 面積面積 主要生產任務主要生產任務 蘇州工業園區蘇州工業園區 13000m 主要生產光電領域用微球產品以及色譜填料和層析介質產品 常熟新材料產業園 18000m 主要生產硅膠色譜填料、聚合物色譜填料（PMMA 微球、PS 微球）和離子交換層析介質等產品。浙江納微 35000m 該項目達產后將具備年產 600 噸生物層析介質和 2 噸手性藥物分離純化的生產能力 資料來源：公司年報，IFIND，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 納微科技（納微科技（688690）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/28 證券研究報告 改制為有限責任公司后，公司受讓福立儀器

71、26.6001%股權。根據公司公告，福立儀器將從 2024 年 3 月份成為公司合并報表范圍內的控股子公司，全年新增合并營收預計 2 億元。福立儀器在氣相色譜、液相色譜、氣質聯用、前處理設備以及在線監測等儀器領域擁有先進的技術和豐富的產品積累。收購后，將進一步增強公司在儀器和設備的自主創新能力，打造集國產色譜填料、色譜柱與分析儀器于一身的高新技術企業形象，提升海內外市場競爭力。賽譜儀器：賽譜儀器：2022 年，公司對賽譜儀器的持股比例從 32.70%增加至 76.67%，進一步提高了對賽譜儀器的控股。賽譜儀器的并購，使公司分離純化業務從工業制備進入到實驗室領域。公司與賽譜儀器在產品銷售過程中，

72、可進一步發揮色譜填料/層析介質和蛋白純化設備的協同效應，為下游客戶提供包括色譜填料/層析介質和蛋白純化系統在內的一攬子解決方案；同時，雙方還可進一步整合、優化和共享現有及潛在的銷售渠道和客戶資源，提升公司整體經營業績。納譜分析：納譜分析：2018 年，公司成立子公司納譜分析，專注于色譜柱的研發、生產及銷售?，F已開發出小分子分離、生物大分子分離、手性分離以及樣品前處理的耗材全產品線，實現高端色譜柱完全國產化。3.3.2 海外盈利能力良好，有望提升品牌全球影響力海外盈利能力良好，有望提升品牌全球影響力 公司打破外資技術壟斷，進軍海外市場，全球品牌力穩步提升。公司打破外資技術壟斷，進軍海外市場，全球

73、品牌力穩步提升。公司深耕生物醫藥及平板顯示等領域，掌握了行業關鍵技術，主要產品已打破了該領域長期由國外廠商壟斷的競爭格局，在技術上具備了一定的國際市場競爭力。目前，公司已在多個國家順利執行出海戰略，產品已推廣至歐洲、美國、韓國等發達市場。積極拓展全球化市場布局，推動產品出海進程。積極拓展全球化市場布局，推動產品出海進程。公司分別在印度和美國建立三家全資控股子公司，負責海外的銷售、技術服務、市場拓展和產品研發等工作。公司現已與多家大型知名藥企形成合作關系，產品已對外推廣至歐洲、美國、韓國等發達市場。2022 年，公司收購了一家位于美國波士頓的研發外包服務公司 RILAS，通過共享 RILAS 在

74、分離純化領域的領先技術、客戶積累和在美國的市場份額，有望幫助公司產品更快的獲得美國客戶的認同，并拓展公司在美國的生物分子分離純化的圖表圖表 31 納微國內產業鏈布局納微國內產業鏈布局的的部分部分公司公司 公司名稱公司名稱 持股比例持股比例 投資方式投資方式 與納微的與納微的協同業務協同業務 福立儀器 44.80%收購 進一步增強公司在儀器和設備的自主創新能力，打造集國產色譜填料、色譜柱與分析儀器于一身的高新技術企業形象，提升海內外市場競爭力。賽譜儀器 76.67%收購 除為納微提供生化藥物分離純化檢測儀器外，由于納微的色譜填料、層析介質產品與賽譜儀器的蛋白純化系統的主要客戶均為生物制藥企業和研

75、發機構，在市場推廣和銷售渠道上具有協同效應。納譜分析 57%自建 從納微采購部分色譜填料、色譜柱，并銷售納微部分色譜柱產品。鑫導電子 33.73%收購 鑫導電子主要從事 ACF 導電膠膜的研發、生產和銷售。ACF 導電膠膜是連接芯片和面板的關鍵材料，而公司的導電金球等微球產品是 ACF 導電膠膜的重要組成部分，通過對鑫導電子的投資，有助于推動公司微球產品向下游產業鏈延伸，拓展市場發展空間。蘇州納宇 100%自建 專門從事納微生產和研發用部分關鍵原材料的采購。資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 納微科技（納微科技（688690）敬請參閱末頁重要聲明及評

76、級說明 22/28 證券研究報告 業務，以加快滲透進入北美市場的步伐。公司海外產品公司海外產品毛利率較高，海外占比提升有望進一步提升公司整體盈利水平毛利率較高，海外占比提升有望進一步提升公司整體盈利水平。2017 年至 2022 年，相較于公司國內毛利率，公司海外業務毛利率具有較高水平，穩定在 90%左右，隨著出海進程的推動有望進一步提升公司整體盈利水平。圖表圖表 32 2017-2022 公司海內外毛利率公司海內外毛利率 資料來源：Wind，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 納微科技（納微科技（688690）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23/28 證券研究報告

77、4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 我們綜合預計公司 2023-2025 年營業收入增速分別為-16.90%、66.06%、26.30%。具體假設如下：生物醫藥領域：生物醫藥領域：是公司目前的主要營業收入板塊，主要包括色譜填料/層析介質、色譜柱和色譜儀器等。其中 1）色譜填料和層析介質部分，受生物醫藥行業投融資趨緊等外部因素影響，新藥早期研發需求有所下降，該業務短期承壓。但多肽和核酸新藥研發需求旺盛，2024 年有望產生更多增長貢獻。同時公司項目中，截至 1H23累計 102 個項目已處于臨床期階段，隨著下游客戶管線的推進，新藥項目開始陸續轉入商業化生產階段，有

78、望為公司帶來更多的訂單。2）自 2022 年 6 月開始，賽譜儀器的蛋白純化系統產品銷售收入并表，該業務毛利率相對較低，帶動該業務板塊整體毛利率有所下滑；3）液相色譜柱、色譜柱及樣品前處理部分，因公司收購福立儀器，公司將進一步推動控股子公司福立儀器與納譜分析的合作，實現儀器與分析柱耗材的協同效應，形成更多儀器與耗材的應用解決方案。我們綜合預計生物醫藥領域 2023-2025 年同比增長-12.97%、28.92%、25.23%，毛利率分別為 79%、81%、81%。平板顯示領域：平板顯示領域：業務相對比較穩定，公司正在積極配合下游客戶拓寬應用場景，爭取帶來更多的應用機會，有望維持穩定增長，毛利

79、率維持穩定態勢。我們預計 2023-2025 年同比增長-15%、5%、5%，毛利率為 80%、80%、80%。體外診斷領域：體外診斷領域：為公司新布局業務領域。因考慮到 2022 年高業績增長主要受疫情影響，體外診斷磁珠產品需求短期放大，我們預計 23 年將短期回落?；瘜W發光和熒光微球關鍵客戶的導入進展順利，24 年開始有望快速增長。毛利率方面，因毛利較低的體外診斷磁珠產品銷售占比逐步下降，同時隨著業務規模的持續擴大，盈利能力有望繼續提升。我們預計 2023-2025 年收入同比增長-50%、100%、50%，毛利率分別為 80%、83%、85%。Table_CompanyRptType1

80、納微科技（納微科技（688690）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24/28 證券研究報告 圖表圖表 33 收入拆分與盈利預測收入拆分與盈利預測 資料來源：Wind，華安證券研究所 單位：百萬元單位：百萬元20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入營業收入446.34705.85586.57974.051,230.22營業收入YoY營業收入YoY117.74%58.14%-16.90%66.06%26.30%營業成本營業成本71.89110.95124.44229.79286.65毛利潤毛利潤374.45594.90462.14744.

81、27943.57毛利率毛利率83.89%84.28%78.79%76.41%76.70%生物醫藥生物醫藥營業收入營業收入390.24590.31513.74662.30829.41營業收入YoY營業收入YoY129.54%51.27%-12.97%28.92%25.23%營收占比營收占比87.43%83.63%87.58%67.99%67.42%成本成本60.4583.60107.60127.37159.50毛利潤毛利潤329.79506.71406.14534.93669.90毛利率毛利率84.51%85.84%79.06%80.77%80.77%色譜填料和層析介質色譜填料和層析介質營業收入

82、營業收入348.73451.90393.15511.10638.87營業收入YoY營業收入YoY148.52%29.58%-13%30%25%營收占比營收占比78.13%64.02%67.03%52.47%51.93%成本成本44.5869.2358.9766.4483.05毛利潤毛利潤304.15382.67334.18444.66555.82毛利率毛利率87.22%84.68%85%87%87%液相色譜柱、色譜柱及樣品前處理液相色譜柱、色譜柱及樣品前處理營業收入營業收入31.6645.7434.3141.1749.40營業收入YoY營業收入YoY20.29%44.47%-25%20%20%

83、營收占比營收占比7.09%6.48%5.85%4.23%4.02%成本成本7.9611.738.589.479.88毛利潤毛利潤23.7034.0125.7331.7039.52毛利率毛利率74.86%74.36%75%77%80%藥物分離純化技術藥物分離純化技術營業收入營業收入2.929.517.137.859.02營業收入YoY營業收入YoY-13.35%225.68%-25%10%15%營收占比營收占比0.65%1.35%1.22%0.81%0.73%成本成本1.711.911.431.331.53毛利潤毛利潤1.217.65.716.517.49毛利率毛利率41.44%79.92%80

84、%83%83%平板顯示平板顯示營業收入營業收入37.6834.3329.1830.6432.17營業收入YoY營業收入YoY13.26%-8.89%-15%5%5%營收占比營收占比8.44%4.86%4.97%3.15%2.62%成本成本8.117.385.846.136.43毛利潤毛利潤29.5726.9523.3424.5125.74毛利率毛利率78.48%78.50%80%80%80%體外診斷體外診斷營業收入營業收入15.8073.5436.7773.54110.31營業收入YoY營業收入YoY365.44%-50%100%50%營收占比營收占比3.54%10.42%6.27%7.55%

85、8.97%成本成本1.9515.917.3512.5016.55毛利潤毛利潤13.8557.6329.4261.0493.76毛利率毛利率87.66%78.37%80%83%85%福立儀器相關業務福立儀器相關業務營業收入營業收入200.00250.00營業收入YoY營業收入YoY25%營收占比營收占比0.00%0.00%成本成本80.00100.00毛利潤毛利潤120.00150.00毛利率毛利率60%60%其他業務其他業務營業收入營業收入2.627.676.887.578.33營業收入YoY營業收入YoY53.22%192.75%-10%10%10%營收占比營收占比0.59%1.09%1.1

86、7%0.78%0.68%成本成本1.384.063.653.794.17毛利潤毛利潤1.243.613.243.794.17毛利率毛利率47.33%47.07%47%50%50%Table_CompanyRptType1 納微科技（納微科技（688690）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 25/28 證券研究報告 因公司為色譜填料領域的稀缺標的，可比公司我們選取 A 股中生物制藥產業鏈上游中所處細分賽道龍頭公司，包括奧浦邁、百普賽斯、鍵凱科技。截至 2024 年 3 月 20 日，可比公司 2024 年 PE 平均水平約為 28 倍，公司對應2024 年 PE 約 59 倍，顯著高于其他產業鏈上

87、游公司，主要原因為 2024 年公司存在股份支付費用等因素，影響表觀業績。但考慮到納微科技在納米微球領域競爭優勢突出，隨著下游客戶管線的推進，新藥項目開始陸續轉入商業化生產階段。同時 2024年 3 月已完成收購福立儀器的部分股權，實現對福立儀器的控制，后續有望進一步增強業務間協同效應。綜合來看，市場對納微科技給予較高的估值溢價，具一定合理性。圖表圖表 34 可比公司估值可比公司估值 公司簡稱公司簡稱 總市值總市值（億元）（億元）EPS 23-25 CAGR PE 2023 PEG 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 奧浦邁 50.21

88、1.29 0.76 1.18 1.61 46%80.29 57.83 37.12 27.13 1.26 百普賽斯 56.27 2.55 1.59 2.02 2.64 29%40.32 29.48 23.16 17.77 1.02 鍵凱科技 49.49 3.10 2.73 3.43 4.64 30%50.52 29.86 23.78 17.60 0.99 平均值 57.04 39.06 28.02 20.83 1.09 納微科技 93.44 0.69 0.17 0.39 0.69 101%75.58 133.55 58.56 33.01 93.44 資料來源：Wind，華安證券研究所 注：數據截

89、至 2024 年 3 月 20 日收盤。納微科技盈利預測來自華安證券研究所測算，其余均來自 Wind 一致預期。4.2 投資建議投資建議 聚焦生物醫藥領域，高性能納米微球領先企業。聚焦生物醫藥領域，高性能納米微球領先企業。公司專門從事高性能納米微球材料研發、規?；a、銷售及應用服務，是目前少數幾家可以同時規?；苽錈o機和有機高性能納米微球材料的公司之一。公司為生物醫藥、平板顯示、分析檢測及體外診斷等領域客戶提供核心微球材料及相關技術解決方案，其中生物醫藥領域業務是公司的主要營收來源。下游需求旺盛，國產替代空間廣闊下游需求旺盛，國產替代空間廣闊 全球色譜填料市場規模穩步增長，中國市場在全球占比

90、逐年提升。近年來，隨著全球生物制藥尤其是單抗藥物的快速發展，色譜填料的市場需求不斷增加。一直以來，中國用于生物制藥生產的關鍵設備和耗材如色譜填料和色譜柱系統基本依賴進口。近年來國產色譜填料產品技術壁壘逐漸縮小，在市場響應和定制化服務上也具有明顯的競爭優勢，進一步加快國產替代趨勢。產品性能、供應鏈布局優勢突出，率先實現國產替代產品性能、供應鏈布局優勢突出，率先實現國產替代 公司突破微球材料底層制備技術難題，在國內市場上具有技術領先地位，產品性能表現高于市場普遍水平，滿足了復雜的商業化應用需求。此外，公司產品應用項目儲備豐富，隨著客戶新藥研發項目的推進，有望進一步增大訂單量，截至 1H23，公司累

91、計有102個產品應用至臨床期階段，198個產品應用至商業化階段，僅1H23公司新增 12 個三期臨床項目和 3 個商業化階段項目?；谶@些優勢，公司積極推進國產替代還不斷拓展海外市場，現已設立美國納微和印度納微兩家海外子公司用于產品銷售和技術服務，有望進一步提升品牌在海外影響力。投資建議投資建議 我們預計 2023-2025 年公司實現營業收入 5.87 億元、9.74 億元、12.30 億元Table_CompanyRptType1 納微科技（納微科技（688690）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 26/28 證券研究報告（同比-16.9%/+66.1%/+26.3%）；實現歸母凈利潤 0.

92、69 億元、1.58 億元、2.80 億元（同比-74.9%/+128.1%/+77.4%）。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：1）新產品研發失敗或無法產業化的風險：）新產品研發失敗或無法產業化的風險：不確定因素可能導致技術開發失敗或在研項目無法產業化，進而影響新產品上市計劃，對公司的營收增長和盈利能力構成不利影響。2）市場競爭加劇的風險：）市場競爭加劇的風險：隨著行業發展成熟，可能面臨市場競爭加劇風險。3）生物醫藥市場拓展風險：）生物醫藥市場拓展風險：公司無法憑借性價比或單一產品技術優勢，快速增加市場份額，若生物醫藥市場拓展進度不達預期將直接影響到公司業務持續增長。4）產能釋放

93、不及預期風險：）產能釋放不及預期風險：若公司產能釋放不及預期，將影響公司后續業務拓展。Table_CompanyRptType1 納微科技（納微科技（688690）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 27/28 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 903 1228 1463 1845 營業收入營業收入 706 587 974 1230 現金 251 372 284 529

94、 營業成本 151 124 230 287 應收賬款 231 212 338 427 營業稅金及附加 8 7 11 14 其他應收款 5 2 3 3 銷售費用 100 116 166 185 預付賬款 7 8 14 17 管理費用 96 123 195 209 存貨 221 277 447 478 財務費用-1 2 1 5 其他流動資產 188 357 378 391 資產減值損失-3-23 0 0 非流動資產非流動資產 1050 931 951 936 公允價值變動收益 0 0 0 0 長期投資 11 19 25 31 投資凈收益 67 12 19 25 固定資產 299 290 280 2

95、69 營業利潤營業利潤 306 68 168 298 無形資產 52 55 57 59 營業外收入 1 0 0 0 其他非流動資產 688 567 588 578 營業外支出 0 0 0 0 資產總計資產總計 1953 2159 2414 2781 利潤總額利潤總額 307 68 168 298 流動負債流動負債 191 155 237 285 所得稅 30 5 10 18 短期借款 15 10 10 15 凈利潤凈利潤 277 63 158 280 應付賬款 33 24 41 52 少數股東損益 2-6 0 0 其他流動負債 143 120 186 218 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤

96、275 69 158 280 非流動負債非流動負債 182 239 281 321 EBITDA 274 119 221 359 長期借款 121 161 191 221 EPS（元）0.69 0.17 0.39 0.69 其他非流動負債 61 78 90 100 負債合計負債合計 373 393 518 606 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 34 28 28 28 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 403 404 404 404 成長能力成長能力 資本公積 595 712 712 712 營業收入 58.1%-16.9%66.1%26.3%留存

97、收益 548 622 753 1033 營業利潤 43.8%-77.9%148.2%77.4%歸屬母公司股東權 1546 1738 1868 2148 歸屬于母公司凈利 46.3%-74.9%128.1%77.4%負債和股東權益負債和股東權益 1953 2159 2414 2781 獲利能力獲利能力 毛利率（%）78.6%78.8%76.4%76.7%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 凈利率（%）39.0%11.8%16.2%22.8%會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%）17.8%4.0%8.4%13.0%經營活動現金流經營活動現金流 112 45-

98、40 230 ROIC（%）12.4%3.3%7.4%11.5%凈利潤 277 63 158 280 償債能力償債能力 折舊攤銷 36 50 52 56 資產負債率（%）19.1%18.2%21.5%21.8%財務費用 2 8 10 12 凈負債比率（%）23.6%22.3%27.3%27.8%投資損失-67-12-19-25 流動比率 4.74 7.94 6.17 6.48 營運資金變動-140-76-241-94 速動比率 3.43 4.10 2.90 3.62 其他經營現金流 422 152 399 373 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-507-96-53-17 總資產

99、周轉率 0.44 0.29 0.43 0.47 資本支出-155-110-113-83 應收賬款周轉率 4.35 2.65 3.54 3.21 長期投資-118 362 44 44 應付賬款周轉率 4.99 4.36 7.00 6.15 其他投資現金流-234-348 16 22 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 268 171 5 33 每股收益 0.69 0.17 0.39 0.69 短期借款 0-5 0 5 每股經營現金流?。?.28 0.11-0.10 0.57 長期借款 111 40 30 30 每股凈資產 3.83 4.30 4.63 5.32 普通股增加

100、3 1 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 253 117 0 0 P/E 75.58 133.55 58.56 33.01 其他籌資現金流-100 18-25-2 P/B 13.50 5.32 4.95 4.30 現金凈增加額現金凈增加額-125 121-88 246 EV/EBITDA 75.78 76.23 41.68 25.11 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 納微科技（納微科技（688690）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 28/28 證券研究報告 Table_Introduction 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 分析

101、師：分析師：譚國超，醫藥首席分析師，中山大學本科、香港中文大學碩士，曾任職于強生醫療（上海）醫療器械有限公司、和君集團與華西證券研究所，主導投資多個早期醫療項目以及上市公司 PIPE 項目，有豐富的醫療產業、一級市場投資和二級市場研究經驗。Table_Reputation 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信

102、息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也

103、不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者

104、轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。Table_RankIntroduction 投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。